FONDO MONETARIO INTERNACIONAL Ajuste y equilibrio interno y externo Chomg-Huey Wong “Esta traducci6n al espafiol se ha preparado tinicamente para uso del Instituto del FMI.indice Pagina I. Equilibrio intemo y externo .... Definicién... : eae B. Combinaciones de desequilibrios macroeconémicos Bae IL Tipo de cambio real de equilibrio macroeconsmico... A. Concepto y medici6n .snnsn B. Ajuste tendiente al equilibrio macroeconémico .. C. Cuestiones conexas IIL Impacto de la politica monetaria y fiscal sobre la demanda interna y la balanza de pagos A. Pruebas empiricas recientes : B. Ventaja comparative de la politica monetaria y de la politica fiscal . IV. Apropiada combinacién de medidas monetarias, fiscales y cambiarias A. La politica cambigria como prioridad de politica econémica... B. Posible distribucién de la politica monetaria y la politica fiscal C. Probables resultados de una combinacién inapropiada de medidas 18 18 “a1 V. Consideraciones finales: coordina¢ién versus asignacin de politicas A. Utilidad de la asignacién de politieas J... B. Programacién financiera, 7 Apéndice: Mayor movilidad del capital y equilibrio intemo y externo.. Referencias... 29 Recuadro Recuadro 1. Aspectos analiticos basicos de la afluencia de capital Figuras Figura 1. Equilibrio macroeconémico y tipo de cambio real Figura 2. Japén: Tipos de cambio efectivos reales. Figura 3. Equilibrio intemo y extemo dado cierto tipo cambio.. Cuadros Cuadro 1. Combinaciones de desequilibrios macroeconémicos Cuadro 2. Politicas y resultados en 42 paises con programas de ajuste...AJUSTE Y EQUILIBRIO INTERNO Y EXTERNO. Chomg-Huey Wong En este capitulo se ofrece un marco para la determinacién de una apropiada combinacién de medidas monetarias, fiscales y cambiarias tendientes a corregir los desequilibrios macroeconémicos. En él se analiza el disefio de los programas de ajuste macroeconémico y las medidas que deben adoptar los organismos encargados de su adopeién cuando su ‘coordinacién es imperfecta, Salvo indicacién en contrario, el marco se besa en los siguientes supuestos: 1) flexibilidad de las tasas de interés intemnas; 2) cierto grado de movilidad del capital; 3) inexistencia de un sistema de indizacién rigido, y 4) cierto grado de autonomia del banco central. No se consideran las reformas estructurales ni los programas para el sector real o para el mercado de trabajo. En su mayor parte, el andlisis esta centrado en los paises con sistemas. de cambio fijos pero reajustables o sistemas de flotacién administrada, que son los aplicados por aproximadamente dos tercios de los paises miembros del Fondo. El capitulo comienza con una definicién de equilibrio interno y externo, que son los dos objetivos clave de la politica macroeconémica, Se examinan Pposibles combinaciones de desequilibrios, haciéndose especial referencia a los paises con programas del Fondo. En segundo lugar se presenta el concepto y la medicién del “tipo de cambio real de equilibrio macroeconémico”, que corresponde al equilibrio interno y extemo, Al hacerlo se presenta un diagrama de este concepto para mostrar la manera de evaluar la necesidad de una modificacién del tipo de cambio y el modo de utilizar politicas que modifiquen la demanda interna real y el tipo de cambio real de modo de pasar a una economia con una combinacién de desequilibrios a un sistema de equilibrio macroeconémico’, En tercer lugar se compara la eficacia relativa de la politica monetaria y de la politica fiscal a los efectos de influir sobre el producto y los precios intemnos y sobre el sector externo, que dependen de diversos factores, como el grado de flexibilidad cambiaria. En este contexto se hace referencia a las pruebas que ofrecen Schadler y otros (1995), quienes pasan revista a los acuerdos de derecho de giro y enmarcados en el servicio ampliado del Fondo aprobados en 1988-91, En cuarto lugar se analiza la combinacién de medidas monetarias, fiscales y cambiarias que deben adoptarse en relacién con aspectos especificos de desequilibrios basados en el marco introducido anteriormente, En este contexto se examina un reciente estudio del Banco Mundial sobre programas macroeconémicos aplicados en 42 paises con apoyo de préstamos para ajuste estructural y sectorial del Banco en 1980-89. El capitulo concluye con un breve andlisis de Ia eficacia relativa de la coordinacién y la asignacién de politicas y la importancia de una apropiada combinacién de politicas en el disefio de los programas de ajuste. El apéndice contiene un breve analisis de temas suscitados por una mayor movilidad del capital, de especial importancia, para las economias con mercados emergentes. El autor agradece los valiosos comentarios de Joshua Aizenman sobre una versién anterior. TEn Clark y otros (1994) aparece una referencia bisica sobre este tema.‘EQUILIBRIO INTERNO ¥ EXTERNO A. Definicién Por definicién, el equilibrio intemo consiste en una situacién en que el producto real se encuentra en su nivel potencial o de capacidad, o préximo @ él, y la tasa de inflacién es baja y no se incrementa, Segiin esta definicién, ninguna de las dos situaciones siguientes se considera de equilibrio interno: baje inflacién combinada con ua crecimiento econémico lento o negativo 0 acelerado crecimiento econdmico combinado con alta inflacién, Con frecuencia se define el equilibrio extemio como una posicién en cuenta corriente que puede mantenerse mediante afluencia de capital en condiciones compatibles on las perspectivas de crecimiento de la economia sin recurrir a restricciones de comercio exterior o de pagos, para que el nivel de las reservas intemacionales sea adecuado y relativamente estable. El equilibrio externo no corresponde necesariamente a un saldo en cuenta corriente equivalente a cero 0 a un saldo global de la balanza de pagos igual a cero, pero por razones de simplicidad pueden usarse ambas nociones, aunque no sean equivalentes. B. Combinaciones de desequilibrios macroeconémicos Tanto el equilibrio intemo como el externo dependen de dos variables fundamentales —el nivel de Ia demanda interna real y el tipo de cambio real—, que a su vez reflejan los pardmetros fundamentales de la economia y la politica macroeconémica, Cuando, por ‘ejemplo, el tipo de cambio real, la demanda interna real, o ambos, son excesivos, se produce un déficit en cuenta comtiente. La situacién opuesta da lugar a un superdvit en cuenta corriente, Andlogamente, una excesiva depreciacién real de la moneda o un exceso de demande interna real crea presiones inflacionarias, y le situacién contraria da lugar @ ‘una disminucién del producto, Un pais con problemas de balanza de pagos generalmente persigue alguno de los siguientes objetivos de politica econémica: corregir Ia tasa de crecimiento econdmico o la tasa de inflacién. ‘Aunque el equilibrio intemo y el externo pueden lograrse a través de diferentes combinaciones de tipos de cambio reales y de demanda intema real, en general las autoridades encargadas de la politica econémica se esfuerzan por lograr simulténeamente ambos tipos de equilibrio, lo que exige determinada combinacién de tipo de cambio real y demanda interna real. Sobre la base de la definicién del equilibrio intemo y extemno arriba enunciada es posible clasificar en forma amplia cuatro categorias de desequilibrio macroeconémico, que surgen del Cuadro 1.Cuadro 1. Combinaciones de desequilibrios macroeconémicos Tipo de desequilibrio Paises afeciados Exceso de demanda externa y de inflacién La mayoria de los paises con ADG Déficit en cuenta corriente Recesién interna Algunos paises con programas del SCLP y del SAF Déficit en cuenta corriente Reino Unido a fines de los aflos ochenta y principios de . los noventa Exceso de demanda interna y de inflacién _Algunos pafses productores de petrbleo Superévit en cuenta corriente China, primera mitad de la década de los noventa Revesién interna Japén, 1992 hasta la fecha Superdvit en cuenta corriente Nota: ADG = acuerdo de derecho de giro; SCLP = servicio para el crecimiento y la lucha contra la pobreza; SAF = servicio ampliado del FMI, El SCLP sucedié al servicio de ajuste estructural (SAE) y al servicio reforzado de ajuste estructural (SRAE). La primera categoria —combinacién de exceso de demanda, inflacién y déficit en cuenta corriente— caracteriza la situacién de la mayorfa de los pafses del Fondo que solicitan acuerdos de derecho de giro, En este capitulo se presta més atencién a esta categoria que a las otras tres. IL. Tipo DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO MACROECONOMICO A. Coneepto y medicién El tipo de cambio real de equilibrio macroeconémico es el tipo de cambio real en que una economia logra el equilibrio interno y externo’. Como ya se sefial6, tanto el equilibrio interno como el equilibrio externo dependen del nivel de la demanda intema real y del tipo de cambio real. En expresién algebraica, C R 7 of. 1 A= f (A, < Co. GA OR 2 enque CA = posicién en cuenta comiente 7Este concepto se analiza en detalle en Clark y otros (1994). En Isard y Farugee (1998) se describen algunas recientes ampliaciones de este enfoque y el modo en que lo aplican los técnicos del FMI.4 = demanda interna real R = tipo de cambio real (en unidades de moneda extranjera por unidad de moneda nacional, deflactadas por los precios relativos). ‘Como la demanda intema real depende, entre otras cosas, del ingreso o del producto reales, y a su vez el ingreso real equivale a la suma de la demanda intema real y del saldo ‘en cuenta corriente real, el nivel del ingreso real (Y) puede ser expresado como: Y= g (AR... 8, 2) cag a4 aR 2 enque¥ Y, Y, indicando el producto a plena capacidad. Todo exceso de demanda agregada dara lugar a inflacién, En Ia Figura 1 el eje de abscisas mide ol nivel de la demanda interna real y el de ordenadas mide el tipo de cambio real’, Un desplazamiento ascendente indica un aumento del tipo de cambio real. La trayectoria de equilibrio extemo, CA*,¢s de pendiente descendente, porque ceteris paribus, el aumento de la demanda interna real deteriora la balanza en cuenta corriente, 2 menos que sea contrarrestada por la disminucién del tipo de cambio real, La trayectoria de equilibrio interno, Y*, es de pendiente ascendente, porque todo aumento de la demanda intema real provoca el jncremento de la demanda de produccién interna, a menos que un aumento del tipo de cambio real oriente la demanda hacia bienes no nacionales. De ello se sigue que cualquier punto situado por encima (por debajo) de la rayectoria CA* implica un déficit (superdvit) en cuenta corriente, Cualquier punto situado a la derecha (izquierda) de la trayectoria * implica presiones inflacionarias (disminucién de la demanda). La interseccién de CA* e Y* determina ¢] nivel de la demanda interna real y el tipo de cambio real al que la econom{a alcanza simulténeamente el equilibrio interno y externo. Este tipo de cambio (R*, en la Figura 1) se denomina, por lo tanto, tipo de cambio real de equilibro. *Esta figura se conoce como diagrama de Swan, porque fue elaborada inicialmente por T. W. Swan en 1955 para explicar cémo se determinaron conjuntamente en Australia el empleo y Ia balanza de pagos (véase Swan, 1963). Ulteriormente el marco fue perfeccionado por los técnicos del Fondo y académicos baséndose especialmente en su labor sobre los tipos de cambio de equilibrio fundamental (TCEF).Figure 1, Macroeconomic Balance and the Real Exchange Rate Real Exchange Rate Depressed Output (Current Account Defisie CA* EI Inflationary Pressure Depressed Onipet (Current Account Deficit (Current Account Surptus Inflationary Pressure (Current Account Surphas CA* Real Domestic DemandEl tipo de cambio real de equilibrio macroeconémico puede variar alo largo del tiempo, ya que se ve afectado por los pardmetros fundamentales de la economia (a veces denominados pardmetros fundamentales de! tipo de cambio real). Entre ellos figuran el progreso tecol6gico o el crecimiento de la productividad, la relacién de intercambio, los aranceles de importacién y los impuestos sobre la exportacién, la composicién del gasto y el ingreso fiscales, las tasas de interés real y los controles al capital. Por ejemplo, un incremento permanente del precio intemacional del petréleo determinaré el aumento del tipo de cambio real de equilibrio de un pais exportador de petréleo, porque CA* se esplazaré hacia la derecha. Una mayor productividad de los bienes comerciables de cualquier pafs determinaré un movimiento ascendente de CA* y de Y*, porque la perturbacién de la productividad dard lugar a un incipiente superdvit en cuenta corriente y a la reduccién de la produccién de bienes no comerciables, lo que provocaré un exceso de demanda en el mercado de bienes no comerciables. Para restablecer el equilibrio extemo y el interno debe aumentar el valor real de la moneda, Ambos efectos promueven el aumento del tipo de cambio real de equilibrio. Como CA* variara més que Y* es probable que la demanda real de equilibrio sea més alta. A fin de disefiar apropiadas medidas macroeconémicas y cambiarias intemas de modo que la economia pase de una combinacién de desequilibrios al equilibrio interno y ‘extemno, ante todo debemos saber cémo estimar el tipo de cambio real de equilibrio para decidir si es necesario modificar el tipo de cambio. En la literatura especializada se han aplicado tres enfoques: 1) simulaciones basadas en modelos macroeconémicos; 2) estimaciones basada en modelos de cuenta corriente de equilibrio parcial, y 3) estimaciones basadas en ecuaciones de cointegracién’, El primer enfoque es més viable para los paises industriales, En él se comienza por establecer un modelo macroeconémico dinémico empirico. Luego se elaboran simmulaciones del modelo para trayectorias especificadas de politica econémica y de parémetros fundamentales exégenos, de modo de generar valores de estado sostenido del tipo de cambio real a 1o Largo del tiempo. Se entiende que el tipo de cambio real de estado sostenido es el tipo de cambio real de equilibrio que cumple las condiciones de equilibrio intemo y externo (véase, por ejemplo, Clark y otros, 1994, y Williamson, 1994a). En el segundo enfoque, que ha sido aplicado en paises industriales y en desarrollo (véase, por ejemplo, Ahlers e Hinkle, 1999, y Wren-Lewis y Driver, 1997), ante todo deben estimarse relaciones de comportamiento individual con respecto a los principales rubros de la balanza en cuenta corriente. Sobre esa base se puede establecer Ja relacién ‘cuantitativa entre la balanza en cuenta corriente y sus principales determinantes. Esta relacién puede adoptar, por ejemplo, la forma siguiente:* “Véase Clark y otros (1994), Montiel (1999) y Williamson (1994b). 5Bn Edwards (1994a) se oftece un enfoque alternativo de ecuacién nica, conforme al cual el tipo de cambio real (definido como relacién entre el precio de los bienes comerciables y el de los no comerciables) se especifica como funcién lineal semilogaritmica de los siguientes elementos: 1) pardmetros fundamentales potenciales, ‘como la tasa de crecimiento de la productividad agregada de los factores, la relacién de intercambio, la relacién entre el consumo ptiblico y el PIB, la apertura del régimenCA, =a+bY,+0¥F, +dR, @) en que YF; es el nivel (o indice) del ingreso real mundial, 0 ingreso real de los principales paises con los que se comercia en el periodo t, y a, &, c, yd son pardmetros estimados. Dado YF, y mediante la asignacién de valores rezonables a CA y ¥; que corresponden al equilibrio externo e intemo, es posible derivar R, a partir de la eouacién (3), que representa el tipo real de equilibrio. Dejando margen para errores de estimaciéa e interpretacién, se podria obtener el tipo de cambio real de equilibrio como gama de valores, y no como valor tinico. Para que la ecuacién (3) sea operativa, el saldo en cuenta corriente debe responder a la variacién de la actividad interna, de la actividad externa y del tipo de cambio real. Este enfoque tiene la ventaja de ser simple y transparente, pero también presenta inconvenientes, de los cuales el principal es que no permite tener en cuenta determinados factores dinémicos, como el impacto del tipo de camnbio real sobre la senda que conduce al equilibrio. En el proceso de ajuste, por ejemplo, habré interrelaciones entre C4 y R. Ademés, la variable de politica econémica que se utilice para lograr el equilibrio externo suscitaré diferentes efectos sobre el producto potencial y sobre el tipo de cambio real En el tercer método se utiliza la econometria de raiz unitaria (véase, por ejemplo, Elbadawi, 1994, y Montiel, 1997). Bl primer paso de este método consiste en poner 2 prueba el cardcter no estacionario del tipo de cambio real (R). Si R es no estacionario, el tipo de cambio real de equilibrio ha variado en el periodo de la muestra, El segundo paso consiste en identificar los parémetros fundamentales que no sean estacionarios. Se presume que su variacién en el perfodo de la muestra ha contribuido 2 la variacién del tipo de cambio real de equilibrio. Bl paso siguiente consiste en estimar le ecuacién de cointegracién, vinculando no estacionario con el conjunto de pardmetros fundamentales no estacionarios. El paso final consiste en derivar el valor estimado de R a partir de la eouacién utilizando valores “permanentes” de los pardmetros fundamentales. Los valores permanentes de cada parimetro fundamental pueden generarse, por ejemplo, a partir del valor medio de cinco periodos de las observaciones. El R estimado asi derivado representa el tipo de cambio de equilibrio real correspondiente a cade periodo. B. Ajuste tendiente al equilibrio macroeconémico ‘Los cuatro cuadrantes de la Figura 1 muestran cuatro diferentes combinaciones de desequilibrios, que corresponden a las del Cuadro 1. Los desequilibrios pueden ser causados por perturbaciones internas o extemas, rigideces estructurales o medidas comercial y la severidad de los controles de capital; 2) otras variables que pueden provocar la desviacién del tipo de cambio real con respecto a su valor de equilibrio, incluidos valores representativos de perturbaciones transitorias de la demanda agregada y variacién del tipo de cambio nominal, y 3) una variable dependiente desfasada. Se deriva €l tipo de cambio real de equilibrio utilizando valores permanentes estimados de los ‘pardmetros fundamentals, dando un valor igual a cero a los coeficientes de las variables de la demanda agregada transitoria y de le variacién del tipo de cambio nominal, y estableciendo un tipo de cambio real corriente igual al desfasado en la ecuacién estimada.-10- inapropiadas. La politica de ajuste debe diseftarse teniendo en cuenta esas causas fandamentales. Por ejemplo, los desequilibrios pueden estar vinculados 0 no con un desajuste del tipo de cambio real (es decir un tipo de cambio real que difiera de R* en la Figura 1), que a su vez puede ser inducido por la politica econémica. Un tipo de cambio real excesivamente alto, por ejemplo, puede reflejar una politica fiscal expansiva insostenible o una politica monetaria que favorezca la desinflacién, También puede ser causado por la variacién de las tasas de interés internacionales o por variaciones especulativas en el mercado de divisas. También en este caso, Ia determinacién de la politica cambiaria apropiada estard en funcién de las causas bésicas del desajuste. Sean cuales fueren las causes del desajuste del tipo de cambio real, la cuestién que suele plantearse consiste en establecer si es preciso modificar el tipo de cambio nominal, y de ser asf, en qué proporcién. Puede sostenerse que es necesario modificar el tipo de cambio nominal cuando el tipo de cambio presenta un considerable desajuste y el costo del ajuste basado exclusivamente en instrumentos de politica monetaria y fiscal se considera excesivamente alto, en especial cuando la moneda est sobrevaluada. El marco que se presenta en esta seccién resulta itl para establecer la necesidad de modificar el tipo de cambio. Considérese la situacién que refleja el punto E’ en la Figura 1, en que la economia sufre los efectos de la inflacién y de un déficit en cuenta corriente. Al mismo tiempo el tipo de cambio real parece superar considerablemente el tipo de ‘equilibrio (es decir existe una sobrevaloracién de la moneda). En tal situacién hay dos altemativas para pasar de E' a E. La primera consiste en procurar una combinacién de medidas monetarias y fiscales restrictivas para reducir la demanda intema real y los precios internos y al mismo tiempo mantener el tipo de cambio nominal. La segunda consiste en combinar una depreciacién del valor nominal de la moneda con una politica ‘monetaria y una politica fiscal restrictivas. En cuanto a le primera opcién, la politica monetaria y Ia politica fiscal restrictivas reducirin la demanda interna de bienes importables y exportables, lo que determinaré una ‘mejor posicién en cuenta corriente. Al mismo tiempo se reducird también la demanda de bienes no comerciables, lo que reduciré la inflacién intema y el tipo de cambio real. No obstante, la disminucién de la demanda intema puede afectar desfavorablemente a la producciéa y provocar el aumento de desempleo. Con respecto a la segunda opcién, cabe rever que tna disminucién del tipo de cambio nominal haré que en el mercado intemo el precio de los bienes comerciables aumente mas que el de los no comerciables. Esto, a su vez, determinaré el aumento de la oferta de bienes comerciables y la reduccién de la oferta de no comerciables, asi como la disminucién de la demanda de bienes comerciables y el aumento de la demanda de no comerciables, con lo cual mejorard la balanza en. ‘cuenta corriente, No obstante, el consiguiente exceso de demanda de bienes no comerciables puede provocar inflacién intema, a menos que se apliquen medidas complementarias, monetarias y fiscales, de restriccién de la demanda. Ademis de la magnitud del desajuste del tipo de cambio real y del costo del ajuste, a los ‘que ya se hizo referencia, suelen influir sobre las decisiones referentes a la disminucién del valor real de la moneda consideraciones relativas a la eficacia de la depreciacién con respecto al mejoramiento de la balanza en cuenta corriente, la seleccién de un ancla nominal y la credibilidad de Ia politica econémica. En general, se entiende que la politicaSte cambiaria es el instrumento més poderoso para mejorar la balanza en cuenta corriente, principalmente porque la variacién de los precios relativos afecta e la exportacién y a la importacién' C. Cuestiones conexas 1, Utilizacién de indicadores del tipo de cambio real ‘Se utiliza el concepto de tipo de cambio real “de equilibrio” para establecer si el tipo de cambio real de un pais presenta desajustes, Una de las variantes de ese concepto es el tipo de cambio real de equilibrio macroeconémico. Otro, ampliamente utilizado, es el del tipo de cambio de equilibrio basado en la paridad de poder adquisitivo (PPA) relativa. Con este titimo enfogue, el tipo de cambio de equilibrio es proporcional a los niveles de precios de origen en relacién con los de los paises con los que se comercia, es decir con el poder adquisitivo relativo de la moneda nacional en relacién con las monedas de los paises con los que el pafs comercia. La aplicacién del método de la PPA relativa supone utilizar el tipo de cambio real para calcular los niveles de los precios relativos en términos ‘monetarios comunes. El cdlculo del tipo de cambio efectivo real (TCER) se basa en este concepto, EI TCER admite la siguiente expresién algebraica a om REER, = 10011 (54), @ iy" en que S,= indice del precio de una unidad de la moneda nacional en relacién con la moneda del pafs con el que se comercia en el perfodo t Py= relacién entre el indice de precios del ith pais con el que se comercia en el periodo ty el indice de precios existente en el pais de origen en el periodo f, siendo igual el periodo basico al periodo bésico de S; . ponderacién normalizada de la moneda del ith pafs con el que se comercia, W; = 1; = tipo de cambio efectivo real en el periodo t, como indice. Por lo tanto, el TCER es el promedio geométrico del tipo de cambio de un pais (unidades de moneda extranjera por unidad de moneda nacional), en relacién con cierto mimero de otras monedas, cada una de ellas deflactada por una medida de los precios relativos. Determina la variacién del poder adquisitivo de la moneda nacional (0 sea la competitivided del pais) alo largo del tiempo. Adviértase que un incremento de la relacién entre los precios intemos y los imperantes en los paises con los que se comercia daria lugar a un aumento del TCER. En Khan y Knight (1985), entre otros estudios, se examinan pruebas empiricas referentes a los efectos de la politica cambiaria sobre la exportacién y el crecimiento econémico.i El periodo bésico utilizado para el céloulo del TCER es generalmente aquel en que el tipo de cambio real se considera en equilibrio. Asi, la desviacién del tipo de cambio real con respecto al valor del periodo basico se considera un indicio de que el tipo de cambio se ha apartado de su valor de PPA de equilibrio, y la variacién del tipo de cambio nominal puege justificarse, con sujecién a las consideraciones mencionadas. Es importante tener en cuenta, sin embargo, que el tipo de cambio real de equilibrio puede variar alo largo del tiempo en virtud de la modificacién de los pardmetros fundamentales de la economia. En otras palabras, el tipo de cambio de equilibrio en el periodo bisico existente afios atrés puede no ser el tipo de cambio de equilibrio de hoy. La Figura 2 muestra los TCER sobre Ia base del IPC y los valores unitarios de la exportacién en el sector manufacturero correspondientes a Japén en el perfodo1975-93, utilizéndose 1985 como periodo basico. Ambos indices indican que en ese pais el tipo de cambio real aumenté desde 1985, aunque el basado en el IPC aumenté mucho més que el otto, En ese periodo Japén siguié registrando, sin embargo, superdvit comerciales de grandes proporciones, cuya gama se situé entre el 2% y el 5% del PIB por afi. Por lo tanto, habria sido un error sefialar que Japén debié haber reducido su tipo de cambio nominal en 1985-93, especialmente en 1990-92, en que la relacién entre el superdvit comercial y el PIB iba en aumento, El hecho es que el tipo de cambio real de equilibrio de Japén viene aumentando a partir de 1985, porque la productividad del sector de los bienes comerciables de ese pais aumenté con mayor celeridad que la de los paises con los que comercia Japén. 2. Estabilizacién basada en medidas monetarias o en medidas cambiarias En los casos en que el desajuste del tipo de cambio real es de grandes proporciones, la conclusién habitual consiste en que hay que reajustar el tipo de cambio nominal, pero cuando el desajuste es reducido, la respuesta no es tan nitida, entre otras razones porque para estabilizar la inflacién los responsables de la politica econémica, en especial en los ppafses en desarrollo, aplican diferentes métodos, dos de los cuales pueden describirse como el basado en medidas monetarias y el basado en medidas cambiarias. En el primero se recurre a restricciones monetarias a fin de establecer un ancla nominal para la economia, en muchos casos con objetivos monetarios especificos; en los programas respectivos se utiliza la variacién del tipo de cambio para mantener el equilibrio extemo. En cambio los programas de estabilizacién basados en el tipo de cambio utilizan sistemas de vinculo cambiario como ancla nominal.‘61 © S46t Woy HERE pH NE HON 49H Uo pom E66t_U651 1661 O6GI_6861_ $61 _L9GT HSL SRT FH6L_EREI_ TROT 1961 O86T 6L6I BLT LLL UBL SLGL 09 RARIRARI GRAS OARS ERAS CAS EREA OSES EES ESES LEED LSRE RGAE OARS GAAS RERST) 08 cot a ovr Ma Sonn dD wo pasog ost Jost 08 ost (oor=se6n) soy oSumypxg oandogi way zuudep -z aundiy,ate Desde principios de la década de los setenta se discute ampliamente en los ambientes académicos y profesionales el fundamento y las condiciones previas a la exitosa aplicacién de programas de estabilizacién de base monetaria y de base cambiaria, especialmente en el contexto de América Latina y, més recientemente, en el de las ‘economias en transicién’, No obstante, las pruebas empiricas de ambos enfoques muestran resultados dispares. Por ejemplo, en los programas basados en el tipo de cambio real, aunque la desinflacién generalmente se ve acompafiada por un crecimiento econdmico real, el tipo de cambio real tiende a aumentar, con el concomitante incremento del déficit en cuenta corriente y una mayor dependencia de Ia afluencia de capital. Las, experiencias de paises muestran también que en las primeras etapas de los programas basados en medidas monetarias tienen a producirse efectos recesivos, y que la falta de cxedibilidad es mas perturbadora en los sistemas de tipos cambio fijos que en los de flexibilidad cambiaria, Esto wltimo obedece a que el fracaso de un sistema de vineulo cambiario no sélo provoca la disminucién de las reservas extemas cuando las autoridades ‘monetarias tratan de mantener el vinculo, sino también un aumento de la inflacién, porque la politica econémica pierde credibilidad. Corregir las desviaciones con respecto @ los objetivos monetarios, o reajustar el programa no suscita, en cambio, una atencién piiblica tan intensa, IL. IMPACTO DELA POLLTICA MONETARIA Y FISCAL SOBRE LA DEMANDA INTERNA Y LA BALANZA DE PAGOS En [a seccién anterior no se hizo distincién alguna entre politica monetaria y politica fiscal, aunque cada una de ellas posee su propia ventaja comparativa a los efectos del examen de determinado aspecto de los desequilibrios macroeconémicos. La eficacia relativa de la politica monetaria y de la politica fiscal en general dependen, entre otras ‘cosas, 1) del régimen cambiario; 2) de la flexibilidad de las tasas de interés y el estadio de desarrollo de los mercados de capital; 3) del grado de movilidad del capital; 4) del grado de independencia del banco central, y 5) de la escala y la composicién del presupuesto piiblico y 1os medios utilizados para financiar el déficit. A. Pruebas empiricas recientes Es un hecho notorio que en un sistema de tipos de cambios fijos la variacién del gasto piiblico o de la imposicién puede suscitar un efecto multiplicador en e! nivel del ingreso a corto plazo, aunque en el caso de los paises en desarrollo no existen pruebas directas con respecto a esas relaciones. Ademés, a diferencia de lo que ocurre con la politica, monetaria, que opera a través del costo y la disponibilidad de crédito, la politica fiscal afecta directamente a las corrientes de ingresos. Segiin recientes estudios, en los patses en desarrollo diferentes tipos de gasto puiblico pueden suscitar efectos diferentes sobre la inversi6n privada, y por lo tanto sobre la produccién. Por ejemplo, el aumento de la inversi6n pliblica en infraestructura puede estimular Ia inversién privada, en tanto que otras modalidades de inversién piblica pueden desplazar la inversi6n privada, 7 Véase Citrin y Lahiri (1995).1S En general, los resultados empiricos muestran que en un sistema de tipos de cambio fijos, el efecto de la politica monetaria o crediticia sobre el producto tiende a ser de pequedias proporciones, especialmente a largo plazo. Por ejemplo, la mayoria de los estudios indican que una reduccién de diez puntos porcentuales de la tasa de aumento del dinero 0 del crédito interno reduciria la tasa de crecimiento del producto en menos de un punto porcentual a lo largo de un aio, La escala y la duracién estimadas de la variacién del producto dependen, entre otros factores, de le medida en que la variacién de las reservas externas contrarreste la variacién del crédito interno*. En el reciente andlisis del personal, a cargo de Schadler y otros (1995), se sefiala que en lo referente a los efectos de la politica monetaria y de la politica fiscal en materia de inflaci6n, “existié una correspondencia razonablemente estrecha, en promedio, entre el vance del proceso de reduccién de los desequilibrios fiscales y los logros en materia de contencién de la inflacién” (pag. 41). Los autores sefialaron: En promedio o en relacién con los paises individualmente considerados, se detecté una correspondencia notablemente reducida entre el grado de restriceién del crédito —expresado por el aumiento real neto de los activos internos— y el éxito del programa de reduccién de la inflaci6n, Esto refleja la tendencia al incremento de los activos extemos netos —provocado ‘por un aumento del saldo en cuenta corriente y de la afluencia de capital mayores de lo previsto— para contrarrestar los efectos de la aplicacién de una politica de mayor restriccién del crédito intemo sobre el aumento del dinero en sentido amplio (pag. 42). En este contexto, el insuficiente desarrollo de los mercados financieros en los pafses en desarrollo suele determinar un fuerte vineulo entre la politica fiscal y la politica ‘monetaria, al punto que el déficit fiscal se financia mediante endeudamiento frente al sistema baneario, En ese caso es probable que el incremento del déficit esté vinculado con el aumento del crédito intemo, a menos que se produzca una reduecién compensatoria del crédito al sector privado, Los efectos de la politica monetaria y de Ia politica fiscal sobre la balanza de pagos en el contexto de un régimen de tipos de cambio fijos han sido ampliamente estudiados, especialmente en el marco del enfoque de la absorcién y del enfoque monetatio de la balanza de pagos. Conforme al primero de ellos, todo déficit presupuestario piblico determina déficit en cuenta corriente. De ello se sigue que, ceteris paribus, la reduccién del déficit presupuestario da Iugar a un saldo en cuenta corriente més favorable. No obstante, las medidas fiscales tendientes a reducir el déficit presupuestario 0 incrementar el ahorro piiblico (por ejemplo a través del incremento de los tributos y la reduccién de Ios subsidios y las transferencias) pueden influir desfavorablemente sobre el ahorro del sector privado. Ademés, en los paises en desarrollo lo habitual es que el gasto de capital del sector piblico tenga un considerable componente de importaciones, que se financia en gran medida a través de asistencia extema, Por lo tanto, toda reduccién del gasto de capital puede suscitar un efecto proporcionalmente reducido en el saldo global de la balanza de pagos. Estos argumentos surgen claramente de a siguiente identidad contable: ®Xhan y Knight (1985) resumen algunos de los resultados empiricos de los efectos de la politica monetaria y fiscal sobre el crecimiento econémico.-16- CA + KP + KG = (SP + KP + IP) + (SG + KG-IG), © en que CA saldo en cuenta corriente KP afluencia neta de capital privado KG afluencia neta de capital oficial SP ahorro del sector privado IP inversi6n publica SG ahorro piblico IG = gasto de capital del sector puiblico El lado izquierdo de la identidad representa el saldo global de Ia balanza de pagos; el lado derecho, las necesidades de crédito interno del sector privado y del sector puiblico. En la medida en que un incremento de SG sea contrarrestado en parte por la disminucién de SP y que una disminucién de G sea contrarrestada en parte por la disminucién de KG, se ‘atenuardn los efectos de las medidas fiscales sobre el saldo global de la balanza de pagos. En general, los resultados empiticos respaldan el enfoque monetario de la balanza de pagos, conforme al cual, en una economia pequetia y abierta que opere en régimen de tipos de cambio fjo, toda reduccién del crédito interno tiende a ser contrarrestada por un incremento de los activos externos netos que restablece el acervo de dinero deseado por el pliblico. Este argumento se desprende claramente de la siguiente identidad del panorama monetatio: ANFA = 4MO- ANDC, © enque ANFA = —_variacién de los activos extemos netos del sistema bancario 4MO = variacién del dinero en sentido amplio ANDC= —_variaciGn del crédito intemo neto El equilibrio del mercado monetario exige que la variacién de la oferta de dinero en sentido amplio equivalga a la variacién deseada de la demanda de dinero en sentido amplio. De ello se sigue que toda disminucién (incremento) del crédito interno neto inferior (superior) a la variacién deseada del dinero seré contrarrestada por incrementos (Gisminuciones) de los activos externos netos. En su anilisis de los acuerdos de derecho de giro y del servicio ampliado del FMI, Schadler y otros (1995) sefialan: “En promedio, en todos los programas persistié una modalidad de restriccién del crédito interno y considerable incremento de los activos extemos netos. En consecuencia, se produjo un considerable apartamiento con respecto a la creacién de activos intemos netos, tendiéndose a le acumulacién de actives externos netos; en cambio el dinero en sentido amplio varié poco, o bien —en alrededor del 60% de los paises— se increment6” (pag. 20).1 B. Ventaja comparativa de la politica monetaria y de la politica fiscal La eficacia comparativa de la politica monetaria y de la politica fiscal en relacién con la demanda y el producto intenos y con la balanza de pagos depende en gran medida del grado de flexibilidad cambiaria. En este contexto seria ttl analizar el modelo de Mundell-Fleming, que consiste bésicamente en una versién econémica del modelo de IS- ‘LM, con movilidad de capital’, y cuyas principales conclusiones pueden resumirse del modo siguiente: Primero, en un régimen de tipos de cambios fijos con movilidad imperfecta del capital, la politica fiscal es més eficaz que la politica monetaria para enftentar el problema del, desequilibrio interno, es decir para influir sobre el ingreso. El impacto de la politica ‘monetaria sobre el ingreso tiende a ser de escasas proporciones porque la politica monetaria estd dedicada a mantener el tipo de cambio fijo. Toda restriccién del crédito, por ejemplo, incrementaria los activos externos netos, al provocar la disminucién de la importacién y un incremento de las tasas de interés intemas que determina una afluencia neta de capital, El incremento de los activos extemos netos deberia convertirse en oferta ‘monetaria para mantener el tipo de cambio fijo a fin de contrarrestar el efecto contractivo de la restriccién del crédito. Por las mismas razones, la politica monetaria es ms eficaz que la politica fiscal a los efectos de restablecer el equilibrio externo (desde el punto de vista del saldo global de la balanza de pagos), pues como ya se sefialé, los efectos de la politica monetaria sobre la cuenta corriente y la cuenta de capital tienden a reforzarse ‘mutuamente, Por el contrario, el efecto favorable de una politica fiscal restrictiva sobre la balanza en cuenta corriente a través de la reduccién de la importaci6n tiende a ser contrarrestado, por lo menos en parte, por el deterioro de la cuenta de capital provocado por la disminucién de las tasas de interés interns, Por otra parte, una politica fiscal expansiva deteriora la cuenta cortiente, aunque puede mejorar la cuenta de capital. ‘Segundo, en un régimen flotacién cambiaria con movilidad imperfecta del capital, la politica monetaria puede afectar a los ingresos a través de la variacién del tipo de cambio y de las tasas de interés internas, Por ejemplo, una politica monetaria expansiva determinaria la reduccién de las tasas de interés internas. Esto, a su vez, estimularia la inversién privada, dando lugar al incremento del ingreso y del producto. Al mismo tiempo, la disminucién de las tasas de interés seria un disuasivo a la afluencia neta de capital, dando lugar a la depreciacién de la moneda, con la consiguiente mejora de la balanza en cuenta corriente y por lo tanto el incremento del ingreso y del producto. Por el contrario, el impacto expansivo de la politica fiscal sobre el ingreso tenderia a ser contrarrestado, por lo menos en parte, por la disminucién de la inversién privada y el deterioro de la balanza en cuenta corriente, debido al incremento de las tasas de interés intemnas y al aumento de valor de la moneda"®. °Este modelo, originariamente de Mundell (1963) y Fleming (1962), ha sido ampliado en ls tres tiltimas décadas por otros autores, como Frenkel y Razin (1987). podria sostenerse que en una economia pequefia y abierta con un sistema de flotacién administrada e intensa movilidad del capital deberia utilizarse la politica monetaria a los ‘efectos de la gestién del tipo de cambio, dejando librada a la politica fiscal la gestién de late IV. APROPIADA COMBINACION DE MEDIDAS MONETARIAS, FISCALES ¥ CAMBIARIAS Del andlisis que antecede puede concluirse, en general, que en una economia pequetia y abjerta con escasa flexibilidad cambiaria (ineluidos sistemas de tipo de cambio fijos pero reajustables y flotacién administrada) y cierta movilidad del capital, la politica fiscal influye en mayor medida sobre la demanda interna o la inflacién, en tanto que la politica ‘monetatia influye en mayor medida sobre la balanza de pagos. Aunque la politica cambiaria puede afectar a le demanda interna o @ la inflacién, su ventaja comparativa reside en su efecto sobre la balanza en cuenta corriente. Teniendo en cuenta esos factores podemos analizar le combinacién apropiada de las tres politicas a los efectos de enfrentar diferentes combinaciones de desequilibrios. ‘A. La politica cambiaria como prioridad de politica econémica Confrontadas con una combinacién de desequilibrios internos y externos, las autoridades encargadas de la politica econémica normalmente comienzan por determinar si es necesario modificer el tipo de cambio, principalmente porque éste suscita efectos generalizados sobre le totalidad de la economia y complementa un ajuste, por lo dems costoso, de la politica monetaria y de Ie politica fiscal. Hecha esa determinaciéa tienen que formular medidas monetarias y fiscales basadas en las consideraciones,anteriormente analizadas, teniendo en cuenta el eventual impacto de la mosificacién del tipo de cambio sobre la escala del gjuste monetario y fiscal. Al hacerlo no s6lo deben considerar los efectos de la variacién de la posicién del sector extemo, sino también los que recaen sobre Ia produccién, la demanda y los precios intemos, la ejecucién del presupuesto piiblico y la valoracién de los activos y pasivos externos en el sistema bancario. B. Posible distribuci6n de la politica monetaria y la politica fiscal ‘La teoria y la préctica demuestran que dado el tipo de cambio, en general puede lograrse ‘un ajuste éptimo distribuyendo la politica monetaria y la politica fiscal de modo que cada ‘una de elles permita hacer frente al desequilibrio especifico en relacién con el cual posea ‘una ventaja comparativa. En expresiGn algebraica, dados dos objetivos y dos instrumentos, las ecuaciones en forma reducida de las dos variables-objetivo son las siguientes: oh oh 7 0 —+AM2>0 (6) Full sterilization +K ———+ANFA>0 ——+ANFA- ANDA=0 ———+ AM2=0 (© Partial sterilization +K ———+ANFA>0 ——+>(ANFA- ANDA)>0 + AM2>0 3, Managed Floating Regime (Partial Intervention) +K ——> +e (appreciation) AM2>0 +—ANFA>0 «——-CA 4 ANFA-ANDA=0 —————+ AM2=0-28- En los debates sobre la reaccién pertinente frente a una afluencia de capital de grandes pproporciones y una crisis monetarias se hace hincapié en la coordinacién de las politices. Se ha sefialado, por ejemplo, que en la fase inicial de una gran afluencia de capital la restriccién el crédito debe ser complementada por restricciones fiscales, para reducir el diferencial entre las tasas de interés intemas y externas y el déficit en cuenta cortiente. También se prevé que Ja disminucién del gasto piblico reduzca la demanda de bienes no comerciables en relacién ‘con la de los comerciables, limiténdose asi el aumento del tipo de cambio real. Andlogamente, algunos paises han combinado el estimulo fiscal con la reduccién de las tasas de interés para mitigar los efectos recesivos del ajuste inicial como reaccién frente a las crisis, monetaris. En lo que se refiere a la politica cambiaria, las crisis recientemente experimentadas por algunos paises asiticos y latinoamericanos han reabierto la pregunta de si un sistema de tipos de cambio fijos es compatible con la libre movilizacién del capita, teniendo en cuenta, en especial, el acelerado reajuste que tiene lugar en los mercados de capital globelizados. No cexiste una respuesta generalmente aceptada a esta pregunta, aunque la experiencia demuestra que los tipos de cambio fijos son més vulnerables a ataques especulativos. ‘Cuando un pais experimenta una gran afluencia de capital, los responsables de la politica ‘econémica deben determinar la orientacién del tipo de cambio. Si la afluencia de capital corresponde principalmente a inversiones de cartera u otras de corto plazo, es probable que el tipo de cambio real de equilibrio se reduzca si se utiliza el capital para financiar el consumo 0 actividades improductivas, y es probable que aumente si se canaliza hacia la formacién de capital productivo, Se ha sostenido que dadas las dificultades que entrafa la previsién del tipo de cambio real de equilibrio y las ventajas que implica reajustar el tipo de cambio real a través de la modificacién del tipo de cambio nominal, mas bien que a través de os precios intemos, es preferible dar suficiente flexiblidad al tipo de cambio nominal en relacién con las fuerzas del mercado, para establecer el equilibrio. Los tipos de cambio flexibles afslan a la ‘base monetaria frente a la variaciOn de los activos extemios netos, lo que permite a las autoridades monetarias ejercer mayor control sobre los agregados monetarios y centrar la atenci6n en otras medidas necesarias, como el fortalecimiento del sistema financiero. ‘Ademds, una mayor flexibilidad cambiaria permite a los inversionistas extemnos y alos prestatarios intemnos asumir mayores riesgos cambiarios, lo que puede constituir un disuasivo para las corrientes de capital especulativas. Si la afluencia de capital se convierte en salida de capital, un sistema de flexibilidad cambiaria permitria al banco central cumplir més ficilmente su funcién de “prestamista de Ultimo recurso”. ‘No obstante, un inconveniente que tienen los sistemas de flotacién libre es que pueden estar vvinculados con una pronunciada inestabilidad del tipo de cambio nominal y del tipo de cambio real. Una gran afluencia de capital, por ejemplo, puede provocar una drstico ineremento del tipo de cambio, y podria suscitar prolongados efectos negativos en el sector de Ia exportacién. Para reducir el riesgo de una excesiva inestabilidad cambiaria, varios paises han adoptado bandas cambiarias méviles, que pueden considerarse como un estadio intermedio entre los regimenes de tipos de cambio fijos y flexibles, No obstante, aunque un pais adopte una banda cambiaria, las autoridades encargadas de la politica econémica pueden ‘estar dispuestas a modificarla si las circunstancias lo justifican, Para que esa medida sea eficaz deberd existir coordinacién entre la politica monetaria y la politica fiscal.-29- Chomg-Huey Wong Adjustment and the External-Internal Balance REFERENCES Required Reading Clark, Peter, and others, 1994, Exchange Rates and Economic Fundamentals: A Framework for Analysis, MF Occasional Paper No, 115 (Washington: International Monetary Fund) ‘Schadler, Susan, and others, 1995, IMF Conditionality: Experience Under Stand-By and Extended Arrangements, Part I: Key Issues and Findings, IMF Occasional Paper No, 128 (Washington: International Monetary Fund, pp. 18-46). ‘Recommended Reading Agénor, Picrre-Richard, and Peter J. 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