1

Economa de la Empresa:
Financiacin
Francisco Prez Hernndez
Departamento de Financiacin e Investigacin de la
Universidad Autnoma de Madrid
Objetivo del curso:
Dentro del contexto de Economa de la Empresa, se pretende explicar los fundamentos bsicos
de la Economa Financiera de la Empresa, haciendo especial hincapi en la evaluacin y
seleccin de proyectos de inversin, y en coordinacin con las asignaturas de Direccin
Financiera de semestres posteriores.
EL enfoque de la asignatura pretende que el alumno adquiera destreza en la valoracin y
ordenacin de las decisiones de inversin tanto en activos fijos como circulantes.
2
Departamento de Financiacin e
Investigacin Comercial
Contenidos del Programa:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones.
6.1.Introduccin.
6.2.Efecto del Riesgo en los Componentes del Proyecto.
6.3.Mtodos Simples de tratamiento del Riesgo.
6.4.Distribucin de Probabilidad de los Flujos de Caja.
6.5.Toma de decisiones secuenciales. rboles de Decisin.
6.6.Anlisis del Riesgo por Simulacin. Mtodo de Montecarlo.
6.7.Decisiones en Ambiente de Incertidumbre.
6.8.Anlisis de Sensibilidad.
Tema VII. El Ciclo de Explotacin de la Empresa.
7.1.Introduccin.
7.2.Ciclo de Explotacin de la Empresa.
7.3.Fases del Ciclo de la Explotacin.
7.4.Perodo Medio de Maduracin.
7.5.Fases del Perodo de Maduracin.
7.6.Capital Circulante Mnimo o Fondo de Maniobra.
Tema VIII. Capital Circulante.
8.1.Introduccin.
8.2.Gestin de Tesorera.
8.3.Gestin de Cuentas a Cobrar.
8.4.Gestin de Existencias.
3
Departamento de Financiacin e
Investigacin Comercial
Tema VI. EL RIESGO EN EL ANLISIS DE
INVERSIONES
4
Introduccin
Hasta el momento hemos sealado que las decisiones de inversin
y financiacin en la empresa debern contemplar una variable
significativa: el RIESGO.
Al analizar y evaluar los proyectos de inversin, no solamente es
conveniente estimar el grado de riesgo del proyecto en s, sino
tambin el efecto que la decisin tendra en el riesgo global de la
empresa.
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
5
Hasta el momento, hemos trabajado con modelos deterministas, es
decir, conocemos las distintas incgnitas o explicativas que definan
el problema de inversin.
Sin embargo, tal y como est la situacin econmica-financiera, la
variable incertidumbre incurre en los parmetros estimados de un
proyecto de inversin, tales como C0, Cn, FC, t, ).
Esto implica que las distintas magnitudes que definen la inversin se
debern conocer como un grado de aproximacin, y por tanto, estamos
hablando de funciones de probabilidad y modelos de simulacin.
As, el riesgo ser el terreno intermedio entre certidumbre e
incertidumbre.
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
6
Efectos del Riesgo en los Componentes del Proyecto
Si partimos de la idea de que los inversores son adversos al riesgo,
Una empresa cuanto mayor arriesgada sea, mayor ser la
rentabilidad que el mercado de capitales esperar de sta,
y en consecuencia, mayor ser la tasa de descuento
esperada.
Una empresa cuanto menor arriesgada sea, menor ser
la rentabilidad esperada, por lo que la tasa de descuento
ser inferior.
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
7
Mtodos Simples del Tratamiento del Riesgo
Mtodo del Valor Medio de los Flujos de Caja
Mtodo del Ajuste de la Tasa de Descuento
Mtodo del Equivalente Cierto
Cuantificacin del Riesgo a travs de Medidas de Dispersin
Valor Esperado de los FC
Utilidad Marginal de los FC
Varianza de los FC
Media y Varianza (Consideracin Conjunta).
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
8
Mtodo del Valor Medio de los Flujos de Caja ---- E(VAN)
Este mtodo clsico parte del criterio de decisin racional. ste
consiste en MAXIMIZAR la esperanza (E) matemtica de obtener el
mayor valor posible de beneficio.
Por ejemplo, una valoracin financiera en un caso de certidumbre
(visto a lo largo del curso) con un Desembolso inicial de 14. 000 y
flujos de caja de 7.000, 8.000 y 9.000 (razn aritmtica de 1.000) .
Podemos estimar que el VAN de esta inversin al 7% de coste de
oportunidad es de 6.876,25.
(Este es el modelo tpico de Certidumbre)
Pero supongamos que la situacin es inestable rodeada de un
ambiente de incertidumbre a causa de la desconfianza y el alto
riesgo que tomaron algunas bancas de inversin. Esto hace que los
flujos de caja del ejemplo anterior ya no sean seguros
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
9
As, al no tener los FC seguros, slo podemos hacer hiptesis nulas o
alternativas sobre la posesin de los mismos. En este caso, y en la
mayora de las inversiones, el mejor trmino cuantitativo para valorar la
inversin es la PROBABILIDAD.
As, el ejemplo anterior sera:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
Modelo C0 FC1 FC2 FC3
Flujo de Caja
Neto
-14.000
FC11= 7.000
FC12= 6.000
FC21= 8.000
FC22= 9.000
FC31= 9.000
FC32= 8.500
FC32= 8.000
Estimando
con
Probabilidad
P0= 1
P11= 0,5
P12= 0,5
P21= 0,7
P22= 0,3
P21= 0,2
P22= 0,5
P22= 0,3
El primer subndice hace referencia al perodo y el segundo al nivel de
probabilidad.
10
La esperanza o valor medio de los flujos de cada ao ser:
Comparando los flujos de caja
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
500 . 6 5 , 0 * 000 . 6 5 , 0 * 000 . 7 ) (
1
= + =
FC
E
300 . 8 3 , 0 * 000 . 9 7 , 0 * 000 . 8 ) (
2
= + =
FC
E
450 . 8 3 , 0 * 000 . 8 5 , 0 * 500 . 8 2 , 0 * 000 . 9 ) (
3
= + + =
FC
E
Modelo C0 FC1 FC2 FC3 Cn
Certidumbre
-14.000 7.000 8.000 9.000 24.000
Incertidumbre
-14.000 6.500 8.300 8.450 23.250
11
As, surge el concepto de VAN ESPERADO o medio. En nuestro
ejemplo, E(VAN) al 7% ser de 6.222,02 (comprobarlo).
La expresin matemtica de E(VAN) es:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
( )
n
h
r
nr nr
h
r
r r
h
r
r r
k k k
VAN E
P FC P FC P FC
C
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
1
2
1
2 2
1
1 1
0
+
+ +
+
+
+
+ =

= = =
( )
j
jr jr
h
r
n
j
k
VAN E
P FC
C
) 1 (
1 1
0
+
+ =

= =
Flujos de caja en tiempo
Niveles de Probabilidad
n
h
12
Mtodo del Ajuste de la Tasa de Descuento (MATD)
En ocasiones k (tasa de descuento) sufre actualizaciones peridicas
que obligan a actualizar nuestro criterio de valoracin de inversiones.
As, si consideramos k como una tasa de actualizacin en un modelo
de incertidumbre, la funcin de riesgo deber incluir un factor
observable, le denominaremos p.
As, k estar ajustada de la funcin de riesgo aditivamente:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
p k s + =
Tasa de Descuento Inicial Prima de Riesgo
k compuesta
13
As, la nueva expresin matemtica del VAN ser:
Como podemos observar, la nica diferencia entre el MATD y E(VAN) es
que la tasa de descuento es compuesta en el primer mtodo de
estimacin. Por tanto, la principal dificultad del MATD es estimar la prima
de riesgo (p).
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
n
n
p k s
s s s
FC FC FC
C VAN
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 1
0
+
+ +
+
+
+
+ =

+ =
( )

=
+ =
+
+ =
n
j
j
j
p k s
s
FC
C VAN
1
0
1
14
Para atender al problema de estimacin de la prima de riesgo (p),
debemos de buscar Benchmarks en el mercado, siguiendo aquellas
empresas que muestren un comportamiento financiero parecido.
Principales Benchmarks para determinar la prima de riesgo:
Rentabilidad demandada por el mercado de capitales.
Evolucin de la Bolsa Local.
Variacin de otros ndices, como los MSCI.
Riesgo medio de empresas del mismo sector.
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
15
Algunas empresas, principalmente las multinacionales, suelen agrupar
alternativas de inversin en CLASES DE RIESGO, siguiendo un
comportamiento jerrquico: la primera clase llevar un p mayor y
la ltima un p menor.
El VAN en ausencia de riesgo al 3% sera de 142.
Al introducir el riesgo, p es de 5,5% y por tanto el coste de capital de
la empresa se elevara a 8,5% (3 +5,5=s). Ahora el VAN sera de -
31, por tanto y debido a la prima de riesgo, tendramos que desechar
la inversin.
SI utilizamos el criterio de valoracin TIR, se aplica del mismo modo,
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
C0 FC1 FC2 FC3
-1.550 500 600 700
16
Mtodo del Equivalente Cierto (MEC)
Este mtodo consiste en convertir los flujos de caja con riesgo en
los flujos bajo condiciones de certeza, para ello se multiplican por
un determinado coeficiente, que vara entre 0 y 1 y que
mide el grado de riesgo de ese flujo de caja.
De esta manera resulta indiferente percibir los flujos de caja a
finales del perodo en condiciones de riesgo que en condiciones
de certeza.
Siendo:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones

t
Cierto
Equivalente
Cierto
FC FC
t t t
"
* =

Incierto
17
El coeficiente del equivalente cierto variar de forma inversamente
proporcional al grado de riesgo de FC futuro:
A mayor riesgo de , menor de
La expresin del VAN considerando MEC es:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones

t FC
t

t
n
n n
MEC
k k k
FC FC FC
C VAN
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 2 1 1
0
+
+ +
+
+
+
+ =

( )

=
+ =
+
+ =
n
j
j
j t
p k s
k
FC
C VAN
1
0
1

18
Ejemplo:
Oportunidad de una operacin de inversin por 100.000 en una
empresa. Se espera una subida de ventas de 40.000 en los prximos 5
aos, lo que supondr un incremento de 5.000 anuales.
El riesgo de los FC requiere el ajuste mediante MEC con los siguientes
coeficientes: 1; 0,9; 0,8; 0,6 y 0,4. El coste de capital es del 7%.
Es viable la inversin?
1 FC Incrementales:
2 VAN (Ajustado de riesgo con MEC):
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
000 . 35 000 . 5 000 . 40 =
5 4 3 2
) 07 , 1 (
4 , 0 * 000 . 35
) 07 , 1 (
6 , 0 * 000 . 35
) 07 , 1 (
8 , 0 * 000 . 35
) 07 , 1 (
9 , 0 * 000 . 35
) 07 , 1 (
1 * 000 . 35
000 . 100 + + + + + =
VAN
MEC
55 , 082 . 9 =
VAN
MEC
19
Cuantificacin del Riesgo a Travs de Medidas de dispersin.
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
Estimar una serie temporal de flujos de caja exige la proyeccin
durante el horizonte econmico a que la decisin se refiera. Esto
demanda que tanto las tcnicas de previsin empleadas como los
supuestos de consistencia sean eficientes.
As, si nos alejamos en el tiempo , nuestra capacidad de
pronstico disminuir , por lo que el trmino del error o
perturbacin aleatoria ser mayor.
Por tanto, la medida riesgo puede exigir una estimacin ms
exacta que la simple probabilidad de pertenecer o no a un grupo
tratamiento o estimar un flujo de caja en un modelo de certidumbre
e incertidumbre.
20
Las principales tcnicas de dispersin para cuantificar el riesgo son: la
utilidad esperada y la varianza. Tambin podemos utilizar el resto de
medidas de dispersin.
UTILIDAD ESPERADA.
Este criterio intenta MAXIMIZAR la utilidad esperada (Ue), lejos de
medir la rentabilidad esperada. Si bien, conocemos que la utilidad
esperada se inicia en la rentabilidad esperada (Re), la forma de
pasar de la primera a la segunda la marca el modelo terico de riesgo
Cul?
As, surgen tres leyes de clasificacin:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
R U
e e
=
R U
e e
<
R U
e e
>
Aversin al
Riesgo
Propensin
Al Riesgo
Neutralidad
ante Riesgo
21
VARIANZA.
La varianza nos determinar que tan dispersos estn los datos de
cualquier variable respecto a la media. Si esta variable es un flujo de
caja determinado, tendramos que:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
[ ] ( )
P FC FC FC
tr
h
r
tr tr t
E

=
=
1
2 2
) (

Probabilidad
De que ocurra
Flujo de Caja de la
posibilidad r en el
momento t
FC
tr
Esperanza de los Flujos
de Caja.
22
La Varianza del VAN:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
) ( ) (
) ( ) ( 2 ) ( ) (
) , ( 2 ) ( ) ( ) (
2 2 2
,
2 2
2 2 2
i i
k i k i k i
k i k i k i
k k
Cov



=
+ + =
= + + = +
) ( ) ( 2 ) ( ) (
) , ( 2 ) ( ) ( ) (
,
2 2
2 2 2
k i k i k i
k i k i k i
FC FC FC FC
FC FC Cov FC FC FC FC


+ + =
= + + = +
23
Flujos de caja perfectamente correlacionados
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
j i
j i
, 0
,
=
2
2
1 1
0
3
2 1
2
2 0
1 0
2
2
2
2
1
2
0
2
2
2 1
0
2 2
) 1 (
) (
) 1 (
) (
) (
) 1 (
) ( ) ( 2
) 1 (
) ( ) ( 2
) 1 (
) ( ) ( 2
) 1 (
) (
) 1 (
) (
) (
) 1 ( ) 1 (
) (
|
|

\
|
+
+
+
+ =
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ =
=
|
|

\
|
+
+
+
+ =
k
FC
k
FC
FC
k
FC FC
k
FC FC
k
FC FC
k
FC
k
FC
FC
k
FC
k
FC
FC VAN

24
Ejemplo:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
( ) ( ) ( )
( ) ( ) 000 . 000 . 82 10 , 0 45000 000 . 48 25 , 0 45000 000 . 46
25 , 0 45000 000 . 44 15 , 0 45000 000 . 42 1 , 0 45000 000 . 40 ) (
2 2
2 2 2
0
2
= +
+ + + = FC
583 . 765 . 105
) 07 , 0 1 (
407 . 3
) 07 , 0 1 (
919 . 2
) 07 , 0 1 (
236 . 2
864 . 2 )) 07 , 0 ( (
2
3 2
2
=
(

+
+
+
+
+
+ = VAN
k 7%
FC0 FC1 FC2 FC3
Valores Probabilidad Valores Probabilidad Valores Probabilidad Valores Probabilidad
40.000 0,1 10.000 0,05 18.000 0,1 25.000 0,03
42.000 0,15 12.000 0,1 20.000 0,17 28.000 0,17
44.000 0,25 14.000 0,35 22.000 0,23 31.000 0,3
46.000 0,25 16.000 0,35 24.000 0,23 34.000 0,3
48.000 0,15 18.000 0,1 26.000 0,17 37.000 0,17
50.000 0,1 20.000 0,05 28.000 0,1 40.000 0,03
E(FC0) 45.000 E(FC1) 15.000 E(FC2) 23.000 E(FC3) 32.500
var (FC0) 8.200.000 var (FC1) 5.000.000 var (FC2) 8.520.000 var (FC3) 11.610.000
dt (FC0) 2.864 dt (FC1) 2.236 dt (FC2) 2.919 dt (FC3) 3.407
25
Flujos de caja perfectamente incorrelacionados
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
4
1
2
2
1
2
0
2
2
2 1
0
2 2
) 1 (
) (
) 1 (
) (
) (
) 1 ( ) 1 (
) (
k
FC
k
FC
FC
k
FC
k
FC
FC VAN
+
+
+
+ =
=
|
|

\
|
+
+
+
+ =

j i
j i
, 0
,
=
26
Ejemplo:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
( ) ( ) ( )
( ) ( ) 000 . 000 . 82 10 , 0 45000 000 . 48 25 , 0 45000 000 . 46
25 , 0 45000 000 . 44 15 , 0 45000 000 . 42 1 , 0 45000 000 . 40 ) (
2 2
2 2 2
0
2
= +
+ + + = FC
925 . 803 . 26
) 07 , 0 1 (
000 . 610 . 11
) 07 , 0 1 (
000 . 520 . 8
) 07 , 0 1 (
000 . 000 . 5
000 . 200 . 8 )) 07 , 0 ( (
6 4 2
2
=
+
+
+
+
+
+ = VAN
k 7%
FC0 FC1 FC2 FC3
Valores Probabilidad Valores Probabilidad Valores Probabilidad Valores Probabilidad
40.000 0,1 10.000 0,05 18.000 0,1 25.000 0,03
42.000 0,15 12.000 0,1 20.000 0,17 28.000 0,17
44.000 0,25 14.000 0,35 22.000 0,23 31.000 0,3
46.000 0,25 16.000 0,35 24.000 0,23 34.000 0,3
48.000 0,15 18.000 0,1 26.000 0,17 37.000 0,17
50.000 0,1 20.000 0,05 28.000 0,1 40.000 0,03
E(FC0) 45.000 E(FC1) 15.000 E(FC2) 23.000 E(FC3) 32.500
var (FC0) 8.200.000 var (FC1) 5.000.000 var (FC2) 8.520.000 var (FC3) 11.610.000
dt (FC0) 2.864 dt (FC1) 2.236 dt (FC2) 2.919 dt (FC3) 3.407
174 . 5 925 . 803 . 26 ) ( = = VAN
27
Comparacin de ambos modelos:
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
Flujos de caja Perfectamente Correlacionados
( ) ( )
( )
2
1
0
2
) 1 (
|
|

\
|
+
+ =

=
n
t
t
t
k
FC
FC VAN


Flujos de caja Incorrelacionados
( ) ( )
( )

=
+
+ =
n
t
t
t
k
FC
FC VAN
1
2
2
0
2 2
) 1 (

Flujos de caja Correlacionados
t
FC
t
C F

t
C F

Vara
Independientemente
Perfectamente
Correlacionado
( ) ( )
( )
( )
( )
2
1
0
1
2
2
0
2 2
) 1 (
) 1 (
|
|

\
|
+

+

+
+
|
|

\
|
+

=
=
n
t
t
t
n
t
t
t
k
C F
C F
k
C F
C F VAN

28
Consideracin Conjunta de la Media y la Varianza
Tema VI. El Riesgo en el Anlisis de Inversiones
) (VAN E
) (VAN
A
B
C
D
29
Durn Herrera, Juan Jos (1992). Economa y Direccin
Financiera de la Empresa Editorial Piramide
Purtolas, F. y Ruiz, S. (2010). Anlisis de Inversiones. Teora y
Prctica en Excel Delta Publicaciones
beda Mellina, Fernando (2010) Diapositivas y apuntes de Clase
(Profesor Titular del Departamento de Financiacin e Investigacin
Comercial UAM). Mail: fernando.ubeda@uam.es
Bibliografa: