Glenn Hoggarth CENTRO DE ESTUDIOS MONETARIOS LATINOAMERICANOS El presente trabajo ha sido tomado del Manual N 1, de la serie Handbooks in Central Banking, publicado en ingls por el Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra, propietario del copyright. El autor y el Centro de Estudios de Banca Central no se hacen responsables de la exactitud de la traduccin en espaol de este trabajo, cuya venta est prohibida en todo o en parte, ya sea como folleto individual o mediante su inclusin en otra publicacin. Copyright in English language, Bank of England. Documento de distribucin gratuita y exclusiva para los miembros as- ociados y colaboradores del CEMLA. ENSAYOS Introduccin a la poltica monetaria Glenn Hoggarth 54 Publicado en ingls por el Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra, Londres EC2R 8AH, mayo de 1996.
Primera edicin, 1997 Derechos exclusivos en espaol reservados conforme a la ley Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos, 1997 Durango 54, Mxico, D.F. 06700 Prohibida su venta Impreso y hecho en Mxico Printed and made in Mexico ndice Pg. Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 2. Los costos de la inflacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Existen varios costos de la inflacin . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 3. Mecanismo de transmisin de la poltica monetaria . . . . . . . . 4 Teora cuantitativa del dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 Mecanismo de transmisin global . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 4. Objetivos monetarios intermedios y finales . . . . . . . . . . . . 10 Objetivos monetarios intermedios . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 Alternativas a los objetivos monetarios . . . . . . . . . . . . . . 17 5. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 Referencias bibliogrficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 Este Ensayo fue publicado por el Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos Durango 54, Col. Roma, Mxico, D.F., 06700 Tel. (525) 533-0300; Telefaxes: (525) 514-6554, (525) 207-2847, (525) 207-7024 y (525) 525-4432. Se termin de imprimir en febrero de 1997 Mxico, D.F. El tiraje fue de 300 ejemplares Impreso por: Editorial y Comunicacin RESUMEN Para la mayora de los bancos centrales el fin principal de la poltica mo- netaria es mantener la inflacin baja y estable. Sin embargo, en una eco- noma de mercado, los bancos centrales no pueden controlar la inflacin directamente. Tienen que utilizar instrumentos tales como las tasas de in- ters, cuyos efectos sobre la economa son inciertos. Y tienen que depen- der de informacin incompleta acerca de la economa y sus expectativas. Algunos bancos centrales utilizan el crecimiento del dinero o el tipo de cambio como objetivos intermedios para guiar las decisiones de poltica. Otros bancos realizan una aproximacin ms eclctica y consideran una serie de factores. La poltica monetaria ha consumido mucho tiempo de los ms distin- guidos economistas del mundo a lo largo de los aos. Este Manual pro- porciona un panorama que sirve de introduccin al tema. Despus de la introduccin (seccin 1), la seccin 2 describe los costos principales de la in- flacin. La seccin siguiente proporciona un panorama de las distintas ru- tas por las que la poltica monetaria se transmite a la economa. Y la sec- cin 4 describe los objetivos alternativos que pueden utilizar los bancos centrales para guiar la poltica. En la seccin 5 se ofrecen algunas conclu- siones. El propsito de este Manual es el de apoyar a los profesionales de la poltica monetaria: aqullos que en los bancos centrales y en los gobiernos estn asesorando y tomando decisiones sobre poltica monetaria. Se espe- ra que para los nuevos en la materia, ste pueda ser un punto de partida til para nuevas lecturas e investigacin. 1 1. Introduccin El fin principal de la poltica monetaria de la mayora de los bancos cen- trales es mantener la inflacin baja y estable. Los bancos centrales no son, desde luego, indiferentes al crecimiento econmico y al desempleo, pero creen que la mejor contribucin que pueden hacer al crecimiento econ- mico a largo plazo es proponerse la estabilidad de los precios o algo cer- cano a esto. En el corto plazo, digamos en un periodo de un ao, una re- duccin en las tasas de inters y un incremento de la oferta monetaria pue- den acrecentar la demanda y el producto de la economa, si bien, a menos que el producto est por debajo de su potencial, slo a costa de un incre- mento de la inflacin. Una mayor inflacin, a su vez, reduce el producto nuevamente. En realidad, los efectos a largo plazo de la inflacin alta so- bre la economa probablemente son adversos. Los estudios recientes com- pletos que se han hecho abarcando gran nmero de pases sugieren que, en periodos de diez aos, una inflacin ms alta (particularmente de ms de 10 a 20% anual) est asociada a un menor y no a un mayor crecimiento econmico. 1 En casi todos los pases que antes tenan una economa cen- tralmente planificada, tambin el crecimiento econmico positivo se ha recuperado recientemente slo despus de que la inflacin se estabiliz a tasas relativamente bajas. En una economa orientada al mercado, los bancos centrales no pueden controlar la inflacin directamente. Tienen que utilizar instrumentos tales como las tasas de inters, cuyos efectos sobre la economa son inciertos. Y tienen que depender de informacin incompleta acerca de la economa y sus expectativas. Las decisiones sobre poltica monetaria estn basadas en una variedad de indicadores. Algunos bancos centrales utilizan el creci- miento del dinero o el tipo de cambio como su nica gua para tomar deci- siones. Otros bancos adoptan un enfoque ms eclctico y consideran una variedad de factores al evaluar las condiciones de la inflacin. 2. Los costos de la inflacin Existen varios costos de la inflacin Costos de la inflacin no anticipada La evidencia emprica muestra que las tasas de inflacin ms altas estn asociadas a una inflacin ms errtica, y en consecuencia menos predecible. 2 Aunque son difciles de medirse con precisin, entre los costos ms signi- ficativos de la inflacin no anticipada se encuentran los siguientes: 1 Vase Fischer (1993) y Barro (1995). 2 Vase Barro (1995). 2 Costos microeconmicos. Estos afectan el corazn de la economa de mercado. Una distribucin eficiente de bienes y servicios depen- de de que los productores y los consumidores tengan la informa- cin adecuada acerca de los precios relativos de bienes y servicios. La inflacin en la economa dificulta que los productores y los con- sumidores puedan saber si un incremento en el precio de un bien o servicio realmente representa un incremento relativo de precio o un incremento general en el precio de todos los bienes y servicios. Un productor puede suministrar ms mercanca temporalmente y reali- zar inversiones injustificadas en capacidad extra porque confunde un incremento en el precio general con un incremento en el precio relativo. Adems, los prestatarios y los ahorradores pueden desco- nocer la tasa real de inters. Esta incertidumbre puede resultar en una menos eficiente y/o ms baja inversin, reduciendo a su vez la tasa de crecimiento econmico e incrementando su variabilidad. Costos de distribucin. La inflacin elevada es injusta. Los presta- tarios tienden a beneficiarse a expensas de los ahorradores, quienes raramente se encuentran protegidos por completo. Los menos sofis- ticados financieramente, en particular, pueden sufrir (por ejemplo los de avanzada edad pueden descubrir que los ahorros de toda una vida han perdido su valor). Costos de recursos. Algunos individuos y compaas realizarn un esfuerzo considerable para protegerse de los efectos de una infla- cin elevada y variable. Tales iniciativas y habilidad podran utili- zarse de forma ms benfica para la sociedad. Costos cuando la inflacin es anticipada Existen costos de inflacin aun cuando sta pueda ser perfectamente anticipada: Costos de suela de zapato. Debido a que pierde valor, la gente retiene menos circulante cuando hay inflacin. Se requieren ms visitas al banco a fin de obtener el dinero para adquirir bienes y ser- vicios. Costos de men. Son los costos que representan para los manu- factureros y minoristas la continua revisin de sus precios de venta a la alza. Distorsiones ocasionadas por el sistema impositivo, asociado con la operacin de un sistema poco menos que perfectamente indexado, que grava las cantidades nominales en lugar de las reales. Por ejemplo, a me- nos que las bandas de impuestos estn completamente indexadas contra la inflacin, un incremento en la inflacin de precios y salarios en un sistema progresivo de impuesto al ingreso, conducir a la gente hacia categoras 3 tributarias ms altas. Esto incrementa la carga real impositiva de las per- sonas. 3. Mecanismo de transmisin de la poltica monetaria Mantener una inflacin baja y estable es el propsito principal de los ban- cos centrales. Sin embargo, los bancos centrales no pueden controlar la in- flacin directamente con los instrumentos a su disposicin, tales como las tasas de inters y los requerimientos de la reserva. 3 Ms bien deben valo- rar los diferentes canales por los que la poltica monetaria afecta los pre- cios y el producto en la economa el mecanismo de transmisin. La infla- cin slo puede sostenerse en la economa mediante los incrementos en la cantidad de dinero. Por lo tanto, un punto de partida natural para evaluar el mecanismo de transmisin es el papel que desempea la oferta moneta- ria. Teora cuantitativa del dinero La teora cuantitativa del dinero proporciona un marco de referencia trans- parente para analizar la relacin que existe entre el crecimiento en la ofer- ta monetaria y la inflacin. Por identidad, la teora muestra que el acervo de la oferta monetaria (M), multiplicado por la velocidad con la que se mueve en la economa (velocidad, V), equivale al producto medido en pre- cios corrientes (PY). MV = PY Sin embargo, si se va a concluir que existe una relacin sistemtica di- recta entre los cambios en la oferta monetaria (crecimiento de la oferta monetaria) y los precios (inflacin de precios), ser necesario establecer las siguientes hiptesis: La velocidad (V) de circulacin (el producto en los precios corrien- tes dividido por el dinero) es estable (el crecimiento de la velocidad es cero), o por los menos, predecible. Que esto sea cierto o no es una cuestin emprica. En el largo plazo, el producto real (Y) es independiente de la oferta monetaria, pero ms bien est determinado por la economa del la- do de la oferta la cantidad y productividad de la fuerza de trabajo, equipo de capital, tierra y tecnologa. Durante una depresin ccli- ca, cuando el producto real se halla por debajo de su potencial ple- no, la poltica monetaria (y fiscal) puede utilizarse para restablecer 3 Los instrumentos de poltica monetaria se describen en el Manual Introduccin a las operaciones monetarias, Simon Gray y Glenn Hoggarth, de prxima aparicin en esta serie Ensayos. 4 la demanda y el producto, sin que resulte en una inflacin mayor. Sin embargo, los incrementos en la demanda que tratan de elevar el producto por encima de su potencial de oferta consiguen elevar el pro- ducto slo por un periodo corto (vase cuadro 1). En tales casos, la inflacin se incrementa, lo que a su vez devuelve el producto a su nivel inicial, y la oferta monetaria tiene un impacto neutral en el producto columna (2). De hecho, la evidencia emprica sugiere que quizs, en el largo plazo, una inflacin ms elevada resulta en un crecimiento menor del producto y no lo contrario columna (3). CUADRO 1 Impacto de una reduccin en las tasas de inters (incremento en la oferta monetaria) sobre la inflacin y el producto real (1) (2) (3) Corto plazo (Si el producto real est por debajo del potencial) la inflacin no cam- bia el producto real au- menta Corto/mediano plazo (Si el producto real es- t por encima del po- tencial) la inflacin aumenta el producto real regresa a su nivel inicial Largo plazo (Si el producto real es- t por encima del po- tencial) la inflacin aumenta el crecimiento del pro- ducto real y potencial son ms bajos que si hubiese ocurrido lo contrario Los choques desfavorables de oferta, tales como un incremento en los precios del petrleo, pueden afectar los precios relativos en la economa. Pero slo se traducen en una inflacin general cada vez mayor si aumenta la oferta monetaria (se reducen las tasas de inters) para evitar que caiga el producto. Tales polticas monetarias acomodaticias frente a los choques desfavo- rables de la oferta pueden aplazar el ajuste en el producto, pero slo tem- poralmente (la inflacin que sobreviene con el tiempo resulta en una de- clinacin en el producto). Peor an, las expectativas de una inflacin ma- yor pueden daar el crecimiento potencial a largo plazo de la economa. Ms generalmente, sin tener en cuenta si un incremento inicial en los precios es causado por un incremento en la demanda o una reduccin en la oferta, un incremento en la inflacin de precios slo puede mantenerse por 5 un incremento en el crecimiento monetario. En este sentido la inflacin es siempre y dondequiera un fenmeno monetario. 4 Sin embargo, dado que las tasas de inters ms bajas (mayor oferta monetaria) pueden incrementar el producto temporalmente, existe un in- centivo para los responsables miopes de la poltica, de causar la inflacin, especialmente, por ejemplo, previa a las elecciones parlamentarias. Esto crea un sesgo inflacionario en la economa. Tambin resulta ms costoso para los responsables de la poltica el reducir la inflacin en caso de que quisieran hacerlo. Una poltica monetaria ms restrictiva reduce la inflacin, sin reducir primero el producto, slo si las expectativas inflacionarias de salarios y precios se reducen inmediata y totalmente. Esto requiere que los responsa- bles de la poltica tengan total credibilidad, lo que raramente ocurre en la prctica. Se ha sugerido una cantidad de arreglos institucionales para au- mentar la credibilidad de las intenciones de la poltica a largo plazo, para de esta manera minimizar la prdida del producto a corto plazo, derivada de la intensificacin de la poltica monetaria restrictiva. Dichos arreglos incluyen objetivos de poltica monetaria simples, intermedios o finales, que sean transparentes, y tambin la independencia del banco central. El marco de referencia de la teora cuantitativa algunas veces es criti- cado por ser una caja negra. El dinero entra a la caja y los precios salen por el otro lado. Pero no se da una explicacin de cmo los cambios en el dinero afectan los precios. Tambin, en la prctica, la mayora de los ban- cos centrales llevan a cabo la poltica monetaria mediante los cambios en la tasa de inters a corto plazo a la que prestan y/o piden prestado del sis- tema bancario, en lugar de cambiar directamente la cantidad de la oferta monetaria. Los cambios en las tasas de inters del banco central afectan el espec- tro completo de las tasas de inters en la economa, particularmente las de corto plazo, pero tambin las de vencimientos ms largos. El prstamo y las tasas de depsito de los bancos juegan un papel importante. En los mercados financieros menos desarrollados, los bancos son con frecuencia la nica fuente de crdito o el paraso para los ahorros (ms que el ateso- ramiento de billetes de banco o metal precioso), significando esto que los movimientos en los prstamos bancarios y las tasas de inters de los dep- sitos y la cantidad de prstamo y depsitos jugarn un papel importante en el mecanismo de transmisin. Aun en los mercados financieros desarrollados, los bancos siguen sien- do especiales, dado que son la fuente principal de crdito para los hogares y compaas pequeas. 4 Esta explicacin, citada tan a menudo sobre la causa de la inflacin, proviene de Milton Friedman. 6 Mecanismo de transmisin global As, el mecanismo de transmisin es el trmino utilizado para describir las diversas vas a travs de las que los cambios en la poltica monetaria del banco central, incluyendo la cantidad de dinero, afectan el producto y los precios. Como se ilustra en la grfica I, la cantidad de dinero no es mas que un canal, si bien importante, por el que la poltica monetaria puede afectar los precios y el producto. Hay otras varias vas por las que las tasas de inters pueden tener un efecto (los signos en la grfica muestran la di- reccin esperada de la relacin). Por ejemplo: a travs de demanda interna y producto Los cambios en las tasas de inters del banco central afectan la deman- da real y el producto porque a corto plazo, con las expectativas inflaciona- rias sin cambio, los movimientos en las tasas de inters nominales se re- flejan en cambios en las tasas reales. A continuacin se describe el impac- to de tasas de inters ms altas. Las tasas de inters ms bajas tienen el efecto contrario. Efecto de sustitucin. Un incremento en las tasas de inters reduce la atraccin, para los individuos y las compaas, de gastar ahora en lugar de hacerlo ms tarde. El crdito interno, la cantidad de dinero y la demanda real decrecen (lneas 1 y 2 en la grfica I). Efecto de ingreso. Las tasas de inters ms altas redistribuyen el ingreso de los prestatarios, como los jvenes y el gobierno, a los ahorradores, tales como las personas de edad madura. Esto incre- menta el poder de gasto de los ahorradores. Como los ahorradores tienen una propensin menor a gastar que los prestatarios, el total de los gastos disminuye. Adicionalmente, si las tasas de prstamo se incrementan ms que las tasas de rendimiento sobre activos, los ingresos totales, y en consecuencia el gasto disminuyen (lnea 3). Efecto de riqueza. Las tasas de inters ms altas generalmente re- ducen el precio de los activos como casas y acciones. Esta declina- cin en la riqueza desestimula a los individuos para gastar su ingre- so corriente (lnea 3). A menos que la economa est operando por encima de su capaci- dad, una demanda menor presionar a la baja sobre los precios y los costos en la economa. Las compaas reducirn sus mrgenes de utilidad y los trabajadores aceptarn salarios ms bajos (lnea 4). Si los trabajadores y las compaas revisan totalmente a la baja sus expectativas inflacionarias cuando las tasas de inters se han incre- mentado, los precios disminuirn, pero la demanda real y el pro- ducto no sern afectados ni aun a corto plazo (lneas 5 y 6). 7 a travs del tipo de cambio Este canal tiene dos partes: Para los pases con convertibilidad de cuenta de capital, los incre- mentos inesperados en las tasas de inters internas (con tasas de in- ters sin cambio en otros pases) alentarn una afluencia de capital neto. Si el tipo de cambio no es fijado, la moneda se aprecia para conducir la balanza de pagos de regreso a su equilibrio. 5 Cuanto ms liberalizados estn los mercados de capital, y cuanto ms cer- canos estn los activos financieros nacionales de ser sustitutos de los activos extranjeros, mayor ser la apreciacin del tipo de cam- bio (lnea 7). GRFICA I Mecanismo de transmisin +/- muestra la direccin del efecto. a Un alza significa que la moneda nacional se aprecia. Objetivos Intermedios Objetivo final Instrumento Crdito/oferta monetaria Canales internos Precios Tasas de inters nominales Demanda/producto reales Canal externo Tipo de cambio a (moneda extranjera por moneda nacional) () 1 () 3 7 (+) (+) 2 (+)9 () () (+) 5 4 (+) 6 () () 8 5 Para pases con tipos de cambio fijos, los incrementos inesperados en las tasas de inters internas resultan en afluencias de capital e incremento en la oferta moneta- ria. Esto compensa el canal contraccionista interno del crdito interno ms bajo. 8 La apreciacin del tipo de cambio resulta en precios de importacin ms bajos medidos en trminos de moneda nacional. Una reduc- cin en el precio de las importaciones de productos terminados re- duce directamente los precios al consumidor. Los precios ms ba- jos de los insumos importados y bienes intermedios, indirectamente rebajan los precios al consumidor mediante la reduccin en primer lugar de los costos de los bienes producidos internamente y de los servicios (lnea 8). Es probable que un incremento dado en las tasas de inters del banco central tenga mayor efectividad en reducir la inflacin all donde: Los cambios en las tasas de inters oficiales se reflejan ms ple- namente en los cambios en otras tasas de inters en la economa y en el tipo de cambio. Esto es ms probable cuanto ms abierto y competitivo sea el sistema financiero y ms se establezcan los contratos financieros sobre una base de flotacin, en la que las tasas de inters varan conjuntamente con los cambios en las ta- sas del banco central, ms bien que sobre una base fija de tasa de inters. La demanda de los residentes de pasivos nacionales netos (lnea 1), y la demanda extranjera de activos nacionales (lnea 7), son sensi- bles a los cambios en las tasas de inters. Los pasivos financieros son grandes con relacin al producto inter- no bruto. Este coeficiente debera incrementarse con la liberaliza- cin financiera. 6
Para los pases o sectores en los que los pasivos financieros exce- den los activos (significando efectos de ingreso negativos ms bien que positivos). Por ejemplo, una intensificacin de la poltica mo- netaria restrictiva debera tener un efecto mayor (menor) en la re- duccin del precio de la mercanca al menudeo que el de los bienes de inversin, si las deudas netas a tasa flotante de los hogares es mayor (menor) que aquellas de las empresas. Es probable que un incremento dado en las tasas de inters del banco central tenga un efecto ms rpido en reducir la inflacin y llevar a prdi- das ms pequeas de producto 7 a corto plazo all donde: 6 Por otro lado, la liberalizacin financiera tambin se traduce en un incremento en los activos financieros. Sin embargo, la evidencia que se tiene de un nmero de economas desarrolladas sugiere que la remocin de los controles cuantitativos tiene como consecuencia un crecimiento mayor de los pasivos que de los activos. 7 En ciertas circunstancias, es posible que la disminucin de la demanda d por resultado un producto permanentemente menor; por ejemplo si trabajadores desem- pleados se sienten desalentados en su bsqueda de trabajo o si disminuye permanente- mente el acervo de capital. Esto se conoce como histresis. 9 Las expectativas de sueldos y precios son ms sensibles a los cam- bios en las tasas de inters oficiales y en la oferta monetaria (lneas 5 y 6). Esta sensibilidad aumenta con la credibilidad hacia la polti- ca de modo que hay menos expectativas acerca de cambios en las tasas de inters, en cuanto a que sean sbitamente revertidas. Los salarios son sensibles a las reducciones en el producto y el em- pleo (lnea 4); esta sensibilidad aumenta inter alia, con la flexibili- dad del mercado de trabajo. Los tipos de cambio son flexibles (lnea 7). Los precios internos son sensibles a las modificaciones en el tipo de cambio (lnea 8). Esto depende de que los precios de importa- cin se modifiquen con el tipo de cambio (y en consecuencia de que los exportadores extranjeros no varen sus mrgenes de utili- dad) y del impacto de los cambios de los precios de importacin sobre los precios internos. Ello sucede en mayor medida cuando las importaciones constituyen una parte grande del producto interno bruto, como sucede en las economas pequeas abiertas y no en las economas grandes cerradas. 4. Objetivos monetarios intermedios y finales Lo anterior sugiere que el mecanismo de transmisin de poltica moneta- ria es bastante complejo. Debido a eso los bancos centrales utilizan objeti- vos para guiar sus decisiones de poltica. Existen dos estrategias generales que los bancos centrales adoptan al utilizar sus instrumentos de poltica para controlar la inflacin: 1 Basar la poltica indirectamente en un objetivo intermedio tal como el crecimiento en un agregado monetario particular o el tipo de cambio. El banco central cambia su instrumento de poltica para di- rigir el crecimiento del dinero/crdito o el tipo de cambio hacia el nivel deseado (lneas 1 y 2 respectivamente en la grfica II). Est implcitamente supuesto que existe una relacin predecible entre el objetivo intermedio y la inflacin futura a lo largo de las lneas su- geridas por la teora cuantitativa del dinero. El objetivo final para la inflacin usualmente se enuncia en trminos generales, como in- flacin baja. 2 Basar la poltica directamente en un objetivo final explcito para la inflacin. Por lo general se aplica un objetivo para la inflacin futu- ra, a fin de tener en cuenta el desfase de tiempo entre los cambios en la poltica monetaria y su impacto sobre la inflacin. Aqu la po- 10 ltica se cambia sobre la base de variables intermedias mltiples, tanto en la demanda como en la economa de oferta y no en una so- la de ellas. Por ejemplo, los precios de los activos, las expectativas inflacionarias, el producto real, el crecimiento del crdito, la polti- ca fiscal y los costos salariales, pueden todos ellos ser monitorea- dos, as como el crecimiento monetario y el tipo de cambio. A ve- ces, esta informacin se resume en un pronstico para la inflacin que luego desempea un papel similar al de un objetivo intermedio con- vencional. Las tasas de inters se incrementan cuando la inflacin fu- tura se pronostica por encima del objetivo, y reducen cuando la infla- cin se pronostica por debajo del objetivo (lnea 3 en la grfica II). GRFICA II Reaccin poltica monetaria con regmenes diferentes de objetivos +/- Indica la direccin de la reaccin poltica. 1 Reaccin poltica con un objetivo intermedio de crecimiento de la moneda/crdi- to; las tasas de inters se incrementan si el crecimiento monetario est por encima de su objetivo, y se reducen si se halla por debajo de su objetivo. 2 Reaccin poltica con un objetivo intermedio de tipo de cambio; las tasas de in- ters se incrementan si el tipo de cambio es ms dbil que el objetivo y se reducen si es ms fuerte que el objetivo. 3 Reaccin poltica con un objetivo final de inflacin; las tasas de inters se incre- mentan si el pronstico de la inflacin est por encima de su objetivo, y se reducen si est por debajo de su objetivo. Objetivo Intermedio Objetivo final Instrumento Crdito/oferta monetaria Precios Tasas de inters nominales Tipo de cambio (moneda extranjera por moneda nacional) (+) 1 2 () 3 (+) 11 Objetivos monetarios intermedios Para que el crecimiento monetario (o el tipo de cambio) sirvan como un indicador til de la inflacin de precios es necesario que: exista una relacin predecible entre el crecimiento monetario (o el tipo de cambio) y la inflacin de precios futura. Esto significa que el obje- tivo intermedio sirve como una seal til para la inflacin futura. Adicionalmente, para servir como un objetivo intermedio til en trmi- nos operativos: el banco central debe tener un control pronosticable sobre el creci- miento del dinero o el tipo de cambio, al operar sus instrumentos monetarios. En otras palabras, la poltica monetaria debe ser capaz de guiar la variable intermedia hacia su objetivo. La ecuacin de la teora cuantitativa (M PY/V) que se discuti con anterioridad, habitualmente se adopta como el marco de referencia de tal objetivo monetario. El objetivo monetario intermedio puede volverse ope- rativo utilizando el marco de referencia de la teora cuantitativa con los si- guientes pasos: (i) establecer un objetivo final deseado para la inflacin futura, (ii) estimar el potencial de crecimiento subyacente del producto re- al, y (iii) predecir la tendencia futura de la velocidad de crecimiento. Esto produce un objetivo intermedio para el crecimiento de la oferta monetaria que es compatible con el objetivo final para la inflacin. En Alemania (donde la velocidad de crecimiento del dinero ha sido bastante estable du- rante los pasados veinte aos), el Bundesbank utiliza este enfoque al esta- blecer su objetivo intermedio de crecimiento monetario cada ao. Un ejemplo tpico utilizado en Alemania se muestra en el cuadro 2 ms ade- lante. En el ejemplo, la inflacin se establece como objetivo al 2% anual, la tendencia del producto real se considera que crecer al 2 1/4% anual y la velocidad del dinero en sentido amplio (M3) se calcula que caer un 1% anual. Esto produce un objetivo (intermedio) de crecimiento monetario en sentido amplio por debajo del 5 1/2%. 8 CUADRO 2 Establecer un objetivo monetario utilizando la ecuacin de la teora cuantitativa: el ejemplo de Alemania Objetivo final de inflacin (P) 2% Tendencia supuesta del crecimiento econmico (Y) 2 1/4% Clculo del crecimiento de velocidad (V) -1% Objetivo del crecimiento econmico (M) 5 1/2% 8 Para tener en cuenta cierta incertidumbre en la velocidad del crecimiento, el Bundesbank habitualmente establece una banda alrededor del 5 1/2%, intermedia del crecimiento del M3, por ejemplo de 4-7% anual. 12 Sin embargo, existen varias dificultades prcticas con el marco de re- ferencia de la teora cuantitativa: Existen varias medidas del producto Y, y del dinero M. Cada par de medidas para Y y M genera una medida diferente de veloci- dad, V. Para que la teora sea til en la prctica, se debern en- contrar medidas de Y y M que generen una medida de velocidad predecible. El producto potencial depende de la cantidad y productividad de los factores de la produccin. Estos son muy difciles de medir y pronosticar, particularmente si una economa est pasando por grandes cambios estructurales de la produccin como en el caso de los pases que tenan una economa de planificacin central. Ade- ms, para las economas en transicin, el producto real (y en conse- cuencia la brecha entre el producto potencial y el real) es difcil de medir debido a la usualmente considerable economa informal (o gris) no registrada. Cul definicin del dinero? La teora sugiere que debera existir una medida que pueda utilizarse directamente como medio de pago o bien ser convertida fcilmente y a bajo costo en un medio de pa- go. Pero debera incluir esto los depsitos a plazo y los depsitos de mo- neda extranjera? Aun cuando pudieran transformarse fcilmente y sin cos- to en una forma de pago, no est claro si se van a mantener principalmente para este propsito (denotando que pueden ser inflacionarios) o como ahorros. El cuadro 3 bosqueja algunas ventajas y desventajas de las dife- rentes medidas del dinero para fines de establecer objetivos. Las medidas monetarias limitadas son ms controlables, ms probables de utilizarse co- mo medio de pago, y pueden ser medidas con mayor propiedad y con po- ca demora. Pero excluyen algunos pasivos bancarios que pueden tener un efecto importante sobre la inflacin. En la prctica, varios agregados monetarios se han establecido como objetivos en diferentes pases y en diferentes pocas y algunos pases han adoptado ms de un agregado al mismo tiempo. Esto refleja experiencias diversas, en la prctica, respecto a la es- tabilidad de la velocidad del dinero. Para varios pases, incluidos aquellos que estn pasando por una libe- ralizacin financiera y/o estabilizacin macroeconmica (movindose en un entorno de alta a baja inflacin) la velocidad ha sido difcil de predecir (vase el cuadro 4 ms adelante). La liberalizacin financiera habitual- mente resulta en un incremento permanente de la demanda de dinero en general, de manera que la velocidad del dinero (la relacin del producto interno bruto nominal con la cantidad de dinero) declina. 13 CUADRO 3 Medidas de la oferta monetaria Medida Definicin Ventajas Desventajas Base monetaria (M0) -tambin men- cionada como di- nero primario o moneda de reser- va M1 Dinero en senti- do amplio (M2) Moneda interna + los depsitos de los bancos en el banco central moneda interna en circulacin + los depsitos a la vista conservados en los bancos M1 + los depsi- tos a plazo y po- siblemente dep- sitos en moneda extranjera guar- dados por los re- sidentes en los bancos es un medio di- recto de pago: consiste slo en los pasivos del banco central, que deben ser controlados por el banco informacin dis- ponible frecuen- temente y sin de- mora incluye la ma- yora de los me- dios de pago incluye un es- pectro ms am- plio de sustitu- tos casi perfec- tos del dinero excluye otros me- dios de pago (dep- sitos a la vista y po- siblemente efectivo de circulante extran- jero) y otros balan- ces que pueden ser fcil y econmica- mente transforma- dos en un medio de pago menos controlable que M0 excluye depsitos a plazo que pueden ser cambiados a di- nero econmica y rpidamente incluye depsitos a plazo y (a veces) depsitos en mone- da extranjera que pueden ser conser- vados con la inten- cin de ahorrar ms que de gastar la velocidad es a- fectada por la libe- ralizacin financie- ra dado que consiste principalmente en pasivos de bancos comerciales ms que del banco cen- tral, resulta menos controlable en un sistema desregula- do, en el que los 14 bancos comerciales tienen la libertad de establecer sus pro- pias tasas de prs- tamos y depsito y el dinero asociado y las cantidades de crdito Divisia a medida ponderada de dinero basada en la facilidad de utilizar diferentes componentes co- mo un medio de pago (servicios de transacciones) intenta medir la definicin con- ceptual del dinero de transacciones; las ponderaciones usualmente estn inversamente re- lacionadas a la propia tasa de inters del com- ponente moneta- rio; se da la pon- deracin mayor al efectivo y la ms pequea a los de- psitos a plazo es difcil medirla con precisin y ob- tener la informacin necesaria a Teora de la medicin de los agregados monetarios. Divisia, Franois Lindice monetaire et la theorie de la monnaie, Revue dEconomie Politique, no. 39, 1925, pp. 980-1008. En consecuencia, un incremento en el crecimiento del dinero en gene- ral, durante el proceso de liberalizacin, puede no ser un precursor de una inflacin futura ms elevada. Si esto no se comprende, puede existir una restriccin innecesaria de la poltica. A la inversa, cuando la demanda de dinero declina y la velocidad se incrementa, el crecimiento del dinero ser ms inflacionario que antes. Si tampoco esto se comprende, la poltica puede ser demasiado laxa. Si hay cambios frecuentes inesperados en la velocidad del dinero, la bsqueda de objetivos de crecimiento monetario puede tener la desventaja de ocasionar frecuentes vaivenes a corto plazo en las tasas de inters y el producto real. Ello significa que en el horizonte temporal de mayor inters para los res- ponsables de la poltica, digamos dos aos, y en un entorno de cambios es- tructurales notables en la macroeconoma y en el sistema financiero, el im- pacto de la poltica monetaria sobre el producto real, y la velocidad de circu- lacin (aun cuando se posible medirla) puede resultar impredecible. En estas circunstancias, probablemente resulte ms conveniente algo de flexibilidad al establecer los objetivos, aunque sea a expensas de perder algo de transparen- cia en la poltica. Por ejemplo, las bandas meta de crecimiento monetario pueden resultar mejor como objetivos que los puntos fijos. 15 CUADRO 4 Impacto de la estabilizacin macroeconmica y la liberalizacin financiera sobre la velocidad del dinero Definicin Producto inter- no bruto nomi- nal dividido por base monetaria Dinero en senti- do amplio Impacto de la estabiliza- cin macroeconmica la velocidad declina (el cre- cimiento de la velocidad de- clina temporalmente). La ba- se monetaria es ms atracti- va con relacin a los bienes y servicios y la moneda ex- tranjera a tasas de inflacin ms bajas. Tambin, dado que la inflacin vara menos a tasas ms bajas habr me- nos incertidumbre sobre el costo probable de retener di- nero Las tasas nominales de inte- rs ms bajas reducen el costo de oportunidad de conservar dinero en efectivo (que no devenga inters) o depsitos en el banco central en comparacin con otros activos financieros es posible que haya un in- cremento permanente en el desfase de tiempo entre los cambios en el crecimiento monetario y su efecto sobre la inflacin, dado que a tasas de inflacin ms bajas, los hogares y las empresas estn menos ansiosos por gastar el dinero con rapidez Como en lo antedicho, a me- nos que la propia tasa de in- ters sobre el dinero en sen- tido amplio caiga en la mis- ma magnitud que (o ms que) la tasa de inflacin o las tasas de inters sobre otros activos financieros Impacto de la liberalizacin financiera la velocidad aumenta (a largo plazo) dinero en efectivo: -se incrementa en medios de pagos alternativos y ms con- venientes (cheques, tarjetas de dbito y crdito) -tecnologa con la que se eco- nomiza el manejo del efectivo (cajeros automticos) depsitos gratis en el banco central: -una gama mayor de activos lquidos con intereses permi- tir a los bancos economizar en balances en el banco cen- tral -los sistemas de pagos ms eficientes reducen la necesi- dad de depsitos preventivos en el banco central depsitos obligatorios en el banco central: a -una reduccin en los reque- rimientos de reserva reduce los depsitos obligatorios la velocidad decrece a corto plazo, la velocidad medida cae conforme la acti- vidad financiera se desplaza desde la economa informal hacia la formal (aunque esto no indique cambio alguno en 16 la actividad financiera total) a ms largo plazo, una mayor competencia eleva hacia arri- ba las tasas de depsitos ban- carios y disminuye las tasas de prstamos; los depsitos a plazos, en particular, debe- ran crecer ms rpidamente que antes en relacin al pro- ducto interno bruto nominal a Los depsitos obligatorios habitualmente, pero no siempre, estn incluidos en la definicin de la base monetaria. Alternativas a los objetivos monetarios Principalmente a causa de estas dificultades en predecir la velocidad del dinero, varios pases han abandonado los objetivos monetarios interme- dios en favor de, o bien objetivos intermedios de tipo de cambio, particu- larmente en el caso de economas abiertas pequeas o, ms recientemente para varias economas desarrolladas, objetivos finales de inflacin futura. 9 Los objetivos del tipo de cambio tienen la ventaja de ser transparentes para el pblico en general e implican establecer el tipo de cambio para el caso de un pas estable de baja inflacin, como Alemania. Con el tiempo esto resultar en una convergencia de precios comerciables e inflacin de precios a niveles externos. 10 Los objetivos del tipo de cambio significan que la poltica interna se establece por la poltica monetaria del pas esta- ble. A diferencia de los objetivos monetarios, los objetivos del tipo de cambio evitan las fluctuaciones a corto plazo en las tasas de inters y el producto real asociadas a cambios imprevistos en la demanda de dinero. Con el tipo de cambio fijo, los cambios en la demanda de dinero se empa- tan por un cambio en la oferta monetaria del exterior (a travs de flujos de capital). Sin embargo, tienen desventajas al compararse con los objetivos monetarios cuando se hace frente a sealados cambios adversos en la eco- noma real, tal como el empeoramiento en los trminos del intercambio o la productividad o una prdida de los mercados de exportacin. El fijar el tipo de cambio implica fijar un precio relativo e impide que un verdadero choque adverso a la economa sea absorbido por la devaluacin. Esto sig- nifica que la economa interna requiere un ajuste completo. Pero, si los sa- larios y los precios internos no son completamente flexibles, el producto 9 Los objetivos de inflacin se han establecido ahora en Australia, Canad, Fin- landia, Israel, Nueva Zelanda, Espaa, Suecia y el Reino Unido. 10 Pero no necesariamente resultar en la convergencia de la totalidad de los precios internos y la inflacin de precios. 17 real (al menos temporalmente) declinar. (Para una exposicin ms deta- llada de los regmenes de tipos de cambio vase el manual La eleccin del rgimen de tipo de cambio, Tony Latter, de prxima aparicin en esta se- rie de Ensayos. 11 Los objetivos de inflacin usualmente implican la preparacin de un pronstico de inflacin para compararlo con el objetivo. Si se espera que la inflacin se desve del objetivo, esto significara la necesidad de un cambio de poltica una intensificacin de la poltica restrictiva si la infla- cin se pronostica por encima del objetivo y una relajacin de la poltica si se espera que la inflacin est por debajo del objetivo. Los objetivos fi- nales de inflacin han tendido a establecerse en trminos de intervalos ms bien que en puntos fijos. Hasta cierto punto, esta flexibilidad se ha construido para acomodar choques de producto en la economa, que tam- bin afectan los precios (por ejemplo los cambios en los trminos de inter- cambio). Tambin permite reconocer la incertidumbre en el paso preciso del mecanismo de transmisin y los desfases de tiempo en el proceso de inflacin en las economas de mercado. 12
El mismo pronstico de inflacin depender generalmente, al menos en parte, de un modelo que incluya un nmero de canales de impacto de los cambios en las tasas de inters. Este enfoque tiene la ventaja de utili- zar ms informacin de la que proporciona una simple variable de dinero o de tipo de cambio. Sin embargo, dado que el mecanismo de transmisin de la poltica puede ser bastante complejo, los mercados financieros, las empresas y los hogares requeriran una explicacin detallada y no obstan- te clara del proceso de inflacin. 5. Conclusiones La poltica monetaria implica utilizar los instrumentos monetarios para afectar la(s) meta(s) final(es) de la poltica. Los bancos centrales utilizan una gama de variables intermedias para guiar su toma de decisiones. En un sistema financiero de mercado, a diferencia de una economa planifica- da, el banco central no puede controlar por decreto el sistema de crdito y las tasas de inters (salvo las propias). Ms bien, se requieren instrumen- tos monetarios que complementen el funcionamiento de un sistema finan- ciero competitivo. 11 En contraste, con un objetivo de crecimiento de la oferta monetaria, las tasas de inters se reducen parcialmente para neutralizar un choque real adverso de este ti- po. Dado que el producto real ms bajo reduce la demanda de dinero (lnea 9 en la grfica I), las tasas de inters se reducen para enviar de regreso el crecimiento del di- nero y del crdito hacia su objetivo de tasa de crecimiento (lnea 1 en la grfica II). 12 Vase Haldane (1995) para un estudio del desplazamiento reciente de un obje- tivo intermedio de poltica monetaria a uno final en algunos pases. 18 En un ambiente orientado al mercado, las tasas de inters juegan un papel importante en la transmisin de la poltica monetaria. Los cambios en las tasas de inters del banco central afectan, en primera instancia, la cantidad y precio del crdito y del dinero en la propia hoja de balance del banco central. Esto se transmite luego por todo el sistema bancario y la economa en toda su amplitud para afectar el comportamiento de las em- presas y los hogares y por ende la inflacin. La tarea del banco central consiste en evaluar estos diferentes canales de la poltica monetaria y por lo tanto establecer la poltica de acuerdo a ello. En una etapa u otra la mayora de los bancos centrales han utilizado objetivos intermedios de crecimiento monetario para ayudarse a conducir la poltica monetaria. Este es an un enfoque exitosos para algunos pases, particularmente Alemania. Para otros, en particular aquellos que enfrentan la liberalizacin financiera, los objetivos de oferta monetaria se han vuelto menos confiables. Las tasas de inters son utilizadas por algunos pases como un objetivo intermedio alternativo, mientras que otros han adoptado un objetivo final directo para la inflacin. Aunque en la prctica los bancos centrales utilizan una variedad de en- foques al conducir la poltica monetaria, la mayora tienen la misma meta final la inflacin de precio bajo. 19 Referencias bibliogrficas Allen W., Hoggarth, G. y Price, L. (1996), Monetary Policy and Liberalisa- tion in Poland, Russia and the United Kingdom en E. Fair (comp.) Risk Management in Volatile Financial Markets. Bank of England (1992) The Case for Price Stability, discurso pronunciado por el Gobernador del Banco de Inglaterra, Banco de Inglaterra, Quarterly Bulletin, noviembre. Barro, R. (1995) Inflation and Economic Growth, Banco de Inglaterra, Quarterly Bulletin, mayo. Easton, W.W. y Stephenson, M.J. (1990) The Interest Rate Transmission Mechanism in the United Kingdom and Overseas, Banco de Inglaterra, Quarterly Bulletin. Fischer, S. (1993) The Role of Macroeconomic Factors in Growth, Journal of Monetary Economics. Friedman, B.M. y Hahn, F.H. (comp.) (1990) Handbook of Monetary Econo- mics. Gerlach, S. y Smets, F. (1994) The Monetary Transmission: Evidence from the G7 Countries, Banco de Pagos Internacionales. Haldane, A. (comp.) (1955) Targeting Inflation, Banco de Inglaterra. 20