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o
d
e
l
a
c
a
r
t
e
r
a
R ie sgo de l m e rc ado
( siste m tic o )
R ie sgo de l a c arte ra
( n o siste m tic o )
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 23
Betas
im
= Cov
im
/ Var
m
Donde:
im
: variacin esperada en la rentabilidad del proyecto dado
un cambio en la rentabilidad del mercado
Cov
im
: covarianza entre el proyecto y el mercado
Var
m
: varianza del mercado
La media del mercado es 1, si > 1 el proyecto es
muy sensible a los movimientos del mercado
Mide el riesgo de mercado (no diversificable)
Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los
movimientos del mercado. Es una medida del riesgo.
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 24
CAPM: Capital Assets Pricing Model
r - r
f
= . (E[r
m
] - r
f
)
Donde:
r: rentorno del proyecto
r
f
: retorno libre de riesgo
r r
f
: prima de riesgo del mercado
E[rm]: retorno esperado del mercado
: medida del riesgo del proyecto
Modelo de valoracin de activos financieros. En un
mercado eficiente, el rendimiento de un activo es
proporcional a su riesgo sistemtico.
0
0 1
Beta
R
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d
e
s
p
e
r
a
d
a
(
%
)
r
f
r
m
Lnea de
mercado
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 25
Hiptesis CAPM
Mercado perfecto y completo de capitales
Todos los activos tienen un mercado secundario lquido
Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse
No hay riesgo de default
Impuesto a las ganancias neutral
Las fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen
similares impuestos
A expectativas homogneas, igual probabilidad de
rentabilidad
Informacin simtrica
Retorno esperado de un activo = precio por el uso
(tiempo) + precio por el riesgo . medida del riesgo
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 26
Costo de Capital Medio Ponderado (WACC)
WACC = r
activo
= r
equity
. E/A + r
debt
. D/A . (1 t)
Mide el retorno esperado de los activos
Depende del nivel de riesgo del proyecto
Igual retorno requerido para todo inversor
Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si:
Mismo nivel de riesgo
Mismo grado de leverage
Los activos de una empresa son la suma del capital
propio (equity) y el endeudamiento (debt) A = E + D
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 27
Riesgo de un activo
activo
=
equity
* E/A +
debt
* D/A
d
es pequea =>
a
e
a
mide el riesgo operativo
a
-
d
mide el riesgo financiero
El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende
el riesgo del accionista
e
=
a
+ (
a
-
d
) * D/E
Accionistas y prestamistas reciben una participacin del
flujo de fondos del proyecto, y soportan parte del riesgo.
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 28
Leverage (Apalancamiento financiero)
L
=
u
. (1 + D / E)
Donde:
L
: para el equity de una empresa endeudada
u
: para el equity de una empresa sin deudas
Finalmente el retorno esperado para el equity es:
r
e
= r
f
+ Prima
riesgo operativo
+ Prima
riesgo financiero
r
e
= r
f
+
u
. (E[r
m
] - r
f
) +
u
. D/E . (E[r
m
] - r
f
)
Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de
tomar deuda. El riesgo del activo permanece constante.
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 29
Poltica de endeudamiento (I)
Modigliani Miller (I): el valor de mercado de una
empresa es independiente de su estructura de capital.
El apalancamiento aumenta los beneficios por accin,
pero no el precio de la accin.
El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones,
y se compensa con la mayor rentabilidad esperada.
El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la
modalidad de pago de dividendos son irrelevantes.
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 30
Poltica de endeudamiento (II)
Modigliani Miller (II): en deuda libre de riesgo, la
rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E
r
E
: Rentabilidad esperada de las acciones
r
A
: Rentabilidad esperada de los activos
r
D
: Rentabilidad esperada de la deuda
r
E
(MM)
r
E
(tradicional)
r
A
(MM)
r
A
(tradicional)
r
D
Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada D/E
T
a
s
a
s
d
e
r
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d
r
E
= r
A
+ D/E (r
A
r
D
)
A mayor endeudamiento, ms
riesgo se traslada de los
accionistas a los prestamiestas.
La posicin tradicional procura
minimizar el costo medio del
capital r
A
.
Incorpora riesgo de insolvencia
e imperfecciones del mercado
(deuda personal costosa).
Autor:
Ing. Luis Pablo Belenky
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Planeamiento del Transporte
Modulo II: Evaluacin de proyectos
para la toma de decisiones
Captulo B
Criterios Aplicables a la Evaluacin de
Negocios
Estados contables bsicos, Criterios de aceptacin de un negocio,
Efecto inflacionario
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 32
Estados contables bsicos
Cuadro de resultados
Existencia de prdidas o ganancias
Flujo de fondos
Necesidad o disponibilidad de recursos lquidos
Balance
Debe / haber
Cuadro de Fuentes y Usos
Evolucin del patrimonio y los fondos de la empresa
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 33
Cuadro de Resultados
Ventas I
Costos Operativos Co Materias primas, salarios
EBITDA I-Co
Amortizaciones Am
EBIT EBITDA-Am Margen bruto
Intereses In
EBT EBIT-In Utilidad bruta
Impuesto ganancias Im
Utilidad Neta EBT-Im Devengado
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 34
Flujo de fondos libres
Utilizacin de flujo de fondos incrementales
Compatibilizar tratamiento de la Inflacin
Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominal
Flujo de fondos constantes usa tasa de descuento real
No inclusin Costos Hundidos
Inclusin Costos de Oportunidad y Externalidades
Anlisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para
obtener rangos de valor
Son fondos generados no necesarios para operaciones ni
para reinversin, disponibles para todos los proveedores
de capital y calculados antes de la financiacin.
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 35
Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta +
Amortizaciones + Intereses * (1-t)
Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos -
Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) - Inversiones
Capital de Trabajo
Flujo de fondos libres
Planeamiento del Transporte
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Cuadro de Fuentes y Usos
P P e e r r o o d d o o 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 n n
F F u u e e n n t t e e s s
Saldo del Ejercicio Anterior
Capital
Crditos
Venta Neta
IVA a la Inversin
T T o o t t a a l l F F u u e e n n t t e e s s
U U s s o o s s
Inversiones Fijas
Inversiones Asimilables
Activo de Trabajo
Impuestos Directos
Servicio de los Crditos
Otras Deudas
Utilidades en Efectivo
Costo Total de lo Vendido
T T o o t t a a l l U U s s o o s s
Saldo Fuentes y Usos
A A m m o o r r t t i i z z a a c c i i o o n n e e s s
Saldo al Ejercicio Siguiente
S S a a l l d d o o d d e e l l E E j j e e r r c c i i c c i i o o
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 37
Cuadro de Fuentes y Usos
Objetivo
Establecer los saldos de cada ejercicio
Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos
Activo de
Trabajo
Instalacin Explotacin
Fecha
Base
Capital
Crdito LP
Fondos
Autogenerados
Vida
Util
Estado
Valor Residual
Crdito
Evolucin
Servicio
Crdito
I Crditos
LP, CP
i Crditos
CP
Crd
Evolucin
Puesta en
marcha
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 38
Bases de una Evaluacin de Proyectos
Se realiza segn el punto de vista de los desembolsos
de algn agente econmico
Se orienta al accionista o al prestamista
Es marginal o incremental
No interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo
gastado (costos hundidos)
Se incluyen los efectos derivados del proyecto
Se utilizan costos de oportunidad
El objetivo del anlisis es maximizar el VPN
Para el agente considerado en el escenario previsto
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 39
Retorno Mnimo Atractivo de un Negocio
Los factores determinantes son:
Tipo de organizacin
Alternativas disponibles de inversin financiera
Nuevos proyectos disponibles y su propsito
Riesgos percibidos asociados con oportunidades de
inversin disponibles
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 40
Criterios de Aceptacin de un Negocio
Elementos Fundamentales
La medida de la rentabilidad
El estndar de referencia
El margen de riesgo
Requisitos de los Indicadores
Permitir una comparacin objetiva entre alternativas
Ser aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversin y
simples en su determinacin
Ser flexibles como para permitir ajustes por riesgo
Ser actualizables en funcin del tiempo
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 41
Efecto Inflacionario
Se debe ser consistente en el flujo de fondos:
Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflacin)
t
1 + r
nominal
= (1 + r
real
) . (1 + tasa de inflacin)
Efectos
Alteracin en la informacin de base
Distorsin del pago de impuestos
Necesidades adicionales de financiamiento
No afecta los resultados de la evaluacin a excepcin de
la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos.
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 42
Efecto Inflacionario
Base de inversin
Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflacin
Activos No Monetarios: su valor acompaa a la inflacin
Flujo incremental de fondos
Los resultados se modifican si existe inflacin diferencial que
afecta a ingresos y egresos
Tasa de Rentabilidad del Capital
Efectos que produce sobre el negocio
Permitir tomar la decisin acerca de la conveniencia o no de
invertir en el negocio.
Necesidades adicionales de financiamiento
Autor:
Ing. Luis Pablo Belenky
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Planeamiento del Transporte
Modulo II: Evaluacin de proyectos
para la toma de decisiones
Captulo C
Anlisis de Proyectos
Anlisis de sensibilidad, Anlisis de break-even, Anlisis de
escenarios, Simulacin, rboles de decisin
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 44
Anlisis de Proyectos
Los procedimientos ms comunes son:
Anlisis de sensibilidad
Anlisis de break-even
Anlisis de escenarios
Simulacin
rboles de decisin
El anlisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin
considerar que las hiptesis bsicass asumidas puedan verse
alteradas durante su vida til.
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 45
Anlisis de Sensibilidad
Esquema de anlisis de sensibilidad de un proyecto:
Identificar las variables clave
Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de
esas variables tomadas de a una
Determinar el impacto de los cambios en el VAN
Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios
Identificar las variables relevantes y las no relevantes.
Profundizar si es necesario el conocimiento de las
variables relevantes
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 46
Anlisis de break-even
Determinar el nivel de
ventas que genera
VAN = 0
Determinar la
sensibilidad del valor
presente (VP) de
Ingresos y Egresos al
nivel de ventas
Valor
presente
Ventas
Valor presente
Egresos
Valor presente
Ingresos
Break-even
Esquema de anlisis de braek even de un proyecto:
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 47
Anlisis de escenarios
Esquema de anlisis de escenarios de un proyecto:
Identificar grupos de variables relevantes
Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las
variables, determinando escenarios base, optimista y
pesimista
Profundizar si es necesario el conocimiento de las
variables relevantes
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 48
Anlisis de simulacin
Esquema de anlisis de simulacin de un proyecto:
Identificar variables clave y sus distribuciones de
probabilidad
Plantear la interdependencia entre ellas en
ecuaciones
Realizar mltiples corridas con una PC
Formular la distribucin de probabilidad de los flujos de
fondos proyectados
Planeamiento del Transporte
Ing. Luis Pablo Belenky 49
rboles de decisin
Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones
secuenciales
Punto de Decisin
Hecho Aleatorio
pA
1-pA
pB
1-pB
A
B
C
Invierto
VPpA
VPpB No
Invierto
VP = VPp p + VP(1-p) (1- p)
En C se decide entre VPA y VPB,
eligiendo el de mayor valor
presente neto