CAPTULO 3 LA GLOBALIZACIN DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL

Javier Garca-Verdugo Sales

1. INTRODUCCIN El estudio del comercio y de las finanzas internacionales ha sido tradicionalmente una parte importante de las relaciones econmicas y polticas entre los pases, pero nunca lo ha sido en tan gran medida como en la actualidad. Por un lado, las economas de los diferentes pases estn ms estrechamente interrelacionadas que nunca gracias al intercambio de bienes y servicios y a los flujos internacionales de dinero, y la nocin de globalizacin ha ganado cada vez ms aceptacin, entendiendo como tal la tendencia de las diferentes economas nacionales y regionales a integrarse en una gran economa global. Por otro, la economa mundial es ahora ms inestable de lo que ha sido habitual durante mucho tiempo, y esto ha producido una continua lucha de las empresas y gobiernos por adaptarse al cambiante entorno internacional. Las influencias exteriores tienen una gran importancia en Espaa, y las decisiones de las empresas y del gobierno espaol tienen efectos sustanciales en el resto de los pases. Una economa est vinculada al resto del mundo a travs de dos canales, el comercio de bienes y servicios, y los movimientos de dinero. El anlisis del comercio internacional pone el acento en las transacciones reales de la economa internacional, es decir, en los intercambios que implican un movimiento fsico de bienes o la efectiva prestacin de servicios. Las relaciones financieras internacionales se centran en el lado monetario de la economa mundial, es decir, en las transacciones financieras, como por ejemplo las compras de pesetas por parte de extranjeros. En el mundo real no hay una clara delimitacin entre los temas comerciales y financieros, porque la mayora de los intercambios comerciales tienen como contrapartida transacciones financieras, a la vez que muchos acontecimientos monetarios tienen una inmediata repercusin sobre las relaciones comerciales. Sin embargo, la distincin entre comercio y finanzas internacionales es muy til, por lo que en este curso la parte dedicada al comercio de bienes y servicios y la parte que se refiere al lado financiero de la economa mundial sern desarrollados en dos temas diferentes. En este captulo vamos a examinar los aspectos fundamentales del sistema financiero internacional. En primer lugar, comenzaremos por introducir los conceptos bsicos que son necesarios para su estudio, como el funcionamiento de la balanza de pagos y la nocin de tipo de cambio. Despus, analizaremos el funcionamiento del mercado de divisas, la determinacin de los tipos de cambio y las diferencias entre los sistemas de tipos de cambio fijos y flexibles. Por ltimo, consideraremos las ventajas e inconvenientes del mercado mundial de capitales,

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las causas de las crisis financieras internacionales y el papel del Fondo Monetario Internacional.

2. LA BALANZA DE PAGOS La balanza de pagos registra las transacciones de un pas con el resto del mundo. La regla bsica de la contabilidad de la balanza de pagos es que cualquier transaccin que da lugar a un pago de los residentes del pas incrementa el dficit, y viceversa. Por ejemplo, para Espaa la importacin de un Mercedes, las donaciones a extranjeros, una compra de terrenos en Andorra o el depsito de una cantidad en un banco Suizo son todos conceptos que incrementan el dficit. En cambio, la exportacin de cermica de Talavera, los pagos de una empresa portuguesa para poder utilizar tecnologa espaola, el dinero enviado a sus familias por los emigrantes espaoles que viven en Argentina o la compra de una empresa espaola por parte de un inversor japons son transacciones que contribuyen al supervit de la balanza de pagos. Pero hay dos tipos de transacciones en la balanza de pagos, que se reflejan respectivamente en la cuenta corriente y en la cuenta de capital. En el ejemplo del prrafo anterior, corresponden a la cuenta corriente las importaciones de coches y las remesas de emigrantes, mientras que pertenecen a la cuenta de capital la compra de un terreno en Andorra o la inversin japonesa en empresas de nuestro pas. La balanza por cuenta corriente es una parte de la balanza de pagos que recoge el intercambio de bienes y servicios con otros pases, as como las transferencias netas de nuestro pas. Los servicios incluyen los pagos de intereses por prstamos y el rendimiento de las inversiones en el extranjero, es decir, intereses y beneficios de los activos extranjeros que poseemos menos la renta que obtienen los extranjeros en nuestro pas por el mismo motivo. Las transferencias netas son las entradas menos las salidas de dinero por transferencias internacionales, que tienen su origen en las remesas de los emigrantes y en ayudas o donaciones. La balanza comercial, a su vez, es una parte de la balanza por cuenta corriente que slo incluye el intercambio de bienes. Si le aadimos el intercambio de servicios y de transferencias netas llegamos a la balanza por cuenta corriente. La balanza por cuenta corriente tiene supervit si las exportaciones exceden a las importaciones de bienes y servicios ms las transferencias netas a extranjeros. La balanza por cuenta de capital es la otra parte de la balanza de pagos, y recoge las compras y ventas de activos con otros pases. Un activo es un medio de mantener riqueza, y ejemplos de activos son el dinero, las acciones, obligaciones o pagars de empresa, los ttulos de deuda pblica, los terrenos e inmuebles, los depsitos bancarios, etc. Tambin son activos los contratos bancarios de prstamo, aunque a veces es ms difcil reconocerlos como tales. Si solicitamos un crdito de un banco francs, de hecho estamos vendiendo a ese banco el derecho a recuperar la cantidad prestada en el plazo determinado en el contrato, y ese derecho es un activo. Por tanto, si una empresa espaola se endeuda en el exterior est vendiendo un

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tipo peculiar de activos espaoles en el extranjero, igual que sucede cuando el estado espaol emite deuda pblica que es adquirida por residentes en otros pases o una empresa nacional lanza una emisin de obligaciones fuera de Espaa. La cuenta de capital tiene supervit y entonces se suele decir que se ha producido una entrada neta de capital si lo que los espaoles obtienen por la venta de los activos nacionales a los residentes de otros pases es mayor que lo que tienen que pagar por sus compras de activos fuera de Espaa. Si tiene dficit se dice que hay una salida neta de capital. El punto central del sistema de pagos internacionales es sencillo: los agentes econmicos, empresas o personas, tienen que pagar lo que compran en el extranjero. Si un pas tiene un dficit en su cuenta corriente quiere decir que gasta ms en el extranjero de lo que recibe por sus ventas al resto del mundo. Ese dficit tiene que ser financiado vendiendo activos o tomando dinero prestado fuera del pas, lo que se traduce en un supervit de la cuenta de capital. Por tanto cualquier dficit de la balanza por cuenta corriente debe ser necesariamente financiado por una entrada de capitales compensadora. La cuenta de capital suele dividirse en dos componentes, las transacciones del sector privado del pas y las transacciones de reservas oficiales, que corresponden a las actividades del banco central1. Los bancos centrales son las instituciones responsables de controlar la cantidad de dinero que hay en cada economa y de la supervisin del sistema financiero nacional. En la UE es el Banco Central Europeo (BCE), que acta a travs de los bancos centrales de los pases miembros de la Unin Econmica y Monetaria (UEM), entre ellos el Banco de Espaa. En Estados Unidos el banco central tambin acta de una forma descentralizada, y el conjunto de entidades que participan en la gestin de la cantidad de dinero recibe el nombre de Sistema de la Reserva Federal. Las reservas oficiales son activos de otros pases en manos de los bancos centrales, y se utilizan para amortiguar las crisis econmicas internas. Hoy en das las reservas incluyen sobre todo oro y monedas de otros pases, denominadas divisas. Los bancos centrales a menudo compran y venden reservas en los mercados de divisas, y estas actividades denominadas transacciones oficiales en el mercado de divisas figuran en la cuenta de capital de un pas, igual que si la hubiese realizado un particular. Veamos un ejemplo. El Banco de Espaa podra adquirir activos en dlares de la siguiente forma: un distribuidor de fruta de Estados Unidos importa naranjas espaolas y paga con un cheque de 20.000 dlares. La empresa espaola de ctricos no quiere tener activos en dlares, pero coincide que el Banco de Espaa est dispuesto a hacerse con ese cheque a cambio de dinero espaol. De esta forma, las reservas internacionales del Banco de Espaa se incrementan en 20.000 dlares, y la cantidad de dinero en circulacin en Espaa aumenta en la cantidad equivalente de pesetas. Un dficit en la cuenta corriente puede ser financiado con ventas de activos privados en el extranjero, o con la entrada de dinero procedente de prstamos al sector privado. Pero tambin puede ser financiado por el banco central, que vende para ello parte de sus reservas de

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moneda extranjera o reservas oficiales en el mercado de divisas. De la misma forma, si la cuenta corriente registra un supervit, el sector privado puede usar las divisas que recibe para comprar activos en el extranjero o para pagar deudas contradas con acreedores forneos, mientras que el banco central puede comprar la cantidad neta de divisas obtenida por el sector privado (una vez restadas las que son utilizadas por los particulares para pagar deudas o comprar activos fuera del pas) y aadirlas a sus reservas. El incremento de reservas oficiales suele denominarse tambin supervit de la balanza de pagos, mientras que la disminucin de reservas es un dficit de la balanza de pagos2. Podemos resumir todo lo dicho en la siguiente expresin: supervit de la balanza de pagos=incremento de las reservas oficiales de divisas=supervit de la balanza por cuenta corriente+entrada neta de capital privado Si la cuenta corriente y la parte privada de la cuenta de capital registran un dficit, la balanza de pagos en conjunto registra un dficit, es decir, una reduccin de las reservas de divisas en poder del banco central. Si el dficit de una de las cuentas es igual al supervit de la otra, la balanza de pagos est equilibrada y no hay variacin en las reservas de divisas.

3. TIPOS DE CAMBIO Y TRANSACCIONES INTERNACIONALES Cada pas tiene una moneda en la que viene expresados los precios de sus bienes y servicios, como la peseta en Espaa, el dlar en Estados Unidos, el real en Brasil, el baht tailands, etc. Como es sabido, desde enero de 1999 el euro es la moneda comn de once pases de la UE, entre los que se encuentra Espaa, aunque hasta el 1 de julio del 2002 subsistirn las monedas nacionales. A partir de ese momento todos los pases de la UE que se hayan incorporado a la Unin Econmica y Monetaria dejarn de tener divisas propias y pasarn a tener como moneda el euro. El precio de una moneda en trminos de otra es denominado tipo de cambio, y debido a la influencia que tiene sobre la balanza por cuenta corriente y sobre otras variables macroeconmicas puede ser considerado como uno de los precios ms importantes de una economa abierta al exterior. Los tipos de cambio permiten comparar los precios de bienes y servicios producidos en los diferentes pases. Es importante tener en cuenta que el mismo valor relativo de las monedas, y por tanto el mismo tipo de cambio, puede expresarse de dos maneras: como el precio de la peseta en trminos de moneda extranjera por ejemplo, 0,00606 dlares por peseta o como el precio de la moneda extranjera en trminos de pesetas 165 pesetas por dlar. La primera forma Por motivos histricos, el banco central espaol se llama Banco de Espaa, mientras que el Banco Central, que ahora forma parte del BSCH, es una entidad de crdito privada. Lgicamente, siempre que en el texto nos refiramos a los bancos centrales estamos hablando de la autoridad monetaria de cada pas. 2 Existe cierta ambigedad, ya que el trmino balanza de pagos ha sido utilizada en dos sentidos. Por un lado, si consideramos que la balanza de pagos es el resultado de sumar la cuenta corriente y las dos partes de la cuenta de capital (privada y oficial), siempre est en equilibrio, es decir, es igual a cero. En cambio, cuando llamamos balanza de pagos a la suma de la cuenta corriente y la parte privada de la cuenta de capital, el resultado es la variacin de las reservas, o parte oficial de la cuenta de capital, y puede haber supervit o dficit. Esta es la acepcin ms habitual.
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(unidades monetarias extranjeras por peseta) se dice que es el tipo de cambio directo, mientras que la segunda (pesetas por unidad monetaria extranjera) se dice que es el tipo de cambio indirecto. Esta ltima es la que se utiliza habitualmente en Espaa y en la mayor parte de Europa, y es la que utilizaremos en este curso siempre que haya que hacer referencia a tipos de cambio. Los precios relativos de las monedas aparecen diariamente en las secciones financieras de los peridicos. Los agentes econmicos utilizan los tipos de cambio para convertir los precios expresados en moneda extranjera en los correspondientes precios en moneda nacional, y una vez que los precios de los bienes y servicios estn expresados en la misma moneda pueden obtenerse los precios relativos (comparacin de precios de bienes y servicios en dos pases distintos) que afectan al comercio internacional. Un ejemplo puede ayudar a entender mejor este aspecto, aunque puede ser innecesario para las personas que estn ms familiarizadas con estos aspectos de la economa. Cunto cuesta en Espaa un coche americano que se vende por 20.000 dlares en Estados Unidos?. Lo nico que hay que hacer es multiplicar el precio del producto en dlares por el precio de un dlar en pesetas, es decir, por el tipo de cambio de la peseta respecto del dlar. Si el tipo de cambio es de 160 pesetas por dlar, el precio del coche en Espaa es de 20.000 dlares x 160 pesetas/dlar = 3.200.000 pesetas Una variacin del tipo de cambio de la peseta respecto al dlar modifica el precio del coche en pesetas aunque no haya variado realmente el precio del coche en su pas de origen. Con un tipo de cambio de 120 pesetas/dlar el precio del coche en Espaa ser de 20.000 dlares x 120 pesetas/dlar = 2.400.000 pesetas Las variaciones de los tipos de cambio reciben el nombre de depreciaciones o apreciaciones. Una depreciacin de la peseta respecto del dlar es una reduccin del valor de la peseta frente al dlar, es decir, que necesitamos ms pesetas para obtener la misma cantidad de dlares. En cambio, una apreciacin de la peseta respecto del dlar es un aumento del valor de la peseta, por lo que necesitamos menos pesetas para conseguir los mismos dlares. Sin embargo, es preciso tener en cuenta que, cuando se utilizan tipos de cambio indirectos (como el del ejemplo, 160 pesetas/dlar) una depreciacin se traduce en una subida del tipo de cambio (por ejemplo, a 180 pesetas/dlar), mientras que una apreciacin se traduce en una bajada del tipo de cambio (como la del ejemplo, a 120 pesetas/dlar). Como puede comprobarse por el ejemplo, una apreciacin de la peseta frente a otra moneda abarata el coste de los productos de ese pas en pesetas, por lo que ser ms atractivo importarlos que antes de la apreciacin, y lo contrario sucede si se deprecia la peseta. Simultneamente, la apreciacin de la peseta respecto a la moneda de otro pas encarece los productos espaoles para los residentes de ese pas, por lo que comprarn menos productos nuestros que antes. Utilizando los mismos tipos de cambio del ejemplo anterior, una pieza de cermica de Talavera que vale 15.000 pesetas, con el tipo de cambio inicial, tiene un precio en dlares de 15.000 pesetas / 160 pesetas/dlar = 93,75 dlares

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Despus de la apreciacin de la peseta, la misma pieza vale 15.000 pesetas / 120 pesetas/dlar = 125 dlares Por tanto, si se tiene en cuenta que la apreciacin de la peseta respecto al dlar es al mismo tiempo una depreciacin del dlar frente a la peseta, podemos concluir todo lo dicho hasta ahora con la siguiente conclusin: cuando la moneda de un pas se deprecia, sus exportaciones se abaratan y sus importaciones se encarecen, mientras que una apreciacin de la moneda tiene el efecto contrario, encarece sus exportaciones y abarata las importaciones.

4. EL MERCADO DE DIVISAS Es ciertamente conocido que el precio de un bien o servicio se determina mediante la interaccin de compradores y vendedores: cuanto mayor sea la cantidad de producto demandada por los compradores el precio ser mayor, y cuanto ms se produzca, el precio ser menor, por lo que el precio al que se puede intercambiar el producto en ese mercado (el llamado precio de equilibrio) depende simultneamente de la cantidad de bien producido y demandado. De la misma forma, los tipos de cambio son el precio de las monedas de los distintos pases, que tambin suelen denominarse divisas, por lo que dependen de la oferta y demanda de esas monedas que realizan los particulares, las empresas y las entidades financieras para poder realizar pagos internacionales. El mercado en el que se intercambian las monedas extranjeras suele denominarse mercado de divisas, y es la parte bsica del sistema financiero internacional. 4.1. PARTICIPANTES Los participantes ms importantes en el mercado de divisas son entidades de crdito, instituciones financieras no bancarias, las grandes empresas multinacionales y los bancos centrales. Las empresas de tamao pequeo y mediano que realizan operaciones con el extranjero actan normalmente a travs de los bancos. Los particulares tambin pueden participar en el mercado, como cuando se adquiere moneda extranjera para realizar una estancia en el extranjero, pero suele ser una parte muy pequea de la cantidad total de divisas que cambia de mano en el mercado. Es conveniente que nos detengamos un poco en cada uno de los participantes principales y en su modo de actuacin. Las entidades de crdito son el ncleo de la actividad en el mercado de divisas, porque casi todos los movimientos internacionales de bienes, servicios o capitales se traducen en anotaciones en el debe o en el haber de los bancos de los distintos pases implicados en cada operacin. La gran mayora de las transacciones en el mercado de divisas se realizan a travs del intercambio de depsitos bancarios denominados en diferentes divisas3. Los bancos intervienen constantemente en el mercado de divisas para cubrir las necesidades de sus

Cuando se dice que un activo est denominado en divisas o denominado en pesetas quiere decir que utiliza divisas o pesetas como unidad de cuenta.

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clientes, sobre todo de las empresas que realizan operaciones con el exterior. Veamos un ejemplo para aclarar estas afirmaciones. Supongamos que Bazn ha importado acero alemn por valor de 10 millones de marcos, y desea pagar a su proveedor. La empresa espaola acude a su banco, que le ofrece un tipo de cambio de 80 pesetas/marco. Despus, Bazn ordena una transferencia de 10 millones de marcos a cargo de su cuenta en pesetas con destino al banco alemn en el que la empresa proveedora tiene su cuenta corriente. Ahora el banco espaol tiene que conseguir 10 millones de marcos, y acude al mercado de divisas. Lo ms sencillo es cuando el banco alemn est dispuesto a facilitar los marcos a cambio de pesetas. Entonces el banco espaol cargar en la cuenta de Bazn 800 millones de pesetas (10 millones de marcos x 80 pesetas/marco), y traspasar esa cantidad de pesetas a una cuenta que el banco alemn tiene en la entidad espaola. El banco alemn, por su parte, ingresa 10 millones de marcos en la cuenta que el proveedor tiene en esa entidad. De esta forma, el banco espaol ha cambiado con el alemn un depsito de 800 millones de pesetas (ahora propiedad de la entidad alemana) por otro de 10 millones de marcos, que el banco espaol utiliza para pagar al proveedor alemn de Bazn. El intercambio de divisas realizado entre los propios bancos suele denominarse operaciones interbancarias, y representa la mayor parte de la actividad realizada en el mercado de divisas. Es importante tener en cuenta que los tipos de cambio que los bancos se aplican unos a otros los tipos de cambio interbancarios son distintos y ms favorables que los que los propios bancos aplican a las empresas clientes. Estos tipos interbancarios slo se aplican para operaciones en las que los bancos se intercambian ms de una determinada cantidad de divisas (por ejemplo, un milln de dlares en el mercado de divisas de Nueva York), por lo que tambin suelen llamarse tipos de cambio al por mayor, por oposicin a los tipos de cambio al por menor que se aplican en el resto de las situaciones. La diferencia entre los tipos de cambio al por menor y al por mayor es la compensacin que los bancos reciben por encargarse de realizar la actividad cambiaria. Las instituciones financieras no bancarias, como los inversores institucionales (fondos de inversin y de pensiones), mueven grandes cantidades de dinero al cambiar el destino de sus inversiones, por lo que tambin tienen que realizar frecuentemente operaciones en los mercados de divisas. Junto a las instituciones financieras, otro grupo de participantes en el mercado de divisas son las empresas multinacionales, que estn establecidas en varios pases, ya que tienen que hacer y recibir pagos en distintas monedas, y las grandes empresas, aunque slo tengan su sede en un pas. En los dos casos, el volumen de sus operaciones hace que sea ms rentable que acten directamente en el mercado de divisas que a travs de un intermediario financiero. Por ltimo, los bancos centrales son tambin participantes muy importantes en el mercado de divisas. Aunque el volumen de sus intervenciones no es muy elevado en comparacin con el total, su impacto puede ser muy importante, ya que sus actuaciones son seguidas de cerca por el resto de los participantes del mercado de divisas, que esperan obtener a partir de ellas informacin sobre la futura evolucin de la poltica macroeconmica y de los tipos de cambio.

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Aunque hay otras instituciones financieras del sector pblico que pueden intervenir tambin en el mercado de divisas, como el Tesoro, los bancos centrales son los participantes de carcter pblico que actan en este mercado con mayor regularidad. 4.2. DNDE SE INTERCAMBIAN LAS DIVISAS? Aunque hemos empleado hasta ahora la expresin mercado de divisas como si fuese una sola entidad, en realidad no se puede decir que haya un solo lugar donde se realizan intercambios de divisas, sino que se desarrollan en muchos centros financieros, como Nueva York, Tokio, Londres o Singapur. Los tres primeros canalizan una parte muy importante de las transacciones realizadas. El volumen internacional de intercambio de divisas es enorme, y ha experimentado una expansin muy fuerte en la ltima dcada. Entre 1989 y 1995 el valor total medio diario de los intercambios de divisas pas de 500.000 millones de dlares4 a 1,3 billones de dlares, es decir, un incremento del 260% en seis aos. En la actualidad, el centro ms importante de intercambio de divisas es Londres, donde se realizan un 35% del total de transacciones, seguido por Nueva York y Tokio, con un 19% y un 12% del total del mercado de divisas respectivamente. Sin embargo, y a pesar de que pueden localizarse distintos centros financieros donde se realiza el intercambio de divisas, las radicales mejoras en los medios de comunicacin han conseguido conectar entre s todos esos centros, de forma que cada uno de ellos es una parte perfectamente integrada en un mercado autnticamente mundial, que nunca deja de estar en funcionamiento. Cuando alguna noticia hace presagiar movimientos importantes en los centros financieros de pases con franjas horarias muy distintas, es normal que los agentes (bancos, y multinacionales con filiales en esos pases) que actan en los otros centros de actividad trabajen a altas horas de la noche o durante la madrugada, ya que mantienen una vigilancia constante sobre los tipos de cambio de las monedas ms importantes. La integracin de los centros financieros impide que aparezcan diferencias significativas entre el tipo de cambio del euro frente al dlar fijado en Londres a las 15.00 horas, y el fijado en Nueva York en ese mismo momento (a las 10.00 hora local). Por qu? Gracias a las operaciones de arbitraje. En cualquier mercado de bienes, el arbitraje consiste en comprar un producto en el lugar donde es ms barato, y venderlo simultneamente donde es ms caro. Al realizarse simultneamente, la operacin no tiene riesgo no puede salir mal, y el que la realiza obtiene un beneficio por la diferencia de precios vigentes en los dos lugares. En el caso de las divisas sucede igual: si el tipo de cambio de la peseta frente al dlar en Nueva York es de 150 pesetas por dlar, y en el mismo momento el tipo de cambio en Londres fuera de 160 pesetas por dlar, los agentes del mercado de divisas podran comprar dlares en Nueva York y venderlos en Londres, obteniendo un beneficio de 10 pesetas por dlar. Imaginemos que un banco espaol compra 10.000 dlares en Nueva York, que le cuestan 10.000 dlares x 150 pesetas/dlar = 1.500.000 pesetas. Simultneamente, vende los 10.000

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dlares en Londres, por los que recibe 10.000 dlares x 160 pesetas/dlar = 1.600.000 pesetas, es decir, ha obtenido un beneficio de 100.000 pesetas5. Pero adems, esta actuacin tiene una consecuencia indirecta muy importante. Si todos los participantes en el mercado de divisas intentasen realizar la misma operacin de arbitraje, el precio del dlar frente a la peseta subira en Nueva York, donde est siendo comprado, y bajara en Londres, donde est siendo vendido, por lo que la diferencia de tipos de cambio se eliminara rpidamente. Como los agentes del mercado tratan de detectar oportunidades de arbitraje, es decir, diferencias en los tipos de cambio de dos monedas en distintos centros financieros, siguen atentamente la informacin que reciben sobre los precios de las monedas. Por este motivo, las oportunidades que aparecen son pequeas y desaparecen rpidamente. Aunque un intercambio de divisas puede afectar a dos monedas cualesquiera, la mayora de las transacciones cambiarias entre bancos se reducen al cambio de otras monedas por dlares, y esto sucede incluso cuando el objetivo del banco es intercambiar dos monedas distintas del dlar. Si un banco quiere adquirir ringgits malayos a cambio de yenes japoneses, normalmente primero cambiar los yenes por dlares, y con los dlares comprar ringgits. Este procedimiento puede parecer ms complicado, pero de hecho es ms sencillo que la alternativa de cambiar directamente yenes por ringgits, de modo semejante a como la utilizacin de dinero facilita las transacciones econmicas mucho ms que la economa de trueque. El volumen de transacciones en las que interviene el dlar es tan grande, que es mucho ms fcil encontrar participantes dispuestos a comprar yenes a cambio de dlares, y otros dispuestos a recibir dlares a cambio de ringgits, que encontrar tenedores de ringgits que quieran cambiarlos directamente por yenes. Despus del dlar, las monedas ms importantes del mercado de divisas son el euro desde su aparicin ha sustituido al marco alemn y el yen. 4.3. TIPOS DE CAMBIO AL CONTADO Y A PLAZO Los intercambios de divisas pueden ser de dos tipos. En los que hemos visto hasta ahora, las dos partes acuerdan el intercambio inmediato de divisas, por lo que se trata de operaciones al contado. Los tipos de cambio que se refieren a estas operaciones son los tipos de cambio al contado. En realidad, inmediato no quiere decir instantneo, pero s a muy corto plazo. Las partes implicadas pueden tardar varios das en recibir o desprenderse de las divisas, debido a lo que tarda el sistema bancario en realizar las rdenes de transferencia o la compensacin de los cheques utilizados, igual que sucede en cualquier pas cuando se ingresa un cheque en el banco.

Lgicamente, los intercambios afectan no slo a los dlares sino a muchas divisas diferentes, pero todas las operaciones suelen valorarse en dlares para poder obtener la cantidad total de transacciones en el mercado de divisas expresada en una sola unidad de cuenta. 5 Al mismo resultado se llega multiplicando la diferencia de tipo de cambio por la cantidad de dlares, es decir, 10 pesetas/dlar x 10.000 dlares = 100.000 pesetas.

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En cambio, si las operaciones cambiarias acuerdan el intercambio de divisas en el futuro se denominan operaciones a plazo, y el tipo de cambio aplicable es el tipo de cambio a plazo6. Suelen acordarse intercambios de divisas que no sern efectivos hasta dentro de 30 das, 90 das, 180 das o incluso uno o ms aos, pero el tipo de cambio a plazo queda fijado en la actualidad. Los tipos de cambio al contado y los aplicables a distintos plazos no tienen por qu ser iguales, pero suelen oscilar a la par. Por qu pueden estar interesados los participantes en el mercado de divisas en realizar operaciones a plazo?. Ordinariamente, la compra o venta de moneda extranjera a plazo trata de evitar el riesgo de una variacin perjudicial del tipo de cambio o riesgo de cambio. Imaginemos que un empresario americano ha encargado una partida de jamones extremeos que llegar al puerto de Baltimore dentro de un mes, momento en el que tendr que hacer efectivo el pago. El empresario piensa vender cada jamn a 60 dlares, y tiene que pagar 6.000 pesetas por cada uno, por lo que el beneficio que obtendr depende del tipo de cambio de la peseta respecto del dlar. El tipo de cambio al contado en la actualidad es de 120 pesetas/dlar, por lo que cada jamn le cuesta 6.000 pesetas / 120 pesetas/dlar = 50 dlares, por lo que el beneficio esperado es de 10 dlares por unidad. Si durante el prximo mes la peseta se aprecia hasta 100 pesetas/dlar, cada jamn le cuesta ahora 60 dlares, por lo que el beneficio ser nulo. Para evitar esto, el empresario americano podra acordar con su banco una operacin a plazo en la que el banco se comprometiera a proporcionarle moneda espaola dentro de un mes a 120 pesetas/dlar, y de esta forma el importador se asegura el beneficio previsto inicialmente. El tipo de cambio aplicado en esta operacin sera el tipo de cambio a 30 das. Los llamados swaps de divisas son operaciones que constan de una venta al contado de una moneda (al tipo de cambio al contado) combinada con la recompra a plazo de esa misma moneda (al tipo de cambio a plazo). Son muy utilizadas en el mercado de divisas y representan una proporcin muy importante del total de operaciones. Imaginemos que una empresa espaola ha recibido un milln de dlares por la venta a una empresa americana de una partida de productos, y sabe que tendr que realizar un pago de 800.000 dlares dentro de dos meses a un proveedor alemn. Si el departamento de gestin de tesorera quiere invertir ese dinero en yenes hasta que no sea necesario realizar el pago, la empresa puede acordar con otro participante un swap a dos meses de dlares por yenes por valor de 800.000 dlares, lo que implica la venta al contado de los dlares a cambio de yenes, y la recompra de esa misma cantidad de dlares dos meses ms tarde. De esta forma, la empresa se ahorra los mayores costes de intermediacin en los que incurrira si realizase dos operaciones no relacionadas, primero para vender y luego para comprar dlares. Aunque el ejemplo presentaba el swap de una empresa, estas operaciones son tpicas entre los bancos. Las opciones de divisas son unos contratos que dan al propietario de la opcin el derecho a comprar o vender una determinada cantidad de divisas, a un precio especificado en el Es comn encontrarse con que muchas personas utilizan al hablar en castellano la expresin inglesa spot en lugar de al contado, y forward en vez de a plazo, por lo que es conveniente conocer su
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momento de pactar la opcin, en cualquier momento dentro del perodo de tiempo previsto en el contrato, aunque no est obligado a ejercer ese derecho. En cambio, el vendedor de la opcin est obligado a vender o comprar la divisa a peticin del titular de la opcin. Supongamos que un exportador espaol no sabe el momento exacto en el que recibir un pago en dlares durante el prximo trimestre. Para evitar el riesgo de tener prdidas, el empresario puede adquirir una opcin-venta (denominada ms frecuentemente con la expresin inglesa put-option), que le da el derecho a vender los dlares durante los prximos tres meses a un tipo de cambio fijado en el momento de adquirir la opcin. En cambio, si un importador ha de realizar un pago en dlares durante el prximo mes puede adquirir una opcin-compra (calloption) que le da derecho a comprar dlares al precio fijado en la opcin. 4.4. LOS MERCADOS DE FUTUROS DE DIVISAS Todas las operaciones de las que se ha hablado en la seccin anterior tienen la caracterstica de que se realizan en mercados no organizados, es decir, sin la existencia de una entidad que se encargue de supervisar la negociacin y de garantizar el cumplimiento de las transacciones. Las operaciones se realizan entre participantes que acuerdan unas condiciones adecuadas a sus circunstancias concretas por lo que se refiere al plazo, al da de entrega, a las monedas intercambiadas, etc., por lo que ninguna de las partes puede ser sustituida por otro participante sin permiso de la otra parte. En cambio, los mercados de futuros de divisas son mercados organizados en los que las condiciones de los contratos estn estandarizados, son transmisibles a terceros, y la Bolsa donde se negocian es garante del cumplimiento de todas las operaciones realizadas en l. Entender en cierta profundidad los mercados de futuros requiere requiere un estudio detallado, porque tienen una organizacin, una operatividad y unas funciones peculiares. Por este motivo, y teniendo en cuenta la nada despreciable extensin de este curso, hemos credo conveniente conformarnos con mencionar por encima un aspecto del sistema financiero internacional que tiene una gran importancia. Afortunadamente, hay muchos libros que estudian con detalle los mercados de futuros y opciones, y a ellos remitimos a los alumnos interesados en profundizar en esta materia.

5. LA DETERMINACIN DE LOS TIPOS DE CAMBIO Despus de realizar una primera aproximacin a los tipos de cambio, ahora tenemos que tratar de analizar qu factores determinan el valor de los tipos de cambio y sus variaciones a lo largo del tiempo. Es muy conveniente desde el punto de vista pedaggico distinguir tres tipos de factores, segn que afecten a la cotizacin (al valor) de la divisa a corto, medio o largo plazo. Pero primero es necesario dedicar un poco de atencin al grado de movilidad de capitales que hay en el sistema financiero internacional y a los factores bsicos que determinan la demanda de activos financieros. Todos estos aspectos sern utilizados despus a lo largo de la exposicin.

equivalencia.

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5.1. LA MOVILIDAD INTERNACIONAL DE CAPITALES. Cuando se habla de capital en este contexto se hace referencia en realidad al capital financiero, es decir, a dinero u otros medios de pago, que pueden englobarse bajo el nombre de recursos financieros. No hay que confundirlo con el capital fsico, que es el concepto al que se refieren los trminos stock de capital e inversin de la contabilidad nacional. La inversin entendida en sentido econmico (no financiero) consiste en la utilizacin de recursos financieros (capital financiero) para la creacin de capital fsico, es decir, de fbricas, plantas industriales, instalaciones de produccin y maquinaria y bienes de equipo. La acumulacin de capital fsico producida por la inversin a lo largo de los aos es el llamado stock de capital. En cambio, la inversin desde el punto de vista financiero es la utilizacin del capital financiero para comprar activos y obtener una rentabilidad cuando vara su precio, sin involucrarse en actividades de produccin de bienes y servicios. Este sentido financiero es, curiosamente, el ms corriente cuando se utiliza la palabra inversin, como cuando se dice que se ha invertido en bolsa, o en letras del tesoro, o en un fondo de pensiones. En adelante, cuando utilicemos sencillamente la palabra capital (o capitales, como suele emplearse ms a menudo) nos estaremos refiriendo al capital financiero, mientras que utilizaremos capital fsico cuando queramos referirnos a los bienes producidos por la inversin en sentido econmico. Consecuentemente, la expresin mercados de capitales tiene el mismo significado que mercados financieros. Evidentemente, el capital fsico no puede trasladarse a corto ni a medio plazo, sino slo despus de bastantes aos. Por eso, suele decirse que es un capital inmovilizado, hasta el punto que la palabra inmovilizado se emplea en contabilidad para referirse a los activos en los que se han invertido los recursos financieros de la empresa. En cambio, el capital financiero es intrnsecamente mvil, en el sentido de que, si no hay trabas legales o institucionales, puede moverse de un lugar a otro en el corto o muy corto plazo, a veces en cuestin de horas. Sin embargo, aunque la situacin ha cambiado sustancialmente en las ltimas dos dcadas, tradicionalmente ha habido muchos obstculos a la circulacin de capitales, dentro de los pases pero sobre todo entre ellos. Cuando los obstculos al movimiento internacional de capitales son legales, es decir, establecidos por los gobiernos, reciben el nombre de controles de capitales. Como veremos ms adelante, uno de los factores que han contribuido decisivamente a la globalizacin del sistema financiero internacional ha sido la progresiva eliminacin de los controles de capitales entre pases. De hecho, uno de los hechos ms llamativos de la moderna economa internacional es el alto grado de integracin entre los mercados financieros o de capitales. En la mayora de las economas desarrolladas no hay en la actualidad restricciones para tener activos en el extranjero, que es otra manera de decir que los residentes de esos pases pueden sacar dinero de su pas sin trabas legales, y muchos pases en desarrollo han eliminado tambin los controles de capitales con la intencin de facilitar la financiacin de su despegue econmico. Sin embargo, las turbulencias financieras que han ido

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sucedindose en la ltima dcada especialmente la crisis asitica de 1997 han vuelto a poner sobre el tapete la controversia sobre la conveniencia o no de los controles de capitales. Se dice que existe perfecta movilidad de capitales cuando los inversores, es decir, los que deciden el destino del capital financiero, pueden comprar y vender activos en cualquier pas con rapidez, con reducidos costes de transaccin7 y en cantidades ilimitadas. Lgicamente, en la realidad no puede darse perfecta movilidad de capitales, pero es til utilizar este concepto como punto de referencia con respecto al cual puede valorarse la situacin concreta de cada pas y del sistema financiero internacional en su conjunto. Como ya se mencion al tratar de la balanza de pagos, cuando la cuenta de capital de un pas tiene supervit se produce una entrada neta de capital, mientras que si registra un dficit hay una salida neta de capital. Cmo afectan las entradas y salidas de capitales al tipo de cambio de un pas?. Cuando se produce una entrada neta de capitales quiere decir, como ya se dijo, que lo que los espaoles obtienen por la venta de los activos nacionales a los residentes de otros pases (incluidos los prstamos conseguidos fuera) es mayor que lo que tienen que pagar por sus compras de activos fuera de Espaa (ms los prstamos concedidos a residentes en otros pases). Por tanto, bien sea por la venta de activos, como una empresa, bien sea por la obtencin de prstamos en el extranjero, se produce una entrada de divisas en nuestro pas, que son cambiadas por pesetas para su utilizacin posterior. Por ejemplo, si una empresa suiza compra un 2% de una empresa espaola, se produce una entrada de francos suizos, pero a la empresa nacional le interesa disponer de esa cantidad de financiacin en pesetas para realizar pagos dentro de Espaa (nuevas inversiones, devolucin de prstamos en pesetas, etc.). Por eso, la empresa espaola vende francos suizos a cambio de pesetas, o lo que es igual, compra pesetas con francos. De esta forma, el valor de la peseta frente al franco suizo aumenta (la peseta se aprecia), o equivalentemente, el tipo de cambio de la peseta respecto del franco disminuye. Por consiguiente, si todo lo dems permanece constante, una entrada de capitales en un pas produce una apreciacin de su moneda, mientras que lo contrario tambin se cumple, una salida neta de capitales provoca una depreciacin de la moneda. Qu sentido tiene la frase si todo lo dems permanece constante?. Quiere decir que la parte privada de la cuenta de capital es slo una parte de la balanza de pagos, que tambin contiene la cuenta corriente. Si la balanza por cuenta corriente tiene un dficit, quiere decir que se estn comprando divisas a cambio de pesetas para pagar las importaciones que no se cubren con las exportaciones, por lo que se produce un efecto semejante a una salida de capitales, aunque procedente de las relaciones comerciales. El resultado de la balanza por cuenta corriente es determinado por factores como el precio de los productos de exportacin y de importacin, los costes de produccin, las barreras arancelarias, los acuerdos comerciales, la renta del pas y del resto del mundo, etc., cuyo anlisis corresponde al tema que aborda el comercio internacional. En este tema nos centraremos ms en los factores que explican los

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movimientos internacionales de capitales, y veremos cmo esos factores influyen en los tipos de cambio, pero teniendo en cuenta que la cuenta de capital no explica totalmente la variacin de la cotizacin de las monedas, ya que hay que tener en cuenta la influencia de la balanza por cuenta corriente. El resultado conjunto de la cuenta corriente y de la cuenta de capital sobre el saldo de la balanza de pagos y sobre el tipo de inters depende del sistema de tipos de cambio que est siendo utilizado, como veremos en el apartado 4. 5.2. DETERMINANTES DE LOS MOVIMIENTOS INTERNACIONALES DE CAPITAL La movilidad de los capitales en el sistema financiero internacional es consecuencia de la demanda de activos financieros denominados en divisas, por lo que los factores que determinan la demanda de activos que se encuentran fuera del pas de los ahorradores sern tambin los que explican los movimientos de capitales. Ya hemos visto que los particulares pueden mantener su riqueza en forma de muchos tipos de activos, como las acciones, los ttulos de deuda o el dinero en efectivo. La acumulacin de riqueza se realiza con la intencin de transferir capacidad de compra del presente al futuro. Desde este punto de vista, un activo es ms atractivo cuanto mayor sea su rentabilidad, es decir, el porcentaje de incremento de su valor en un perodo de tiempo determinado. En el caso de una accin, la rentabilidad anual es la suma de lo percibido en concepto de dividendos (beneficios distribuidos por la empresa que emite la accin) y el aumento de su cotizacin en la bolsa a lo largo de un ao. Con frecuencia, no es posible conocer a ciencia cierta la rentabilidad que producir un activo en el futuro. En el mismo ejemplo, tanto el dividendo como la cotizacin futura son difciles de predecir. Por este motivo, la decisin de invertir debe basarse en una tasa de rentabilidad esperada. Adems, la tasa de rentabilidad esperada que consideran los ahorradores a la hora de decidir qu activos les interesan ms es la tasa de rentabilidad esperada real, es decir, la tasa de rentabilidad esperada una vez que se ha tenido en cuenta la variacin del ndice de precios al consumo (IPC en Espaa), que es la que permite estimar los bienes y servicios que un ahorrador podr adquirir en el futuro. Por ejemplo, si se espera que la rentabilidad de una inversin en acciones sea del 10%, pero la inflacin esperada en ese pas es del 6%, la rentabilidad esperada real de esas acciones es slo del 4% (10%-6%), y sa es la que tiene que ser tenida en cuenta por el inversor. La tasa de rentabilidad antes de descontar el efecto de la inflacin (el 10%) se denomina tasa de rentabilidad nominal. Es conveniente tener en cuenta que no pueden compararse rentabilidades expresadas en trminos reales con otras que aparecen en trminos nominales. Por tanto, si todos los dems factores permanecen constantes, es preferible mantener los activos que ofrecen una tasa de rentabilidad esperada real ms elevada. Pero los ahorradores tambin valoran otros factores, como el riesgo y la liquidez, que no son iguales en todos los activos. El riesgo es la posibilidad de que la rentabilidad esperada y la efectivamente
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Los costes de transaccin comprende sobre todo el pago a los intermediarios, aunque tambin pueden incluirse los costes de los trmites burocrticos y la dificultad para entrar o salir de un mercado financiero

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conseguida (tasa de rentabilidad efectiva) sean diferentes. Por ejemplo, una persona que compra acciones de una empresa en bolsa espera que su cotizacin suba hasta obtener una rentabilidad real del 20% en un ao; sin embargo, no es posible asegurar que la rentabilidad efectiva que va a conseguir sea esa cantidad, ya que el valor de las acciones puede cambiar cada da debido a muchos factores, algunos de ellos inesperados o poco conocidos. A los ahorradores les desagrada la incertidumbre, por lo que un activo que tiene una tasa de rentabilidad esperada muy elevada puede no resultar atractivo si es posible que la tasa de rentabilidad efectiva oscile mucho, o dicho de otro modo, si el precio del activo es muy voltil. La liquidez es la facilidad con la que el activo puede ser vendido o intercambiado por otros bienes, es decir, el coste y la velocidad con la que los ahorradores pueden disponer de su valor. El dinero en efectivo es el ms lquido de los activos, ya que siempre es aceptado por su valor nominal como medio de pago. En cambio, otros activos tardan en ser vendidos, y la venta lleva consigo unos importantes costes, como sucede con los inmuebles. Los ahorradores prefieren mantener parte de sus activos en forma lquida o cuasi-lquida como precaucin para evitar que posibles gastos inesperados les obliguen a vender activos menos lquidos incurriendo en posibles prdidas. Por tanto, la demanda de activos en divisas, como la de cualquier otro activo, depende no slo de su rentabilidad, sino tambin del nivel de riesgo y del grado de liquidez. Ahora bien, los particulares tienen en cuenta el riesgo a la hora de calcular la rentabilidad esperada de los activos en los que estn pensando invertir, por lo que estiman la llamada rentabilidad ajustada al riesgo. Adems, la mayor o menor liquidez de los activos est muy relacionada con el riesgo, ya que los inversores demandan ms liquidez cuanto mayor sea el riesgo asociado a un activo, por lo que puede incluirse de alguna forma en la rentabilidad ajustada el riesgo. Por tanto, podemos sintetizar todo lo anterior diciendo que los inversores internacionales fundamentan sus decisiones en la comparacin de las tasas de rentabilidad esperada ajustada al riesgo de los distintos activos en divisas, y esas decisiones determinan la direccin de los movimientos internacionales de capital. Ahora cambio: si todo lo dems permanece constante, un aumento de los tipos de inters de un pas mejora la rentabilidad esperada de sus activos y produce un aumento de los capitales que entran en la economa, y por tanto una apreciacin de esa divisa respecto del resto. si todo lo dems permanece constante, un incremento del tipo de cambio esperado de una moneda se espera que la moneda se va a apreciar da lugar a un aumento de la rentabilidad esperada de todos los activos denominados en esa divisa, lo que bien, de qu depende la rentabilidad esperada de los activos?. Fundamentalmente, de los tipos de inters y de las expectativas sobre la evolucin del tipo de

en el que hay poca actividad.

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inducir una mayor entrada de capitales y una apreciacin del tipo de cambio corriente8. 5.3. EL DINERO Y LOS TIPOS DE INTERS Si los tipos de inters juegan un papel tan importante en la determinacin de los tipos de cambio, parece conveniente estudiar brevemente cmo son determinados. A grandes rasgos, puede decirse que el tipo de inters es el precio del dinero. Como sucede en cualquier mercado, si el tipo de inters es elevado quiere decir que el dinero escasea, y los agentes econmicos estn dispuestos a pagar ms para disponer de l, mientras que si el tipo de inters es reducido quiere decir que el dinero es relativamente abundante. De quin depende la escasez o abundancia de dinero en un pas?. Como sucede con cualquier otro bien, la escasez de dinero depende de su demanda y de su oferta: a) La demanda de dinero es la suma de la demanda de dinero de todos los particulares y empresas de una economa. La demanda de dinero vara con los cambios en el nivel de precios y en la renta nacional en trminos reales. El nivel de precios de una economa es el precio de una cesta de bienes y servicios que se utilizan como referencia de lo que es la composicin del consumo tpico de una familia. Cuando el nivel de precios aumenta con la inflacin, los particulares y las empresas tienen que gastar ms dinero para comprar la misma cesta de bienes y servicios, por lo que necesitan tener una cantidad de dinero ms elevada, por lo que la demanda de dinero aumenta. Por otra parte, cuando la renta nacional real de una economa aumenta, se estn produciendo y vendiendo una mayor cantidad de bienes y servicios, y para un mismo nivel de precios el aumento de las transacciones produce un aumento de la demanda de dinero. b) La oferta monetaria de una economa es la cantidad de dinero que se pone en circulacin para ser utilizado por los particulares y por las empresas. La oferta monetaria est controlada por el banco central, que es el encargado de emitir dinero y de retirarlo de la circulacin, por lo que esta entidad tambin suele recibir el nombre de banco emisor o autoridad monetaria9. El banco central regula directamente la cantidad de dinero en efectivo e indirectamente la cantidad de depsitos bancarios generados por la banca privada10. Los procedimientos utilizados por el banco central para controlar la oferta monetaria son complicados, y no es necesario explicarlos en un curso de estas caractersticas. Por ahora basta que nos quedemos con la idea, ciertamente simplificada, de que el banco central fija el volumen deseado de oferta monetaria.

El tipo de cambio en el momento actual suele denominarse tipo de cambio corriente frente al tipo de cambio futuro o esperado. 9 En realidad, el banco central es la autoridad monetaria slo cuando es independiente del gobierno. 10 La definicin de dinero es flexible. El dinero en efectivo y los depsitos bancarios movilizables mediante cheque pueden ser considerados dinero con toda seguridad, ya que son medios de pago aceptados por todo el mundo, que pueden ser transferidos entre los propietarios con poco coste. Otros activos menos lquidos tambin pueden ser considerados dinero o cuasi-dinero, como los depsitos a plazo, ttulos de deuda pblica, etc., pero tienen que tener un mnimo de liquidez para realizar la funcin de dinero.

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Ahora podemos seguir con nuestra argumentacin. Un aumento de la demanda de dinero por un aumento del nivel de precios o de la renta real de la economa hace que el dinero sea ms escaso, por lo que, si la oferta monetaria se mantiene constante, el tipo de inters subir. Por otro lado, cuando el banco central decide aumentar la oferta monetaria el dinero es ms abundante, por lo que, si la demanda de dinero se mantiene constante el nivel de precios y la renta real no varan, el tipo de inters bajar. 5.4. TIPOS DE CAMBIO A CORTO PLAZO: LA POLTICA MONETARIA Y LOS TIPOS DE INTERS En esta seccin supondremos que el corto plazo se caracteriza porque es un perodo de tiempo tan corto que no da tiempo a que varen el nivel de precios y la renta real, por lo que la demanda de dinero es constante. En esta situacin, el nivel de los tipos de inters de un pas va a depender exclusivamente de la oferta monetaria fijada por el banco central. Adems, las expectativas sobre el tipo de cambio futuro tampoco tienen tiempo de adaptarse, por lo que la rentabilidad de los activos y los movimientos de capitales van a estar determinados solamente por los tipos de inters. Ahora tenemos que juntar las conclusiones de las dos secciones anteriores, para analizar los efectos de las variaciones del tipo de inters sobre los movimientos de los tipos de cambio a corto plazo. A corto plazo, un aumento de la oferta monetaria en un pas reduce los tipos de inters. Si el tipo de inters se mantiene constante en el resto de los pases, la bajada de los tipos de inters reduce la rentabilidad relativa de los activos en la moneda de ese pas en comparacin con los del resto de pases, a la vez que abarata los prstamos que pueden conseguirse en l frente a los del resto del mundo. Parte de los inversores que tenan activos en la moneda del pas los venden para comprar activos ms rentables denominados en otras monedas, y algunas empresas extranjeras consiguen prstamos en esa moneda. Esto provoca una salida de capitales hacia el extranjero, y una compra de otras divisas a cambio de moneda nacional, por lo que la moneda de ese pas se deprecia frente a las del resto del mundo. Si la oferta monetaria se reduce, el efecto es el contrario. Resumidamente puede afirmarse que un incremento de la oferta monetaria de un pas se traduce en una depreciacin de su moneda en el mercado de divisas, y que una reduccin de la oferta monetaria de un pas se traduce en una apreciacin de su moneda en el mercado de divisas. Un ejemplo real puede ayudar a comprender esta conclusin. Desde 1985, los tipos de inters en Espaa estuvieron habitualmente por encima de los tipos de inters comparables de otros pases industriales, sobre todo a causa de la necesidad de financiacin de un considerable dficit pblico. Esta diferencia de rentabilidad atrajo capitales hacia nuestro pas, lo que aument la demanda de pesetas y produjo una apreciacin sostenida de su tipo de cambio frente a las monedas de los pases con menores tipos de inters. 5.5. TIPOS DE CAMBIO A MEDIO PLAZO: EL NIVEL DE LA RENTA NACIONAL La experiencia de muchos pases muestra que existe una relacin directa entre el nivel de la actividad econmica y el nivel de importaciones. Cuando la renta de un pas crece, las

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importaciones tienden a aumentar. Si el crecimiento econmico de un pas es mayor que el de otros pases, las importaciones tienen a crecer ms rpido que las exportaciones, por lo que se produce un empeoramiento de la balanza por cuenta corriente, y ese empeoramiento aumenta la compra de las divisas de los pases que estn creciendo menos y las ventas de la moneda del pas que est creciendo ms. Por tanto, si todo lo dems permanece constante, una expansin econmica superior en un pas que en otros har que la divisa de aquel pas se deprecie frente a las del resto de los pases. Durante las ltimas dos dcadas se han producido muchos ejemplos que confirman esta relacin entre el crecimiento econmico y los tipos de cambio. Por ejemplo, despus de la primera crisis del petrleo, la economa de Estados Unidos creci a ms ritmo que la economa alemana, ya que las autoridades monetarias alemanas frenaron el crecimiento para controlar la inflacin. El mayor crecimiento de los Estados Unidos entre 1974 y 1976 no tuvo efectos a corto plazo sobre el tipo de cambio, pero a partir de 1976 y hasta 1980 el dlar se depreci frente al marco. Sin embargo, tambin ha habido excepciones, como la evolucin de Espaa entre 1986 y 1991. Despus de la incorporacin a la Comunidad Europea, la economa espaola creci a un ritmo superior a la media comunitaria, pero la peseta se apreci frente a las divisas del resto de los pases de la Comunidad. La explicacin de esta aparente anomala est recogida en la seccin anterior: los elevados tipos de inters y las expectativas de la economa espaola durante el mencionado perodo provocaron entradas masivas de capital que compensaron los desequilibrios de la balanza comercial. Cuando comenz la recesin de 1992 los tipos de inters bajaron y las expectativas eran pesimistas, por lo que las entradas de capitales ya no fueron suficientes para compensar los desequilibrios de la economa el dficit de la balanza comercial y la elevada tasa de inflacin y en septiembre de ese ao se produjo la primera devaluacin de la peseta. 5.6. TIPOS DE CAMBIO A LARGO PLAZO: LOS PRECIOS Y LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO (PPA) Independientemente de las variaciones de los tipos de cambio a corto plazo, a largo plazo, y suponiendo que hay libertad de comercio entre los pases, el tipo de cambio debera ajustarse de modo que un mismo producto cueste lo mismo en cualquier pas, teniendo en cuenta las posibles diferencias de precio derivadas de costes inevitables, como el coste de transporte. Por ejemplo, un coche debera ser igual en el mercado espaol que en el mercado americano, y las diferencias entre el precio en pesetas y en dlares debera compensarse con el valor del tipo de cambio de la peseta frente al dlar. Supongamos que un modelo de coche espaol cuesta en Espaa 3.500.000 pesetas, y el mismo coche cuesta en estados unidos 25.000 dlares, y supongamos adems para simplificar que los costes de transporte son irrelevantes11. En este caso, el tipo de cambio de la peseta frente al dlar debera ser 140

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La inclusin de los costes de transporte es sencilla, pero complica el argumento y no hace variar las conclusiones.

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pesetas/dlar (3.500.000 pesetas / 25.000 dlares). Qu pasara si fuera diferente?. Si el tipo de cambio fuera de 160 pesetas/dlar, el precio del coche importado desde Estados Unidos sera de 4.000.000 pesetas, 500.000 pesetas ms caro que el que se vende en Espaa. En esta situacin, nadie importara coches americanos, porque el tipo de cambio del dlar est demasiado alto, y cualquier exportador espaol podra beneficiarse vendiendo coches en Estados Unidos a 3.500.000 pesetas / 160 pesetas/dlar = 21.875 dlares (recurdese que hemos supuesto que no hay costes de transporte), es decir, 3.125 dlares ms barato que el coche producido en Estados Unidos. Al reducirse las exportaciones americanas y elevarse las exportaciones espaolas la demanda de dlares se reduce y aumenta la de pesetas, por lo que el tipo de cambio del dlar bajar hasta alcanzar 140 pesetas/dlar, que es el que equilibra los precios en los dos pases. Esta idea se ha formalizado en la teora de la paridad del poder adquisitivo (PPA), que afirma que, a largo plazo, el tipo de cambio de dos divisas se ajusta para reflejar las diferencias de los niveles de precios de los pases considerados. Segn esta teora, las diferencias de tasas de inflacin entre dos pases a lo largo de un perodo de tiempo suficientemente amplio tendrn repercusiones sobre el tipo de cambio que relaciona las dos divisas, y esto permite realizar predicciones acerca de la cotizacin a largo plazo de una divisa frente a otra. Por ejemplo, si la tasa de inflacin en Espaa durante cinco aos est un 50% por encima de la registrada en Francia, el modelo predice que la peseta tender a depreciarse un 50% aproximadamente frente al franco francs en ese perodo. Se cumple esta teora en la realidad?. Durante los aos sesenta las predicciones de este modelo se cumplieron razonablemente bien, de modo que la divisa de un pas tenda a depreciarse frente a la de otro pas si el primero tena una tasa de inflacin superior. Sin embargo, muchos ejemplos de los aos ochenta pusieron en tela de juicio la validez de la teora. Por ejemplo, la apreciacin del dlar en la primera mita de esa dcada no puede explicarse con este modelo, porque la tasa de inflacin norteamericana fue superior a la alemana, y sin embargo el dlar se apreci frente al marco. Cmo puede explicarse esta divergencia?. La explicacin ms importante es que, como ya hemos visto, hay factores que influyen sobre la cotizacin de una moneda a corto y a medio plazo, como los tipos de inters y el nivel de la demanda agregada de un pas. Estos factores pueden ejercer una fuerte influencia que, a veces, no se limita al corto o al medio plazo, porque las expectativas que se forman los participantes en el mercado de divisas prolongan sus efectos durante ms tiempo. Pero hay otras razones, que van a ser explicadas brevemente a continuacin: a) El modelo de la paridad del poder adquisitivo supone que todos los bienes son homogneos, es decir, perfectamente intercambiables: tienen el mismo diseo y prestan el mismo servicio a los consumidores. Sin embargo, en la realidad no todos los bienes son homogneos, sino que las empresas que actan en mercados muy competitivos tienen que recurrir a la diferenciacin de productos como modo de obtener una ventaja competitiva sobre la competencia.

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b) Hay bienes que no se comercian internacionalmente, como algunos productos alimenticios, los inmuebles, la tierra o los servicios sociales. Los precios de estos bienes influyen en la tasa de inflacin de los pases donde son consumidos, de tal forma que la inflacin puede subir por la variacin de los precios de bienes no comercializables en el exterior sin que los precios de los bienes exportables hayan aumentado. En este caso, la diferencia de tasas de inflacin entre pases tendr un efecto limitado sobre los tipos de cambio. c) Como mencionamos al principio, una condicin importante para que se cumpla la paridad del poder adquisitivo es que haya libre comercio internacional, es decir, que pueda comprarse en el exterior un producto idntico al que vemos en el mercado nacional. La realidad es que existen trabas al comercio internacional que impiden de forma ms o menos sutil el libre movimiento de bienes y servicios, por lo que los precios de venta de los productos exportables sufren una distorsin. * * * Como conclusin podemos decir que, si se mantienen constantes el resto de los factores, la moneda de un pas tender a apreciarse cuando la tasa de inflacin sea inferior, la tasa de crecimiento econmico sea inferior y los tipos de inters sean ms elevados que los registrados en otros pases con los que mantiene relaciones comerciales. En los casos contrarios la moneda nacional tender a depreciarse frente a las otras divisas.

6. REGMENES DE TIPOS DE CAMBIO En la conclusin del apartado anterior puede observarse que se explican las variaciones del tipo de cambio en funcin de diferentes variables econmicas como si los tipos de cambio de las divisas fuesen totalmente flexibles. En realidad hay tres sistemas o regmenes de tipos de cambio, que difieren en el grado de intervencin de las autoridades monetarias en la determinacin del valor de la moneda a travs de las transacciones oficiales en el mercado de divisas. Dicho de otro modo, los sistemas de tipos de cambio se diferencian en cmo actan las autoridades monetarias para financiar o proporcionar los medios de pago con que afrontar los dficits y supervits de la balanza de pagos. 6.1. TIPOS DE CAMBIO FIJOS En un sistema de tipos de cambio fijos los bancos centrales estn dispuestos a comprar y vender cualquier cantidad de sus respectivas divisas a un precio fijo en trminos de otra moneda. Los principales pases de la economa mundial tuvieron tipos de cambio fijos entre sus monedas desde el final de la Segunda Guerra Mundial hasta 1973. Desde entonces, algunos pases utilizan este sistema de tipos de cambio, pero otros no. Por ejemplo, Argentina fij el tipo de cambio de su moneda el peso argentino al dlar, utilizando un tipo de cambio de 1 peso/dlar. Esto quiere decir que el Banco de Argentina comprar o vender cualquier cantidad de pesos a cambio de dlares a ese precio. Como el Banco de Argentina y la Reserva Federal de Estados Unidos estn dispuestos a comprar o vender cualquier cantidad de sus divisas a cambio de la otra, el tipo de cambio del peso frente

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al dlar formado en el mercado de divisas el tipo de cambio de mercado ser igual al tipo de cambio fijado tipo de cambio oficial. Un sistema semejante es el que recibe el nombre de sistema de tipos de cambio fijos pero ajustables, en el que se fija un tipo de cambio oficial que funciona como valor central, y unas bandas de fluctuacin que el tipo de cambio de mercado no debe sobrepasar. El banco central interviene siempre que se prev que la cotizacin de la divisa pueda salirse de las bandas de fluctuacin permitidas12. El Sistema Monetario Europeo entre 1979 y 1982 es un ejemplo de este sistema de tipos de cambio. Como ya se dijo al hablar de la balanza de pagos, los bancos centrales tienen reservas en forma de oro y divisas que pueden vender a cambio de su moneda o de otras divisas cuando quieren o tienen que intervenir en el mercado de divisas. La magnitud de la intervencin que debe realizar un banco central en un sistema de tipos de cambio fijos viene determinada por el saldo de la balanza de pagos cuenta corriente ms cuenta de capital privada de su pas, que, como ya vimos, es igual a la variacin de las reservas oficiales. Por ejemplo, si Espaa tiene un dficit de la balanza de pagos con Estados Unidos quiere decir que la demanda de dlares a cambio de pesetas de los espaoles (se demandan dlares para pagar las importaciones espaolas y las salidas de capital a Estados Unidos) es mayor que la oferta de dlares a cambio de pesetas de los americanos (demandan pesetas para pagar las exportaciones espaolas y las salidas de capitales hacia Espaa), por lo que el dlar tiende a apreciarse frente a la peseta. Para que el tipo de cambio de mercado de la peseta no se aleje del tipo de cambio oficial, el Banco de Espaa debe vender dlares a cambio de pesetas, por lo que se desprende de parte de las reservas oficiales de divisas. Los bancos centrales tienen que estar preparados para absorber el exceso de oferta de una divisa (en el ejemplo, pesetas), y proporcionar las divisas que estn siendo demandadas en exceso (en el ejemplo, dlares). Por tanto, para que los bancos centrales sean capaces de asegurar que el tipo de cambio de mercado de sus monedas es igual al tipo de cambio fijado, es necesario que tengan un cierto stock de reservas oficiales en forma de divisas internacionales para, en caso necesario, poder desprenderse de ellas a cambio de moneda nacional. Mientras el banco central tenga las reservas necesarias, puede seguir interviniendo en los mercados de divisas para mantener constante el tipo de cambio. Sin embargo, si un pas tiene dficits persistentes en la balanza de pagos, su banco central agotar finalmente sus reservas de divisas y no podr seguir sosteniendo su tipo de cambio. Antes de alcanzar ese punto, el banco central reconocer que no puede mantener por ms tiempo el tipo de cambio en la paridad fijada, y devaluar su moneda. Una devaluacin tiene lugar cuando el tipo de cambio de las divisas en un sistema de tipos de cambio fijos es elevado por decisin oficial del gobierno. Siguiendo con el ejemplo del peso argentino frente al dlar, una devaluacin del peso en un 20% implicara que el tipo de cambio oficial pasara de 1 peso/dlar a 1,20 pesos/dlar.

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Lo opuesto a una devaluacin es una revaluacin. Hay que tener en cuenta que no pueden producirse devaluaciones o revaluaciones en un sistema de tipos de cambio flexibles, porque no hay un tipo de cambio oficial que pueda ser cambiado por decisin del gobierno. Por ejemplo, Espaa se incorpor a la Comunidad Europea en 1986, y poco despus entr en el Sistema Monetario Europeo (SME), por el que varios pases miembros se obligaban a mantener sus tipos de cambio fijados entre s. Los tipos de cambio podan oscilar un pequeo porcentaje en torno al tipo de cambio oficial, pero no podan salirse de esas bandas de fluctuacin ni por arriba ni por abajo (era un sistema de tipos de cambio fijos pero ajustables). En 1992, la peseta estaba soportando una fuerte presin hacia la depreciacin, debido al cuantioso dficit de la balanza corriente y a la elevada tasa de inflacin. El Banco de Espaa trat de defender la cotizacin de la peseta comprando pesetas a cambio de reservas en el mercado de divisas, pero al poco tiempo se dieron cuenta de que la peseta estaba efectivamente sobrevalorada, y que el empleo de todas las reservas disponibles no sera suficiente para sostener la cotizacin. Por eso, la peseta se sali del SME y fue devaluada en tres ocasiones en un plazo de menos de un ao. 6.2. TIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES Con tipos de cambio fijos, los bancos centrales tienen que proporcionar cualquier cantidad de divisas que sea necesaria para financiar los desequilibrios de la balanza de pagos. En cambio, en un sistema de tipos de cambio flexibles (tambin llamados flotantes) los bancos centrales permiten que el tipo de cambio se reajuste para equilibrar la oferta y la demanda de divisas. Por ejemplo, supongamos que el tipo de cambio de la peseta frente al dlar es de 150 pesetas/dlar, y que las exportaciones espaolas a Estados Unidos aumentan, induciendo un aumento de la demanda de pesetas por los americanos. En un sistema de tipos de cambio flexibles, el banco central no interviene y deja que vare el tipo de cambio, que podra pasar de 150 pesetas/dlar a 140 pesetas/dlar. Este encarecimiento de la peseta frente al dlar hace que los bienes espaoles sean ms costosos para los americanos, por lo que se reducir la demanda de bienes de exportacin espaoles y como consecuencia se reducir tambin la demanda de pesetas por parte de los americanos. La variacin del precio de una divisa en un sistema de tipos de cambio flexibles recibe el nombre de depreciacin o apreciacin, segn que el tipo de cambio suba o baje, respectivamente (ya vimos que esta paradoja se explica por la utilizacin de tipos de cambio indirectos). Esta es la terminologa que ya habamos empleado en todo el apartado 3, porque los tipos de cambio de mercado siempre se comportan como tipos de cambio flexibles. Un sistema de tipos de cambio fijos no quiere decir que los tipos de cambio de mercado sean fijados por la autoridad econmica, sino que se interviene en el mercado internacional de divisas para conseguir que los tipos de mercado se mantengan en el nivel del tipo de cambio
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En la medida en que las bandas de fluctuacin son ms amplias, los sistemas de tipos de cambio fijos pero ajustables son cada vez ms prximos a los sistemas de tipos de cambio flexibles con flotacin

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oficial, que es fijado por el gobierno. Por tanto, slo los tipos de cambio oficiales pueden ser revaluados o devaluados. Dentro del sistema de tipos de cambio flexibles hay realmente dos tipos de sistemas de tipos de cambio. Un sistema recibe el nombre de flotacin limpia si los bancos centrales no intervienen en absoluto en los mercados de divisas y permiten que los tipos de cambio sean determinados libremente por las fuerzas del mercado. Como en este sistema los bancos centrales no intervienen, no hay transacciones con reservas oficiales de divisas. Esto quiere decir que el saldo de la balanza de pagos es cero, ya que el tipo de cambio se ajusta para que la cuenta corriente y la cuenta de capital sumen cero. Sin embargo, el sistema de tipos de cambio flexibles que suele darse en la realidad no es de flotacin limpia, sino un sistema que se conoce como de flotacin intervenida o sucia. En el sistema de flotacin intervenida, los bancos centrales intervienen en los mercados de divisas para tratar de influir en los tipos de cambio de mercado, aunque con menos frecuencia que en el sistema de tipos de cambio fijos. Por tanto, las transacciones de reservas oficiales no son nulas, y la balanza de pagos no tiene por qu tener saldo nulo. El grado de intervencin oficial en los mercados de divisas vara mucho. Algunos gobiernos pueden tratar de compensar nicamente las fluctuaciones a corto plazo del tipo de cambio, para tratar de que los mercados sean estables. Pero tambin pueden tratar de evitar la depreciacin de un tipo de cambio sobrevalorado, interviniendo con mucha ms intensidad. Desde 1973, el sistema de tipos de cambio flexibles se ha caracterizado por la flotacin sucia, ya que los gobiernos han intervenido constantemente y a gran escala. Cules son los motivos que llevan a un gobierno a luchar contra las fuerzas del mercado para evitar una depreciacin o una apreciacin de su moneda?. La razn principal es considerar que una parte importante de los flujos de capitales representan simplemente expectativas inestables sobre la fortaleza de una economa y sobre la evolucin futura de sus tipos de cambio, y que las variaciones de los tipos de cambio de mercado producen innecesarias alteraciones en la produccin del pas, por lo que es conveniente suavizar las fluctuaciones de los tipos de cambio. Sin embargo, puede argumentarse en contra del razonamiento anterior que no hay ninguna forma de saber si una variacin de los tipos de cambio es un movimiento errtico que va a corregirse despus o es el comienzo de una tendencia estable a medio plazo. En segundo lugar, algunos bancos centrales tratan de influir en el tipo de cambio real para modificar los flujos comerciales, es decir, pueden tratar de abaratar su tipo de cambio con el objeto de conseguir una mayor competitividad de sus exportaciones, y mejorar as la balanza por cuenta corriente. El tercer motivo surge por la relacin entre el tipo de cambio y la inflacin. Una depreciacin del tipo de cambio hace que los precios de las importaciones sean mayores, lo que provoca una subida de la tasa de inflacin. Por eso algunos bancos centrales pueden intervenir en el mercado de divisas para evitar la depreciacin del tipo de cambio, y ayudar a que la inflacin no se acelere. intervenida, que se vern en la seccin siguiente.

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6.3. SISTEMAS DE TIPOS DE CAMBIO, FLUJOS DE CAPITALES Y LA OFERTA MONETARIA En una situacin de perfecta movilidad de capitales, los inversores buscan por todo el mundo los activos con una mayor rentabilidad esperada ajustada al riesgo, y de esta forma ponen en relacin los rendimientos de los mercados de capitales en distintos pases, evitando que difieran demasiado. Por ejemplo, si los tipos de inters son mayores en Espaa que en Estados Unidos, los inversores se dirigirn a Espaa, mientras que los que necesitan prstamos acudirn a los Estados Unidos, por lo que los tipos de inters tendern a equilibrarse rpidamente. Por tanto, el alto grado de integracin del mercado internacional de capitales implica que los tipos de inters de un pas no pueden alejarse mucho de los del resto del mundo sin provocar flujos de capitales que tienden a situar de nuevo los tipos de inters nacionales en lnea con los mundiales. En una situacin ideal, en la que no haya expectativas de variacin de los tipos de cambio, los impuestos sean iguales en todas partes y no haya riesgos polticos para los inversores extranjeros, la bsqueda de la mayor rentabilidad hara que la rentabilidad de los activos fuera estrictamente igual en todo el mundo. La realidad est lejos de esa situacin ideal, ya que hay diferencias de impuestos entre los pases, los tipos de cambio pueden variar afectando a la rentabilidad de una inversin en otra moneda, y los gobiernos ponen obstculos a las salidas de capitales de sus pases (nacionalizaciones de activos extranjeros, restricciones a la repatriacin de beneficios o la suspensin de pagos de sus deudas en moneda extranjera). Por estos motivos, los tipos de inters no son iguales en todos los pases13. El proceso de igualacin de los tipos de inters es diferente dependiendo del sistema de tipos de cambio utilizado, pero se produce en ambos casos. Veamos primero qu sucede con tipos de cambio fijos, y despus pasaremos a considerar el caso de los tipos de cambio flexibles. Con un sistema de tipos de cambio fijos hay una estrecha relacin entre los flujos de capitales internacionales, la cantidad de dinero y los tipos de inters, no slo porque los capitales se mueven en busca de las mayores rentabilidades (los diferenciales de tipos de inters determinan la direccin de los flujos de capitales), sino tambin porque, en sentido contrario, los flujos de capitales influyen en el nivel de los tipos de inters tanto en los pases de procedencia como de destino. Volviendo al ejemplo anterior, supongamos que el tipo de inters es mayor en Espaa que en Estados Unidos, y que hay un flujo de capitales de Estados Unidos a Espaa. Al producirse una entrada de capitales en Espaa se demandan pesetas y se venden dlares, por lo que el valor de la peseta frente al dlar tiende a apreciarse. Como el gobierno ha fijado un tipo de cambio oficial frente al dlar, el banco central debe intervenir en el mercado de divisas vendiendo pesetas a cambio de dlares hasta que los tipos de inters de los dos pases vuelvan a igualarse. Por qu baja el tipo de inters en Espaa?. Porque la intervencin del

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banco central para defender el tipo de cambio oficial produce un aumento de la oferta monetaria, y al aumentar la cantidad de dinero el tipo de inters se reducir. Por tanto, las entradas de capitales producen un aumento de la oferta monetaria. Ms en general, la oferta monetaria est directamente relacionada con la balanza de pagos: los supervits implican un aumento de la cantidad de dinero, y los dficits implican una contraccin de la cantidad de dinero, por lo que la poltica monetaria (la modificacin de la oferta monetaria por parte del banco central) est al servicio del tipo de cambio fijado. Pero, no habamos dicho que el banco central puede fijar el volumen deseado de oferta monetaria?. Es cierto, pero esto no quiere decir que controle todos los factores que influyen en la cantidad de dinero. Las entradas de capitales en un sistema de tipos de cambio fijos son un factor de creacin de oferta monetaria que es independiente de la voluntad del banco central. Sin embargo, el banco central puede compensar esa mayor oferta monetaria con una reduccin equivalente de la oferta monetaria que s puede controlar. Esta operacin recibe el nombre de esterilizacin. Con un sistema de flotacin limpia, en cambio, no hay una conexin entre la balanza de pagos y la oferta monetaria. El banco central no est obligado a intervenir para defender el tipo de cambio de la moneda, por lo que puede fijar la oferta monetaria a su gusto en funcin de la tasa de inflacin deseada, sin tener en cuenta el sector exterior. Veamos cmo se produce la igualacin de los tipos de inters en este caso. Sigamos con el ejemplo anterior. Si los tipos de inters espaoles son mayores que los americanos, se produce un flujo de capitales hacia Espaa. La entrada de capitales hace que se aprecie el tipo de cambio de la peseta frente al dlar, pero en este caso el Banco de Espaa no interviene, sino que permite que el tipo de cambio flucte libremente. Si el tipo de cambio se aprecia, los bienes espaoles son ms caros para los americanos y los bienes americanos son ms baratos para los espaoles, por lo que se produce un dficit en la balanza por cuenta corriente. El aumento de las importaciones y el descenso de las exportaciones hace que la renta espaola se reduzca. Como ya dijimos, una reduccin de la renta hace que disminuya la demanda de dinero, por lo que, como la oferta de dinero se mantiene constante, los tipos de inters bajan. Por tanto, en este caso, una entrada de capitales no produce un aumento de la cantidad de dinero en circulacin, sino una apreciacin de la moneda y un ajuste a travs de un empeoramiento de la balanza por cuenta corriente. 6.4. EXISTE UN SISTEMA PTIMO DE TIPOS DE CAMBIO? Qu grado de flexibilidad deben tener los tipos de cambio?. Despus del desmoronamiento del sistema de Bretton Woods en 1973, los pases ms desarrollados optaron por un sistema de tipos de cambio flexibles, excepto entre aquellos pases europeos que pretendan incorporarse a la Unin Econmica y Monetaria. Un sistema de tipos de cambio flexibles facilita la adaptacin de las economas a los shocks externos, y permite dirigir la A pesar de esto, los diferenciales de tipos de inters entre los principales pases industrializados, ajustados para reflejar el riesgo de variaciones en el tipo de cambio, son bastante pequeos en la prctica,
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poltica monetaria a la estabilidad de precios en lugar de usarla para mantener el tipo de cambio, como ya hemos mencionado. Pero los tipos de cambio totalmente flexibles han oscilado mucho, incluso entre las divisas ms importantes, y esa volatilidad puede entorpecer el comercio y poner en dificultades a las economas. De un modo especial, todos los pases en desarrollo que busquen crecer mediante una mayor integracin en la economa mundial desean evitar esas fluctuaciones. El otro lado del problema es que todas las crisis financieras recientes han afectado a pases con tipos de cambio fijos o semi-fijos, aunque este tipo de crisis tambin puede afectar a pases con tipos flexibles. Los pases del Este asitico y muchos de los de Amrica Latina han utilizado este tipo de regmenes cambiarios durante un largo perodo de tiempo, y se han beneficiado de su estabilidad para aumentar sus exportaciones y para acceder ms fcilmente a los mercados de capitales internacionales. Pero en un entorno de libre movimiento de capitales, un tipo de cambio fijo o semi-fijo ofrece un objetivo esttico a los especuladores, y a la vez elimina aparentemente el riesgo de cambio, por lo que incentiva a las empresas y a los bancos a que se endeuden en moneda extranjera. Estos dos factores aumentan significativamente la vulnerabilidad de la economa. No hay un sistema ptimo de tipos de cambio: el rgimen ms conveniente depende de las caractersticas de cada pas. Resumidamente, puede afirmarse que (1) cuanto ms abierta sea una economa, (2) cuanto menor sea el diferencial de inflacin con los pases con los que comercia, (3) cuanto mayor sea la flexibilidad del mercado de trabajo y de la economa en general, (4) cuanto menos desarrollados sean los mercados financieros nacionales, y (5) cuanta menos credibilidad tenga la autoridad monetaria en su lucha por controlar la inflacin, mayores son los beneficios de utilizar un sistema de tipos de cambio fijos o de variabilidad limitada, y viceversa. Aunque utilizando los criterios anteriores se llegue a la conclusin de que para un pas es ms conveniente la aplicacin de un sistema de tipos de cambio fijos, la libre movilidad de capitales exige que el rgimen cambiario tenga una cierta flexibilidad, por lo que en estos casos hay que buscar una solucin intermedia. La vinculacin del tipo de cambio de la moneda nacional a una cesta de divisas, ponderada por la importancia del comercio con esos pases, proporciona ms flexibilidad que fijar el tipo de cambio respecto a una sola divisa. Si es necesaria ms flexibilidad, los pases pueden vincular sus tipos de cambio a una cesta de monedas y permitir que varen dentro de una banda de fluctuacin con lmites amplios (10%) en torno al valor central fijado, o quiz incluso una banda mvil en funcin de la inflacin domstica. En este caso, los pases deben estar preparados para modificar la banda de fluctuacin si las circunstancias lo requieren. Sin embargo, ningn sistema de tipos de cambio ofrece una solucin a todos los problemas de la economa, y algunos estudios empricos han mostrado que no hay una relacin necesaria entre el rgimen cambiario y el funcionamiento de la economa. Lo que realmente marca la diferencia entre unos pases y otros es la calidad de las polticas y este hecho justifica que aceptemos que hay una gran movilidad internacional del capital.

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econmicas aplicadas, de acuerdo con el rgimen cambiario utilizado. Por eso, aunque es lgico que el tipo de cambio sea un tema de preocupacin para las autoridades econmicas sobre todo en los pases en desarrollo que basan su crecimiento en las exportaciones, es necesario que stas asuman que sus polticas macroeconmicas son frecuentemente las responsables de que el tipo de cambio (o lo que es equivalente, la balanza de pagos) amenace con moverse fuera de los lmites deseados. Si las polticas aplicadas no son las adecuadas, y son las culpables de que haya una presin alcista o bajista sobre el tipo de cambio, no es aconsejable que la autoridad monetaria se empee en defenderlo, sino que el gobierno debera estudiar la posibilidad de modificar su forma de gestionar la economa. Los pases que reciben un ataque especulativo propiciado por la incoherencia de sus polticas econmicas deben dejar flotar libremente sus monedas. Cuando desaparece justificadamente la confianza de los inversores internacionales, una cantidad elevada de reservas sera insuficiente para contener el hundimiento de la moneda, por lo que su empleo no conseguira otra cosa que financiar la salida de los capitales extranjeros y nacionales que huyen de la crisis.

7. EL MERCADO GLOBAL DE CAPITALES Es el mercado en el que los residentes de distintos pases intercambian activos. En realidad, el mercado internacional de capitales no es un nico mercado, sino un conjunto de mercados estrechamente interconectados. Los intercambios de monedas nacionales se realizan en el mercado de divisas, del que ya hemos hablado en el apartado 3, por ser el mercado bsico que hace posible el resto de las transacciones financieras internacionales. Los participantes en el mercado internacional de capitales son los mismos que operan en el mercado de divisas, y al igual que en el mercado de divisas, las operaciones del mercado de capitales tienen lugar en diversos centros financieros internacionales que estn interconectados por sofisticados sistemas de comunicacin. En el mercado global de capitales se intercambian acciones y bonos de diferentes pases, adems de los ya mencionados depsitos en divisas. Como veremos, la movilidad internacional de los flujos de capitales produce efectos beneficiosos para la economa mundial. Sin embargo, los recientes episodios de turbulencias financieras en los mercados emergentes han llevado a algunos economistas a reconsiderar la importancia de los costes de la globalizacin financiera, poniendo en duda que sea un marco eficaz para conseguir un desarrollo sostenible. 7.1. ACTIVOS INTERNACIONALES Y FLUJOS DE CAPITALES Entre los muchos tipos de activos que pueden ser adquiridos en el mercado internacional de capitales podemos citar los bonos, los depsitos en divisas, acciones, e instrumentos financieros ms complicados como las opciones o los contratos de futuros. Pero tambin pueden ser activos internacionales los inmuebles o los terrenos adquiridos en otros pases.

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Es til hacer una distincin entre activos o instrumentos de deuda (o instrumentos de renta fija) y activos o instrumentos de renta variable. Los bonos y los depsitos bancarios son instrumentos de deuda, porque especifican que el emisor del ttulo debe devolver un valor fijo sin tener en cuenta para nada las circunstancias econmicas del deudor. Por el contrario, las acciones son instrumentos de renta variable, ya que es una participacin sobre los beneficios de la empresa, y su rendimiento variar segn las circunstancias en las que se encuentre la empresa. Los inversores tienen que elegir cmo dividir sus carteras de valores entre activos de renta fija y de renta variable de acuerdo con sus preferencias14. Cuando los residentes o el gobierno de un pas venden activos a los residentes de otros pases la venta de activos incluye los prstamos concedidos por entidades extranjeras se est produciendo un flujo de capitales hacia aquel pas. Como ya hemos visto, si las ventas de activos de un pas (incluyendo prstamos recibidos) son mayores que las compras de activos extranjeros (incluyendo prstamos concedidos), se produce una entrada neta de capitales, y en caso contrario hay una salida neta de capitales En cualquier caso, es muy importante subrayar que no todos los flujos de capitales tienen las mismas caractersticas, hasta el punto que los efectos de la apertura de un pas a los mercados financieros internacionales dependen en gran medida del tipo de flujos de capitales que reciba. Como veremos ms adelante, suele distinguirse entre los flujos de capitales a largo plazo y los flujos a corto plazo, pero la distincin ms importante no es la que separa las entradas de capitales segn el plazo de la inversin sino segn los instrumentos utilizados para canalizar los recursos financieros hacia su destino. Desde este punto de vista pueden distinguirse cuatro tipos de flujos de capitales: a) Inversin extranjera directa (IED). La inversin extranjera directa son los flujos de capital con los que una empresa de un pas crea o ampla una filial en otro pas, bien sea mediante la compra de empresas ya existentes o por la realizacin de proyectos de inversin. La caracterstica distintiva de la IED es que no se limita a una transferencia de recursos, como sucede en los casos siguientes, sino que implica la adquisicin de control. La empresa que tiene filiales en otros pases recibe el nombre genrico de empresa multinacional. Ejemplos de IED son las inversiones de Honda en Estados Unidos para poder fabricar coches en territorio americano, o las inversiones de Ford en Aragn, o la compra del grupo editorial Recoletos por parte del grupo britnico Pearson. b) Las emisiones de bonos. El recurso a los mercados de capitales internacionales supone una mayor facilidad de financiacin para el gobierno y para las empresas de un pas. Igual que sucede en los

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En realidad, la diferencia entre deuda y renta variable no es tan ntida. Aunque el rendimiento de un activo de renta fija sea siempre el mismo, el resultado real depende de la inflacin en ese pas y del tipo de cambio. Adems, ya dijimos que el pago prometido puede no producirse por la quiebra de una empresa, la nacionalizacin de activos en manos de extranjeros o la suspensin de pagos del gobierno que emiti deuda pblica. En este sentido, los rendimientos de la deuda pblica de muchos pases en vas de desarrollo ha resultado ser mucho menos ciertos que los de los instrumentos de renta variable en otros pases.

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mercados financieros nacionales, los instrumentos ms frecuentes para conseguir financiacin del exterior son la emisin de bonos y los prstamos. Bonos es un nombre genrico que designa un conjunto amplio de activos que se caracterizan porque ofrecen una rentabilidad fija a los inversores son activos de deuda o renta fija. Si los bonos son emitidos por el gobierno de un pas para financiar su dficit pblico suelen recibir el nombre de ttulos de deuda pblica, mientras que si son emitidos por empresas privadas suelen recibir el nombre de obligaciones15 o de pagars de empresa. Para captar financiacin fuera del pas, los bonos suelen emitirse en moneda extranjera para reducir el riesgo de cambio de los inversores de otros pases, pero nada impide que los inversores extranjeros suscriban deuda emitida en moneda nacional, y en ambos casos se producira una entrada de capitales en el pas donde reside el emisor de los bonos. c) Los prstamos privados y oficiales. La otra forma de que el gobierno y las empresas consigan financiacin extranjera es solicitar prstamos, negociando en cada caso las condiciones relativas al coste y al plazo de devolucin. Normalmente, las empresas slo pueden conseguir prstamos de los bancos extranjeros que actan en el mercado internacional de capitales. En cambio, los gobiernos pueden acudir a los bancos privados, igual que las empresas, pero tambin pueden tratar de obtener prstamos oficiales de instituciones internacionales, como el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, as como de los gobiernos de otros pases. Los prstamos oficiales pueden realizarse a tipos de inters subvencionados o a tipos de mercado. d) Inversin en cartera. La inversin en cartera est formada por los flujos de capitales que se utilizan para comprar acciones de empresas de otros pases, bien en las Bolsas de esos mismos pases, bien en las Bolsas de algunos pases industrializados en las que se negocian valores extranjeros, como sucede en Estados Unidos. La inversin en cartera es equivalente a la IED cuando el inversor que compra acciones tiene intencin de adquirir el control total o parcial de una empresa, de acuerdo con lo que se ha dicho en el prrafo anterior, por lo que la inversin tiene vocacin de permanencia a medio o largo plazo. En cambio, la compra de acciones con fines especulativos para obtener un beneficio derivado de la variacin del precio de las acciones a corto plazo no puede considerarse IED, aunque desde luego da lugar a un flujo de capitales hacia el pas donde est la Bolsa. De los cuatro tipos de instrumentos mencionados en los prrafos anteriores, tanto la emisin de bonos como los prstamos bancarios y oficiales son modos de financiacin de renta fija, mientras que la inversin extranjera directa y la inversin en cartera son fuentes de financiacin de renta variable.

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Aunque cada ttulo de deuda privada recibe el nombre de obligacin, el conjunto de obligaciones emitidas en una sola operacin con las mismas condiciones financieras suele recibir el nombre genrico de emprstito.

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7.2. INTENSIDAD DE LOS FLUJOS DE CAPITALES INTERNACIONALES Y CAUSAS DE LA GLOBALIZACIN

FINANCIERA

Los flujos internacionales de capitales se han incrementado acusadamente en los ltimos aos, y para muchos pases han sido un factor crtico en la balanza de pagos. La entrada neta de capitales en media anual en los pases en desarrollo ha sobrepasado los 150.000 millones (M) de dlares entre 1990-96. Despus de una pausa en la primera mitad de 1995 producida por la crisis mejicana, el ritmo de flujos de capitales dirigidos a los pases en desarrollo se recuper, y continu aumentando hasta el desencadenamiento de la crisis asitica: en 1996 hubo un total de entradas netas de capital de 235.000 M de dlares en los pases en desarrollo, y el ritmo se mantuvo durante la primera mitad de 1997. Esta cantidad representaba ms de un 2% del PIB de los pases en desarrollo. En particular Asia se ha beneficiado de las entradas de capitales en el pasado reciente, recibiendo ms de 60.000 M de dlares al ao en el perodo 1990-96, y un total de 107.000 M de dlares solamente en 1996. Las entradas netas de capitales en algunos pases de la zona han oscilado entre un 5-8% del PIB durante largos perodos de tiempo. Adems, Asia ha recibido una proporcin mayor de inversin directa extranjera (IED) un 55% del total que otras regiones. Valor a precios corrientes (Miles de millones de $) 1.996 1.997 Flujos de entrada de IED Flujos de salida de IED Stock de entrada de IED Stock de salida de IED 338 333 3.065 3.115 400 424 3.456 3.541 Tasa de crecimiento anual (Porcentaje) 198619911996 1997 1990 1995 23,6 20,1 1,9 18,6 27,1 18,2 21,0 15,1 9,7 10,3 -0,5 12,2 11,5 27,1 12,7 13,7

Fuente: World Investment Report 1998, tabla I.1, p. 2, y elaboracin propia. Cuadro 1. Indicadores de Inversin Directa Extranjera (IED), 1986-1997. Precisamente este tipo de inversin directa productiva flujos de capitales distintos de los emprstitos, de los prstamos y de las inversiones en cartera ha continuado siendo una fuente de estabilidad en los flujos de capitales hacia los pases en desarrollo, a pesar de la crisis asitica y de su difusin. En 1997, las entradas de IED alcanzaron los 400.000 M de dlares, lo que implica un aumento del 19% en su sptimo ao consecutivo de crecimiento ininterrumpido. Por su parte, las salidas de IED llegaron a los 424.000 M de dlares (vid. Cuadro 1). Estas cifras son especialmente significativas cuando se ponen en comparacin con el tamao de la economa mundial: el ratio entre la suma de los stocks de salidas y entradas de IED16, y el PIB mundial es un 21%, y ha crecido el doble de rpido que el ratio entre las exportaciones e importaciones mundiales y el PIB mundial. La importancia de los pases desarrollados en los flujos de IED sigue siendo preponderante, aunque los pases en desarrollo han tenido un protagonismo cada vez mayor a lo largo de esta dcada, sobre todo en la recepcin de IED, ya que tanto los valores absolutos
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Es la acumulacin de capital a lo largo de los aos como consecuencia de las salidas y entradas de IED.

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como la participacin en el total mundial de este grupo de pases ha aumentado significativamente: de 34.000 M de dlares en 1990 (17% del total de entradas) a 149.000 M de dlares en 1997 (37%) (vid. Cuadro 2). Dentro del grupo de economas emergentes, las perspectivas a largo plazo siguen siendo slidas. En 1997 Amrica Latina se convirti en la regin que ha registrado un mayor crecimiento de las entradas de IED, debido sobre todo a los procesos de liberalizacin y privatizacin. Los datos de Africa siguen siendo poco importantes, salvo algunas excepciones, mientras que las entradas de IED en Europa Central y del Este han recuperado el ritmo de crecimiento despus de unos aos de estancamiento. (Cifras en porcentaje) Regin/Pas Pases desarrollados Europa Occidental Unin Europea Otros pases Estados Unidos Japn Otros Pases en desarrollo Africa Amrica Latina y el Caribe Pases de Europa en desarrollo Asia Oeste de Asia Asia central Sudeste de Asia El Pacfico Europa Central y del Este Total Flujos de entradas de IED 1994 1995 1996 1997 58,2 63,9 57,9 58,2 32,3 37,1 29,6 28,7 29,5 35,3 27,4 27,0 2,8 1,8 2,2 1,7 18,6 17,7 22,6 22,7 0,4 0,0 0,1 0,8 6,9 9,1 5,6 6,0 39,3 31,9 38,5 37,2 2,3 1,6 1,4 1,2 11,8 9,6 13,0 14,0 0,2 0,1 0,3 0,2 25,0 0,6 0,0 24,0 0,0 2,4 100 20,3 -0,2 0,5 20,1 0,2 4,3 100 23,7 0,1 0,6 23,0 0,1 3,7 100 21,7 0,5 0,7 20,6 0,1 4,6 100 Flujos de salidas de IED 1994 1995 1996 1997 85,0 86,9 85,1 84,8 47,0 49,4 50,6 46,2 42,4 45,2 45,3 42,4 4,6 4,3 5,3 3,7 25,8 26,1 22,5 27,0 6,4 6,4 7,0 6,1 5,8 4,9 5,0 5,6 15,0 12,9 14,8 14,4 0,2 0,2 0,1 0,3 1,8 0,7 0,7 2,1 0,0 0,0 0,0 0,1 12,9 0,4 0,0 12,5 0,0 0,1 100 12,1 0,2 0,0 11,9 0,0 0,1 100 14,0 -0,3 0,0 14,2 0,0 0,2 100 12,0 0,1 0,0 11,8 0,0 0,8 100

Fuente: World Investment Report 1998, tabla I.8, p. 9. Cuadro 2. Evolucin de la distribucin de las entradas y salidas de IED, 1994-97. Este aumento de los flujos internacionales de capitales se ha debido fundamentalmente a cuatro factores bsicos. En primer lugar, los capitales han respondido a las tasas esperadas de rendimiento de los pases receptores, como consecuencia de los eficaces esfuerzos de estabilizacin y reforma realizados. Por otro lado, los regmenes de tipos de cambio fijos o cuasi-fijos era el caso de los pases del Sudeste asitico y de Brasil antes de la crisis de 1997-98, y los altos tipos de inters necesarios para combatir la inflacin han atrado capitales a corto plazo. La liberalizacin de las transacciones internacionales de capitales realizada tanto por pases industrializados como por pases en desarrollo, y la globalizacin creciente de la economa internacional, han influido decisivamente. Por ltimo, algunos factores externos han tenido as mismo una gran influencia, como la tendencia decreciente de los tipos de inters a largo plazo en las economas desarrolladas a lo largo de los ltimos diez aos, y la aparicin de grandes inversores institucionales en estos pases, como los Fondos de Pensiones y los Fondos de Inversin.

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Muchos autores opinan que los flujos internacionales de capitales no han alcanzado todava su techo, porque las carteras de inversiones en los pases avanzados estn todava insuficientemente diversificadas a nivel internacional, y esto sucede tambin en los pases en desarrollo. Adems, el volumen bruto de flujos de capitales aumentar a medida que mejore la difusin de la informacin sobre el potencial de los mercados de los pases en desarrollo, continen reducindose los costes de transaccin y contine avanzando la liberalizacin y la sofisticacin de los mercados de capitales en todos los pases de la comunidad internacional. En este sentido, los datos del Cuadro 3 confirman la presencia de una clara tendencia hacia la liberalizacin y fomento de los flujos de IED, a pesar del reducido repunte de medidas restrictivas que coincide con los aos posteriores a la crisis de Mjico y de los pases del Sudeste asitico. 1991 N de pases que han introducido cambios en sus regulaciones sobre IED: N de cambios en la regulacin: De los cuales: Ms favorables para IED (a) Menos favorables para IED (b) 1992 1993 1994 1995 1996 1997

35 82 80 2

43 79 79 0

57 102 101 1

49 110 108 2

64 112 106 6

65 114 98 16

76 151 135 16

(a) Incluye cambios liberalizadores o cambios dirigidos a fortalecer el funcionamiento del mercado, y a aumentar los incentivos. (b) Incluye cambios dirigidos a incrementar los controles y a reducir los incentivos. Fuente: World Investment Report 1998, tabla III.2, p. 57. Cuadro 3. Cambios en la regulacin de los pases sobre IED.

7.3. BENEFICIOS Y COSTES DEL MERCADO INTERNACIONAL DE CAPITALES Muchos de los pases que se han visto afectados por crisis financieras en los ltimos diez aos (Espaa, Italia, Gran Bretaa y otros pases europeos, en 1982; Mjico, 1995; Sudeste Asitico, 1997-98; Brasil y otros pases de Amrica Latina, 1998) tienen en comn haber liberalizado sus mercados de capitales y las transacciones financieras con el resto del mundo. Esto ha hecho posible que a lo largo de los ltimos aos recibieran un flujo continuado de capitales procedentes del extranjero, que era atrado por un potencial de crecimiento econmico elevado. Pero al mismo tiempo, esa entrada de fondos internacionales ha hecho que los pases sean en la actualidad vulnerables ante la posibilidad de que se produzca una repentina retirada masiva de fondos por parte de los inversores internacionales, con los consiguientes efectos desestabilizadores. Como consecuencia, desde muchos lugares se han alzado voces reclamando la introduccin de controles sobre la movilidad de los flujos de capitales, y atribuyendo la responsabilidad de este tipo de crisis financieras a la apertura externa de los mercados de capitales. Puede afirmarse que la liberalizacin de las transacciones de capitales es a menudo una fuente de dificultades econmicas y de riesgo ms que de beneficio, y que por tanto habra que

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retrasar la liberalizacin de los movimientos de capitales tanto como sea posible?; cul debe ser la postura de las instituciones internacionales respecto de los mercados de capitales de los mercados emergentes, deben animarles a liberalizarlos completamente, o deben tratar de que mantengan algunas restricciones?; y en este ltimo caso, qu tipo de controles?. Existe una fuerte controversia entre las posturas que favorecen la liberalizacin de los flujos internacionales de capitales por los beneficios que produce, y las que se oponen a esa apertura porque consideran que el libre movimiento de capitales es un factor de inestabilidad econmica y una fuente de problemas para los pases que liberalizan sus cuentas de capital. La separacin entre las dos posturas tiene un fuerte componente ideolgico que dificulta la posibilidad de llegar a un compromiso. En primer lugar analizaremos los beneficios de la liberalizacin, y despus examinaremos los costes. 7.3.1. BENEFICIOS DERIVADOS DE LA LIBERALIZACIN DE LOS FLUJOS DE CAPITALES. Incluso despus de la crisis financiera de 1997-98, los crculos econmicos y financieros internacionales siguen defendiendo que un mundo en el que exista perfecta movilidad de capitales contina siendo muy deseable, y adems es un proceso poco menos que inevitable. En lugar de mantener restricciones, el nico curso sensato sera desde este punto de vista continuar trabajando hacia una mayor libertad de los flujos de capitales internacionales, bien dejando todo en manos de los mercados internacionales y reducir o eliminar el papel del FMI como propugnan las posturas ms radicalmente favorables al mercado, o bien convirtiendo al FMI en la institucin supervisora del mercado internacional de capitales y en el prestamista de ltima instancia encargado de proporcionar fondos de emergencia a las economas que sufren crisis financieras externas. De hecho, el FMI viene considerando en los ltimos aos la posibilidad de incluir dentro de los objetivos establecidos en sus estatutos la promocin de la liberalizacin de las operaciones de la cuenta de capital, al igual que ya sucede con las operaciones de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Por qu es deseable la movilidad internacional de los flujos de capitales?. Se argumenta que los beneficios que se derivan del libre movimiento de capitales son mucho ms importantes que los costes de la liberalizacin. Veamos cules son los posibles beneficios. En general, la libre movilidad de los capitales permite una asignacin global del ahorro ms eficiente, de manera que se canalizan recursos hacia los usos ms productivos, con el consiguiente aumento del crecimiento y del bienestar. Para cada pas los beneficios toman la forma, por un lado, de un aumento de las inversiones directas desde el exterior, y por otro se traducen en incrementos de la cantidad de fondos disponibles para la inversin y en el acceso de los residentes de esa nacin a los mercados de capitales internacionales. Los prstamos de recursos financieros entre residentes de distintos pases en forma de emprstitos o prstamos bancarios proporcionan una ganancia tanto al que presta (prestamista) como al que recibe el prstamo (prestatario). El prestamista se beneficia porque consigue unos activos el ttulo que formaliza el prstamo, sea un bono o sea un contrato de prstamo bancario que proporcionan unos rendimientos mayores que los que habra conseguido en su propio pas. El prestatario consigue una ganancia porque puede conseguir dinero prestado para llevar

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a cabo proyectos de inversin a un menor coste de lo que hubiera sido posible en su pas. En realidad, muchos pases en desarrollo carecen de mercados financieros nacionales que permitan obtener financiacin suficiente, por lo que las empresas y los gobiernos acuden al extranjero para conseguir recursos financieros, pero no porque sean ms baratos, sino porque es el nico sitio donde pueden obtenerlos. Por otro lado, la liberalizacin de las transacciones de capital suele ir acompaada de un incremento en la eficiencia de los sistemas financieros nacionales, porque los bancos de cada pas entran en contacto con las entidades financieras de otros pases que actan en el extranjero, y que suelen ser las ms eficientes y competitivas. Adems, los flujos internacionales de capitales han ampliado las oportunidades para la diversificacin del riesgo de sus inversiones, y por tanto han proporcionado a los inversores un mayor potencial para conseguir elevar las tasas de rendimiento ajustadas al riesgo. Por qu se consigue una ganancia con la diversificacin del riesgo?. Ya vimos que uno de los factores ms importantes que los individuos tienen en cuenta a la hora de escoger un activo es el riesgo asociado a la rentabilidad de ese activo, es decir, la posibilidad de variacin de los rendimientos efectivos frente a la rentabilidad esperada de un activo. Si la rentabilidad y la liquidez de dos activos son iguales, la gente prefiere el activo que tiene menor riesgo. El conjunto de activos que posee una persona suele denominarse cartera de activos o de valores, y el rendimiento esperado de toda la cartera tiene un riesgo. En general, una cartera que tiene rendimientos que fluctan mucho de un ao para otro (su rendimiento tiene mayor riesgo) es menos atractiva que una cartera que ofrece el mismo rendimiento esperado pero con pocas fluctuaciones (menos riesgo). Pues bien, la liberacin de las transacciones internacionales de capitales facilitan el intercambio internacional de activos, que proporciona una ganancia a los inversores al reducir el riesgo del rendimiento de su riqueza por medio de la diversificacin de sus carteras de activos. Diversificar una cartera de activos es dividir la riqueza entre una mayor variedad de activos, reduciendo la cantidad de dinero que se tiene en cada tipo de activo. Una de las funciones ms importantes del mercado internacional de capitales es hacer posible esta diversificacin. Un ejemplo puede ayudar a entender este concepto mejor. Supongamos que una persona tiene toda su riqueza concentrada en deuda pblica denominada en moneda de su pas, que tiene un sistema de tipos de cambio flexibles. Por la mala gestin pblica de la economa nacional, el tipo de cambio se deprecia rpidamente, hasta perder un 50% de su valor en pocos meses. La persona tiene la misma riqueza que antes en moneda nacional, pero ahora con esa cantidad de dinero no puede comprar nada ms que la mitad de bienes y servicios extranjeros que antes de la depreciacin. Si, en vez de tener su riqueza concentrada en activos nacionales, hubiera tenido la mitad en deuda pblica de otro pas, la prdida de valor de la moneda nacional slo habra afectado a la mitad de su fortuna. Los beneficios que acabamos de describir han sido percibidos por todo el mundo all donde los pases han abierto sus mercados de capitales domsticos a la competencia extranjera y han comenzado a tener acceso a los mercados internacionales de capitales.

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7.3.2. COSTES DE LA LIBERALIZACIN DE LOS FLUJOS DE CAPITALES: LAS CRISIS FINANCIERAS. Cules son los costes de la liberalizacin de los movimientos de capitales?. Casi todos los costes se derivan de los riesgos a que queda expuesta la economa internacional y todos los pases participantes como consecuencia del comportamiento de los flujos de financiacin. Los flujos de capitales pueden exponer a los pases a perturbaciones externas desestabilizadoras. Es fcil comprender el peligro que representa una repentina salida de capitales, aunque la probabilidad de esa salida es diferente dependiendo de los instrumentos que han canalizado la financiacin extranjera. Las entradas de capitales tambin pueden implicar riesgos con tipos de cambio fijos, porque dificultan la gestin de la poltica monetaria y el control de la inflacin, y pueden poner en peligro la estabilidad cambiaria y la competitividad de las exportaciones, como hemos visto en el apartado anterior. Sin embargo, el principal problema de las entradas de capitales radica en que, cuando se producen de forma desequilibrada, preparan el camino a las salidas repentinas y masivas de capitales que reciben el nombre de crisis financieras. Las crisis financieras internacionales tambin llamadas crisis cambiarias porque terminan afectando al tipo de cambio suelen producirse cuando, por los motivos que sean, los prestamistas e inversores internacionales pierden la confianza justificada o injustificadamente en la capacidad de un pas, o sus residentes, para hacer frente a sus pagos con el exterior. El riesgo de los activos que los inversores poseen en ese pas aumenta, por lo que tratarn de desprenderse de esos activos y de adquirir otros en pases no afectados por la crisis. Al vender esos activos y retirar el dinero del pas se produce una salida de capitales que depreciar la moneda nacional con tipos de cambio flexibles, encareciendo an ms las deudas en moneda extranjera, o bien obligar a que el banco central utilice sus reservas de divisas para tratar de sostener la cotizacin de su moneda con tipos de cambio fijos, con el peligro de que el gobierno se vea obligado a realizar una devaluacin de la cotizacin oficial. Hemos dicho que un pas puede recibir entradas de capitales en forma de IED, de emprstitos y prstamos en moneda extranjera, tanto bancarios como oficiales, y de inversin en cartera. La IED suele realizarse con vistas al largo plazo, por lo que no suele retirarse de un pas durante una crisis coyuntural o de duracin incierta. Debido a su carcter permanente, la IED es la forma de entrada de flujos de capitales preferida por los gobiernos receptores, porque es la que menos afecta a su estabilidad y a su vulnerabilidad exterior. Los prstamos a largo plazo en moneda extranjera son tambin formas estables de financiacin. Adems, tanto en el caso de los prstamos a largo como a corto plazo, el banco, el pas o la institucin internacional que los ha concedido no puede exigir la devolucin anticipada de los capitales prestados en caso de crisis econmica del prestatario. El problema es que, en medio de una crisis financiera, si el prestatario sea el gobierno o una entidad privada no puede devolver el prstamo a su vencimiento, la falta de confianza de los inversores internacionales impedir que pueda renovar los prstamos que vencen, o pedir nuevos prstamos para pagar los anteriores. Esta situacin es especialmente delicada si el pas tiene una cantidad importante de prstamos a corto plazo.

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La estabilidad de la financiacin obtenida mediante obligaciones o ttulos de deuda depende de si hay Bolsas donde estos ttulos pueden ser intercambiados antes de que venza el plazo de amortizacin, que suelen recibir el nombre de mercados secundarios. Si no hay mercados secundarios, la situacin de los tenedores de deuda es parecida a la de los bancos que han concedido prstamos al pas, ya que no pueden anticipar el momento de la devolucin de sus capitales, y es lo que suele ocurrir con las obligaciones o pagars de empresa. De todas formas, no es raro que haya mercados secundarios de ttulos de deuda pblica, y en ese caso la situacin de los poseedores de deuda pblica es parecida a la de los inversores en cartera que tienen acciones negociadas en la Bolsa de ese pas. En ambos casos, la prdida de confianza en la solvencia de la economa del pas hace que los inversores vendan sus acciones y sus ttulos de deuda para reducir el riesgo de sus carteras de activos internacionales, produciendo rpidamente una salida de capitales difcil de controlar e importantes bajadas en la bolsa y en el mercado secundario de deuda pblica. Las crisis financieras suceden habitualmente en pases con polticas macroeconmicas inadecuadas y con un sector financiero vulnerable, porque los mercados internacionales de capitales reaccionan en funcin de las condiciones fundamentales de las economas, que determinan los rendimientos ajustados al riesgo de los activos en distintos pases, y la direccin de los flujos de capitales. Por este motivo, los mercados internacionales ejercen una fuerte disciplina sobre las polticas macroeconmicas y financieras de los pases que hayan liberalizado el movimiento de los flujos de capital. Cuando el juicio del mercado es correcto, esta disciplina es valiosa porque ayuda a mejorar el funcionamiento global de las economas, al penalizar las polticas econmicas perjudiciales y premiar las que son adecuadas. De todas formas, es lgico que las autoridades polticas no reciban con gusto esa evaluacin externa aunque sea correcta, ni es probable que admitan cuando aparezcan las dificultades que la reaccin de los mercados de capitales es solamente un indicador de su mala actuacin. Sin embargo, el mercado no acierta siempre. Existen fallos en los mercados internacionales de capitales, y la imperfeccin o ineficiencia se manifiesta cuando hay una divergencia entre los movimientos de capitales y la situacin real de la economa. Los flujos de capitales hacia un pas pueden ser excesivos, y pueden prolongarse durante demasiado tiempo. Por otra parte, los mercados suelen reaccionar tarde, pero entonces suelen hacerlo con mucha rapidez, y a veces de forma excesiva, como sucedi en el caso de la crisis del peso mejicano en 1994. Por ltimo, las reacciones de los mercados internacionales pueden hacer que la crisis originada en un pas se propague o contagie a otros relacionados. Unas veces, este contagio es racional y eficiente, como sucede cuando un pas devala su moneda y hace que los tipos de cambio de sus competidores en el comercio internacional queden sobrevalorados. Esto fue lo que sucedi al comienzo de la crisis asitica: cuando Tailandia devalu su moneda en el verano de 1997 los tipos de cambio de Indonesia y Malasia quedaron sobrevalorados, y las exportaciones de estos dos pases podan resentirse, por lo que se desencaden en ellos un proceso semejante que culmin con la devaluacin de sus monedas.

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En cambio, otras veces la propagacin de la crisis puede ser fruto de una reaccin excesiva, basada en una informacin incompleta, en una valoracin incorrecta de la situacin econmica subyacente, en factores tcnicos o en el comportamiento gregario de los inversores. Los crticos de la libre movilidad internacional de capitales argumentan que hay una evidencia llamativa de que una mayor libertad de movimiento de capitales est inherentemente asociada con un aumento de las crisis financieras internacionales, a travs del contagio de las perturbaciones de unas economas a otras. Incluso un FMI con ms recursos y mtodos de actuacin renovados no podra eliminar la posibilidad de que se produzcan crisis, ni reducir sus costes significativamente. Ms en concreto, estos autores afirman que los partidarios del libre movimiento de capitales han tratado de extender injustificadamente los razonamientos utilizados para la liberalizacin del comercio a las transacciones de la cuenta de capital. Argumentan que se ha supuesto frecuentemente que el libre movimiento de capitales entre pases es, al igual que el libre comercio internacional en bienes y servicios, un fenmeno que produce una ganancia mutua. Por este motivo, una movilidad de capitales restringida, lo mismo que el proteccionismo comercial, ha sido considerado habitualmente como perjudicial para la economa de todos los pases, tengan el nivel de desarrollo que tengan. Sin embargo, no se consideraba que esos beneficios pudieran ser problemticos a causa del coste producido por las crisis financieras peridicas. Siguiendo esta lnea crtica de pensamiento se argumenta, por ejemplo, que la crisis asitica no puede ser separada del excesivo endeudamiento a corto plazo en moneda extranjera, que fue posible por la progresiva liberalizacin de las transacciones de capital. Es ms sigue este razonamiento, cada vez que un pas es afectado por una crisis financiera externa relacionada con los flujos de capitales, la economa real se resiente enormemente. La crisis de la deuda de los aos 80 cost a Amrica del Sur una dcada de crecimiento; la economa mejicana, que haba estado excesivamente expuesta a las entradas de capitales a corto plazo, fue devastada en 1995. Los pases del Sudeste asitico, cargados de deudas a corto plazo, entraron en barrena a finales de 1997 y han visto reducirse drsticamente sus tasas de crecimiento, llegando a registrarse en muchos de ellos una disminucin del tamao de sus economas en 1998, antes de iniciar su recuperacin. Por tanto, queda claro que no puede ignorarse la relacin entre las crisis financieras y la movilidad de capitales, y tampoco pueden despreciarse los enormes costes asociados a esas crisis externas. Aunque los dos prrafos anteriores reflejan hechos ciertos, los defensores de las restricciones al movimiento internacional de capitales hacen una interpretacin de ellos que est lejos de ser imparcial. Es verdad que el detonante de las crisis descritas fue la salida repentina de capitales extranjeros, y que el fuerte endeudamiento externo de empresas y bancos fue un factor que agrav las consecuencias de la crisis. Tambin es cierto que ambos factores no hubieran estado presentes sin la liberalizacin previa de los flujos de capitales. Sin embargo, no parece correcto atribuir a la libre circulacin de capitales las consecuencias negativas de la crisis sobre la economa real de estos pases, porque muchos de ellos han

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estado disfrutando de unas tasas de crecimiento elevadas, en ocasiones muy por encima de la media, precisamente por la abundante disponibilidad de recursos financieros, y esto hubiera sido imposible sin la participacin de financiacin internacional. Por otro lado, la crisis ha sido mucho ms acentuada precisamente en los pases con un menor nivel de regulacin prudencial o preventiva tanto del sector financiero como del sector empresarial, y ms donde exista una intervencin directa de las autoridades econmicas en la asignacin de los recursos financieros (como en Corea del Sur) o un desvo de crditos hacia polticos corruptos (Tailandia) o para realizar proyectos personales del gobierno (Indonesia). En todos estos casos, la toma de decisiones se ha basado en criterios distintos de la rentabilidad y el prudente anlisis de riesgos. La abundancia de recursos financieros internacionales y la falta de supervisin han producido que una parte del crecimiento econmico haya sido en cierto modo artificial, basado en la parte financiera de la economa y manifestado en el aumento de precios de los activos, sobre todo las acciones y los inmuebles. Cuando la burbuja se ha pinchado, no ha habido forma de detener la cada hasta que la economa ha recuperado una posicin acorde con los fundamentos reales. 7.3.3. CONCLUSIN A la luz de las dos secciones anteriores podemos concluir que la liberalizacin de las transacciones de capitales proporciona beneficios importantes, pero simultneamente puede aumentar la vulnerabilidad de las economas nacionales a los vaivenes del mercado financiero internacional, por lo que es comprensible la preocupacin de todos los pases que se plantean la conveniencia de abrir sus cuentas de capital con el exterior. La valoracin de los riesgos introducidos en el mercado internacional con la liberalizacin de los flujos de capitales, y por tanto la evaluacin del saldo que resume los beneficios y los costes derivados de esa liberalizacin, depende en gran medida de la probabilidad subjetiva que adjudiquemos a que se produzcan reacciones excesivas de los mercados de capitales, y procesos no justificados de difusin o contagio internacional de las crisis financieras. En nuestra opinin, los flujos de capitales se comportan habitualmente de forma apropiada. La experiencia de las crisis financieras que se han producido en esta dcada, al igual que la experiencia histrica anterior, muestra que las crisis financieras internacionales comienzan como reacciones racionales ante errores de poltica econmica o perturbaciones externas, aunque en ocasiones las reacciones de las autoridades polticas de los pases afectados no contribuyan a explicitar las relaciones causales. El problema es que una vez iniciadas, las crisis pueden ir en ocasiones demasiado lejos, y este es un tema de lgica preocupacin para los pases que estn considerando la posibilidad de proceder a la liberalizacin de sus cuentas de capital, y tambin para la comunidad internacional. Por tanto, puede afirmarse que una vez que se han tomado las medidas necesarias para reducir al mnimo la vulnerabilidad de las economas que lo forman polticas econmicas adecuadas al sistema de tipos de cambio elegido, reducidos dficit pblicos, supervisin y regulacin del sistema financiero, controles de capitales prudenciales un sistema financiero internacional con libertad de movimiento de capitales ofrece unos beneficios muy importantes,

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y un resultado neto claramente positivo. No puede fundamentarse seriamente la conveniencia de mantener un sistema internacional basado en el control de los movimiento de capitales en el hecho de que muchos pases no estn preparados todava para operar en un entorno mucho ms voltil e imprevisible. Pero una vez aceptada la conveniencia de ir hacia un sistema internacional basado en la libertad de movimiento de capitales, es necesario definir las polticas que deben seguir los estados para aproximarse a esa meta reduciendo al mnimo los riesgos asociados, y cul debe ser su reaccin si a pesar de todo son afectados por una crisis financiera externa. En los dos casos, los controles de capitales pueden desempear un papel importante, que vamos a analizar a continuacin. 7.4. LOS CONTROLES DE CAPITALES: PREVENCIN Y REACCIN ANTE LAS CRISIS FINANCIERAS Los controles de capitales son restricciones impuestas por el gobierno de un pas sobre el libre movimiento de entrada y salida de capitales con el objetivo de desincentivar los flujos de capitales de entrada o salida o alterar su composicin. Los controles de capitales pueden traducirse en distintos tipos de medidas especficas. Con frecuencia se pierde de vista que, independientemente de los objetivos finales que un gobierno pretende conseguir con ellos, la seleccin y el diseo de los instrumentos concretos de control tiene una indudable influencia en la eficacia de los controles de capital. Existen diversas formas de restringir las entradas y salidas de capitales de un pas, pero las que han sido utilizadas con ms frecuencia son las siguientes: La exigencia de realizar depsitos en el banco central cuando se reciben prstamos del extranjero, o cuando se conceden prstamos a entidades no residentes. Lmites a los pasivos de los bancos y de otras entidades en moneda extranjera. Lmites a la venta de ttulos de deuda a corto plazo a extranjeros. Lmites mnimos al plazo de vencimiento de los depsitos extranjeros. Lmites a las transferencias personales de capitales. Impuestos sobre la cantidad de financiacin obtenida en el extranjero. Impuestos sobre las transacciones de capitales en general.

Hemos dicho que la libre movilidad de capitales ofrece beneficios sustanciales pero puede penalizar severamente las equivocaciones. En un sistema financiero internacional con estas caractersticas, lo ms importante es evitar polticas econmicas que puedan causar una rpida salida de capitales, y adems, debe reforzarse la estructura de la economa para minimizar la vulnerabilidad ante los cambios repentinos en las percepciones del mercado internacional de capitales. En este sentido, el papel de los controles de capitales se ha concretado habitualmente en varios objetivos: a) Para reducir la vulnerabilidad de la economa receptora ante las fluctuaciones repentinas de los flujos de capitales, los controles tratan de (1) modificar la composicin de las entradas de capital extranjero, limitando las entradas de capital especulativo a corto plazo e incentivar la entrada de inversiones a largo plazo, (2) vigilar y/o limitar algunos tipos de financiacin externa empleados por los bancos y las empresas nacionales, (3) limitar la

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volatilidad de los movimientos de capitales por medio de ciertas trabas a su libre circulacin, y (4) impedir o desincentivar la salida de capitales en caso de producirse una crisis de balanza de pagos. b) Mantener, junto con otras medidas ms convencionales como la esterilizacin o el ajuste fiscal, una afluencia de capitales consecuente con la capacidad de absorcin de la economa, ya que los conflictos originados en los flujos de capital no se relacionan slo con la orientacin de los flujos sino tambin con su escala en relacin con el tamao de la economa receptora. Si una economa recibe un volumen de capital que sobrepasa su capacidad de absorcin, la afluencia de fondos crear problemas para la gestin de la poltica econmica, sobre todo en lo que respecta a las polticas monetaria y cambiaria. c) Mantener un cierto grado de la independencia monetaria cuando se utilizan tipos de cambio fijos, que se perdera con la apertura completa de la cuenta de capitales. Como los participantes en los mercados internacionales de capitales ejercen una fuerte disciplina sobre las polticas macroeconmicas y financieras de los pases que han liberalizado la circulacin de capitales, algunos controles tienen como objetivo mantener o recuperar temporalmente la autonoma necesaria para que el gobierno pueda tomar medidas de poltica econmica que no es posible aplicar en un contexto de libre movimiento de capitales. En este sentido, los controles pueden facilitar la liberalizacin paulatina y ordenada de los mercados de capitales y del comercio en bienes y servicios. Desde un punto de vista econmico, imponer controles a la circulacin de capitales no tiene sentido para los pases con una poltica econmica adecuada y con un sistema financiero slido. Por el contrario, la liberalizacin de los movimientos de capitales con el exterior implica unos peligros evidentes para una economa con serios desequilibrios macroeconmicos y un sector financiero frgil, especialmente cuando las caractersticas del pas aconsejan la utilizacin de un tipo de cambio fijo o semi-fijo. Por tanto, es lgico establecer un calendario para la liberalizacin de controles que tenga en cuenta la situacin macroeconmica del pas sobre todo el saldo de la balanza por cuenta corriente, y el grado de desarrollo de sus mercados e instituciones financieras. En efecto, si unas polticas macroeconmicas desequilibradas han llevado al pas a una fuerte dependencia respecto de los capitales extranjeros para la financiacin del dficit pblico y/o de la actividad econmica en general, la liberalizacin de las salidas de capitales podra poner en serio peligro la capacidad de la economa para hacer frente a sus pagos, especialmente si el volumen total de deuda a corto plazo es elevado. Por otra parte, si no se coordina la liberalizacin de las entradas de capitales con las reformas del sector financiero, puede haber distorsiones legales que incentiven flujos de capitales sin relacin con las condiciones econmicas del pas, y que pueden producir inestabilidad en los movimientos de capitales; adems, si las instituciones financieras nacionales son poco slidas no sern capaces de intermediar con garantas los grandes flujos de capitales a los que tienen acceso como consecuencia de la liberalizacin de la balanza de capital, y sern especialmente vulnerables a los cambios en el sentido de los flujos de capitales.

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Por tanto, los pases deben eliminar los controles sobre las salidas de capitales gradualmente, a medida que se consigue un equilibrio estable en el saldo de la balanza por cuenta corriente y en el volumen de deuda pblica, y la liberalizacin de las entradas de capital debe hacerse empezando por los capitales a largo plazo, y slo despus debe comenzarse a liberalizar los flujos a ms corto plazo, en la medida en que el sistema financiero haya sido reforzado con las necesarias reformas estructurales. Por otra parte, en muchos pases existen controles prudenciales, como las restricciones sobre las posiciones que los bancos de cada pas pueden tener abiertas en moneda extranjera, o las restricciones similares que pueden establecerse sobre posiciones semejantes abiertas por las empresas. El objetivo prioritario de estas medidas no es impedir la entrada de capitales en el pas, sino vigilar el nivel de endeudamiento de los bancos y empresas cuando se realiza a travs de instrumentos que pueden ser desestabilizadores para la economa. Estos controles tratan de reducir la vulnerabilidad de las entidades nacionales y por tanto del pas frente a las oscilaciones de los flujos de capitales extranjeros y del tipo de cambio, y no deberan eliminarse, sino que deberan formar parte del conjunto de regulaciones prudenciales aceptadas por la comunidad internacional. Sin embargo, hay que insistir en que es preciso enmarcar la posible permanencia de los controles de capitales durante perodos de transicin dentro de una tendencia general a la liberalizacin progresiva de las transacciones de capitales. En general, los controles salvo los prudenciales o cautelares son ineficientes y costosos para la economa, son percibidos por los mercados internacionales de capitales como un factor adicional de riesgo-pas, y su uso prolongado ha estado asociado frecuentemente con salidas netas de capitales. As lo han reconocido la mayora de los pases del Este asitico (salvo Malasia) y los de Amrica Latina, que han rechazado firmemente el establecimiento de controles a pesar de la crisis. A continuacin examinaremos con ms detenimiento los problemas causados por la utilizacin de controles de capitales. En primer lugar, los controles de capitales introducen serias distorsiones en la economa aunque se apliquen con perfeccin, teniendo en cuenta que el problema muchas veces no est en los planteamientos generales de los controles, sino en las reglas concretas de aplicacin de esos instrumentos17. Por un lado, pueden causar distorsiones en las decisiones del sector privado, ya que trasladan el mecanismo de ajuste de la economa ante las perturbaciones desde los flujos de capitales a las variaciones de la balanza por cuenta corriente. Por otro lado, a medida que los inversores traten de saltarse las restricciones suelen aparecer mercados negros de divisas y de otros activos financieros, que producirn una mala asignacin de los recursos. Si se decide establecer o mantener algn tipo de controles, los menos perjudiciales son los que tratan de controlar las entradas de capitales especulativos a corto plazo y estn basados en el mercado por ejemplo, tomando la forma de coeficientes de reserva sobre los

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Por ejemplo, en las ltimas medidas de control de las transacciones de moneda nacional establecidas por el gobierno malayo, estaba previsto limitar excesivamente la cantidad de dinero que los malayos podan llevar encima en sus viajes al extranjero, lo que era poco razonable.

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depsitos extranjeros, frente al mayor perjuicio causado por los cuantitativos o discrecionales. En segundo lugar, las distorsiones tienden a agravarse con el tiempo. Los controles de capitales pueden funcionar en el corto plazo para aislar la economa de los mercados internacionales de capitales, pero a largo plazo los inversores encuentran modos de evitar las restricciones. Por este motivo, los pases que han introducido controles de capitales se han visto obligados a ampliar progresivamente el alcance de esos controles, porque las argucias de los inversores para evitar las regulaciones suelen hacer necesaria la inclusin de un mayor nmero de casos para conseguir el propsito original, con el consiguiente riesgo de penalizar los capitales buenos junto con los malos. Si se utilizan, los controles de capitales deben ser considerados medidas transitorias que facilitan un cierto margen de maniobra para el ajuste y la recuperacin econmica, pero no una manera de separar de forma permanente un pas de los mercados internacionales de capitales. En este sentido, podra ser interesante establecer de antemano una fecha para la eliminacin de los controles, teniendo en cuenta siempre que esa fecha podra adelantarse si la economa se pone en buenas condiciones antes de los esperado. En tercer lugar, la experiencia muestra que los controles de capitales son especialmente perjudiciales cuando son utilizados para permitir que un pas aplique polticas macroeconmicas inadecuadas sin la intervencin correctora de los mercados internacionales de capitales. Los controles deben ser utilizados como una ayuda a las reformas, no como una alternativa. El objetivo de los controles de capitales es permitir la adopcin de polticas fiscales y monetarias ms expansivas para promover el ajuste y la recuperacin de la economa real. Evidentemente, si la recuperacin econmica se produce, se reducirn los problemas de insolvencias en las empresas y crditos fallidos en el sistema bancario, pero no eliminar estos problemas. El margen de maniobra debe ser utilizado para acelerar, no frenar, el ritmo de saneamiento financiero. 7.5. LOS CONTROLES DE CAPITALES Y LA REACCIN ANTE LAS CRISIS En el caso de aquellos pases que no tenan controles de capitales en el momento de ser alcanzados por una crisis externa, y que deciden introducirlos como medidas especficas para combatirla, los controles de capitales tienen como objeto evitar de forma coercitiva la retirada masiva de recursos financieros pertenecientes a los inversores internacionales, y aislar temporalmente la economa del pas de los mercados internacionales de capitales, con el fin de ganar un cierto margen de maniobra para permitir la aplicacin de polticas econmicas expansivas y/o de ajuste positivo, segn las caractersticas especficas de la crisis. A favor de la introduccin de controles de capitales una vez que la crisis ha comenzado se suele esgrimir el argumento de la falta de alternativas. En concreto, se afirma que la alternativa recomendada por el FMI como parte de las condiciones impuestas a pases que han solicitado crditos es la elevacin de los tipos de inters en el sistema financiero nacional, para tratar de frenar la salida de capitales y restablecer la confianza de los inversores internacionales. Sin

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embargo, aunque unos tipos de inters ms altos implican un rendimiento mayor de las inversiones en el futuro, al mismo tiempo reducen la probabilidad de que esos rendimientos se paguen efectivamente, y por tanto el rendimiento esperado puede incluso disminuir. La eficacia de una elevacin de los tipos de inters depender de las condiciones econmicas del pas: si las empresas tienen una proporcin muy elevada de deudas por cada unidad de recursos propios (como suceda en los pases del Sudeste asitico), unos mayores tipos de inters probablemente conducirn a ms quiebras y por tanto a un mayor nmero de crditos fallidos. Desde esta perspectiva, la introduccin de controles de capitales puede complementar eficazmente la actuacin de los otros mecanismos de correccin, es decir, la devaluacin de la moneda y el ajuste fiscal, para que la restriccin monetaria no estrangule la economa. Otro argumento que suele emplearse para apoyar el establecimiento temporal de controles de capitales durante una crisis financiera externa se basa en la necesidad de evitar la venta a precio de saldo de activos y empresas nacionales a inversores extranjeros con fcil acceso a fuentes de financiacin, ya que la urgente necesidad de liquidez interna, las numerosas quiebras de empresas y la voluminosa cartera de crditos fallidos de los bancos hacen que los activos estn muy infravalorados. Curiosamente, la posicin del FMI a la hora de intervenir en favor de algunos de los pases en crisis ha sido insistir en la necesidad de mantener abiertos e incluso aumentar la apertura de sus mercados de capitales, cuando sera quiz ms razonable restringir en cierta medida el acceso de los inversores extranjeros a determinados activos de un pas cuando sus recursos financieros han desaparecido, mientras que los de otros pases estn intactos. A pesar de los argumentos a favor de la introduccin de controles de capitales para frenar las crisis externas, en la prctica este tipo de medidas tienen bastantes problemas cuando son tomadas unilateralmente por el gobierno del pas afectado, casi todos ellos relacionados con la falta de credibilidad de las autoridades nacionales ante los acreedores internacionales. La posibilidad de que un pas pueda introducir controles de capitales aumentar probablemente el riesgo percibido por los inversores internacionales, lo que a su vez incrementar la prima de riesgo de la deuda del pas, y la dificultad para renovar los prstamos prximos al vencimiento. En determinadas situaciones, las expectativas de introduccin de controles por parte de un pas bastaran para generar un ataque especulativo; y la aplicacin efectiva de los controles de capitales puede producir una fuga de capitales y obligar a elevar los tipos de inters en lugar de ayudar a reducirlos, eliminando as cualquier posibilidad de atraer nuevas inversiones extranjeras. Estas dificultades podran obviarse mediante el establecimiento de procedimientos semejantes a los que existen a nivel nacional para regular las quiebras y suspensiones de pagos, para casos definidos estrictamente, aunque sera necesaria la colaboracin del FMI, que actuara como autoridad judicial supervisora del proceso. De esta forma, un pas podra declarar una suspensin del pago de los intereses de la deuda y de la devolucin del principal hasta que se haya renegociado el importe de la misma y/o su estructura de vencimientos, pero contando con el aval del FMI, que de alguna manera se encargara de la difusin entre los

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acreedores de informacin sobre la situacin de esa economa para poder llegar a un acuerdo entre el pas prestatario y los inversores internacionales. En la seccin siguiente veremos este mismo procedimiento desde un punto de vista distinto. 7.6. EL FMI Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA INTERNACIONAL Para ayudar a los pases que puedan tener dificultades para hacer frente a sus pagos internacionales como consecuencia de una crisis financiera, los pases desarrollados han organizado su aportacin a travs del Fondo Monetario Internacional (FMI). El FMI fue constituido en 1944 para supervisar el sistema de tipos de cambio fijos establecido en Bretton Woods, y para dar confianza a sus miembros, al poner a su disposicin recursos financieros que se concederan temporalmente a aqullos que demostrasen su necesidad y estuviesen dispuestos a cumplir las condiciones adjuntas a los prstamos. Despus del desmoronamiento en 1973 del sistema de Bretton Woods, la actuacin del Fondo se centr en conceder prstamos para promover reformas econmicas en pases con poco acceso a los mercados de capitales. Las tres lneas de crdito a travs de las que el FMI organiza sus prstamos se denominan Extended Fund Facilities, Structural Adjustment Facilities y Enhanced Structural Adjustment Facilities, segn los objetivos que pretende conseguir cada tipo de prstamos. Sin embargo, ya desde los aos 80, durante la crisis de la deuda externa de los pases menos desarrollados, y cada vez con ms frecuencia, el Fondo ha adquirido el carcter de prestamista internacional de ltima instancia, papel que sigue desempeando en la actualidad, y que consiste en acudir al rescate de pases aunque tengan acceso a los mercados de capitales internacionales cuando los inversores extranjeros se asustan y retiran sus recursos financieros. El FMI formaliza estas ayudas a travs de prstamos denominados Stand-by Arrangements. En todos los casos, el desembolso efectivo del prstamo est supeditada al cumplimiento de las condiciones adjuntas, que tratan de conseguir cambios en las polticas econmicas de los pases prestatarios. En los ltimos cinco aos el Fondo ha prestado cantidades cada vez mayores: 4.529 M de dlares en 1993, 9.189 M de dlares en 1994, 32.051 M de dlares en 1995 (la crisis de Mxico supuso 17.942 M de dlares), 18.321 M de dlares en 1996 (9.924 M para la crisis de Rusia, que ya haba recibido 6.411 M el ao anterior) y 40.060 M de dlares en el 97 (35.000 M de ellos corresponden a la crisis del Sudeste asitico); y ya en 1998, la agudizacin de la crisis rusa ha supuesto la concesin de un prstamo adicional de 26.000 M de dlares. Como se mencion con anterioridad, la actuacin del FMI en las dos ltimas dcadas ha seguido el modelo del prestamista de ltima instancia. En las economas nacionales, esta funcin es realizada por los bancos centrales, que previenen los pnicos bancarios y la retirada masiva de depsitos al poner a disposicin de los bancos con problemas de liquidez una lnea de crdito con los fondos que sean necesarios. En el sistema financiero internacional, el FMI desempea un papel anlogo respecto de los pases que tienen problemas para afrontar sus

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pagos internacionales por falta de reservas de divisas, especialmente cuando la falta de liquidez puede poner en peligro la estabilidad de la economa internacional. Sin embargo, al igual que los bancos centrales, el FMI tiene que hacer frente al problema del riesgo moral: la posibilidad de que los agentes econmicos se comporten temerariamente porque saben que sern rescatados si las cosas salen mal. En nuestro caso, si los gobiernos saben que hay ayuda financiera disponible, podran tener un incentivo para no enfrentarse pronto a las crisis econmicas y as evitar la aplicacin de medidas impopulares. Adems, los bancos y los inversores privados extranjeros incorporan la seguridad de un rescate internacional a sus expectativas; de esta manera, pueden invertir dinero en los pases en desarrollo minusvalorando el riesgo realmente soportado, y pueden mantener sus inversiones cuando la crisis empieza a hacerse notar. Para mantener la seguridad del sistema crediticio a largo plazo, es necesario que tanto los inversores internacionales como los pases soporten efectivamente parte del riesgo, pero no tanto que produzca un sistema financiero inestable a corto plazo. Por tanto, el FMI tiene que tomar decisiones tratando de encontrar el punto de equilibrio entre el mantenimiento del equilibrio internacional a corto plazo, que exige su intervencin, y la seguridad del sistema financiero internacional a largo plazo, que requiere que, despus de una crisis, todos los agentes econmicos implicados hayan sufrido, al menos en parte, los efectos negativos. Por eso, el Fondo debe sopesar, por un lado, las implicaciones de la crisis planteada para la estabilidad internacional si no interviene, y por otro, el riesgo de que crisis semejantes se multipliquen en el futuro si decide intervenir. Esta tarea es mucho ms complicada que la que tiene que realizar un banco central en su pas, ya que el FMI carece de facultades para actuar como entidad reguladora y supervisora de la comunidad internacional, y su ayuda es requerida cuando el dao ya est hecho, casi siempre de forma irreparable, y hay que hacer frente a los costes de saneamiento. Veamos esta idea con ms detenimiento. El papel de los bancos centrales como prestamistas en ltima instancia trata de detener los movimientos de pnico inmotivado que minan la confianza en la que se fundamentan los sistemas financieros. Una retirada masiva de depsitos puede hacer que una entidad solvente se vea en una grave crisis de liquidez a corto plazo. A la vez, como supervisores del sistema crediticio, tratan de evitar que haya alguna vez motivos para ese pnico. Cuando, a pesar de todo, una entidad financiera se aproxima a una situacin de insolvencia, el banco central puede considerar que no es conveniente reflotarla (previa destitucin del consejo de administracin), y en ese caso proceder a organizar su absorcin por un banco solvente, o bien decidir cerrarla y liquidar sus activos. Trasladando este criterio al mercado financiero internacional, el FMI debe intervenir como prestamista de ltima instancia para prevenir el contagio o mantener la confianza en aquellos casos en los que un pnico inmotivado o reacciones exageradas de los inversores (reacciones irracionales) ponen a un pas que est lejos de ser insolvente aunque su situacin pueda ser problemtica al borde del impago de sus deudas internacionales. As sucedi con Mxico en 1995: a pesar de estar llevando a cabo polticas errneas, su situacin

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econmica no era preocupante, y sin embargo el pnico de los inversores nacionales y extranjeros llev al pas a una situacin en la que no hubiera sido capaz de devolver el principal de bonos de deuda pblica emitidos en dlares sin la llegada de la ayuda concedida por el FMI y por Estados Unidos. En estas situaciones hay un cierto consenso sobre la conveniencia de que el FMI intervenga. Pero slo en casos como el de Mxico puede aceptarse la semejanza del FMI con los bancos centrales, ya que, como se ha dicho, el Fondo no tiene en la actualidad las facultades de supervisin ni la autoridad que aqullos poseen sobre las instituciones de crdito de sus pases, de modo que no est en condiciones de prevenir la proliferacin de crisis en distintos pases sin la cooperacin voluntaria de sus gobiernos. Por otra parte, no es sencillo distinguir cundo una crisis internacional obedece a causas objetivas (es un pnico motivado) y cundo no; pero incluso si un pas entra en una grave crisis por movimientos del mercado de capitales que obedecen a motivos plenamente razonables, la decisin de dejar que un pas quiebre o ajuste su economa sin ayuda externa es mucho ms complicada que la de permitir que un banco desaparezca en un sistema financiero nacional. Como ya se ha dicho, el riesgo moral puede afectar tanto al comportamiento de los gobiernos nacionales como al de los inversores y bancos internacionales; sin embargo la importancia de este riesgo es diferente en unos y otros. Por lo que se refiere a los primeros, la necesidad de pedir ayuda al exterior es tan humillante para los polticos, y las condiciones impuestas por el FMI en sus paquetes de financiacin de emergencia son tan estrictas, que el riesgo de que la disponibilidad de fondos internacionales pueda alentar el comportamiento irresponsable de los gobiernos nacionales no es grande, y depende en gran medida del rigor con el que el Fondo exija el cumplimiento de las condiciones antes de proceder al desembolso de los prstamos aprobados. Adems, los pases afectados suelen enfrentarse a una fuerte recesin como consecuencia de la crisis, por lo que otros pases tendrn razones ms que suficientes para evitar lo que les pueda llevar a una situacin parecida. Sin embargo, este riesgo puede hacerse mucho mayor si la ayuda exterior es proporcionada bilateralmente por otros pases, o conjuntamente por grupos de pases, en lugar de ser negociada por el FMI. Este hubiera sido el caso de haberse llevado a la prctica el Fondo Monetario Asitico propuesto por Japn durante la crisis asitica, o si Estados Unidos decidiera utilizar su Fondo de Estabilizacin Cambiaria independientemente del FMI18. Cualquiera de estas iniciativas contribuira a debilitar la autoridad del FMI, que es lo ms parecido a una entidad supervisora del sistema financiero internacional, sustituyndolo por una institucin o conjunto de pactos que concedera ayudas con criterios polticos ms que econmicos. Por supuesto, este razonamiento implica aceptar que el establecimiento de condiciones y la supervisin de su cumplimiento no deben ser realizadas por el Fondo con criterios polticos, lo que no siempre sucede.

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El Exchange Stabilization Fund fue constituido por los Estados Unidos para que el gobierno pueda combatir las crisis internacionales de divisas, y cuenta con recursos por valor de 40.000 M de dlares.

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En cambio, la colaboracin de Estados Unidos, Japn, u otros pases (desarrollados o pertenecientes a la misma regin) en los programas de ayuda organizados y dirigidos por el FMI no incrementa el riesgo moral, a pesar de las crticas que ha suscitado este tema. Desde luego, el inters de estos pases en participar en operaciones de rescate internacional se basa en consideraciones de poltica internacional. Por ejemplo, Malasia y Singapur participaron en la ayuda a Indonesia en 1997 porque estaban interesados en aparecer entre los que ayudaron a su poderoso vecino. Sin embargo, en la medida en que sea el FMI el que negocie las condiciones bajo las cuales se har efectiva la ayuda conjunta, y el que supervise su cumplimiento, no parece que haya ningn problema de riesgo moral adicional asociado con esta prctica. Adems, la cantidad y frecuencia de esta ayuda suplementaria estar limitada por la resistencia de los contribuyentes de los pases desarrollados a que su pas participe en rescates internacionales, sobre todo si se tiene en cuenta que ya estn destinando recursos para dotar de fondos al FMI. Por lo que se refiere a los inversores y bancos internacionales, el riesgo moral es mucho ms serio, ya que las intervenciones del FMI pueden convencerles de que, en alguna medida, sus inversiones estn garantizadas por la previsible ayuda internacional. Teniendo esto en cuenta, parece que la cuestin clave para reducir el riesgo moral no es si se interviene o no en favor de un pas porque la situacin puede aconsejar en cualquier caso la intervencin, sino conseguir que los inversores internacionales y bancos extranjeros que proporcionaron dinero imprudentemente a ese pas o a sus empresas no salgan de la crisis indemnes, de manera que en el futuro ese tipo de inversiones y prstamos se realicen con criterios ms seguros. Para esto hay que impedir que el rescate de un pas incluya tambin el rescate de los inversores que no evaluaron bien el riesgo de invertir en l. Despus de Mxico, el FMI no encontr modos de distribuir el coste de la crisis entre los inversores, y quiz el precio de aquel error haya sido la crisis de los pases asiticos. En general, el efecto de las crisis sobre los inversores suele ser desigual. Por ejemplo, en Tailandia, Indonesia, y Corea, tanto los bancos que prestaron en dlares como los inversores extranjeros en bonos de deuda pblica se libraron con un coste reducido; en cambio, los que tenan acciones, divisas o prestaron en monedas nacionales se han visto ms perjudicados. Pueden considerase tres alternativas para que los inversores experimenten el coste de las crisis que no fueron capaces de evitar. En primer lugar, la imposicin temporal de controles de capitales. Esta medida castiga a los especuladores e inversores, pero puede reducir la confianza en los mercados de capitales, como de hecho sucedi en Indonesia y Malasia. La nica manera de que los controles de capitales no produzcan ese efecto negativo es que su instalacin provisional sea conocida de antemano por los inversores, que tendrn que tener en cuenta esa informacin al realizar su inversin. En segundo lugar, procurar que el tamao de la ayuda internacional sea reducido tambin consigue su objetivo, pero puede impedir que los fondos sean suficientes para que se recupere la confianza, como sucedi en Indonesia y en Corea, ya que el tamao del rescate debe ser proporcionado a la magnitud de la crisis.

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A nuestro juicio, la tercera alternativa es la ms interesante: permitir que los pases reestructuren su deuda externa, tanto pblica como privada, con aprobacin del FMI, en un procedimiento de negociacin colectiva semejante al de la quiebra empresarial. De esta manera, se consigue a la vez reducir la presin a corto plazo sobre las divisas nacionales y ganar un tiempo precioso para aplicar las medidas recomendadas por el Fondo, y para recoger sus resultados. Adems, hay que tener en cuenta que los inversores internacionales ms perjudicados por esta medida fondos que invierten en deuda pblica y bancos extranjeros que prestaron en dlares son precisamente los que haban salido mejor librados de las crisis anteriores. Esta solucin se aplic por primera vez durante la crisis del Sudeste asitico por motivos ms pragmticos: algunos pases desarrollados, como Estados Unidos en el caso de Corea, han obligado a sus bancos a renovar los prstamos en dlares concedidos a los pases en crisis o a sus empresas conforme iban venciendo, y a renegociar colectivamente despus unos vencimientos mayores, con el gobierno coreano actuando de intermediario y de garante de las deudas. De esta manera, la recuperacin de los prstamos se producir ms tarde de lo previsto, y puede que en algunos casos de manera incompleta. Se ha propuesto una cuarta alternativa, segn la cual los gobiernos extranjeros deberan forzar a sus empresas a renunciar a sus inversiones y aceptar las prdidas correspondientes. Pero esta medida hara que todos los inversores retirasen su dinero del pas en cuanto se intuya el comienzo de una crisis, precisamente en el momento en el que el pas necesita ms liquidez. Como se ha repetido, el FMI no tiene en la actualidad facultades de supervisin sobre los sistemas financieros de los pases miembros, por lo que no est en condiciones de prevenir la proliferacin de crisis monetarias y financieras sin la cooperacin voluntaria de sus gobiernos. Para conseguir esta colaboracin, el entonces secretario del Tesoro norteamericano present despus del rescate de Mxico una serie de propuestas ante la cumbre del G-7 en Halifax para aumentar la transparencia de los mercados emergentes y para fortalecer el FMI, de manera que las futuras crisis sean menos frecuentes y menos peligrosas. Entre las medidas para conseguir el primer objetivo est el desarrollo de criterios estndar internacionales de supervisin bancaria, y para alcanzar el segundo se acord aumentar los recursos del Fondo en un 45%. La crisis del Sudeste asitico y la extensin de la inestabilidad a otros pases ha puesto de manifiesto que las medidas de Halifax no fueron suficientes, o no han sido llevadas a la prctica. De hecho, en 1997 el Congreso americano no aprob el incremento propuesto por la administracin para dotacin financiera del FMI y de otras instituciones internacionales, y slo en octubre de 1998, despus de una dura negociacin, fue aprobada la dotacin de $18.000 M adicionales para el FMI.

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REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS RECOMENDADAS Dornbusch, R., Fischer, S. y Startz, R. (1998): Macroeconoma, McGraw-Hill, 7 edicin. Es un manual clsico para estudiar los fundamentos de la actividad econmica de los pases, que utiliza mtodos muy pedaggicos para conseguir transmitir conceptos complicados de entender. Conviene centrarse sobre todo en los captulos 12 y 21, qu tratan sobre las relaciones exteriores de las economas, la interdependencia entre pases y los procesos de ajuste macroeconmico en el contexto de una economa abierta al exterior. Aunque el enfoque de todo el libro es de teora econmica, est lleno de ejemplos concretos de la vida real, por lo que puede ser muy til para cualquier persona, aunque no tenga conocimientos previos de la materia. Krugman, P. y Obstfeld, M. (1998): Economa internacional. Teora y poltica, McGraw-Hill, 4 edicin. Es el manual ms conocido de economa internacional. La primera mitad del libro se centra en el comercio internacional, y la segunda explica el funcionamiento y los problemas del sistema financiero internacional. Con cierta frecuencia el texto es difcil de entender sin formacin econmica previa, por lo que, en general, no nos parece adecuado para este curso. Sin embargo, los alumnos interesados pueden leer dos captulos especialmente interesantes. El captulo 22 explica con claridad la evolucin del sistema financiero internacional desde principios del siglo veinte, haciendo especial hincapi en el sistema establecido en Bretton Woods en 1944, su desplome en 1973 y el funcionamiento del sistema de tipos de cambio con flotacin sucia que ha estado vigente desde entonces. Tambin es muy interesante el captulo 23, que aborda el tema del endeudamiento de los pases en desarrollo, el problema de la deuda externa, y las dificultades de estos pases para estabilizar sus economas y alcanzar el desarrollo econmico estable. Estos dos tipos de cuestiones deberan haber estado presentes en este tema del curso, pero hemos tenido que prescindir de ellos por motivos de espacio. Berges, A. y Ontiveros, E. (1994): Los mercados financieros internacionales, Anaya, 3 edicin. Todo el libro es muy interesante, aunque su enfoque es muy distinto del que hemos escogido para este tema, y en general para todo el curso. El libro va estudiando uno por uno todos los mercados financieros internacionales, analizando las caractersticas y la finalidad de los instrumentos utilizados, el funcionamiento prctico de los mercados, etc. Es especialmente til para entender bien los mercados de futuros, los mercados de opciones y los swaps de tipos de inters o de divisas desde un punto de vista aplicado, nada formalizado.

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