ASPECTOS ESENCIALES DE LAS EMISIONES DE OBLIGACIONES EN LA NUEVA LEY GENERAL DE SOCIEDADES

Enrique Elas Laroza

TEMARIO: 1.- Marco general. 2.- Naturaleza jurdica y definicin de las obligaciones. 3.- Clases de obligaciones. 4.- Denominacin de las obligaciones. 5.- Las obligaciones como ttulos de crdito de carcter causal. 6.- Las obligaciones como valores mobiliarios. 7.Obligaciones representadas mediante anotaciones en cuenta. 8.La homogeneidad de las emisiones de obligaciones. 9.- Ratio legis del artculo 305. 10.- El importe total de la emisin. 11.- El patrimonio neto de la sociedad emisora. 12.- Las excepciones al lmite fijado.

Para analizar en profundidad los aspectos esenciales de las emisiones de obligaciones en la nueva Ley General de Sociedades, es necesario comentar los artculos 304 y 305 de la Ley, que son los que regulan los caracteres bsicos y las limitaciones generales de las emisiones de obligaciones. ARTICULO 304.- EMISION La sociedad puede emitir series numeradas de obligaciones que reconozcan o creen una deuda a favor de sus titulares. Una misma emisin de obligaciones puede realizarse en una o ms etapas o en una o ms series, si as lo acuerda la junta de accionistas o de socios, segn el caso. ARTICULO 305.- IMPORTE El importe total de las obligaciones, a la fecha de emisin, no podr ser superior al patrimonio neto de la sociedad, con las siguientes excepciones: 1. Que se haya otorgado garanta especfica; o, 2. Que la operacin se realice para solventar el precio de bienes cuya adquisicin o construccin hubiese contratado de antemano la sociedad; o, 3. En los casos especiales que la ley lo permita.

1.- Marco general Con el artculo 304 se inicia el Ttulo I del Libro Cuarto, referido a las normas complementarias de la Ley, aplicables a todas las formas societarias en ella previstas. La ubicacin de la seccin sobre emisin de obligaciones dentro de este libro significa una novedad, puesto que la anterior LGS se ocupaba de este tema en el Ttulo IX de su Seccin Tercera, destinado a regular solamente a la sociedad annima. En consecuencia, la nueva ubicacin que le ha dado el legislador al captulo que nos ocupa no deja dudas de que toda sociedad que se encuentra dentro del mbito de la nueva Ley est facultada a emitir obligaciones. Cabe destacar que ello concuerda con el artculo 86 de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861, que autoriza a todas las personas jurdicas de derecho privado a emitir bonos. De la lectura del artculo 304 resulta tambin explcito que la decisin de emitir obligaciones constituye una prerrogativa exclusiva de la junta de accionistas o de socios, segn corresponda al tipo de sociedad. Al respecto, Fernando Snchez Calero 1 precisa que ello se debe a que el rgimen de la emisin de las obligaciones pretenden cumplir no solamente con la tutela de los suscriptores, sino, adems, con la preocupacin que entraa el endeudamiento de importancia a cargo de la sociedad, razn por la cual la decisin no es dejada en manos de sus administradores sino de sus socios o accionistas. Ello no obsta para que el artculo 312 faculte a la junta para delegar en el rgano administrador la adopcin de las decisiones necesarias para ejecutar la emisin. Como sealan Rodrigo Ura 2 y Antonia Brunetti 3 , la emisin de obligaciones es una instrumento utilsimo para levantar capitales. Si bien para la sociedad el aporte de capital resulta menos oneroso que la emisin

Snchez Calero: Instituciones de Derecho Mercantil. Editoriales de Derecho. Madrid. 1992. Pg. 340. 2 Garrigues-Ura: Comentario a la Ley de Sociedades Annimas. Tercera Edicin. Aguirre, Madrid. 1976. Tomo II. Pg. 391. 3 Brunetti: Tratado del Derecho de las Sociedades. Uteha. Buenos Aires. 1960. Tomo II. Pg. 547.
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de obligaciones, ello no es necesariamente lo ms conveniente para sus socios o accionistas. Por ejemplo, en el caso de que sea corto, carece de sentido que se obtenga mediante un aporte de los socios. De otro lado, el riesgo de dilucin, la ausencia de recursos propios o la consideracin de que stos pueden tener una colocacin alternativa ms beneficiosa, pueden ser razones que animen u obliguen a los socios a acceder al crdito en lugar de un aumento de capital. Y frente a otras alternativas de crdito, la emisin de obligaciones ofrece la gran posibilidad de acceder directamente al pblico, sin tener que recurrir a la mediacin financiera. Aparentemente, la ventaja para la sociedad emisora y los titulares de las obligaciones es evidente: la primera tiene la posibilidad de pagar intereses menores a los de las empresas bancarias y financieras; los segundos tienen acceso a intereses ms altos que el que recibiran por sus depsitos en dichas empresas. Sin embargo, esto no es tan simple como parece. El factor riesgo juega adems un rol preponderante. Una razn por lo cual los intereses ofrecidos a los obligacionistas por las sociedades emisoras son ms altos que los que reciben los ahorristas de los bancos, es por que en los segundos hay un menor riesgo que en los primeros. Y siguiendo los principios elementales de la teora econmica, a mayor riesgo en la inversin corresponde un mayor retorno para que resulte atractiva al mercado. Esta premisa explica las diferencias en las tasas de inters ofrecidas por distintas sociedades emisoras, las que dependen de la situacin econmica y financiera del emisor, as como de factores tales como su participacin en el mercado y aspectos propios del sector al cual pertenecen. Por lo tanto, es perfectamente posible que para determinadas sociedades una emisin exitosa de sus obligaciones requiera de tasas de inters superiores a las tasas activas ofrecidas por los bancos, ya que la ventaja de estas ltimas es que son de aplicacin al pblico en general y no al deudor especfico, a diferencia de las obligaciones.

Al respecto, Francesco Messineo concluye: En efecto, en lugar de aumentar el capital, o de recurrir momentneamente al crdito, el cual sirve para las necesidades corrientes, la sociedad por acciones que tenga necesidad de dinero para operaciones o inversiones de larga duracin, o por otras razones, puede recurrir a la emisin de un emprstito, a colocarse entre el pblico de los ahorradores. De este modo, el ahorro concurre en una nueva forma, diversa (o sea, temporal) de la suscripcin de acciones, a la financiacin de la sociedad por acciones. El obligacionista es, por consiguiente, un acreedor a largo vencimiento; y, por tanto, interesado, durante un cierto tiempo, en que la sociedad sea solvente. 4 2.- Naturaleza jurdica y definicin de las obligaciones En nuestra opinin son tres los caracteres esenciales de las obligaciones: a) Cada obligacin representa una parte alicuanta (o no necesariamente alcuota) de un crdito; b) Su naturaleza de valor mobiliario, no siempre representado por un ttulo; c) Es un valor que confiere al titular un conjunto de derechos y obligaciones especiales que le otorgan un status de obligacionista. Esos caracteres esenciales distinguen a las obligaciones del contrato de mutuo ordinario. Ellas representan derechos fungibles emitidos en serie, que reflejan partes de un crdito, el mismo que, como admite la doctrina, puede ser anterior o simultneo con la emisin. Es por ello que el artculo 304, bajo comentario, se refiere expresamente a las obligaciones que reconozcan o creen una deuda, a favor de sus titulares. Sin embargo, ello no le resta carcter contractual a la emisin de obligaciones, en lo cual se asemeja al mutuo, teniendo en cuenta que la primera se expresa en un contrato de emisin, celebrado entre la sociedad y el representante de los obligacionistas. Jos Mara Martnez Val: No hay duda, pues, de que estamos ante unas relaciones de evidente carcter contractual, aunque muy complejas. El contrato de emisin que otorgan de una parte la
Messineo: Derecho Civil y Comercial. Ediciones Europa-Amrica. Buenos Aires. 1971. Tomo V. Pg. 424.
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representacin de la sociedad y de otra el Comisario, se nos aparece como bilateral, conmutativo, oneroso, de adhesin y formal, si hemos de atenernos a las categoras clsicas. ... Por su contenido, este contrato aparece como de prstamo mutuo, an cuando de caractersticas muy especiales. 5 Vivante, citado por Antonio Brunetti, considera que las obligaciones se distinguen del mutuo ordinario en que: a) Su volumen se divide entre un gran nmero de mutuantes, que pueden ser tantos cuanto las obligaciones emitidas; b) El reembolso es mayor que la suma mutuada, por la diferencia que puede existir entre el valor nominal y el de emisin; y c) La prueba del crdito es un ttulo, nominativo o al portador 6 . Al respecto, consideramos, al igual que Rodrigo Ura, que lo importante para la diferenciacin es la pluralidad de los ttulos, ms que el nmero de mutuantes. Por otra parte, creemos que la diferencia entre el valor nominal y el de emisin tampoco es sustancial, desde que en el mutuo ordinario puede darse tambin una diferencia entre la suma mutuada y el reembolso. Por su parte, Rodrigo Ura, en el mismo anlisis, rechaza la similitud de la emisin de obligaciones tanto con el contrato de mutuo como con el de compra-venta, que propugnan diferentes sectores de la doctrina. En el primer caso, porque el prstamo es un contrato real que se perfecciona entregando la cosa prestada y en el contrato de emisin no se entrega nada. En cuanto a la compra-venta, sostiene que en la emisin de obligaciones la sociedad no se limita a entregar unos ttulos a cambio de un precio, sino que esos ttulos se crean precisamente por consecuencia del contrato y ste liga y vincula a la sociedad con los suscriptores a una serie de deberes que nada tienen que ver con la obligacin de entregar y la responsabilidad por saneamiento tpicas del contrato de compra-venta. As, Rodrigo Ura concluye: Por eso, mejor que esforzase por incluir el contrato en una de las categoras tradicionales, ser estimar que estamos ante un contrato de caractersticas propias y especiales: el contrato de emisin de que habla la ley. 7
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Martnez Val: Derecho Comercial. Bosch. Barcelona. 1979. Pgs. 209 -210. Brunetti: Ob. Cit. Pg. 548. Garrigues-Ura: Ob. Cit. Pg. 535.

A una conclusin similar llega Tullio Ascarelli: La doctrina tradicional no se ha planteado estos problemas, pero se ha preguntado si la emisin de las obligaciones constituye una venta o un mutuo, inclinndose preferentemente a esa segunda tesis. En realidad, puesto que la emisin (o mejor, dada la teora que a m me parece preferible en la doctrina general de los ttulos de crdito, la creacin) de las obligaciones constituye un acto autnomo y distinto respecto de la preexistente relacin fundamental, no se puede, a su respecto, hablar ni de mutuo ni de venta. 8 Estamos de acuerdo con la posicin de Ura y de Ascarelli, pero consideramos, a mayor abundamiento, que los tres caracteres esenciales de la emisin de obligaciones, sealados ms arriba, al iniciar el anlisis del tema que nos ocupa, representan una diferencia sustancial con cualquier forma contractual tradicional. En cuanto a su naturaleza intrnseca, hemos sealado que las obligaciones tienen la calidad de valores mobiliarios y, segn algunos autores, salvo que sean representadas por anotaciones en cuenta, la de ttulos valores negada por un importante sector de la doctrina, pues las obligaciones carecen de los requisitos de literalidad y de autonoma que se consideran sustanciales en los ttulos valores. Al respecto, ampliaramos estos conceptos ms adelante, en este mismo comentario. Por su parte, Fernando Snchez Calero: La emisin es el resultado de un proceso que se inicia con el acuerdo de la sociedad de emitir obligaciones, que ha de ser recogido en escritura pblica e inscrito en el Registro Mercantil, y culmina con la suscripcin de las obligaciones y entrega de ttulos. 9 A esta cita de Snchez Calero slo falta aadirle que cuando se trata de obligaciones representadas por mtodos de informtica, el proceso culmina con el registro de aquellas en la institucin de compensacin y liquidacin de valores que corresponda.
Ascarelli: Sociedades y Asociaciones Comerciales. Editar. Buenos Aires. 1947. Pg. 346. 9 Snchez Calero: Ob. Cit. Pg. 344.
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En conclusin, teniendo en cuenta los caracteres esenciales de las obligaciones, que hemos analizado anteriormente, consideramos que ellas pueden definirse como derechos de participacin en un crdito, emitidas masivamente como consecuencia de un contrato de emisin que les da origen, susceptibles, de ser representadas por ttulos, anotaciones en cuenta u otros mtodos, que otorgan a su titular un status especial de obligacionista, adems del derecho al reembolso del principal y de los intereses, primas y reajustes que correspondan segn el contrato de emisin. 3.- Clases de Obligaciones El artculo 304 incluye con la calidad de obligaciones a los derechos representativos de deudas que se emitan en series numeradas. Ello excluye, por ejemplo, a las emisiones de pagars o letras de cambio, criterio que ha sido recogido por el artculo 82 de la ley del Mercado de Valores, el que expresamente establece que no estn comprendidos en el mbito de la LGS las letras y pagars que sean emitidos y colocados por oferta pblica o privada, cualquiera sea su plazo. La decisin legislativa antes mencionada coincide con la posicin mayoritaria de la doctrina que, correctamente en nuestra opinin, considera que no deben identificarse esos documentos con las obligaciones. Al respecto, Jos Enrique Cachn Blanco: Los primeros problemas del concepto surgen a primeros de los aos ochenta con la negociacin de los denominados activos financieros y que implicaban bsicamente la utilizacin en el mbito financiero de instrumentos comerciales tradicionales como las letras de cambio y los pagars. La causa de la creacin de dichos instrumentos era la previa entrega de fondos por el tomador de los mismos a la entidad librada. La emisin se produca en masa, pero no exista el concepto de serie, an cuando fueran de caractersticas iguales, dado de que no se trataba en sentido estricto de obligaciones. 10
Cachn Blanco: Anlisis Jurdico de los Conceptos de Valor Negociable e Instrumento Financiero, Revista de Derecho Mercantil. Espaa. No. 221. 1996. Pg. 821.
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Acto seguido, Cachn Blanco refiere que Otero Lastres inicio el estudio del controvertido tema de la equiparacin o no de pagars de empresa y obligaciones, pronuncindose en sentido negativo a dicha identificacin. 11 En lo relativo a la clasificacin de las obligaciones, la doctrina admite las siguientes clases: a) Normativas o al portador (siempre que se trate de obligaciones representadas por ttulos o certificados). b) Obligaciones simples o con derechos a ser convertidas en acciones o con opcin a ser redimidas con otros activos (bonos warrant). c) Obligaciones ordinarias o con garanta especfica. Las ordinarias estn respaldadas por el patrimonio de la sociedad emisora, mientras que las garantizadas cuentan, adems, con garantas especiales (artculo 307 de la Ley). d) Obligaciones con primas o sin ellas, segn hayan sido pagadas por debajo del valor nominal o si establecen primas o reajustes especiales. e) Con redencin fija, con redencin variable o con opcin de rescate. f) Obligaciones a corto plazo, a mediano plazo o a largo plazo. g) De inters constante o de inters variable, de cupn cero o de intereses indexados. De conformidad con el artculo 86 de la ley del Mercado de Valores, toda oferta pblica de valores representativos de deuda a plazo mayor de un ao slo puede efectuarse mediante bonos. Nada impide, sin embargo, que se emitan otras obligaciones por plazos mayores, cuando no sean objeto de oferta pblica.

Otero Lastres, citado por Cachn Blanco, Reflexiones sobre los Pagars de la Empresa. La Ley, 1985, Tomo I, Pgs. 1146 y ss.
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4.- Denominacin de las obligaciones No existe un criterio aceptado sobre las distintas denominaciones que se utilizan para las obligaciones. Para algunos, obligacin es un nombre genrico que las engloba a todas, mientras que cada emisin debe referirse al nombre concreto de las que son su objeto: bonos, debentures, cdulas o cualquier otro. Para la mayora, en cambio, obligacin es una denominacin concreta de estos instrumentos, emitidos en series o etapas, con lo que el nombre que puede emplearse en cada emisin puede ser bono, obligacin, debenture, cdula o cualquier otro. Sin embargo, ambos casos, no existen reglas concretas para diferenciar las distintas denominaciones mencionadas anteriormente, fuera de las diversas costumbres imperantes en cada medio. Por ejemplo, en Espaa es frecuente considerar que la obligacin es a largo plazo y el bono a plazo ms corto, diametralmente opuesto al que emplea el artculo 86 de nuestra ley del Mercado de Valores, que hemos mencionado en el punto anterior. Las denominaciones ms utilizadas son las de obligacin a secas, bono, debenture o cdula (esta ltima generalmente con garanta hipotecaria). La costumbre cambia de pas a pas. En algunos se denominan solamente bonos, en otros se considera que el debenture es nicamente una obligacin de corto plazo, en otros se propugna la utilizacin de obligaciones como trmino nico. En la legislacin argentina se les califica principalmente como debentures, aunque tambin se contempla el trmino obligaciones, Pero en ninguno de ellos se establecen claramente las diferencias. Rodrigo Ura considera, correctamente en nuestra opinin, que no es lo importante la denominacin que se emplee, sino el rgimen legal al que deben someterse las obligaciones que tengan las caractersticas que la ley seala, cualquier sea su nombre: Si la ley admite la diversidad de denominaciones es porque hacerla desaparecer, obligando a todos los ttulos emitidos en serie que reconozcan o creen una deuda a denominarse exclusivamente obligaciones, slo servira para complicar una situacin que hoy est perfectamente clara desde el

momento en que somete a todos esos ttulos, cualquiera que sea su denominacin, al rgimen legal de las obligaciones. 12 Es el mismo criterio que emplea nuestra Ley en su artculo 304, al no exigir denominaciones especficas, dejando enteramente libre la utilizacin de los nombres que se consideren adecuados para cada emisin, de acuerdo a la constante evolucin de las costumbres y del mercado financiero. 5.- Las obligaciones como ttulos de crdito de carcter causal Seala Arturo Valencia Zea que tratndose de crditos incorporados en un documento es posible distinguir entre documentos causales y documentos abstractos, En los primeros, la causa (contrato causal) y el efecto (el crdito) forman una unidad solidaria. ...lo que afecta a la causa afecta al efecto. As si se declara la nulidad del contrato productor de las obligaciones, cesan de existir stas; si uno de los contratantes no cumple con sus obligaciones, el otro queda exonerado de cumplir con las suyas. 13 Los segundos, o sea los documentos abstractos, se caracterizan porque se separan de la causa que les da vida. Dicho en otras palabras, se rompe el nexo entre causa y efecto, adquiriendo el documento una vida independiente del contrato que lo origina. documentos abstractos son precisamente los ttulos valores. En la poca de los esfuerzos de separacin del Derecho Civil con el Derecho Mercantil le correspondi al Cdigo Civil regular los documentos causales. Los abstractos se encomendaron a la Ley de Ttulos Valores 16587, que fue promulgada como una parte del Cdigo de Comercio. Un ttulo valor es un instrumento en el cual el derecho est incorporado de tal manera al documento que resulta imposible ejercerlo o transferirlo independientemente del ttulo. A esta definicin, el
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Los

Garrigues-Ura: Ob. Cit. Pg.501. Valencia Zea: Derecho Civil. Quinta Edicin. Temis. Bogot 1978. Tomo III. Pgs. 458-460.

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artculo 1 de la ley 16587 agrega que nicamente son ttulos valores aquellos documentos que estn destinados a la circulacin y renan los requisitos formales esenciales que por imperio de la ley les correspondan, segn su naturaleza. Jos Enrique Cachn Blanco: La esencia prctica del ttulo valor es, pues, su materialidad o existencia fsica, es decir, la necesidad de su posesin, entrega, y exhibicin para el ejercicio y disfrute de los derechos incorporados al mismo. 14 Tradicionalmente se ha atribuido a los valores tres caracteres esenciales: (i) La necesidad de la posesin del ttulo, como elemento indispensable para el ejercicio de los derechos del mismo; (ii) La literalidad del derecho, que determina que la integridad de los derechos que concede se expresen exclusivamente en el contenido del ttulo mismo y no en base a otros instrumentos; y (iii) La autonoma del derecho, que establece que cada titular tiene un derecho que le es propio y que es independiente de los titulares anteriores. Las obligaciones, estn representadas por ttulos, por anotaciones en cuenta o por cualquier otro mtodo que permita la ley, carecen evidentemente de los requisitos de literalidad y de autonoma propios de los ttulos valores. No son ttulos abstractos. Los ttulos de obligaciones (o las obligaciones a secas) son valores mobiliarios de carcter causal, pues inexorablemente unidos al contrato de emisin. Si se declara la nulidad del citado contrato, ser imposible para el obligacionista el ejercicio de sus derechos como tal. Podr exigir el pago de lo que se le adeuda, como un acreedor comn, pero no estar protegido por el status de obligacionista el ejercicio de sus derechos como tal. Podr exigir el pago de lo que se le adeuda, como un acreedor comn, pero no estar protegido por el status de obligacionista. Por ello, algunos los denominan ttulos valores imperfectos o incompletos, posicin que no compartimos pero que no deja de tener interesantes fundamentos. 15
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estn

Cachn Blanco: Ob. Cit. Pg. 803. Cachn Blanco: Ob. Cit. Pgs. 796-801.

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Rodrigo Ura sustenta el elemento causal en los ttulos de obligaciones: Con eso queda notoriamente disminuida la nota de literalidad peculiar de los ttulos-obligaciones y se causa claramente su carcter de ttulo causal. El carcter causal se deduce claramente del nmero 3 del artculo 112, cuando exige que en el ttulo se haga constar la fecha de la escritura de emisin y la designacin del notario y protocolo respectivo... El carcter causal del ttulo-obligacin ha de entenderse referido justamente a ese negocio de emisin; pero no excluye, como ya tuvimos ocasin de indicar, que la emisin misma pueda traer origen de muy diferentes causas, que normalmente no llegarn a deducirse del propio ttulo. 16 No hay duda, pues, en nuestra opinin, sobre la causalidad de las obligaciones, referidas siempre al contrato de emisin que es su origen. Sin embargo, como bien lo seala Ura en la cita anterior, la emisin misma puede traer origen de muy diferentes causas, no deducibles del ttulo. No sera correcto, en tal virtud, diferenciar el ttulo de obligacin (causal) del crdito al que da derecho (que, ese s, de naturaleza abstracta)?. Con respecto a la condicin abstracta del crdito, Tullio Ascarelli es categrico: El crdito es un crdito abstracto; la sociedad puede emitir obligaciones bien contra desembolso de sumas a ttulo de mutuo, bien como garanta o como pago de sus deudas anteriores, bien por cualquier otra causa. La asuncin de la deuda en va de obligacin puede tener lugar por cualquier causa y representa, por tanto, un acto abstracto, jurdicamente distinto de la relacin fundamental por la cual tiene lugar. 17 Tema interesante para la reflexin, ste de la dualidad que puede presentarse en la calificacin de las obligaciones en tanto que son ttulos vinculados a un contrato de emisin (o sea ttulos causales) y en cuanto representan un derecho (abstracto) de crdito, que puede tener los ms diversos orgenes.

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Garrigues-Ura: Ob. Cit. Pgs. 496-497. Ascarelli: Ob. Cit. Pg. 344.

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6.- Las obligaciones como valores mobiliarios El artculo 3 de la Ley del Mercado de Valores, define como valores mobiliarios a: ...aquellos emitidos en forma masiva y libremente negociables que confieren a sus titulares derechos crediticios, dominiales o patrimoniales, o los de participacin en el capital, el patrimonio o las utilidades del emisor. Cuando el artculo 304 de la LGS seala que la sociedad puede emitir series numeradas de obligaciones no est haciendo otra cosa que precisar que lo que es objeto de su regulacin es la emisin masiva y no singular de ttulos representativos de obligaciones. Cabe destacar que el carcter de valor mobiliario de las obligaciones, es decir, derechos emitidos en serie o masivamente, las distingue de los ttulos valores aislados, en que: a) La obligacin no representa el total del crdito, a diferencia del ttulo valor aislado; y b) En el caso de los ttulos valores aislados, existe un negocio causal que sirve de base para la emisin del documento cambiario autnomo, en tanto que en el caso de las obligaciones, como seala Rodrigo Ura: ...el valor mobiliario se conecta directamente al acto jurdico de su creacin, de forma tal que no constituye un negocio jurdico de ejecucin de un negocio jurdico causal. 18 Sin perjuicio de lo anteriormente sealado, Rodrigo Ura precisa que, al no prohibirlo la ley, es posible estipular en el contrato de emisin limitaciones a la transmisin de las obligaciones, las mismas que deben reputarse lcitas cuando no supriman de modo absoluto su circulacin 19 . Este criterio ha sido expresamente recogido por el artculo 313 de la LGS, cuando establece que las obligaciones son transferibles con sujecin a las estipulaciones contenidas en la escritura pblica de emisin. En el caso de obligaciones con limitaciones a su transmisibilidad, estas perderan su calidad de valores mobiliarios y, por ende, la posibilidad de ser objeto de
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Garrigues-Ura: Ob. Cit. Pg. 496. Garrigues-Ura: Ob. Cit. Pg. 498.

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oferta pblica, de conformidad con la normativa de la ley del Mercado de Valores. 7.- Obligaciones representadas mediante anotaciones en cuenta Cuestin aparte es el tema de la desmaterializacin de los ttulos de crdito, que ha llevado a que estos puedan ser representados mediante anotaciones en cuenta. A esta forma se le conoce tambin como representacin informtica o sistema tabular. A ello se debe que, a diferencia del artculo 226 de la LGS anterior, que empezaba sealando que la sociedad poda emitir ttulos representativos de obligaciones, con garantas especficas o sin ellas, en series impresas y numeradas, el artculo 304 de la nueva LGS se ha cuidado de utilizar la palabra ttulos y nicamente hace referencia a la emisin de series numeradas de obligaciones. Ello por cuanto, en concordancia con el artculo 313 de la LGS, se reconoce un sistema alternativo al de la representacin cartular, que es el de las anotaciones en cuenta. Esta forma representativa de derechos escapa al concepto de ttulo valor y cuenta con un rgimen jurdico propio, anlogo al de los ttulos valores, al que aade los principios del derecho registral inmobiliario 20 . A diferencia de los ttulos valores, en el caso de los derechos representados por anotaciones en cuenta la legitimacin se da por la inscripcin. Los valores nacen con su inscripcin en el registro contable y su transferencia no se realiza mediante tradicin sino informticamente (por transferencia contable). ...an cuando el rgimen jurdico sea especfico para las anotaciones en cuenta, tratndose stas de realidades jurdico-materiales anlogas, el legislador busca que el resultado final sea el mismo en el caso de ttulos y en el de anotaciones en cuenta. Si no existiera dicha definicin legal de efectos, al no ser las anotaciones en cuenta ttulos-valores, habra que aplicar las normas generales cesiones de crdito. 21 Por este motivo, Cachn Blanco resalta que los tiempos actuales requieren la existencia de una supra-categora
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Chacn Blanco: Ob. Cit. Pg. 815. Chacn Blanco: Ob. Cit. Pg. 810.

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que comprenda tanto al sistema cartular como al tabular, ya que ambos constituyen formas equivalentes de representacin de los valores mobiliarios, proponiendo extraer de la doctrina alemana la aceptacin derecho-valor que comprendera: - derechos-valores emitidos individualmente: ttulo valor; - derechos-valores emitidos en masa (no necesariamente en series) y homogneos. Son los valores mobiliarios, no en el sentido clsico de submodalidad del ttulo valor, sino concebidos en sentido moderno o amplio y que, a su vez, pueden estar: - representados mediante ttulos, y a los que sera posible aplicar la doctrina clsica propia de los ttulos valores; - representados mediante anotaciones en cuenta y a los que no sera posible aplicar dicha doctrina de los ttulosvalores, sino el rgimen jurdico especfico propio de las anotaciones en cuenta 22 Si bien la legislacin peruana no ha introducido una categora como la propuesta por Cachn Blanco, s ha tratado de uniformar el tratamiento de los derechosvalores que son objeto de oferta pblica, con prescindencia de su forma de representacin. Un ejemplo de esto se encuentra en el artculo 81 de la ley del Mercado de Valores, segn el cual los valores de oferta pblica representativos de deuda constituyen ttulos de ejecucin sin que se requiera su protesto. Adicionalmente, precisa esta norma que cuando se trate de valores representados por anotaciones en cuenta, la condicin de ttulo de ejecucin recaer en el certificado que otorgue la institucin de compensacin y liquidacin de valores en donde se encuentre inscrito el valor. 8.- La homogeneidad de la emisin de obligaciones En consonancia con la doctrina ms moderna, la nueva LGS ha eliminado el requisito de igualdad de los ttulos, contenido en el artculo 231 de la antigua LGS. En el comentarlo que hace Rodrigo Ura de este principio de igualdad, que tambin estableca la derogada Ley de Sociedades Annimas espaola de 1951, seala que exige una igualdad absoluta, tanto en la forma como en
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Cachn Blanco: Concepto del Wertrecht. Ob. Cit. Pgs. 815 -816.

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el contenido. Al preguntarse si la posibilidad de que la emisin se fraccione o distribuya en distintas series, circunscriba el principio de igualdad al mbito concreto de cada serie (como ocurre con las acciones), concluyendo que la ley querido imponer la igualdad de los ttulos no slo dentro de cada serie, sino tambin de serie a serie 23 . Hoy en da, el tratamiento que hace el legislador de la emisin de obligaciones en la LGS no deja duda de que es posible emitir series con contenidos de valores y derechos diferenciados. Si bien el principio de igualdad se sustenta en que la emisin masiva de valores requiere que stos sean fungibles, con caractersticas iguales, con el fin de facilitar su transmisin en un mercado organizado, en los ltimos aos los mercados han visto el lanzamiento cada vez ms frecuente de emisiones con distinto contenido de derechos o de valor nominal, o efectuadas de forma dilatada en el tiempo, sin que se prescinda del principio de emisin nica. Son justamente estos dos supuestos los que pueden ser adecuadamente cubiertos mediante la emisin en series (cuando las obligaciones se van a efectuar en forma fraccionada en el tiempo). Frente al tradicional principio de igualdad, la doctrina moderna ha opuesto el de homogeneidad. El Real Decreto espaol de emisiones y ofertas pblicas de venta, del 27 de marzo de 1992, contiene en su artculo 4 una definicin de este concepto: formar parte de una misma operacin financiera o responder a una unidad de propsito, incluida la obtencin sistemtica de financiacin, por ser igual su naturaleza y rgimen de transmisin, y por atribuir a sus titulares un contenido sustancialmente similar de derechos y obligaciones. El citado Real Decreto precisa que la homogeneidad no se ve alterada en el supuesto que las diferencias entre los valores de una emisin consistan en el importe unitario; fechas de puesta en circulacin, entrega del prospecto, o de fijacin de precios; procedimientos de colocacin, entregada del prospecto, o de fijacin de precios; procedimientos de colocacin (incluida la existencia de tramos o bloques destinados a categoras especficas de
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Chacn Blanco: Ob. Cit. Pg. 509.

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inversionistas); o el fraccionamiento de la emisin en tramos o previsin de ampliaciones. Parafraseando la pregunta de Rodrigo Ura, cabe cuestionarse si la eliminacin del principio de igualdad podra llevar a interpretar que dentro de una misma serie pueden existir obligaciones con contenidos de derechos distintos entre s. Entendemos que ello no es posible porque vulnerara el concepto de serie, recogido en el artculo bajo comentarlo. Si bien no existe una definicin del trmino, creemos que con la nueva LGS ste es similar a las clases en las acciones. Explica Rodrigo Ura que emitir en serie significa lanzar al mercado una pluralidad de ttulos iguales que representan partes o fracciones de una prestacin nica de crdito colectivo 24 . Por ende, las obligaciones correspondientes a una determinada serie deben ser iguales entre s, aunque puedan diferir de los valores representativos de otras series. Es por esta razn que en la definicin de obligaciones propuesta, hacemos referencia a derechos representativos de partes alicuantas de una obligacin, ya que al ser posible emitir series con valores nominales distintos stos no representan partes alcuotas del total. 9.- Ratio legis del artculo 305 El lmite mximo impuesto mediante el artculo 305, bajo comentarlo, prohbe a las sociedades emitir obligaciones que no tengan un respaldo, en el patrimonio neto de la sociedad, igual o mayor a su importe, regla que admite nicamente las excepciones previstas en la norma. Es evidente que con esta disposicin el legislador procura, por encima de todo, la proteccin del obligacionista. Nuestra LGS se sita dentro de la lnea trazada por la mayora de las legislaciones, con excepcin de casos como la ley francesa o la argentina. Al respecto, Rodrigo Ura seala: Desde el Derecho romano a nuestros das el legislador ha buscado y otorgado proteccin al deudor frente al acreedor, ms cuando estamos en el terreno de la emisin de
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Chacn Blanco: Ob. Cit. Pg. 497.

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obligaciones es el acreedor-obligacionistas el que resulta protegido contra la entidad emisora. La razn est en que la expresin, tantas veces repetida, de que el necesitado de dinero queda a merced de quien se lo da, no siempre es exacta, y lo natural es que el legislador apoye al dbil, sea acreedor, sea deudor. 25 El autor citado precisa que la ley belga de 1873 fue la primera en establecer un lmite al importe de las emisiones de obligaciones, seguida de la ley austraca de 1889, el cdigo portugus, la ley de Ttulos y Operaciones de Crdito de Mxico de 1932 y el Cdigo Civil italiano de 1942. A nivel doctrinario se ha sostenido reiteradamente que la proteccin de los obligacionistas es una tarea que no puede escapar de la agenda de responsabilidades del Estado. Ms de un autor ha destacado, como propsito principal de la sociedad emisora pueda repetir las emisiones para satisfacer con el importe de las posteriores los intereses y amortizaciones de las anteriores, actuando as a expensas del pblico, o, en general, el evitar la realizacin de fraudes y la comisin de abusos en la emisin de obligaciones. 26 Si bien la proteccin del obligacionista ha sido la tendencia tradicional de la mayora de las legislaciones y la doctrina, creemos que es necesario realizar una reflexin ms acuciosa sobre el particular. El desarrollo experimentado por el mercado de capitales a lo largo de los ltimos aos ha propiciado una serie de cambios en la estructura de la emisin de las obligaciones. Dichos cambios demandan la urgente necesidad de analizar el acostumbrado papel protector del Estado, a la luz de la experiencia de las ltimas dcadas. En primer lugar, llama la atencin que el artculo 305 de la LGS no restrinja el marco de aplicacin de dicho lmite al supuesto de emisin de obligaciones por oferta pblica, teniendo en consideracin que, bajo circunstancias ordinarias, cualquier sociedad es libre de endeudarse sin
25 26

Chacn Blanco: Ob. Cit. Pgs. 493-494. Joaqun Rodrguez: Tratado de Sociedades Mercantiles. Porr a. Mxico. 1977. Tomo II. Pg. 237.

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ms lmite que el de la voluntad de sus potenciales acreedores. Qu razn hay para que no exista ningn lmite para el endeudamiento privado de una sociedad y que s se imponga para una emisin privada de obligaciones?. Hoy en da se reconoce que la proteccin estatal al inversionista slo debe operar para el caso en que las sociedades emitan valores mobiliarios a travs de una oferta pblica. Slo dentro del marco de una oferta pblica de obligaciones o valores mobiliarios puede afirmarse que existe una asimetra de la informacin, que supone que los administradores y los inversionistas tienen un acceso desigual a la informacin real sobre la empresa. Esta desigualdad es apreciable en el seno de la relacin que vincula a la sociedad emisora y al inversionista estatal. Tal es la posicin que recoge nuestra ley del Mercado de Valores. No obstante, dentro del marco de una emisin de obligaciones a travs de una oferta privada, la asimetra de la informacin prcticamente no existe. En el escenario de una oferta privada, es vlidamente asumible que tanto el emisor como el inversionista estn situados en posiciones perfectamente equiparables. Ms an, experiencia ha enseado que, tratndose de inversionistas institucionales, la emisin se condiciona generalmente a la satisfaccin de stos, situacin que provoca que la sociedad emisora les remita toda la informacin que estimen pertinente, En otras palabras, dentro del marco de un oferta privada de valores, la proteccin al inversionista pierde sentido, toda vez que ste se encuentra protegido por sus propias medios, En consecuencia, el costo que supone el amparo estatal al inversionista que suscribe obligaciones en una oferta privada no es justificable. En segundo lugar, cabe preguntarse si la exigencia del otorgamiento de una garanta especfica es las ms adecuada para proteger al obligacionista. La tendencia moderna de la legislacin sigue la influencia filosfica de la economa de mercado, que considera que los individuos pueden, mejor que el Estado, decidir lo que es ms conveniente a sus intereses. El rol del Estado no es el de imponer lmites o restricciones, sino

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el de exigir la transparencia del mercado mediante la entrega de informacin entre la sociedad y los inversionistas, lo que la ley regula es, justamente, que aquella comunique, en forma veraz, integral y ptima, todo hecho que pueda resultar relevante. Algunos autores llegan incluso al extremo de sostener que la proteccin estatal, traducida en obligar a la sociedad emisora a informar a sus potenciales inversionistas acerca de las virtudes y defectos del valor a emitirse, pierde sentido si se repara en que el propio mercado se encarga de sancionar a las empresas que omiten ofrecer informacin a travs del precio que se fijar al valor. Una opcin interesante es la exigencia contenida en la ley del Mercado de Valores respecto de la clasificacin del riesgo del valor a emitirse. Informar al inversionista acerca del riesgo que asumir si suscribe un determinado valor, en vez de obligar al emisor a respaldar la emisin con su patrimonio neto o con garantas especficas, tiene plena justificacin y encuentra sus razones en que la proteccin estatal no debe conducir al legislador a sobreponerse a la voluntad de las partes contratantes y prohibir determinadas transacciones. Despus de todo, qu otra persona podra encontrarse en mejores condiciones para decidir acerca de la forma en que va a invertir su dinero y sobre el riesgo que para tales efectos va a asumir, si no es el propio inversionista? Es evidente que la limitacin contenida en el artculo 305 de la LGS tiene como consecuencia la reduccin del espectro de instrumentos aptos para entrar en circulacin, en lugar de dejar que sea el propio mercado el que determine cuales son los valores que encontrarn acogida y cuales no. 10.- El importe total de la emisin Como es sabido, toda emisin de obligaciones puede, desde su inicio, representar un menor o mayor costo para la sociedad emisora, en funcin a si las obligaciones han sido colocadas por encima o por debajo de su valor nominal. As, al igual que en el caso de las acciones, puede hablarse tambin de obligaciones sobre o bajo la par. En cualquiera de los dos supuestos, surge la duda de cual es el importe que debe tenerse en cuenta para

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efectos de la determinacin del lmite establecido en el artculo bajo comentario; el valor de colocacin o el valor nominal. Es frecuente, por ejemplo, en el caso, de instrumentos de corto plazo, la emisin de los bonos cupn cero (zero coupon bond), en los que no se contempla el pago de intereses sino su colocacin por debajo de la par. El ingreso del obligacionista est determinado exclusivamente por el margen existente entre el valor de colocacin y el valor de reembolso. Por su parte, el gasto para la sociedad es justamente dicho margen. Algunas legislaciones, como la espaola, denominan a este diferencial como inters implcito. Creemos que ello no es as, por cuanto este descuento se mantiene inalterable sin perjuicio de la oportunidad en que la obligacin sea rescatada o reembolsada, lo cual denota su diferencia con el inters, que est estrechamente vinculado al transcurso del tiempo. En todo caso, la consecuencia de una colocacin bajo la par es que la sociedad recibe un monto menor al nominal, lo que puede, siguiendo el criterio del artculo 85 de la LGS, reflejarse como una prdida de colocacin. En nuestra opinin, el lmite de artculo 305 se establece teniendo en cuenta el valor nominal de las obligaciones, desde que ese es el valor por el que responde la sociedad. Del importe total debe descontarse el monto de las emisiones que cuenten con garanta especfica, en la parte garantizada, as como la porcin de las obligaciones en circulacin que haya sido rescatada, amortizada o reembolsada. 11.- El patrimonio neto de la sociedad emisora El artculo 226 de la Ley anterior fij el lmite para el monto total de las obligaciones emitidas en el capital y recursos sociales segn el ltimo balance aprobado, debiendo entenderse como recursos sociales el total de las reservas legales, estatuarias y otras de libre disposicin. Estableciendo una correcta diferencia, el artculo 305 de la nueva LGS sustituye la referencia al capital y recursos sociales por la del patrimonio neto de la sociedad emisora. El patrimonio neto de la sociedad emisora, tambin

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conocido como patrimonio efectivo o, con menor rigor, como patrimonio de los accionistas, es simplemente la diferencia entre el activo total y el pasivo frente a terceros, resultante el balance a la fecha de la emisin. En tal sentido, el patrimonio neto de la sociedad emisora comprende, adems del capital, las reservas legales, estatuarias y otras de libre disposicin y cualquier otra cuenta que finalmente pueda corresponder a los accionistas de la sociedad. 12.- Las excepciones al lmite fijado La prohibicin de emitir obligaciones que no cuenten con un respaldo de patrimonio neto igual o mayor a su importe, admite ciertas excepciones. Tales son los casos en que la sociedad emisora haya otorgado garantas especficas o en que el importe del prstamo obtenido con las obligaciones emitidas sea destinado a solventar el precio de bienes cuya adquisicin o construccin hubiese contratado de antemano la sociedad. Como se aprecia, ampos supuestos tienen por objeto garantizar el pago de las obligaciones emitidas. Mientras que en el primer caso la garanta resulta ser especfica, en el segundo supuesto la futura obtencin de un bien, con el mismo dinero que se recibe por las obligaciones emitidas, asegura que la sociedad incrementar su activo en la misma suma que el pasivo que origina la emisin. Al margen de las referidas excepciones, el legislador ha dejado abierta la posible incorporacin de otros supuestos que sean recogidos por leyes especiales. As, por ejemplo, uno de los que formara parte de este tercer grupo sera el establecido en el artculo 232 de la Ley del Sistema Financiero Ley N 26702, norma que exime de manera expresa el otorgamiento de garantas especficas para instrumentos financieros emitidos por las entidades sujetas a la supervisin de la Superintendencia de Banca y Seguros. En la lnea proteccionista del legislador, el lmite en razn del patrimonio neto que se establece para las emisiones en el artculo 305 y las garantas tiene propsito fundamental:

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el evitar que las sociedades multipliquen las emisiones, con el consiguiente peligro para sus acreedores (obligacionistas), esa medida precautoria pierde su sentido cuando la emisin est especialmente garantizada (...) porque la validez de estas garantas tambin proporciona al obligacionista una posicin firme y establece. 27 Las emisiones de obligaciones con garantas especficas son frecuentes en el mercado, en el caso de sociedades que se encuentran dentro del lmite sealado en el artculo 305 de la LGS. Generalmente ello se debe del emisor de obtener una clasificacin de riesgo ms favorable, que le permita pagar una menor tasa de inters y colocar exitosamente el valor. Nada impide adems que una sociedad otorgue garantas distintas a las contempladas por el artculo bajo comentario. Sin embargo, stas no son computables para el lmite a que se refiere el artculo 305. En nuestra opinin, el texto del artculo 305 permite interpretarlo en el sentido de que nicamente existe obligacin de otorgar garantas especficas por la parte de la emisin que exceda el importe del patrimonio neto. Cabe preguntarse si, habindose eliminado el principio de igualdad, es posible emitir algunas series, dentro de una emisin, que cuenten con garantas especficas, en tanto que las otras estaran nicamente protegidas por el patrimonio neto del emisor. Creemos que no existe impedimento alguno para ello, mxime si se concuerda el artculo 305 con el 309, que expresamente dispone que el rgimen de prelacin no afecta el derecho preferente de que goza cada emisin o cada serie con respecto a sus propias garantas. Asimismo, debe entenderse que, no obstante que las obligaciones se individualizan a travs de la emisin de ttulos independientes entre s, las garantas tienen la condicin de colectivas, en razn de que respaldan la emisin o la serie en su totalidad, a favor de la masa de obligacionistas. 28 Lima, diciembre de 1998
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Garrigues-Ura: Ob. Cit. Pgs. 544-545. Brunetti: Ob. Cit. Pg. 554.

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