EL COSTO DE CAPITAL EN

SECTORES REGULADOS Y MERCADOS EMERGENTES:

Metodologa y casos aplicativos

Sergio Bravo Orellana*

Documentos de N. 13
Trabajo
Junio de 2004

Profesor auxiliar de la Escuela de Administracin de Negocios para Graduados, ESAN.

Magster en Administracin de ESAN, especializacin en Finanzas en la University of
California at Los Angeles, UCLA. sbravo@esan.edu.pe.
El autor agradece la colaboracin del magster en Administracin de ESAN Pierre
Nalvarte Salvatierra en la elaboracin de este documento.
1

ESAN-CENDOC
BRAVO ORELLANA, Sergio
El costo de capital en sectores regulados y mercados emergentes: metodologa y casos
aplicativos. Lima: Escuela de Administracin de Negocios para Graduados, 2004.
114 p.
(Serie Documentos de Trabajo n. 13).
COSTOS DE CAPITAL/ CLCULO DE COSTOS / METODOLOGA / SERVICIOS
PBLICOS / SERVICIOS DE SANEAMIENTO / SERVICIOS ELCTRICOS /
TELECOMUNICACIONES / PASES EN DESARROLLO
HD 2763 B73

Escuela de Administracin de Negocios para Graduados

Av. Alonso de Molina 1652 Surco, Lima-Per
Junio de 2004
www.esan.edu.pe
esanediciones@esan.edu.pe

Hecho el Depsito Legal N. 1501402004-5389

Prohibida su reproduccin sin permiso de los editores.

Las opiniones y recomendaciones de los autores son de su exclusiva

responsabilidad y no reflejan, necesariamente, el punto de vista de ESAN. Los
documentos de esta serie dan a conocer hallazgos parciales o preliminares de
trabajos en curso que pueden enriquecerse de la discusin o el comentario antes de
su versin final. No se someten a correccin de estilo ni a revisin editorial.
2

Resumen
Desde su aparicin en 1964, el modelo CAPM es el ms difundido y utilizado para la
determinacin del costo de oportunidad del capital (COK). Su aplicabilidad en pases
emergentes, no obstante, ha causado fuertes discusiones.
Una de las principales crticas al modelo es que slo es aplicable a pases desarrollados,
cuyos mercados de capitales son eficientes. En los pases emergentes, como el Per, los
mercados de capitales son poco lquidos, presentan bajos niveles de negociacin y
transparencia insuficiente; es decir, carecen de los elementos necesarios generar
eficientemente precios de mercado.
A pesar de ello, las ventajas y la simplicidad del modelo justifican su aplicacin. A fin
de contrarrestar los argumentos en contra y usar el CAPM para determinar el costo de
capital en un pas emergente, ser necesario aadir una prima por riesgo pas al costo de
capital obtenido bajo el mtodo tradicional.
Este documento presenta tres mtodos de clculo del COK para empresas de sectores
regulados en mercados emergentes: i) retorno esperado mediante el beta sectorial, ii)
retorno esperado mediante los betas pblicos de empresas reguladas y iii) retorno
esperado mediante datos primarios de las empresas reguladas. Se presentan tambin el
concepto de riesgo pas y las controversias que ste suscita respecto a su definicin y
estimacin. Adems se exponen la fuente y el procedimiento para la obtencin de la
tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado. Finalmente, se revisan el uso y
clculo de los betas (como medida de riesgo) desde la perspectiva del CAPM.

Abstract
Since it was first proposed in 1964 the CAPM model has become the most widespread
and used in determining the opportunity cost of capital. However, its usefulness in
emerging countries has been subject to heated debate.
One of the main criticisms aimed at the model is that it can only be used in developed
countries where capital markets operate efficiently. In emerging nations like Peru,
capital markets are insufficiently liquid, negotiation levels are incipient and
transparency deficient. In other words, the elements are lacking to efficiently create
market prices.
Nonetheless, the models advantages and simplicity warrant its use. To counter
arguments opposing the use of the CAPM model in determining the cost of capital in
emerging countries, a country risk premium must be added to the cost of capital
determined using the traditional method.
This document presents three methods for computing the cost of capital for regulated
industries in emerging markets: i) the expected return using the sectorial beta; ii) the
expected return using public betas for regulated companies; and iii) the expected return
using primary data for regulated companies. This paper also presents the concept of
country risk and the controversies surrounding its definition and estimation.
In
addition, it presents the sources and procedures for determining the risk-free rate and
market return. Finally, the paper reviews the use and calculation of betas (as a
measurement of risk) from a CAPM perspective.

Contenido
I. Metodologa para la determinacin del Costo de Capital
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

El COK en un mercado emergente ............................................................................8

Mtodo I: Retorno esperado mediante el beta sectorial ............................................13
Mtodo II: Retorno esperado mediante los betas pblicos de empresas reguladas .....23
Mtodo III: Retorno esperado mediante datos primarios de empresas reguladas........25
El Riesgo Pas........................................................................................................27
La Tasa Libre de Riesgo .........................................................................................29
El Beta..................................................................................................................38
Conclusiones y recomendaciones ............................................................................41

II. El Costo de Capital en el sector saneamiento

1.
2.
3.
4.
5.
6.

Procedimiento .......................................................................................................45
Determinacin del Beta..........................................................................................45
EL COK en un mercado desarrollado .......................................................................48
El COK en un mercado emergente ..........................................................................50
La validez de la metodologa propuesta...................................................................52
Conclusiones y recomendaciones ............................................................................56

III. El Costo de Capital en el sector elctrico

1.
2.
3.
4.
5.
6.

Procedimiento .......................................................................................................59
El Beta..................................................................................................................60
EL COK en Mercados Desarrollados.........................................................................63
La Tasa Libre de Riesgo .........................................................................................63
El Retorno del Mercado..........................................................................................64
EL COK en mercados emergentes ...........................................................................65

IV. El Costo de Capital en el sector telecomunicaciones

1.
2.
3.
4.
5.
6.

Procedimiento .......................................................................................................85
Mtodo I: El beta sectorial. ....................................................................................86
Mtodo II: El beta determinado a partir de informacin pblica de la empresa......... 101
Mtodo III: El beta determinado a partir de los datos primarios de la empresa. ....... 104
Validez de la metodologa propuesta ..................................................................... 107
Conclusiones y recomendaciones .......................................................................... 112

I. Metodologas para el clculo

del costo de oportunidad de
capital en sectores regulados y
mercados emergentes

Introduccin
El modelo CAPM1 es usualmente aplicado en los pases desarrollados para calcular
el COK del accionista. La caracterstica principal de estos pases es que presentan
mercados de capitales eficientes y con considerables volmenes de negociacin de
activos.
Sin embargo, los financistas han discutido seriamente la aplicabilidad del modelo
CAPM en mercados emergentes. Por un lado, algunos autores consideran un error
conceptual la utilizacin de un ndice local como representativo del retorno del
mercado; pero, por otro lado, otros autores consideran inapropiado utilizar un
ndice de de un mercado desarrollado (como el S&P 5002 u otros) como referencia
para explicar el comportamiento de una accin local en un mercado emergente. El
debate se extiende tambin a la validez y exactitud del clculo de los betas en los
mercados emergentes.
En relacin con lo anterior, se coincide en sealar que, si se asume el retorno del
mercado de capitales local como ndice representativo del retorno del mercado, no
habr resultados confiables. Tampoco se obtendrn resultados satisfactorios si se
utiliza un beta calculado a partir de la covarianza entre el retorno de la accin local
y el ndice del mercado mundial.
La razn fundamental por la cual estos resultados seran errneos es que, en el
fondo, el CAPM es un modelo explicativo del comportamiento de las acciones en
un mercado donde la nica variable explicativa independiente es el retorno del
mercado (el mundial).
No obstante, aun cuando se pudiera contar en los mercados emergentes con
modelos altamente explicativos, todava se mantendra el problema de la
determinacin del COK, debido a lo ilquido y delgado del mercado local.
Existen diversas aproximaciones para calcular el COK en sectores y empresas
cuyas acciones no se cotizan o se cotizan en un mercado emergente. Estas
aproximaciones son los tres mtodos para la determinacin del COK que sern
desarrollados ms adelante.

Por sus siglas en ingls: Capital Asset Pricing Model.

Nomenclatura del ndice Standard & Poors 500, que representa la capitalizacin ponderada de las
acciones de las 500 principales empresas de los Estados Unidos que cotizan en sus diferentes bolsas. Para
mayor informacin, ver la Bolsa de Nueva York (www.nyse.com).
7
2

El principio sobre el cual se basan las metodologas para la estimacin del COK
pudo haber sido aplicado en el sector telecomunicaciones antes de la privatizacin,
como fundamento para la elaboracin del necesario marco regulatorio. El principio
bsico del modelo empleado durante el proceso de privatizacin fue: hacer un
negocio de servicios pblicos, en trminos de tecnologa y procesos, es igual en el
Per que en un mercado desarrollado. Significa que si una empresa de servicios
pblicos, por ejemplo de EE. UU., decidiese invertir en el Per en el mismo sector,
no tendra por qu no conocer el funcionamiento de ste. Sin embargo, se debe
reconocer que existen diferencias en trminos del costo de los factores y del riesgo
entre un pas y otro.
Esto permite inferir que es posible trasladar al Per el COK de las empresas de
servicios pblicos de los pases desarrollados, si se aade una prima por riesgo pas.
Es esencial entonces conocer cmo determinar esa prima por riesgo pas, tarea que
se emprende en este documento.
La anterior metodologa, consistente en determinar el COK de un mercado
desarrollado y adicionarle una prima por riesgo pas, es til cuando queremos
determinar el COK de una empresa respecto de la cual no existen cotizaciones
referenciales o cuando existiendo stas, no se cotizan en mercados profundos. En
este caso no es posible aplicar el CAPM. Pero aun cuando existiesen referencias
vlidas, esta metodologa podra ser utilizada con la finalidad de determinar un cap
en materia de tasas de descuento.
Cuando existen datos y las condiciones mnimas del modelo CAPM se cumplen,
puede desarrollarse directamente el clculo del COK.

1. El COK en un mercado emergente

Numerosas complicaciones dificultan la aplicacin del CAPM en una empresa que
opera en mercados emergentes. stas se irn puntualizando a lo largo del presente
documento, conformen se expongan las distintas metodologas existentes.
Un problema comn en los mercados emergentes es que no se puede usar el retorno
histrico de sus propios mercados de valores para calcular la prima por riesgo de
mercado. Las razones por las cuales esto no es posible han sido expuestas con tino
por Damodaran:
If the standard errors on these estimates make them close to useless, consider how much
more noise there is in estimates of historical risk premiums for emerging market equity
markets, which often have a reliable history of ten years or less, and very large standard
deviations in annual stock returns. Historical risk premiums for emerging markets may
provide for interesting anecdotes, but they clearly should not be used in risk and return
models (Damodaran, 1998a:164).

Campbell Harvey, otro estudioso de los componentes del COK, caracteriz los
mercados emergentes en un estudio sobre mercados de capitales en veinte pases.
Vale la pena destacar algunos aspectos de su estudio, como por ejemplo la alta
volatilidad que presentan dichos mercados:
[] In the first panel, all returns are calculated in U.S. dollar terms (translated using the
effective rate on the last trading day of the month). Annualized arithmetic mean returns
range from 71,8% for Argentina to -11,4% for Indonesia (whose sample only begins in
February 1990). High average returns are often associated with high volatility. For

example, both Argentina and Turkey have annualized standard deviations over 75%.
Taiwan, whose average return is 40,9%, has a standard deviation of 53,9%.
Given the high volatility, there will be a sizable divergence between the geometric and
arithmetic average returns. []
[] The summary statistics provide a number of contrasts between emerging markets and
developed markets. Emerging markets have higher average returns and volatility than
developed markets. Many of the markets have serial correlation which is much higher than
one would expect on the basis of developed markets. Finally, the returns in the emerging
markets depart from the normal distribution. [] (Harvey, 1994:4-6).

1.1. La introduccin del concepto de riesgo pas

Uno de los aportes de la teora financiera moderna ha sido el desdoblamiento
del COK:
Retorno esperado = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio o
Econmico + Prima por Riesgo Financiero
Esto se logra gracias al aporte de Modigliani & Millar, quienes postularon
que en un mundo sin fricciones (sin impuestos y sin spread bancario,
bsicamente), no se genera de valor adicional en la empresa por un mayor
nivel de apalancamiento financiero. Solamente se genera una utilidad mayor
por accin, pero a cambio de mayor riesgo. En este caso, el riesgo financiero
adicional se produce por el mayor nivel de apalancamiento financiero.
Este principio es fundamental porque en l se establece la dependencia del
beta, y por ende del COK, del nivel de apalancamiento. Entonces se
distinguen dos costos de oportunidad:
Retorno esperado econmico = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo
Negocio o Econmico
Retorno esperado financiero

= Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo

Negocio o Econmico + Prima por Riesgo
Financiero

El primero mide, la tasa de corte o COK a nivel econmico, propio de la

variacin de la utilidad econmica o de los flujos econmicos.
El segundo integra el efecto econmico y el financiero. Este ltimo lo que
hace es ampliar el nivel de variacin de las utilidades o de los flujos y por lo
mismo resulta ser mayor. El retorno esperado financiero nunca ser menor
que el econmico.
Antes de introducir el tema de la relacin entre el beta y el riesgo pas de un
mercado emergente se debe tener presente la siguiente secuencia, que ayudar
a entender lo expuesto:

Supngase que una empresa opera en un mercado desarrollado y cotiza

sus acciones en la Bolsa de Nueva York.

Cuando se lee el beta, la lectura que se est haciendo es del beta

apalancado. Lo que ciertos autores definen como el E .

Este beta permite calcular el costo de oportunidad apalancado o K E

(COK patrimonial). Este costo de oportunidad de capital del accionista
incluye los efectos del riesgo econmico y del riesgo financiero y, por
ende, las primas de riesgo que los accionistas exigen por estos dos
efectos. Ntese que el retorno financiero comprende:
Retorno esperado financiero =

Tasa Libre de Riesgo + Prima por

Riesgo Negocio o Econmico + Prima
por Riesgo Financiero

En el modelo CAPM el COK de los accionistas es calculado a partir de la

siguiente relacin:
K E = r f + E (Prima por Riesgo de Mercado)

La relacin anterior significa que el COK de una empresa se obtiene a

partir de la lectura directa del beta apalancado y que ste (el beta
apalancado) incluye los riesgos econmico y financiero.

El segmento de la ecuacin: E (Prima por Riesgo de Mercado) est

considerando la prima por riesgo negocio o econmico ms la prima por
riesgo financiero. Lo cual significa que incluye ambos efectos.

El beta apalancado se obtiene a partir de los rendimientos de la accin de

la empresa que incluyen los efectos econmicos y financieros.

Son los rendimientos de la accin y su variacin los que incluyen el efecto

econmico y financiero; es pues la percepcin del mercado sobre los
riesgos econmico y financiero los que determinan los rendimientos
exigidos.

Por otro lado, los rendimientos dependen ulteriormente de la utilidad neta.

Esto es demostrable, por ejemplo, en los mtodos de valorizacin de
empresas cmo el mtodo Gordon o el de la utilidad neta, donde se
demuestra que el valor de una empresa depende de la utilidad neta y de su
variacin en el tiempo.

Por tanto los riesgos econmico y financiero se reflejan en la utilidad. Las

variables econmicas son el precio, los costos principalmente influyen
los costos fijos (el nivel de apalancamiento operativo) y el volumen. La
variable financiera son los gastos financieros en el estado de ganancias y
prdidas y el servicio de la deuda en los flujos de la empresa.

Si la utilidad es voltil por movimientos de las variables econmicas, el

nivel de apalancamiento financiero produce efectos ampliatorios de esa
volatilidad. Es decir, si la accin de una empresa ofrece un rendimiento de
8% funcionando sin endeudamiento, si se endeuda y cuanto ms lo
10

haga el inversionista exigir ms por el riesgo adicional que absorbe.

Exigir siempre ms de 8%, porque hay volatilidad adicional, porque hay
riesgo adicional.

Si se quiere conocer cual es el rendimiento exigido solamente por el

riesgo negocio, lo que se debe hacer es desapalancar el beta financiero
(convertirlo en econmico) y con esto se encontrar el COK o retorno
esperado econmico.

La afirmacin anterior significa que al beta ledo en los servicios

financieros especializados debe retirrsele los efectos del apalancamiento
para as obtener un beta no apalancado o BOA (beta on assets).
K OA = r f + OA (Prima por Riesgo de Mercado)

Retorno esperado econmico =

Tasa Libre de Riesgo + Prima por

Riesgo Negocio o Econmico

Ntese que la lectura inicial es del beta apalancado y con l se obtiene el

COK que incluye el efecto econmico y financiero. Luego, si se quiere
saber cunto corresponde a cada efecto, econmico y financiero, se puede
desdoblar el COK y as conocer los premios por riesgo econmico y por
riesgo eminentemente financiero.

Planteemos ahora el caso de una empresa que trabaja en un mercado distinto

al mercado de referencia (EE. UU.), pero que cotiza en la Bolsa de Nueva
York. Se tendra:
Retorno esperado

Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio

Econmico + Prima por Riesgo Financiero +
Prima por Riego Pas

La pregunta es: captura el beta calculado a partir de la cotizacin de las

acciones de la empresa en Nueva York las diferentes primas por cada tipo de
riesgo?
En este trabajo se considera que la respuesta es afirmativa, porque as como
en el caso anterior se comprueba que el beta captura el riesgo econmico y
financiero de la empresa, en el presente caso tambin tiene necesariamente
que absorber el efecto del riesgo pas. Por las siguientes razones:

Cualquier variacin de los ingresos o costos causada por una variable

ligada al riesgo pas (por ejemplo, la devaluacin) afecta la utilidad neta
de la empresa, por lo mismo se reflejar en la cotizacin de sus acciones.

Frente a esta mayor variacin de la utilidad habr un reclamo por mayor

rendimiento de parte de los accionistas, lo que redundar en un
incremento del beta.

11

Al igual que sucede con la separacin de los efectos econmicos y

financieros, podramos separar los efectos econmicos, financieros y los
del riesgo pas3.

Pero el argumento ms fuerte es que si el riesgo pas no estuviese incluido

dentro del COK calculado a partir del beta, existira una oportunidad de
pleno arbitraje4. El arbitraje se producira de la siguiente manera:
o Si el riesgo pas no estuviese incluido en el beta, el COK de la
empresa debera ser ms alto que el obtenido siguiendo la
metodologa tradicional, pues habra que adicionarle una primar
por riesgo pas.
o Si el actual retorno de las acciones de la empresa es inferior al
que debera ser entonces los precios de estas acciones deberan
descender para alcanzar mayores niveles de rentabilidad y que el
mercado est nuevamente en equilibrio. Es decir que quienes
compraron las acciones al precio actual estaran equivocados.
o En consecuencia, las acciones de dicha empresa estaran siendo
sobrevaloradas, porque los flujos futuros de la empresa estaran
siendo descontados a una tasa de descuento inferior.
o Luego, un inversionista atento a esta distorsin del mercado
podra realizar una operacin en corto: prestndose acciones de
esta empresa, vendindolas de inmediato e invirtiendo el dinero
recibido en bonos5. Como las acciones estn sobrevaloradas, el
inversionista supone que el precio de las acciones debera bajar
en un futuro cercano.
o Como el inversionista tom prestadas las acciones las debe
devolver al trmino del plazo pactado. Sin embargo, como el
precio de las acciones ha descendido segn lo planeado, le
alcanzar el dinero para recomprar esas acciones y le quedar un
sobrante a su favor.
o Ms an, como haba invertido el dinero recibido por la venta de
acciones en bonos, al final del perodo su riqueza se habr
incrementado.
o Es decir que tendr ms dinero para recomprar las acciones y el
precio de cada accin ser menor. Si las acciones costaban 200
ahora tendr 208 a su disposicin para recomprarlas, pero el
precio habr descendido a 180, quedndose el inversionista con la
diferencia de 28 a su favor.
o La operacin descrita anteriormente se resume en el siguiente
grfico:

La modalidad de la separacin de los efectos es similar en los casos anteriores en lo que respecta a la parte econmica y financiera.
El Riesgo Pas absorbido se puede identificar en los diferenciales de costo financiero entre la Empresa y una similar en EE UU,
ambas accediendo a los mercados financieros internacionales.
4

Un arbitraje se define como la posibilidad de que el rbitro pueda hacer dinero sin invertir, a costa del arbitrado. Cuando hay
posibilidades de arbitraje se vende lo caro y se compra lo barato.
5
Esto es posible en el mercado porque se establecen mrgenes para poder prestarse acciones o dinero.

12

Sabe que la
accin est
sobre valorada

Accin $ 20

Toma prestadas
10 acciones que
valen $20 cada
una

4
Vende las
acciones y
obtiene $ 200

Compra
bonos del
Tesoro por $
200

Los bonos
pagan un
inters de 4%

Accin $ 20
Accin $ 20
Accin $ 20
Accin $ 20
3
Accin $ 20
Accin $ 20
Accin $ 20
Accin $ 20
Accin $ 20
Accin $ 20

Transcurre un ao

Recibe el
principal ms
intereses $
208

Ya que las
acciones estaban
sobre valoradas
su precio ha
descendido a $ 18

Recompra las
10 acciones
que se prest
a $ 180

10

Devuelve las
acciones
prestadas y se
queda con una
ganancia de $ 28

11

En conclusin, se puede afirmar que el beta que todos los servicios

financieros establecen para empresas de este tipo recoge los efectos
econmicos, financieros y de riesgo pas.

2. Mtodo I: Retorno esperado mediante el beta sectorial

2.1. Concepto, alcances y limitaciones
Esta metodologa se utiliza para determinar un COK en las empresas de
mercados emergentes que no necesariamente cotizan sus acciones en bolsa.
Es aplicable, por ejemplo, cuando el Estado ha de privatizar o dar en
concesin un sector determinado y no tiene referencia alguna. Entonces puede
encontrar un COK a partir del anlisis de sectores similares cuyas empresas
cotizan sus acciones en bolsa, como la Bolsa de Nueva York.
La idea central de este mtodo consiste en encontrar un COK promedio
sectorial (en sectores como telecomunicaciones, saneamiento o electricidad)
para luego trasladarlo al pas emergente, a travs del cmputo del riesgo pas.
Se trata pues de un mtodo indirecto. La gran ventaja de este mtodo es que
puede aplicarse aun con empresas que no cotizan en bolsa, generando un
ambiente regulatorio para sectores donde en el futuro participarn empresas
que tendrn acciones flotando en el mercado.
No obstante, se debe tener en cuenta que:

13

Los ambientes regulatorios de los pases o empresas de referencia no

necesariamente son similares a los del pas objetivo. Puede haber sectores
similares, pero con regulaciones diferentes.

La estructura de los sectores puede ser distinta. En ciertos pases puede

haber estructuras monoplicas; en otros, estructuras oligoplicas; y en
otros, estructuras altamente competitivas. Los riesgos de estos sectores
sern completamente distintos y, por lo tanto producirn costos de capital
diversos.

Las empresas que participan en el sector pueden tener diversos negocios

adicionales al que se quiere instalar en el pas objetivo. Esto produce una
mezcla de rendimientos y riesgos diferentes.

Al adicionarles el riesgo pas, en realidad se est suponiendo que los

rendimientos del negocio tienen una covariabilidad perfecta con los
movimientos econmicos del pas objetivo, esto suceder en una posicin
extrema.

Adicionar el ntegro del riesgo pas podra resultar excesivo para aplicarlo
a una tasa de descuento regulatoria, si el sector por regular contiene
salvaguardas que protegen a las empresas contra las variaciones de la
economa interna.

Para distintas realidades regulatorias, se puede establecer que las tasas

resultantes de esta metodologa resultan ser caps del COK del sector en el
pas objetivo.
De las experiencias obtenidas en pases de nuestra regin, se observa que es
posible obtener el COK del sector elctrico y de saneamiento, aplicando la
metodologa del beta sectorial y que los resultados sern parecidos a los
obtenidos mediante la metodologa de los rendimientos directamente
calculados. La razn de ello radica en que estos sectores son poco
diversificados en productos y tienen riesgos controlados. Esto no sucede en el
sector de telecomunicaciones, que se maneja con una cartera de productos de
los cuales parte son regulados y parte son de libre competencia, tambin con
diverso riesgo.
Respecto a la utilidad de este mtodo y sus aplicaciones Damodaran expone:
Bottom-Up Betas. Breaking down betas into their business risk and financial leverage
components provides us with an alternative way of estimating betas, in which we do not
need past price on an individual firm or asset to estimate its beta.
To develop this alternative approach, we need to introduce an additional property of betas
that proves invaluable. The beta of two assets put together is a weighted average of the
individual asset betas, [] the beta for a firm is a weighted average of the betas of all the
different businesses it is in. []
[] Thus, bottom-up betas can be estimated for private firms, divisions of business, and
stocks that have just started trading in financial markets (Damodaran, 1996:196-197).

Como se desprende del texto, en principio este mtodo no es recomendable

para empresas que cotizan en bolsa, sino para empresas privadas. Entindase
como empresas privadas a aquellas que no cotizan en bolsa.
14

2.2. Procedimiento de estimacin del COK

El mtodo para estimar el COK mediante los betas sectoriales se basa en la
estimacin de los betas de cada accin dentro de un sector en el mercado de
referencia, y comprende el siguiente procedimiento:

Estimar una tasa libre de riesgo r f .

Estimar el coeficiente de cada accin para utilizarlo como ndice de

riesgo ( = medida de volatilidad de la accin con relacin a una accin
promedio. Accin promedio es aquella que tiende a desplazarse hacia
arriba y hacia abajo en conjuncin con el mercado en general).

Estimar la tasa de retorno del mercado o de la accin promedio. Designar

este rendimiento como Rm . El rendimiento que suele tomarse como
representativo del mercado es el de S&P 500.

Estimar la tasa requerida de rendimiento sobre las acciones de la empresa

de la siguiente manera:
K = r f + (Rm r f

Donde:

(R

rf

rf

=
=
=

Prima de riesgo sobre la accin promedio

ndice del riesgo de la accin en particular
Tasa libre de riesgo

Para entender de qu activo debe provenir esta tasa libre de riesgo

Damodaran afirma:
To understand what makes an asset risk free, let us go back to how risk is measured in
finance. Investors who buy assets have a return that they expect to make over the time
horizon that they will hold the asset. The actual returns that they make over this holding
period may by very different from the expected returns, and this is where the risk comes in.
Risk in finance is viewed in terms of the variance in actual returns around the expected
return. For an investment to be risk free in this environment, then, the actual returns
should always be equal to the expected return. []
[]The only securities that have a chance of being risk free are government securities, not
because governments are better run than corporations, but because they control the
printing of currency. At least in nominal terms, they should be able to fulfill their promises.
Even this assumption, straightforward though it might seem, does not always hold up,
especially when governments refuse to honor claims made by previous regimes and when
they borrow in currencies other than their own. (Damodaran, 1998b:154)

Para obtener la tasa libre de riesgo, se obtiene un promedio histrico de los

retornos de los bonos del tesoro americano. Se considera que ste debe ser un
promedio aritmtico; sin embargo otros autores como Damodaran opinan lo
contrario, pues recomiendan el uso de un promedio geomtrico:
15

Arithmetic and Geometric Averages: The final sticking point when it comes to
estimating historical premiums relates to how the average returns on stocks, treasury bonds
and bills are computed. The arithmetic average return measures the simple mean of the
series of annual returns, whereas the geometric average looks at the compounded return6.
Conventional wisdom argues for the use of the arithmetic average. In fact, if annual returns
are uncorrelated over time, and our objective were to estimate the risk premium for the
next year, the arithmetic average is the best unbiased estimate of the premium. In reality,
however, there are strong arguments that can be made for the use of geometric averages.
First, empirical studies seem to indicate that returns on stocks are negatively correlated7
over time. Consequently, the arithmetic average return is likely to over state the premium.
Second, while asset pricing models may be single period models, the use of these models to
get expected returns over long periods (such as five or ten years) suggests that the single
period may be much longer than a year. In this context, the argument for geometric
average premiums becomes even stronger. (Damodaran, 1998a:161)

Abogan en cambio en favor de un promedio aritmtico autores como Annin y

Falaschetti:
[] The arithmetic mean should always be used in evaluating projected cash flows.
Therefore, the arithmetic mean should always be used in calculating the value of business.
In SBBI, Ibbotson Associates provides both arithmetic and geometric means for different
asset classes. The equity risk premium that is outlined in the publication is an arithmetic
mean however. SBBI has a number of different audiences including business appraisers,
investment analysts, and financial planners. Geometric means are presented because they
can be useful in analyzing historical performance
The argument for using the arithmetic average is quite straight-forward. In looking at
projected cash flows, the equity risk premium that should be employed is the equity risk
premium that is expected to actually be incurred over the future time periods. Using the
geometric average assumes that the equity risk premium will be the same for each and
every future time period. That is, the market benchmark will achieve the same excess
return over every future time period. We know that this is not the case. []
[] The arithmetic mean equates the expected future value with the present value,
therefore it is the appropriate discount rate. (Annin & Falaschetti, 1998:8-10)

2.3. Determinacin del beta patrimonial

El concepto del beta patrimonial en el CAPM
El modelo anterior no especifica si est encontrando el retorno esperado
econmico o el retorno financiero.
Esto va a depender de qu tipo de beta se est utilizando. Si se utiliza el beta
patrimonial ( E ) se obtendr el COK financiero, es decir, un COK a una
determinada relacin deuda/capital (D/C).
Si se utiliza el beta econmico ( OA ) se obtendr el COK econmico, es
decir, sin considerar endeudamiento.
Los datos que se toman del mercado son de rendimientos que incluyen el
efecto del apalancamiento financiero; por lo tanto, al aplicar la frmula
expresada abajo estaremos encontrando el beta patrimonial ( E ) .
i =

16

Cov(Ri , Rm )
2 (Rm )

Los datos necesarios para la aplicacin de la frmula se obtienen de la

siguiente manera:

Se toman los retornos histricos del ndice S&P 500. El ndice

mencionado aproxima el retorno de mercado. Se asume este indicador
para evitar analizar los miles de activos financieros con riesgo existentes
en el mercado.
Se toman los retornos histricos de cada accin.
Luego se encuentra la covariabilidad entre el retorno de la accin y el
retorno de mercado. Esto se realiza mediante la siguiente relacin:
Cov( R i , Rm ) = im i m

Donde:
Cov( Ri , Rm )

im

=
=

Covarianza entre el retorno de la accin i y el

retorno del mercado
ndice de correlacin entre el retorno de la accin i
y el retorno del mercado
Desviacin estndar del retorno de la accin i
Desviacin estndar del retorno del mercado

El concepto econmico en la determinacin del COK

Se ha sostenido que el beta que se haba encontrado era el beta patrimonial.
Dentro del campo regulatorio lo que se debe tener en cuenta es el retorno
esperado econmico, independientemente de aquel que obtienen las empresas
por el grado de apalancamiento financiero.
Esto se da porque el retorno esperado, despus convertido en tasa de
descuento para el clculo de la remuneracin de las inversiones, debe
expresar el rendimiento sobre la inversin total o los activos totales. Los
beneficios por apalancamiento financiero deben ser relativos a las decisiones
propias de las empresas.

2.4. Determinacin del beta econmico: La correccin por la

relacin D/C
El OA es el beta econmico que resulta de extraer el efecto del
apalancamiento financiero (riesgo financiero) al beta patrimonial E .
La frmula de correccin del beta patrimonial por el nivel de la relacin D/C
para encontrar el beta econmico tiene su fuente en el trabajo de Modigliani
& Miller sobre la evolucin del costo promedio ponderado de capital
(CPPC)6.
6

Esta transformacin de betas financieros a betas econmicos o viceversa, es un concepto popular en las finanzas de hoy, puede
verse en las obras de Damodaran (Damodaran on Valuation) o en la de Grinblatt & Titman (Financial Markets and Corporate
Strategy).

17

Para encontrar el beta econmico se parte del beta patrimonial corrigindolo

por el efecto del apalancamiento financiero. Para esto se utiliza la siguiente
frmula:
OA =

[1 + (1 t ) (1 pp ) D C ]

Donde:
OA
E
t
pp
D
C

=
=
=
=

Beta econmico
Beta patrimonial
Tasa impositiva
Tasa de participacin de los trabajadores

Relacin deuda/capital

La relacin (1 pp ) es aplicable en aquellos pases cuya legislacin obliga a

las empresas a repartir utilidades a los trabajadores. Las relaciones
(1 t ) (1 pp ) incorporan los efectos de los escudos tributarios que
producen los gastos financieros derivados del apalancamiento financiero.

2.5. El beta econmico sectorial: ponderacin de betas

Lo que se obtiene del paso anterior es una serie de betas correspondientes a
las diferentes empresas del sector. Surge la inquietud de definir cul beta
utilizar, porque finalmente se quiere determinar una sola tasa de descuento.
Se debe encontrar un beta promedio, pero ste debe resultar del siguiente
criterio: las empresas que tendrn una mayor influencia sobre el rendimiento
del sector sern las de mayor tamao, que sern identificadas por tener los
mayores activos, no obstante estos activos deben derivar del
dimensionamiento del patrimonio a precios de mercado, es decir que se debe
utilizar el patrimonio a precios en bolsa o la capitalizacin de mercado.
Para poder solucionar este problema se realiza previamente el clculo de los
betas con los siguientes criterios:
Determinacin del beta econmico sectorial
Esto se realiza ponderando los betas de cada empresa por el valor de los
activos de la empresa en el mercado. Es decir:
OA _ sectorial =

( AT )
AT
OA _ i

Donde:
OA _ i

Beta econmico de cada empresa

18

ATi

AT

Capitalizacin de mercado de cada empresa ms el valor

de la deuda patrimonial
Valor de mercado de los activos en su conjunto

Mediante similar procedimiento se puede encontrar la tasa impositiva

promedio (t promedio ) .
Hay que ser muy cuidadoso, sin embargo, al momento de elegir las empresas
que se utilizarn para este beta sectorial, ya que existen algunos problemas de
estimacin:
[] Since portfolio betas have much lower standard errors than betas estimated for
individual firms, a common approach for increasing precision is to estimate beta for a
portfolio of firms who operate solely in the same line of business as the firm, division or
project being valued. Te beta of pure-play portfolio Is then used to determine the cost of
capital for an investment. Since the precision of the beta estimate increases with the
number of pure plays, analyst prefer to have as many pure plays as possible. However,
finding a large sample of firms specializing in a single line of business is extremely difficult.
The textbook pure-play approach described above excludes conglomerates from the set of
potential pure plays. Conglomerates can be large firms that account for a significant market
share in a particular business segment. Philip Morris is a classic example of such a firm.
Philip Morris is a major player in both the Tobacco and the Food and Kindread Spirits
industries. Therefore, the observable beta for Philip Morris is a weighted average of the
unobservable betas of individual business segments. As such, Philip Morris would not be
included as a pure play in either the Tobacco or the Food and Kindread Spirits industry. If
the division of conglomerate firms are large relative to the pure plays, then excluding them
introduces a potential upward bias into industry beta calculations. This is due to a negative
correlation between market capitalization and beta. [] (Ibbotson, Kaplan y Peterson,
1997:1-2)

2.6. El COK en pases desarrollados

Despus de determinarse los betas econmicos debe encontrarse la tasa libre
de riesgo apropiada para el clculo. Se recomienda el uso de los Treasury
Bills de 3 meses, por su poca variabilidad de corto y mediano plazo7.
El retorno de mercado
La determinacin del retorno del mercado supone la posibilidad de utilizar un
ndice que represente a todo el mercado mundial de acciones. La primera
alternativa es que ese ndice contenga todo el mercado; y la segunda, que el
ndice contenga las acciones suficientes como para que pueda establecerse un
comportamiento de las acciones en el mercado8. Algunas precisiones al
respecto:

La tasa libre de riesgo es considerada como la tasa de rendimiento de los Treasury Bill a 3 meses. Su uso es ampliamente
difundido en la literatura financiera y dentro del modelo CAPM. Por lo mismo incluso ha sido elevado a una definicin genrica: En
el Dictionary of Finance and Investment Terms se encuentra:
RISK-FREE RETURN YIELD on a risk-free investment. The 3-month Treasury bill is considered a riskless investment because it
is a direct obligation of the U.S. government and its short enough to minimize the risks of inflation and market interest rate changes
8

Se considera que el rendimiento del ndice S&P500 es el ms representativo del Retorno del Mercado. Su utilizacin es igualmente
difundido en la literatura financiera y dentro del modelo CAPM. Por lo mismo incluso tambien ha sido elevado a una definicin
genrica: En el Dictionary of Finance and Investment Terms se encuentra:
MARKET INDEX numbers representing wieghted values of the componentes that make up the index. A stock market index, for
example, is weighted according to the prices and number of outstanding zares of the various stocks. The Standard & Poors 500
Stock Index is one of the most widely followed, but myred other indexes track stocks in various industry groups.

19

Para mostrar el comportamiento del mercado se suele utilizar el ndice

de S&P 500, que es un ndice que incluye el comportamiento de las
500 acciones o activos financieros con riesgo de mayor tamao en el
mundo, esto es, las de mayor capitalizacin de mercado.
Se dice que este ndice representa el mercado, porque muestra la
mayor pendiente (slope) a la construccin de diferentes lneas de
mercado.
Los rendimientos de estas acciones se toman incluyendo el efecto de
los dividendos que en conjunto pagan las acciones consideradas.

Surge la duda para definir en qu periodo o plazo y con qu frecuencia se

deben tomar los retornos de las acciones para el clculo del beta? Al respecto
Ehrhardt se pronuncia en los siguientes trminos:
[] For example, one year of monthly data provides only 12 observations, while a year of
daily data provides about 250 observations. All else equal, its better to have more
observations in your regression than to have fewer observations; this is because the
confidence interval around the estimated coefficient will be smaller.
But all things are not equal. First, monthly returns are less noisy than daily returns, so you
might expect to get a tighter confidence interval using monthly returns if you have the
same number of observations as with daily returns. But as your estimation period spans a
longer period of calendar time, there is a greater chance that your companys beta may
have shifted over the period.
Daves, Ehrhardt, and Kunkel (1992) examine a large sample of stocks and find that using
two to three years of daily returns is a reasonable choice. This combination of return
interval (daily) and estimation period (two to three years) provides a large number of
observations without incurring a high risk of a change in beta. If you decide to use monthly
returns, you should use three to four years of data. (Ehrhardt, 1994:54-55)

De otro lado, Damodaran asume una postura diferente:

In choosing a time period for beta estimation, it is worth noting the trade off involved. By
going back further in time, we get the advantage of having more observations in the
regression, but this could be offset by the fact that the firm itself might have changed its
characteristics, in terms of business mix and leverage, over that period. Our objective is not
to estimate the best beta we can over the last period but to obtain the best beta we can for
the future.[]
[] Using shorter return intervals increases the number of observations in the regression,
for any given time period, but it does come with a cost. Assets do not trade on a continuous
basis, and when there is non-trading on the asset, the beta estimated can be affected. In
particular, non-trading on an asset during a return period can reduce the measured
correlation with the market index, and consequently the beta estimate. This non-trading
problem can be reduced in one of two ways. One way is to use longer return intervals;
quarterly and annual returns result in to few observations in the regression, but monthly
returns should provide sufficient observations for firms listed for more than three years.
Betas estimated using daily or even weekly returns are likely to have a significant bias due
to the non-trading problem, with illiquid firms reporting lower betas than they really should
have and liquid firms reporting higher betas than is justified. The other way is to estimate
betas using short return interval returns, and then adjusting these betas for the extent of
the non-trading.[] (Damodaran, 1998c:158-159)

El KOA sectorial en mercados desarrollados

Una vez realizados los pasos anteriores, se puede calcular el COK econmico
a partir del OA . Se debe ser consciente de que se est utilizando la frmula
del CAPM sin considerar el apalancamiento financiero, por lo que se aplica la
siguiente frmula:
K OA = r f + OA (Rm r f
20

Obteniendo un K OA _ sectorial promedio en la Bolsa de Nueva York (NYSE).

2.7. El COK en pases emergentes

El concepto de riesgo pas
El clculo anterior del COK se realiza con empresas que cotizan sus acciones
en el NYSE con las restricciones descritas. Si embargo, no sera un COK
aplicable para un pas emergente con una mayor volatilidad derivada de la
inestabilidad de sus instituciones.
Para poder calcular el COK de un pas emergente se debe interiorizar el
riesgo adicional que ste representa. Esto se realiza adicionando al COK
aplicable al mercado desarrollado una prima por riesgo pas.
Este concepto quiere expresar lo siguiente: Si una empresa de un pas
desarrollado quiere invertir en un pas emergente como el Per, por ejemplo
en servicios pblicos, el negocio deber rendir algo ms para que los
inversionistas vean compensado su nivel de riesgo adicional al invertir en un
pas menos seguro.
El diferencial de tasas pasivas. Una primera aproximacin
Para comprender el riesgo pas se pueden comparar dos situaciones.
Considrese el caso de un inversionista que est analizando depositar sus
fondos en certificados bancarios en dlares en Per o en EE. UU.
Si en EE. UU. se paga 4% por ahorros y en el Per tambin, los inversionistas
no veran atractivo invertir en el Per debido al riesgo inherente a un pas
cuya institucionalidad est en desarrollo y es todava inestable. Entonces los
inversionistas exigiran un premio adicional.
El Per, por su parte, tendra que elevar la tasa de ahorros para que los
capitales migren hacia el pas, o para que los presentes no se retiren.
Un mercado de capitales abierto encontrar equilibrio entre estas dos tasas.
Si bien sta es una buena aproximacin, el problema que surge con estos
instrumentos es que al encontrarse en plazas distintas que pueden contener
elementos friccionales, es posible que no puedan ser comparados.
El diferencial de rendimientos de los papeles de la deuda emitidos por los
gobiernos
Una alternativa eficiente al razonamiento anterior es la utilizacin de los
papeles de la deuda. stos, al cotizarse en el mismo mercado, permiten
apreciar el riesgo pas inherente al instrumento. Los activos financieros flotan
en un mercado similar y los inversionistas establecen sus preferencias por
invertir en funcin de las rentabilidades y riesgos de cada uno de ellos.

21

La lgica detrs de la evaluacin es la siguiente: si en un mercado existen dos

papeles de caractersticas similares, en trminos de redencin y liquidez
(cupones), la diferencia de su cotizacin es explicada por la percepcin del
riesgo institucional del emisor. En este caso los Tesoros de cada pas.
Dado que los betas y rendimientos esperados han sido calculados para el
mercado americano, es lgico que el riesgo soberano sea medido para este
mercado.
Si bien sta nos parece una buena aproximacin del riesgo pas, no esta
exenta de problemas. Por ejemplo, Copeland opina al respecto:
[] A common approach is to add a country-risk premium equal to the difference between
the interest rate on al local bond denominated in U.S. dollars and a U.S. government bond
of similar maturity. In many situations, equity investments in a company in the country will
actually be less risky than investing in government bonds. For example, the bonds of YPF
(the Argentine oil company) carry lower yields than Argentine government debt. In
addition, equity investments carry potential upside risks, while bonds carry only downside
risks. (Copeland, Koller & Murrin, 2000:382)

Ajuste por ineficiencias del mercado de capitales local

El riesgo pas, adems del riesgo soberano, debe reconocer las ineficiencias
en el mercado de capitales no incorporadas en el ttulo de la deuda. Para
incorporar este efecto se pondera el spread por la volatilidad relativa del
mercado de capitales local.
Damodaran propone que la estimacin del riesgo pas sea definida como:
Prima de Riesgo Pas = Spread

mercado local
bono local

Donde:
Spread

mercado local

=
=

bono local

Diferencia entre el rendimiento de los bonos americanos y

los bonos de otro pas
Volatilidad del mercado local
Volatilidad del bono local

Para profundizar acerca de este concepto de volatilidad relativa es conveniente considerar

lo expresado por Damodaran al respecto:
The relative volatility measures the volatility of an asset's price relative to the average
volatility across all assets in that market. Thus the relative volatility of any asset can be
defined as follows:

Note that the denominator is not the standard deviation in an index, but an average of the
asset-specific standard deviations in the market. While we could compute a marketcapitalization weighted average, this would then open us up to the same problems of index
domination that we noted earlier in the regressions.
To illustrate, consider the example of Telebras. The annualized standard deviation in
Telebras stock prices in 1997 was 48%, while the average annualized standard deviation of

22

a stock listed on the Brazilian index was 60%. The relative volatility for Telebras can be
estimated as follows:

Note that the relative volatility is standardized around one; relative volatilities greater than
one indicate above-average risk, while relative volatilites less than one indicate belowaverage risk. In addition, the average relative volatility across all stocks will average to one.
Finally, the relative volatility is used in much the same way as the traditional beta estimate
to compute expected returns:
Expected Return = Riskfree Rate + Relative Volatility (Expected Risk Premium)
What are the advantage of using relative volatility? The term that creates the most noise in
the traditional beta estimate is the estimate of correlation between the asset and the
market index. The relative volatility measure does not require a correlation measure and
hence is less noisy. This comes with a cost, however. The relative volatility measure is
based upon the assumption that total risk and market risk exposures are perfectly
correlated. In other words, firms with high total risk will also be exposed to high market
risk. Finally, decisions made on how to compute the average standard deviation will affect
relative volatility. Thus, the relative volatility of Telebras computed relative to the average
Brazilian stock will be very different from the relative volatility computed for Telebras using
the ADR and the average standard deviation across stocks listed on the S&P 500.
(Damodaran, 1998c:20-21)

Clculo del retorno econmico esperado en mercados emergentes

Finalmente podemos calcular los retornos esperados en los mercados
emergentes segn la siguiente relacin:
K OA _ pas emergente = K OA _ NYSE + Prima por Riesgo Pas

El COK sectorial NYSE es el resultado de la siguiente frmula:

K OA _ sectorial = r f + OA _ sectorial (Rm r f )

3. Mtodo II: Retorno esperado mediante los betas pblicos

de empresas reguladas
3.1. Conceptos
El mtodo consiste en calcular el COK utilizando los datos pblicos de la
empresa. Si existen datos sobre el beta y la relacin D/C, se estar en
posibilidades de encontrar el COK econmico y financiero.
Debe recordarse que el concepto del COK es apropiado para una empresa
especfica u otra con riesgo similar. En el anterior mtodo se ha encontrado
una aproximacin o cap determinado por diversas empresas con riesgos
negocios distintos, que en promedio dan los resultados anteriormente vistos,
pero no significa que se sea el COK de una empresa en particular.
El mtodo directo, que es el que se est analizando, se valida por el hecho de
que los parmetros han sido calculados por empresas de servicios de
informacin financiera que permanentemente estn determinando tasas para
diversas empresas, en distintos mercados. Se asla la subjetividad de los
analistas, porque las metodologas son genricas.
23

Uno de los aspectos ms importantes es definir qu riesgos ha interiorizado el

beta publicado por el servicio pblico. A continuacin se analiza el tema:

En primer lugar, considrese que estos servicios slo toman en cuenta

acciones que flotan en bolsas desarrolladas, para este caso el NYSE.

Un inversionista en el NYSE tomar la decisin de inversin en las

acciones del servicio pblico. Los retornos esperados y el riesgo asociado
depender, en ltima instancia, de la evolucin de las utilidades de la
empresa y stas, a su vez, dependen de los riesgos del negocio y los
riesgos econmicos, asociados a la estabilidad o inestabilidad del pas en
el cual operan.

Lo anterior supone que al comprar una accin en el NYSE un

inversionista est interiorizando no solamente el riesgo negocio, sino
tambin el riesgo pas, siendo ambos riesgos indisolubles para este caso.

Si el resultado de esta combinacin es una alta volatilidad de la accin, el

beta ser alto; en caso contrario, el beta especfico de la empresa ser
bajo. Lo importante que estas decisiones no dependen de otros sujetos
diferentes a los inversores.

Debido a que el retorno esperado de esta empresa es el consenso de los

inversionistas en el mercado de valores, y en ste se incorporan todos los
riesgos inherentes a la empresa, ya no es necesario adicionar el riesgo pas.

3.2. Clculo del retorno financiero

Para el clculo del retorno financiero se puede obtener el beta y la relacin
D/C de la empresa de algn servicio pblico, tal como Market Guide o Yahoo
Finance:
Beta Fin YYY

Deuda/Capital

XXX

XXX

A partir de estos datos se aplica la relacin K E = r f + E (Rm r f

3.3. Clculo del retorno econmico

A partir de las relaciones anteriormente descritas calculamos el beta sobre
activos ( OA ) :
OA =

[1 + (1 t

pas

) (1 ) D C ]
pas

Donde:
t pas

Tasa impositiva del pas emergente

24

 pas

Participacin de los trabajadores en el pas emergente

Determinado el Beta sobre activos podemos calcular el COK econmico de la

empresa de servicio pblico a partir de la relacin anteriormente presentada:
K OA = r f + OA (Rm r f

4. Mtodo III: Retorno esperado mediante datos primarios

de empresas reguladas
4.1. Determinacin del beta patrimonial
Este mtodo consiste en calcular directamente, sin acudir a los servicios
financieros, el beta para la accin de la empresa regulada.
Recurdese que el beta que postula el CAPM est dado por:
i =

Cov(Ri , Rm )
2 (Rm )

Donde:
Cov (Ri , Rm )

2 ( Rm )

Covarianza entre el retorno del activo i y el retorno

del mercado
Varianza del retorno del mercado

Es importante que los rendimientos de las acciones no sean afectados por los
dividendos que repartan dichas acciones, dado que si el precio los interioriza
produce un efecto hipo que debera evitarse.
Algo que siempre resulta importante es conocer la naturaleza del beta
patrimonial que se est obteniendo. Se debe recordar que este beta
corresponde a rendimientos de la accin que contienen efectos del
apalancamiento financiero de la empresa. Por lo mismo se debera determinar
a qu relacin D/C corresponde.

4.2. Ajuste del beta calculado

Luego se debe realizar un ajuste al beta antes obtenido. Para ello se utiliza el
mtodo de Bloomberg, el cual eleva los betas menores a 1 y disminuye los
betas mayores a dicha cifra. La razn es que los betas menores a 1 son, por lo
general, de empresas que tienen poco nivel de transacciones en los mercados
y, por lo tanto, son afectados por un retraso en la estimacin correcta de los
precios accionarios. Por el contrario, los precios con betas mayores a 1 son,
por lo general, de acciones que se transan activamente y pueden sufrir efectos
de sobrerreaccin a la nueva informacin9.
9

Una fuente de error de estimacin es derivada simplemente porque las acciones son voltiles, por lo tanto los estimados basados en
dichos retornos son muy impreciso. Una segunda fuente de errores en las estimaciones es debido a que las variaciones en precios de
algunas acciones (usualmente las de menor capitalizacin) parecen tranzarse con algn retraso sea por la ausencia de transaccin o

25

 ajustado = 0,66 sin ajustar + 1,00 0,34

4.3. Determinacin del beta econmico

De manera similar a lo observado en el mtodo II, para la determinacin del
beta econmico se aplica la siguiente frmula:
OA =

[1 + (1 t

pas

) (1 ) D C ]
pas

Como puede observarse, para la determinacin del beta econmico se

necesita la relacin D/C.

4.4. Clculo del retorno econmico

Determinado el beta sobre activos se puede calcular el COK econmico de la
empresa regulada a partir de la relacin anteriormente presentada
K OA = r f + OA (Rm r f ) . Como se puede apreciar, a partir de aqu todo es
muy similar en los tres mtodos.

4.5. Determinacin del beta patrimonial a su relacin D/C

A partir del beta econmico ( OA ) se puede encontrar el beta patrimonial a
una relacin D/C determinada.
OA =

[1 + (1 t

pas

) (1 ) D C ]
pas

4.6. Clculo del retorno financiero

Determinado el beta patrimonial ( E ) podemos calcular el costo de capital
patrimonial de la empresa regulada a partir de la relacin anteriormente
presentada:
K E = r f + E (Rm r f ).

por debido a las ordenes en espera, que son, ordenes que fueron ejecutadas como resultado de que el inversionista falla en actualizar
sus ordenes como resultado de nueva informacin en el mercado.
El ajuste de Bloomberg es aplicado de la misma manera para todos las acciones, disminuyendo los betas mayores a 1, los ms
propensos a ser afectados por sobrerreaccin, e incrementando los betas menores a 1, los que comunmente tienden a estar retrasados
o no tranzarse en absoluto.
Fuente: Financial Markets and Corporate Strategy Grinblatt & Titman - 1998

26

5. El Riesgo Pas
Se debe recordar que los mtodos indirectos se utilizan para poder conseguir el
COK, por ejemplo, de una empresa de EE. UU. listada en la Bolsa de Nueva York y
que va a realizar un negocio similar en un mercado emergente. Lo que se ha de
establecer es cmo determinar el nivel de riesgo pas y cunto de ste absorber.
Se analizar en primer lugar el mtodo ms popular, el del clculo del beta
sectorial. Este beta, se entiende, es de una empresa similar en EE. UU.
El problema de este postulado es qu empresa referencial usar. Por ejemplo, en el
caso de Telefnica del Per (TDP), donde se quiere incluir empresas que tienen
riesgos negocios distintos, es decir empresas que trabajan en mercados
competitivos, poco protegidos, lo cul no sera ni justo ni tericamente sostenible.
Lo que se estara haciendo en este caso sera utilizar empresas con betas altos que
reflejan riesgos negocios mayores porque estn en mercados competitivos.
Si se quiere ser justo, se deberan utilizar empresas de mercado maduro (EE UU)
que tienen riesgos similares. Esto nos llevara a utilizar empresas del sector
elctrico o de saneamiento, que salvo excepciones tienen mercados regulados muy
parecidos a los de TDP y donde la porcin del negocio regulado es mayoritario,
igual que TDP. Si se hace esta eleccin y se utiliza lo manifestado en adelante por
Damodaran, entonces no habr diferencia en el clculo del COK con respecto a
utilizar el mtodo directo.
Obsrvese lo expresado al respecto por Damodaran:
c. Estimating Asset Exposure to Country Risk Premiums
Once country risk premiums have estimated, the final question that we have to address
relates to the exposure of individual companies within that country to country risk. There are
three alternative views of country risk:
1.

Assume that all companies in a country are equally exposed to country risk. Thus, for
Brazil, where we have estimates a country risk premium of 6.29%, each company in the market
will have an additional country risk premium of 6.29% added to its expected returns. For
instance, the cost of equity for Aracruz Celulose, a paper and pulp manufacturer listed in Brazil,
with a beta of 0.72, in US dollar terms would be (assuming a US treasury bond rate of 5%):
Expected Cost of Equity = 5.00% + 0.72 (6.10%) + 6.29% = 15.68%

Note that the riskfree rate that use is the US treasury bond rate, and that the 6.10% is the
equity risk premium for a mature equity market (estimated from historical data in the US
market). It is also worth noting that analysts estimating cost of equity for Brazilian companies,
in US dollar term, often use the Brazilian C-Bond rate, a dollar denominated Brazilian bond, as
the riskfree rate. This is dangerous, since it is often also accompanied with a higher risk
premium, and ends up double counting risk. It also seems inconsistent to use a rate that clearly
incorporates default risk as a riskfree rate. (Damodaran, 1998a:16-17)

Damodaran, despus de obtener el COK base, discute la inconveniencia de

adicionar la prima por riesgo pas, sin mayor anlisis, a la tasa de descuento de
cualquier empresa. Y es que identifica que no todas las empresas absorben en igual
magnitud el riesgo pas. Esto depende del mercado al cual enfrentan.
Por ejemplo, tmese como referencia la devaluacin como variable determinante
del riesgo pas. Si se produce una devaluacin de la moneda local afectar
27

negativamente a las empresas que tienen ingresos dependientes de la moneda local.

Pero la devaluacin contribuir a mejorar la posicin de las empresas que tienen
mercados dolarizados. En el ejemplo que utiliza Damodaran, las exportadoras, las
empresas que venden commodities no interiorizarn un mayor riesgo pas por
efectos de la devaluacin, por el contrario, la devaluacin las favorece.
Las que absorben plenamente el riesgo pas son las que venden y reciben ingresos
en la moneda local. Las exportadoras o las que tienen precios indexados y mercados
protegidos, prcticamente no se ven afectadas por ese riesgo pas.
2.

Assume that companys exposure to country risk is proportional to its exposure to all other
market risk, which is measured by the beta. For Aracruz, this would lead to a cost of equity
estimated of:
Expected Cost of Equity = 5.00% + 0.72 (6.10% + 6.29%) = 13.92%

3.

The most general, and our preferred approach, is to allow for each company to have exposure
to country risk that is different from its exposure to all other market risk. We will measure this
exposure with ?, and estimate the cost of equity for any firm as follows:
Expected Return = Rf + Beta (Mature Risk Premium) + ? (Country Risk Premium)

4.

How can we best estimate ?? I considerer this question in far more detail in my companion
piece on beta estimation, but I would argue that commodity companies which get most of their
revenues in US dollars by selling into a global market should less exposed than manufacturing
companies that service the local markets. Using this rationale, Aracruz, which derives 80% or
more of its revenues in the global paper market in US dollar terms for Aracruz of:
Expected Return = 5% + 0.72 (5.5%) + 0.25 (6.29)
(Damodaran, 1998a:16-17)

Damodaran para diferenciar la absorcin del riesgo pas sostiene que depender de
cada empresa y su exposicin a los factores del riesgo pas y considera que el mejor
modelo es el siguiente:
K pas emergente = r f + (Rm rf ) + (prima por riesgo pas )

En su propuesta Damodaran establece que existe un factor de exposicin de la

empresa al riesgo pas ( ) , que ser mnimo en las empresas exportadoras o sus
efectos sern proporcionales a su exposicin frente al mercado local e internacional.
Otros autores tienen una similar opinin sobre las diversas formas en que afecta el
riesgo pas a las empresas dependiendo de las caractersticas de estas:
Second, many country risk dont apply equally to all companies in a given country. For example,
banks are more likely to be nationalized than retailers; or some companies may benefit from a
devaluation (raw material exporters) while others will be damaged (raw materials importers).
Applying the same risk premium to all companies in the country would overstate the risk for
some and understate it for others. (Copeland, Koller & Murrin, 2000:382)

Esto es coherente con lo que se viene sosteniendo. Que en el caso de empresas en

un mercado regulado, protegido, monoplico y con clusulas contractuales que
ajustan cualquier desbalance econmico; implicar que cualquiera sea la
metodologa que se utilice, el premio por riesgo pas ser mnimo.

28

6. La Tasa Libre de Riesgo

6.1. Utilizacin del horizonte 1928-2001
Se ha de sustentar la utilizacin de horizontes de largo plazo para la
determinacin de los parmetros que se incorporan en el modelo CAPM
desde dos perspectivas:
i) Presentando sumillas de las metodologas de reconocidos servicios que
se dedican a la determinacin del COK y adems, referencias de libros
o papers donde acadmicos suscriben esta recomendacin.
ii) Demostrando que la utilizacin de horizontes de corto plazo tiene el
inconveniente de no aislar el efecto de los ciclos econmicos en la
determinacin del COK. Estos pueden resultar ser altos o bajos e
incluso negativos si se utiliza horizontes temporales de corto plazo. La
virtud de utilizar horizontes de largo plazo es la estabilidad que otorga a
los parmetros, estableciendo costos de oportunidad de capital que
dependen de los riesgos no diversificables, del propio accionar de la
gerencia de la Empresa o los resultados econmicos y financieros de la
misma, antes que de la variabilidad de los parmetros de la economa en
general.
Las recomendaciones de los especialistas sobre la utilizacin de
Parmetros con horizontes temporales de largo plazo
Ibbotson Associates 10 es uno de las organizaciones de mayor especializacin
en el tema de determinacin del COK, por lo mismo lo que establece puede
tomarse como fruto de su larga experiencia en el tema. A continuacin se
presenta un extracto de su metodologa de clculo:
Calculation Methodology
The equity risk premium (ERP) is calculated by Ibbotson Associates using the returns on the
S&P 500 over the income return on the appropriate horizon Treasury security. SBBI
provides equity risk premium calculations for short-, intermediate-, and long-term horizons.
However, companies are entities that have no defined life span and are assumed to be
going concerns for extended time periods. In determining a companys value, it is
important to use a long-term discount rate because the life of the company is
assumed to be infinite11. This holds true even if the time horizon of the investor is for a
short amount of time. The long horizon ERP is simply the arithmetic average total
return for the S&P 500 less the average income return of long-term Treasury
bonds measured from 1926 to present.
The History behind the Seventy-one Year History
The Ibbotson Associates equity risk premium covers the time period from 1926
to present. The original data source for the time series comprising the equity risk premium
is the Center for Research in Security Prices (CRSP) at the University of Chicago. The CRSP
time series start in 1926. CRSP determined that the time period around 1926 was
approximately the time period where quality financial data became available. Nineteen
twenty-six was also chosen by CRSP because it includes one full business cycle
10

Ibbotson Associates, founded in 1977 by Professor Roger Ibbotson, is a leading authority on asset allocation, providing products
and services to help investment professionals obtain, manage and retain assets. Our companys business lines include asset
allocation, investment consulting and planning, analytical and wealth forecasting software, educational services and a widely used
line of NASD-reviewed presentation materials. Ibbotson provides extensive training, client education material, asset allocation
consulting and software to help our clients enhance their ability to deliver working solutions to their clients. (...) [IBBOTSON,
2002]
11

Los resaltados y subrayados son nuestros

29

of data before the market crash of 1929. This is the most basic reason why the
Ibbotson Associates ERP calculation window starts in 1926.
The period from 1926 to present is relevant because of the number of different
economic scenarios represented by the time period. Some practitioners argue for a
shorter historical time period, such as thirty years. This is based on the assumption that it is
improbable that events of the more distant past will not be repeated in the future.
However, as is discussed later in this article, even the most recent periods contain unique
events. []
[] Is it likely that another oil embargo will occur having the same effect on the stock
market as it did in the early 1970s? Are we likely to become engaged in another world war
or fall into an economic period of depression? For the most part, we do not have the
answers to these questions.
Even recent periods could be characterized as unique in one way or another. Relatively
recently there have been periods of recession and boom, low and high inflation, low and
high interest rates, in addition to the stagflation period of the 1970s. By including market
data measured over the entire set of economic scenarios available, the model
can better anticipate similar events in the future. It would be inappropriate to
overemphasize one period over another without the knowledge of what lies ahead. (Annin
& Falaschetti, 1997:6-7,12)

De la lectura anterior podemos concluir que lo recomendable es la utilizacin

de datos estadsticos en un horizonte de largo plazo, porque de esta manera se
est estableciendo un COK utilizable en el largo plazo, donde los
rendimientos econmicos (del retorno de mercado y de la tasa libre de riesgo)
de corto plazo no afecten los resultados del costo de capital. Tambin
Damodaran tiene una aproximacin al tema:
The Historical Premium Approach: An Examination
The historical premium approach, which remains the standard approach when it comes to
estimating risk premiums, is simple. The actual returns earned on stocks over a long time
period is estimated, and compared to the actual returns earned on a default-free (usually
government security). The difference, on an annual basis, between the two returns is
computed and represents the historical risk premium.
While users of risk and return models may have developed a consensus that historical
premium is, in fact, the best estimate of the risk premium looking forward [] (Damodaran,
1998a:6)

El mismo Damodaran abunda en favor de usar horizontes de largo plazo para

clculo de premios por riesgo:
Note that to get reasonable standard errors, we need very long time periods of historical
returns. Conversely, the standard errors from ten-year and twenty-year estimates are likely
to almost as large or larger than the actual risk premium estimated. This cost of using
shorter time periods seems, in our view, to overwhelm any advantages associated with
getting a more updated premium. (Damodaran, 1998a:8)

La consistencia de las recomendaciones de los especialistas sobre la

utilizacin de horizontes temporales de largo plazo
A partir de las conclusiones de Ibbotson Associates, se va a presentar un
anlisis comparativo de lo que pasara si se utilizan parmetros con datos
estadsticos de corto y de largo plazo.
Para ello se utilizarn los datos de Damodaran12, en el Cuadro 1. De estos
datos se seguir la siguiente metodologa:

12

Fuente: [Damodaran On-line, 2002]

30

i)

Se tendr como Principio I: los horizontes temporales de los datos

estadsticos del retorno de mercado y de la tasa libre de riesgo
sern los mismos. Este importante principio es tambin sealado
por Damodaran al precisar que la tasa libre de riesgo y los premios
por riesgo deben tener un horizonte de largo plazo. Se demostrar
su consistencia con los resultados finales.

ii)

Se utilizarn los T-Bills y los T-Bonds como tasas libres de riesgo,

no obstante se tendr como Principio II: si se utiliza una de ellas
como tasa libre de riesgo, tambin deber utilizarse la misma tasa
para el clculo del la prima por riesgo de mercado. Esto tambin
es sostenido por Damodaran:
[] The choice of a risk free rate also has implications for how risk
premiums are estimated. If, as is often the case, historical risk
premiums are used, where the excess return earned by stocks over and
above a government security rate over a past period is used as the risk
premium, the government security chosen has to be same one as that
used for the risk free rate. [] (Damodaran, 1998b:6)
[] The riskfree rate chosen in computing the premium has to be
consistent with the riskfree rate used to compute expected returns.
Thus, if the treasury bill rate is used as the riskfree rate, the premium
has to be the premium earned by stocks over that rate. If the treasury
bond rate is used as the riskfree rate, the premium has to be estimated
relative to that rate. [] (Damodaran, 1998a:8)

Incluso, dentro de las aplicaciones que realiza y presenta dentro

de su servicio es consistente con lo anterior. En el cuadro 1 se
presentan datos de los retornos de mercado anualizados (retorno
de S&P 500), de los T-Bills y de los T-Bonds.
Cuadro N 1: Retorno histrico de las acciones, T-Bills y T-Bonds

31

Ao

Retorno anual de las inversiones en

Ao

Retorno anual de las inversiones en

Acciones

T.Bills

T.Bonds

Acciones

T.Bills

1928

43,81%

3,08%

0,84%

1965

12,40%

3,84%

T.Bonds
0,72%

1929

-8,30%

3,16%

4,20%

1966

-9,97%

4,38%

2,91%

1930

-25,12%

4,55%

4,54%

1967

23,80%

4,96%

-1,58%

1931

-43,84%

2,31%

-2,56%

1968

10,81%

4,97%

3,27%

1932

-8,64%

1,07%

8,79%

1969

-8,24%

5,96%

-5,01%

1933

49,98%

0,96%

1,86%

1970

3,56%

7,82%

16,75%

1934

-1,19%

0,30%

7,96%

1971

14,22%

4,87%

9,79%

1935

46,74%

0,23%

4,47%

1972

18,76%

4,01%

2,82%
3,66%

1936

31,94%

0,15%

5,02%

1973

-14,31%

5,07%

1937

-35,34%

0,12%

1,38%

1974

-25,90%

7,45%

1,99%

1938

29,28%

0,11%

4,21%

1975

37,00%

7,15%

3,61%

1939

-1,10%

0,03%

4,41%

1976

23,83%

5,44%

15,98%

1940

-10,67%

0,04%

5,40%

1977

-6,98%

4,35%

1,29%

1941

-12,77%

0,02%

-2,02%

1978

6,51%

6,07%

-0,78%

1942

19,17%

0,33%

2,29%

1979

18,52%

9,08%

0,67%

1943

25,06%

0,38%

2,49%

1980

31,74%

12,04%

-2,99%

1944

19,03%

0,38%

2,58%

1981

-4,70%

15,49%

8,20%

1945

35,82%

0,38%

3,80%

1982

20,42%

10,85%

32,81%

1946

-8,43%

0,38%

3,13%

1983

22,34%

7,94%

3,20%

1947

5,20%

0,38%

0,92%

1984

6,15%

9,00%

13,73%

1948

5,70%

0,95%

1,95%

1985

31,24%

8,06%

25,71%

1949

18,30%

1,16%

4,66%

1986

18,49%

7,10%

24,28%

1950

30,81%

1,10%

0,43%

1987

5,81%

5,53%

-4,96%

1951

23,68%

1,34%

-0,30%

1988

16,54%

5,77%

8,22%

1952

18,15%

1,73%

2,27%

1989

31,48%

8,07%

17,69%

1953

-1,21%

2,09%

4,14%

1990

-3,06%

7,63%

6,24%

1954

52,56%

1,60%

3,29%

1991

30,23%

6,74%

15,00%

1955

32,60%

1,15%

-1,34%

1992

7,49%

4,07%

9,36%

1956

7,44%

2,54%

-2,26%

1993

9,97%

3,22%

14,21%

1957

-10,46%

3,21%

6,80%

1994

1,33%

3,06%

-8,04%

1958

43,72%

3,04%

-2,10%

1995

37,20%

5,60%

23,48%
1,43%

1959

12,06%

2,77%

-2,65%

1996

23,82%

5,14%

1960

0,34%

4,49%

11,64%

1997

31,86%

4,91%

9,94%

1961

26,64%

2,25%

2,06%

1998

28,34%

5,16%

14,92%

1962

-8,81%

2,60%

5,69%

1999

20,89%

4,39%

-8,25%

1963

22,61%

2,87%

1,68%

2000

-9,03%

5,37%

16,66%

1964

16,42%

3,52%

3,73%

2001

-11,85%

5,73%

5,57%

En funcin de los datos presentados Damodaran realiza los

clculos de la prima por riesgo de mercado. Como se puede ver en
el cuadro 2, si utiliza como tasa libre de riesgo los T-Bills, la
prima por riesgo de mercado se calcula en funcin de este
instrumento financiero. Si la tasa libre de riesgo se calcula en
funcin de los T-Bonds, consistentemente este activo financiero
formar parte la prima por riesgo de mercado.
Cuadro N 2: Clculos de la prima de riesgo de mercado

32

Promedio Aritmtico

Prima por riesgo de mercado

Acciones Acciones T.Bills
T.Bonds

Periodo

Acciones

T-Bill

T-Bond

1928-2001

12,05%

3,96%

5,22%

8,09%

6,84%

1962-2001

12,02%

6,13%

7,34%

5,89%

4,68%

1991-2001

15,48%

4,85%

8,57%

10,62%

6,90%

Promedio Geomtrico

Prima por riesgo de mercado

Acciones Acciones T.Bills
T.Bonds

Periodo

Acciones

T-Bill

T-Bond

1928-2001

10,12%

3,91%

4,96%

6,21%

5,17%

1962-2001

10,84%

6,10%

6,95%

4,74%

3,90%

1991-2001

14,29%

4,85%

8,13%

9,44%

6,17%

En el cuadro anterior, para determinar el riesgo mercado de 8.09%

se utiliza el T-Bill; si se trabaja con el T-Bond como tasa libre de
riesgo- el riesgo mercado sera 6.84%.
iii) Si se observa el cuadro 1 y se es consistente con el principio II, es
evidente que no es adecuado utilizar los ltimos datos para la
determinacin del COK. Es obvio que para los aos 2000 y 2001,
si se utilizaran cualquier nivel de betas, el COK saldra incluso
negativo. Por ello, no deberan utilizarse horizontes temporales de
corto plazo.
iv) No obstante lo anterior, lo que se ha de probar es lo siguiente: si se
utilizan horizontes temporales de corto plazo consistentemente en
el largo plazo, es decir, no se vara el horizonte temporal a lo largo
de un plazo lo suficientemente extenso; los parmetros promedio
para el clculo del COK no variarn significativamente. Se
observar, sin embargo, que al utilizar horizontes temporales de
corto plazo las variaciones de los parmetros de mercado son altas,
lo que mostrar un COK que vara por los parmetros de mercado
antes que por el riesgo no sistemtico de la empresa.
v)

Para demostrar lo anterior se est procediendo de la siguiente

manera: empezando a partir de 1928 se calculan promedios de los
parmetros retorno de mercado y tasa libre de riesgo para perodos
de 5, 10, 20, 30, 35 y 40 aos;

vi) Se ha procedido de la siguiente manera: para la determinacin de

los promedios de cada 5 aos del retorno de mercado, se ha
calculado el promedio del primer intervalo, que es de 1928 a 1932,
el siguiente intervalo de 1929 a 1933 y as sucesivamente. Despus
se hace lo mismo para los casos de intervalos sucesivos de 10
hasta 40 aos. Las observaciones son importantes y se puede
resumir en el siguiente cuadro:
Cuadro N 3: Retornos de mercado promedio en intervalos
5

10

20

30

35

40

Promedio

12,59%

12,67%

12,76%

12,51%

12,42%

12,42%

Desv Std

7,79%

4,96%

3,23%

1,27%

0,82%

0,84%

33

Se puede observar que si consistentemente se toma un

intervalo de tiempo a lo largo de todo el perodo (1928-2001)
el retorno de mercado ser similar, en promedio, en el largo
plazo. Si se toman intervalos de 5 aos resulta 12.59%, si se
toman 30 aos; 12.51% y si se toman 40, 12.42%.
La ventaja de tomar la tasa promedio de intervalos mayores
es que se disminuye la desviacin estndar, es decir la
variabilidad de las tasas promedio del retorno de mercado.
Asumir un promedio a 30 aos otorga una mayor estabilidad
al clculo del COK, que si se tomara 5 aos, donde pueden
presentarse incluso promedios negativos.
La alta variabilidad que deriva de la utilizacin de horizontes
de corto plazo conlleva a preferir promedios de largo plazo,
entendiendo que las empresas se forman para tener vida
infinita y que se tiene una tasa de descuento aislada de la
variabilidad de corto plazo de los parmetros de mercado.
Depender s, de la forma como es conducida la empresa, de
la gerencia y su dominio del mercado, de cmo evolucionen
los flujos o utilidades, pero esta informacin es capturada en
el beta y no en los parmetros de mercado.

vii) Cuando se analizan otros instrumentos financieros como los TBills, bajo el mismo razonamiento anterior, encontramos
conclusiones similares: (i) Que el promedio de cualquiera sea los
intervalos, pero en forma consistente en el largo plazo da un
resultado similar; (ii) Que la variabilidad a plazos mayores es
menor y brinda parmetros de mercado ms estables.
Cuadro N 4: Retorno promedio de los T-Bills en intervalos
5

10

20

30

35

40

Promedio

3,94%

3,99%

4,16%

4,15%

4,15%

4,15%

Desv Std

2,99%

2,91%

2,68%

2,18%

1,90%

1,58%

viii) Como se puede observar en el cuadro 5, se tienen los mismos

resultados con los T- Bonds. Pero algo adicional, los retornos del
T-Bonds son mayores, pero tambin la variabilidad del
instrumento es mayor; ambos respecto a los T-Bills. Este mayor
retorno y variabilidad es consistente porque el tiempo de
maduracin incorpora riesgo adicional mayor variabilidad-,
exigiendo los inversionistas un mayor retorno.
Cuadro N 5: Retorno promedio de los T-Bonds en intervalos
5

10

20

30

35

40

Promedio

5,25%

5,19%

4,91%

4,58%

4,52%

4,52%

Desv Std

4,07%

3,60%

3,11%

2,36%

2,01%

1,73%

ix) Se establecer como Principio III: los valores de los diferentes

componentes del modelo CAPM, determinan un COK muy
similar; an si se toman promedios de periodos cortos o largos,
pero consistentemente en el largo plazo. Esto se puede observar
34

en el cuadro 6 donde se calcula el K E a diferentes niveles de betas

y con los promedios de los parmetros anteriormente sealados.
Cuadro N 6: K E en funcin de los T-Bills y de diferentes intervalos

(R

10

20

30

35

40

Rm

12,59%

12,67%

12,76%

12,51%

12,42%

12,42%

rf

3,94%

3,99%

4,16%

4,15%

4,15%

4,15%

8,65%

8,68%

8,60%

8,36%

8,28%

8,28%

10,90%

10,90%

11,00%

10,80%

10,80%

10,80%

12,60%

12,70%

12,80%

12,50%

12,40%

12,40%

14,30%

14,40%

14,50%

14,20%

14,10%

14,10%

rf

= 0.8

K E = r f + E (Rm r f
= 1.0

K E = r f + E (Rm r f
= 1.2

K E = r f + E (Rm r f

x)

Como se puede observar en el cuadro 6, si se toman

consistentemente en el largo plazo los parmetros, por
ejemplo a un beta de 0.80 el K E calculado vara entre 10.8%
y 11.0%; a un beta de 1.00 el K E calculado vara entre
12.4% y 12.8%. Finalmente, a un beta de 1.20 el K E
calculado vara entre 14.5% y 14.1%. Todos estos valores
son estadsticamente aceptables.

Si se utilizan los T-Bonds como tasa libre de riesgo, los resultados

son similares. A distintos niveles de beta, las variaciones del K E
no son significativas. Vase el cuadro 7.

Cuadro N 7: K E en funcin de los T-Bonds y de diferentes intervalos

35

(R

10

20

30

35

40

Rm

12,59%

12,67%

12,76%

12,51%

12,42%

12,42%

rf

5,25%

5,19%

4,91%

4,58%

4,52%

4,52%

7,35%

7,48%

7,85%

7,94%

7,91%

7,91%

11,10%

11,20%

11,20%

10,90%

10,80%

10,80%

12,60%

12,70%

12,80%

12,50%

12,40%

12,40%

14,10%

14,20%

14,30%

14,10%

14,00%

14,00%

rf

= 0.8

K E = r f + E (Rm r f
= 1.0

K E = r f + E (Rm r f
= 1.2

K E = r f + E (Rm r f

xi) En los cuadros anteriores, 6 y 7, se han calculado las primas de

riesgo de mercado como la diferencia de los promedios finales del
retorno de mercado y la tasa libre de riesgo (T-Bills o T-Bonds).
Sin embargo, podra tambin calcularse a partir de los retornos de
mercado por periodo y luego encontrar los promedios de estas
diferencias, no se darn diferencias. Comprense los retornos de
mercado de la tabla 6 y 8, con los retornos de las tablas 7 y 9.
Cuadro N 8: Primas por riesgo de mercado en funcin de los T-Bills
5

10

20

30

35

40

Promedio

8,65%

8,68%

8,60%

8,36%

8,28%

8,28%

Desv Std

8,10%

5,47%

4,27%

2,86%

2,10%

1,31%

Cuadro N 9: Primas por riesgo de mercado en funcin de los T-Bonds

5

10

20

30

35

40

Promedio

7,35%

7,48%

7,85%

7,94%

7,91%

7,91%

Desv Std

7,94%

5,32%

4,02%

2,81%

2,18%

1,52%

6.2. Utilizacin de los T-Bonds en lugar de los T-Bills como

tasa libre de riesgo
Sera interesante desarrollar toda una discusin terica sobre la exactitud
terica de utilizar una u otra tasa; pero si se observan los resultados que
derivan de aplicar una u otra tasa se percibir que no es lo ms importante.
Si se respeta lo sealado en el acpite anterior: que los horizontes temporales
de los datos deben ser los mismos para la tasa libre de riesgo y el retorno de
mercado, cualquiera de los dos activos financieros brindarn similares
resultados.
Para demostrar lo mencionado se realizar lo siguiente:
36

Primero, algo elemental: si se toma cualquiera de los activos financieros

como tasa libre de riesgo, se debe utilizar la misma tasa tambin para la
determinacin de la prima por riesgo de mercado (Rm r f ) .
Para los promedios de los diferentes horizontes temporales, se establecer que
para diferentes betas los resultados del K E utilizando una u otra tasa resultan
ser casi indiferentes, no existe mayor variacin.
Cuadro N 10: K E en funcin de los T-Bills y de diferentes intervalos
= 0.8

K E = r f + E (Rm r f
= 1.0

K E = r f + E (Rm r f
= 1.2

K E = r f + E (Rm r f

10

20

30

35

40

10,90%

10,90%

11,00%

10,80%

10,80%

10,80%

12,60%

12,70%

12,80%

12,50%

12,40%

12,40%

14,30%

14,40%

14,50%

14,20%

14,10%

14,10%

Si se comparan el cuadro 10 y 11 se puede observar lo siguiente:

A betas iguales a 1, no existe diferencia entre utilizar una u otra tasa de
retorno de los T-Bills o T-Bonds. Es lgico porque el K E es igual al Rm .
A betas menores, por ejemplo 0.8 existen diferencias, pero que no son
altamente significativas. El valor se concentra alrededor de 11%.
A betas mayores, por ejemplo 1.2 existen diferencias, pero que tampoco
son altamente significativas. El K E est alrededor de 14.2%.
Cuadro N 11: K E en funcin de los T-Bonds y de diferentes intervalos
= 0.8

K E = r f + E (Rm r f
= 1.0

K E = r f + E (Rm r f
= 1.2

K E = r f + E (Rm r f

10

20

30

35

40

11,10%

11,20%

11,20%

10,90%

10,80%

10,80%

12,60%

12,70%

12,80%

12,50%

12,40%

12,40%

14,10%

14,20%

14,30%

14,10%

14,00%

14,00%

37

7. El Beta
7.1. Incorporacin del efecto de pequea empresa en el clculo
del beta
Vase primero, de que se trata este problema del efecto de pequea empresa,
de acuerdo a lo que dicen especialistas en la materia:
[] The relationship between size and return was first noted by Banz (1981). Other studies
have been performed that have concluded that over long periods of time, small companies
will out-perform large companies. If this is the case, then smaller companies should have
higher betas than larger companies in a general sense. If one looks at long periods of time,
this is the case. []
[] Exhibit 2 shows the portfolio betas for NYSE deciles where betas are computed back to
1926. Exhibit 2 shows a relationship between size and expected return on a historical basis.
Over this time period CAPM indicates that small companies should have higher costs of
equity than large companies. On an actual basis, small companies have outperformed large
companies. In fact, CAPM actually under-predicts small company returns over this time
period. It is this type of analysis that has lead to the development of the small stock
premium that is used as an additional term for CAPM cost of equity calculations.
Data for the most recent time period shows a completely different result. If decile betas are
calculated for the most recent sixty month period, the deciles containing the smaller NYSE
companies actually have the lowest betas. In short, the far right column of Exhibit 2 shows
CAPM results that are the opposite one would expect with betas declining with company
size for the sixty month time period ending with December, 1995. Because CAPM is a single
factor model, low betas translate into low CAPM costs of equity. (Annin, 1997:3-4)

Este problema del efecto de pequea empresa est relacionado con el de

asincrona de cotizaciones:
Autocorrelation in returns can also result from nonsynchronous trading. Nonsynchronous
trading refers to the fact that not all stocks trade at regular intervals. Beta estimation
requires calculating a holding period return. The primary input into the calculation of return
is closing price. However, an observed closing price may be associated with a trade that
occurred much earlier in the period, or in a prior period. Therefore, the period over which
firm specific returns are measured may not be exactly aligned with the period over which
the market return is measured. This problem tends to be more severe for small firms.
Nonsynchronous trading, however, is not likely to be a severe problem when returns are
sampled monthly. In addition, researchers have found that the autocorrelations in security
returns cannot be completely explained by nonsynchronous trading. (Ibbotson, Kaplan &
Peterson, 1998:4-5)

Los clculos de los betas que brindan las compaas que se dedican a dicho
servicio, entre ellas Market Guide o Ibbotson, consideran los efectos de los
problemas de tamao y liquidez de las acciones.
En este documento se ha desarrolla un denominado mtodo III, el cual toma
datos primarios, determina un beta inicial, que despus es corregido por el
mtodo Bloomberg que justamente incorpora los efectos de pequea empresa.
Se han seguido los criterios de ajuste referidos a continuacin:
[] A second source of estimation error arises because price changes for some stocks
(usually the smaller capitalization stocks), seem to lag the changes of other stocks either
because of nontrading or stale limit orders, that is, limit orders that were executed as a
result of the investor failing to update the order as new information about the stock became
available []
[] The Bloomberg Adjustment. Bloomberg, an investment data service, adjusts
estimated betas with the following formula:

38

Adjusted beta = .66 x Unadjusted beta + .34

The Bloomberg Adjustment formula lowers betas that exceed 1 and increases betas that
are under 1. [...] (Grinblatt & Titman, 1998:174-175]

El ajuste de Bloomberg se basas en la observacin de Blume respecto a que

hay una tendencia de las betas a converger hacia uno a travs del tiempo:
[] Thus, this evidence strongly suggests that there is a substantial tendency for
underlying values of beta to regress towards the mean over time []
[] In other words, companies of extreme risk either high or low- tend to have less
extreme risk characteristics over time. [] (Blume, 1975:794-795]

7.2. Conveniencia de utilizar betas mviles

A continuacin se analizar la posibilidad de utilizar betas mviles; que
significa que peridicamente se evalen los betas y que se recoja la ltima
informacin de las decisiones empresariales de un cambio de estrategia de
acuerdo al mercado, la asuncin de mayor o menor variabilidad de los
retornos, de mayor o menor riesgo respecto al mercado.
Justamente es eso lo que practican los servicios que se dedican al clculo de
los Betas. Los servicios no asumen un clculo de betas con horizontes muy
largos, estos pueden ir de 2 aos a 5 aos.
[...] The standard procedure for estimating betas is to regress stock returns against market
return and to use the slope of the regression as the beta. There are for decisions that the
analyst has to make in setting up the regression. The first one is the length of the
estimation period; most estimates of betas, including those by Value Line and Standard an
Poor, use five years of data, while Bloomberg Data Services uses two years of data. [...]
(Damodaran, 1994:26)

Asumen los ltimos datos en forma mensual o semanal, segn el servicio, y lo

hacen en forma continua. Es decir cada reclculo de los betas supone que se
tienen los datos de los ltimos dos o cinco aos. Esto significa que los betas
son parmetros mviles que representan los efectos del negocio, del
apalancamiento operativo y financiero de la firma, en el ltimo periodo
considerado.
Todos estos aspectos estn contemplados en los procesos tambin es asumido
por Market Guide. Se puede encontrar en su metodologa, definicin de los
betas, la siguiente cita:
[] Beta
The Beta used is Beta of Equity. Beta is the monthly price change of a particular company
relative to the monthly price change of the S&P 500. The time period for Beta is 5 year
when available, and not less than 2.5 year. This value is updated monthly. [] (Yahoo!
Research, 2002)

7.3. Validez de los datos para realizar el clculo estadstico del

beta
A continuacin se analizarn diversas crticas que se pueden realizar al uso de
indicadores pblicos de mercado. Esta sera ms una discusin entorno a la
validez de esta metodologa, que de los parmetros mismos
39

Ante el argumento que los datos son insuficientes para cierto perodo o
no son vlidos en un momento determinado, se puede afirmar que,
existen dentro de los servicios, quienes utilizan 2 aos y son datos
suficientes, como aquellos que prefieren utilizar 5 aos.
[...] Value Line and Standard an Poor, use five years of data, while Bloomberg Data
Services uses two years of data. [...] (Damodaran, 1994:26)

Siguiendo en el mismo tema, Gomes, Kogan y Zhang en su modelo de

equilibrio general utilizaron un perodo de 60 meses siguiendo el
procedimiento detallado por Fama y French para la obtencin de los betas:
Some of our tests use estimates of market betas of stock returns, which are obtained using
the empirical procedure detailed in Fama and French (1992). Essentially, their procedure
consists of two steps. First, pre-ranking betas for each .rm and period are estimated based
on the previous 60 monthly returns. Second, for each month, stocks are grouped into 10
portfolios sorted by market value. Each portfolio is then further divided into ten
subportfolios by sorting stocks according to their pre-ranking betas. Post-ranking betas are
then estimated for each portfolio and these betas are then allocated to each of the stocks
within the portfolio. We will refer to these betas as the Fama-French betas. (Gomes, Kogan
& Zhang, 2001:25)

En la misma lnea Bartholdy y Peare en su trabajo sobre la eficiencia

de las betas no critica el uso de un horizonte de cinco aos:
[] The general recommendation for estimation of beta based on CAPM is to use five years
of monthly data and a value-weighted index. From the analysis done in this paper, while
five years of monthly data is appropriate, the Economy Index constructed here and the
CRSP equal-weighted index provide more efficient estimates than the value-weighted
indexes examined. [] (Bartholdy & Peare, 2001:12)

Algunos afirman que ciertos eventos corporativos, tales como procesos

de intercambio y recompra de acciones, que influyen negativamente en
el volumen de estas, invalidan los datos proporcionados por servicios
tales como Market Guide. A los argumentos sealados se tiene que
precisar que justamente las correcciones que se realizan mediante las
metodologas de betas justados: The Bloomberg Adjustment o The
BARRA Adjustment, se justifican por las posibles distorsiones o
variaciones que se presentan en la data. Puede ocurrir un periodo de falta
de liquidez, un big shot y luego un periodo de estancamiento de la
cotizacin. Todos estos fenmenos que ocurren sobre todo a las
empresas pequeas derivan en la necesidad de ajustar los betas; y como
se ha demostrado, los servicios utilizan betas ajustados:
[] A second source of estimation error arises because price changes for some stocks
(usually the smaller capitalization stocks), seem to lag the changes of other stocks either
because of nontrading or stale limit orders [] (Grinblatt & Titman, 1998:174-175)

A modo de ejemplo, se presentan a continuacin dos grficos, sobre el

movimiento de las acciones de TDP y se observar que el volumen de
negociaciones no se ha visto afectado, a pesar que se produjo un
proceso de recompra y de intercambio de ajustes:

40

Como se puede ver en la parte inferior de los grficos anteriores, los

volmenes de negociacin a lo largo de los ltimos 5 aos y del ltimo
ao tienen un similar comportamiento o perfil.

8. Conclusiones y recomendaciones

Toda la informacin utilizada en el clculo de los costos de oportunidad y tasas

de descuento es pblica, lo que permitira una actualizacin permanente.

Si se establecen promedios de largo plazo se tendrn resultados que se pueden

construir con promedios de corto plazo; pero los promedios de largo plazo
evitan asimilar una gran variabilidad de los parmetros de mercado que incluso
puede llevar a resultados inconsistentes como tener COK negativos.

41

Si se es consistente con las premisas de temporalidad y de coherencia en la

asuncin de la tasa libre de riesgo, la utilizacin de los T-Bills o T-Bonds
resulta ser indiferente para el clculo del COK.

Los servicios utilizados de referencia y que se dedican al negocio de clculo de

betas utilizan la metodologa de betas mviles.

Los datos que utilizan los servicios que se dedican al negocio de clculo de
betas, como Market Guide, cumplen con utilizar los datos de una muestra
relevante y corregir la existencia de incrementos o reducciones de variacin que
podra afectara la aplicacin de los betas.

Referencias
ANNIN, M. 1997. Fama French and small company cost of equity calculations.
Business Valuation Review. Marzo. Vol. 16. N 1.
ANNIN, M. y FALASCHETTI, D. 1998. Equity risk premium article. Valuation
Strategies.
Enero/Febrero.
http://www.ibbotson.com/download/research/Equity_Risk_Premium.pdf.
08-02-2002.
BARTHOLDY, J. y PEARE, P. 2001. The relative efficiency of beta estimates.
Social
Science
Research
Network
Electronic
Library.
http://papers.ssrn.com/sol3/delivery.cfm/SSRN_ID263745_code01041313
0.pdf?abstractid=263745
BLUME, M. 1975. Betas and their regression tendencies. Journal of Finance. June.
Vol. 30. N 3. Pgs. 785-795.
COPELAND, T., KOLLER, T. y MURRIN, J. 2000. Valuation: measuring and
managing the value of companies. New York. John Wiley & Sons.
DAMODARAN, A. 1994. Damodaran on Valuation. John Wiley & Sons.
1996. Investment Valuation. John Wiley & Sons.
1998a. Estimating equity risk premiums. Stern School of Business.
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskprem.pdf. 14-022002.
1998b. Estimating risk free rates. Stern School of Business.
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskfree.pdf.
14-022002.
1998c. Estimating risk parameters. Stern School of Business.
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/beta.pdf. 14-02-2002.
EHRHARDT, M.C. 1994. Search for value: measuring the companys cost of
capital. Boston. Harvard Business School.
42

GOMES, J., KOGAN, L. y ZHANG, L. 2003. Equilibrium cross-section of returns.

Journal of Political Economy. August. Vol. 111. N 4. Pgs. 693-732.
GRINBLATT, M. y TITMAN, S. 1998. Financial Markets and Corporate Strategy.
Irwin McGraw Hill.
HARVEY, C. 1994. Predictable risk and returns in emerging markets. National
Bureau of Economic Research. Enero. Working Paper N 4621.
http://www.nber.org/papers/w4621.pdf. 14-02-2002.
IBBOTSON, R., KAPLAN, P y PETERSON, J. 1997. Estimates of small stock
betas are much too low. Summer. Journal of Portfolio Management.
http://www.ibbotson.com/download/research/Small_Stock_Betas.pdf. 1402-2002.
YAHOO! http://search.cc.yahoo.com/search. 14-02-2002.

43

44

II. El costo de oportunidad de capital

en el sector saneamiento

1. Procedimiento
En resumen, el siguiente es el mtodo seguido para la determinacin del costo de
capital:

Estimar una tasa libre de riesgo rf (bonos del Tesoro de Estados Unidos a tres
meses).
Estimar el coeficiente de cada accin para utilizarlo como ndice de riesgo
Estimar la tasa de rendimiento del mercado, o de la accin promedio (Rm).
Se toma el S&P500.
Estimar la tasa requerida de rendimiento sobre las acciones de la empresa de la
siguiente manera:
k
(Rm - rf)

rf

=
=
=
=

rf + (Rm - rf)
prima de riesgo sobre la accin promedio.
es el ndice del propio riesgo de la accin en particular.
tasa libre de riesgo

Para complementar, justificamos el uso del ndice S&P500 en base a lo que nos dicen
diversos autores u organizaciones tales como Ibbotson Associates:
The Ibbotson Associates equity risk premium is based on the S&P 500 as its market proxy.
The S&P 500 is chosen to represent the market because it is a broad based index, covering
a large portion of the overall market in term of equity capitalization. It is also a widely cited
proxy for the market as a whole.
Alternatively, other market indices with broader scope could be used in the calculation of
the equity risk premium. Examples include the Center for Research in Security Prices
(CRSP) database which covers the New York Stock Exchange (NYSE), the NYSE and
American Stock Exchange (AMEX) combined, and the NYSE, AMEX and NASDQ markets
combined. These data series again are available back to 1926, but the AMEX and NASDQ
data is only available from 1962 and 1982 respectively. Regardless, the results from using
these different market benchmarks do not vary significantly as they are all market
capitalization weighted benchmarks. The majority of the return of these benchmarks is
therefore determined by the largest companies. The equity risk premium measured from
1926-1996 range between 7.1 and 7.5 percent for the four market benchmarks cited here.
[ANNIN, M. & FALASCHETTI, D., 1998: 7-8]

2. Determinacin del Beta

2.1. Determinacin del Beta Patrimonial (Equity E)
El primer paso consiste en el clculo del beta patrimonial, para lo cual aplicamos la
siguiente frmula:
45

i
=

Cov(Ri,Rm)
2(Rm)

Para el caso del sector saneamiento se han seguido los siguientes pasos:

Se toman los retornos histricos del ndice S&P 500, con una frecuencia semanal
y por un perodo de 3 aos. El ndice mencionado aproxima el retorno de
mercado. Se asume este indicador para evitar analizar los ms de 10,000 activos
financieros con riesgos existentes en el mercado.
Se toman los retornos histricos de cada accin, con una frecuencia semanal y
por un perodo de 3 aos.
Despus se encuentra la covariabilidad del retorno de la accin con el mercado.
Esto se realiza mediante la siguiente relacin:
Cov (Ri, Rm) = im i m
Donde:
Cov (Ri, Rm) = Covarianza entre la accin i y el ndice del Mercado m
(S&P500)
im = Indice de correlacin entre la accin i y el ndice del Mercado m (S&P500)
i = Desviacin estndar de la accin i.
m = Desviacin estndar del ndice del mercado m.

Los resultados se expresan en el siguiente cuadro:

Empresa
American Water Works
United Water Resources
Philadelphia Suburban
Etown Corp.
Aquarion Co.
Southern Califonia Water
Consumers Water Co.
Connecticut Water Svc.
Middlesex Water Co.
Southwest Water Co.
Dominguez Svc. Corp.
Artesian Resources Co.
Western Water Co
California Water Service
SJW Corp.

0.6302
0.6907
0.3674
0.1518
0.0619
0.4106
0.2381
0.2673
0.0314
n.a
0.0950
n.a
0.7636
0.4764
0.1269

Fuente: Standard & Poor's en

http://www.moneynet.com/Inc.Link

46

2.2. El Beta Econmico (On Assets OA). La Correccin por

el Nivel de la Relacin Deuda/Capital.
Correccin de cada beta patrimonial por el nivel de la relacin Deuda / Capital:
el beta econmico

Corregimos el beta patrimonial por el efecto del apalancamiento financiero.

Utilizamos entonces la siguiente relacin:
OA = E / (1 + (1-) D/E)

Donde:
OA = Beta econmico (on assets)
E = Beta patrimonial
= Tasa impositiva de la empresa
D/E = Relacin Deuda/Capital (Debt/Equity)

Del anlisis anterior tenemos los siguientes resultados:

Empresa
Artesian Resources Co.
Western Water Co
California Water Service
SJW Corp.
United Water Resources
American Water Works
Philadelphia Suburban
Etown Corp.
Aquarion Co.
Southern Califonia Water
Consumers Water Co.
Connecticut Water Svc.
Middlesex Water Co.
Southwest Water Co.
Dominguez Svc. Corp.

(on Assets)
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
0.387
0.314
0.201
0.092
0.033
0.278
0.115
0.162
0.019
n.a.
0.071

D/E
1
n.a.
0.9
0.64
1.19
1.53
1.26
0.99
1.33
0.72
1.62
0.99
1.02
1.21
0.5

Cmo observamos en el cuadro anterior, la primera fila corresponden a las

relaciones Deuda/Capital de cada una de las empresas. Despus, con la relacin
anterior, y una tasa impositiva promedio del 34%, los betas patrimoniales han sido
convertidos en OA, o beta econmico.

2.3. El Beta Econmico (On Assets BOA) Sectorial.

Ponderacin de Betas.
Nuestra siguiente misin es ponderar los betas:
Determinacin del beta del mercado.
47

Esto se realiza ponderando los betas de cada empresa por su capitalizacin del
mercado. Es decir:
Beta mercado = ( Beta i * MCi) / MCi

Donde:
Beta i = Beta de cada empresa
MCi = Capitalizacin del mercado de cada empresa (Market Capitalization)
MCi = Capitalizacin del mercado en su conjunto.

Determinacin del beta de un % superior de mercado.

Esto se realiza ponderando los betas de cada empresa por su capitalizacin del
mercado, pero de aquellas que por ejemplo lleguen a cubrir el 20%, 30%, 40% o
50% del mercado. Con el mismo procedimiento anterior.
Los resultados anteriores se muestran a continuacin:
% de
mercado
20%
30%
40%
50%

Capitalizacin
Mnima
901
1,352
1,802
2,253

70%

3,154

80%

3,605

Empresa(s)

(on Assets)

Capitalizacin

American Water Works Co.

American Water Works Co.
American Water Works Co.
American Water Works Co.
United Water Resources Inc.

American Water Works Co.

United Water Resources Inc.
Philadelphia Suburban Corp.

American Water Works Co.

United Water Resources Inc.
Philadelphia Suburban Corp.
E'Town Corp.

0.31356
0.31356
0.31356
0.31356
0.38686
0.33172
0.31356
0.38686
0.20059
0.30997
0.31356
0.38686
0.20059
0.09181
0.29108

2,092
2,092
2,092
2,092
689
2,781
2,092
689
553
3,334
2,092
689
553
316
3,650

3. EL COK en un mercado desarrollado

3.1. La Tasa Libre de Riesgo: Cul de los T-Bills debe
tomarse?
A continuacin escogemos la tasa libre de riesgo apropiada para el clculo. En
este caso se toma nuevamente los Treasury Bills de 3 meses, por su poca
variabilidad de corto y mediano plazo, a pesar de una variacin significativa en
el ao 1994.
La evolucin de los Treasury Bills puede verse en el grfico y los datos del
mismo en la tabla.

48

Treasury Bills (3 meses)

7.00
6.00

% anual

5.00
4.00
3.00
2.00
1.00

En
e93
Ab
r-9
3
Ju
l-9
3
Oc
t-9
3
En
e94
Ab
r-9
4
Ju
l-9
4
Oc
t-9
4
En
e95
Ab
r-9
5
Ju
l-9
5
Oc
t-9
5
En
e96
Ab
r-9
6
Ju
l-9
6
Oc
t-9
6
En
e97
Ab
r-9
7
Ju
l-9
7
Oc
t-9
7

Trasury Bills, 3 month maturity (% anual)

Ene Feb Mar Abr May Jun
1,993 3.06 2.95 2.97 2.89 2.96 3.10
1,994 3.02 3.21 3.52 3.74 4.19 4.18
1,995 5.81 5.80 5.73 5.67 5.70 5.50
1,996 5.02 4.87 4.96 4.99 5.02 5.11
1,997 5.05 5.00 5.14 5.17 5.13 4.92
Fuente: Department of Treasury, S&P Corp.

Jul
3.05
4.39
5.47
5.17
5.07

Ago
3.05
4.50
5.41
5.09
5.13

Sep
2.96
4.64
5.26
5.15
4.97

Oct
3.04
4.96
5.30
5.01
4.95

Nov
3.12
5.25
5.35
5.03
5.15

Dic
3.08
5.64
5.15
4.87

En base a estos datos, una buena estimacin de la tasa libre de liesgo es 5.07%.
Dicha tasa est expresada en dlares corrientes.

3.2. El Premio Riesgo Negocio.

Seleccionamos como tasa de retorno de mercado el ndice S&P500. El retorno
esperado de S&P500, o del mercado, puede ser extrado del siguiente cuadro:

Portafolio

3.2.1. Retorno Medio

S&P 500

12.5%

Small Cap Stocks

17.7%

Long Term Corporate Bonds

6.0%

a.

5.5%

Long Term Goverment Bonds

Fuente: Ibbotson and Sinquefeld (1996). La base de datos abarca desde 1926 hasta 1995.

49

3.3. El KOA ante los distintos escenarios.

Finalmente podemos calcular los diferentes costos de capital: para el mercado
en su conjunto, y del 20% al 80% de capitalizacin de mercado.
Beta (OA)
A nivel de Sector
Al 20% de capitalizacin
Al 40% de capitalizacin
Al 50% de capitalizacin
Al 70% de capitalizacin
Al 80% de capitalizacin

0.26016
0.31356
0.31356
0.33172
0.30997
0.29108

COK(OA) USA
7.00%
7.40%
7.40%
7.53%
7.37%
7.23%

Estamos utilizando la frmula del CAPM, pero donde hemos aislado en

fenmeno del apalancamiento financiero.
kOA = rf + (rm - rf)

4. El COK en un mercado emergente

Para poder aplicar el costo de capital en Per agregamos el riesgo pas. Tal como
en el caso anterior tomamos papeles de deuda para este fin.
En el caso de Per, se encontraron dos papeles, el Per Past Due Interest (PDI) y
el Per Front Loaded Interest Reduction Bond (FLIRB); ambos tienen
caractersticas similares, difiriendo slo en la estructura de cupones al inicio.
Bono
Per Past Due Interest (PDI)

Cupn
Vencimiento
Actualmente 4%, se incrementar
03/07/2017
gradualmente hasta 5% en Dic 2002,
comenzando Dic. 2006 con una tasa
de Libor a 6 meses + 13/16%

Peru Front Loaded Interest Reduction Bond (FLIRB) Actualmente 3.25%, se incrementar
gradualmente hasta 5% en Dic 2002,
comenzando Dic. 2006 con una tasa
de Libor a 6 meses +13/16%

03/07/2017

En los siguientes dos grficos seguimos el procedimiento realizado en el caso

anterior. Primero demostramos la eficiencia de los mercados financieros en el
primer grfico y luego comparamos con los bonos a 10 aos de USA

50

Moneda
US$

US$

Ttulos de Deuda Peruana

14%

rdmto anual

13%
12%
PDI

11%

FLIRB
10%
9%
8%

Di
c-9
7
En
e98
En
e98

Oc
t-9
7
No
v-9
7
No
v-9
7

Ju
l-9
7
Ju
l-9
7
Ag
o97
Se
p97
Se
p97

Ju
n97

Ju
n97

Ab
r-9
7
M
ay
-9
7

Ab
r-9
7

Di
c-9
6
Di
c-9
6
En
e97
Fe
b97
Fe
b97
M
ar
-9
7

7%

Titulos de Deuda (Per - EEUU)

14%

rendimiento anual

12%
PDI

10%
8%

FLIRB

6%
4%

T bills
10
aos

2%

En
e98

En
e98

Di
c-9
7

No
v-9
7

Oc
t-9
7

No
v-9
7

Se
p-9
7

Se
p-9
7

Ag
o-9
7

Ju
l-9
7

Ju
l-9
7

Ju
n-9
7

Ju
n-9
7

Ab
r-9
7
M
ay
-9
7

Ab
r-9
7

M
ar97

Fe
b-9
7

Fe
b-9
7

Di
c-9
6

En
e97

Di
c-9
6

0%

Del anlisis podemos concluir que las diferencias son en promedio 4.5%, que
reflejaran el premio por riesgo pas.
Clculo del retorno esperado en mercados emergentes.
Ahora calculamos los retornos esperados en los mercados emergentes segn la
siguiente relacin:
KOA Per = KOA USA + Premio Riesgo Pas

Los resultados se observan en el siguiente cuadro:

Beta (OA)
A nivel de Sector
Al 20% de capitalizacin
Al 40% de capitalizacin
Al 50% de capitalizacin
Al 70% de capitalizacin
Al 80% de capitalizacin

COK(OA) USA

0.26016
0.31356
0.31356
0.33172
0.30997
0.29108

Clculo del Costo de Oportunidad Real

51

7.00%
7.40%
7.40%
7.53%
7.37%
7.23%

COK(OA)
PERU
11.50%
11.90%
11.90%
12.03%
11.87%
11.73%

La Ley que regula el sector de saneamiento establece una tasa real, la tasa
hallada es una tasa corriente que incorpora la inflacin. Luego debemos
convertir esta tasa en una tasa real en dlares. Esto se realiza con el desarrollo
de la siguiente expresin
kOA

Real

= (kOA nom - USA) / ( 1 + USA)

Donde:
KOA Real = costo de capital en trminos reales en dlares en Per.
KOA nom = costo de capital en trminos nominales o corrientes en dlares en
Per
USA = Inflacin USA. Wholesale price index

La inflacin USA corresponde a los precios mayorista y se calcula que

evolucionar alrededor de 2.47%
Los resultados del Costo de Capital en trminos reales se presentan en el
siguiente cuadro.
Beta (OA)
A nivel de Sector
Al 20% de capitalizacin
Al 40% de capitalizacin
Al 50% de capitalizacin
Al 70% de capitalizacin
Al 80% de capitalizacin

0.26016
0.31356
0.31356
0.33172
0.30997
0.29108

COK(OA) USA
7.00%
7.40%
7.40%
7.53%
7.37%
7.23%

COK(OA)
PERU
11.50%
11.90%
11.90%
12.03%
11.87%
11.73%

COK PERU
real
8.82%
9.20%
9.20%
9.33%
9.18%
9.04%

5. La validez de la metodologa propuesta

5.1. Se puede tener betas en pases emergentes similares a los
de los pases desarrollados
Demostraremos este punto a partir de un proceso razonamiento lgico:

Supongamos por ejemplo que Dell establece una subsidiaria en el Per y que
parte del accionariado de la subsidiaria cotiza en USA. Dell en EEUU y en
los mercados que vende est sometido a una fuerte competencia que afecta
sus precios, costos y volumen de venta en computadoras.

Supongamos tambin que de pronto el Per o cualquier pas emergente, le

establece las siguientes condiciones a Dell:
Le asegura el monopolio del mercado, solo se pueden vender mquinas
Dell.
Firma un contrato de estabilidad jurdica, que incluye la parte tributaria.
52

 Firma un contrato que establece ajustes de precios de acuerdo a sus

costos.
Firma un contrato de equilibrio econmico.

De darse las condiciones anteriores, la variabilidad de los flujos de la

empresa subsidiaria seran menores, respecto a la empresa matriz. La
empresa matriz al estar sometida a competencia, sin proteccin, tendr por
momentos utilidades importantes y por otras escasas utilidades incluso
prdidas-, ir con el mercado. En cambio la subsidiaria tendr una
estabilidad en sus resultados producto de la seguridad que el mismo pas le
ha dado, y esto se reflejar en estabilidad de su utilidad neta.

El clculo del beta est recogiendo la variabilidad de las

cov( Ri , Rm )
utilidades que se traducen en la variabilidad de las = var( R )
m
cotizaciones o de la capitalizacin de mercado que tiende
a ser menor por dos efectos: la variabilidad (desviacin = im i m
var( Rm )
estndar) de los retornos de la accin de la subsidiaria
sern menores y el ndice de correlacin entre el mercado
y la accin ser menor, porque se est aislando los efectos del mercado.

Es explicable y razonable que el beta de Dell Per, segn el ejemplo

hipottico, sea menor que el beta de Dell matriz.

5.2. El porqu el beta incorpora los riesgos operativos,

financieros y del pas.
Este punto puede aclararse en el concepto mismo del Costo de Oportunidad de
Capital.
El beta mide la variabilidad de los cambios de los rendimientos de la accin
respecto al rendimiento del mercado. Si nos concentramos en los cambios del
rendimiento de la accin, estos derivan de la variacin de las utilidades de la
empresa principal y ulteriormente el nico sostn del rendimiento de las
acciones de las empresas-.
Las variaciones de las utilidades se dan:

Por el tipo de negocio, que determina la estructura de ingresos y egresos

operativos.

El grado de apalancamiento operativo. La relacin entre costos fijos y

variables. Esto hace que negocios que compiten en un mismo sector
puedan tener variaciones de la utilidad diferentes porque utilizan relaciones
costo fijo / costo variables distintas.

El grado de apalancamiento financiero. Se da por la mayor o menor

utilizacin de endeudamiento en contraposicin con el menor o mayor uso
de fuentes de capital (aporte o reinversin de accionistas)

53

Las anteriores son fuentes de las variaciones de las utilidades netas de la

empresa, que influyen en forma determinante en las variaciones de los
rendimientos de las acciones de la misma.
Analicemos algunos eventos que involucrados el riesgo pas. Un cese de las
obligaciones de pago del Estado, por ejemplo, supone que aqul no tiene los
fondos o recursos para poder cumplir con dichas obligaciones. Esta escasez
puede llevar a confiscar dlares convirtindolos en soles- originndose una
prdida cambiaria; devaluar, y si los precios no se ajustan automticamente,
tambin se presentara prdidas cambiarias. Puede darse en trminos de
nacionalizacin de propiedades, que derivara en una prdida por la diferencia
entre el valor en libros de la propiedad y el valor reconocido por el Estado en
la confiscacin. La inconvertibilidad puede derivar en prdidas cambiarias.
Estos efectos son similares a otros tales como la depreciacin de la moneda
local o el incremento de la inflacin o de las tasas de inters.
Todos los efectos anteriores o determinan cadas de ingresos (reduccin de la
utilidad neta) o incremento de costos y gastos (reduccin de la utilidad neta).
En suma los efectos implicarn variaciones en la utilidad neta. Si como hemos
visto, lo que recoge el beta son las variaciones de la utilidad neta, entonces de
presentarse o materializarse los riesgos anteriores esta informacin ser
recogida por el beta en la misma proporcin de cmo afecta a las cotizaciones.
Si hasta el momento no se ha presentado mayores problemas como los
mencionados, es lgico que el beta no refleje lo que no ha sucedido. Si sucede,
por polticas irresponsables, sera justo reconocer estos efectos que el Beta
asimilar.
Pues bien surge la pregunta: Puede un proceso de regulacin ajustar un costo
de oportunidad por una tasa riesgo pas, en un pas que ha sido cuidadoso de
proteger la inversin en el pas y responsable en el manejo de las polticas de
Estado respecto a las Empresas reguladas? Deben los usuarios pagar un
sobrecosto si han asumido los costos de los ajustes que han evitado se
produzcan los efectos mencionados que se incluyen dentro del concepto de
riesgo pas? Incluyendo el otorgamiento de las condiciones de operacin
similares a las mencionadas en el ejemplo hipottico de Dell.
Dado que el costo de oportunidad de capital se utiliza como uno de los factores
de ajuste del factor de productividad y que si ocurriese problemas respecto a la
estabilidad de los ingresos y costos, estos seran capturados por el Beta de ese
periodo de regulacin, consideramos nuevamente que es ms relevante utilizar
el Beta de la Empresa que se calcula con todas las metodologas comnmente
utilizadas.

54

5.3. La validez de las referencias del WACC de otras

economas.
En este punto pretendemos demostrar, que no es posible comparar
arbitrariamente los WACC de distintos pases, ni tampoco con un promedio,
debido a los distintos entornos regulatorios de los pases.
Se ha desarrollado la idea que dependiendo del marco regulatorio, los
mercados emergentes pueden llegar a tener costos de oportunidad o betas
incluso inferiores a los de los pases desarrollados. Si un pas tiene ambientes
de regulacin que promocionan una fuerte competencia, definitivamente los
betas y los costos de oportunidad tendrn dimensiones mayores, que si los
ambientes de regulacin permiten estructuras monoplicas u oligoplicas, con
niveles de proteccin y precios regulados.
Puesto en otro sector, si uno observa el sector agrcola siempre tiene la idea de
un negocio de gran riesgo y por lo tanto le debe corresponder costos de
oportunidad y betas altos. No obstante, en los pases desarrollados los sectores
agrcolas son altamente protegidos y por lo tanto reflejan una estabilidad
producto del marco regulatorio del sector, encontraremos empresas con
rentabilidades bajas que reflejan la poca variabilidad de sus resultados.
Observemos los siguientes cuadros sobre WACC en pases desarrollados.
WACC aprobados por reguladores
Suiza

WACC rates currently used

11.75%

Francia

9.90%

Austria

7.79% Netherlands

Blgica

12.46%

Suecia

15.00%

Denmark

12.00% Spain

12.60%

Islandia

11.82%

France

12.10% Sweden

15.00%

Reino Unido

12.70%

Germany

10.00% Switzerland

11.75%

Ireland

13.09% UK

12.50%

Italy

12.50% Greece

12.10%

Espaa

13.60%

EEUU (FCC)
12.31%
Fuente: Comisin del Mercado de las
telecomunicaciones (junio del 2000)

12.46% Norway

10.60%

Belgium

13%-18%

Source: Cullen International 2000

A partir de estos cuadros podemos encontrar realidades como la de Austria

donde el WACC llega a 7.79% hasta realidades como Suecia que tiene un
WACC de 15%. Diferencias notables, que posiblemente tiene que ver en el
esquema de regulacin de uno u otro pas. Nuevamente, en ambientes donde la
competencia en el segmento regulado es alto y las protecciones reducidas los
WACC ser tambin elevado; mientras que en ambientes donde la
competencia en el segmento regulado es baja y las protecciones altas los
WACC sern tambin reducidos. Definitivamente en el alcance del estudio no
hemos realizado un estudio comparativo de los marcos regulatorios, quedando
como hiptesis nuestra. De lo que si estamos seguros es que no pueden servir
de base independientemente del estudio de la estructura de regulacin que
sustentan dichos WACC, menos promediarlas. Se est obteniendo un
promedio de distintas realidades.
55

Estamos totalmente seguros que el riesgo pas que absorben las empresas en
pases desarrollados es menor relativamente frente a los pases en desarrollo,
por lo mismo los pases de economas emergentes para disminuir los efectos
del riesgo pas dan seguridades y firman contratos y convenios que no son
usuales en pases desarrollados:

Contratos de Concesin, que regulan los ajustes de precios por variabilidad

de los factores de produccin. Que establecen condiciones de
funcionamiento. Que establecen condiciones de limitacin o regulacin de
la competencia.
Contratos de Estabilidad Jurdica y Tributaria.
Clusulas de equilibrio Econmico.
Condiciones mnimas de rentabilidad a travs de bandas de ingresos
asegurados o Contratos de Administracin.

Va estos instrumentos, los pases emergentes tratan de aislar los efectos del
riesgo pas sobre las Empresas que deciden invertir en ellas. El beneficio de las
empresas es que compran una empresa proyectando parmetros ms estables,
pero con tasa de descuento que en ese momento si incluyen el riesgo pas.
Luego al no presentarse variaciones de las condiciones pre-establecidas, esa
prima inicial se convierte en ganancia. Y si se presenta variaciones, justamente
se corrigen por la inclusin en el costo de oportunidad de capital y en el
WACC.
Un pas que mantiene estable las condiciones para una empresa debera por
lgica verse beneficiado a travs de la determinacin de los precios regulados.
El pas se beneficia con el ingreso de los inversionistas, pero asume un costo
que es justamente el otorgamiento de las garantas concesionales que se
traducen en un costo para lo usuarios. En contraparte, si el pas las cumple, si
asla en lo posible los efectos del riesgo pas, no tendra porque trasladarse a
los usuarios algo que la empresa no est absorbiendo.
Si en algn momento el Estado incumple sus compromisos o tiene polticas
irresponsables, entonces se accionaran los mecanismos de proteccin de la
inversin, pero adems el costo de oportunidad de capital recoger esta
informacin y la irresponsabilidad de los gobernantes de ese entonces se
reflejarn en mayores precios en los mercados regulados porque los WACC
sern mayores.

6. Conclusiones y recomendaciones

Se ha utilizado el modelo CAPM para el anlisis con los betas calculados por
los servicios de Market Guide. Si bien este modelo puede ser perfeccionado,
tambin es cierto que la informacin disponible para trabajar este modelo
nos permite aconsejar su utilizacin.

Una regulacin estable debe aislarse de los fenmenos de endeudamiento de

la Empresa, por lo que es recomendable migrar del concepto del Costo
Promedio Ponderado de Capital al del Costo Econmico.
56

Si bien se ha mostrado la metodologa de clculo del Beta Sectorial, se ha

realizado para efectos comparativos y de discusin conceptual, no resulta
recomendable teniendo los datos directos de la empresa. Este debe utilizarse
como un cap cuando no se tiene datos directos de la Empresa, que no es el
caso.

Se recomienda utilizar, para el caso del Sector Saneamiento una tasa de

descuento de 13.60% y tener como correspondencia de costos de operacin y
mantenimiento a un ponderado de los costos de cada una de las empresas
ponderadas por su capitalizacin.

Se ha utilizado en modelo CAPM para el anlisis con los betas calculados

por los servicios de Standar&Poor.

Toda la informacin utilizada en el clculo de los costos de oportunidad y

tasas de descuento es pblica, lo que permitira una actualizacin
permanente.

Referencias

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Calculations, Ibbotson Associates, 1997

ANNIN, M. & FALASCHETTI, D., Equity Risk Premium Article,

Ibbotson
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y_Risk_Premium.pdf, 08-02-2002.

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http://papers.ssrn.com/sol3/delivery.cfm/SSRN_ID263745_code010413130.
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Business, 1998,
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57

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Business, 1998,
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskprem.pdf, 14-022002

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Business, 1998,
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DAMODARAN, A., Damodaran on Valuation, John Wiley & Sons, Inc.,

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GOMES, J., KOGAN L. & ZHANG, L., Equilibrium Cross-Section of

Returns, 2001,
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Strategy, Irwin/McGraw-Hill, 1998.

HARVEY, C., Predictable Risk and Returns in Emerging Markets,

National
Bureau
of
Economic
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1994,
http://www.nber.org/papers/w4621.pdf

IBBOTSON, http://www.ibbotson.com/about/default.asp, 13-02-2002

IBBOTSON, R., KAPLAN, P. & PETERSON, J., Estimates of Small Stock

Betas are Much Too Low, Ibbotson Asociates

KAPLAN, P. y PETERSON, J., Full-information Industry Betas, Ibbotson

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TdP, TELEFNICA DEL PER S.A.A., Gerencia Central de Finanzas,

Gerencia de Estudios Econmicos y Financieros, Evaluacin de la
Metodologa presentada por ESAN para la Estimacin del Costo del
Patrimonio, Agosto del 2001

YAHOO!- Research, definition of Terms

http://help.yahoo.com/help/fin/research/research-12.html, 05-02-2002.

58

III. El costo de oportunidad de capital

en el sector elctrico

1. Procedimiento
A continuacin resumiremos brevemente cul es la metodologa a seguir:
Estimar una tasa libre de riesgo rf (bonos del Tesoro de Estados Unidos a
tres meses).
Estimar el coeficiente de cada accin para utilizarlo como ndice de
riesgo
Estimar la tasa de rendimiento del mercado, o de la accin promedio
(Rm). Se toma el S&P500.
Estimar la tasa requerida de rendimiento sobre las acciones de la
empresa de la siguiente manera:
K = rf + (Rm - rf)
Donde:
(Rm - rf)

rf

=
=
=

Prima de riesgo sobre la accin promedio.

ndice del propio riesgo de la accin en particular.
Tasa libre de riesgo.

Para complementar, justificamos el uso del ndice S&P500 en base a lo que

nos dicen diversos autores u organizaciones tales como Ibbotson Associates:
The Appropriate Market Benchmark
The Ibbotson Associates equity risk premium is based on the S&P 500 as its market proxy.
The S&P 500 is chosen to represent the market because it is a broad based index, covering
a large portion of the overall market in term of equity capitalization. It is also a widely cited
proxy for the market as a whole.
Alternatively, other market indices with broader scope could be used in the calculation of
the equity risk premium. Examples include the Center for Research in Security Prices
(CRSP) database which covers the New York Stock Exchange (NYSE), the NYSE and
American Stock Exchange (AMEX) combined, and the NYSE, AMEX and NASDQ markets
combined. These data series again are available back to 1926, but the AMEX and NASDQ
data is only available from 1962 and 1982 respectively. Regardless, the results from using
these different market benchmarks do not vary significantly as they are all market
capitalization weighted benchmarks. The majority of the return of these benchmarks is
therefore determined by the largest companies. The equity risk premium measured from
1926-1996 range between 7.1 and 7.5 percent for the four market benchmarks cited here.

[ANNIN, M. & FALASCHETTI, D., 1998, pag. 7-8]

59

2. El Beta
2.1. Determinacin del Beta Patrimonial (Equity E)
Para el clculo del beta patrimonial que es necesario obtener se puede recurrir
a la informacin que entregan servicios de informacin a travs de Internet,
tales como http://finance.yahoo.com/ o http://www.marketguide.com/MGI/home.asp.
En este caso se ha utilizado la informacin de la primera fuente. Esta es una
alternativa para obtener los betas patrimoniales en vez de utilizar la frmula
aplicada en los dos casos anteriores.

2.2. El Beta Econmico (On Assets ? OA). La Correccin

por el Nivel de la Relacin Deuda/Capital.
Como ya sabemos, debido a que lo que se busca evaluar son flujos
econmicos independientes del esquema de financiamiento, la tasa que
deber utilizarse deber ser un Costo de Capital Econmico (KOA) calculado
utilizando el beta econmico ( OA), por lo tanto los betas patrimoniales (E)
calculados anteriormente debern ser corregidos para obtener los betas
econmicos ( OA) esto se realiza mediante la siguiente formula:

OA =

E
1 + (1 ) D

Donde:
OA
E

D/E

=
=
=
=

Beta econmico (on assets) o Beta Bsico

Beta patrimonial
Tasa impositiva de la empresa
Relacin Deuda/Capital (Debt/Equity)

En este caso se considerar una tasa impositiva promedio del 34%,

correspondiente a la tasa impositiva promedio para corporaciones en EEUU.
Por otro lado se debe mencionar que el esquema de financiamiento en la
economa peruana es distinto del esquema de financiamiento de la mayora de
empresas norteamericanas o empresas internacionales con acceso a los
grandes mercados de capitales. Las empresas que se financian localmente en
el Per trabajan con una relacin D/E muy alta, debido a un mercado de
valores limitado y adems, como los prstamos de largo plazo no estn muy
disponibles, se utiliza mucho crdito de corto plazo.
Como elemento de comparacin, en la Figura 1 se presenta el ndice de
Endeudamiento para 1998 (D/E) publicado por el BCR, basado en datos de
INEI y CONASEV. En todo caso la relacin Deuda/Capital usada aqu debe
incluir toda la deuda, la de largo plazo y la de corto plazo.
60

Figura 1. Indice de Endeudamiento (D/E) 1998.

Sector
Pesca
Industria pesquera
Industria manufacturera, excluendo industria pesquera
Comercio
Construccin
Total empresas, excluyendo sitema financiero

Indice
2,43
3,11
1,30
2,87
3,24
1,27

Fuente: BCR, publicado en Diario Gestin, 20/08/00

2.3. El Beta Econmico (On Assets BOA) Sectorial.

Ponderacin de Betas
Si bien los servicios de informacin agrupan las empresa por sectores y por
industrias, se debe tomar en cuenta que se pueden estar incluyendo en
realidad empresas que trabajan en productos o servicios distintos a los de la
empresa que se quiere considerar o que la tecnologa y activos utilizados
pueden ser muy diferentes. Tambin es posible que distintos sistemas de
informacin financiera agrupen a las empresas bajo distintos criterios.
Por lo tanto, es necesario, a partir de la informacin del perfil de las
empresas, construir un sector que incluya nicamente empresas con las
mismas actividades econmicas que la nuestra, pero sin importar el tamao
de las mismas. En la prctica esto es muy difcil pues en algunas industrias las
empresas pueden haber diversificado sus operaciones de tal forma que el ser
demasiado estrictos en la seleccin puede conducir a obtener un sector
demasiado pequeo.
En el Anexo 3 se presenta una lista de 104 empresas cuyas acciones cotizan
en los diferentes mercados de valores: NYSE, AMEX, OTC BB, Nasdaq NM.
Estas empresas han sido seleccionadas luego del anlisis del perfil de cada
una parar conformar un sector elctrico en el que participan empresas que
estn en el negocio de generacin, transmisin y/o distribucin de energa
elctrica. Los clientes de estas empresas son viviendas, empresas y ciudades
(alumbrado pblico). La energa elctrica es generada en centrales
hidroelctricas, en centrales trmicas a carbn, a gas, a petrleo, de ciclo
combinado o centrales nucleares. Estas empresas, algunas como parte de
corporaciones, manejan adems, en muchos casos, otras unidades de negocios
relacionados o de caractersticas similares como la distribucin de gas o los
servicios de agua y desage.
Definido de esta manera el sector elctrico se recopila la informacin que se
va a necesitar para los clculos que son: el beta de cada empresa, su
capitalizacin burstil y su relacin Deuda/Capital. En el Anexo 3 se puede
notar que algunas de las empresas consideradas inicialmente en el sector y
agrupadas por el propio servicio de informacin, no realizan las actividades
que caracterizan a las empresas del sector que estamos definiendo o no
ofrecen informacin suficiente en su perfil para determinar si pertenecen al
sector. Para dichas empresa no se ha recogido los datos y se han reemplazado
61

por la palabra no. Adems se observa que algunas empresas no presentan

los datos completos de beta o de D/E, los cuales han sido reemplazados por la
palabra na. Finalmente debemos notar que se encontraron datos de beta
negativo o cero, los cuales representan clculos con datos probablemente
incompletos.
Si bien los rendimientos de dos acciones pueden estar correlacionados
negativamente entre s, cuando una empresa es comparada con un ndice del
mercado que supuestamente lo representa (o lo contiene) la correlacin de los
rendimientos debera salir positiva. Observamos en la Ecuacin KE=rf + (Rm
- rf) que con un beta negativo resultara un rendimiento esperado menor que el
de un activo libre de riesgo. Los inversionistas que posean acciones de esta
empresa con riesgo exigiran siempre un mayor rendimiento acorde con ese
nivel de riesgo. Es decir venderan las acciones en el mercado hasta que se
logre una nueva posicin de equilibrio a un menor precio de la accin.
Al ser el beta resultado de una correlacin de rendimiento sobre un periodo
extenso, las variaciones del precio de una accin en el corto plazo no debera
afectarlos significativamente.
En el Anexo 4 se aprecia la lista depurada de empresas que conforman el
sector elctrico definido en prrafos anteriores y ordenados por su
capitalizacin burstil. En este caso la lista se reduce a 56 empresas. Se
presenta en el mismo anexo el resultado del clculo de los betas econmicos
(OA) a partir de los betas patrimoniales (E) y la relacin D/E, considerando
una tasa impositiva de 34%.
El beta del sector se obtiene, como siempre, de la ponderacin de los betas
econmicos (OA) por la capitalizacin burstil de cada empresa, es decir:
OA(sec tor ) =

xMC
MC
i

Donde:
i
MCi
MCi

= Beta econmico de cada empresa del sector.

= Capitalizacin del mercado de cada empresa (Market
Capitalization).
= Valor de mercado de los activos del sector en su
conjunto.

Incluyendo todas las empresas del sector elctrico que hemos definido,
obtenemos un beta de 0,137. Aunque lo ideal es tratar de incluir a todas las
empresas que operan en el sector, en la prctica no es necesario tenerlas
todas; por lo que frecuentemente se calcula el beta () partir de un conjunto
formado por las empresas con mayor capitalizacin burstil y que representen
un alto porcentaje de la misma. En el Anexo 5 se presenta el resultado del
clculo del beta del sector utilizado las empresa que representan el 80%, 60%,
50%, 30% y 20% de la capitalizacin del mercado.
62

Este procedimiento se basa en la idea que el mercado premia a las empresas

que ofrecen mayor rentabilidad, mediante una mayor cotizacin de sus
acciones lo cul se refleja en una mayor capitalizacin burstil de la empresa.
As las empresas de mayor capitalizacin burstil debern ser las mejores del
sector, y el objetivo ser igualar o mejorar el desempeo de estas. Este
razonamiento es anlogo al que permite usar el ndice S&P500 para
representar el rendimiento del mercado.
De esta forma se puede mostrar en la Figura 2 el OA calculado para el sector
redefinido con aquellas empresas que por ejemplo lleguen a cubrir el 80%,
60%, 50%, 30% o 20% del mercado.
Figura 2
Mercado
100%
80%
60%
50%
30%
20%

0,137
0,131
0,126
0,128
0,151
0,217

3. EL COK en Mercados Desarrollados.

Finalmente el desarrollo anterior permite calcular el Costo de Capital
Econmico (KOA) para una empresa del sector elctrico que desarrolla el
negocio de generacin, transmisin y/o distribucin de energa elctrica en un
mercado desarrollado (EEUU), mediante el modelo del CAPM.

K OA = r f + OA (sec tor ) ( rm r f )
Pero antes requerimos la tasa libre de riesgo y el retorno de mercado.

4. La Tasa Libre de Riesgo

Existe una variedad de Bonos del Tesoro13, tanto en su madurez como en su
estructura. Tenemos por ejemplo los 30 Year Bond (^TYX)14, los 10
Year Note (^TNX), los 5 Year Note (^FVX) y los 13 Week Bill (^IRX).
La Tasa Libre de Riesgo ms apropiada ser el rendimiento del bono con
menor variabilidad de corto y mediano plazo. Este caso corresponde a los 13
Week Bill, como se observa en la Figura 3.

13

Entre parntesis se ha agregado el smbolo que los identifica en el mercado de valores, como lo reconoce:

http://finance.yahoo.com/
63

Figura 3. Bonos de tesoro USA de distinta maduracin.

30 years

10 years

5 years

13 weeks

O
ct93
Ab
r-9
4
O
ct9
Ab 4
r-9
5
O
ct9
Ab 5
r-9
6
O
ct96
Ab
r-9
7
O
ct97
Ab
r-9
8
O
ct98
Ab
r-9
9
O
ct9
Ab 9
r-0
0

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

Los rendimientos anuales de estos cuatro bonos tomados mensualmente se

presentan en el Anexo 1. En el Cuadro 1 se aprecia el promedio y al
desviacin estndar de cada uno. Por lo tanto se tomar como la tasa Libre de
Riesgo el valor de 4,773 % anual. Debemos precisar que la tasa anterior est
expresada en dlares corrientes o nominales.

Cuadro 1. Rendimiento y Riesgo de los Bono del Tesoro USA.

Promedio
Des. Estd.

30 Year Bond 10 Year Note 5 Year Note 13 Week Bill

^TYX
^TNX
^FVX
^IRX
6,396
6,125
5,930
4,773
0,965
0,985
0,972
0,783

5. El Retorno del Mercado

El ndice de S&P500 ha evolucionado, desde los aos 50s, en los cuales se
encontraba alrededor de 17 puntos hasta los 1 400 puntos aproximadamente
en Agosto del 2000. El valor que se usar para la tasa de retorno sobre el
mercado ser un promedio de largo plazo que tiene la capacidad de absorber
el efecto de los ciclos econmicos que afectan a todos los sectores de los
distintos pases en el mundo. Adems los proyectos se evalan para el largo
plazo no para el corto plazo y los indicadores deben ser de largo plazo ya que
de lo contrario se veran influenciados por los cortos periodos de apogeo o de
crisis.
Debido al ciclo natural de la bolsa de valores, que cierra durante los fines de
semana, se tomar promedio del rendimiento semanal del ndice S&P500
(^SPC), que se presenta en el Anexo 2. El uso de los rendimientos semanales
permite absorber los das feriados, los das de fin de semana y los das en que
no hubo transacciones de una accin en la bolsa de valores. Se obtiene una
64

rentabilidad promedio semanal de 0,22% con una desviacin estndar de

1,88%, lo que significa, considerando 52 semanas al ao, una rentabilidad
promedio de 11,91% anual en trminos corrientes o nominales.
En la Figura 5 se muestra los resultados para los distintos porcentajes del
mercado que llegan a cubrir las empresas. Finalmente se observa resultados
similares incluso hasta para 30% del mercado, por lo tanto se comprueba que
ser suficiente tomar las principales empresa, aquellas con mayor
capitalizacin burstil, ya que en realidad dominan el mercado.
Figura 5.
Mercado
100%
80%
60%
50%
30%
20%

Rm
11,91%
11,91%
11,91%
11,91%
11,91%
11,91%

Rf
4,77%
4,77%
4,77%
4,77%
4,77%
4,77%

0,137
0,131
0,126
0,128
0,151
0,217

KOA
5,75%
5,70%
5,67%
5,69%
5,85%
6,32%

6. EL COK en mercados emergentes

Para poder aplicar el costo de capital en Per se agrega el riesgo pas. Para
ello se toman los papeles de deuda peruana. En el caso de Per, se
Bono

Cupn

Per Past Due Interest (PDI)

Actualmente 4%, se incrementar

gradualmente hasta 5% en Dic 2002,
comenzando Dic. 2006 con una tasa
de Libor a 6 meses + 13/16%

Peru Front Loaded Interest Reduction Actualmente 3.25%, se incrementar

Bond (FLIRB)
gradualmente hasta 5% en Dic 2002,
comenzando Dic. 2006 con una tasa
de Libor a 6 meses +13/16%

Vencimiento
03/07/2017

Moneda
US$

03/07/2017

US$

encontraron dos papeles, el Per Past Due Interest (PDI) y el Per Front
Loaded Interest Reduction Bond (FLIRB); ambos tienen caractersticas
similares, difiriendo slo en la estructura de cupones al inicio.
Al observar los siguientes grficos, se puede apreciar la eficiencia de los
mercados financieros, donde los papeles de deuda peruana se han venido
negociando continuamente mostrando los ajustes a la par con la deuda de los
Estados Unidos.

65

Ttulos de Deuda Peruana

14%

rdmto anual

13%
12%
PDI
11%
FLIRB

10%
9%
8%

En
e98

Di
c-9
7
En
e98

No
v-9
7

Oc
t-9
7
No
v-9
7

Se
p97

Se
p97

Ju
l-9
7
Ag
o97

Ju
l-9
7

Ju
n97
Ju
n97

Ab
r-9
7
Ab
r-9
7
M
ay
-9
7

Fe
b-9
7
Fe
b-9
7
M
ar
-9
7

Di
c-9
6
En
e97

Di
c-9
6

7%

Titulos de Deuda (Per - EEUU)

14%

PDI

10%
8%

FLIRB
6%
4%

T bills
10
aos

2%

En
e-9
8

Di
c-9
7

En
e-9
8

No
v-9
7

Oc
t-9
7

No
v-9
7

Se
p-9
7

Se
p-9
7

Ag
o-9
7

Ju
l-9
7

Ju
l-9
7

Ju
n-9
7

Ju
n-9
7

M
ay
-97

Ab
r-9
7

Ab
r-9
7

M
ar97

Fe
b-9
7

Fe
b97

En
e-9
7

Di
c-9
6

0%
Di
c-9
6

rendimiento anual

12%

Del anlisis anterior, se puede concluir que las diferencias son en promedio
4.5%, lo que reflejaran el premio por riesgo pas.

6.1. Clculo del retorno esperado en mercados emergentes

A continuacin se obtienen los retornos esperados en el mercado emergente
segn la siguiente relacin:
KOA Per = KOA USA + Premio Riesgo Pas
Los resultados se observan en el siguiente cuadro.

66

Beta (OA)
A nivel de Sector
Al 80% de capitalizacin
Al 60% de capitalizacin
Al 50% de capitalizacin
Al 40% de capitalizacin
Al 20% de capitalizacin

0.137
0.131
0.126
0.128
0.151
0.217

67

COK(OA) USA
5.75%
5.70%
5.67%
5.69%
5.85%
6.32%

COK(OA)
PERU
10.25%
10.20%
10.17%
10.19%
10.35%
10.82%

Anexo 1. Variaciones mensuales del rendimiento anual de los Treasury Bills.

fuente: http://finance.yahoo.com/

Date
Jul-00
Jun-00
May-00
Abr-00
Mar-00
Feb-00
Ene-00
Dic-99
Nov-99
Oct-99
Sep-99
Ago-99
Jul-99
Jun-99
May-99
Abr-99
Mar-99
Feb-99
Ene-99
Dic-98
Nov-98
Oct-98
Sep-98
Ago-98
Jul-98
Jun-98
May-98
Abr-98
Mar-98
Feb-98
Ene-98
Dic-97
Nov-97
Oct-97
Sep-97
Ago-97
Jul-97
Jun-97
May-97
Abr-97
Mar-97
Feb-97
Ene-97

30 Year 10 Year 5 Year 13 Week

Bond
Note
Note
Bill
(^TYX) (^TNX) (^FVX) (^IRX)
5,780
6,029 6,144
6,020
5,881
6,018 6,175
5,700
6,017
6,285 6,532
5,490
5,962
6,214 6,552
5,650
5,846
6,023 6,332
5,720
6,133
6,409 6,593
5,640
6,491
6,667 6,692
5,530
6,477
6,435 6,342
5,170
6,281
6,163 6,096
5,150
6,149
6,003 5,937
4,960
6,056
5,885 5,760
4,710
6,066
5,979 5,875
4,850
6,104
5,907 5,793
4,620
5,988
5,810 5,657
4,670
5,823
5,611 5,571
4,510
5,673
5,350 5,218
4,430
5,621
5,234 5,093
4,360
5,553
5,272 5,205
4,550
5,086
4,653 4,550
4,360
5,084
4,638 4,523
4,350
5,070
4,726 4,498
4,420
5,143
4,603 4,229
4,210
4,976
4,410 4,224
4,250
5,291
5,032 4,891
4,760
5,717
5,494 5,499
4,950
5,618
5,434 5,454
4,970
5,800
5,546 5,544
4,890
5,946
5,667 5,634
4,850
5,937
5,662 5,631
4,990
5,918
5,616 5,587
5,180
5,805
5,512 5,377
5,040
5,925
5,739 5,705
5,200
6,036
5,851 5,816
5,060
6,144
5,819 5,706
5,060
6,407
6,107 5,992
4,970
6,601
6,330 6,213
5,090
6,294
6,004 5,890
5,100
6,794
6,502 6,383
5,050
6,913
6,663 6,508
4,820
6,951
6,702 6,565
5,100
7,101
6,907 6,759
5,170
6,787
6,535 6,368
5,070
6,797
6,503 6,250
5,010

Date
Dic-96
Nov-96
Oct-96
Sep-96
Ago-96
Jul-96
Jun-96
May-96
Abr-96
Mar-96
Feb-96
Ene-96
Dic-95
Nov-95
Oct-95
Sep-95
Ago-95
Jul-95
Jun-95
May-95
Abr-95
Mar-95
Feb-95
Ene-95
Dic-94
Nov-94
Oct-94
Sep-94
Ago-94
Jul-94
Jun-94
May-94
Abr-94
Mar-94
Feb-94
Ene-94
Dic-93
Nov-93
Oct-93
Promedio
Des. Estd.

68

30 Year 10 Year 5 Year 13 Week

Bond
Note
Note
Bill
(^TYX) (^TNX) (^FVX) (^IRX)
6,635
6,407 6,199
5,050
6,352
6,040 5,824
4,990
6,650
6,349 6,081
5,010
6,923
6,699 6,449
4,910
7,107
6,936 6,724
5,140
6,966
6,790 6,558
5,180
6,898
6,711 6,462
5,030
6,991
6,844 6,627
5,040
6,877
6,633 6,383
5,010
6,679
6,334 6,086
5,000
6,492
6,112 5,742
4,880
6,023
5,581 5,236
4,910
5,949
5,575 5,392
4,960
6,132
5,745 5,516
5,320
6,317
6,003 5,794
5,310
6,482
6,157 5,986
5,240
6,645
6,273 6,059
5,270
6,855
6,429 6,154
5,420
6,624
6,203 5,970
5,430
6,644
6,286 6,066
5,630
7,333
7,046 6,862
5,690
7,430
7,189 7,063
5,700
7,445
7,210 7,050
5,750
7,690
7,593 7,529
5,840
7,870
7,827 7,835
5,530
7,977
7,888 7,788
5,550
7,962
7,793 7,469
5,020
7,819
7,599 7,276
4,670
7,441
7,165 6,793
4,560
7,379
7,095 6,726
4,270
7,612
7,329 6,953
4,140
7,435
7,152 6,765
4,170
7,302
7,035 6,634
3,860
7,125
6,774 6,244
3,470
6,671
6,150 5,594
3,360
6,224
5,638 5,014
2,970
6,339
5,783 5,204
3,000
6,286
5,795 5,146
3,140
5,965
5,388 4,807
3,030
6,434
0,716

6,189
0,759

6,017
0,766

4,879
0,652

Anexo 2. Rendimiento semanal del ndice S&P500 (^SPC) .

fuente: http://finance.yahoo.com/
Semana
02-Ene-50
09-Ene-50
16-Ene-50
23-Ene-50
30-Ene-50
06-Feb-50
13-Feb-50
20-Feb-50
27-Feb-50
06-Mar-50
13-Mar-50
20-Mar-50
27-Mar-50
03-Abr-50
10-Abr-50
17-Abr-50
24-Abr-50
01-May-50
08-May-50
15-May-50
22-May-50
29-May-50
05-Jun-50
12-Jun-50
19-Jun-50
26-Jun-50
03-Jul-50
10-Jul-50
17-Jul-50
24-Jul-50
31-Jul-50
07-Ago-50
14-Ago-50
21-Ago-50
28-Ago-50
04-Sep-50
11-Sep-50
18-Sep-50
25-Sep-50
02-Oct-50
09-Oct-50
16-Oct-50
23-Oct-50
30-Oct-50
06-Nov-50
13-Nov-50
20-Nov-50
27-Nov-50
04-Dic-50
11-Dic-50
18-Dic-50
01-Ene-51
01-Ene-51
08-Ene-51
15-Ene-51
22-Ene-51
29-Ene-51
05-Feb-51
12-Feb-51
19-Feb-51
26-Feb-51
05-Mar-51
12-Mar-51
19-Mar-51
26-Mar-51
02-Abr-51
09-Abr-51
16-Abr-51
23-Abr-51
30-Abr-51
07-May-51
14-May-51
21-May-51
28-May-51
04-Jun-51
11-Jun-51
18-Jun-51
25-Jun-51
02-Jul-51
09-Jul-51
16-Jul-51
23-Jul-51
30-Jul-51
06-Ago-51

Open
17,09
17,08
16,72
16,92
17,02
17,32
17,06
17,20
17,28
17,32
17,12
17,44
17,46
17,53
17,85
17,88
17,83
18,22
18,27
18,26
18,60
18,72
18,60
19,40
18,92
18,11
17,64
17,59
16,68
17,48
17,84
18,41
18,29
18,70
18,53
18,68
18,61
19,37
19,42
19,69
20,00
19,71
19,96
19,61
19,36
20,01
19,93
20,18
19,00
19,72
19,85
20,69
19,92
21,00
21,30
21,18
21,67
22,20
22,18
21,83
21,93
21,79
21,70
21,56
21,53
21,32
21,68
22,04
22,05
22,43
22,63
22,18
21,46
21,21
21,24
21,61
22,05
21,29
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Semana
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28-Ene-52
04-Feb-52
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18-Feb-52
25-Feb-52
03-Mar-52
10-Mar-52
17-Mar-52
24-Mar-52
31-Mar-52
07-Abr-52
14-Abr-52
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12-May-52
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26-May-52
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16-Jun-52
23-Jun-52
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07-Jul-52
14-Jul-52
21-Jul-52
28-Jul-52
04-Ago-52
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29-Dic-52
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18-May-53
25-May-53
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06-Jul-53
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20-Jul-53

Open
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Semana
30-Nov-53
07-Dic-53
14-Dic-53
21-Dic-53
28-Dic-53
04-Ene-54
11-Ene-54
18-Ene-54
25-Ene-54
01-Feb-54
08-Feb-54
15-Feb-54
22-Feb-54
01-Mar-54
08-Mar-54
15-Mar-54
22-Mar-54
29-Mar-54
05-Abr-54
12-Abr-54
19-Abr-54
26-Abr-54
03-May-54
10-May-54
17-May-54
24-May-54
31-May-54
07-Jun-54
14-Jun-54
21-Jun-54
28-Jun-54
05-Jul-54
12-Jul-54
19-Jul-54
26-Jul-54
02-Ago-54
09-Ago-54
16-Ago-54
23-Ago-54
30-Ago-54
06-Sep-54
13-Sep-54
20-Sep-54
27-Sep-54
04-Oct-54
11-Oct-54
18-Oct-54
25-Oct-54
01-Nov-54
08-Nov-54
15-Nov-54
22-Nov-54
29-Nov-54
06-Dic-54
13-Dic-54
20-Dic-54
27-Dic-54
03-Ene-55
10-Ene-55
17-Ene-55
24-Ene-55
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07-Feb-55
14-Feb-55
21-Feb-55
28-Feb-55
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14-Mar-55
21-Mar-55
28-Mar-55
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11-Abr-55
18-Abr-55
25-Abr-55
02-May-55
09-May-55
16-May-55
23-May-55
30-May-55
06-Jun-55
13-Jun-55
20-Jun-55
27-Jun-55
04-Jul-55

Open
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Rentabilidad
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Semana
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23-Mar-87
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26-Sep-88

Open
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-1,59%

Anexo 3. Totalidad de empresas elctricas.

fuente: http://finance.yahoo.com/
Company
1 AMEREN CORP
2 AMER ELEC PWR
3 AES CORP
4 ALLETE
5 MOSENERGO ADR
6 AVISTA CORP
7 ALLEGHENY ENGY
8 BLACK HILLS COR
9 CELESC-SPON ADR
10 ELETROBRAS-ADR
11 CONSTELLATN EGY
12 CEMIG SA -ADR
13 CESP-CIA EN S P
14 CH ENERGY GRP
15 GENER S A-ADR
16 CINERGY CORP
17 CONECTIV INC
18 CHILECTRA SA
19 CMS ENERGY
20 CLECO CORP
21 C P & L EGY INC
22 CALPINE CORP
23 CMP GROUP INC
24 CENTRAL VERMONT P.S.CORP.
25 DOMINION RES VA
26 CHILECTRA(DIST)
27 DPL INC
28 DQE INC
29 DTE ENERGY CO
30 DUKE ENERGY CP
31 CONSOL EDISON
32 EMPIRE DISTRICT ELECTRIC Co.
33 EDP SA-SPON ADR
34 EL PASO ELECTRIC Co.
35 EDISON INTL
36 ENDESA SA-ADS
37 COPEL-ADR PR B
38 EMERA INC
39 ENERSIS S A ADR
40 ENDESA-CHILE
41 E.ON AG-ADR
42 ENTERGY CORP
43 FIRSTENERGY CP
44 FLA PROGRESS

Symbol
AEE
AEP
AES
ALE
AOMOY
AVA
AYE
BKH
CAIBY
CAIFY
CEG
CEMCY
CESQY
CHG
CHR
CIN
CIV
CLRAY
CMS
CNL
CPL
CPN
CTP
CV
D
DICH
DPL
DQE
DTE
DUK
ED
EDE
EDP
EE
EIX
ELE
ELP
EMA.TO
ENI
EOC
EON
ETR
FE
FPC

78

Bolsa

beta

NYSE
NYSE
NYSE

-0,02
0,04
1,45
0,06
no

NYSE
NYSE
NYSE

no
0,29
0,38
0,20

no
no
NYSE
OTC BB
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
no
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE

no

no
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
AMEX
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE

no
no
0,27

no
no

MC
(millones US$)
0,87
5 860,0
1,86
12 500,0
27 900,0
3,94
0,98
1 770,0
no
1,09
879,1
1,79
4 160,0
1,43
622,0
no
no
1,27
6 920,0
no
no
0,78
674,0
1 100,0
1,40
5 050,0
2,26
1 670,0
no
3,39
3 190,0
1,57
1 010,0
0,92
6 520,0
12 000,0
3,01
no
0,90
138,1
2,13
13 600,0
no
1,30
3 940,0
1,44
2 470,0
1,28
5 440,0
1,36
29 600,0
0,98
7 280,0
1,58
465,0
1 880,0
1,95
749,0
2,82
7 320,0
20 600,0
0,30
1 380,0
917,9
1,69
2 350,0
2,73
3 040,0
24 200,0
1,14
7 640,0
1,29
6 050,0
1,05
5 190,0

D/E

no
no
0,26
0,72 NA
0,00
0,45
no
0,37
0,12
0,23
0,62
no
0,59
0,20
no
0,14
0,18
0,01
0,08
0,21
-0,06
0,33 NA
-0,42
-0,06
0,91 NA
1,77
0,29
1,09 NA
0,97
0,69 NA
0,20
0,14
-0,05

Company
45 FPL GRP
46 FORTIS INC
47 GERASUL -SP ADR
48 GREEN MOUNTAIN POWER CORP.
49 GPU INC
50 HAWAIIAN ELEC
51 HUANENG POWER
52 IDACORP INC
53 INDEPNDNT ENRGY
54 IPALCO ENTRPS
55 KANSAS CITY PWR
56 LG&E ENERGY CP
57 ALLIANT ENGY CP
58 MAINE PUBLIC SERVICE Co.
59 MADISON GAS & ELECTRIC Co.
60 MDU RESOURCES
61 MONTANA POWER
62 NEW CENTY ENRGS
63 ENERGY EAST
64 NISOURCE INC
65 NIAGARA MOHAWK
66 NORTHWESTN CORP
67 NATL PWR PLC
68 NRG ENERGY INC
69 NORTHEM STATES POWER Co.
70 NSTAR
71 NORTHEAST UTIL
72 OGDEN CORP
73 OGE ENERGY CORP
74 OTTER TAIL PWR
75 PG&E CORP
76 PECO ENERGY CO
77 PUBLIC SV ENTRP
78 PUBLIC SVC NM
79 PINNACLE WEST
80 POTOMAC ELEC
81 ENV. POVER CORP.
82 PPL CORP
83 PUGET SND ENGY
84 POWERGEN-ADR FN
85 RELIANT ENERGY
86 RGS ENERGY GRP
87 SCANA CORP
88 SHANDONG HUA-N

Symbol
FPL
FTS.TO
GESUY
GMP
GPU
HE
HNP
IDA
INDYY
IPL
KLT
LGE
LNT
MAP
MDSN
MDU
MTP
NCE
NEG
NI
NMK
NOR
NP
NRG
NSP
NST
NU
OG
OGE
OTTR
PCG
PE
PEG
PNM
PNW
POM
POWR.OB
PPL
PSD
PWG
REI
RGS
SCG
SH

79

Bolsa

beta

NYSE

0,20
0,32
no

NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
Nasdaq NM
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
AMEX
Nasdaq NM
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
Nasdaq NM
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
OTC BB
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE

no
NA

MC
(millones US$)
0,75
10 300,0
1,71
290,5
no
0,81
46,9
2,04
3 760,0
1,34
1 130,0
2 320,0
0,95
1 550,0
1,11
307,7
1,25
2 010,0
1,13
1 730,0
2,02
3 200,0
1,09
2 430,0
0,84
39,8
0,10
328,5
1 600,0
0,91
0,43
4 060,0
1,04
4 730,0
0,93
2 590,0
1,95
3 090,0
1,70
2 510,0
2,62
497,1
no
2,66
5 040,0
1,94
4 170,0
1,66
2 310,0
1,58
3 480,0
750,5
6,19
1,93
1 780,0
0,77
514,3
1,29
11 800,0
4,21
9 110,0
1,76
8 540,0
1,05
972,0
1,04
3 890,0
1,88
2 980,0
7,9
3,03
5 630,0
1,57
2 130,0
4 860,0
3,03
11 700,0
0,97
956,8
1,39
3 100,0
178,2

D/E

no
-0,14
0,46
0,17
1,77 NA
0,10
0,85
0,12
0,42
-0,07
0,15
0,04
0,07
-0,07
0,97
-0,02
0,24
0,32
0,45
-0,10
no
0,28
0,22
0,46
0,74
0,13
0,17
0,06
0,00
0,15
0,37
0,02
0,20
-0,16 NA
0,27
0,16
0,31 NA
0,22
0,38
0,06
0,54 NA

Company
89 SOUTHN COMPANY
90 SCOTTISH PW-ADR
91 SIERRA PACIFIC
92 ATCO LTD X
93 CARIB UTILS
94 TRANSALTA CORP
95 TECO ENERGY
96 TXU CORP
97 UNICOM CORP
98 UTILICORP UTD
99 UIL HOLDINGS CP
100 UNISOURCE ENRGY
101 WISC ENERGY CP
102 WPS RESOURCES
103 WESTERN RESOUR
104 XCEL ENERGY INC

Symbol
SO
SPI
SRP
T.ACO
T.CUP
TA.TO
TE
TXU
UCM
UCU
UIL
UNS
WEC
WPS
WR
XEL

80

Bolsa

beta

NYSE
NYSE
NYSE
no
no
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE
NYSE

NA

MC
(millones US$)
1,89
21 300,0
13 000,0
1,90
1 460,0
no
no
1 978,6
1,30
1,69
3 300,0
10 300,0
2,65
1,92
8 860,0
1,12
2 490,0
1,17
775,9
512,9
6,10
1,98
2 740,0
1,21
856,4
1 420,0
1,85
1,49
8 720,0

D/E

0,04
-0,04 NA
0,23
no
no
0,12
0,17
-0,07
-0,01
0,37
0,18
0,28
0,20
0,08
0,23

Anexo 4. Beta del 100% de las empresas del sector elctrico definido.
fuente: http://finance.yahoo.com/
Company
1 DUKE ENERGY CP
2 AES CORP
3 SOUTHN COMPANY
4 DOMINION RES VA
5 AMER ELEC PWR
6 CALPINE CORP
7 PG&E CORP
8 RELIANT ENERGY
9 FPL GRP
10 PUBLIC SV ENTRP
11 ENTERGY CORP
12 CONSOL EDISON
13 CONSTELLATN EGY
14 C P & L EGY INC
15 FIRSTENERGY CP
16 PPL CORP
17 DTE ENERGY CO
18 NORTHEM STATES POWER Co.
19 ALLEGHENY ENGY
20 MONTANA POWER
21 DPL INC
22 PINNACLE WEST
23 GPU INC
24 NORTHEAST UTIL
25 TECO ENERGY
26 CMS ENERGY
27 SCANA CORP
28 NISOURCE INC
29 ENDESA-CHILE
30 POTOMAC ELEC
31 WISC ENERGY CP
32 ENERGY EAST
33 NIAGARA MOHAWK
34 UTILICORP UTD
35 DQE INC
36 ALLIANT ENGY CP
37 NSTAR
38 PUGET SND ENGY
39 IPALCO ENTRPS
40 TRANSALTA CORP
41 OGE ENERGY CORP
42 ALLETE
43 KANSAS CITY PWR

Symbol

beta

DUK
AES
SO
D
AEP
CPN
PCG
REI
FPL
PEG
ETR
ED
CEG
CPL
FE
PPL
DTE
NSP
AYE
MTP
DPL
PNW
GPU
NU
TE
CMS
SCG
NI
EOC
POM
WEC
NEG
NMK
UCU
DQE
LNT
NST
PSD
IPL
TA.TO
OGE
ALE
KLT

0,08
1,45
0,04
0,20
0,04
0,62
0,06
0,22
0,20
0,15
0,20
0,21
0,27
0,23
0,14
0,27
0,01
0,28
0,38
0,97
0,14
0,02
0,46
0,46
0,17
0,37
0,06
0,32
0,97
0,20
0,20
0,24
0,45
0,37
0,18
0,15
0,22
0,16
0,12
0,12
0,13
0,06
0,42

81

D/E
1,36
3,94
1,89
2,13
1,86
3,01
1,29
3,03
0,75
1,76
1,14
0,98
1,27
0,92
1,29
3,03
1,28
1,94
1,79
0,43
1,30
1,04
2,04
1,58
1,69
3,39
1,39
1,95
2,73
1,88
1,98
0,93
1,70
1,12
1,44
1,09
1,66
1,57
1,25
1,30
1,93
0,98
1,13

MC
(millones US$)
29 600,0
27 900,0
21 300,0
13 600,0
12 500,0
12 000,0
11 800,0
11 700,0
10 300,0
8 540,0
7 640,0
7 280,0
6 920,0
6 520,0
6 050,0
5 630,0
5 440,0
4 170,0
4 160,0
4 060,0
3 940,0
3 890,0
3 760,0
3 480,0
3 300,0
3 190,0
3 100,0
3 090,0
3 040,0
2 980,0
2 740,0
2 590,0
2 510,0
2 490,0
2 470,0
2 430,0
2 310,0
2 130,0
2 010,0
1 978,6
1 780,0
1 770,0
1 730,0

BOA
0,04
0,40
0,02
0,08
0,02
0,21
0,03
0,07
0,13
0,07
0,11
0,13
0,15
0,14
0,08
0,09
0,01
0,12
0,17
0,76
0,08
0,01
0,20
0,23
0,08
0,11
0,03
0,14
0,35
0,09
0,09
0,15
0,21
0,21
0,09
0,09
0,10
0,08
0,07
0,06
0,06
0,04
0,24

BOA x MC
1 247,9
11 236,3
379,1
1 130,6
224,5
2 491,1
382,4
858,1
1 377,9
592,6
871,9
928,3
1 016,4
933,1
457,5
506,7
29,5
512,0
724,7
3 067,6
296,9
46,1
737,1
783,6
265,2
364,6
97,0
432,4
1 052,5
266,0
237,6
385,2
532,3
529,7
228,0
212,0
242,5
167,4
132,2
127,6
101,8
64,5
416,2

% MC
total
9,9%
19,2%
26,4%
30,9%
35,1%
39,1%
43,0%
47,0%
50,4%
53,3%
55,8%
58,3%
60,6%
62,7%
64,8%
66,7%
68,5%
69,9%
71,3%
72,6%
73,9%
75,2%
76,5%
77,7%
78,8%
79,8%
80,9%
81,9%
82,9%
83,9%
84,8%
85,7%
86,5%
87,4%
88,2%
89,0%
89,8%
90,5%
91,2%
91,8%
92,4%
93,0%
93,6%

Company
44 CONECTIV INC
45 IDACORP INC
46 SIERRA PACIFIC
47 WESTERN RESOUR
48 COPEL-ADR PR B
49 HAWAIIAN ELEC
50 CLECO CORP
51 PUBLIC SVC NM
52 RGS ENERGY GRP
53 EMERA INC
54 AVISTA CORP
55 WPS RESOURCES
56 UIL HOLDINGS CP
57 OGDEN CORP
58 CH ENERGY GRP
59 BLACK HILLS COR
60 OTTER TAIL PWR
61 UNISOURCE ENRGY
62 MADISON GAS & ELECTRIC Co.
63 INDEPNDNT ENRGY
64 FORTIS INC
65 CENTRAL VERMONT P.S.CORP.
66 MAINE PUBLIC SERVICE Co.

Symbol

beta

D/E

0,45
0,10
0,23
0,23
1,77
0,17
0,12
0,37
0,38
0,29
0,29
0,08
0,18
0,74
0,26
0,20
0,17
0,28
0,07
0,85
0,32
0,59
0,04

CIV
IDA
SRP
WR
ELP
HE
CNL
PNM
RGS
EMA.TO
AVA
WPS
UIL
OG
CHG
BKH
OTTR
UNS
MDSN
INDYY
FTS.TO
CV
MAP

2,26
0,95
1,90
1,85
0,30
1,34
1,57
1,05
0,97
1,69
1,09
1,21
1,17
6,19
0,78
1,43
0,77
6,10
0,10
1,11
1,71
0,90
0,84

MC
(millones US$)
1 670,0
1 550,0
1 460,0
1 420,0
1 380,0
1 130,0
1 010,0
972,0
956,8
917,9
879,1
856,4
775,9
750,5
674,0
622,0
514,3
512,9
328,5
307,7
290,5
138,1
39,8
298 975,1

Sector elctrico (100%)

82

BOA
0,18
0,06
0,10
0,10
1,48
0,09
0,06
0,22
0,23
0,14
0,17
0,04
0,10
0,15
0,17
0,10
0,11
0,06
0,07
0,49
0,15
0,37
0,03

BOA x MC
301,6
95,3
149,0
147,1
2 038,9
101,9
59,5
212,4
221,7
126,0
148,3
38,1
78,8
109,2
115,7
64,0
58,0
28,6
21,6
151,0
43,7
51,1
1,0
41 048,7
0,137

% MC
total
94,2%
94,7%
95,2%
95,6%
96,1%
96,5%
96,8%
97,1%
97,5%
97,8%
98,1%
98,3%
98,6%
98,9%
99,1%
99,3%
99,5%
99,6%
99,7%
99,8%
99,9%
100,0%
100,0%

Anexo 5. Beta para diferentes porcentajes del sector elctrico.

fuente: http://finance.yahoo.com/
Company
1 DUKE ENERGY CP
2 AES CORP
3 SOUTHN COMPANY
4 DOMINION RES VA
5 AMER ELEC PWR
6 CALPINE CORP
7 PG&E CORP
8 RELIANT ENERGY
9 FPL GRP
10 PUBLIC SV ENTRP
11 ENTERGY CORP
12 CONSOL EDISON
13 CONSTELLATN EGY
14 C P & L EGY INC
15 FIRSTENERGY CP
16 PPL CORP
17 DTE ENERGY CO
18 NORTHEM STATES POWER Co.
19 ALLEGHENY ENGY
20 MONTANA POWER
21 DPL INC
22 PINNACLE WEST
23 GPU INC
24 NORTHEAST UTIL
25 TECO ENERGY
26 CMS ENERGY
27 SCANA CORP

Symbol
DUK
AES
SO
D
AEP
CPN
PCG
REI
FPL
PEG
ETR
ED
CEG
CPL
FE
PPL
DTE
NSP
AYE
MTP
DPL
PNW
GPU
NU
TE
CMS
SCG

beta
0,08
1,45
0,04
0,20
0,04
0,62
0,06
0,22
0,20
0,15
0,20
0,21
0,27
0,23
0,14
0,27
0,01
0,28
0,38
0,97
0,14
0,02
0,46
0,46
0,17
0,37
0,06

D/E
1,36
3,94
1,89
2,13
1,86
3,01
1,29
3,03
0,75
1,76
1,14
0,98
1,27
0,92
1,29
3,03
1,28
1,94
1,79
0,43
1,30
1,04
2,04
1,58
1,69
3,39
1,39

MC
(millones US$)
29 600,0
27 900,0
21 300,0
13 600,0
12 500,0
12 000,0
11 800,0
11 700,0
10 300,0
8 540,0
7 640,0
7 280,0
6 920,0
6 520,0
6 050,0
5 630,0
5 440,0
4 170,0
4 160,0
4 060,0
3 940,0
3 890,0
3 760,0
3 480,0
3 300,0
3 190,0
3 100,0
241 770,0

Sector elctrico (80%)

Company
1 DUKE ENERGY CP
2 AES CORP
3 SOUTHN COMPANY
4 DOMINION RES VA
5 AMER ELEC PWR
6 CALPINE CORP
7 PG&E CORP
8 RELIANT ENERGY
9 FPL GRP
10 PUBLIC SV ENTRP
11 ENTERGY CORP
12 CONSOL EDISON
13 CONSTELLATN EGY

Symbol
DUK
AES
SO
D
AEP
CPN
PCG
REI
FPL
PEG
ETR
ED
CEG

beta
0,08
1,45
0,04
0,20
0,04
0,62
0,06
0,22
0,20
0,15
0,20
0,21
0,27

D/E
1,36
3,94
1,89
2,13
1,86
3,01
1,29
3,03
0,75
1,76
1,14
0,98
1,27

MC
(millones US$)
29 600,0
27 900,0
21 300,0
13 600,0
12 500,0
12 000,0
11 800,0
11 700,0
10 300,0
8 540,0
7 640,0
7 280,0
6 920,0
181 080,0

Sector elctrico (60%)

83

BOA
0,04
0,40
0,02
0,08
0,02
0,21
0,03
0,07
0,13
0,07
0,11
0,13
0,15
0,14
0,08
0,09
0,01
0,12
0,17
0,76
0,08
0,01
0,20
0,23
0,08
0,11
0,03

BOA x MC
1 247,9
11 236,3
379,1
1 130,6
224,5
2 491,1
382,4
858,1
1 377,9
592,6
871,9
928,3
1 016,4
933,1
457,5
506,7
29,5
512,0
724,7
3 067,6
296,9
46,1
737,1
783,6
265,2
364,6
97,0
31 558,8

0,131

BOA

BOA x MC

0,04
0,40
0,02
0,08
0,02
0,21
0,03
0,07
0,13
0,07
0,11
0,13
0,15

1 247,9
11 236,3
379,1
1 130,6
224,5
2 491,1
382,4
858,1
1 377,9
592,6
871,9
928,3
1 016,4
22 737,2
0,126

Company
1 DUKE ENERGY CP
2 AES CORP
3 SOUTHN COMPANY
4 DOMINION RES VA
5 AMER ELEC PWR
6 CALPINE CORP
7 PG&E CORP
8 RELIANT ENERGY
9 FPL GRP

Symbol
DUK
AES
SO
D
AEP
CPN
PCG
REI
FPL

beta
0,08
1,45
0,04
0,20
0,04
0,62
0,06
0,22
0,20

D/E
1,36
3,94
1,89
2,13
1,86
3,01
1,29
3,03
0,75

MC
(millones US$)
29 600,0
27 900,0
21 300,0
13 600,0
12 500,0
12 000,0
11 800,0
11 700,0
10 300,0
150 700,0

Sector elctrico (50%)

Company
1 DUKE ENERGY CP
2 AES CORP
3 SOUTHN COMPANY
4 DOMINION RES VA

Symbol
DUK
AES
SO
D

beta
0,08
1,45
0,04
0,20

D/E
1,36
3,94
1,89
2,13

MC
(millones US$)
29 600,0
27 900,0
21 300,0
13 600,0
92 400,0

Sector elctrico (30%)

Company
1 DUKE ENERGY CP
2 AES CORP

Symbol
DUK
AES

beta
0,08
1,45

MC
(millones US$)
1,36
29 600,0
3,94
27 900,0
57 500,0

D/E

Sector elctrico (20%)

84

BOA
0,04
0,40
0,02
0,08
0,02
0,21
0,03
0,07
0,13

BOA x MC
1 247,9
11 236,3
379,1
1 130,6
224,5
2 491,1
382,4
858,1
1 377,9
19 327,8

0,128

BOA

BOA x MC

0,04
0,40
0,02
0,08

1 247,9
11 236,3
379,1
1 130,6
13 993,8

0,151

BOA

BOA x MC

0,04
0,40

1 247,9
11 236,3
12 484,1
0,217

IV. El costo de oportunidad de capital

en el sector telecomunicaciones

1. Procedimiento
El mtodo para estimar el costo de capital mediante los betas sectoriales fue explicado
anteriormente. A continuacin resumiremos brevemente cual es la metodologa a
seguir:

Estimar una tasa libre de riesgo rf (bonos del Tesoro de Estados Unidos a tres
meses).

Estimar el coeficiente de cada accin para utilizarlo como ndice de riesgo

Estimar la tasa de rendimiento del mercado, o de la accin promedio (Rm). Se

toma el S&P500.

Estimar la tasa requerida de rendimiento sobre las acciones de la empresa de la

siguiente manera:
k = rf + (Rm - rf)
(Rm - rf) = prima de riesgo sobre la accin promedio.
= es el ndice del propio riesgo de la accin en particular.
rf = tasa libre de riesgo

Para complementar, justificamos el uso del ndice S&P500 en base a lo que nos dicen
diversos autores u organizaciones tales como Ibbotson Associates:
The Ibbotson Associates equity risk premium is based on the S&P 500 as its market
proxy. The S&P 500 is chosen to represent the market because it is a broad based index,
covering a large portion of the overall market in term of equity capitalization. It is also a
widely cited proxy for the market as a whole.
Alternatively, other market indices with broader scope could be used in the calculation of
the equity risk premium. Examples include the Center for Research in Security Prices
(CRSP) database which covers the New York Stock Exchange (NYSE), the NYSE and
American Stock Exchange (AMEX) combined, and the NYSE, AMEX and NASDQ markets
combined. These data series again are available back to 1926, but the AMEX and NASDQ
data is only available from 1962 and 1982 respectively. Regardless, the results from using
these different market benchmarks do not vary significantly as they are all market
capitalization weighted benchmarks. The majority of the return of these benchmarks is
therefore determined by the largest companies. The equity risk premium measured from
1926-1996 range between 7.1 and 7.5 percent for the four market benchmarks cited here.

[ANNIN, M. & FALASCHETTI, D., 1998, pag. 7-8]

85

2. Mtodo I: El beta sectorial.

2.1. Determinacin del Beta Patrimonial (Equity E)

El concepto del beta patrimonial en el CAPM

Como se sabe, el modelo anterior no especifica si lo que obtenemos es el retorno
econmico o el retorno financiero, pues eso depende de que beta utilizemos. Y el
beta que utilizamos es el patrimonial, debido a que los betas publicados por los
servicios financieros son de este tipo.
Entonces, obtenemos el beta patrimonial de la siguiente forma

i
=

Cov(Ri,Rm)
2(Rm)

Los resultados que se obtienen de la anterior relacin se han desarrollado de la

siguiente manera:
-

Se toman los retornos histricos, se tienen disponibles desde 1928, del

ndice S&P 500. El ndice mencionado aproxima el retorno de mercado. Se
asume este indicador para evitar analizar los miles de activos financieros
con riesgo existentes en el mercado.
Se toman los retornos histricos de cada accin, considerando los efectos
de la revalorizacin de precios y dividendos.
Despus se encuentra la covariabilidad del retorno de la accin con el
mercado. Esto se realiza mediante la siguiente relacin:
Cov (Ri, Rm) = im i m
Donde:
Cov (Ri, Rm) = Covarianza entre la accin i y el ndice del
Mercado m (S&P500).
im = Indice de correlacin entre la accin i y el ndice del
Mercado m (S&P500)
i = Desviacin estndar de la accin i.
m = Desviacin estndar del ndice del mercado m.

Los resultados se expresan en el Cuadro 1, donde tambin se ha sealado dos

datos importantes que posteriormente se utilizarn, la relacin Deuda de Capital y
la Capitalizacin de Mercado.
Es importante sealar que se han seleccionado empresas que tienen caractersticas
similares a los negocios de Telefnica del Per (TDP) y que desarrollan negocios en
mercados desarrollados. Sera contraproducente tomar negocios diversos y de
pases inclusos emergentes, debido a que por ejemplo, los rendimientos de las
empresas de pases emergentes tienen incorporado el riesgo pas intrnsecamente.
Uno de los aspectos importantes a sealar es la relacin entre los betas
patrimoniales (E) y la relacin D/C. Estn ntimamente relacionados y es necesario
sealar esta relacin dado que finalmente ser la razn por la cul tengamos que
uniformizarlas para trabajar.

86

Cuadro 1
Ticker
Empresa

Datos Primarios de Betas, relaciones Deuda/Capital y Capitalizacin de Mercado

Betas

D/C

MC
Millones US$

Ticker
Empresa

Betas

D/C

MC
Millones US$

VZ

0.63

1.78

147,100 MCLD

1.54

1.36

2,570

SBC

0.61

0.90

136,700 PHI

1.26

2.27

2,380

NTT

1.02

0.88

86,600 CTC

1.16

1.29

3,370

1.02

0.54

82,400 MTA

1.77

0.73

3,070

FTE

1.08

1.91

55,700 TLTOB

0.98

0.33

3,280

BLS

0.47

1.11

75,500 TLK

2.10

0.76

2,870

DT

1.07

93,300 VNT

1.52

0.12

3,100

BTY

1.00

2.20

42,100 BRP

1.68

0.28

2,810

TI

0.93

0.53

68,000 NTL

0.87

1.15

304

TEF

0.98

1.30

42,500 EMT

2.02

0.37

2,490

TLS

0.92

0.85

35,400 TDP

0.98

0.92

968

TMX

1.67

1.50

26,500 ABIZ

2.93

3.48

551
975

BCE

1.31

1.04

21,200 CTCO

0.89

2.38

KPN

1.53

1.38

6,810 PRTL

2.79

8.66

46

AT

0.52

0.76

0.78

1.75

641
181

19,200 GNCMA

SCM

1.34

0.43

17,800 TDR

2.23

1.98

KTC

2.59

13,700 COMM

3.90

5.99

14

TLD

0.87

0.89

7,690 HTCO

0.58

1.96

222

PT

0.75

1.10

7,340 CENI

0.22

0.94

233

OTE

0.79

0.64

6,300 TSCPQ

1.79

0.54

163

TDS

0.96

0.45

6,380 DECC

0.17

0.56

137

CTL

0.83

1.67

4,270 HCT

0.68

2.28

44

TNE

1.75

0.27

5,640 ANK

0.28

0.04

66

CZN
NZT

0.51
0.82

1.83
2.26

3,170 PHTE
3,980 ICNW

24.80
1.74

8.79
7.19

1
0

Fuente: Market Guide - julio 2001

87

El beta patrimonial y la relacin Deuda/Capital

En el grfico adjunto, podemos ver que el costo de oportunidad de capital de los
accionistas (Ke) es variable y dependen de la relacin Deuda/Capital. Esto es habr
un Costo de Oportunidad de Capital a cada nivel de Deuda.

KE=22.4%

TASAS DE
DESCUENTO
KE =
22.4%

Riesgo
Financiero
8.4%

KOA =
14.0%

KOA=14%

Riesgo
Negocio
8.2%

rf =
5.8%

Tasa Libre
de Riesgo

Como podemos observar cuanto ms apalancado se encuentre la empresa tendr

relativamente un mayor Ke, cuando menos apalancado se encuentre se aproximar
al costo de oportunidad de capital sin apalancamiento o costo de capital econmico
(KOA). En el grfico por ejemplo a una relacin D/C de 1 tenemos un Ke de 16%,
mientras que a una relacin D/C de 0 tenemos un Koa de 11%.

2.2. El Beta Econmico (On Assets OA). La Correccin por

el Nivel de la Relacin Deuda/Capital.
Para poder encontrar el Beta econmico partimos del Beta Patrimonial corrigindolo
por el efecto del apalancamiento financiero. Para esto utilizamos la siguiente
relacin:
OA = E / (1 + (1-)(1-pp) D/E); donde:
OA = Beta econmico (on assets)
E = Beta patrimonial
= Tasa impositiva de la empresa
pp = tasa de participacin de los trabajadores
D/E = Relacin Deuda/Capital (Debt/Equity)

88

La relacin (1-pp), como ya se explic, es aplicable en aquellos pases y realidades

que tienen legislacin que obliga a las empresas a repartir utilidades a los
trabajadores. Este es el caso del Per, financieramente tiene la categora de un
impuesto a las utilidades por tener el mismo efecto.
Del anlisis anterior tenemos los resultados del cuadro 2. Se debe tener en cuenta
que se han seleccionado empresas que tienen actividades centrales en pases
desarrollados, sin embargo no se ha realizado un debido anlisis de las actividades,
lo que llevara a una investigacin detallada que como veremos adelante no tendra
utilidad para el estudio desarrollado.

89

Cuadro 2

Clculo de los Betas Econmicos

Ticker Betas (Be)

Empresa Patrimoniales

D/C Tasa Impositiva Betas (Boa) Ticker Betas (Be)

Tc Econmicos Empresa Patrimoniales

VZ

0.63

1.78

37.28%

0.30 MCLD

SBC

0.61

0.90

34.92%

0.38 PHI

NTT

1.02

0.88

46.98%

0.70 CTC

1.02

0.54

19.71%

0.71 MTA

FTE

1.08

1.91

33.56%

0.48 TLTOB

BLS

0.47

1.11

36.14%

0.28 TLK

DT

1.07

15.29%

1.07 VNT

BTY

1.00

2.20

31.73%

0.40 BRP

TI

0.93

0.53

76.40%

0.83 NTL

TEF

0.98

1.30

26.29%

0.50 EMT

TLS

0.92

0.85

33.29%

0.59 TDP

TMX

D/C Tasa Impositiva Betas (Boa)

Tc Econmicos

1.54

1.36

0.00%

0.65

0.98

0.33

25.51%

0.79

ABIZ

2.93

3.48

0.00%

0.65

BCE

1.31

1.04

67.12%

0.98 CTCO

0.89

2.38

60.68%

0.46

KPN

1.53

1.38

27.94%

0.77 PRTL

2.79

8.66

0.00%

0.29

AT

0.52

0.76

40.96%

0.36 GNCMA

0.78

1.75

44.19%

0.39

SCM

1.34

0.43

26.29%

1.02 TDR
COMM

3.90

5.99

0.00%

0.56

KTC
TLD

0.87

0.89

39.28%

0.56 HTCO

0.58

1.96

40.93%

0.27

PT

0.75

1.10

35.31%

0.44 CENI

0.22

0.94

50.85%

0.15

TSCPQ

1.79

0.54

0.68%

1.17

OTE
TDS

0.96

0.45

52.79%

0.79 DECC

0.17

0.56

15.82%

0.12

CTL

0.83

1.67

80.16%

0.62 HCT

0.68

2.28

54.95%

0.34

24.80
1.74

8.79
7.19

0.00%
0.00%

2.53
0.21

TNE
CZN
NZT

ANK
0.51
0.82

1.83
2.26

33.24%
30.79%

0.23 PHTE
0.32 ICNW

90

Cmo observamos en el cuadro anterior, la segunda columna corresponden a las

relaciones Deuda/Capital de cada una de las empresas. Despus, con la relacin
anterior, y una tasa impositiva promedio de los ltimos trimestres, los betas
patrimoniales han sido convertidos en OA, o beta econmico.

2.3. El Beta Econmico (On Assets OA) Sectorial.

Ponderacin de Betas.
Cmo podemos observar en el cuadro anterior tenemos una serie de Betas
correspondientes a las diferentes empresas del sector. Utilizamos la ecuacin
siguiente para obtener el beta del sector telecomunicaciones:
OA sectorial = (OA i * ATi) / ATi
De los datos consignados en el cuadro 3 podemos encontrar el OA sectorial.
Recordemos que este beta incorpora el riesgo de las distintas unidades de negocios
del Sector Telecomunicaciones, reguladas o no, de baja riesgo o alto riesgo.
Mediante similar procedimiento podemos encontrar la Tasa Impositiva Promedio (Tc
Promedio) para el sector, dato que utilizaremos posteriormente.

Clculo del Boa Sectorial

SUMA(TA*Boa)

Clculo de la Tc Sectorial

772,379 SUMA(TA*Tc)

SUMA(TA)

1,400,162 SUMA(TA)

Boa

0.551635376 Tc Promedio

91

505,626
1,400,162
36.1%

Cuadro 3

Clculo del Beta Econmico del Mercado y la Tasa Impositiva Promedio

Ticker Betas (Boa) Capitalizacin Deuda Activos Totales Tasa Ticker Betas (Boa) Capitalizacin Deuda Activos Totales Tasa
Empresa Econmicos de Mercado
Valor Comercial Impositiva Empresa Econmicos de Mercado
Valor Comercial Impositiva
IFMC

0.30 147,100.00

80,404 227,504

37.28%MCLD

ARTTQ

0.38 136,700.00

27,297 163,997

34.92%PHI

ENGSY

0.70 86,600.00

48,756 135,356

46.98%CTC

SOFN

0.71 82,400.00

51,578 133,978

19.71%MTA

CWP

0.48 55,700.00

53,704 109,404

33.56%TLTOB

0.28 75,500.00

19,283

94,783

36.14%TLK

COLT

1.07 93,300.00

93,300

15.29%VNT

LCCI

0.40 42,100.00

43,505

85,605

31.73%BRP

VIP

0.83 68,000.00

11,514

79,514

76.40%NTL

TSU

0.50 42,500.00

25,743

68,243

26.29%EMT

SKM

0.59 35,400.00

5,745

41,145

33.29%TDP

LWIN

0.65 2,570.00

3,539

6,109

0.00%

0.79 3,280.00

733

4,013

25.51%

ABIZ

0.65 550.90

1,188

1,739

0.00%

TSD

0.98 21,200.00

11,721

32,921

67.12%CTCO

0.46 975.00

287

1,262

60.68%

TCP

0.77 6,810.00

17,140

23,950

27.94%PRTL

0.29

46.20

1,103

1,149

0.00%

TCN

0.36 19,200.00

4,071

23,271

40.96%GNCMA

0.39 641.20

334

975

44.19%

USM

1.02 17,800.00

3,210

21,010

26.29%TDR
0.56

13.80

409

423

0.00%

VOD

COMM

STHLY

0.56 7,690.00

3,267

10,957

39.28%HTCO

0.27 222.30

153

375

40.93%

TMB

0.44 7,340.00

2,574

9,914

35.31%CENI

0.15 232.80

68

301

50.85%

TSCPQ

1.17 163.28

88

251

0.68%

BCICF
PCS

0.79 6,380.00

1,675

8,055

52.79%DECC

0.12 136.70

29

166

15.82%

RCCC

0.62 4,270.00

3,452

7,722

80.16%HCT

0.34

44.20

89

133

54.95%

2.53
0.21

1.22
0.03 -

55
29 -

56
29

0.00%
0.00%

NXTL
SURW.OB
EAG

ANK
0.23 3,170.00
0.32 3,980.00

3,168
2,290

6,338
6,270

33.24%PHTE
30.79%ICNW
92

2.4. El COK en Pases Desarrollados

2.5. La tasa libre de riesgo: Cul de los Treasury Bills debe
tomarse?
En este caso se toma los Treasury Bills de 3 meses, por su poca variabilidad de
corto y mediano plazo. Si bien existe una variacin significativa en 1994,
nuevamente el instrumento se ha estabilizado y muestra una tendencia uniforme.
La evolucin de los Treasury Bills puede verse en el grfico15/.
T.Bills
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966

1963

1960

1957

1954

1951

1948

1945

1942

1939

1936

1933

1930

Year

0%

Otra de las preocupaciones es establecer el horizonte sobre el cul se toma la

medicin de la tasa libre de riesgo. Dado que este factor debe ser combinado con el
retorno de mercado dentro de la frmula del CAPM, se acostumbra tomar los
valores desde la formacin de los instrumentos, el ao 1928. Es lo que se har en
este caso
Luego se realiza el procedimiento de tomar la media aritmtica de los rendimientos.
Esta es tambin otra de las condiciones que establece el CAPM, la medida son los
rendimientos aritmticos y no los geomtricos y esto parte de la siguiente premisa:
los rendimientos para encontrar el Beta o los dems rendimientos simulan una
comercializacin promedio semanal, de realizacin de ganancias a la semana, lo
cul supone que el anlisis es horizontal y no existe acumulacin o capitalizacin
como en una inversin de largo plazo. Este procedimiento es ampliamente
desarrollado dentro de la Teora de Portafolio y tambin existen documentos que
establecen el mejor tiempo para poder comercializar: comparando el da, la semana
y el mes; quedndose con el segundo.
En el cuadro 4 se presenta un resumen de lo mencionado con rendimientos
anualizados. Con los parmetros anteriores podemos precisar que una buena
estimacin de la Tasa Libre de Riesgo es 3.97%,
Debemos precisar que la tasa anterior est expresada en dlares corrientes.
15

/ La tasa Libre de Riesgo es considerada como la tasa de rendimiento de los Treasury Bill a 3 meses. Su uso es ampliamente
difundido en la literatura financiera y dentro del modelo CAPM. Por lo mismo incluso ha sido elevado a una definicin genrica: En
el Dictionary of Finance and Investment Terms podemos encontrar:
RISK-FREE RETURN YIELD on a risk-free investment. The 3-month Treasury bill is considered a riskless investment because it
is a direct obligation of the U.S. government and its short enough to minimize the risks of inflation and market interest rate changes.
The CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) used in modern PORTFOLIO THEORY has the premise that the return on a
security is equal to the risk-free return plus a ROSK PREMIUM.

93

2.6. El retorno de mercado.

La tasa de Retorno de Mercado es equivalente a 12.38%. Es una tasa en dlares
corrientes y que representara el rendimiento de un accionista suficientemente
diversificado.

2.7. El premio riesgo negocio.

Para completar la frmula del costo de capital expresado anteriormente, tenemos
todos los datos, pero es bueno referirnos a la diferencia entre Retorno de Mercado
y la Tasa Libre de riesgo (Rm-rf), denominado Premio Riesgo Negocio.
El premio por riesgo negocio, medido como la diferencia entre los retornos del
ndice S&P500 y la tasa libre de riesgo, puede ser estimado en 8.40%, el cual es el
promedio desde 1928 hasta el ao 2000. Aqu presentamos dos clculos realizados
por dos fuentes reconocidas. La primera es de Damodaran, informacin a la que
fcilmente podemos acceder a travs del Damodaran on Line. Presente los
siguientes resultados:

Media Aritmtica

Premio por riesgo

Ao

Stocks

T.Bills

T.Bonds

1928-2000

12.38%

3.97%

5.21%

Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds

8.4073%

7.17%

Como se puede observar en la parte superior Damodaran presenta los siguientes

resultados: el Promedio del rendimiento del mercado de Acciones es de 12.38%, el
retorno de los T-Bills (tasa libre de riesgo) es de 3.97%; todo esto para el periodo
1928-2000. La diferencia determina el riesgo negocio de 8.40%. Ntese que este
resultado se da sobre la tasa libre de riesgo.
De una informacin trabajada y publicada por Ibbotson Associates en 1997,
podemos observar lo siguiente: el Rendimiento de mercado es de 12.5% frente a
los 12.38% de Damodaran; y el Premio por Riesgo Negocio es de 8.70%, frente a
los 8.40% de Damodaran.
Means, Standar Devitations, Risk Premium and Mean Standar Deviations Slopes
Portfolio

Mean
Return

Risk
Premium

Estndar
Deviation

Slope

S&P

12.50%

8.70%

20.40%

0.42

Small cap stocks

Long Term corporate bonds

17.70%

13.90%

34.40%

0.41

6%

2.20%

8.70%

0.25

5.50%

1.70%

9.20%

0.18

Long Term government bonds

Source: Ibbotson Associates 1997. Data are from 1926 to 1995

Estos resultados son muy similares y hacen postular la consistencia de la utilizacin

de los parmetros descritos respecto a la Tasa Libre de Riesgo y el Retorno del
Mercado.
94

Cuadro 4
Year
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
1955
1956
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964

Rendimiento de Mercado, tasa de retorno de los T-Bills (3 meses) y Premio Riesgo Mercado
Stocks
T.Bills
Risk Premium
Year
Stocks
T.Bills
Risk Premium
43.30%
3.16%
40.14%
1965
12.40%
4.38%
8.02%
-8.30%
4.55%
-12.85%
1966
-9.97%
4.96%
-14.93%
-25.12%
2.31%
-27.43%
1967
23.80%
4.97%
18.83%
-43.84%
1.07%
-44.91%
1968
10.81%
5.96%
4.85%
-8.64%
0.96%
-9.60%
1969
-8.24%
7.82%
-16.06%
49.98%
0.30%
49.68%
1970
3.56%
4.87%
-1.31%
-1.19%
0.23%
-1.42%
1971
14.22%
4.01%
10.21%
46.74%
0.15%
46.59%
1972
18.76%
5.07%
13.69%
31.94%
0.12%
31.82%
1973
-14.31%
7.45%
-21.76%
-35.34%
0.11%
-35.45%
1974
-25.90%
7.15%
-33.05%
29.28%
0.03%
29.25%
1975
37.00%
5.44%
31.56%
-1.10%
0.04%
-1.14%
1976
23.83%
4.35%
19.48%
-10.67%
0.02%
-10.69%
1977
-6.98%
6.07%
-13.05%
-12.77%
0.33%
-13.10%
1978
6.51%
9.08%
-2.57%
19.17%
0.38%
18.79%
1979
18.52%
12.04%
6.48%
25.06%
0.38%
24.68%
1980
31.74%
15.49%
16.25%
19.03%
0.38%
18.65%
1981
-4.70%
10.85%
-15.55%
35.82%
0.38%
35.44%
1982
20.42%
7.94%
12.48%
-8.43%
0.38%
-8.81%
1983
22.34%
9.00%
13.34%
5.20%
0.95%
4.25%
1984
6.15%
8.06%
-1.91%
5.70%
1.16%
4.54%
1985
31.24%
7.10%
24.14%
18.30%
1.10%
17.20%
1986
18.49%
5.53%
12.96%
30.81%
1.34%
29.47%
1987
5.81%
5.77%
0.04%
23.68%
1.73%
21.95%
1988
16.54%
8.07%
8.47%
18.15%
2.09%
16.06%
1989
31.48%
7.63%
23.85%
-1.21%
1.60%
-2.81%
1990
-3.06%
6.74%
-9.80%
52.56%
1.15%
51.41%
1991
30.23%
4.07%
26.16%
32.60%
2.54%
30.06%
1992
7.49%
3.22%
4.27%
7.44%
3.21%
4.23%
1993
9.97%
3.06%
6.91%
-10.46%
3.04%
-13.50%
1994
1.33%
5.60%
-4.27%
43.72%
2.77%
40.95%
1995
37.20%
5.14%
32.06%
12.06%
4.49%
7.57%
1996
23.82%
4.91%
18.91%
0.34%
2.25%
-1.91%
1997
31.86%
5.16%
26.70%
26.64%
2.60%
24.04%
1998
28.34%
4.39%
23.95%
-8.81%
2.87%
-11.68%
1999
20.89%
5.37%
15.52%
22.61%
3.52%
19.09%
2000
-9.03%
5.73%
-14.76%
16.42%
3.84%
12.58%
Fuente: Damodaram on Line, julio 2001

2.8. El KOA sectorial en mercados desarrollados.

Finalmente podemos calcular el costo de capital econmico a partir del OA de 0.59
calculado anteriormente.
Lo que hacemos ahora es utilizar la frmula KOA = rf + (Rm - rf), obteniendo un
Koa sectorial promedio en la Bolsa de Nueva York (NYSE) de 8.61%. Este sera el
95

costo de oportunidad econmico, lo que se espera rinda el negocio, sin tomar el

efecto del apalancamiento financiero.
Stocks

T.Bills

Rm

rf

12.38%

3.97%

Stocks - T.Bills Beta Econm. COK Econm.

(Rm-rf)

Boa

8.41%

Koa

0.552

8.61%

Lo anterior fue desarrollado sobre la base de los clculos de rendimientos

presentados por Damodaran, si lo hacemos con los presentados por Ibbotson
Associates tendremos resultados similares KOA=8.60%, lo que prueba la
sostenibilidad de largo plazo del concepto.
Stocks

T.Bills

Rm

rf

12.50%

3.80%

Stocks - T.Bills Beta Econm. COK Econm.

(Rm-rf)

Boa

8.70%

Koa NYSE

0.552

8.60%

2.9. El Ke sectorial en mercados desarrollados.

Para utilizar con fines ilustrativos, vamos a presentar cul seria el promedio el costo
de capital de una empresa que utiliza un grado de apalancamiento similar al de
Telefnica del Per: D/C=0.92. Para lo cul inicialmente debemos calcular
E = OA * (1 + (1-PROM) D/E); donde:
OA = Beta econmico (on assets)
E = Beta patrimonial
PROM = Tasa impositiva promedio del Sector
D/E = Relacin Deuda/Capital (Debt/Equity)

Beta Econm.

Relacin

Tasa
Impositiva

D/C

Promedio

Boa
0.552

0.92

0.36

Beta Financ.
Be
0.876

A la relacin Deuda/Capital anterior y mediante la formula del costo de capital del

CAPM, KE = rf + E (Rm - rf), podemos encontrar el costo de capital de los
accionistas, KE=11.34%, promedio sectorial en la Bolsa de Nueva York (NYSE), sin
olvidar que se refiere a una relacin Deuda/Capital de 0.92.

T.Bills
rf
3.97%

2.10.

2.9.1.a.1.1 COK
Fina
nc
Stocks - T.Bills Beta Financ.
(Rm-rf)
8.41%

Be
0.876

Ke NYSE
11.34%

Relacin
D/C
0.92

El COK en Pases Emergentes.

El COK obtenido en la seccin anterior para el sector telecomunicaciones,
corresponde al mercado americano. Para poder aplicarlo en el Per, es necesario
sumarle el riesgo pas
96

Una buena alternativa para el clculo del riesgo pas, es el diferencial de

rendimientos de los papeles de la deuda emitidos por los gobiernos. Se considera
una buena alternativa, por su eficiencia como veremos a continuacin.
Por lo tanto buscaremos instrumentos que tengan caractersticas similares. Aunque,
como todo en finanzas, la perfeccin puede ser no posible.
En el caso de Per, se encontraron dos papeles, el Per Past Due Interest (PDI) y el
Per Front Loaded Interest Reduction Bond (FLIRB); ambos tienen caractersticas
similares, difiriendo slo en la estructura de cupones al inicio.

Bono
Per Past Due Interest (PDI)

Cupn
Vencimiento
03/07/2017
Actualmente 4%, se incrementar
gradualmente hasta 5% en Dic 2002,
comenzando Dic. 2006 con una tasa
de Libor a 6 meses + 13/16%

Peru Front Loaded Interest Reduction Bond (FLIRB) Actualmente 3.25%, se incrementar
gradualmente hasta 5% en Dic 2002,
comenzando Dic. 2006 con una tasa
de Libor a 6 meses +13/16%

Moneda
US$

03/07/2017

US$

En el grfico siguiente se puede observar la evolucin de ambos papeles. Cmo

puede verse son de caractersticas muy similar y su evolucin guarda un
significativo paralelismo.

Ttulos de Deuda Peruana

14%

12%
PDI

11%

FLIRB

10%
9%
8%

Di
c-9
7
En
e98
En
e-9
8

Oc
t-9
7
No
v-9
7
No
v-9
7

Ju
n97
Ju
n97
Ju
l-9
7
Ju
l-9
7
Ag
o97
Se
p97
Se
p97

Ab
r-9
7
Ab
r-9
7
M
ay
-9
7

7%
Di
c-9
6
Di
c-9
6
En
e97
Fe
b97
Fe
b97
M
ar
-9
7

rdmto anual

13%

Esto nos da muestra de la eficiencia de los mercados al reconocer los riesgos de

dos papeles similares. Porque las pequeas diferencias se dan bsicamente por la
liquidez.
Para poder compararlos hemos tomado el Treasury Bills de 10 aos, que si bien no
tienen similar maduracin por los plazos nos pueden mostrar las diferencias que
existe entre ambos papeles.
97

En el grfico siguiente muestra la evolucin de los instrumentos. Las diferencias

estaran mostrando la percepcin del riesgo del Per frente al mercado USA.

16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00

PDI Yield
Tbill Yield

4.00
2.00

21-Jun-01

19-Abr-01

12-Dic-00

14-Feb-01

11-Oct-00

08-Jun-00

10-Ago-00

06-Abr-00

06-Dic-99

04-Feb-00

05-Oct-99

02-Jun-99

03-Ago-99

31-Mar-99

28-Ene-99

03/12/1998

20/10/1998

06/09/1998

24/07/1998

10/06/1998

27/04/1998

14/03/1998

27/01/1998

03/12/1996

0.00

Del anlisis podemos concluir que las diferencias son en promedio 5.51%, que
reflejaran el spread soberano.

98

Cuadro 5
Fecha
03/12/1996
04/12/1996
05/12/1996
06/12/1996
09/12/1996
10/12/1996
11/12/1996
12/12/1996
03/12/1997
04/12/1997
05/12/1997
08/12/1997
09/12/1997
10/12/1997
11/12/1997
12/12/1997
15/12/1997
16/12/1997
17/12/1997
18/12/1997
19/12/1997
22/12/1997
23/12/1997
24/12/1997
26/12/1997
29/12/1997
30/12/1997
31/12/1997
02/01/1998
05/01/1998
06/01/1998
07/01/1998
08/01/1998
09/01/1998
12/01/1998
13/01/1998
14/01/1998
15/01/1998
16/01/1998

Rendimientos del Bono Brady PDI del Per y los Bonos a 10 aos del Tesoro Americano
Tbill
Tbill
PDI Yield
Spread
Fecha
PDI Yield
Spread
Fecha
Yield
Yield
10.5700
10.5800
10.6100
10.6900
10.7100
10.7600
10.7900
10.9400
10.2400
9.9800
9.9510
10.0300
10.1610
10.4520
10.5780
10.5330
10.2700
10.2300
10.3500
10.3650
10.3800
10.3100
10.3000
10.1510
10.0590
10.0130
10.0750
10.0500
9.9460
10.2600
10.2120
10.2400
10.4400
10.5400
10.7500
10.6800
10.4790
10.5300
10.6360

6.0440
6.0980
6.2070
6.2410
6.1940
6.2030
6.3470
6.3770
5.8250
5.8340
5.8920
5.9430
5.9390
5.8920
5.8120
5.7320
5.7660
5.7610
5.7910
5.7490
5.7110
5.7110
5.7190
5.7270
5.7350
5.7480
5.7860
5.7390
5.6550
5.4980
5.4730
5.5270
5.4650
5.3790
5.3700
5.3990
5.4390
5.4600
5.5130

4.5260
4.4820
4.4030
4.4490
4.5160
4.5570
4.4430
4.5630
4.4150
4.1460
4.0590
4.0870
4.2220
4.5600
4.7660
4.8010
4.5040
4.4690
4.5590
4.6160
4.6690
4.5990
4.5810
4.4240
4.3240
4.2650
4.2890
4.3110
4.2910
4.7620
4.7390
4.7130
4.9750
5.1610
5.3800
5.2810
5.0400
5.0700
5.1230

20/01/1998
21/01/1998
22/01/1998
23/01/1998
26/01/1998
27/01/1998
28/01/1998
29/01/1998
07/08/1998
08/08/1998
09/08/1998
10/08/1998
11/08/1998
12/08/1998
13/08/1998
14/08/1998
15/08/1998
16/08/1998
17/08/1998
18/08/1998
19/08/1998
20/08/1998
21/08/1998
22/08/1998
23/08/1998
24/08/1998
25/08/1998
26/08/1998
27/08/1998
28/08/1998
29/08/1998
30/08/1998
31/08/1998
01/09/1998
02/09/1998
03/09/1998
04/09/1998
05/09/1998
06/09/1998

10.4290
10.5790
10.4700
10.6390
10.4680
10.4690
10.3850
10.2300
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465

5.5460
5.5250
5.5330
5.6830
5.6160
5.6830
5.6790
5.5570
5.3870

4.8830
5.0540
4.9370
4.9560
4.8520
4.7860
4.7060
4.6730
5.0595

5.3990
5.3620
5.3870
5.4240
5.3860

5.0475
5.0845
5.0595
5.0225
5.0605

5.3900
5.4030
5.4110
5.3740
5.3160

5.0565
5.0435
5.0355
5.0725
5.1305

5.2870
5.2380
5.1900
5.1010
5.0800

5.1595
5.2085
5.2565
5.3455
5.3665

5.0320
5.0360
5.0760
5.0200
4.9990

5.4145
5.4105
5.3705
5.4265
5.4475

07/09/1998
08/09/1998
09/09/1998
10/09/1998
11/09/1998
12/09/1998
13/09/1998
14/09/1998
29-Abr-99
30-Abr-99
03-May-99
04-May-99
05-May-99
06-May-99
07-May-99
10-May-99
11-May-99
12-May-99
13-May-99
14-May-99
17-May-99
18-May-99
19-May-99
20-May-99
21-May-99
24-May-99
25-May-99
26-May-99
27-May-99
28-May-99
31-May-99
01-Jun-99
02-Jun-99
03-Jun-99
04-Jun-99
07-Jun-99
08-Jun-99
09-Jun-99
10-Jun-99

99

PDI Yield
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.4465
10.5670
10.2990
10.2470
10.4640
10.5430
10.6970
10.7130
10.6870
10.8670
11.0430
10.8840
11.1010
11.1060
11.2720
11.6780
11.7150
12.1140
12.2480
12.2980
11.8330
11.9310
11.9280
11.8870
11.8070
12.1720
12.1290
12.1600
12.2600
12.5110
13.0030

Tbill
Yield

Spread

5.0310
4.9350
4.7380
4.8240

5.4155
5.5115
5.7085
5.6225

4.8470
5.1900
5.3500
5.3590
5.4070
5.3850
5.4950
5.5350
5.5140
5.5710
5.5580
5.3900
5.6030
5.6490
5.6610
5.5950
5.5820
5.5160
5.4920
5.4790
5.5370
5.6120
5.6110

5.5995
5.3770
4.9490
4.8880
5.0570
5.1580
5.2020
5.1780
5.1730
5.2960
5.4850
5.4940
5.4980
5.4570
5.6110
6.0830
6.1330
6.5980
6.7560
6.8190
6.2960
6.3190
6.3170

5.7660
5.7830
5.7880
5.8090
5.7960
5.8180
5.8560
5.9160

6.1210
6.0240
6.3840
6.3200
6.3640
6.4420
6.6550
7.0870

Fecha

PDI Yield

11-Jun-99
14-Jun-99
15-Jun-99
16-Jun-99
17-Jun-99
18-Jun-99
21-Jun-99
22-Jun-99
13-Mar-00
14-Mar-00
15-Mar-00
16-Mar-00
17-Mar-00
20-Mar-00
21-Mar-00
22-Mar-00
23-Mar-00
24-Mar-00
27-Mar-00
28-Mar-00
29-Mar-00
30-Mar-00
31-Mar-00
03-Abr-00
04-Abr-00
05-Abr-00
06-Abr-00
07-Abr-00
10-Abr-00
11-Abr-00
12-Abr-00
13-Abr-00
14-Abr-00
17-Abr-00
18-Abr-00
19-Abr-00
20-Abr-00
24-Abr-00
25-Abr-00

12.8180
12.8040
12.7390
12.2470
11.9100
11.8810
11.7600
11.9530
10.5060
10.4630
10.6250
10.5740
10.5180
10.5040
10.4890
10.4680
10.5670
10.6080
10.6760
10.7530
11.0150
11.4760
11.2250
11.2540
11.2560
11.2510
11.1700
11.0320
11.4990
11.5980
11.4210
11.1370
11.1810
11.1620
11.1140
11.1140
11.0920
11.1600
11.2400

Tbill
Yield
5.9980
5.9680
5.9590
5.9380
5.7760
5.8220
5.8910
5.9300
6.3620
6.2980
6.2760
6.2380
6.1880
6.1710
6.1370
6.1200
6.0700
6.1740
6.1950
6.1700
6.1490
6.0650
6.0230
5.9860
5.8410
5.8820
5.9150
5.8490
5.7920
5.8770
5.9680
5.9140
5.8850
5.9920
6.0460
5.9750
5.9880
5.9870
6.1170

Spread
6.8200
6.8360
6.7800
6.3090
6.1340
6.0590
5.8690
6.0230
4.1440
4.1650
4.3490
4.3360
4.3300
4.3330
4.3520
4.3480
4.4970
4.4340
4.4810
4.5830
4.8660
5.4110
5.2020
5.2680
5.4150
5.3690
5.2550
5.1830
5.7070
5.7210
5.4530
5.2230
5.2960
5.1700
5.0680
5.1390
5.1040
5.1730
5.1230

Fecha

PDI Yield

26-Abr-00
27-Abr-00
28-Abr-00
01-May-00
02-May-00
03-May-00
04-May-00
05-May-00
29-Ene-01
30-Ene-01
31-Ene-01
01-Feb-01
02-Feb-01
05-Feb-01
06-Feb-01
07-Feb-01
08-Feb-01
09-Feb-01
12-Feb-01
13-Feb-01
14-Feb-01
15-Feb-01
16-Feb-01
19-Feb-01
20-Feb-01
21-Feb-01
22-Feb-01
23-Feb-01
26-Feb-01
27-Feb-01
28-Feb-01
01-Mar-01
02-Mar-01
05-Mar-01
06-Mar-01
07-Mar-01
08-Mar-01
09-Mar-01
12-Mar-01

11.2810
11.3530
11.3090
11.3340
11.5270
11.8170
11.9750
12.0640
11.9110
11.9290
11.8510
11.7660
11.8000
11.8860
11.9850
11.6680
11.6610
11.5250
11.6360
11.6430
11.5890
11.3760
11.3750
11.5020
11.6180
11.6060
11.5320
11.6500
11.4900
11.3470
11.3020
11.1820
11.1420
10.9720
11.0300
11.1650
11.1140
11.3160

Finalmente hay que hacer un ajuste por las ineficiencias del mercado local, para lo
cual se utiliza la frmula de Damodaran:

premium = spread

market
bono

La volatilidad del mercado local es una medida de la incertidumbre del retorno

esperado, pero al mismo tiempo, del desarrollo de dicho mercado. La presencia de
pocas empresas y que una operacin de gran volumen pueda alterar
significativamente el valor del ndice de mercado local constituyen factores que
incrementan el riesgo pas. La volatilidad del mercado local alcanza 23.2%16.
La volatilidad del bono soberano refleja la liquidez en la transaccin de dicho
instrumento, una baja volatilidad denota poco nivel de transaccin y por ende un
mayor nivel de riesgo al incorporar
stdev
Volatilidad
dicho ttulo a un portafolio. La
Bono Soberano 0.017657
33.50%
volatilidad del bono alcanza 33.5%
Mercado Local 0.012225
23.20%
Por lo anterior la estimacin del riesgo pas es de 3.81%

2.11. Clculo del retorno econmico esperado en mercados

emergentes.
Utilizamos la siguiente relacin:
KOA Per = KOA NYSE + Premio Riesgo Pas
El Costo de Capital Econmico Sectorial NYSE, lo determinamos segn la relacin
CAPM, KOA = rf + (Rm - rf) (en base a los datos de Ibbotson Associates):
Stocks

T.Bills

Rm

rf

12.50%

3.80%

Stocks - T.Bills Beta Econm. COK Econm.

(Rm-rf)

Boa

8.70%

Koa NYSE

0.552

8.60%

Los resultados despus de aplicar el riego pas se pueden ver en el siguiente

cuadro.
COK Econm.

Riesgo Pas

COK Econm.

Koa NYSE

Rp

Koa Per

8.60%

s* =
Donde
s =
u

16

3.81%

12.41%

:
n
1
(u
i
=
n 1 1

Si
= ln
S i 1
= precio

= duracin

del
del

u )2

instrument
periodo

o al

final

en aos
100

del

periodo

2.12. Clculo del retorno financiero esperado en mercados

emergentes.
Tambin se puede calcular los retornos esperados financieros en los mercados
emergentes segn la siguiente relacin:
KE Per = KE NYSE + Premio Riesgo Pas
El Costo de Capital Financiero Sectorial NYSE, lo determinamos segn la relacin
CAPM, KE = rf + (Rm - rf) a una relacin Deuda Capital de 0.92:

T.Bills
rf

Stocks - T.Bills Beta Financ.

(Rm-rf)

3.97%

COK Financ

Be

8.41%

Ke NYSE

0.876

11.34%

Relacin
D/C
0.92

Los resultados despus de aplicar el riego pas se pueden ver en el siguiente

cuadro.
COK Financ.

Riesgo Pas

COK Financ.

Ke NYSE

Rp

Ke Per

11.34%

3.81%

15.15%

3. Mtodo II: El beta determinado a partir de informacin

pblica de la empresa.
3.1. Conceptos
Este mtodo a diferencia del Mtodo I es un mtodo directo pues toma el beta de la
empresa en cuestin (Telefnica del Per) directamente de los servicios pblicos
financieros. En el caso anterior se obtena una aproximacin (cap) del costo de
oportunidad a diferencia de este caso.
Lo ms saltante de este mtodo, como ya se mencion anteriormente, es que el beta de
los servicios pblicos ya incluye el efecto del riesgo pas, razn por la cual no es
necesario agregar este al costo de oportunidad que se encuentre como se ver a
continuacin.

3.2. Clculo del Retorno Financiero.

La Tabla Siguiente muestra los datos de la empresa Telefnica del Per, el cul ha sido
extrado del servicio Market Guide, puede encontrarse tambin el el Yahoo Finance u
otros servicios pblicos. El presente documento se ha trabajado con un Beta de 0.98,
que se poda encontrar antes del mes anterior, pero por ejemplo el Yahoo Finance que
se muestra en la figura de la pgina siguiente muestra para el 9 de julio un Beta igual a
0.99. En todo caso, como veremos ms adelante los efectos de esta variacin son
mnimos. Trabajaremos con los datos originales.
Beta Fin TDP Deuda/Capital
Be TDP
0.98

101

D/C
0.92

A partir de los datos anteriores y con los datos del mercado utilizados en el Documento
2, calculamos el retorno esperado, con la misma relacin utilizada anteriormente: KE =
rf + E(Rm - rf). No olvidemos que este costo de capital corresponde a una relacin
Deuda/Capital de 0.92.
T.Bills

Stocks - T.Bills Beta Fin TDP COK Financ

rf

(Rm-rf)

3.97%

Be TDP

8.41%

Deuda/Capital

Ke TDP

0.98

D/C

12.21%

0.92

3.3. Clculo del Retorno Econmico.

Vamos a calcular cul seria el costo de capital econmico de Telefnica del Per: Para
lo cul inicialmente debemos calcular el Beta sobre activos (OA) a partir de las
relaciones anteriormente presentadas:
OA = E / (1 + (1-PER)*(1-PER) D/E); donde:

Beta Fin TDP Deuda/Capital

Be TDP
D/C
0.98

Tasa
Impositiva
Tc Per

0.92

Partic Trab
pt Per

30.0%

Beta Ec TDP
Boa TDP

5.0%

0.61

Ahora s podemos calcular el costo econmico de Telefnica del Per utilizando la

relacin: KOA = rf + OA (Rm - rf).
T.Bills

Stocks - T.Bills

Beta Ec TDP

COK Econ

rf

(Rm-rf)

Boa TDP

Koa TDP

3.97%

8.41%

102

0.61

9.08%

103

4. Mtodo III: El beta determinado a partir de los datos

primarios de la empresa.
4.1. Determinacin del Beta Patrimonial
Este mtodo consiste en calcular el beta (del CAPM) para la accin de Telefnica a partir
de la covarianza de los rendimientos semanales de la accin con el rendimiento del
mercado (S&P500) y la varianza del retorno semanal del mercado.
En el Cuadro 6 se puede apreciar parte de la data utilizada para los fines de encontrar la
covarianza de la accin y e mercado y la varianza del mercado.
De los clculos efectuados tenemos los siguientes resultados, La covarianza del
rendimiento de TDP con el mercado Cov(Ri, Rm) resulta en 0.0005330, la Varianza del
Mercado s 2(Rm) se establece en 0.0006589, de la relacin ya conocida para el beta,
establecemos: TDP=0.809.

Covarianza

Varianza

Beta
patrimonial

Cov(Rm,Rtdp)

Var(Rm)

Be

0.0005330

0.0006589

104

0.809

Cuadro 6.-

Rendimiento de las Acciones de TDP y de S&P500

Acciones TDP NYSE

Week of

Open

High

Low

Close

Acciones SP&500

Volume

09-Jul-01

4.31

4.5

4.3

4.3

Adj.
Close*

Rdmto

Open

High

Low

Close

Rdmto

5,800

4.3000

-3.4% 1190.59 1203.43 1168.46 1180.18 -0.87%

4.4500

0.9% 1224.42 1239.78 1188.74 1190.59 -2.76%

02-Jul-01

4.49

4.6

4.31

4.45

1,500

25-Jun-01

3.9

4.41

12,900

18-Jun-01

5.02

5.03

4.7

4.9

2,500

4.9000

11-Jun-01

5.05

5.35

4.9

5,800

4.8357

4.4100 -10.0% 1225.35 1237.29 1204.64 1224.38 -0.08%

1.3% 1214.36 1240.24 1207.71 1225.35

0.91%

-1.0% 1264.96 1264.96 1203.03 1214.36 -4.00%

04-Jun-01

4.9

5.7

4.9

5.05

8,900

4.8840

28-May-01

5.3

5.3

4.65

4.89

7,400

4.7293

3.3% 1260.67 1286.62 1256.36 1264.96

0.34%

21-May-01

4.9

5.45

4.9

5.25

5,200

5.0774

14-May-01

5.1

5.19

4.56

4.9

5,400

4.7389

07-May-01

5.26

5.35

5.01

5.15

5,100

4.9807

-1.9% 1266.61

30-Apr-01

4.74

5.5

4.74

5.25

7,800

5.0774

10.8% 1253.05 1272.93

1232 1266.61

1.08%

23-Apr-01

4.8

4.7

4.74

5,700

4.5842

-2.3% 1242.98 1253.07 1207.38 1253.05

0.81%

16-Apr-01

5.5

5.5

4.72

4.85

8,100

4.6906 -10.2%

9-Apr-01

4.15

5.44

3.9

5.4

13,500

5.2225

31.7% 1128.43 1183.51 1126.38

2-Apr-01

4.1

4.23

3.76

4.1

21,400

3.9652

-0.2% 1160.33 1169.51 1091.99 1128.43 -2.75%

26-Mar-01

4.7

4.75

4.11

4.11

16,600

3.9749 -11.8% 1139.83 1183.35 1136.26 1160.33

19-Mar-01

4.95

4.95

4.42

4.66

10,500

4.5068

-5.9% 1150.53 1180.56 1081.19 1139.83 -0.93%

12-Mar-01

4.95

5.35

4.9

4.95

11,100

4.7873

0.0% 1233.42 1233.42 1148.64 1150.53 -6.72%

05-Mar-01

5.65

5.9

4.95

4.95

17,100

4.7873 -10.8% 1234.18 1267.42 1228.42 1233.42 -0.06%

26-Feb-01

5.3

5.75

5.55

9,400

5.3676

19-Feb-01

5.75

5.75

5.25

22,300

5.0774

-9.5% 1301.53 1307.16 1215.44 1245.86 -4.28%

12-Feb-01

6.05

6.05

5.75

5.8

8,700

5.6094

-4.1% 1314.76 1336.62 1293.18 1301.53 -1.01%

2-Dec-96

19.5

20.125

19.25

19.625

495,200 17.3332

1.3%

757.02

761.75

726.89

25-Nov-96

20.125

20.125

19.125

19.375

378,400 17.1124

-3.7%

748.73

762.12

747.99

757.02

1.11%

18-Nov-96

20.375

20.75

20.125

20.125

242,800 17.7748

-1.8%

737.62

748.73

734.39

748.73

1.51%

11-Nov-96

21

21.375

20.25

20.5

265,700 18.1060

-1.7%

730.82

741.92

728.03

737.62

0.93%

04-Nov-96

20.875

21.25

20.375

21

381,500 18.4188

0.6%

703.77

730.82

702.84

730.82

3.84%

28-Oct-96

22.375

22.5

20.25

20.875

688,200 18.3091

-6.7%

700.92

708.6

696.22

703.77

0.41%

-6.9% 1277.89 1278.42 1245.96 1260.67 -1.35%

7.1% 1291.96 1315.93 1276.42 1277.89 -1.09%
-4.9% 1245.67 1296.48 1241.02 1291.96

3.72%

1270 1240.79 1245.67 -1.65%

1183.5 1253.71 1167.38 1242.98

5.7% 1245.86 1272.76

1183.5

5.03%
4.88%
1.80%

1214.5 1234.18 -0.94%

739.6 -2.30%

21-Oct-96

22.5

22.5

22

22.375

239,900 19.6248

-0.6%

710.82

714.1

700.53

700.92 -1.39%

14-Oct-96

22.75

22.75

22.125

22.5

174,400 19.7344

-1.1%

700.66

711.04

699.07

710.82

07-Oct-96

22.75

23.25

22.5

22.75

203,500 19.9537

-0.5%

701.46

705.76

693.34

700.66 -0.11%

30-Sep-96

22.5

23.375

22.375

22.875

240,000 20.0633

1.7%

686.19

701.74

684.44

701.46

23-Sep-96

22.5

23.125

22.25

22.5

226,200 19.7344

0.0%

687.03

690.88

681.01

686.19 -0.12%

16-Sep-96

23

23

22.375

22.5

244,300 19.7344

-2.7%

680.54

687.07

679.06

687.03

0.95%

09-Sep-96

23.5

23.5

22.875

23.125

246,300 20.2826

-1.1%

655.68

681.39

655.68

680.54

3.79%

02-Sep-96

23.25

23.625

23.125

23.375

261,600 20.5018

0.5%

651.99

658.21

643.97

655.68

0.57%

26-Aug-96

22.875

24

22.625

23.25

282,800 20.3922

2.2%

667.03

667.41

650.52

651.99 -2.25%

19-Aug-96

22.5

22.875

22.25

22.75

203,600 19.9537

1.1%

665.21

670.68

662.16

667.03

0.27%

12-Aug-96

23

23.375

22.375

22.5

360,900 19.7344

-2.7%

662.1

666.34

658.47

665.21

0.47%

5-Aug-96

24.125

24.25

23

23.125

461,600 20.2826

-3.1%

662.49

665.37

656.83

29-Jul-96

21.125

24.375

21.125

23.875

611,900 20.9404

14.2%

635.9

662.49

629.22

22-Jul-96

21.875

22

20.875

21.25

320,400 18.3293

-3.4%

638.73

638.73

616.43

635.9 -0.44%

15-Jul-96

22.125

22.25

21.125

22

512,000 18.9762

-1.7%

646.19

646.19

605.88

638.73 -1.15%

08-Jul-96

22.75

23.375

22

22.375

896,700 19.2997

-2.7%

657.44

657.65

639.52

646.19 -1.71%

105

1.45%
2.23%

662.1 -0.06%
662.49

4.18%

4.2. Ajuste del Beta Calculado

Realizamos el ajuste mediante el mtodo de Bloomberg

ajustado = 0.66 sin ajustar + 0.34

De esta forma el Beta ajustado para la empresa se elevara de 0.809 a 0.874.
Beta Fin TDP Beta Fin TDP
Be TDP

Be TDP Corr

0.809

0.874

4.3. Determinacin de Beta Econmico

Vamos a calcular cul seria el Beta econmico de Telefnica del Per a travs de la
siguiente relacin:
OA = E / (1 + (1-PER)*(1-PER) D/E);
Dado que el anlisis de covarianzas se realiz en el periodo de 1996 hasta el 2001, se
debe determinar cul es la relacin Deuda/Capital para este periodo. Con los datos
proporcionados por OSIPTEL hemos realizado este clculo resultando una relacin
Deuda/Capital de 0.70.

Deuda/Capital

1,996

Debt Share

1,997

24%

D/C

0.32

D/C Promedio

0.70

1,998

32%

1,999

47%

0.47

2,000

51%

0.89

44%

1.04

0.79

Fuente: OSIPTEL

Con la relacin Deuda/Capital y con la frmula del Beta econmico podemos determinar
este ndice:

Beta Fin TDP Deuda/Capital

Be TDP

D/C

0.87

Tasa
Impositiva

Partic Trab

Beta Ec TDP

Tc Per

pt Per

Boa TDP

0.70

30.0%

5.0%

4.4. Clculo del Retorno Econmico.

Empleamos: KOA = rf + OA(Rm - rf).
Beta Ec TDP

T.Bills

Boa TDP

rf

0.60

3.97%

106

Stocks - T.Bills COK Econm.

(Rm-rf)
8.41%

Koa TDP
8.99%

0.60

4.5. Determinacin de Beta Patrimonial a su Relacin D/C

Encontremos ahora el beta patrimonial a una relacin Deuda/Capital determinada, para
este caso a una relacin Deuda/Capital de 0.92
E = OA * (1 + (1-PER)*(1-PER) D/E);

Beta Ec TDP

Deuda/Capital

Tasa
Impositiva

Partic Trab

Beta Fin TDP

Boa TDP

D/C

Tc Per

pt Per

Be TDP

0.60

0.92

30.0%

5.0%

0.96

As determinamos un Beta Patrimonial de 0.96 a partir de los datos primarios de las

acciones de TDP, una cifra similar a la que publica Market Guide o Yahoo Finance, Beta
Patrimonial de 0.98 a la relacin Deuda/Capital de 0.92.

4.6. Clculo del Retorno Financiero.

A partir de la relacin anteriormente presentada KE = rf + E (Rm - rf).

Beta Fin TDP

T.Bills

Be TDP

rf

0.96

Stocks - T.Bills COK Financ

(Rm-rf)

3.97%

Ke TDP

8.41%

12.05%

Deuda/Capital
D/C
0.92

La tasa resultante, de 12.05% es el costo de oportunidad financiero o patrimonial o de

los accionistas a una relacin Deuda/Capital de 0.92. Esta tasa tambin resulta ser muy
similar a la determinada con los datos pblicos de TDP, recordemos que result en
12.21%.

5. Validez de la metodologa propuesta

En adelante desarrollaremos una serie de conceptos que esperemos aclare el tema de qu
mtodo utilizar (I, II o III). Bsicamente para el caso de las telecomunicaciones, donde se
han desarrollado los tres mtodos.

5.1. El mtodo de Costo de Capital Sectorial

El mtodo que determina el Costo de Capital Sectorial sera vlido si se pudiera
encontrar los Betas de la siguiente manera:

Determinar cules son las empresas en mercado desarrollado que se desarrollan en

un ambiente regulatorio como el peruano (con limitaciones a la competencia,
convenios de estabilidad jurdica y tributaria, con precios que se reajustan por
costos de los factores, etc.).

107

Sera todo un reto probar que en los mercados desarrollados existen empresas con
los seguros a la rentabilidad que tienen empresas como por ejemplo Telefnica en
pases emergentes como el Per.

De ubicar dichas empresas, debera separarse los negocios regulados, de los de

precios libres o desregulados. El beta del negocio resulta de ponderar un Beta
regulado (el ms bajo) y un beta competitivo (el ms alto).

Una vez definido para cada uno de los negocios el beta regulado, se puede
ponderar y as encontrar el beta sectorial regulado.

Es algo que difcilmente se puede hacer, as que cuando nosotros y otros autores
encuentran los betas sectoriales, no estn definiendo un beta regulado que es
inferior al mostrado- sino que estn mostrando el beta promedio.

Por lo anteriormente mencionado, el Mtodo del Costo de Capital Sectorial tiene un

inconveniente sobre todo en el sector de telecomunicaciones, donde las empresas que
se dedican a este sector tienen diferentes unidades de negocios que no necesariamente
estn regulados y cada vez el peso especifico de los negocios regulados es menor.
Tal vez, sea ms justo tomar sectores eminentemente regulados, como el sector
elctrico o el sector de saneamiento y extrapolar los costos de oportunidad al sector de
telecomunicaciones regulado.
Se podra hacer todo este esfuerzo, pero como sustentaremos si ya los betas recogen
las variaciones por resultados operativos, financieros y de riesgo pas, no tiene mucho
sentido profundizar en esta metodologa que tiene una seria limitacin.

5.2. Se puede tener betas en pases emergentes similares a los

de los pases desarrollados
Demostraremos este punto a partir de un proceso razonamiento lgico:

Supongamos por ejemplo que Dell establece una subsidiaria en el Per y que parte
del accionariado de la subsidiaria cotiza en USA. Dell en EEUU y en los mercados
que vende est sometido a una fuerte competencia que afecta sus precios, costos y
volumen de venta en computadoras.

Supongamos tambin que de pronto el Per o cualquier pas emergente, le

establece las siguientes condiciones a Dell:
- Le asegura el monopolio del mercado, solo se pueden vender mquinas
Dell.
- Firma un contrato de estabilidad jurdica, que incluye la parte tributaria.
- Firma un contrato que establece ajustes de precios de acuerdo a sus
costos.
- Firma un contrato de equilibrio econmico.

De darse las condiciones anteriores, la variabilidad de los flujos de la empresa

subsidiaria seran menores, respecto a la empresa matriz. La empresa matriz al
estar sometida a competencia, sin proteccin, tendr por momentos utilidades
importantes y por otras escasas utilidades incluso prdidas-, ir con el mercado.
En cambio la subsidiaria tendr una estabilidad en sus resultados producto de la
seguridad que el mismo pas le ha dado, y esto se reflejar en estabilidad de su
utilidad neta.

108

El clculo del beta est recogiendo la variabilidad de las

utilidades que se traducen en la variabilidad de las cotizaciones
o de la capitalizacin de mercado que tiende a ser menor por
dos efectos: la variabilidad (desviacin estndar) de los
retornos de la accin de la subsidiaria sern menores y el
ndice de correlacin entre el mercado y la accin ser menor,
porque se est aislando los efectos del mercado.

cov( Ri , Rm )
var( Rm )

im i m
var( Rm )

Es explicable y razonable que el beta de Dell Per, segn el ejemplo hipottico, sea
menor que el beta de Dell matriz.

5.3. Por qu el beta incorpora los riesgos operativos,

financieros y del pas
Este punto puede aclararse en el concepto mismo del Costo de Oportunidad de Capital.
El beta mide la variabilidad de los cambios de los rendimientos de la accin respecto al
rendimiento del mercado. Si nos concentramos en los cambios del rendimiento de la
accin, estos derivan de la variacin de las utilidades de la empresa principal y
ulteriormente el nico sostn del rendimiento de las acciones de las empresas-.
Las variaciones de las utilidades se dan:

Por el tipo de negocio, que determina la estructura de ingresos y egresos

operativos.

El grado de apalancamiento operativo. La relacin entre costos fijos y variables.

Esto hace que negocios que compiten en un mismo sector puedan tener variaciones
de la utilidad diferentes porque utilizan relaciones costo fijo / costo variables
distintas.

El grado de apalancamiento financiero. Se da por la mayor o menor utilizacin de

endeudamiento en contraposicin con el menor o mayor uso de fuentes de capital
(aporte o reinversin de accionistas)

Las anteriores son fuentes de las variaciones de las utilidades netas de la empresa, que
influyen en forma determinante en las variaciones de los rendimientos de las acciones
de la misma.
Analicemos algunos eventos que involucrados el riesgo pas. Un cese de las
obligaciones de pago del Estado, por ejemplo, supone que aqul no tiene los fondos o
recursos para poder cumplir con dichas obligaciones. Esta escasez puede llevar a
confiscar dlares convirtindolos en soles- originndose una prdida cambiaria;
devaluar, y si los precios no se ajustan automticamente, tambin se presentara
prdidas cambiarias. Puede darse en trminos de nacionalizacin de propiedades, que
derivara en una prdida por la diferencia entre el valor en libros de la propiedad y el
valor reconocido por el Estado en la confiscacin. La inconvertibilidad puede derivar en
prdidas cambiarias. Estos efectos son similares a otros tales como la depreciacin de
la moneda local o el incremento de la inflacin o de las tasas de inters.
Todos los efectos anteriores o determinan cadas de ingresos (reduccin de la utilidad
neta) o incremento de costos y gastos (reduccin de la utilidad neta). En suma los
efectos implicarn variaciones en la utilidad neta. Si como hemos visto, lo que recoge el
beta son las variaciones de la utilidad neta, entonces de presentarse o materializarse

109

los riesgos anteriores esta informacin ser recogida por el beta en la misma proporcin
de cmo afecta a las cotizaciones.
Si hasta el momento no se ha presentado mayores problemas como los mencionados,
es lgico que el beta no refleje lo que no ha sucedido. Si sucede, por polticas
irresponsables, sera justo reconocer estos efectos que el Beta asimilar.
Pues bien surge la pregunta: Puede un proceso de regulacin ajustar un costo de
oportunidad por una tasa riesgo pas, en un pas que ha sido cuidadoso de proteger la
inversin en el pas y responsable en el manejo de las polticas de Estado respecto a las
Empresas reguladas? Deben los usuarios pagar un sobrecosto si han asumido los
costos de los ajustes que han evitado se produzcan los efectos mencionados que se
incluyen dentro del concepto de riesgo pas? Incluyendo el otorgamiento de las
condiciones de operacin similares a las mencionadas en el ejemplo hipottico de Dell.
Dado que el costo de oportunidad de capital se utiliza como uno de los factores de
ajuste del factor de productividad y que si ocurriese problemas respecto a la estabilidad
de los ingresos y costos, estos seran capturados por el Beta de ese periodo de
regulacin, consideramos nuevamente que es ms relevante utilizar el Beta de la
Empresa que se calcula con todas las metodologas comnmente utilizadas.

5.4. La validez de las referencias del WACC de otras

economas.
En este punto pretendemos demostrar, que no es posible comparar arbitrariamente los
WACC de distintos pases, ni tampoco con un promedio, debido a los distintos entornos
regulatorios de los pases.
Se ha desarrollado la idea que dependiendo del marco regulatorio, los mercados
emergentes pueden llegar a tener costos de oportunidad o betas incluso inferiores a los
de los pases desarrollados. Si un pas tiene ambientes de regulacin que promocionan
una fuerte competencia, definitivamente los betas y los costos de oportunidad tendrn
dimensiones mayores, que si los ambientes de regulacin permiten estructuras
monoplicas u oligoplicas, con niveles de proteccin y precios regulados.
Puesto en otro sector, si uno observa el sector agrcola siempre tiene la idea de un
negocio de gran riesgo y por lo tanto le debe corresponder costos de oportunidad y
betas altos. No obstante, en los pases desarrollados los sectores agrcolas son
altamente protegidos y por lo tanto reflejan una estabilidad producto del marco
regulatorio del sector, encontraremos empresas con rentabilidades bajas que reflejan la
poca variabilidad de sus resultados.
Observemos los siguientes cuadros sobre WACC en pases desarrollados.
WACC aprobados por reguladores
Suiza

WACC rates currently used

11.75%
Austria

7.79% Netherlands

10.60%

Francia

9.90%

Blgica

12.46%

Belgium

12.46% Norway

15.00%

Denmark

12.00% Spain

12.60%

11.82%

France

12.10% Sweden

15.00%

Reino Unido

12.70%

Germany

10.00% Switzerland

11.75%

Espaa

13.60%

Ireland

13.09% UK

12.50%

Italy

12.50% Greece

12.10%

Suecia
Islandia

EEUU (FCC)
12.31%
Fuente: Comisin del Mercado de las
telecomunicaciones (junio del 2000)

Source: Cullen International 2000

110

13%-18%

A partir de estos cuadros podemos encontrar realidades como la de Austria donde el

WACC llega a 7.79% hasta realidades como Suecia que tiene un WACC de 15%.
Diferencias notables, que posiblemente tiene que ver en el esquema de regulacin de
uno u otro pas. Nuevamente, en ambientes donde la competencia en el segmento
regulado es alto y las protecciones reducidas los WACC ser tambin elevados;
mientras que en ambientes donde la competencia en el segmento regulado es bajo y
las protecciones altas los WACC ser tambin reducidos. Definitivamente en el alcance
del estudio no hemos realizado un estudio comparativo de los marcos regulatorios,
quedando como hiptesis nuestra. De lo que si estamos seguros es que no pueden
servir de base independientemente del estudio de la estructura de regulacin que
sustentan dichos WACC, menos promediarlas. Se est obteniendo un promedio de
distintas realidades.
Estamos totalmente seguros que el riesgo pas que absorben las empresas en pases
desarrollados es menor relativamente frente a los pases en desarrollo, por lo mismo los
pases de economas emergentes para disminuir los efectos del riesgo pas dan
seguridades y firman contratos y convenios que no son usuales en pases desarrollados:
Contratos de Concesin, que regulan los ajustes de precios por variabilidad de los
factores de produccin. Que establecen condiciones de funcionamiento. Que
establecen condiciones de limitacin o regulacin de la competencia.
Contratos de Estabilidad Jurdica y Tributaria.
Clusulas de equilibrio Econmico.
Condiciones mnimas de rentabilidad a travs de bandas de ingresos asegurados o
Contratos de Administracin.
Otros.
Va estos instrumentos, los pases emergentes tratan de aislar los efectos del riesgo
pas sobre las Empresas que deciden invertir en ellas. El beneficio de las empresas es
que compran una empresa proyectando parmetros ms estables, pero con tasa de
descuento que en ese momento si incluyen el riesgo pas. Luego al no presentarse
variaciones de las condiciones pre-establecidas, esa prima inicial se convierte en
ganancia. Y si se presenta variaciones, justamente se corrigen por la inclusin en el
costo de oportunidad de capital y en el WACC.
Un pas que mantiene estable las condiciones para una empresa debera por lgica
verse beneficiado a travs de la determinacin de los precios regulados. El pas se
beneficia con el ingreso de los inversionistas, pero asume un costo que es justamente el
otorgamiento de las garantas concesionales que se traducen en un costo para lo
usuarios. En contraparte, si el pas las cumple, si asla en lo posible los efectos del
riesgo pas, no tendra porque trasladarse a los usuarios algo que la empresa no est
absorbiendo.
Si en algn momento el Estado incumple sus compromisos o tiene polticas
irresponsables, entonces se accionaran los mecanismos de proteccin de la inversin,
pero adems el costo de oportunidad de capital recoger esta informacin y la
irresponsabilidad de los gobernantes de ese entonces se reflejarn en mayores precios
en los mercados regulados porque los WACC sern mayores.

111

5.5. La Tasa de TdP regulada incluso puede ser menor.

Evidencia emprica en el Per.
Telefnica del Per (Tdp) ha desarrollado negocios que han ido creciendo y que estn
sujetos a precios libres o poco regulados. Que significa esto, que si utilizamos el beta
encontrado estaremos usando un promedio del beta correspondiente a los sectores
regulados y el beta correspondientes a los negocios no regulados o de precios libres.
Como es lgico, el beta regulado es inferior al beta de precios libres; y por lo tanto el
beta regulado debera ser incluso inferior al calculado.
Se ha obviado este desarrollo por considerar que los pesos especficos del negocio
estn ampliamente inclinados hacia la parte regulada.
Para tener una idea de los costos de oportunidad de capital en negocios regulados, de
estructura monoplica y oligoplica refirmonos al sector elctrico, que tambin ha sido
privatizado en el Per y que ha generado crecimiento en funcin de los indicadores que
la regulacin ha impuesto sobre los mismos incluyendo el costo de oportunidad de
capital.
La Ley de Concesiones Elctricas determina que los sectores de generacin, transmisin
y distribucin elctrica se guan por una tasa de descuento tarifaria del 12%. Esta tasa
de descuento equivale a un rendimiento para el negocio si le descontamos en efecto de
la tasa impositiva y la tasa de distribucin de utilidades a trabajadores.
Considerando una tasa impositiva de 30%, el costo de oportunidad econmico (KOA)17
equivale a 8.4% y si consideramos una tasa de distribucin de utilidades del 5%
estamos en tasas de 7.98%.
Las tasas anteriores son para el Per, en sectores regulados y aceptadas desde 1991,
donde el riesgo pas era an mayor que en la situacin actual o en el periodo de anlisis
para TdP.
Que resulta ms parecido, comparar a Empresas en alta competencia como en el
mercado americano o britnico, o comparar a Empresas que estn en un mismo pas
con marcos regulatorios que han tratado de disminuir los riesgos de mercado y de pas.
Definitivamente, que las tasas obtenidas para Tdp slo reflejan el nivel de estabilidad
que el negocio ha logrado gracias a los convenios con el Estado Peruano.

6. Conclusiones y recomendaciones

17

En el caso del Sector Telecomunicaciones, para evitar las apreciaciones

subjetivas y reconociendo el trabajo objetivo de los analistas de mercado, se
recomienda utilizar como costo de Capital del Accionista KE = 12.21%; teniendo
en cuenta que esta tasa corresponde a una relacin Deuda/Capital de 0.92.

/ El KOA es el costo de oportunidad de capital econmico o sobre activos (on assets), y representa el costo de
oportunidad del accionista cuando el negocio no asume Deuda. Su relacin D/C es cero. Segn Modigliani & Miller
debera ser igual al WACC en cualquier punto de la relacin D/C. En el mundo real se observa que el WACC es
inferior al KOA, aunque los niveles de diferencia no son mayores.

112

Se ha utilizado el modelo CAPM para el anlisis con los betas calculados por los
servicios de Market Guide. Si bien este modelo puede ser perfeccionado, tambin
es cierto que la informacin disponible para trabajar este modelo nos permite
aconsejar su utilizacin.

Los resultados mostrados son coherentes con los establecidos para otros
sectores, lo que permitira asegurar que se est a niveles adecuados. Las Tasa
resultantes son comparables con tasas de sectores regulados monoplicos y
oligoplicos como el Per, es incluso mayor al que se utiliza en el Sector Elctrico
como se ha demostrado anteriormente.

Una regulacin estable debe aislarse de los fenmenos de endeudamiento de la

Empresa, por lo que es recomendable migrar del concepto del Costo Promedio
Ponderado de Capital al del Costo Econmico.

Si bien se ha mostrado la metodologa de clculo del Beta Sectorial, se ha

realizado para efectos comparativos y de discusin conceptual, no resulta
recomendable teniendo los datos directos de la empresa. Este debe utilizarse
como un cap cuando no se tiene datos directos de la Empresa, que no es el caso.

Se ha utilizado en modelo CAPM para el anlisis con los betas calculados por los
servicios de Standar&Poor.

Toda la informacin utilizada en el clculo de los costos de oportunidad y tasas

de descuento es pblica, lo que permitira una actualizacin permanente.

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