El Banco Central Europeo ante la encrucijada

3 de junio de 2014

Prcticamente sin excepcin alguna, todos los indicadores que miden la tensin del mercado, la ansiedad de
los inversores y el grado de incertidumbre, registran niveles mnimos. Las huellas del cataclismo financiero
parecen haber sido borradas casi por completo. Esta calma total: Es realmente el reflejo de que el peligro
percibido es muy bajo? O es un efecto secundario del tratamiento masivo a base de liquidez y tipos de inters
cercanos a cero?
Las polticas monetarias estn actuando como una potente anestesia. Alivia el sufrimiento de una herida que sigue abierta.
El peligro est en creernos curados por la ausencia de dolor. La experiencia de estos ltimos aos nos ensea que slo
ante la mxima urgencia y adversidad, normalmente bajo la forma de movimientos extremos de los mercados, se han
llevado a cabo medidas reales para combatir los problemas econmicos reales. Cuando los precios suben y los tipos de
inters bajan desaparece la sensacin de urgencia, se diluye el espritu reformista, se vuelve a las andadas. Los bancos
centrales consiguieron apagar un fuego que amenazaba con devorarnos. Pero ahora se han convertido en protagonistas
indiscutibles de los mercados financieros que se mueven al son de cada conferencia de prensa de Mario Draghi. Algo falla.
Qu va a hacer el Banco Central Europeo?
Esta semana el BCE probablemente volver a dar una vuelta de tuerca en su poltica expansiva. Una poltica que ha
provocado una fuerte subida de los activos financieros, pero que ha tenido slo un leve impacto en la actividad crediticia
y en la economa real. El paro en la eurozona en mximos y los precios cada vez ms lejos del objetivo del 2% son dos
caras del mismo fracaso; incapacidad para transmitir la poltica monetaria a la economa real.

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Evolucin de los agregados monetarios (M3) en la Eurozona
14
12

ECB M3 Annual Growth Rate

10
8
6
4
2

ene-14

ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

ene-09

ene-08

ene-07

ene-06

ene-05

ene-04

ene-03

ene-02

ene-01

ene-00

ene-99

ene-98

ene-97

ene-96

ene-95

-2

ene-94

Fuente: Eurostat

Las nuevas medidas que tome el BCE se van a apoyar en la cada de los precios en la eurozona y la fortaleza del Euro.
Pero los precios no caen tanto por tener una divisa fuerte. La baja inflacin es un fenmeno monetario y tiene su origen,
sobre todo, en la cada de la actividad crediticia. Con unos agregados monetarios que apenas suben un 1% es imposible
conseguir acercarse al objetivo de inflacin del 2%. Son los bancos los que crean el dinero a travs de su actividad crediticia.
Pero los esfuerzos del BCE chocan con su propia regulacin y con los nuevos requisitos de capital fijados por Basilea III.

Evolucin del crdito al sector privado

Crecimiento interanual
12
Japn

10
8

Eurozona

Reino Unido

EE.UU.

2
0
-2
-4
-6
-8

10

11

12

13

14

15

Nmero aos post crisis

Fuente: Banco de Japn, FED, BCE, M. Stanley Research

Por qu los bancos prefieren prestar a un Tesoro Pblico a pesar del cupn miserable que ofrecen, en vez de
a una PYME con un buen diferencial?
La respuesta est en el distinto tratamiento regulatorio. Los bancos deben aplicar cada vez ms capital a cada prstamo
que hacen y eso hace mucho ms atractivo el Bono Pblico que el prstamo privado. Aadamos a esto la inminencia de
los exmenes de solvencia y la debilidad de la demanda de crdito y tenemos servido un cocktail deflacionario casi perfecto.

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El Banco Central Europeo ante la encrucijada

Cmo desactivamos esta situacin?
Parece que la mejor frmula obvia es la compra de prstamos titulizados. Un programa que permita a los bancos hacer de agentes
intermediarios, eliminando el riesgo de su balance y por tanto la dotacin de capital, sera muy efectivo. Pero slo hace unos pocos
aos se puso de relieve que esta frmula tiene tambin sus peligros. Si los bancos conceden prstamos y traspasan inmediatamente
el riesgo empaquetndolo, se corre el riesgo de que los estndares mnimos de solvencia en los criterios de concesin se diluyan y
acaben empaquetando prstamos basura. Se acuerdan de las hipotecas basura verdad? El BCE deber ser muy cuidadoso a la hora
de estructurar debidamente este programa para hacerlo efectivo sin correr excesivo riesgo en su balance.
Estrategia de Inversin
En estos aos de crisis apostar contra los Bancos Centrales siempre ha sido una posicin perdedora. El BCE lo ms probable es
que intente recuperar el terreno perdido y dar al mercado gran parte de lo que espera. Pero si Europa no encuentra y sigue un
camino claro de reformas, la poltica monetaria ir perdiendo efectividad. No habr dosis suficiente como para calmar el dolor
de una herida sin cicatrizar. Los retos a largo plazo son muy difciles. En los ltimos 25 aos nuevos bloques econmicos han
surgido de la nada. El ejemplo Chino es demoledor. En los ltimos 30 aos el PIB per cpita en el gigante asitico ha pasado
de 300$ a 6.750$. El trfico de mercancas por el Pacfico supera hace ya algunos aos al que cruza el Atlntico. Europa va
perdiendo terreno y la demografa es un monstruo que amenaza gravemente su estado de bienestar. El nivel de endeudamiento
pblico tambin lastra su crecimiento potencial. A su favor juega su estabilidad poltica y su capital acumulado que bien empleado
puede ser la semilla del crecimiento futuro.
Pero en el corto plazo, el estmulo adicional del BCE, ser el elemento clave. Ms madera que alimenta el fuego de unos mercados de
deuda sobrecalentados. Los tipos de inters seguirn por tanto en niveles extraordinariamente bajos. La bolsa europea ganar
atractivo relativo y veremos cmo los pases perifricos recuperan ms terreno. Esperamos que Mario Draghi consiga aliviar la
presin que ha aupado a la divisa europea hacia un nivel claro de sobrevaloracin y que el Euro, en su esperado proceso de
correccin, aumentar los beneficios de las empresas europeas. Recordemos que casi el 50% de las ventas en el ndice MSCI
Europeo viene de fuera de Europa. Tras de dos aos de subidas ininterrumpidas, la rentabilidad esperada en los activos de renta
variable ha bajado considerablemente, pero an sigue siendo ms atractiva que la de la renta fija, sobre todo si se invierte en
los mercados menos exigentes en valoracin. Por eso el peso en nuestra cartera se concentra en Europa que es nuestra principal
apuesta en el medio plazo. Lo complementamos con posiciones significativas tanto en Japn como en Pases Emergentes.
En el primer caso, nos apoyamos en una solida expectativa de crecimiento de beneficios y en el caso de los pases emergentes
en una valoracin atractiva despus de un fuerte castigo.
En lo que se refiere a Espaa, la luna de miel en los mercados no debe desviar el foco de las reformas necesarias para mejorar
nuestra situacin competitiva. Los avances en los mercados a medio plazo slo podrn sostenerse en la medida que Espaa
demuestre que puede volver a crecer de una forma estable. Todos los estados miembros deben aprovechar este tiempo de
tregua, lo que dura el efecto de la anestesia, para poner la casa en orden. En caso contrario volver el dolor y ya no habr
ninguna medicina en el botiqun del BCE para mitigarlo. Seguiremos de cerca los indicadores fundamentales econmicos para
no dejarnos arrastrar por la marea. Plantearemos siempre una propuesta de cartera diversificada y acorde con los objetivos de
ahorro o inversin que perseguimos, sin correr riesgos innecesarios y con el foco siempre en la valoracin.
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