La nocin de mercados eficientes informativamente conduce a una

metodologa de investigacin de gran alcance. Si los precios de

seguridad reflejan toda la informacin disponible en la actualidad, a
continuacin, los cambios de precios deben reflejar nueva informacin.
Por lo tanto, parece que uno debe ser capaz de medir la importancia de
un evento de inters mediante el examen de las variaciones de precios
durante el perodo en que se produce el evento.
Un estudio de caso describe una tcnica de investigacin financiera
emprica que permite a un observador para evaluar el impacto de un
evento en particular en el precio de las acciones de una empresa. Un
analista del mercado de valores puede ser que desee estudiar el
impacto de los cambios de dividendos en precios de las acciones, por
ejemplo. Un estudio de caso sera cuantificar la relacin entre los
cambios de dividendos y rendimientos de las acciones.
Analizando el impacto de cualquier evento en particular es ms difcil de
lo que podra parecer a primera vista. En un da cualquiera, precios de
las acciones responden a una amplia gama de noticias econmicas tales
como las previsiones actualizadas para el PIB, las tasas de inflacin,
tasas de inters o la rentabilidad empresarial. Aislamiento de la parte de
un movimiento de precios de acciones que es atribuible a un evento
especfico no es un ejercicio trivial.
El enfoque general comienza con un indicador de lo que el retorno de la
accin hubiera sido en ausencia del evento. El retorno anormal debido al
evento se calcula como la diferencia entre el rendimiento real de la
accin y de este punto de referencia. Varias metodologas para estimar
el rendimiento de referencia se utilizan en la prctica. Por ejemplo, un
enfoque muy simple mide rentabilidad anormal de la accin como su
rentabilidad, menos la de un ndice de mercado amplio. Un refinamiento
obvia es comparar el regreso de la poblacin a los de otras poblaciones
emparejado con arreglo a criterios tales como tamao de la empresa,
beta, el desempeo reciente, o la relacin de precio a valor contable por
accin. Otro enfoque estima retornos normales utilizando un modelo de
valoracin de activos, tales como el CAPM o uno de sus generalizaciones
multifactoriales como el modelo de tres factores de Fama y French.
Muchos investigadores han utilizado un "modelo de mercado" para
estimar los rendimientos anormales. Este enfoque se basa en los
modelos de ndice que introdujimos en el Captulo 9. Recordemos que un
modelo de ndice de un solo sostiene que rentabilidad de las acciones
estn determinadas por un factor de mercado y un factor especfico de
la empresa. El retorno de valores, rt, durante un perodo determinado t,
se expresa matemticamente como
rt 1ET 5a1brMt (11.1)

donde rMt es la tasa del mercado de rendimiento durante el perodo y et

es la parte del rendimiento de un valor resultante de eventos especficos
de la empresa. La medidas parmetro b sensibilidad a la rentabilidad del
mercado, ya es la tasa de retorno promedio las acciones realizara en un
perodo con un return.7 Ecuacin mercado de 11,1 cero, por lo tanto
proporciona una descomposicin de rt en factores de mercado y
especficos de la empresa. El retorno especfico de la empresa o anormal
puede ser interpretado como el regreso inesperado que resulta del
evento.
Determinacin de la rentabilidad anormal en un perodo determinado
requiere una estimacin del et. Por lo tanto, volvemos a escribir la
ecuacin 11.1:
et 5 rt 2 (a 1 brMt) (11,2)
Ecuacin 11.2 tiene una interpretacin sencilla: El residual, et, es decir,
el componente debido presumiblemente para el evento en cuestin, es
el regreso de la poblacin por encima de lo que uno puede predecir
sobre la base de amplios movimientos de mercado en ese perodo, dada
la sensibilidad de la accin de El mercado.
El modelo de mercado es una herramienta muy flexible, ya que puede
ser generalizada para incluir modelos ms ricas de rendimientos de
referencia, por ejemplo, mediante la inclusin de la industria, as como
declaraciones de amplias del mercado en el lado derecho de la ecuacin
11.1, o rentabilidad de los ndices construidos para coincidir
caracterstica como tamao de la empresa. Sin embargo, hay que tener
cuidado de que los parmetros de regresin de la ecuacin 11.1 (el
intercepto y la pendiente de una b) se estiman correctamente. En
particular, deben ser estimados a partir de datos suficientemente
separados en el tiempo de la prueba en cuestin que no se ven
afectados por eventos periodo desempeo de las acciones anormales.
En parte debido a esta vulnerabilidad del modelo de mercado, vuelve
sobre carteras-caractersticos se han convertido en puntos de referencia
emparejado ms ampliamente utilizados en los ltimos aos.
Medimos el impacto de un evento mediante la estimacin de la
rentabilidad anormal en una accin (o grupo de poblaciones) en el
momento de la informacin sobre el evento se convierte en
conocimiento del mercado. Por ejemplo, en un estudio sobre el impacto
de los intentos de fusin en los precios de las acciones de Tar- conseguir
firmas, la fecha del anuncio es la fecha en la que se informa al pblico
que la fusin ha de ser tratado. Los retornos anormales de cada empresa
que rodea la fecha de anuncio se calculan, y la significacin estadstica y

la magnitud de la rentabilidad anormal tpica son evaluados para

determinar el impacto de la informacin recin publicada.
Una de las preocupaciones que complica los estudios evento surge de la
fuga de informacin. La fuga se produce cuando la informacin respecto
a un hecho relevante sea entregado a un pequeo grupo de
inversionistas antes de su lanzamiento oficial pblico. En este caso, el
precio de las acciones podra empezar a aumentar (en el caso de un
anuncio de "buenas noticias") das o semanas antes de la fecha del
anuncio oficial. Cualquier devolucin anormal en la fecha del anuncio es
entonces un mal indicador del impacto total de la liberacin de la
informacin. Un mejor indicador sera la rentabilidad anormal
acumulada, que es simplemente la suma de todos los retornos
anormales durante el perodo de tiempo de inters. As, la rentabilidad
anormal acumulada captura el movimiento de acciones totales
especfico de la empresa para todo un perodo en que el mercado podra
estar respondiendo a la nueva informacin.
Figura 11.1 (anteriormente en este captulo) se presentan los resultados
de un estudio de caso bastante tpico. Los autores de este estudio
estaban interesados en las fugas de informacin antes de los anuncios
de fusiones y construyeron una muestra de 194 empresas que fueron
objeto de intentos de adquisicin. En la mayora de las adquisiciones, los
accionistas de las empresas adquiridas venden sus acciones al
adquirente con primas sustanciales sobre el valor de mercado. Anuncio
de un intento de adquisicin es una buena noticia para los accionistas de
la empresa objetivo y por lo tanto debe causar precios de las acciones
para saltar.
La figura 11.1 confirma la naturaleza de buenas noticias de los anuncios.
En el da del anuncio, llamado da 0, la rentabilidad media acumulada
anormal (CAR) para la muestra de los candidatos de adquisicin
aumenta considerablemente, lo que indica un gran y positivo retorno
anormal en la fecha del anuncio. Tenga en cuenta que inmediatamente
despus de la fecha del anuncio de la CAR aumentos ya no o disminuye
significativamente. Esto est de acuerdo con la hiptesis del mercado
eficiente. Una vez que la nueva informacin se hizo pblica, los precios
de las acciones subieron casi de inmediato en respuesta a las buenas
noticias. Con los precios una vez ms bastante establecidos, lo que
refleja el efecto de la nueva informacin, los rendimientos ms
anormales en cualquier da en particular tienen la misma probabilidad de
ser positivo o negativo. De hecho, para una muestra de muchas
empresas, la rentabilidad anormal media debe ser muy cercano a cero,
por lo que el coche va a mostrar ni la deriva hacia arriba ni hacia abajo.
Este es precisamente el patrn que se muestra en la Figura 11.1.

El patrn de rentabilidad para los das anteriores a la fecha de anuncio

pblico produce alguna evidencia interesante de mercados eficientes y
la fuga de informacin. Si las normas de informacin privilegiada
estaban perfectamente obedecieron y perfectamente ejecutadas,
precios de las acciones deben no muestran rentabilidades anormales en
los das antes de la publicacin de noticias relevantes, porque ninguna
informacin especial especfico de la empresa estara disponible en el
mercado antes del anuncio pblico. En cambio, deberamos observar un
salto limpio en el precio de las acciones slo en el da del anuncio. De
hecho, la figura 11.1 muestra que los precios de los objetivos de
adquisicin comienzan claramente una tendencia al alza 30 das antes
del anuncio pblico. Parece que la informacin se est escapando a
algunos participantes del mercado que luego compran las existencias
antes del anuncio pblico. Tal evidencia de fugas aparece casi
universalmente en los estudios de eventos, lo que sugiere al menos un
cierto abuso de las normas de informacin privilegiada.
En realidad, la SEC tambin puede tomar un poco de consuelo de los
patrones, como la de la figura 11.1. Si las normas de informacin
privilegiada se violaron ampliamente y de manera flagrante,
esperaramos ver rentabilidades anormales antes de que aparezcan en
los resultados. Por ejemplo, en el caso de las fusiones, la CAR se volvera
positiva tan pronto como empresas compradoras decidieron en sus
objetivos de adquisicin, ya iniciados comenzaran a operar
inmediatamente. En el momento del anuncio pblico, los de adentro
habran hacer subir los precios de las acciones de las empresas objetivo
a niveles que reflejan el intento de fusin, y las rentabilidades anormales
sobre la fecha real anuncio pblico sera cercano a cero. El aumento
dramtico en el CAR que vemos en la fecha del anuncio indica que una
buena parte de estos anuncios son de hecho noticia al mercado y que
los precios de las acciones no reflejan ya un conocimiento completo
sobre las adquisiciones. Parecera, pues, que la aplicacin de la SEC
tiene un efecto sustancial en la restriccin de uso de informacin
privilegiada, aun cuando una cierta cantidad de que todava persiste.
Metodologa de estudio de eventos se ha convertido en una herramienta
ampliamente aceptada para medir el impacto econmico de una amplia
gama de eventos. Por ejemplo, la SEC utiliza regularmente estudios de
eventos para medir las ganancias ilcitas capturados por los
comerciantes que pueden haber violado informacin privilegiada o
estudios de eventos otros valores laws.8 tambin se utilizan en casos de
fraude, en que los tribunales deben evaluar los daos causados por una
actividad fraudulenta.

Son los mercados eficientes?

Los Problemas
No es sorprendente que la hiptesis del mercado eficiente no despierta
precisamente entusiasmo en la comunidad de gestores de cartera
profesionales. Esto implica que una gran parte de la actividad de los
administradores de la cartera bsqueda de ttulos infravalorados-es en el
mejor de un esfuerzo intil, y muy probablemente perjudicial para los
clientes, ya que cuesta dinero y conduce a las carteras diversificadas
imperfectamente. En consecuencia, la EMH nunca ha sido ampliamente
aceptada en Wall Street, y el debate contina hoy en el grado en que los
anlisis de la seguridad puede mejorar el rendimiento de la inversin.
Antes de analizar las pruebas empricas de la hiptesis, queremos
destacar tres factores que en conjunto implican que el debate
probablemente nunca se resolver la cuestin: la magnitud, la emisin
de sesgo de seleccin, y la emisin de eventos afortunados.
La cuestin Magnitud
Hemos tomado nota de que un gestor de inversiones que supervisa una
cartera de $ 5000 millones que pueden mejorar el rendimiento en slo
0,1% por ao aumentar los ingresos de inversin por 0.001 $ 5000

millones $ 5 millones al ao. Este entrenador claramente tendra un

valor de su salario! Sin embargo, podemos, en calidad de observadores,
medir estadsticamente su contribucin? Probablemente no: una
contribucin 0,1% sera inundado por la volatilidad anual del mercado.
Recuerde, la desviacin estndar anual del bien diversificada ndice S &
P 500 ha sido de alrededor del 20%. Contra estas fluctuaciones un
pequeo aumento en el rendimiento sera difcil de detectar.
Todos coinciden en que podra precios de las acciones estn muy cerca
de los valores razonables y que slo los administradores de grandes
carteras puede ganar suficientes beneficios comerciales para hacer la
explotacin de menores mispricing vale la pena el esfuerzo. De acuerdo
con este punto de vista, las acciones de los gestores de inversiones
inteligentes son la fuerza impulsora detrs de la constante evolucin de
los precios de mercado a niveles razonables. En lugar de hacer la
pregunta cualitativa, son mercados eficiente? Debemos lugar Para hacer
una pregunta ms cuantitativo: Qu tan eficiente son los mercados?
La cuestin Sesgo de seleccin
Supongamos que se descubre un plan de inversin que realmente podra
hacer dinero. Usted tiene dos opciones: o bien publicar tu tcnica en The
Wall Street Journal para ganar fama fugaz, o mantener su tcnica
secreta y lo utilizan para ganar millones de dlares. La mayora de los
inversores elegir la segunda opcin, que nos presenta un dilema.
Solamente los inversores que encuentran que un esquema de inversin
no pueden generar retornos anormales estar dispuesto a reportar sus
hallazgos a todo el mundo. De ah que los opositores de los mercados
eficientes visin del mundo siempre se puede recurrir a las pruebas de
que varias tcnicas no ofrecen recompensas de inversin como prueba
de que las tcnicas que trabajan simplemente no se estn reportando al
pblico. Este es un problema en el sesgo de seleccin; los resultados
que son capaces de observar se han preseleccionado a favor de intentos
fallidos. Por lo tanto, no podemos bastante evaluar la verdadera
capacidad de los gestores de cartera para generar estrategias
ganadoras del mercado de valores.
El tema Lucky Evento
En prcticamente cualquier mes parece que leemos un artculo sobre
algn inversionista o empresa de inversiones con un fantstico
rendimiento de las inversiones en el pasado reciente. Seguramente los
registros superiores de dichos inversores refutan la hiptesis del
mercado eficiente.
Sin embargo, esta conclusin est lejos de ser evidente. Como una
analoga con el juego de la inversin, considere un concurso para voltear

el mayor nmero de cabezas de 50 ensayos utilizando una moneda. El

resultado esperado para cualquier persona que es, por supuesto, 50% y
50% cabezas colas. Si 10.000 personas, sin embargo, competir en este
concurso, no sera sorprendente si por lo menos uno o dos concursantes
volc ms de 75% cabezas. De hecho, la estadstica elemental nos dice
que el nmero esperado de participantes voltear el 75% o ms cabezas
sera dos. Sera tonto, sin embargo, para coronar a esta gente los
"campeones de la cabeza de volteo del mundo." Obviamente, no son
ms que los concursantes que pasaron de tener suerte en el da del
evento. (Ver el cuadro de cerca.)
La analoga con los mercados eficientes es clara. Bajo la hiptesis de
que cualquier accin bastante tiene un precio dado toda la informacin
disponible, cualquier apuesta en una accin es simplemente un
lanzamiento de moneda. Existe la misma probabilidad de ganar o perder
la apuesta. Sin embargo, si muchos inversores que utilizan una variedad
de esquemas hacen apuestas justas, estadsticamente hablando,
algunos de esos inversores tendrn suerte y ganar una gran mayora de
las apuestas. Por cada gran ganador, puede haber muchos grandes
perdedores, pero nunca or hablar de estos gestores. Los ganadores, sin
embargo, aparecen en The Wall Street Journal como los ltimos gurs
del mercado de valores; despus pueden hacer una fortuna de
publicacin de boletines de mercado.
Nuestro punto es que despus de los hechos habr habido al menos una
institucin de inversin exitosa. Un escptico llamar al resultado suerte,
el inversionista exitoso llamarlo habilidad. La prueba apropiada sera ver
si los inversores de xito pueden repetir su actuacin en otro perodo,
sin embargo, este enfoque es raramente tomada.
Con estas advertencias en mente, pasamos ahora a algunas de las
pruebas empricas de la hiptesis del mercado eficiente.
Las pruebas Dbil-Form: Modelos en devoluciones de archivo
Devoluciones ms cortos Horizons
Las primeras pruebas de la eficiencia de los mercados eran pruebas de
la forma dbil. Podran los especuladores encontrar tendencias en los
precios del pasado que les permitan obtener beneficios anormales? Esto
es esencialmente una prueba de la eficacia de anlisis tcnico.
Una forma de tendencias exigentes en precios de las acciones es
midiendo la correlacin serial de los rendimientos del mercado de
valores. Correlacin de serie se refiere a la tendencia de los valores
vuelve a estar relacionado con los rendimientos pasados. Correlacin
serial positiva significa que los retornos positivos tienden a seguir una

rentabilidad positiva (un tipo de movimiento de la propiedad).

Correlacin serial negativa significa que los retornos positivos tienden a
ser seguido por los rendimientos negativos (una inversin o la propiedad
"correccin"). Tanto Conrad y Kaul y Lo y MacKinlay examinan retornos
semanales de las existencias de la NYSE y encuentran correlacin serial
positiva en horizontes cortos. Sin embargo, los coeficientes de
correlacin de los retornos semanales tienden a ser bastante pequea,
por lo menos para las grandes poblaciones para las que los datos de
precios son la fecha actualizada, ms fiable. As, mientras que estos
estudios demuestran tendencias de los precios dbiles en perodos
cortos, 11 la evidencia no sugiere claramente la existencia de
oportunidades comerciales.
Mientras que los ndices del mercado amplio demuestran ser dbil
correlacin serial, no parece haber un impulso ms fuerte en el
rendimiento en todos los sectores del mercado que exhiben las mejores
y peores recientes retornos. En una investigacin de mediano horizonte
comportamiento precio de las acciones (con 3 a 12 meses la celebracin
de perodos), Jegadeesh y Titman encontraron un efecto de impulso en
la que bien o mal desempeo reciente de las existencias particulares
contina en el tiempo. Llegan a la conclusin de que mientras que el
rendimiento de las acciones individuales es altamente impredecible, las
carteras de los ttulos ms destacados en el pasado reciente parecen
superar a otras poblaciones con suficiente fiabilidad para ofrecer
oportunidades de beneficio. As pues, parece que no hay pruebas de
corto a mediano horizonte precio impulso tanto en el mercado global y
en seccin transversal (es decir, a travs de la accin particular).
Devoluciones ms largas Horizons
Impulso Aunque los estudios de corto y vuelve intermedio horizonte han
detectado en los precios del mercado de valores, tests13 de los
rendimientos a largo horizonte (es decir, devuelve lo largo de perodos
de varios aos) han encontrado sugerencias de correlacin serial largo
plazo negativa pronunciada en el desempeo del mercado global . Este
ltimo resultado ha dado lugar a una "modas hiptesis", que afirma que
el mercado de valores podra superar reaccionar a las noticias
relevantes. Tal reaccin excesiva conduce a la correlacin serial positiva
(impulso) en horizontes de tiempo cortos. Correccin posterior de la
reaccin excesiva conduce a malos resultados despus de un buen
rendimiento y viceversa. Las correcciones significan que una racha de
resultados positivos con el tiempo tender a seguir por rendimientos
negativos, dando lugar a la correlacin serial negativa en horizontes ms
largos. Estos episodios de aparente rebasamiento seguido de la
correccin dan el mercado de valores de la aparicin de fluctuando
alrededor de su valor razonable.

Estos resultados a largo horizonte son dramticas, pero los estudios

ofrecen lejos de pruebas concluyentes sobre los mercados eficientes. En
primer lugar, estos estudios no tienen que ser interpretados como
evidencia de las modas del mercado de valores. Una interpretacin
alternativa de estos resultados tiene que slo indican que la prima de
riesgo de mercado vara con el tiempo. Por ejemplo, cuando la prima de
riesgo y la rentabilidad exigida en el mercado sube, precios de las
acciones caern. Cuando el mercado se eleva entonces (en promedio) a
esta mayor tasa de rendimiento, los datos dan la impresin de una
recuperacin de precios de acciones. El rebasamiento aparente y
correccin son, de hecho no es ms que una respuesta racional de los
precios de mercado a los cambios en las tasas de descuento.
Adems de los estudios que sugieren una reaccin exagerada en los
retornos totales del mercado de valores en horizontes largos, muchos
otros estudios sugieren que en horizontes largos, rendimiento extremo
en valores particulares tambin tiende a revertirse: Las acciones que se
han desempeado mejor en el pasado reciente parecen una rentabilidad
inferior al resto del mercado en los siguientes periodos, mientras que los
peores resultados ltimos tienden a ofrecer un rendimiento superior a la
media futuro. DeBondt y Thaler y Chopra, Lakonishok y Ritter
encuentran fuertes tendencias de las poblaciones de bajo rendimiento
en un periodo a experimentar retrocesos considerables durante el
perodo posterior, mientras que los ttulos ms destacados en un perodo
determinado tienden a seguir con los malos resultados en el perodo
siguiente.
Por ejemplo, el estudio DeBondt y Thaler encontraron que si uno tuviera
que clasificar el desempeo de las acciones durante un perodo de 5
aos y luego acciones de grupo en las carteras en funcin del
rendimiento de inversiones, la cartera del perodo base "perdedor"
(definido como las 35 poblaciones con el peor rendimiento de la
inversin) superaron la cartera "ganador" (las 35 principales acciones)
en un promedio del 25% (rentabilidad acumulada) en el siguiente
perodo de 3 aos. Este efecto de reversin, en el que los perdedores de
rebote y los ganadores se desvanecen de nuevo, sugiere que el mercado
de valores reacciona de forma exagerada a las noticias relevantes.
Despus de que se reconoci la reaccin exagerada, rendimiento de las
inversiones extrema se invierte. Este fenmeno implicara que una
inversin estrategia de inversin contraria en perdedores recientes y
evitar recientes ganadores debe ser rentable. Por otra parte, estas
declaraciones parecen pronunciadas suficiente para ser explotados de
forma rentable.

As pues, parece que puede haber un impulso de corto plazo, pero los
patrones de inversin de largo plazo en el comportamiento de los
precios tanto para el mercado como un todo y en todos los sectores del
mercado. Una interpretacin de este patrn es que la reaccin
exagerada a corto plazo (lo que hace que el impulso de los precios)
puede conducir a inversiones a largo plazo (cuando el mercado reconoce
su error pasado).
Los predictores de Devoluciones amplio mercado
Varios estudios han documentado la capacidad de las variables
observadas fcilmente para predecir la rentabilidad del mercado. Por
ejemplo, Fama y French16 mostraron que el rendimiento de la bolsa de
valores agregados tiende a ser mayor cuando la relacin dividendo /
precio, la rentabilidad por dividendo, es alta. Campbell y Shiller
encontraron que el rendimiento de los ingresos puede predecir la
rentabilidad del mercado. Keim y Stambaugh mostraron que los datos
del mercado de bonos, como el diferencial entre los rendimientos de los
bonos corporativos de alto y bajo grado tambin ayudan a predecir la
rentabilidad del mercado amplios.
Una vez ms, la interpretacin de estos resultados es difcil. Por un lado,
pueden implicar que los rendimientos de valores se pueden predecir, en
violacin de la hiptesis del mercado eficiente. Lo ms probable, sin
embargo, estas variables son proxies para la variacin de la prima de
riesgo de mercado. Por ejemplo, dado un nivel de dividendos o
ganancias, precios de las acciones sern menores y dividendos y
ganancias rendimientos sern ms altos cuando la prima de riesgo (y
por lo tanto la rentabilidad del mercado esperada) es mayor. Por lo tanto
un dividendo o las ganancias de alto rendimiento se asocia con un
mayor rendimiento del mercado. Esto no indica una violacin de la
eficiencia del mercado. La previsibilidad de la rentabilidad del mercado
se debe a la previsibilidad en la prima de riesgo, no en los rendimientos
anormales ajustados al riesgo.
Fama y French19 mostr que el diferencial de rendimiento entre los
bonos de alta y de baja calidad tiene mayor poder predictivo de los
retornos de los bonos de bajo grado que para los rendimientos de los
bonos de alto grado, y una mayor capacidad de prediccin de
rendimientos de las acciones que para los retornos de los bonos, lo que
sugiere que la previsibilidad de los rendimientos es de hecho una prima
de riesgo en lugar de pruebas de la ineficiencia del mercado. Del mismo
modo, el hecho de que la rentabilidad por dividendo sobre las acciones
ayuda a predecir los rendimientos del mercado de bonos sugiere que el
rendimiento captura una prima de riesgo comunes a ambos mercados
en lugar de manipulacin de precios en el mercado de renta variable.

Semistrong Pruebas: Mercado Anomalas

El anlisis fundamental utiliza una gama mucho ms amplia de
informacin para crear carteras que hace el anlisis tcnico. Las
investigaciones sobre la eficacia del anlisis fundamental preguntan si la
informacin a disposicin del pblico ms all de la historia comercial de
un valor se puede utilizar para mejorar el rendimiento de la inversin, y
por lo tanto son las pruebas de la eficacia del mercado en forma
semistrong. Sorprendentemente, varias estadsticas de fcil acceso, por
ejemplo, la relacin precio-ganancias de una poblacin o de su
capitalizacin de mercado, parecen predecir rendimientos ajustados al
riesgo anormales. Hallazgos como stos, lo que vamos a revisar en las
siguientes pginas, son difciles de conciliar con la hiptesis del mercado
eficiente, y por lo tanto se hace referencia a las anomalas de mercado
tan eficientes a menudo.
Una dificultad en la interpretacin de estas pruebas es que por lo
general necesitamos ajustar por riesgo de la cartera antes de evaluar el
xito de una estrategia de inversin. Muchas pruebas, por ejemplo, han
utilizado el CAPM para ajustar por el riesgo. Sin embargo, sabemos que
incluso si beta es un descriptor correspondiente de riesgo social, lo
cuantitativo equilibrio medido empricamente entre el riesgo medido por
beta y rentabilidad esperada difiere de las predicciones del CAPM.
(Revisamos esta evidencia en el captulo 13.) Si utilizamos el CAPM para
ajustar la cartera devoluciones por riesgo, ajustes inadecuados pueden
conducir a la conclusin de que las diversas estrategias de cartera
pueden generar retornos superiores, cuando en realidad simplemente es
el procedimiento de ajuste de riesgo que tiene fallado.
Otra manera de poner esto es tener en cuenta que las pruebas de
rentabilidad ajustada al riesgo son pruebas conjuntas de la hiptesis del
mercado eficiente y el procedimiento de ajuste de riesgo. Si parece que
una estrategia de cartera puede generar retornos superiores, debemos
entonces elegir entre rechazar la EMH y rechazando la tcnica de ajuste
de riesgo. Por lo general, la tcnica de ajuste de riesgo se basa en
suposiciones ms cuestionables que es la EMH; al optar por rechazar el
procedimiento, nos quedamos con ninguna conclusin acerca de la
eficiencia del mercado.
Un ejemplo de este problema es el descubrimiento por Basu que las
carteras de las ganancias precio- bajas (P / E) existencias de relacin
han proporcionado mayor rentabilidad que las carteras de alto P / E. El
efecto P / E sostiene incluso si los rendimientos se ajustan para la
cartera beta. Es esto una confirmacin de que el mercado misprices
sistemticamente las existencias segn relacin P / E para? Esto sera

una muy sorprendente y, para nosotros, inquietante conclusin, porque

el anlisis de los ratios P / E es un procedimiento tan simple. Aunque
puede ser posible obtener rendimientos superiores mediante el trabajo
duro y mucha penetracin, que no parece plausible que una tcnica tan
simple es suficiente para generar rendimientos anormales.
Otra interpretacin de estos resultados es que los rendimientos no estn
bien ajustadas al riesgo. Si dos empresas tienen los mismos beneficios
esperados, la accin ms riesgosa vender a un precio menor y la
relacin / E P inferior. Debido a su mayor riesgo, la / E stock bajo P
tambin tendr mayores retornos esperados. Por lo tanto, a menos que
el beta CAPM ajusta plenamente al riesgo, P / E actuar como descriptor
adicional til de riesgo, y se asocia con rendimientos anormales si el
CAPM se utiliza para establecer el rendimiento de referencia.
La firma pequea en enero Efecto
El tamao llamada o efecto de pequea empresa, originalmente
documentado por Banz, 21 se ilustra en la Figura 11.3. Se muestra el
comportamiento histrico de las carteras formadas dividiendo las
acciones del NYSE en 10 carteras cada ao segn tamao de la empresa
(es decir, el valor total de acciones en circulacin). Rentabilidad anual
promedio entre 1926 y 2008 son consistentemente ms alto en las
carteras de pequea empresa. La diferencia de rendimiento anual
promedio entre la cartera 10 (con las empresas ms grandes) y la
cartera 1 (con las empresas ms pequeas) es de 8.57%. Por supuesto,
las carteras de menor firmes tienden a ser ms arriesgado. Pero incluso
cuando los rendimientos estn ajustados por riesgo utilizando el CAPM,
an existe una prima consistente para las carteras de menor tamao.
Imagnese ganar un premio de esta magnitud en una cartera de mil
millones de dlares. Sin embargo, es notable que tras un sencillo
(incluso simplista) norma como "invertir en acciones de baja
capitalizacin" debera permitir a un inversor para obtener rendimientos
superiores. Despus de todo, cualquier inversor puede medir tamao de
la empresa a un bajo costo. Uno no esperara como mnimo esfuerzo
para dar tan grandes recompensas.
Estudios posteriores (Keim, 22 Reinganum, 23 y Blume y Stambaugh24)
mostraron que el efecto de la pequea empresa se produce
prcticamente en su totalidad en enero, de hecho, en las 2 primeras
semanas de enero. El efecto tamao es de hecho un efecto de "pequea
firma-en-Enero".
Los efectos de efectos y de liquidez Olvidadas-Firm

Arbel y Strebel25 dieron otra interpretacin del efecto de pequea

empresa-en-enero. Debido a las pequeas empresas tienden a ser
descuidados por los grandes comerciantes institucionales, informacin
sobre las empresas ms pequeas es menos disponible. Esta deficiencia
de la informacin hace que las empresas ms pequeas inversiones ms
arriesgadas que comandan una mayor rentabilidad. "De marca" las
empresas, despus de todo, son objeto de un seguimiento considerable
de los inversores institucionales, que promete informacin de alta
calidad, y, presumiblemente, los inversores no adquirir acciones
"genricas" sin la perspectiva de una mayor rentabilidad.
Como evidencia del efecto descuidado-firme, Arbel26 divide en
empresas altamente investigado, moderadamente investigado y
descuidado grupos basados en el nmero de instituciones mantiene
presionado el caldo. El efecto enero era de hecho ms grande para las
empresas desatendidas. Un artculo de Merton27 muestra que se podra
esperar firmas desatendidas de obtener rendimientos ms altos de
equilibrio como compensacin por el riesgo asociado con informacin
limitada. En este sentido la firma descuidado prima no es estrictamente
una ineficiencia del mercado, pero es un tipo de prima de riesgo.
El trabajo de Amihud y Mendelson28 sobre el efecto de la liquidez en la
rentabilidad de las acciones podra estar relacionado con los efectos
tanto descuidado firmes pequea empresa y. Como sealamos en el
captulo 9, los inversores exigirn una prima de tasa de rentabilidad para
invertir en acciones, menos lquido que implican mayores costos
comerciales. De acuerdo con esta hiptesis, Amihud y Mendelson mostr
que estas poblaciones tienen una fuerte tendencia a exhibir
anormalmente altas tasas ajustadas al riesgo de cambio. Debido a que
las poblaciones pequeas y menos analizados, por regla general son
menos lquidos, el efecto de liquidez puede ser una explicacin parcial
de sus rendimientos anormales. Sin embargo, esta teora no explica por
qu las rentabilidades anormales de las pequeas empresas deben
concentrarse en enero. En cualquier caso, la explotacin de estos
efectos puede ser ms difcil de lo que parece. Los costes de negociacin
de alta en las poblaciones pequeas pueden fcilmente acabar con
cualquier oportunidad de ganancia anormal aparente.
Book-a-Mercado Ratios
Fama y French29 mostraron que un poderoso predictor de los
rendimientos a travs de los valores es la relacin entre el valor en libros
del patrimonio de la empresa para el valor de mercado del patrimonio.
Fama y empresas estratificadas francesas en 10 grupos de acuerdo a los
biblifilos ratios de salida al mercado y se examina la tasa mensual
media de rentabilidad de cada uno de los 10 grupos.

Figura 11.4 es una versin actualizada de sus resultados. El decil con la

proporcin ms alta de libros a precios de mercado tuvo un rendimiento
promedio anual de 16,78%, mientras que el de menor proporcin decil
promedi solamente 10,51%.
La dependencia dramtica de rendimientos de ratio book-to-market es
independiente de la beta, lo que sugiere que las empresas ya sea de
elevada relacin de libros a precios de mercado son relativamente
depreciados, o que el ratio book-to-market es servir como un sustituto
de un factor de riesgo que afecta de equilibrio esperado retornos.
De hecho, Fama y French encontraron que despus de controlar por los
efectos del tamao y el libro de salida al mercado, beta pareca no tener
poder para explicar la seguridad media returns.30 Este descubrimiento
es un importante desafo a la nocin de los mercados racionales, porque
parece dar a entender que un factor que debe afectar a los rendimientos
sistemtica riesgo parece no importar, mientras que un factor que no
debe importar-la-book-to-market relacin parece capaz de predecir los
rendimientos futuros. Vamos a volver a la interpretacin de esta
anomala.
Post-ganancias-Anuncio Precio Drift
Un principio fundamental de los mercados eficientes es que cualquier
nueva informacin debe reflejarse en precios de las acciones muy
rpidamente. Cuando una buena noticia se hace pblica, por ejemplo, el
precio de las acciones debe saltar inmediatamente. Una anomala
desconcertante, por lo tanto, es la respuesta aparentemente lento de
precios de las acciones a las ganancias los anuncios de las empresas, ya
que descubrieron por Ball y Brown.31 Sus resultados fueron confirmados
ms tarde y extendidos en muchos otros papers.32
El "contenido de las noticias" de un anuncio de ganancias se puede
evaluar comparando el anuncio de ganancias reales al valor
previamente esperado por los participantes del mercado. La diferencia
es la "sorpresa ganancias." (Las expectativas del mercado de las
ganancias se pueden medir ms o menos el promedio de las previsiones
de beneficios publicados de los analistas de Wall Street o aplicando el
anlisis de tendencias de las ganancias pasadas.) Rendleman, Jones y
Latan33 proporcionan un influyente estudio de lenta respuesta de los
precios a los anuncios de ganancias. Ellos calculan ganancias sorpresas
para una amplia muestra de empresas, ocupan la magnitud de la
sorpresa, dividir las empresas en 10 deciles en funcin del tamao de la
sorpresa, y el clculo de los rendimientos anormales para cada decil.
Figura 11.5 parcelas rentabilidades anormales acumuladas por decil.

Sus resultados son dramticos. La correlacin entre la clasificacin por

ganancias sorpresa y rendimientos anormales a travs de los deciles es
como se predijo. Hay una gran rentabilidad anormal (un salto en
rendimiento anormal acumulada) en el da de anuncio de ganancias
(tiempo 0). El retorno anormal es positivo para las empresas de sorpresa
positiva y negativa para las empresas negativa sorpresa.
El ms notable e interesante, resultado del estudio se refiere a
movimientos de precios de acciones despus de la fecha del anuncio.
Las rentabilidades anormales acumuladas de acciones de sorpresa
positiva siguen aumentando, en otras palabras, exhibir impulso, incluso
despus de la informacin de los ingresos se convierte en pblico,
mientras que las empresas negativa sorpresa siguen sufriendo
rendimientos anormales negativos. El mercado parece ajustarse a la
informacin de las ganancias slo gradualmente, dando lugar a un
perodo sostenido de los rendimientos anormales.
Evidentemente, se podra haber obtenido beneficios anormales
simplemente esperando a los anuncios de ganancias y la compra de una
cartera de acciones de empresas-ganancias positivas-sorpresa. Estos
son precisamente los tipos de previsibles tendencias continuas que
debera ser imposible en un mercado eficiente.
Las pruebas Strong-Forma: Informacin Privilegiada
No sera sorprendente que los iniciados fueron capaces de obtener
beneficios superiores negociacin de las acciones de su empresa. En
otras palabras, no esperamos que los mercados sean fuertes en forma
eficiente; regulamos y oficios lmite basado en informacin privilegiada.
La capacidad de los insiders a resultar rentable en sus propias acciones
se ha documentado en los estudios por Jaffe, 34 Seyhun, 35 Givoly y
Palmon, 36 y otros. Jaffe era uno de los primeros estudios que
documentaron la tendencia de los precios de las acciones suban
despus de insiders acciones intensamente comprado y caer despus de
las ventas internas intensivas.
Es posible que otros inversores beneficiarse siguiendo oficios insiders '?
La Comisin de Bolsa y Valores exige que todos los de adentro para
registrar su actividad comercial y publica estos oficios en un Resumen
Oficial de Operaciones de Seguridad y Holdings. Desde 2002, los de
adentro deben reportar grandes operaciones a la SEC dentro de 2 das
hbiles. Una vez que el Resumen Oficial se publica, los oficios se
convierten en informacin pblica. En ese momento, si los mercados son
eficientes, plena e inmediatamente el procesamiento de la informacin
publicada en el resumen oficial de la negociacin, un inversionista ya no
debera poder beneficiarse de seguir el patrn de esos oficios. Varios

sitios de Internet contienen informacin sobre uso de informacin

privilegiada. Ver los sitios Web en nuestro Centro de Aprendizaje en
Lnea (www.mhhe.com/bkm) para algunas sugerencias.
El estudio realizado por Seyhun, que sigui atentamente las fechas de
lanzamiento pblicas del Resumen Oficial, encontr que las siguientes
operaciones con informacin privilegiada seran en vano. Aunque existe
cierta tendencia a que precios de las acciones para aumentar an
despus de los informes de sntesis de informacin privilegiada de
compra oficial, los retornos anormales no son de magnitud suficiente
como para superar los costos de transaccin.
Interpretacin de las anomalas
Cmo debemos interpretar la creciente literatura anomalas? Implica
que los mercados son muy ineficiente, lo que permite normas
comerciales simplistas para ofrecer grandes oportunidades de beneficio?
O hay otras interpretaciones, ms sutiles?
Las primas o ineficiencias riesgo? Los precios y ganancias, efectos de
inversin a largo plazo en pequea empresa, el libro de To--mercado, de
momento, y se encuentran actualmente entre los fenmenos ms
desconcertantes en finanzas emprica. Hay varias interpretaciones de
estos efectos. Primera nota de que, en cierta medida, algunos de estos
fenmenos pueden estar relacionados. La funcin de que las pequeas
empresas, las empresas de bajo mercado-valor contable, y "perdedores"
recientes parecen tener en comn es un precio de las acciones que ha
cado considerablemente en los ltimos meses o aos. En efecto, una
empresa puede llegar a ser una pequea empresa o una empresa de
escaso mercado de libro de sufrir una fuerte cada en el precio. Estos
grupos, por tanto, pueden contener una proporcin relativamente alta
de las empresas en dificultades que han sufrido dificultades recientes.
Fama y French37 argumentan que estos efectos pueden ser explicados
como manifestaciones de las primas de riesgo. El uso de su modelo de
tres factores, introducido en el captulo anterior, muestran que las
poblaciones con "betas" superiores (tambin conocido como factor de
cargas) sobre los factores de tamao o mercado-valor contable tienen
mayores rendimientos medios; interpretan estas declaraciones como
pruebas de una prima de riesgo asociado con el factor. Este modelo hace
un trabajo mucho mejor que el CAPM de un factor en la explicacin de
los retornos de seguridad. Mientras proporciones tamao o-book-tomarket de por s es evidente que no arriesgan factores, que quiz
podran actuar como sustitutos de los determinantes ms fundamentales
de riesgo. Fama y French argumentan que estos patrones de retornos
pueden, por tanto, ser coherente con un mercado eficiente en el que
espera que los retornos son consistentes con el riesgo. En este sentido,

vale la pena sealar que devuelve a "carteras de estilo", por ejemplo, la

rentabilidad de las carteras construidas basa en la relacin entre el valor
de libros a precios de mercado (en concreto, el alto, menos bajo
mercado del libro-de-Fama-Francs cartera) o tamao de la empresa (el
rendimiento de la cartera pequea-menos-gran empresa) en efecto,
parecen predecir los ciclos econmicos en muchos pases. Figura 11.6
muestra que la rentabilidad de estas carteras tienden a tener resultados
positivos en aos anteriores al rpido crecimiento del producto interno
bruto. Examinamos el papel Fama-francesa con ms detalle en el
captulo 13.
La interpretacin contraria es ofrecido por Lakonishok, Shleifer y
Vishney, 38 quienes sostienen que estos fenmenos son evidencia de los
mercados ineficientes, ms especficamente, de los errores sistemticos
en las previsiones de los analistas de valores. Ellos creen que los
analistas extrapolan resultados anteriores demasiado lejos en el futuro,
y por lo tanto sobreprecio empresas con buen desempeo reciente y
infravaloran las empresas con la reciente degradacin de las
prestaciones. En ltima instancia, cuando los participantes del mercado
reconocen sus errores, los precios inversa. Esta explicacin es
consistente con el efecto de reversin, y tambin, hasta cierto punto, es
coherente con el efecto-book-to-market de pequea empresa y porque
las empresas con baja de precio agudos tienden a ser pequeos o tienen
altas proporciones de libros a precios de mercado.
Si Lakonishok, Shleifer y Vishney son correctas, deberamos encontrar
que los analistas se equivocan sistemticamente al pronosticar
rendimientos de reciente "ganador" en comparacin con las empresas
"perdedor". Un estudio realizado por La Porta39 es consistente con este
patrn. l encuentra que la equidad de las empresas para las que los
analistas predicen bajas tasas de crecimiento de las ganancias en
realidad se desempean mejor que aquellos con alto crecimiento de los
beneficios esperados. Los analistas parecen demasiado pesimistas sobre
las empresas con perspectivas de crecimiento bajas y demasiado
optimista sobre las empresas con perspectivas de crecimiento. Cuando
estas expectativas demasiado extremas se "corrigen", las empresas de
baja esperada de crecimiento superan a las empresas de alto
crecimiento esperado.
Anomalas o minera de datos?
Hemos cubierto muchos de los llamados anomalas citadas en la
literatura, pero la lista podra seguir y seguir. Algunos se preguntan si
estas anomalas son rompecabezas realmente inexplicables en los
mercados financieros, o si en cambio son un artefacto de la minera de
datos. Despus de todo, si se vuelve a ejecutar la base de datos del

ordenador del pasado regresa una y otra y examina rendimientos de las

acciones a lo largo de suficientes dimensiones, simple casualidad har
que algunos criterios que parece predecir rendimientos.
En este sentido, hay que destacar que algunas anomalas no han
mostrado mucho poder de permanencia despus de haber sido
reportado en la literatura acadmica. Por ejemplo, despus de que el
efecto de la pequea empresa se public a principios de 1980,
desapareci rpidamente de gran parte del resto de la dcada. Del
mismo modo, la estrategia-book-to-market, que orden una atencin
considerable a principios de 1990, no fue efectivo para el resto de esa
dcada.
Sin embargo, aun reconociendo el potencial de la minera de datos, un
hilo comn parece correr a travs de muchas de las anomalas que
hemos considerado, apoyando la idea de que hay un verdadero
rompecabezas para explicar. Stocks-definidos de valor por un bajo P / E
ratio, relacin de mercado de alto-libro To- o depresin de los precios en
relacin con los niveles histricos, parecen haber proporcionado
mayores rendimientos promedio que las existencias de "glamour" o de
crecimiento.
Una manera de abordar el problema de la minera de datos es encontrar
un conjunto de datos que no se haya investigado y ver si la relacin en
cuestin aparece en los nuevos datos. Tales estudios han revelado el
tamao, el impulso, y los efectos de libros a precios de mercado en otros
mercados de valores de todo el mundo. Mientras que estos fenmenos
pueden ser una manifestacin de una prima de riesgo sistemtico, la
naturaleza precisa de que el riesgo no se entiende completamente.
Burbujas y eficiencia del mercado
Cada cierto tiempo, los precios de los activos parece (al menos en
retrospectiva) a perder su fundamento en la realidad. Por ejemplo, en la
mana de los tulipanes en Holanda del siglo 17, los precios alcanzaron un
mximo de tulipn varias veces el ingreso anual de un trabajador
cualificado. Este episodio se ha convertido en el smbolo de una
"burbuja" especulativa en la que los precios parecen apartarse de
cualquier apariencia de valor intrnseco. Las burbujas parecen surgir
cuando una rpida escalada de los precios crea una expectativa
generalizada de que van a seguir aumentando. A medida que ms y ms
inversionistas tratan de entrar en la accin, empujan los precios an
ms. Inevitablemente, sin embargo, los puestos de la pelota y la burbuja
termina en un accidente.

Menos de un siglo despus de la mana de los tulipanes, la Burbuja del

Mar del Sur de Inglaterra lleg a ser casi tan famoso. En este episodio, el
precio de las acciones de la Compaa del Mar del Sur aument de 128
en enero de 1720 y 550 en mayo y alcanz un mximo de alrededor
de 1,000 en agosto, justo antes del estallido de la burbuja y el precio
de las acciones se desplomaron a 150 libras en septiembre, dando lugar
a quiebras generalizadas entre los que haban prestado para comprar
acciones a crdito. De hecho, la compaa fue un importante
prestamista de dinero para inversores dispuestos a comprar (y as hacer
subir) sus acciones. Esta secuencia puede sonar familiar a cualquiera
que haya vivido el boom de las puntocom y el busto de 1995-200240 o,
ms recientemente, la crisis financiera de 2008, con orgenes
ampliamente atribuidos a una burbuja de precios de la vivienda colapso.
La posicin de que los precios de seguridad en estos casos
representaron racionales evaluaciones imparciales de valor intrnseco es
difcil de defender. Y de hecho, algunos economistas, sobre todo Hyman
Minsky, han sugerido que las burbujas surgen naturalmente. Durante los
perodos de estabilidad y aumento de los precios, los inversores
extrapolar que la estabilidad en el futuro y se vuelven ms dispuestos a
asumir riesgos. Las primas de riesgo se reducen, dando lugar a nuevos
aumentos de los precios de los activos, y las expectativas son an ms
optimistas en un ciclo de auto-cumplida. Pero al final, los precios y la
asuncin de riesgos excesivos y se convierten en la burbuja estalla.
Irnicamente, el perodo inicial de la estabilidad fomenta un
comportamiento que finalmente resulta en inestabilidad.
Pero ten cuidado de saltar a la conclusin de que los precios de los
activos en general, pueden considerarse las oportunidades comerciales
como arbitrarias y evidentes abundantes. En primer lugar, la mayora de
las burbujas se convierten en "obvia" slo en retrospectiva. En ese
momento, el precio de la pelota a menudo parece tener una razn de ser
defendible. En el auge de las puntocom, por ejemplo, muchos
observadores contemporneos racionalizaron acciones aumentos de
precios como justificado por la perspectiva de una economa nueva y
ms rentable, impulsados por los avances tecnolgicos. Incluso la
irracionalidad de la mana de los tulipanes puede haber sido exagerada
en su retelling.41 tarde Adems, la valoracin de la seguridad es
intrnsecamente difcil. Dada la considerable imprecisin de las
estimaciones de valor intrnseco, las grandes apuestas de manipulacin
de los precios percibidos pueden implicar arrogancia.
Adems, incluso si se sospecha que los precios son de hecho "mal",
aprovechando de ellos puede ser difcil. Exploramos estos temas en ms
detalle en el siguiente captulo, pero por ahora, nos limitamos a sealar
algunos impedimentos para hacer apuestas agresivas contra un activo,

entre ellos, los costos de las ventas en corto de valores caros, as como
problemas potenciales que obtienen los valores para vender corta, y la
posibilidad de que incluso si usted es en ltima instancia correcta, el
mercado puede estar en desacuerdo y los precios an se puede mover
de forma espectacular en su contra en el corto plazo, limpiando de este
modo a cabo su cartera.
11.5 Fondo Mutual y rendimiento Analista
Hemos documentado algunos de los resquicios aparentes en la
armadura de los defensores de mercado eficientes. Para los inversores,
la cuestin de la eficiencia del mercado se reduce a si los inversores
cualificados pueden obtener beneficios comerciales anormales
consistentes. La mejor prueba es observar el desempeo de los
profesionales del mercado para ver si pueden generar un rendimiento
superior a la de un fondo de ndice pasiva que compra y mantiene el
mercado. Veremos dos facetas de la actuacin profesional: la de los
analistas del mercado de valores que recomiendan las posiciones de
inversin y el de los gestores de fondos de inversin que realmente
gestionan carteras.
Analistas del Mercado de Valores
Histricamente los analistas burstiles han trabajado para firmas de
corretaje, que presenta un problema inmediato para interpretar el valor
de sus consejos: analistas han tendido a ser muy positiva en su
evaluacin de las perspectivas de firms.42 Por ejemplo, en una escala de
1 (fuerte comprar) a 5 (fuerte venta), la recomendacin media de 5.628
empresas cubiertas en 1996 fue 04/02/43 Como resultado, no podemos
tomar recomendaciones positivas (por ejemplo, para comprar) a su valor
nominal. En su lugar, debemos mirar bien la fuerza relativa de
recomendaciones de los analistas en comparacin con los de otras
empresas, o en el cambio en las recomendaciones de consenso.
Womack44 centra en cambios en las recomendaciones de los analistas y
encuentra que los cambios positivos se asocian con un aumento de
precios de las acciones de alrededor del 5%, y los cambios negativos
como resultado una disminucin de precios promedio de 11%. Uno
podra preguntarse si estos cambios de precios reflejan el
reconocimiento del mercado de la informacin superior de los analistas o
idea acerca de las empresas o, en su lugar, simplemente resultar de
comprar o vender una nueva presin provocada por las propias
recomendaciones. Womack sostiene que el impacto de precios parece
ser permanente, y por lo tanto coherente con la hiptesis de que los
analistas de hecho revelan nueva informacin. Jegadeesh, Kim, Krische y
Lee45 tambin encuentran que los cambios en las recomendaciones de

consenso se asocian a cambios en los precios, pero que el nivel de

recomendaciones de consenso es un predictor inconsistente de futuro
desempeo de las acciones.
Peluquera, Lehavy, McNichols y Trueman46 enfoque en el nivel de
recomendaciones de consenso y muestran que las empresas con las
recomendaciones ms favorables superan a aquellas con las
recomendaciones menos favorables. Mientras que sus resultados
parecen impresionantes, los autores sealan que las estrategias de
cartera con base en las recomendaciones de consenso analista dara
lugar a la actividad comercial muy pesado con los costos asociados que
probablemente acabara con los beneficios potenciales de la estrategia.
En suma, la literatura sugiere un cierto valor aadido por los analistas,
pero la ambigedad permanece. Son rendimientos superiores
siguientes actualizaciones de analistas debido a la revelacin de
informacin nueva o debido a cambios en la demanda de los inversores
en respuesta a las perspectivas cambiado? Adems, son estos
resultados explotables por los inversores que incurre necesariamente los
costes de negociacin?
Los gerentes de fondos mutuos
Como sealamos en el captulo 4, la evidencia informal no apoya la
afirmacin de que las carteras gestionadas profesionalmente pueden
batir constantemente el mercado. Figura 4.2 en ese captulo demostr
que entre 1972 y 2009 la rentabilidad de una cartera pasiva
referenciado al Wilshire 5000 normalmente habran sido mejores que los
del fondo de capital promedio. Por otra parte, hubo cierta (la verdad es
inconsistente) evidencia de la persistencia en el rendimiento, lo que
significa que los mejores gerentes en un perodo tendan a ser mejores
administradores en los siguientes perodos. Este patrn sugiere que los
mejores administradores pueden con cierta consistencia superar a sus
competidores, y sera incompatible con la nocin de que los precios de
mercado ya reflejan toda la informacin pertinente.
Los anlisis citados en el captulo 4 se basaron en los rendimientos
totales; que no se ajustan adecuadamente los retornos para la
exposicin a factores de riesgo sistemtico. En esta seccin revisamos la
cuestin de la rentabilidad del fondo mutuo, prestando ms atencin a la
referencia con la que el rendimiento debe ser evaluado.
Como primer paso, podramos examinar la rentabilidad ajustada al
riesgo (es decir, el alfa, o volver en exceso de rentabilidad exigida
basado en beta y el rendimiento del ndice de mercado en cada perodo)
de una amplia muestra de los fondos de inversin. Pero el ndice de

mercado no puede ser una referencia adecuada contra la cual evaluar

los rendimientos de fondos mutuos. Debido a que los fondos de
inversin tienden a mantener considerables participaciones en el capital
de las pequeas empresas, mientras que el ndice ponderado por
capitalizacin est dominado por las grandes empresas, los fondos de
inversin en su conjunto tienden a superar al ndice cuando las
pequeas empresas superan a las grandes y pequeas empresas de
bajo desempeo cuando les va peor . Por lo tanto un mejor punto de
referencia para el desempeo de los fondos sera un ndice que
incorpora por separado el rendimiento burstil de las empresas ms
pequeas.
La importancia del ndice de referencia se puede ilustrar mediante el
examen de los rendimientos de las poblaciones pequeas en varios
subperiods.47 En el perodo de 20 aos entre 1945 y 1964, por ejemplo,
un ndice pequeo stock qued a la zaga del ndice S & P 500 en cerca
de 4% por ao ( es decir, la alfa del ndice de pequea acciones despus
de ajustar por riesgo sistemtico era 4%). En el perodo siguiente de 20
aos entre 1965 y 1984, las poblaciones de pequeos superaron el
ndice S & P en un 10%. As, si uno fuera a examinar rentabilidad de los
fondos mutuos en el perodo anterior, que les tienden a mirar mal, no
necesariamente porque los gestores de fondos eran pobres
seleccionadores de acciones, sino simplemente porque los fondos de
inversin, como grupo, tienden a mantener existencias ms pequeas
que las que se representa en el S & P 500. En el ltimo perodo, los
fondos se vera mejor en una base ajustada al riesgo en relacin con el S
& P 500, porque las poblaciones de pequeos tuvieron un mejor
desempeo. La "opcin de estilo", es decir, la exposicin a los valores
pequeos (que es una decisin de asignacin de activos) dominara la
evaluacin del desempeo a pesar de que tiene poco que ver con
ability.48 de seleccin de valores de los gerentes
Elton, Gruber, Das y Hlavka intentaron controlar el impacto de la falta de
S & P en el rendimiento de los activos de fondos de inversin. Utilizaron
una versin multifactorial del modelo de ndice de los retornos de
seguridad y alfas de fondos calculados utilizando regresiones que
incluyen como variables explicativas el exceso de rentabilidad de tres
carteras de referencia en lugar de slo un proxy para el ndice de
mercado. Sus tres factores son el exceso de rentabilidad del ndice S & P
500, el exceso de rentabilidad de un ndice de acciones de S & P no baja
capitalizacin (es decir, pequeas empresas), y el exceso de rentabilidad
de un ndice de mercado de bonos. Algunos de sus resultados se
presentan en la Tabla 11.1, lo que demuestra que alfas promedio son
negativas para cada tipo de fondo de renta variable, aunque
generalmente no de magnitud significativa estadsticamente. Llegaron a
la conclusin de que despus de controlar por el rendimiento relativo de

estas tres clases de activos-grandes acciones, acciones pequeas y

administradoras de fondos de bonos de inversin, como grupo, no
demuestran la capacidad de superar las estrategias de ndice pasivos
que simplemente mezclar los fondos de ndice de entre estos activos
clases. Tambin encontraron que el rendimiento del fondo mutuo es peor
para las empresas que tienen ratios de gastos ms altos y ms altos
ndices de rotacin. As pues, parece que los fondos con tarifas ms altas
no aumentan los rendimientos brutos por suficiente para justificar esos
honorarios.
La referencia de rendimiento convencional hoy es un modelo de cuatro
factores, que emplea los tres factores de Fama y francs (la rentabilidad
del ndice de mercado, y regresa a las carteras en funcin del tamao y
ratio book-to-market) aumentada por un factor de impulso (un cartera
construida sobre la base de valores del ao anterior de retorno). Alphas
construido utilizando un modelo de ndice ampliado el uso de estos
cuatro factores de control para una amplia gama de opciones de estilo
de fondos mutuos que pueden afectar a los rendimientos medios, por
ejemplo, una inclinacin a un crecimiento en comparacin con el valor o
pequeas frente acciones de gran capitalizacin. La figura 11.7 muestra
una distribucin de frecuencias de alfas del factor de cuatro por US
equidad interna funds.49 Los resultados muestran que la distribucin de
alfa es ms o menos en forma, con una media ligeramente negativo
campana. En promedio, no parece que estos fondos superan a sus
puntos de referencia de estilo ajustados.
Carhart reexamina la cuestin de la coherencia en fondos de inversin
de rendimiento a veces llamado el "manos calientes" fenmeno
utilizando el mismo modelo de cuatro factores. l encuentra que
despus de controlar por estos factores, slo hay persistencia de menor
importancia en el rendimiento relativo travs de gestores. Adems, gran
parte de que la persistencia parece debido a los gastos y los costos de
transaccin en lugar de los rendimientos brutos de inversin.
Sin embargo, Bollen y Busse51 no encuentran evidencia de la
persistencia de rendimiento, por lo menos en horizontes cortos. Ellos
ocupan el rendimiento de los fondos mutuos mediante el modelo de
cuatro factores ms de una cuarta base, asignar fondos en uno de los
diez deciles de acuerdo con la base periodo alfa, y luego ver el
desempeo en el trimestre siguiente. La figura 11.8 ilustra sus
resultados. La lnea continua es el alfa promedio de fondos dentro de
cada uno de los deciles en el perodo base (expresada en forma
trimestral). La pendiente de la curva refleja el considerable dispersin en
el desempeo en el perodo ranking. La lnea punteada es el rendimiento
medio de los fondos en cada decil en el trimestre siguiente. La poca
profundidad de esta curva indica que la mayora de la diferencia de

rendimiento original desaparece. Sin embargo, la trama sigue inclinado

claramente a la baja es as, al menos en un horizonte de corto, como un
cuarto, un poco de coherencia rendimiento es evidente. Sin embargo,
que la persistencia es probablemente demasiado pequea una fraccin
de la diferencia de rendimiento original para justificar persiguiendo el
rendimiento por los clientes de fondos mutuos.
Este patrn es realmente consistente con la prediccin de un influyente
artculo de Berk y Green.52 Argumentan que los gestores de fondos de
inversin especializados con un funcionamiento anormal atraern
nuevos fondos hasta que los costos y la complejidad de la gestin de
esos fondos adicionales adicionales coche alfas a cero. Por lo tanto, la
habilidad se mostrar no en una mayor rentabilidad, sino en la cantidad
de fondos bajo gestin. Por lo tanto, incluso si los gerentes son expertos,
alfas ser de corta duracin, ya que parecen ser en la figura 11.8.
En contraste con los extensos estudios de los gestores de fondos de
capital, ha habido pocos estudios sobre el desempeo de los
administradores de fondos de bonos. Blake, Elton y Gruber53
examinaron el desempeo de los fondos de inversin de renta fija. Ellos
encontraron que, en promedio, los fondos de bonos desempeo inferior
ndices de renta fija pasivos por una cantidad aproximadamente igual a
los gastos, y que no hay pruebas de que los resultados anteriores se
puede predecir el rendimiento futuro. Su evidencia es consistente con la
hiptesis de que los gestores de bonos operan en un mercado eficiente
en el que el rendimiento antes de gastos es slo tan buena como la de
un ndice de pasivo.
As, la evidencia sobre el rendimiento ajustado por riesgo de gestores
profesionales se mezcla en el mejor. Llegamos a la conclusin de que el
desempeo de los administradores profesionales es ampliamente
consistente con la eficiencia del mercado. Las cantidades en que los
administradores profesionales, como grupo, golpearon o son golpeados
por la cada del mercado dentro del margen de incertidumbre
estadstica. En cualquier caso, es evidente que el rendimiento superior a
estrategias pasivas est lejos de rutina. Los estudios demuestran que la
mayora de los administradores, ya sea no pueden superar a las
estrategias pasivas o que si hay un margen de superioridad, es pequeo.
Por otro lado, la carrera de un pequeo nmero de superestrellas-Peter
inversin Lynch (antes de Fondo Magellan de Fidelity), Warren Buffett (de
Berkshire Hathaway), John Templeton (de Templeton Funds), o George
Soros entre ellos- han recopilado registros que muestran una
consistencia dura de rendimiento superior para conciliar con los
mercados absolutamente eficientes. En un cuidadoso anlisis estadstico
de los fondos de inversin "estrellas", Kosowski, Timmerman, Wermers y

White54 concluyen que la capacidad de la seleccin de valores de una

minora de los gestores es suficiente para cubrir sus costos, y que su
rendimiento superior tiende a persistir en el tiempo. Sin embargo,
ganador del Premio Nobel Paul Samuelson55 revis este saln de la
fama de inversin y seal que los registros de la gran mayora de los
administradores de dinero profesionales ofrecen pruebas convincentes
de que no hay estrategias fciles para garantizar el xito en los
mercados de valores.
As que, Son los mercados eficientes?
Hay una broma reveladora sobre dos economistas que caminan por la
calle. Que el terreno de un billete de 20 dlares en la acera. Uno se
inclina para recogerlo, pero el otro dice: "No te molestes; si el proyecto
de ley fuera real alguien hubiera recogido ya ".
La leccin es clara. Una creencia excesivamente doctrinaria en los
mercados eficientes puede paralizar el inversor y hacer que parezca que
ningn esfuerzo de investigacin puede justificarse. Este punto de vista
extremo es probablemente injustificada. Hay suficientes anomalas en la
evidencia emprica para justificar la bsqueda de valores underpriced
que va claramente en.
La mayor parte de la evidencia, sin embargo, sugiere que cualquier
estrategia de inversin supuestamente superior se debe tomar con
muchos granos de sal. El mercado es lo suficientemente competitiva que
la informacin o visin nica diferencialmente superiores ganarn
dinero; las presas fciles han sido recogidos. Al final, es probable que el
margen de superioridad que cualquier gerente profesional puede aadir
es tan leve que el estadstico no ser fcilmente capaz de detectarlo.
Llegamos a la conclusin de que los mercados son en general muy
eficiente, pero que recompensa a la mayo especialmente diligente,
inteligente, creativa o de hecho estar esperando.