Estabilidad Financiera FMI

INTRODUCCIN
n comparacin con la edicin de abril pasado de Perspectivas de la economa mundial, la recuperacin econmica es ahora mucho ms incierta. La economa mundial est afectada por la confluencia de dos sucesos desfavorables. El primero es una recuperacin mucho ms lenta de las economas avanzadas desde el comienzo del ao, un hecho que en gran medida no llegamos a percibir mientras ocurra. El segundo es una marcada agudizacin de la incertidumbre fiscal y financiera, que ha sido particularmente pronunciada desde agosto. Cada uno de estos sucesos es preocupante; su combinacin y sus interacciones lo son an ms. Se necesitan con urgencia polticas enrgicas para mejorar las perspectivas y reducir los riesgos. El crecimiento, que haba sido vigoroso en 2010, disminuy en 2011. En un principio, la desaceleracin no caus demasiada preocupacin. Habamos proyectado cierta desaceleracin, debido a la conclusin del ciclo de inventarios y la consolidacin fiscal. Hechos aislados como el terremoto y el tsunami de Japn y los shocks a la oferta de petrleo ofrecan explicaciones plausibles de la profundizacin de la desaceleracin. Y los datos iniciales sobre Estados Unidos subestimaron la magnitud de la desaceleracin misma. Ahora, con cifras concretas, est claro que estaba ocurriendo algo ms. Lo que estaba ocurriendo era el estancamiento de dos reequilibramientos que, como hemos argumentado en numerosas ediciones anteriores de Perspectivas de la economa mundial, son necesarios para lograr un crecimiento vigoroso, equilibrado y sostenible. Tomemos primero el reequilibramiento interno: lo que se necesita es pasar del estmulo fiscal a la demanda privada. La consolidacin fiscal est ocurriendo efectivamente en la mayora de las economas avanzadas (aunque no en Japn). Pero la demanda privada no est tomando el relevo. Las razones son variadas, dependiendo del pas. Pero la escasez de crdito bancario, el legado del auge inmobiliario y el elevado apalancamiento de
muchos hogares estn frenando la recuperacin ms de lo previsto. Consideremos a continuacin el reequilibramiento externo: las economas avanzadas con dficits en cuenta corriente, y sobre todo Estados Unidos, necesitan compensar la baja demanda interna con un aumento de la demanda externa. Esto implica simtricamente un alejamiento de la demanda externa a favor de la demanda interna en las economas de mercados emergentes con supervits en cuenta corriente, especialmente China. Este reequilibramiento no est ocurriendo. Aunque los desequilibrios disminuyeron durante la crisis, eso se debi ms a una fuerte disminucin del producto de las economas avanzadas en relacin con las de mercados emergentes que a un ajuste estructural de estas economas. De cara al futuro, proyectamos una ampliacin de los desequilibrios, no una disminucin. Pasemos ahora al segundo suceso desfavorable: la agudizacin de la incertidumbre fiscal y financiera. Est claro que los mercados ahora dudan ms de la capacidad de muchos pases para estabilizar la deuda pblica. Durante algn tiempo, esa preocupacin estuvo limitada mayormente a unos pocos pases pequeos de la periferia europea. A medida que transcurri el tiempo y que las perspectivas de crecimiento se empaaron, las preocupaciones se han extendido a ms pases europeos y a otros pases fuera de Europa, desde Japn hasta Estados Unidos. Las preocupaciones en torno a los entes soberanos se han traducido en preocupaciones en torno a los bancos que han adquirido estos bonos soberanos, principalmente en Europa. Estas preocupaciones han conducido a un congelamiento parcial de los flujos financieros, y los bancos mantienen elevados niveles de liquidez y han restringido el otorgamiento de crdito. El temor a lo desconocido es agudo. Los precios de las acciones han cado. Esto afectar negativamente al gasto en los meses venideros. De hecho, las cifras de agosto indican que eso ya est ocurriendo.
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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL
El bajo crecimiento subyacente y las vinculaciones fiscales y financieras bien pueden entrar en un crculo vicioso, y ah es donde radican los riesgos. Un bajo crecimiento hace ms difcil lograr la sostenibilidad de la deuda y lleva a los mercados a preocuparse an ms por la estabilidad fiscal. Un bajo crecimiento tambin conduce a ms prstamos en mora y debilita a los bancos. Una consolidacin fiscal concentrada en las etapas iniciales puede, a su vez, conducir a un crecimiento an ms bajo. La debilidad de los bancos y la escasez del crdito bancario pueden producir el mismo efecto. Los bancos dbiles y la posible necesidad de capitalizacin generan ms preocupacin en torno a la estabilidad fiscal. Los riesgos a la baja son muy reales. Hasta ahora me he centrado en las economas avanzadas. La razn es que, por el momento, las economas de mercados emergentes en gran medida han sido inmunes a estos sucesos desfavorables. Han tenido que lidiar con flujos de capital voltiles, pero en general han continuado sustentando un crecimiento elevado. De hecho, algunas estn cercanas a una situacin de sobrecalentamiento, aunque las perspectivas son, nuevamente, ms inciertas para muchas otras. En los escenarios de riesgo, bien pueden encontrarse expuestas a condiciones de exportacin ms desfavorables y a flujos de capital an ms voltiles. El bajo nivel de las exportaciones y posiblemente la cada de los precios de las materias primas tambin plantearn retos para los pases de bajo ingreso. En vista de la debilidad de las proyecciones de referencia y de los elevados riesgos a la baja, es esencial adoptar polticas enrgicas, basadas en tres pilares. El primer pilar es la poltica fiscal. La consolidacin fiscal no puede ser demasiado rpida o destruir el crecimiento. No puede ser demasiado lenta o destruir la credibilidad. La velocidad debe depender de las circunstancias de cada pas, pero la clave sigue siendo una consolidacin a mediano plazo creble. Algunos pases necesitan una ayuda
externa sustancial para lograrlo. Ms all de la poltica fiscal, tambin es esencial adoptar medidas encaminadas a apuntalar la demanda interna, que van desde mantener tasas de inters bajas hasta incrementar el crdito bancario y poner en marcha programas de resolucin de los prstamos para la vivienda. El segundo pilar son las medidas financieras. La incertidumbre fiscal no se desvanecer de la noche a la maana. E incluso con los supuestos ms optimistas, el crecimiento de las economas avanzadas seguir siendo bajo durante algn tiempo. En el nterin, es necesario fortalecer a los bancos, no solo para aumentar el crdito bancario y el crecimiento de base, sino tambin para alejar el riesgo de que se formen crculos viciosos, lo cual es ms importante. Para una serie de bancos, especialmente en Europa, esto probablemente requiera reservas de capital adicionales, ya sea de fuentes privadas o pblicas. El tercer pilar es el reequilibramiento externo. No parece probable que, aun con las medidas de poltica enumeradas arriba, la demanda interna de Estados Unidos y otras economas golpeadas por la crisis pueda asegurar por s sola un crecimiento suficiente. Por lo tanto, las exportaciones de Estados Unidos y de las economas golpeadas por la crisis deben aumentar y, en consecuencia, las exportaciones netas del resto del mundo deben disminuir. Una serie de economas asiticas, particularmente China, tienen grandes supervits en cuenta corriente y han anunciado planes para reequilibrar la demanda, de modo que la demanda interna reemplace a la externa. Estos planes no pueden ponerse en prctica de la noche a la maana. Pero deben ponerse en prctica con la mayor celeridad posible. nicamente con este reequilibramiento mundial podemos albergar la esperanza de un crecimiento ms vigoroso en las economas avanzadas y, por implicacin, en el resto del mundo. Olivier Blanchard Consejero Econmico
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RESUMEN EJECUTIVO
a economa mundial se encuentra en una nueva fase peligrosa. La actividad mundial es ahora ms dbil y desigual; ltimamente la confianza se ha deteriorado de manera drstica y los riesgos a la baja se estn agudizando. Contra un teln de fondo de fragilidades estructurales no resueltas, la economa internacional se vio afectada este ao por una ola de shocks. Japn sufri el devastador terremoto y tsunami de la costa del Pacfico, y estallaron disturbios en algunos pases productores de petrleo. Al mismo tiempo, en la economa estadounidense la transicin de la demanda pblica a la demanda privada se paraliz; la zona del euro sufri graves trastornos financieros; los mercados mundiales experimentaron una venta masiva de activos riesgosos, y se observan crecientes indicios de efectos de derrame hacia la economa real. Los problemas estructurales que afrontan las economas avanzadas golpeadas por la crisis han resultado ser inesperadamente difciles de corregir, y el proceso de elaborar y ejecutar reformas, an ms complicado. Por ende, las perspectivas para estas economas apuntan a una expansin ininterrumpida, pero dbil y con sobresaltos. La incertidumbre en torno a las perspectivas de las economas de mercados emergentes se ha agudizado nuevamente, aunque se prev que el crecimiento siga siendo ms bien vigoroso, sobre todo en las economas que pueden contrarrestar el efecto del debilitamiento de la demanda extranjera en el producto con un menor endurecimiento de sus polticas. Segn las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial, el crecimiento mundial se moderar a alrededor de 4% hasta fines de 2012, en comparacin con ms de 5% en 2010. El PIB real de las economas avanzadas crecer, segn lo previsto, a un ritmo anmico de alrededor de 1% en 2011 y 2% en 2012, ayudado por el desvanecimiento paulatino de las fuerzas pasajeras que han frenado la actividad durante gran parte del segundo trimestre de 2011. Sin embargo, esto supone que las autoridades europeas contendrn la crisis de la
periferia de la zona del euro, que las autoridades estadounidenses encontrarn un equilibrio prudente entre el respaldo de la economa y la consolidacin fiscal a mediano plazo, y que la volatilidad de los mercados financieros mundiales no recrudecer. Adems, ahora se proyecta que se har una pausa en el retorno del estmulo monetario en las economas avanzadas. De acuerdo con este escenario, las incipientes limitaciones de la capacidad y la adopcin de polticas restrictivas, que en gran medida ya han ocurrido, reduciran las tasas de crecimiento de las economas emergentes y en desarrollo a alrededor de 6% en 2012, una cifra aun as muy slida. Los riesgos se inclinan claramente a la baja, y dos de ellos requieren especial atencin de las autoridades: El primero es que las autoridades pierdan el control de la crisis de la zona del euro, pese a las firmes polticas de respuesta acordadas en la cumbre de la Unin Europea del 21 de julio de 2011. Las autoridades deben ratificar con rapidez los compromisos asumidos en la cumbre de julio y, entre tanto, el Banco Central Europeo (BCE) debe continuar interviniendo enrgicamente para mantener condiciones ordenadas en los mercados de deuda soberana. Los dirigentes deben atenerse a sus compromisos de hacer todo lo necesario para mantener la confianza en las polticas nacionales y en el euro. Adems, en vista de la decreciente presin inflacionaria y de la agudizacin de las tensiones financieras y soberanas, el BCE debera bajar la tasa de poltica monetaria si persisten los riesgos a la baja para el crecimiento y la inflacin. El segundo es que la actividad en Estados Unidos, que ya se est enfriando, sufra nuevos golpes; por ejemplo, como consecuencia de un impasse poltico en torno a la consolidacin fiscal, la debilidad del mercado inmobiliario, el rpido aumento de las tasas de ahorro de los hogares o el deterioro de las condiciones financieras. Las profundas divisiones polticas significan que el curso de la poltica estadounidense es sumamente
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incierto. Existe el grave riesgo de que aplicando recortes fiscales apresurados se debiliten ms las perspectivas sin brindar las reformas necesarias a largo plazo para reducir la deuda a niveles ms sostenibles. La evolucin del mercado inmobiliario ha sido decepcionante, y an no se perfila el fin del exceso de oferta ni de la cada de los precios, y los precios de las acciones han experimentado correcciones drsticas. Estos u otros sucesos podran llevar a los hogares a acelerar el desapalancamiento, incrementando an ms sus tasas de ahorro. En vista de los crecientes riesgos a la baja para la actividad estadounidense, la Reserva Federal debe mantenerse preparada para brindar ms respaldo no convencional, y la consolidacin fiscal podra diferirse ms a etapas posteriores a condicin de que se adopten medidas a mediano plazo crebles. Cualquiera de estas posibilidades tendra graves repercusiones para el crecimiento mundial. La agudizacin de la tensin podra socavar las instituciones y los mercados financieros de las economas avanzadas, que continan siendo inusitadamente vulnerables. Los precios de las materias primas y los flujos de capital y de comercio internacionales probablemente sufriran una cada abrupta, arrastrando consigo el crecimiento de las economas emergentes y en desarrollo. La magnitud del perjuicio que eso podra causar al crecimiento mundial queda ilustrada con ms detalle en un escenario a la baja: la zona del euro y Estados Unidos podran volver a caer en una recesin, y la actividad de 2012 podra estar alrededor de 3 puntos porcentuales por debajo de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial. El dao para otras economas tambin sera significativo. Los riesgos propios de las economas emergentes y en desarrollo parecen menos graves. Los indicios de sobrecalentamiento an merecen cuidadosa atencin, sobre todo por parte de las autoridades monetarias y de supervisin prudencial. Los riesgos vinculados a los precios de las materias primas y los disturbios sociopolticos en algunas partes del mundo continan preponderando. El carcter desigual de la expansin y los numerosos riesgos que rodean a la actividad son sintomticos de una economa mundial que contina luchando por lograr los dos reequilibramientos
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identificados en ediciones anteriores de Perspectivas de la economa mundial. Primero, la demanda privada debe ocupar el lugar de la demanda pblica. En este mbito, muchas economas han realizado un avance considerable, pero las grandes economas avanzadas siguen estando rezagadas. Segundo, las economas con grandes supervits externos deben apoyarse cada vez ms en la demanda interna, y las que tienen grandes dficits deben hacer lo contrario. Este reequilibramiento se encuentra apenas a mitad de camino1. Las principales economas avanzadas y de mercados emergentes necesitan afianzar sus polticas para promover el reequilibramiento y protegerse de los numerosos riesgos a la baja. Las polticas deben estar calibradas para reflejar un entorno mundial transformado, que incluye un menor producto potencial en muchas economas avanzadas y economas de mercados emergentes golpeadas por la crisis, una vulnerabilidad inusitada de los sectores financieros, elevados niveles de deuda y dficits pblicos y mayor diferenciacin del riesgo de crdito soberano entre las economas avanzadas, y una mayor fortaleza y resistencia econmica en muchas economas emergentes. Reequilibramiento entre la demanda pblica y la demanda privada: Las autoridades de las economas golpeadas por la crisis deben resistir la tentacin de recurrir principalmente a una poltica monetaria acomodaticia para reparar los balances y acelerar el saneamiento y la reforma del sector financiero. La poltica fiscal debe navegar entre el peligro de perder la credibilidad y el de socavar la recuperacin. El ajuste fiscal ya se encuentra en marcha, y el avance ha sido significativo en numerosas economas. Es crtico reforzar los planes fiscales a mediano plazo y poner en prctica las reformas de los programas de prestaciones sociales para dejar aseguradas la credibilidad y la sostenibilidad fiscal, y para crear el margen de poltica econmica necesario para respaldar la reparacin de los balances, el crecimiento y la creacin de puestos de trabajo. El afianzamiento de
1Vanse
Blanchard, Oliver, y Gian Maria Milesi-Ferretti, 2011, (Why) Should Current Account Balances Be Reduced?, IMF Staff Discussion Note No. 11/03 (Washington: Fondo Monetario Internacional); y Lane, Philip, y Gian Maria MilesiFerretti, 2011, External Adjustment and the Global Crisis, IMF Working Paper No. 11/197 (Washington: Fondo Monetario Internacional), donde se analiza ms a fondo este reto.
RESUMEN EJECUTIVO
las perspectivas del sector real a corto plazo, a su vez, imprimira mayor credibilidad a los planes de ajuste a mediano plazo. Si el entorno macroeconmico se deteriorara sustancialmente, los pases con un margen de maniobra ms amplio en el mbito de la poltica fiscal deberan permitir el pleno funcionamiento de los estabilizadores automticos y podran optar por un ajuste ms concentrado en etapas posteriores. En la zona del euro, es necesario quebrar el crculo vicioso entre las instituciones financieras y los entes soberanos dbiles. Se debe solicitar a las instituciones financieras frgiles que capten ms capital, preferentemente a travs de soluciones privadas. Si estas no existen, tendrn que aceptar infusiones de capital pblico o respaldo del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), o someterse a su reestructuracin o cierre. Los planes de consolidacin fiscal a mediano plazo son debidamente ambiciosos. En las economas de la periferia, una tarea importante ser encontrar el equilibrio justo entre la consolidacin fiscal y la reforma estructural, por un lado, y el respaldo externo por el otro, de modo que el ajuste en estas economas sea sustentable. En Estados Unidos, las prioridades de poltica incluyen elaborar un plan de consolidacin fiscal a mediano plazo que imprima a la deuda pblica una trayectoria sostenible y poner en prctica polticas que sustenten la recuperacin, entre otras formas facilitando el ajuste de los mercados inmobiliarios y de trabajo. La ley de empleo estadounidense brindara a la economa un necesario respaldo a corto plazo, pero debe ir acompaada de un plan fiscal a mediano plazo slido que incremente el ingreso pblico y contenga el crecimiento de los programas de prestaciones sociales. En Japn, el gobierno debera emprender medidas ms ambiciosas para hacer frente al nivel muy elevado de deuda pblica y, al mismo tiempo, atender las necesidades inmediatas de reconstruccin y desarrollo en las zonas afectadas por el terremoto y el tsunami. En todas estas economas, un avance importante con respecto a la reforma de los programas de prestaciones sociales y la reforma tributaria ampliara el margen para adaptar el ritmo de la consoli-
dacin fiscal a corto plazo en funcin del vigor de la demanda interna, y limitar as un nuevo debilitamiento de la recuperacin. Reequilibramiento entre la demanda externa y la demanda interna: Avanzar en este flanco es ahora an ms importante para sustentar el crecimiento mundial. Algunas economas de mercados emergentes estn contribuyendo con ms demanda interna de lo conveniente (por ejemplo, varias economas de Amrica Latina); otras no estn contribuyendo lo suficiente (por ejemplo, economas emergentes clave de Asia). El primer grupo necesita contener la fuerte demanda interna reduciendo considerablemente los dficits fiscales estructurales y, en algunos casos, retirando an ms el estmulo monetario. El segundo grupo necesita una apreciacin cambiaria significativa, junto con reformas estructurales para recortar los elevados supervits de ahorro en relacin con la inversin. Esas polticas contribuiran a fortalecer su capacidad de resistencia a los shocks originados en las economas avanzadas, as como su potencial de crecimiento a mediano plazo. La Gran Recesin amplific una serie de problemas del sector real, sobre todo en las economas avanzadas. Estados Unidos podra encontrarse frente a una recuperacin muy lenta del empleo. Aunque el desempleo no ha alcanzado los elevados niveles registrados despus de la Segunda Guerra Mundial, las prdidas de empleo durante la crisis no tuvieron precedentes y se sumaron a la deslucida evolucin del empleo durante la dcada anterior. Desde comienzos de los aos ochenta, los hogares no han estado tan preocupados por las perspectivas de sus ingresos como lo estn ahora. Las prioridades incluyen facilitar el ajuste en el mercado de la vivienda y afianzar polticas activas en el mercado laboral. Sin embargo, en muchos sentidos el problema es tan grande que justifica un cambio drstico de poltica macroeconmica: una profunda reforma de los programas de prestaciones sociales y del sistema tributario con miras a ampliar el margen para que la poltica fiscal pueda sustentar la recuperacin a corto plazo. En la zona del euro, haciendo abstraccin de los grandes problemas que plantea la turbulencia financiera, la situacin es ms variada. Los hogares en general parecen estar menos preocupados que en Estados Unidos, y la destruccin de puestos de trabajo ha sido mucho menos grave, excepto en las economas
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de la periferia golpeadas por la crisis. El principal reto estructural radica en que las economas de la periferia adopten reformas que les permitan recuperar y mantener con ms facilidad la competitividad. En el resto del mundo, existe una amplia variedad de retos estructurales. La gran afluencia de capitales en algunas economas de mercados emergentes pone de relieve la necesidad de mejorar su capacidad de absorcin abriendo an ms los mercados de productos y servicios al capital extranjero y fortaleciendo los marcos de estabilidad financiera. Adems, los elevados precios de los alimentos subrayan la necesidad de que muchas economas emergentes y en desarrollo tiendan redes de proteccin social bien focalizadas. En vista del lento avance del reequilibramiento de la demanda mundial, los elevados precios de las materias primas y las modestas perspectivas de crecimiento de las economas avanzadas, las tasas de inters a largo plazo de entes soberanos clave probablemente se mantengan bajas. Esto puede promover la toma de riesgos en otras economas; los episodios anteriores de reciclaje masivo de dinero rara vez han estado exentos de accidentes financieros. De hecho, en algunas economas avanzadas y en una serie de economas de mercados emergentes se observan sntomas de una toma excesiva de riesgos: gran expansin crediticia, auges inmobiliarios y abundante afluencia de inversiones en los mercados financieros. En trminos ms generales, la crisis financiera puso en primer plano la extraordinaria vulnerabilidad del sistema financiero mundial a trastornos de los mercados de financiamiento mayorista. A nivel nacional, los bancos centrales han respondido instituyendo mecanismos temporales que inyectan liquidez si el financiamiento mayorista presenta riesgos de paralizarse. Sin embargo, no existen mecanismos de ese tipo a nivel internacional. En general, la ltima crisis financiera ilustra la necesidad urgente de incrementar la magnitud y el alcance de los mecanismos internacionales de distribucin de riesgos, que se han quedado muy rezagados en relacin con el tamao de los mercados financieros internacionales.
Para que el comercio internacional contine respaldando la recuperacin mundial, las autoridades deben seguir resistiendo las presiones proteccionistas. Como la prolongada Ronda de Doha de la Organizacin Mundial del Comercio (OMC) se encuentra en una coyuntura crucial, los dirigentes polticos deben dar muestra de la voluntad y de la atencin a alto nivel necesarias para elaborar un plan creble que haga avanzar las negociaciones, entre otras formas comunicndole enrgicamente al pblico cules seran los beneficios. El fracaso de dicha ronda podra conducir a la fragmentacin del sistema comercial internacional y al debilitamiento de la OMC y del multilateralismo. A menos que se afiancen las polticas, sobre todo en las economas avanzadas, no se perfila ms que una recuperacin dbil y con sobresaltos. Mediante polticas de respuesta ms firmes y concertadas se podran obtener grandes beneficios. Como lo explica el informe del FMI sobre el Programa de Evaluacin Mutua del G-20, emprender programas de consolidacin fiscal a mediano plazo propicios para el crecimiento en las economas avanzadas, aplicar polticas para reequilibrar la demanda en las economas de mercados emergentes con supervits y llevar a cabo reformas estructurales para impulsar el crecimiento potencial en todo el mundo podra estimular considerablemente el PIB mundial 2. Ms importante quiz sea que, sumadas a medidas encaminadas a facilitar el ajuste de los balances de los hogares y los bancos, esas polticas evitaran una dcada perdida de crecimiento en las economas avanzadas, que sera muy perjudicial para todos. Sin embargo, para lograrlo, las autoridades debern hacer frente a difciles retos de economa poltica en sus pases y recobrar el vivo espritu de colaboracin que imper en lo ms lgido de la crisis.
2Vase Grupo de los Veinte, 2010, G20 Mutual Assessment ProcessAlternative Policy Scenarios, informe preparado por el personal tcnico del Fondo Monetario Internacional para el Proceso de Evolucin Mutua del G-20, Cumbre de Toronto del G-20, Toronto, Canad, 2627 de junio (Washington: Fondo Monetario Internacional). www.imf.org/ external/np/g20/pdf/062710a.pdf.
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Estudios econmicos y financieros
DISTRIBUCIN PRELIMINAR
Septiembre de 2011
Captulo 1
Perspectivas de la economa mundial

Se presenta la traduccin preliminar del captulo 1 de Perspectivas de la economa mundial (septiembre de 2011). La traduccin definitiva al espaol de la totalidad del informe se publicar prximamente.
Fondo Monetario Internacional
hapter c aptulo
pERSpEctIVaS Y poltIcaS MuNDIalES
Desaceleracin de la actividad mundial

La actividad se ha debilitado significativamente (grfico 1.1), tras una serie de trimestres en que el crecimiento ha sido ms o menos acorde con las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial. La desaceleracin es producto de hechos tanto previstos como imprevistos. Nunca se esper que persistiera el fuerte repunte cclico de la produccin industrial y del comercio mundial registrado en 2010. Sin embargo, en las economas avanzadas golpeadas por la crisis, especialmente Estados Unidos, la transicin de la demanda pblica a la demanda privada est tardando ms de lo previsto. Adems, los problemas de la deuda soberana y del sector bancario en la zona del euro han resultado mucho ms tenaces de lo previsto. Asimismo, los trastornos provocados por el terremoto y el tsunami de la costa del Pacfico de Japn, as como la propagacin de los disturbios en la regin de Oriente Medio y Norte de frica (OMNA) y la consecuente escalada de los precios del petrleo, fueron grandes sorpresas. Los shocks que sufrieron Japn y la oferta de petrleo han producido un efecto temporal en el crecimiento mundial, que est comenzando a desvanecerse. Varios factores llevan a pensar que pueden haber reducido el producto de las economas avanzadas punto porcentual, mayormente en el segundo trimestre de 2011. Segn algunas estimaciones, el nmero de automviles fabricados en el mundo entero puede haberse reducido hasta 30% en los dos meses siguientes al terremoto y al tsunami japons debido a trastornos de la cadena de suministro. En el caso de Estados Unidos, algunas estimaciones consideran que las prdidas fueron del orden de 1 punto porcentual del PIB en el segundo semestre de 20111; otras muestran efectos ms pequeos de alrededor de punto porcentual del PIB2.
Macroeconomic Advisers (2011). Segn los planes anunciados por los fabricantes, argumentan que el creciente ensamblaje de automotores podra aadir 1puntos porcentuales al PIB en el tercer trimestre. 2 Vase FMI (2011).
1 Vase
Durante el segundo trimestre de 2011, los precios del petrleo superaron en ms de 25% durante un breve perodo los niveles registrados en enero de 2011. Es difcil determinar en qu medida los precios se vieron empujados por el aumento de la demanda o la cada de la oferta (por ejemplo, de Libia). Suponiendo que una parte significativa de ese aumento fuera producto de la cada de la oferta, puede haber reducido el producto de las economas avanzadas en a medio punto porcentual del PIB. Al mismo tiempo, el desempeo de las economas emergentes y en desarrollo fue ms o menos acorde a las proyecciones, con considerables variaciones entre las distintas regiones. La actividad comenz a repuntar con bastante vigor en las economas de Europa central y oriental y en los pases de la Comunidad de Estados Independientes (CEI) golpeados por la crisis; en el caso de estos ltimos gracias a los elevados precios de las materias primas. El fuerte aumento de los precios de las materias primas tambin se tradujo en elevadas tasas de crecimiento en Amrica Latina. En las economas en desarrollo de Asia, la actividad sufri una modesta desaceleracin como consecuencia de los trastornos en la cadena de suministro mundial y de los recortes de inventarios ante una demanda ms incierta en las economas avanzadas. frica subsahariana continu expandindose con fuerza. Por el contrario, la actividad econmica de la regin de OMNA sufri las consecuencias del conflicto sociopoltico, aunque la abundancia de ingresos pblicos estimul las economas de los exportadores de petrleo. El resultado neto de la evolucin variada de las economas avanzadas y las economas de mercados emergentes fue una actividad mundial inesperadamente dbil durante el segundo trimestre (grfico 1.1, panel inferior).
Renovada inestabilidad financiera

En los ltimos tiempos, la volatilidad financiera se agudiz nuevamente y de manera drstica, alimentada por inquietudes en torno a la situacin de la zona del
PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: DESACELERACIN DEL CRECIMIENTO, AGUDIZACIN DE LOS RIESGOS
Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial

(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario) Interanual Diferencia con las proyecciones de junio de 2011 2011 2012 T4 a T4 Estimaciones 2010 Proyecciones 2011 2012
Proyecciones 2009 2010 2011 2012
Producto mundial1 Economas avanzadas Estados Unidos Zona del euro Alemania Francia Italia Espaa Japn Reino Unido Canad Otras economas avanzadas2 Economas asiticas recientemente industrializadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo3 frica subsahariana Amrica Latina y el Caribe Brasil Mxico Comunidad de Estados Independientes Rusia Excluido Rusia Economas en desarrollo de Asia China India ASEAN-55 Europa central y oriental Oriente Medio y Norte de frica Partidas informativas Unin Europea Crecimiento mundial segn tipos de cambio de mercado Volumen del comercio mundial (bienes y servicios) Importaciones Economas avanzadas Economas emergentes y en desarrollo Exportaciones Economas avanzadas Economas emergentes y en desarrollo Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.) Petrleo5 No combustibles (promedio basado en ponderaciones de la exportacin mundial de materias primas) Precios al consumidor Economas avanzadas Economas emergentes y en desarrollo3 Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)6 Sobre los depsitos en dlares de EE.UU. Sobre los depsitos en euros Sobre los depsitos en yenes japoneses
0,7 3,7 3,5 4,3 5,1 2,6 5,2 3,7 6,3 4,9 2,8 1,1 0,7 2,8 2,8 1,7 0,6 6,2 6,4 7,8 3,0 7,2 9,2 6,8 1,7 3,6 2,6 4,2 2,3 10,7 12,4 8,0 11,9 7,7 36,3 15,7 0,1 5,2 1,1 1,2 0,7
5,1 3,1 3,0 1,8 3,6 1,4 1,3 0,1 4,0 1,4 3,2 5,8 8,4 7,3 5,4 6,1 7,5 5,4 4,6 4,0 6,0 9,5 10,3 10,1 6,9 4,5 4,4 1,8 4,0 12,8 11,7 14,9 12,3 13,6 27,9 26,3 1,6 6,1 0,5 0,8 0,4
4,0 1,6 1,5 1,6 2,7 1,7 0,6 0,8 0,5 1,1 2,1 3,6 4,7 6,4 5,2 4,5 3,8 3,8 4,6 4,3 5,3 8,2 9,5 7,8 5,3 4,3 4,0 1,7 3,0 7,5 5,9 11,1 6,2 9,4 30,6 21,2 2,6 7,5 0,4 1,3 0,5
4,0 1,9 1,8 1,1 1,3 1,4 0,3 1,1 2,3 1,6 1,9 3,7 4,5 6,1 5,8 4,0 3,6 3,6 4,4 4,1 5,1 8,0 9,0 7,5 5,6 2,7 3,6 1,4 3,2 5,8 4,0 8,1 5,2 7,8 3,1 4,7 1,4 5,9 0,5 1,2 0,3
0,3 0,6 1,0 0,4 0,5 0,4 0,4 0,0 0,2 0,4 0,8 0,4 0,4 0,2 0,3 0,1 0,3 0,9 0,5 0,5 0,3 0,2 0,1 0,4 0,1 1,0 0,2 0,3 0,4 0,7 0,1 1,0 0,6 1,8 3,9 0,4 0,0 0,6 0,2 0,4 0,0
0,5 0,7 0,9 0,6 0,7 0,5 1,0 0,5 0,6 0,7 0,7 0,1 0,0 0,3 0,1 0,1 0,0 0,4 0,3 0,4 0,0 0,4 0,5 0,3 0,1 0,5 0,8 0,7 0,5 0,9 1,1 0,9 0,9 0,5 2,1 1,4 0,3 0,3 0,3 1,4 0,1
4,8 2,9 3,1 2,0 3,8 1,4 1,5 0,6 2,5 1,5 3,3 4,8 6,0 7,4 ... 5,4 5,0 4,2 4,6 4,4 ... 9,0 9,8 9,2 6,0 5,3 ... 2,1 ... ... ... ... ... ... ... ... 1,6 6,2 ... ... ...
3,6 1,4 1,1 1,1 1,6 1,4 0,4 0,7 0,5 1,5 1,4 3,8 5,2 6,4 ... 4,1 3,8 3,7 3,8 4,0 ... 8,1 9,3 7,0 5,4 2,9 ... 1,3 ... ... ... ... ... ... ... ... 2,5 6,9 ... ... ...
4,1 2,2 2,0 1,6 2,0 1,7 0,4 1,7 2,0 1,7 2,5 3,9 4,7 6,4 ... 3,9 3,8 3,2 3,9 3,6 ... 8,1 9,1 7,5 5,6 2,7 ... 1,9 ... ... ... ... ... ... ... ... 1,3 5,1 ... ... ...
Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 18 de julio y el 15 de agosto de 2011. En los casos en que las economas no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de la economa. Los datos trimestrales agregados se han ajustado estacionalmente. 1Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas segn la paridad del poder adquisitivo. 2Excluido el G7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, Reino Unido) y los pases de la zona del euro. 3Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economas emergentes y en desarrollo. 4Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam. 5Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petrleo fue $79,03 el barril en 2010; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es $103,20 en 2011 y $100,00 en 2012. 6Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japn, y a tres meses para la zona del euro.
captulo 1
PERsPECTIvAs Y POLTICAs MUNDIALEs
euro y a la fortaleza de la actividad mundial, y sobre todo la de Estados Unidos. La indecisin en la adopcin de las polticas ha exacerbado la incertidumbre y agudizado las tensiones financieras, propagndose a la economa real. En la edicin de septiembre de 2011 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, GFSR) se observa que en el segundo trimestre de 2011 surgieron nuevamente dudas sobre las perspectivas de solucin a los problemas de la zona del euro, y que esas dudas se han intensificado desde entonces, a pesar de las medidas decisivas acordadas en la cumbre de la Unin Europea del 21 de julio de 2011. Es preocupante comprobar que los inversionistas han empujado significativamente al alza las primas de riesgo soberano de Espaa, Italia, Blgica y en mucho menor medida Francia (grfico 1.2, paneles superiores), y que Chipre se ha visto sometido a considerable presin. Las tensiones se han hecho sentir nuevamente en los mercados interbancarios, y algunos bancos parecen seguir teniendo dificultades para obtener financiamiento (grfico 1.2, panel central derecho). Como los indicios de debilidad se acumulan en economas avanzadas crticas y sobre todo con las malas noticias del ltimo par de meses sobre la economa estadounidense, los mercados de acciones han experimentado fuertes cadas y la volatilidad de los precios de las acciones ha aumentado (grfico 1.3, paneles superiores); asimismo, han subido los precios del oro y los bonos soberanos fuertes. Todos estos son indicios de que los inversionistas son mucho ms cautelosos en cuanto a las perspectivas de las grandes economas avanzadas.
Grfico 1.1. Indicadores mundiales1

(Variacin porcentual anualizada del promedio trimestral mvil con respecto al promedio trimestral mvil anterior, salvo indicacin en contrario)
El comercio internacional y la produccin industrial perdieron mpetu durante el segundo trimestre de 2011, en parte debido a que un terremoto y un tsunami en Japn trastornaron las cadenas de suministro mundiales y a que los elevados precios del petrleo enfriaron el consumo de las economas avanzadas. En consecuencia, el crecimiento mundial se debilit ms de lo esperado, principalmente en las economas avanzadas. 50 Comercio mundial Valor del comercio mundial 2 25 0 -25 -50 -75 2000 02 04 06 08 Jun. 11 ndice del volumen de comercio CPB Economas emergentes 3 Economas avanzadas 4 2005 07 Produccin industrial Mundo 24 12 0 Economas -12 avanzadas, excluido -24 Japn 09 -36 Jul. 11
Produccin industrial japonesa 110 (Enero 2010 = 100) 105 100 95 90 85 80 Ene. 2010 Jul. 10 Ene. 11 Jul. 11 Japn
Precios de los alimentos y del petrleo 120 140 Alimentos (ndice; escala izq.) 130 Perspectivas, 110 abril 2011 120 100 Perspectivas, Petrleo5 junio 2011 110 90 Perspectivas, enero 2011 100 80 Perspectivas, octubre 2010 70 90 Ene. Jul. Ene. Ago. 2010 10 11 11
Crecimiento del PIB real 5 (porcentaje; intertrimestral, anualizado) Economas avanzadas (escala izq.) Economas emergentes y en desarrollo 4 (escala der.) 3 2 1 0 2010:T1 11:T1
Perspectivas, abril 2011 Perspectivas, octubre 2010
12 10 8 6 4 2
una expansin ms desigual

Es preocupante observar que distintos indicadores de la confianza de los consumidores y de las empresas de las economas avanzadas han sufrido fuertes retrocesos, en lugar de afianzarse como se hubiera podido esperar ante la presencia de shocks mayormente transitorios que se estn desvaneciendo. Por lo tanto, el diagrama de evolucin del crecimiento del FMI (grfico 1.4, panel superior) apunta a un bajo crecimiento a corto plazo. Las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial parten del supuesto de que las autoridades se cien a sus compromisos y que los trastornos financieros no escapan
12:T1
12:T4
Fuentes: Oficina de Anlisis Econmico; Tesoro estadounidense; Banco Central Europeo; Haver Analytics; Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de los Pases Bajos, para el ndice del volumen de comercio CPB, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1No todas las economas estn incluidas en los agregados regionales. Para algunas economas, los datos mensuales se interpolan a partir de series trimestrales. 2En DEG. 3Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Filipinas, Hungra, India, Indonesia, Letonia, Lituania, Malasia, Mxico, Pakistn, Per, Polonia, Rumania, Rusia, Sudfrica, Tailandia, Turqua, Ucrania y Venezuela. 4Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega, Nueva Zelandia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Reino Unido, Repblica Checa, Singapur, Suecia, Suiza y zona del euro. 5Dlares de EE.UU. el barril; escala derecha; promedio simple de los precios de entrega inmediata de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate.
Grfico 1.2. Tensiones financieras en Europa y Estados Unidos

La crisis de la zona del euro se ha profundizado y se ha ampliado. Los diferenciales de los bonos soberanos de las economas de la periferia han tocado nuevos mximos. Simultneamente, los diferenciales de varias otras economas tambin se han ampliado en distinta medida. Los precios de las acciones han experimentado fuertes correcciones a la baja debido a inquietudes en torno a la debilidad de la actividad y los sectores financieros de las economas avanzadas. Las tensiones han vuelto a surgir en los mercados interbancarios. Al mismo tiempo, los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor (CDS, por su sigla en ingls) aplicados a los bonos del gobierno estadounidense han aumentado. Esto contrasta con la disminucin de las tasas de los bonos estadounidenses. Tanto el euro como el dlar de EE.UU. se depreciaron respecto del franco suizo hasta hace poco. Diferenciales de bonos pblicos (diferenciales de los rendimientos a dos aos con respecto a bonos alemanes; puntos bsicos) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Ene. 10 Jul. 10 Ene. 11 Sep. 11 Ene. 10 10 de mayo de 2010 Ene. Jul. 11 10 0 -100 Sep. 11 120 100 21 de julio de 2011 80 60 40 20 Dlar de EE.UU. Sep. 11 Ene. 10 Jul. 10 Ene. 11 0 Sep. 11 140 120 100 80 60 40 0,8 Dlar de EE.UU./euro 0,6 Ene. Ene. Jul. 11 10 10 Alemania Sep. 11 Ene. 10 Jul. 10 Ene. 11 20 0 Sep. 11 Grecia Irlanda Portugal 21 de julio de 2011 10 de mayo de 2010 Austria 21 de julio de 2011 Blgica Francia Italia Pases Bajos Espaa 500 400 300 200 100
108 104 100 96 92 88 84 80 76
Diferencias de la variacin diaria del ndice MSCI (1 de enero de 2010 = 100) Total eurototal mundial
Diferenciales interbancarios1 (puntos bsicos)
Euro 21 de julio de 2011 Financiero euro financiero mundial Ene. 10 Jul. 10 Ene. 11
a su control, lo cual permite que la confianza regrese a medida que se estabilizan las condiciones. La reanudacin de una actividad ms vigorosa en las economas avanzadas se ver entonces postergada, ms que impedida, por la turbulencia. Por consiguiente, las proyecciones apuntan a un pequeo repunte de la actividad de las economas avanzadas y a un crecimiento slido de las economas emergentes y en desarrollo durante 201112 (grfico 1.5; cuadro 1.1). Se prev que el crecimiento mundial ronde 4%. El crecimiento del PIB real de las grandes economas avanzadas Estados Unidos, la zona del euro y Japn aumentar moderadamente, segn las proyecciones, de alrededor de % en el primer semestre de 2011 a alrededor de 1% en 2012, a medida que se desvanezcan los efectos de los disturbios pasajeros y que lentamente vuelvan a ponerse en marcha los motores fundamentales de la expansin. La actividad ser ms robusta en otras economas avanzadas, sobre todo las que tienen estrechos vnculos con las economas emergentes de Asia. Segn las proyecciones, en las economas emergentes y en desarrollo, las limitaciones de la capacidad, la adopcin de polticas restrictivas y la desaceleracin de la demanda externa reduciran el crecimiento de los distintos pases en diferente medida. En consecuencia, el crecimiento de estas economas disminuira de alrededor de 7% en el primer semestre de 2011 a alrededor de 6% en 2012. A corto plazo, los riesgos se inclinan principalmente a la baja.
1,6 Tipos de cambio 21 de julio Euro/franco suizo de 2011 1,4 1,2 1,0 Dlar de EE.UU./ franco suizo
Diferenciales de CDS2 sobre bonos soberanos estadounidenses Estados Unidos Francia
Se prev el regreso de algunas fuerzas expansivas

Los factores que ms alimentarn el fortalecimiento de la actividad a corto plazo son el repunte de la actividad en Japn, la cada de los precios del petrleo y de los alimentos (apndice 1.1), y el slido aumento de la demanda en economas de mercados emergentes clave. Los informes provenientes de Japn confirman una rpida recuperacin tanto del producto como del gasto interno. La produccin industrial est creciendo con rapidez, la confianza de las empresas est mejorando drsticamente, y el gasto de los hogares se est recuperando con celeridad. Aunque la escasez de electricidad probablemente repercuta
a tres meses. 2 CDS=swap de incumplimiento del deudor.
1 Tasa interbancaria ofrecida en Londres a tres meses, menos tasa de letras pblicas
Fuentes: Bloomberg Financial Markets y clculos del personal tcnico del FMI.
captulo 1
negativamente en la produccin durante el tercer trimestre y aunque el programa de reconstruccin del gobierno podra sufrir nuevas demoras, parece encontrarse en marcha una recuperacin a corto plazo en forma de V. Los precios del petrleo han regresado a los niveles en los que se encontraban cuando comenzaron los disturbios en la regin de OMNA (apndice 1.1). Terminaron el segundo trimestre en torno a $105 el barril, tras tocar un mximo de alrededor de $120 el barril a fines de abril, en parte gracias al aumento de la oferta de los dems miembros de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) y a la decisin de los miembros de la Agencia Internacional de Energa (AIE) de liberar reservas de emergencia estratgicas de petrleo crudo y refinado. El ndice de precios de los metales bsicos elaborado por el FMI disminuy alrededor de 9% respecto del mximo del primer trimestre, registrado en febrero. Sin embargo, el descenso de los precios de los alimentos ha sido mucho ms limitado, en torno al 4%, principalmente porque se prev ahora que los cultivos alimentarios se ubiquen por debajo de las estimaciones previas. Es probable que la actividad reciba un respaldo mayor de otras fuentes. El ritmo de reduccin de los inventarios debera desacelerarse a medida que se normalicen las cadenas mundiales de suministro (grfico 1.6, panel central derecho). La inversin en maquinaria y equipos se ha expandido a un ritmo bastante vigoroso tanto en las economas avanzadas como en las economas de mercados emergentes (grfico 1.6, panel inferior derecho), y continuar as segn las proyecciones, dado que la rentabilidad empresarial es slida y los balances empresariales son relativamente saludables.
Grfico 1.3. Evolucin reciente de los mercados financieros

Los mercados accionarios han retrocedido y la volatilidad ha estado en aumento. Los inversionistas se han volcado a los bonos pblicos de pases que consideran refugios seguros. Hay indicios de que el crdito estaba tocando fondo hasta hace poco. Los ndices de condiciones financieras se han endurecido ltimamente, pero las proyecciones suponen una mejora paulatina. 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 2000 02 Topix DJ Euro Stoxx 04 06 08 10 Sep. 11
2
Mercados de acciones (2007 = 100; moneda nacional)
Volatilidad implcita1 (porcentaje) 10 de mayo de 2010 Estados Unidos (VIX)
90 80 70 60 50 40 30 20
S&P 500
CSFB
10 Mercados emergentes (VXY) 0 2000 02 04 06 08 10 Sep. 11 Crecimiento del crdito privado 3 Estados Unidos 30 20 10
6 Rendimientos de los bonos pblicos Estados Unidos 5 4 3 2 1 0 2002 04 Japn 06 08 Alemania
Zona del euro
0 Japn -10 06 08 -20 10 Jul. 11
10 Sep. 11
2000 02
04
ndice de condiciones financieras4 (positivo = endurecimiento; desviaciones estndar respecto del promedio)
5 Estados Unidos 4 3 2 1 0 -1 -2 2000 02 04 06 08 10 12: T4 2000 02 04 06 08 10 Diferenciales Precios Cantidades Zona del euro Diferenciales Precios Cantidades 5 4 3 2 1 0 -1 -2 12: T4
pero se prev que el consumo de las grandes economas avanzadas quede rezagado
En las economas de mercados emergentes, el consumo es slido desde hace tiempo, y est alimentado por la rpida expansin del empleo y de los ingresos. Sin embargo, es probable que contine siendo anmico en las economas avanzadas por las siguientes razones principales:
Fuentes: Bank of America/Merrill Lynch; Banco de Japn; Bloomberg Financial Markets; Banco Central Europeo; Reserva Federal; Haver Analytics; Thomson Datastream, y clculos del personal tcnico del FMI. 1VIX = ndice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago; VXY = ndice de volatilidad de los mercados emergentes elaborado por JPMorgan; CSFB = barmetro del temor elaborado por Credit Suisse. 2Bonos pblicos a 10 aos. 3 Variacin porcentual anualizada del promedio trimestral mvil con respecto al promedio trimestral mvil anterior. Despus de enero de 2009, se utilizan prstamos ajustados segn ventas y titulizacin en la zona del euro. El fuerte aumento registrado en Estados Unidos a fines de 2010 se debe a los activos sobre tarjetas de crdito titulizados de propiedad de los bancos, que se incorporaron a los balances en 2010. 4 Los datos histricos son mensuales, y los pronsticos (lneas punteadas) son trimestrales.
Grfico 1.4. Perspectivas de la actividad a corto plazo

El diagrama de evolucin del crecimiento elaborado por el personal tcnico del FMI apunta a una moderacin del crecimiento a muy corto plazo, en tanto que el diagrama de evolucin de la inflacin sugiere una presin an elevada sobre los precios en varias economas de mercados emergentes. Esto es producto tanto de los elevados precios de las materias primas como de la creciente inflacin bsica.
Diagrama de evolucin del crecimiento1

Por encima de la tendencia y en aumento Por encima de la tendencia y en declive Por debajo de la tendencia y en aumento Por debajo de la tendencia y en declive Contrayndose a una tasa cada vez menor Contrayndose a una tasa cada vez mayor
Amrica Estados Unidos Brasil Mxico Canad Argentina2 Colombia Venezuela Per Chile Asia y el Pacfico China Japn India Corea Indonesia Australia Tailandia Filipinas Singapur Europa Zona del euro Alemania Rusia Reino Unido Francia Italia Espaa Turqua Suecia Grecia Portugal frica Sudfrica Oriente Medio Arabia Saudita
Ago. 2008
Ene. 09
Amrica Estados Unidos Brasil Mxico Canad Argentina2 Colombia Venezuela Per Chile Asia y el Pacfico China Japn3 India Corea Indonesia Australia Malasia Tailandia Filipinas Singapur Europa Zona del euro Alemania Rusia Reino Unido Francia Italia Espaa Turqua Suecia Grecia Portugal frica Sudfrica
Inflacin bsica en declive y nivel general de inflacin bajo Inflacin bsica en declive y nivel general de inflacin elevado Inflacin bsica en aumento y nivel general de inflacin bajo Inflacin bsica en aumento y nivel general de inflacin elevado
Diagrama de evolucin de la inflacin
Jul. 09
Ene. 10
Jul. 10
Ene. 11
Jul. 11
Ago. 2008
Ene. 09
Jul. 09
Ene. 10
Jul. 10
Ene. 11
Jul. 11
regiones, los pases se clasifican por el tamao de su economa. 2 Las cifras se basan en los datos oficiales del PBI y del ndice de precios al consumidor (IPC-GBA). Las autoridades se han comprometido a mejorar la calidad de los datos oficiales sobre el PBI y el IPC-GBA de Argentina, de modo tal que la provisin de dichos datos se torne consistente con el cumplimiento de las obligaciones establecidas en el Convenio Constitutivo del FMI. Hasta tanto mejore la calidad de los datos reportados, el personal del FMI utilizar tambin otros indicadores alternativos de crecimiento del PBI e inflacin para el seguimiento macroeconmico, entre los cuales se incluyen estimaciones de analistas privados, que han mostrado desde 2008 un crecimiento que, en promedio, es significativamente ms bajo que el crecimiento del PBI oficial; y datos elaborados por oficinas estadsticas provinciales y estimaciones de analistas privados, que han mostrado desde 2007 una tasa de inflacin considerablemente ms alta que la inflacin oficial. 3 Este mtodo mide la presin inflacionaria en relacin con las tendencias histricas. En Japn, la inflacin es ms alta que las tendencias recientes pero an es muy baja.
1 El diagrama de evolucin del crecimiento se describe en Matheson (2011). Dentro de las
Fuentes: Haver Analytics y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Es probable que el desempleo se mantenga elevado durante algn tiempo. El empleo bien podra dar muestras de ms debilidad durante gran parte del tercer trimestre, aun si los indicadores de empleo de las encuestas que integran el ndice de gerentes de compras (PMI, por sus siglas en ingls) hasta el momento han mostrado ms capacidad de resistencia que los ndices de produccin (grfico 1.6, paneles superiores). No parecen inminentes ni una aceleracin significativa ni una fuerte cada del empleo. Las utilidades empresariales han subido gracias al nivel deprimido de los salarios y a los bajos costos de financiamiento, pero esto no est beneficiando directamente a los hogares con una elevada propensin al consumo. Las inquietudes en torno a las perspectivas del ingreso son particularmente acuciantes en Estados Unidos, donde una prdida de puestos de trabajo extraordinariamente profunda se ha sumado a una disminucin tendencial continua del ritmo de creacin de empleo (como se explica ms adelante). Entretanto, la proporcin de utilidades empresariales dentro del ingreso ha vuelto a ubicarse en torno a 10%, un porcentaje cercano a los elevados niveles registrados antes de la crisis. Del anlisis del empleo y del producto sectorial se desprende una conclusin parecida en cuanto a puestos de trabajo e ingresos (recuadro 1.1). Los precios de la vivienda no dan indicios de estabilizacin en las economas crticas golpeadas por la crisis, como Estados Unidos y Espaa (grfico 1.7, panel inferior izquierdo). La gran cantidad de propiedades no vendidas con hipotecas que superan el valor del capital invertido contina representando un importante riesgo a la baja para el consumo en Estados Unidos. Los precios de la vivienda estn subiendo nuevamente en otras economas avanzadas como Alemania y Francia, y se mantienen elevados en Canad. Sin embargo, en todos lados, los hogares han sufrido recientemente prdidas significativas de su patrimonio burstil.
la volatilidad financiera podra frenar la actividad

Como se explica en la edicin de septiembre de 2011 del informe GFRS, los riesgos para la estabilidad financiera nuevamente han recrudecido de
captulo 1
manera drstica. Los ndices de condiciones financieras elaborados por el personal tcnico del FMI, que tienen en cuenta la evolucin de los precios de las acciones y los bonos, los diferenciales y el volumen de crdito bancario en Estados Unidos y la zona del euro, se han endurecido notablemente en los ltimos tiempos (vase el grfico 1.3, panel inferior), principalmente como consecuencia de la cada de los precios de las acciones y el estrechamiento de los diferenciales. La evolucin de los mercados financieros y su efecto en el sector real de las economas avanzadas an no es clara. Las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial parten del supuesto de que el ltimo episodio de volatilidad no conducir a fuertes aumentos de las tasas de ahorro y que postergar, pero no impedir, la normalizacin de las condiciones crediticias. Los diferenciales de crdito a las empresas en los mercados de capital y de los entes soberanos de mercados emergentes an son relativamente bajos. Las proyecciones del personal tcnico del FMI suponen que los bancos podran prescindir de un endurecimiento fuerte y sostenido de las condiciones crediticias, en algunos casos gracias al respaldo de liquidez brindado por los bancos centrales. Sin embargo, el debilitamiento de las perspectivas de crecimiento amenaza los balances pblicos y privados y complica significativamente el reto de hacer frente a una fuerte carga de la deuda. Las condiciones financieras continan siendo propicias para el crecimiento en las economas emergentes y en desarrollo, a pesar del aumento de la volatilidad (grfico 1.8). En la mayora de estas economas, el crdito bancario se mantiene slido (grfico 1.9, paneles superiores). La bsqueda de rentabilidad est estimulando las entradas de capital e incrementando una liquidez interna de por s abundante. Pero esos flujos son voltiles (grfico 1.8, paneles inferiores). Segn las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial, los flujos netos de capital privado hacia la mayora de las regiones aumentarn ms, suponiendo que las autoridades de las economas avanzadas impidan que ocurra un ciclo de deterioro de las perspectivas de los entes soberanos y del sector privado. El efecto del crecimiento vigoroso y del endurecimiento de las condiciones monetarias en las economas de mercados emergentes neutralizara entonces el efecto de
Grfico 1.5. Perspectivas mundiales

(PIB real; variacin porcentual trimestral respecto de un ao antes, salvo indicacin en contrario)
De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento mundial recuperar cierto mpetu durante el segundo semestre de 2011. El crecimiento del PIB real en las grandes economas avanzadas regresara paulatinamente a un nivel del orden del 2%. La actividad de las economas emergentes y en desarrollo se desacelerara debido a las limitaciones de la capacidad y a la adopcin de polticas restrictivas, y se asentara en torno a una tasa aun as elevada de alrededor de 6% en 2012. La expectativa es que el crecimiento se mantenga muy elevado en las economas emergentes de Asia, sobre todo en China e India, seguidas de frica subsahariana 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 16 12 8 4 0 -4 -8 2000 02 04 ASEAN-4 4 ERI 5 Brasil Amrica Latina7 10 12 2000 02 04 06 08 10 12 India Economas emergentes de Europa 6 2000 02 Economas avanzadas 2,3 04 06 08 10 12 2000 02 04 06 08 10 12 Japn Zona del euro Economas emergentes1,2 Mundo 2 Estados Unidos 6 3 0 -3 -6 -9 -12 16 12 8 4 0 -4 -8 8 CEI 8 Rusia 7 6 5 frica subsahariana8 Oriente Medio y Norte de frica8 2000 02 04 06 08 10 12 2000 02 04 06 08 10 12 4 3 2 1 0
China
06
08
16 12 8 4 0 -4 -8 -12
Fuentes: Haver Analytics y base de datos de Perspectivas de la economa mundial. 1China, India, Rusia, Sudfrica, Turqua y las economas enumeradas en las notas 4, 6 y 7. 2Incluye solamente las economas que declaran datos trimestrales. 3Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega, Nueva Zelandia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Repblica Checa, Reino Unido, Singapur, Suecia, Suiza y zona del euro. 4 Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia. 5 Las economas recientemente industrializadas (ERI) de Asia comprenden Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur. 6Bulgaria, Hungra, Letonia, Lituania y Polonia. 7 Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela. 8CEI = Comunidad de Estados Independientes. Variacin porcentual anual respecto de un ao antes. Los datos de OMNA excluyen a Libia en los aos de proyeccin debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
Grfico 1.6. Indicadores de crecimiento corrientes y anticipados1

(Variacin porcentual anualizada del promedio trimestral mvil con respecto al promedio trimestral mvil anterior, salvo indicacin en contrario)
Los indicadores del ndice PMI en el sector de manufacturas y el sector de servicios an estn por encima de 50, y por consiguiente apuntan a una expansin ininterrumpida a corto plazo, pero a un ritmo ms lento que en 2010. Los indicadores tambin sugieren que no se esperan recortes de las nminas. Los datos sobre ventas minoristas y produccin industrial llevan a pensar que hasta el momento no se ha producido una reconstitucin sustancial de los inventarios. Una vez que vuelva a disminuir la incertidumbre en torno a las perspectivas, la aceleracin de la constitucin de inventarios podra proporcionar ms respaldo. El consumo privado ha sido slido en las economas emergentes y anmico en las avanzadas. La inversin ha crecido con bastante fuerza, excepto en el sector de la construccin de las economas avanzadas. ndice PMI (ndice de gerentes de compra de manufacturas) 65 (ndice) Servicios: economas 60 emergentes 2 55 50 45 Servicios: 40 economas avanzadas 3 35 30 2007 08 Manufactura: economas emergentes 2 Manufactura: economas avanzadas3 09 10 Ago. 11 ndice PMI de empleo4 (ndice) Servicios: economas emergentes
una mayor aversin al riesgo entre los inversionistas. Sin embargo, como se seala en el informe GFRS, en vista de la agudizacin de los riesgos mundiales a la baja, los mercados emergentes tambin podran exponerse a una fuerte reduccin de la demanda, un vuelco de los flujos de capital y un aumento de los costos de financiamiento que podran repercutir en la solidez financiera de los bancos nacionales.
65 60 55
la poltica monetaria continuar respaldando la actividad

La poltica monetaria contina siendo sumamente acomodaticia en muchas economas avanzadas (grfico 1.10, paneles superiores), a pesar de la finalizacin de la segunda ronda de expansin cuantitativa en Estados Unidos y del aumento de las tasas en una serie de economas avanzadas, incluida la zona del euro. Los trastornos financieros ya han afectado a la formulacin de la poltica monetaria. Los bancos centrales de Japn y Suiza recientemente tomaron medidas para distender ms las condiciones monetarias, en un contexto de creciente presin deflacionaria generada por la apreciacin de las monedas. La Reserva Federal ha indicado que, conforme a sus proyecciones, las condiciones econmicas exigirn tasas de poltica monetaria excepcionalmente bajas como mnimo hasta mediados de 2013. El Banco Central Europeo (BCE) ha ampliado sus operaciones de liquidez e intensificado el programa para mercados de valores. En trminos ms generales, los mercados han venido postergando hacia un futuro ms distante las expectativas de aumentos de las tasas. Pese a la aplicacin de una poltica monetaria ms restrictiva por parte de muchos bancos centrales de economas de mercados emergentes y la adopcin de otras medidas encaminadas a desacelerar la expansin del crdito, las tasas de inters reales siguen siendo bajas y el crdito est creciendo con fuerza en varias de estas economas (grfico 1.10, paneles inferiores).
6 Empleo 4 2 0 -2 -4 -6
Economas emergentes 2
50 Servicios: economas 45 avanzadas 40 Manufactura Manufactura: economas economas 35 avanzadas emergentes 30 2007 08 09 10 Ago. 11 6 Variacin estimada de los inventarios mundiales 5 (ndice) 4 2 0
Economas avanzadas 3 2005 06 07 08 09
Mundo
-2 2008 09 10 -4 Jun. 11
Consumo privado real (variacin porcentual anualizada 12 respecto de un trimestre antes) 9 6 3 0 -3 -6 2007 08 Economas avanzadas3 09 Economas 2 emergentes
10 Jun. 11
Inversin fija bruta real (variacin porcentual anualizada respecto de un trimestre antes) 20 10 0
Fuentes: Haver Analytics NTC Economics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1No todas las economas estn incluidas en los agregados regionales. Para algunas economas, los datos mensuales se interpolan a partir de series trimestrales. 2Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Filipinas, Hungra, India, Indonesia, Letonia, Lituania, Malasia, Mxico, Per, Polonia, Rumania, Rusia, Sudfrica, Tailandia, Turqua, Ucrania y Venezuela. 3Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega, Nueva Zelandia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Reino Unido, Repblica Checa, Singapur, Suecia, Suiza y zona del euro. 4Agregados en base a los datos disponibles del ndice PMI de empleo en el sector de servicios y del ndice PMI de empleo en el sector de manufacturas de las economas avanzadas y emergentes. 5 Sobre la base de desviaciones respecto de la relacin (de cointegracin) estimada entre la produccin industrial y las ventas minoristas a escala mundial. 6Promedios ponderados segn la paridad del poder adquisitivo de los productos metlicos y maquinarias en la zona del euro; plantas y equipo en Japn; plantas y maquinaria en el Reino Unido, y equipo y programas informticos en Estados Unidos.
11: T2
-10 Economas emergentes2 Economas -20 avanzadas3 -30 de la cual: maquinarias y equipos6 -40 2007 08 09 11: T2
pero la consolidacin fiscal le restar mpetu al crecimiento a corto plazo

La consolidacin fiscal pesar cada vez ms sobre la actividad (grfico 1.11, panel central izquierdo). En las economas avanzadas, la poltica fiscal fue neutral en 2010; su distensin en Alemania, Canad, Estados
captulo 1
Unidos y Japn se vio compensada en trminos generales por la aplicacin de una poltica ms restrictiva en otros pases. En muchas economas, hubo un avance significativo hacia el ajuste fiscal: se adopt una poltica ms restrictiva en el primer semestre de 2011, y ahora se estima que el ritmo de la consolidacin ser sensiblemente superior a las estimaciones anteriores. Concretamente, ahora se proyecta que el saldo fiscal estructural de Estados Unidos mejorar alrededor de % del PIB en 2011, lo cual implica un retiro del estmulo fiscal equivalente a 1 punto porcentual del PIB en comparacin con la proyeccin de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. La orientacin de la poltica fiscal ser ms restrictiva en 2012, ms que nada como consecuencia de un endurecimiento en Estados Unidos, pero tambin de una sustancial consolidacin en distintas economas de la zona del euro. El anlisis del personal tcnico del FMI sugiere que la transicin de una poltica de estmulo fiscal a una poltica de consolidacin fiscal le restar mpetu a la actividad a corto plazo3.
Grfico 1.7. Balances y tasas de ahorro

(Porcentaje, salvo indicacin en contrario)
La acumulacin de deuda por parte de los hogares se ha estado desacelerando, pero ahora hay indicios de que est tocando fondo. Aunque la deuda de los hogares contina disminuyendo en Estados Unidos y Japn, su ritmo se est estabilizando o aminorando. De acuerdo con las proyecciones, las tasas de ahorro de los hogares se movern lateralmente, lo cual implica que el crecimiento del ingreso disponible se traducir por completo en un crecimiento del consumo. Aunque la recuperacin de los mercados financieros desde 2009 ha incrementado la riqueza de los hogares, los precios de la vivienda continan bajando en las economas golpeadas por la crisis. 180 160 140 120 100 80 60 2000 02 04 06 Zona del euro Zona del euro Reino Unido Japn 08 11: T1 2000 02 04 06 08 -5 11: T1 5 0 Hogares: Relacin deuda/ingreso Reino Unido Japn Estados Unidos Hogares: Tasa de crecimiento del 20 saldo de deuda (tasa anual) Estados Unidos 15 10
Tasa de ahorro de los hogares Zona del euro (esc. der.) Japn (esc. izq.)
16
Se prev que las fuerzas expansivas neutralicen las fuerzas contractivas

Globalmente, los datos apuntan a un crecimiento ininterrumpido y desigual. En comparacin con la actualizacin de junio de 2011 de Perspectivas de la economa mundial, la revisin ms notable es la reduccin del crecimiento del PIB real proyectado para Estados Unidos en 1 punto porcentual en 2011 y 2012. Otras revisiones correspondientes a las economas avanzadas son en general de a 1 punto porcentual. Las correcciones a la baja para la mayora de las economas emergentes y en desarrollo rondan punto porcentual. El crecimiento seguir siendo relativamente robusto en estas economas porque pueden contrarrestar una demanda externa ms dbil con la aplicacin de polticas menos restrictivas. Las proyecciones de crecimiento de Europa central y oriental en 2011 se han reducido debido a que en Turqua se prev un crecimiento menos vigoroso (aunque todava intenso). Adems, las perspectivas de la regin de OMNA han sido revisadas nuevamente a la baja, en alrededor de de punto porcentual para 2012.
3 Vase el captulo 3 de la edicin de octubre de 2010 de Perspectivas de la economa mundial.
14
Empresas no financieras: Deuda 100 como proporcin de activos financieros 90 Reino Unido 80 Zona del euro 70 60 50
3 Estados Unidos Reino Unido (esc. izq.) (esc. izq.) 04 08 12 16
12
Japn Estados Unidos 2000 02 04
0 2000
10
06
08
40 11: T1
ndices de precios reales de 200 la vivienda (2000 = 100) 180 Espaa 160 140 120 100 80 2000 02 04 Zona del euro Estados Unidos
Patrimonio neto de los hogares (porcentaje del ingreso bruto disponible) Zona del euro
800 700 600 500
Estados Unidos 11: T1 2000 02 04 06 08 11: T1
400 300
06
08
Fuentes: Haver Analytics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Grfico 1.8. Condiciones en los mercados emergentes

Los precios de las acciones tambin han retrocedido en los mercados emergentes, pero en general no estn muy por debajo de los niveles previos a la crisis. Los diferenciales de tasas de inters ltimamente han registrado pequeos aumentos. Sin embargo, recientemente los flujos encauzados hacia acciones y bonos han experimentado un retroceso notable. Mercados de acciones 150 (2007 = 100; Amrica moneda nacional) Latina 125 100 75 50 25 0 2002 04 Asia Europa oriental AAA 06 08 10 Sep. 11 110 108 106 104 102 100 ndice bancario de MSCI (esc. izq.) Jul. 10 Ene. 11 98 96 94 Sep. 11 2002 04 06 08 10 11: T2 40 0 2002 04 06 08 0 10 Sep. 11 Soberanos1 Empresariales
2
Diferenciales de tasas de inters 1600 (puntos bsicos) BB estadounidenses 1200
800
400
ndice bancario de MSCI (1 de enero de 2010 = 100; 125 moneda nacional) 120 115 110 105 100 95 90 85 Ene. 2010 Total bancos (esc. der.)
Nuevas emisiones por regin3 (miles de millones de dlares 240 de EE.UU.) Amrica Oriente Medio y Norte de frica 200 Europa 4 Economas en desarrollo de Asia 160 frica subsahariana 120 80
Flujos de fondos netos hacia mercados emergentes (miles de millones de dlares de EE.UU.; flujos semanales) Fondos de acciones5 Fondos de bonos Crisis 2,0 Crisis EC2 Crisis irlandesa (3 de nov.) en Grecia en Irlanda 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 Crisis en Grecia Jul. Ene. 11 Ago. 11
8 6 4 2 0
Ene. 2010
-2 Mundial -4 EC2 Asia, excl.Japn Amrica Latina (3 de nov.) -6 EOMA -8 Ene. Jul. Ago. Ene. 2010 11 11
Entre las economas avanzadas, el crecimiento del PIB real de Estados Unidos aumentar de manera muy gradual, segn las proyecciones, de alrededor de 1% en el segundo trimestre de 2011 a alrededor de 2% en 2012. Los factores especiales que impulsaron la actividad de la zona del euro (especialmente en Alemania) durante el primer trimestre ya perdieron fuerza. Adems, la contraccin de la demanda externa y las tensiones generadas por los trastornos financieros repercutirn negativamente en la inversin y el consumo, con lo cual el crecimiento del PIB real se mantendr en alrededor de % durante el resto de 2011, antes de aumentar paulatinamente a alrededor de 1% en el curso de 2012. Esto supone que las polticas nacionales y de la zona del euro seguirn siendo suficientemente firmes como para mantener controlada la turbulencia financiera. La economa japonesa se expandir con vigor, segn lo proyectado, durante el segundo semestre de 2011 y, en menor medida, en el primer semestre de 2012, a medida que la economa se recupere del terremoto y el tsunami. El crecimiento del PIB real de las economas emergentes y en desarrollo durante el segundo semestre de 2011 rondar 6% segn las proyecciones, en comparacin con alrededor de 7% durante el primer semestre. Las economas emergentes de Asia continuaran creciendo con fuerza, alrededor de 8%, propulsadas por China e India. En Amrica Latina, se prev que el crecimiento se moderar a 4% en 2012, en comparacin con alrededor de 6% en 2010, a medida que se desacelere la demanda externa y que la aplicacin de polticas macroeconmicas ms restrictivas comience a frenar la vigorosa demanda interna. Como el repunte de las regiones de Europa central y oriental y la CEI perder algo de mpetu en 2012, particularmente en Turqua, el crecimiento del PIB real de las economas emergentes y en desarrollo se ubicara en torno a 6%.
Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; EPFR Global, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Diferencial del ndice EMBI Global de JPMorgan. 2 Diferencial del ndice CEMBI Broad de JPMorgan. 3 Total de emisiones de acciones, prstamos sindicados y bonos internacionales. 4 Europa central y oriental, y Comunidad de Estados Independientes. 5 EOMA = Europa, Oriente Medio y frica. 6 EC2 = Segunda expansin cuantitativa.
capacidad econmica ociosa junto a indicios de sobrecalentamiento

La constante expansin de la economa mundial ha trado aparejada una creciente diversidad cclica. El
10
captulo 1
panorama revela exceso de capacidad en las economas avanzadas e indicios de sobrecalentamiento en las economas emergentes y en desarrollo. Sin embargo, dentro de cada grupo existe una variedad significativa.
Grfico 1.9. Economas de mercados emergentes con una fuerte expansin crediticia1
La expansin del crdito bancario es fuerte en una serie de economas de mercados emergentes. En trminos per cpita, el crdito prcticamente se duplic en trminos reales durante 200510. Tambin creci mucho ms rpido que el PIB nominal en varias economas. Por una parte, esto indica una profundizacin financiera, que es algo positivo. Por otra parte, despierta inquietudes, porque las tasas de expansin son tan elevadas que probablemente ocurran a expensas de un deterioro de la calidad del crdito. Adems, la fuerte expansin del crdito coincide con aumentos rpidos de los precios inmobiliarios en muchas economas emergentes. Estas condiciones recuerdan a las observadas durante la gestacin de otras crisis bancarias.
pese a prdidas permanentes del producto, en las economas avanzadas persisten las brechas del producto
Para fines del primer semestre de 2011, numerosas economas haban retomado niveles de producto cercanos a los registrados antes de la crisis (grfico 1.12, panel superior izquierdo). A ese grupo pertenecen una serie de economas avanzadas y emergentes duramente golpeadas por la crisis (por ejemplo, las de Europa central y oriental y la CEI). Sin embargo, Italia y Espaa continan rezagadas, y el producto de Japn se vio gravemente trastornado por el terremoto y el tsunami. Otras economas avanzadas de Asia, por el contrario, ya dejaron muy atrs los niveles de producto previos a la crisis, al igual que muchas otras economas emergentes y en desarrollo. Aunque la recesin ha concluido, muchas economas continan funcionando a niveles muy por debajo de las tendencias previas a la crisis (grfico 1.12, panel superior derecho). Las prdidas de producto en relacin con la tendencia son mayores en las economas donde tuvo su epicentro la crisis, como Estados Unidos y el Reino Unido, y en muchas economas de Europa central y oriental y la CEI, especialmente Rusia. En estas economas, el producto est alrededor de 10% por debajo de las tendencias previas a la crisis. Las prdidas tambin persisten en las economas con vnculos econmicos muy estrechos con las economas golpeadas por la crisis, como Canad y Mxico, que mantienen estrechos lazos comerciales con Estados Unidos. Las estimaciones y proyecciones de Perspectivas de la economa mundial, sugieren que las prdidas de producto relacionadas con la crisis sern duraderas, aunque las brechas del producto perduran (grfico 1.12, panel inferior izquierdo)4. En Estados Unidos, la brecha estimada ronda 5% del PIB potencial en 2011; la brecha est alrededor de 10% por debajo de las tendencias previas a la crisis. Con la excepcin de Japn, las brechas del producto de otras grandes
coincide con los datos sobre las recuperaciones tras crisis financieras presentados en el captulo 4 de la edicin de octubre de 2009 de Perspectivas de la economa mundial.
4 Esto
Crecimiento del crdito real (Variacin porcentual interanual)

40 30 20 10 0 -10 2006 07 08 09 10 Jun. 11 2006 07 08 09 HK BR CN AR2 IN MY ID TR CO 40 30 20 10 0 -10 10 Jun. 11
Crdito real per cpita (variacin porcentual quinquenal) Actual (200510) Crisis bancaria previa (la etiqueta indica el ao) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 81 1000 91 94 00 98 94 83 98 01 93 97 89 97 800 600 400 200 0 -200 NG BR TR CN VE PE CO AR2 IN ID HK JO MY ZA SG CL3
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
Crdito/PIB (variacin quinquenal, puntos porcentuales) Actual (200510) Crisis bancaria previa (la etiqueta indica el ao) 98 97 70 60 94 00 50 81 40 91 30 98 93 20 83 94 97 10 89 01 0 -10 -20 -30 CN BR TR NG SG CO IN PE ZA VE ID AR2 JO HK 3 CL3 MY3
Fuente: FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1AR: Argentina; BR: Brasil; CL: Chile; CN: China; CO: Colombia; HK: RAE de Hong Kong; ID: Indonesia; IN: India; JO: Jordania; MY: Malasia; NG: Nigeria; PE: Per; SG: Singapur; TR: Turqua; VE: Venezuela; ZA: Sudfrica. Las cifras muestran el crdito bancario al sector privado. 2En el caso de Argentina, los clculos se basan en el producto bruto interno oficial y en los datos sobre el IPC. 3Escala derecha.
11
Grfico 1.10. Medidas de poltica monetaria y liquidez en algunas economas avanzadas y de mercados emergentes
(Porcentaje, salvo indicacin en contrario)
Los aumentos de las tasas de poltica monetaria desde la crisis han sido limitados hasta el momento, excepto en Amrica Latina, donde las limitaciones de capacidad de varios pases parecen ser ms restrictivas que en el resto del mundo. Sin embargo, las tasas de inters a corto plazo generalmente se mantienen bajas en trminos reales, sustancialmente por debajo de los niveles previos a la crisis, con la excepcin de Japn debido a la deflacin. La expectativa para el prximo ao es que las tasas de poltica monetaria se mantengan mayormente estables en las economas avanzadas. Tasas de inters reales a 4 corto plazo1,2 3 2 1 0 0,5 -1 -2 Estados Unidos 2000 02 04 06 08 10 Jul. 11 t Estados Unidos t+3 t+6 t+9 0,0 t + 12 Zona del euro Japn Expectativas en cuanto a las tasas de poltica monetaria3,4 2,0 (meses en el eje de la abscisa) Europa Reino Unido 1,5
economas avanzadas son mucho ms bajas, y se ubican en general entre 2 y 3%. Los datos confirman que la mayor parte del producto perdido en la zona del euro y Estados Unidos durante la crisis no se recuperar (grfico 1.13). Las economas de mercados emergentes duramente golpeadas por la crisis parecen estar sufriendo prdidas de producto cualitativamente parecidas. Las tasas de desempleo son superiores a las tasas tpicas registradas durante la expansin de 200208 solo en algunos pases, como Estados Unidos y el Reino Unido (grfico 1.12, panel inferior derecho).
la presin de la inflacin subyacente se mantiene elevada en las economas emergentes y en desarrollo

El nivel general de inflacin y la inflacin bsica han estado en aumento en muchas partes del mundo hasta hace poco. El diagrama de evolucin de la inflacin del FMI confirma que la presin inflacionaria es an relativamente elevada, especialmente en las economas emergentes y en desarrollo (grfico 1.4, panel inferior; y grfico 1.14). En las grandes economas avanzadas, sin embargo, el nivel general de inflacin y la inflacin bsica parecen estar perdiendo algo de mpetu. Tres factores determinarn la trayectoria que seguir la inflacin durante el ao prximo: Precios de la energa y los alimentos: Estos precios estaban atizando la inflacin, pero hace poco retrocedieron. Concretamente, los precios de la energa ahora se encuentran muy por debajo de los mximos registrados en 2011. Los precios de los alimentos, que revisten particular importancia para la inflacin de las economas emergentes y en desarrollo, han cado en mucho menor medida. Las proyecciones parten del supuesto de que los precios de la energa y los alimentos se estabilizarn en los niveles actuales. Sin embargo, las perspectivas son muy inciertas, y proyecciones anteriores basadas en los mercados de futuros no han resultado exactas. Los riesgos para los precios an se inclinan al alza. Las economas emergentes y en desarrollo tienen ms probabilidades de experimentar efectos de segunda ronda en los salarios generados por el alza de precios de los alimentos y la energa porque estos ocupan un porcentaje mayor dentro de las canastas de consumo (captulo 3).
1,0
20 Tasas de poltica monetaria nominales 16 12 8 4 0 2003 Asia7 Amrica Latina 5 Europa oriental 6
Tasas de poltica monetaria reales 2 Amrica Latina 5 Asia7
10 8 6 4
Europa oriental6
2 0 09 -2 Jul. 11
05
07
09
Ago. 11
2003
05
07
Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Consensus Economics; Eurostat; Haver Analytics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Letra del tesoro a tres meses. 2En relacin con la inflacin bsica (salvo para Argentina y Colombia, donde se utiliza el nivel general de inflacin porque no se dispone de datos sobre la inflacin bsica). 3Las expectativas se basan en la tasa de fondos federales (Estados Unidos), la tasa promedio interbancaria a un da en libras esterlinas (Reino Unido) y las tasas a trmino ofrecidas en el mercado interbancario en euros (Europa); datos actualizados al 7 de septiembre de 2011. 4Las lneas punteadas corresponden a la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. 5 Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per. 6 Bulgaria, Hungra, Polonia, Rumania y Rusia. 7 China, Filipinas, India, Indonesia, Malasia y Tailandia.
12
captulo 1
Brechas del producto: En general, estas no son extraordinariamente grandes. Dos excepciones notables son Estados Unidos y Japn. Sin embargo, incluso en la zona del euro el crecimiento de los salarios bien puede mantenerse moderado durante algn tiempo porque el empleo se encuentra rezagado respecto de la expansin del producto. La tensin en el mercado laboral se observa con mayor evidencia en una serie de economas avanzadas ms pequeas y en muchas economas emergentes y en desarrollo. Poltica monetaria y credibilidad de las autoridades: La credibilidad de los bancos centrales est bien establecida en las economas avanzadas, pero no tanto en muchas economas emergentes y en desarrollo, y esto probablemente amplifique los efectos de segunda ronda de los aumentos de precios externos (captulo 3). Anticipndose a esas presiones, muchos bancos centrales han comenzado a subir las tasas de inters de poltica monetaria hacia niveles menos acomodaticios. Aunque se proyecta que el nivel general de inflacin retroceder a medida que se moderen los precios de los alimentos y la energa, la presin de la inflacin subyacente bien podra agudizarse ms, principalmente en las economas emergentes y en desarrollo. En las economas avanzadas, el nivel general de inflacin rondar 2% en 2011 segn las proyecciones, pero disminuir a cerca de 1% en 2012, suponiendo que los precios de la energa y los alimentos evolucionen segn las expectativas de los mercados. En las economas emergentes y en desarrollo, se prev que el nivel general de inflacin se ubique en torno a 6% en 2012, en comparacin con ms de 7% en 2011, a medida que se estabilicen los precios de la energa y los alimentos pero las presiones de demanda hagan subir la inflacin bsica. La inflacin se mantendra elevada durante 201112 en las regiones de la CEI, OMNA y frica subsahariana, promediando 7%10%. Dentro de estas tendencias generales, algunas economas estn experimentando una inflacin notablemente superior a otros pases de su regin (por ejemplo, Argentina, India, Paraguay, Venezuela, Vietnam).
Grfico 1.11. Saldos fiscales y deuda pblica del gobierno general

(Porcentaje del PIB, salvo indicacin en contrario)
Los dficits pblicos y la deuda pblica registraron un fuerte aumento durante la crisis, sobre todo en las economas avanzadas. Se necesitan profundos ajustes, sobre todo en Estados Unidos y Japn, para reducir la deuda a niveles prudentes. La poltica fiscal adoptar una orientacin cada vez ms contractiva en las economas avanzadas en 201213. Como las medidas permanentes de consolidacin de Estados Unidos tienen menor alcance que las adoptadas por otros pases, la poltica fiscal contribuir poco a aliviar los desequilibrios mundiales en cuenta corriente. Sin embargo, las diferentes orientaciones de la poltica fiscal ayudarn a reducir los desequilibrios dentro de la zona del euro. 2 Saldo fiscal Economas emergentes 0 y en desarrollo -2 -4 -6 -8 -10 1980 90 Economas avanzadas Mundo Mundo Economas emergentes y en desarrollo 10 16 1950 60 70 80 90 2000 10 16 Deuda pblica Economas avanzadas G7 120 100 80 60 40 20 0
2000
2 Impulso fiscal 1 0 -1 -2 -3 2009 Economas avanzadas Economas emergentes Perspectivas, abril de 2011 10 11 12
Ajuste necesario1,2 Ajuste proyectado 201015: Actual Perspectivas, abril de 2011
15 12 9 6 3
JP US GB ES FR CA IT DE
Variacin del saldo primario estructural3,4 6 (de 2010 a 2016) Retiro del estmulo 5 Medidas permanentes 4 3 2 1 0 -1 USA JPN DEU EUR EMA ROW
Efecto a largo plazo del ajuste fiscal planificado en la cuenta corriente (a partir de 2010)3 4 Solo medidas nacionales Accin mundial 3 2 1 0 -1 USA JPN DEU EUR EMA ROW -2
los riesgos se inclinan claramente a la baja

Los riesgos a la baja para la actividad se han agudizado notablemente desde la actualizacin de junio de 2011 de Perspectivas de la economa mundial.
Japn, US: Estados Unidos. 2 Ajuste del saldo primario cclicamente ajustado necesario para reducir el coeficiente de deuda a 60% del PIB en 2030. Para Canad y Japn, el escenario supone metas de deuda neta (en el caso de Japn, una reduccin de la deuda neta a 80% del PIB, lo cual corresponde a una meta de deuda bruta de alrededor de 200% del PIB). 3 Efecto acumulativo como porcentaje del PIB durante 201016; DEU: Alemania; EMA: economas emergentes de Asia; EUR: zona del euro, excluido Alemania; JPN: Japn; ROW: resto del mundo; USA: Estados Unidos. 4 Las medidas permanentes de Estados Unidos que muestra el grfico son las planificadas en el proyecto de presupuesto presentado en febrero por el Presidente.
1 CA: Canad, DE: Alemania, ES: Espaa, FR: Francia, GB: Reino Unido, IT: Italia, JP:
Fuentes: FMI, Monitor Fiscal, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
13
Grfico 1.12. Condiciones cclicas1

El producto de las grandes economas avanzadas est nuevamente cerca de los niveles anteriores a la crisis o los supera, con algunas excepciones destacadas. En las economas emergentes y en desarrollo, ya est muy por encima de los niveles previos a la crisis, excepto en las economas de Europa central y oriental y la CEI, a las cuales la crisis financiera asest un duro golpe. El producto de la mayora de las economas avanzadas y de las economas de Europa oriental y central y la CEI an se encuentra muy por debajo de las tendencias previas a la crisis. Sin embargo, no se prev recuperar a mediano plazo gran parte de lo perdido en relacin con las tendencias. Por lo tanto, las brechas del producto en general son mucho menores de lo que sugeriran las prdidas en relacin con las tendencias anteriores a la crisis. En consonancia con un panorama de brechas del producto en general limitadas, las tasas de desempleo en la mayor parte del mundo no son muy superiores a los promedios previos a la crisis, con las excepciones destacadas de Estados Unidos y el Reino Unido, que fueron el epicentro de la crisis.
2 110 Variacin del PIB (PIB de 2011:T1 como porcentaje del PIB de 105 2008:T2)
Variacin del PIB 3 (PIB de 2011:T1 como porcentaje del PIB de 2008:T2)
140 130 120 110
PIB real de 2011 como porcentaje de la tendencia previa a la crisis 4 PIB real de 2016 como porcentaje de la tendencia previa a la crisis
150 140 130 120 110 100 90 80
100 95 90 EE.UU. ZE/A/F/I/E JP OEAA EEA AL ECO OMNA AS y CEI
100
24 18 12 6 0 -6 -12 -18
Brecha del producto en 2011 (porcentaje del PIB potencial)
Brecha en relacin con la tendencia previa a la crisis en 2011
Desempleo (ltima tasa de desempleo menos promedio de seis aos antes de la crisis)
Mundo EA EE ECO CEI EDA ALC OMNA AS
DE AU KR JP FR IT CA US GB AR5 ID BR IN CN SA ZA TR MX RU
90
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
KR AU DE CA IT GB FR JP US TR AR5 CN BR IN ID ZA MX RU
Mundo
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. 1AR: Argentina; AE: economas avanzadas; AU: Australia; BR: Brasil; CA: Canad; ECO: Europa central y oriental; CEI: Comunidad de Estados Independientes; CN: China; EDA: economas en desarrollo de Asia; DE: Alemania; EE: economas emergentes; FR: Francia; GB: Reino Unido; ID: Indonesia; IN: India; IT: Italia; JP: Japn; KR: Corea; ALC: Amrica Latina y el Caribe; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; MX: Mxico; RU: Rusia; SA: Arabia Saudita; AS: frica subsahariana; TR: Turqua; US: Estados Unidos; ZA: Sudfrica. 2 ZE/A/F/I/E: zona del euro/Alemania/Francia/Italia/Espaa; OEAA: otras economas avanzadas de Asia. 3 EEA: economas emergentes de Asia; AL: Amrica Latina; ECO y CEI: Europa central y oriental y Comunidad de Estados Independientes; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; AS: frica subsahariana. Debido a limitaciones de los datos, se emplean datos anuales para Oriente Medio y Norte de frica y frica subsahariana. 4 La tendencia previa a la crisis se obtuvo extrapolando el crecimiento del PIB real de 19962006. 5 Las cifras se basan en los datos oficiales del PBI.
Cuatro tipos de riesgo merecen particular atencin y giran en torno a 1) entes soberanos y bancos dbiles en una serie de economas avanzadas, 2) polticas insuficientemente fuertes como para hacer frente al legado de la crisis en las grandes economas avanzadas, 3) vulnerabilidades en una serie de economas de mercados emergentes, y 4) volatilidad de precios de las materias primas y tensiones geopolticas. Distintos indicadores de los mercados confirman la evaluacin cualitativa de que los riesgos a la baja son mucho ms elevados que en junio o en abril de 2011. Un escenario a la baja ilustra cmo podran
14 Fondo Monetario Internacional | Septiembre de 2011
EA EE ECO CEI EDA ALC AS
US GB FR IT CA JP KR AU DE
MX TR CN ZA RU ID BR AR
volver a caer en recesin las grandes economas avanzadas y el dao que esto podra causar a las economas emergentes y en desarrollo.
Debilidad de los balances de los entes soberanos y del sector bancario

Los riesgos que rodean a los entes soberanos dbiles y su interaccin con sistemas bancarios frgiles y la economa real se analizan en profundidad en la edicin de septiembre de 2011 del informe GFSR. Concretamente, los mercados continan preocupados por
captulo 1
la zona del euro. Como la fragilidad de los balances y la sostenibilidad de la deuda se encuentran sumamente influenciados por las expectativas, los mercados de deuda pueden verse sujetos a equilibrios mltiples. Los entes soberanos vulnerables son propensos a una repentina prdida de confianza de los inversionistas en la sostenibilidad de su deuda si los fundamentos econmicos empeoran de manera drstica. Los bancos europeos estn sumamente expuestos a economas que recientemente experimentaron fuertes aumentos de los diferenciales soberanos. En este sentido, una inquietud es que los bancos de la zona del euro tienen una capitalizacin relativamente baja y dependen en gran medida del financiamiento mayorista, que tiene propensin a congelarse durante las turbulencias financieras. Por lo tanto, los problemas de algunos entes soberanos podran propagarse con rapidez a lo largo y a lo ancho de Europa. De ah podran pasar a Estados Unidos a travs de los activos europeos en manos de inversionistas institucionales estadounidenses y al resto del mundo.
Grfico 1.13. Estimaciones de la brecha del producto segn el Modelo de Proyeccin Mundial
La crisis financiera reciente ha tenido un impacto significativo en la capacidad productiva de las economas donde se localiz su epicentro: Estados Unidos y la zona del euro. Las estimaciones de esta variable no observable son crticas para las autoridades, ya que indican el grado de capacidad econmica ociosa y, por consiguiente, la orientacin adecuada de la poltica econmica. Los paneles superiores muestran las ltimas estimaciones de la brecha del producto basadas en la tcnica de multivariantes del Modelo de Proyeccin Mundial (GPM, por sus siglas en ingls) en relacin con las elaboradas por la Oficina de Presupuesto del Congreso, la Comisin Europea y las presentadas en la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial, que tambin tienen en cuenta factores subjetivos. Nuevos datos y revisiones de los datos histricos han contribuido a las revisiones de nuestra estimacin de la brecha del producto de Estados Unidos. La revisin de los datos histricos del PIB han llevado a corregir al alza la estimacin del exceso de oferta en el punto ms bajo de la recesin. Nuevos datos sobre la inflacin y la utilizacin de la capacidad han llevado a corregir a la baja la estimacin del exceso de oferta a finales del segundo trimestre de 2011, en comparacin con nuestro pronstico de hace un ao. En el caso de la zona del euro, una aceleracin del crecimiento mayor de la que se haba pronosticado es la principal causa de revisin de nuestra estimacin del exceso de oferta al final del segundo trimestre de 2011.
Estados Unidos
Brecha del producto (desviacin porcentual respecto del potencial) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 2007 GPM1 Oficina de Presupuesto del Congreso Perspectivas (abril 2011)
Zona del euro

Brecha del producto (desviacin porcentual respecto del potencial) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7
polticas de respuesta dbiles frente a la crisis

Existen otros riesgos en torno a la debilidad de las polticas de la zona del euro, Japn y Estados Unidos, que dan lugar a dos inquietudes, relacionadas con la posibilidad de que 1) los inversionistas se desprendan repentinamente la deuda pblica de economas de importancia sistmica y 2) se produzca por la fuerza un ajuste fiscal, o se produzca una prdida de confianza ante la percepcin de una falta de margen de maniobra. En uno u otro caso, es probable que la confianza de los consumidores y de las empresas se resienta considerablemente, y que conduzca a aumentos fuertes de las tasas de ahorro que socaven la actividad. Los inversionistas podran desprenderse de la deuda pblica de entes soberanos clave Hasta el momento, hay pocos indicios de que los inversionistas estn abandonando la deuda soberana de Estados Unidos o de Japn, y hay pocas inversiones que puedan reemplazarla. Aunque los diferenciales de los swaps de riesgo soberano de incumplimiento del deudor (CDS, por sus siglas en ingls) aplicados a la deuda estadounidense han
GPM1 Comisin Europea Perspectivas (abril 2011) 08 09 10 2007 08 09 10
Brecha del producto (desviacin porcentual respecto 2 del potencial) 0 -2 -4 -6 -8 2007: T1 08: T1 09: T1 10: T1 11: T1 ltima 3er trimestre de 2010
Brecha del producto (desviacin porcentual respecto del potencial) ltima 3er trimestre de 2010
4 2 0 -2 -4
2007: T1
08: T1
09: T1
10: T1
-6 11: T1
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. 1GPM = Modelo de Proyeccin Mundial.
15
Grfico 1.14. Inflacin mundial

(Variacin en 12 meses del ndice de precios al consumidor, salvo indicacin en contrario)
La inflacin ha estado en alza, como consecuencia de una fuerte recuperacin de los precios de las materias primas y de limitaciones de capacidad incipientes. Sin embargo, la inflacin bsica sigue siendo baja en las grandes economas avanzadas. En las economas de mercados emergentes, por el contrario, ha aumentado significativamente pero ahora se observan signos de que se est moderando. Como los precios de las materias primas se estabilizarn o descendern, de acuerdo con las proyecciones, cabe esperar que el nivel general de inflacin baje. En las economas de mercados emergentes, la presin de la inflacin subyacente probablemente se mantenga en un nivel relativamente elevado debido al vigor de la actividad y al nivel relativamente bajo de desempleo.
Agregados mundiales
10 Nivel general de inflacin Economas de mercados 8 emergentes 6 4 2 0 -2 Economas avanzadas Economas avanzadas Mundo Mundo Inflacin bsica 10 Economas de mercados emergentes 8 6 4 2 0 -2 10 Jul. 11
2002
04
06
08
10 Jul. 11
2002
04
06
08
Indicadores del pas

5 Economas avanzadas: Nivel general de Estados 4 inflacin1 Unidos2 3 2 1 0 -1 -2 -3 2002 04 06 08 Jul. 12: 11 T4 2002 04 06 08 Japn Japn Zona del euro Economas avanzadas: Inflacin bsica Estados Unidos 2 5 4 3 2 Zona del euro 1 0 -1 -2 -3 10 Jul. 11 25 20 15 10 India 4 5 0 04 06 08 -5 10 Jul. 11
4 Economas avanzadas: Expectativas inflacionarias3 3 2 Zona del euro 1 0 Japn -1 2002 04 06 08 10 Ago. 11 Estados Unidos
Economas de mercados emergentes: Nivel general de inflacin Brasil Rusia
China 2002
Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Los datos histricos son mensuales, y los pronsticos (lneas punteadas) son trimestrales. 2Deflactor del gasto de consumo personal. 3Consensus Forecasts a un ao. Los valores de diciembre corresponden al promedio de los valores registrados entre noviembre y enero. 4ndice de precios al consumidor para trabajadores industriales.
aumentado ltimamente, y la deuda del gobierno estadounidense sufri una rebaja de la calificacin crediticia, el impacto en las tasas de inters a largo plazo de la finalizacin de la segunda ronda de expansin cuantitativa que puso en marcha la Reserva Federal se ha visto compensado por inversiones en la compra de ttulos del Tesoro. Las tasas de inters de la deuda pblica japonesa siguen siendo muy bajas, a pesar de los shocks adversos que causaron en las finanzas pblicas el terremoto y el tsunami. Sin embargo, sin una consolidacin fiscal de mayor alcance, sigue siendo claramente posible que los rendimientos de los bonos pblicos aumenten de manera repentina mientras se proyecte un aumento a mediano plazo de los coeficientes de deuda pblica. Las tasas de inters a largo plazo de la deuda de Francia, Alemania y otras economas tambin son muy bajas. Sin embargo, esa situacin podra cambiar si no se cumpliera con los compromisos a nivel nacional o de la zona del euro. Los riesgos podran materializarse de distintas maneras: Los inversionistas podran reorientar una proporcin mayor de sus carteras hacia la deuda de empresas o de mercados emergentes: este sera el escenario menos problemtico, ya que podra estimular la demanda, aunque no sin el riesgo de que surjan problemas relacionados con la capacidad de absorcin. La prima por plazo podra aumentar a medida que los inversionistas se volcaran hacia la deuda pblica a corto plazo: en consecuencia, la economa mundial sera ms susceptible a shocks de financiamiento. Las tasas podran subir a lo largo de la curva de rendimiento, con una depreciacin del dlar de EE.UU. o del yen japons (riesgo crediticio moderado): esto podra materializarse en el contexto de una rebaja ms amplia de la calificacin soberana que no descalificara a Estados Unidos como principal proveedor de activos de bajo riesgo o de una reduccin acelerada de la preferencia por valores nacionales caracterstica de los inversionistas japoneses. Un fuerte aumento del riesgo crediticio podra transformarse rpidamente en un shock de liquidez, a medida que los inversionistas mundiales se refugiaran en los metales preciosos y en el efectivo: esto podra ocurrir si se produjera un grave impasse poltico en lo que respecta al avance de la consolidacin de Esta-
16
captulo 1
dos Unidos o si la crisis de la zona del euro empeorara drsticamente. Las repercusiones mundiales de tales shocks probablemente seran muy graves. El ajuste fiscal apresurado y la falta de margen de accin de poltica econmica podran perjudicar el crecimiento En las economas avanzadas de importancia sistmica, la actividad y la confianza siguen siendo frgiles, y el aumento repentino de las tasas de ahorro de los hogares contina siendo una posibilidad definitiva. Si de un momento a otro se redoblara la consolidacin fiscal a costas del ingreso disponible de particulares con una elevada propensin marginal al consumo, estas economas podran volver a estancarse. Por ejemplo, si (contrariamente a los supuestos de Perspectivas de la economa mundial ) no se prolongan en Estados Unidos la exoneracin del impuesto sobre la nmina y la asistencia a los desempleados, el crecimiento estadounidense podra ser significativamente menor. Con el mismo criterio, si no se pusieran en prctica slidos planes de consolidacin a mediano plazo, los hogares y las empresas podran contemplar las perspectivas futuras con creciente pesimismo e incrementar drsticamente sus tasas de ahorro. El resultado podra ser una una dcada perdida para el crecimiento. Las inquietudes entre los hogares estadunidenses en cuanto a las perspectivas de ingreso podran ser un sntoma de esos riesgos. Adems, la edicin de septiembre de 2011 del informe GFRS relaciona el ltimo episodio de volatilidad financiera con las dudas de los mercados en torno a la capacidad de las autoridades para conseguir apoyo a favor del fortalecimiento de los balances del sector pblico y bancario y de reformas promotoras del crecimiento. Adems, como lo seala la edicin de septiembre de 2011 del informe Monitor Fiscal, aun con los planes actuales, la mayora de las grandes economas avanzadas no lograrn un recorte profundo de la deuda pblica a mediano plazo, lo cual limita radicalmente la capacidad de la poltica fiscal para estabilizar el producto y el empleo en el futuro.
pectivas de la economa mundial . Estos riesgos tienen que ver principalmente con la rpida expansin del crdito y las vulnerabilidades financieras. En algunos casos, las vulnerabilidades externas han comenzado a pasar a primer plano. El fuerte crecimiento de los precios de los activos y del crdito podran socavar la estabilidad financiera Una serie de grandes economas emergentes y en desarrollo, y de economas avanzadas unidas a ellas por vnculos muy estrechos, continan experimentando un vigoroso crecimiento de los precios de los activos y del crdito (grfico 1.9). La expansin del crdito ha sido elevada en Brasil, Colombia, la RAE de Hong Kong, India, Indonesia, Per y Turqua. Sin embargo, en China, la expansin del crdito real ha seguido disminuyendo hasta situarse en una tasa anual de alrededor de 10%: las transacciones y los precios del mercado inmobiliario han cado tras llegar a niveles excepcionalmente altos, aunque la construccin no ha perdido mpetu. Los precios continan subiendo con rapidez en la RAE de Hong Kong, y tambin siguen en alza en Brasil y Singapur. En India e Indonesia, por el contrario, el encarecimiento de la vivienda ha sido ms limitado porque el crdito est encauzado principalmente hacia la industria y la infraestructura. En todas estas economas habr que vigilar los riesgos para la estabilidad financiera durante algn tiempo, dada la enorme expansin crediticia de los cinco ltimos aos (grfico 1.9, paneles centrales e inferiores). Las vulnerabilidades externas podran ocasionar una desaceleracin abrupta de la entrada de capitales Hasta el momento, el fuerte aumento de los precios de los activos y del crdito en las economas emergentes y en desarrollo no ha conducido a una drstica aceleracin de la demanda interna ni a una ampliacin de los desequilibrios en cuenta corriente de efectos desestabilizadores. Sin embargo, estn comenzando a acumularse vulnerabilidades, sobre todo en las economas donde el crdito est alimentado por la entrada de capitales (recuadro 1.2). Una de las principales razones de este aumento limitado de los dficits en cuenta corriente es la recuperacin de los precios de las materias primas. De hecho,
Fondo Monetario Internacional | Septiembre de 2011 17
Vulnerabilidades de las economas de mercados emergentes

Los riesgos de sobrecalentamiento se han diferenciado ms desde la edicin de abril de 2011 de Pers-
Grfico 1.15. Riesgos para las perspectivas mundiales

Los riesgos para las perspectivas siguen siendo grandes, y los riesgos a la baja predominan sobre los riesgos al alza. La probabilidad de un crecimiento mundial inferior al 2% es sensiblemente mayor que cuando se elaboraron las Perspectivas de la economa mundial de abril de 2011. Perspectivas de crecimiento del PIB mundial 1 (variacin porcentual) 7 6 5 4 Pronstico de referencia Intervalo de confianza de 50% Intervalo de confianza de 70% Intervalo de confianza de 90% Intervalos de confianza de 90% Perspectivas, abril 2011 2008 09 10 11 3 2 1 0 -1 12 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 Balance de riesgos para 2011 (edicin de Perspectivas, abril 2011 2011 (edicin actual de Perspectivas) 2012 (edicin actual de Perspectivas) Diferencial por plazos S/P 500 Riesgos de inflacin Riesgos del mercado petrolero -0,4 -0,6 -0,8
Balance de riesgos asociados a diversos factores de riesgo 2
los supervit en cuenta corriente de las economas emergentes y en desarrollo han estado aumentando durante la recuperacin, de 1% del PIB en 2009 a 2% en 2011. El grueso de ese aumento se registr en las economas de OMNA que exportan energa, seguidas de las economas de la CEI, y las economas de frica subsahariana contribuyeron en pequea medida. En cambio, los dficits han aumentado en las economas latinoamericanas, de % a 1% del PIB. En el contexto de fuertes mejoras de los trminos de intercambio durante el mismo perodo, este hecho es prueba de la intensidad de las presiones de demanda interna. Los dficits son demasiado bajos como para plantear inquietudes inmediatas en torno a la estabilidad, pero podran escalar rpidamente si los precios de las materias primas disminuyeran de manera significativa, posiblemente planteando entonces el riesgo de una frenada brusca de la afluencia de capitales. Las economas de Europa central y oriental tambin han experimentado cierto aumento de los dficits en cuenta corriente a medida que la entrada de capitales, que se haba interrumpido repentinamente, se reanud poco a poco, lo cual constituye un cambio beneficioso. Sin embargo, en Turqua, el dficit ha alcanzado niveles desconcertantes y est financiado mayormente a corto plazo.
70 Dispersin de los pronsticos y volatilidad implcita 60 50 40 30 20 10 0 2002 04 Diferencial por plazo (escala derecha) 06 08 10
5
0,8 0,7
PIB (escala derecha)
0,6 VIX (escala izquierda)

4
0,5 0,4 0,3 0,2 0,1
los shocks de oferta en los mercados de materias primas podran hacer mella en los ingresos reales de los hogares
Con un estrecho equilibrio entre la oferta y la demanda, los mercados de materias primas continan siendo significativas fuentes de riesgo a la baja para la actividad mundial. Los trastornos de la oferta mundial de petrleo podran afectar gravemente a la actividad de las economas avanzadas, reduciendo el crecimiento real del ingreso de los hogares que de por s es anmico. El encarecimiento de los alimentos tendra el mismo efecto, con consecuencias particularmente perjudiciales para las economas en desarrollo. Sin embargo, la presin se ha aliviado en ambos flancos ltimamente porque los precios se moderaron. Segn distintos indicadores cuantitativos, los riesgos se estn agudizando (grfico 1.15). El ndice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opcio-
0,0 Ago. 11
Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Mercado de Opciones de Chicago; Consensus Economics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1El grfico de abanico muestra la incertidumbre en torno al pronstico central de Perspectivas de la economa mundial con intervalos de confianza de 50%, 70% y 90%. Como se indica, el intervalo de confianza de 70% incluye el intervalo de 50%, y el intervalo de confianza de 90% incluye los intervalos de 50% y 70%. Vase ms informacin en el apndice 1.2 de la edicin de abril de 2009 de Perspectivas de la economa mundial. 2El grfico de barras muestra el coeficiente de sesgo expresado en unidades de las variables subyacentes. Los valores correspondientes a los riesgos de inflacin y los riesgos del mercado petrolero se registran con el signo opuesto, dado que representan riesgos a la baja para el crecimiento. 3 La serie mide la dispersin de los pronsticos del PIB para las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido), Brasil, China, India y Mxico. 4 VIX: ndice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago. 5La serie mide la dispersin de los diferenciales por plazos implcitos en los pronsticos de las tasas de inters para Alemania, Estados Unidos, Japn y el Reino Unido.
18
captulo 1
nes de Chicago (VIX, por sus siglas en ingls) ha vuelto a alcanzar niveles muy elevados recientemente. En el curso del ltimo ao, el riesgo de una desaceleracin mundial grave es decir, de que el crecimiento mundial caiga por debajo de 2% era inferior a 5%, segn el grfico de abanico elaborado por el personal tcnico del FMI. Pero ahora, segn la metodologa tradicional del personal tcnico del FMI, la probabilidad de un crecimiento inferior a 2% es sustancialmente mayor, de ms de 10%. En cuanto a los cuatro factores de riesgo que sirven de base al grfico de abanico calculado con la metodologa tradicional, tres apuntan a riesgos a la baja para el crecimiento, y uno, a riesgos al alza para 2012 (grfico 1.15, panel central): Diferencial por plazos: existe ahora un riesgo significativo de que la curva de rendimientos se aplane en 2012, lo cual indica riesgos a la baja para el crecimiento. Para 2011, los riesgos estn ms o menos equilibrados, como en la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial 5. Mercado del petrleo: los riesgos vinculados al petrleo hasta 2012 inclusive continan inclinndose al alza para los precios y, por lo tanto, a la baja para el crecimiento mundial, como en abril. Inflacin: tras las significativas revisiones al alza de las proyecciones de inflacin para 2011, los riesgos de inflacin para el ao se encuentran moderadamente a la baja, lo cual implica pequeos riesgos al alza para el crecimiento. Para 2012, existe ahora un riesgo a la baja para el crecimiento generado por el alza de la inflacin, contrariamente a lo observado en la edicin de abril de 20116, quiz como consecuencia de las revisiones a la baja de las proyecciones de inflacin.
5En este marco, el empinamiento de la curva de rentabilidad est asociado a perspectivas de mayor crecimiento. En trminos generales, el diferencial por plazos representa la diferencia entre las tasas de inters a largo y a corto plazo, y se lo interpreta como un reflejo de las perspectivas de crecimiento. Tambin puede reflejar los riesgos de cesacin de pagos de entes soberanos. Los resultados estn basados en el promedio simple de Alemania, Estados Unidos, Japn y el Reino Unido. Para ms detalles sobre la construccin del grfico de abanico, vase Elekdag y Kannan (2009). 6Una sorpresa al alza de la inflacin justificara tasas de inters ms altas y, por lo tanto, implicara un crecimiento ms bajo. Los resultados estn basados en las proyecciones de inflacin preparadas por los mercados para las economas del G-7, adems de Brasil, China, India, Mxico y Rusia.
S&P 500: este factor de riesgo an apunta al alza para el producto tanto en 2011 como en 2012.
la expansin podra verse obstaculizada por nuevos shocks

Un escenario a la baja muestra las repercusiones de una turbulencia financiera profunda en la zona del euro, sumada a una revisin a la baja de las expectativas de crecimiento a mediano plazo de Estados Unidos y tensiones financieras vinculadas al sector inmobiliario en las economas emergentes de Asia (grfico 1.16). Este escenario supone que los bancos de la zona del euro necesitaran absorber repentinamente prdidas valoradas a precios de mercado de tal magnitud que su capital disminuira 10%, y que esto pondra en marcha una nueva ronda de desapalancamiento. Al mismo tiempo, los mercados revisaran a la baja las perspectivas de crecimiento a mediano plazo de Estados Unidos, y Asia experimentara un aumento de las prdidas relacionadas con el crdito inmobiliario. En este escenario, la aversin mundial al riesgo se incrementara drsticamente, y las tasas de financiamiento para los bancos y las empresas no financieras se dispararan en distinta medida. Las economas de mercados emergentes se veran perjudicadas por la cada de los precios de las materias primas y por el vuelco repentino de los flujos de capital. Dado el escaso margen de maniobra de poltica monetaria y fiscal de que disponen las economas avanzadas para responder de manera vigorosa, ocurrira una desaceleracin mundial grave que eliminara gran parte de los avances logrados desde el final de la Gran Recesin. Estados Unidos y la zona del euro volveran a caer en una recesin, y el producto de 2012 se situara ms de 3% por debajo de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial . En Japn, el producto se situara alrededor de 1% por debajo de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial , y en las economas emergentes de Asia sera 2% menor. Amrica Latina se vera expuesta a primas de riesgo ms elevadas y a precios ms bajos para las materias primas, lo cual hara descender el producto casi 1% respecto de la lnea de base. En las economas avanzadas del G-7, por su lado, las cadas recientes de los precios de las acciones apuntan tambin a un deterioro de las perspectivas
Grfico 1.16. Escenario a la baja de Perspectivas de la economa mundial

(Desviacin respecto de la variable de control; aos en el eje de la abscisa)
Este escenario a la baja emplea una versin de seis regiones del Modelo Econmico Mundial (GEM, por sus siglas en ingls) calibrado para representar a Estados Unidos, Japn, la zona del euro, las economas emergentes de Asia, Amrica Latina y el resto del mundo. El escenario presenta shocks originados en tres regiones: la zona del euro, Estados Unidos y las economas emergentes de Asia. En la zona del euro, el shock golpea los capitales bancarios, principalmente como consecuencia de la contabilizacin de prdidas vinculadas a las tenencias de deuda pblica, pero tambin como consecuencia de otras prdidas vinculadas a prstamos causadas por las secuelas macroeconmicas. En Estados Unidos, el shock tiene dos componentes. El primero es una desaceleracin del crecimiento del producto potencial y el segundo es el aumento resultante de las prdidas crediticias (por ejemplo, en las carteras hipotecarias). En las economas emergentes de Asia, el shock se origina en las prdidas crediticias, consecuencia de decisiones de prstamo desacertadas tomadas en el pasado. Adems, se supone que las primas por riesgo empresarial en las economas emergentes de Asia, Japn y Amrica Latina estn correlacionadas con el aumento de las primas de riesgo en la zona del euro y Estados Unidos, ms o menos de la misma manera que durante el colapso de Lehman Brothers. Como resultado del profundo shock al producto mundial, especialmente en la zona del euro y Estados Unidos, los precios de las materias primas se desmoronan, arrastrando consigo la actividad de los pases exportadores de materias primas. Los grficos muestran las implicaciones para el PIB, el patrimonio neto de las empresas (tanto en los sectores de bienes transables como no transables), la tasa de inters efectiva que deben pagar las empresas en las diversas regiones y los precios de las materias primas. Crisis de la deuda en Europa Ms reduccin del crecimiento potencial de Estados Unidos y aumento de los prstamos en mora en las economas emergentes de Asia
PIB real
0 -1 -2 -3 -4 0 -1 -2 -3 -4 0 -1 -2 -3 -4 0 -1 -2 -3 -4 0 -1 -2 -3 -4 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5
Patrimonio neto de empresas del sector de bienes transables
Patrimonio neto de empresas del sector de bienes no transables

0 -2 -4 -6 -8 -10 0 -2 -4 -6 -8 -10 0 -2 -4 -6 -8 -10 0 -2 -4 -6 -8 -10 0 -2 -4 -6 -8 -10
Diferenciales empresariales
4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 0 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 0 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 0 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 0 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 0
Estados Unidos 0 -2 -4 -6 -8 -10 5 0 Zona del euro 0 -2 -4 -6 -8 -10 5 0 Japn 0 -2 -4 -6 -8 -10
Economas emergentes de Asia 0 -2 -4 -6 -8 -10 3 4 5 0 1 2 Amrica Latina 0 -2 -4 -6 -8 -10 5 0
Precio del petrleo crudo (en dlares de EE.UU.) 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 0 1 2 3 4 5
Fuente: Simulaciones del GEM.
Precios de materias primas no petroleras (en dlares de EE.UU.) 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 0 1 2 3 4 5
20
captulo 1
de crecimiento. Como lo muestra el recuadro 1.3, hay ciertos indicios de que la cada de los precios de las acciones est vinculada a una mayor posibilidad de que ocurra una recesin nueva en una serie de economas. Concretamente, utilizando el comportamiento de los precios de las acciones durante el ltimo trimestre, un modelo probabilstico simple de estas economas predice un aumento del riesgo de que ocurra una recesin nueva a partir del tercer trimestre de 2011 en Estados Unidos y, en menor medida, en Francia y el Reino Unido.
Retos de poltica econmica

Debido a la diversidad cada vez mayor de las condiciones cclicas y financieras, existe una creciente divergencia entre las polticas que se necesitan en cada pas. En trminos cualitativos, esas necesidades siguen siendo parecidas a las expuestas en recientes ediciones de Perspectivas de la economa mundial . Pero en mbitos crticos, las dificultades son ahora mayores, y aun si las polticas han respondido, todava queda ms por hacer. Posiblemente esto revista mxima urgencia en la zona del euro. En el nterin, el reequilibramiento de la demanda mundial, los mercados de materias primas y la reforma del sistema financiero plantean retos multilaterales. Hacer frente a la crisis en la zona del euro La crisis de la zona del euro contina profundizndose. Las medidas aprobadas en la cumbre de la Unin Europea del 21 de julio de 2011 representan un avance significativo, pero es urgente redoblar los esfuerzos. Una vez implementadas, estas medidas implican que el financiamiento del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) podr activarse tambin para la recompra de deuda o la recapitalizacin de los bancos, podr utilizarse a ttulo precautorio, y tendr vencimientos mucho ms largos y tasas de inters ms bajas. Quedan por delante tres retos. El primero es adoptar rpidamente las decisiones de la cumbre a nivel nacional transmitiendo seales claras de que los miembros de la zona del euro continuarn haciendo todo lo necesario para mantener la confianza en el euro. Entre tanto, el BCE deber continuar interviniendo enrgicamente (con las debidas salvaguardias soberanas) para respaldar
el funcionamiento ordenado de los mercados de deuda soberana. El segundo reto consiste en llevar adelante programas con las economas de la periferia que equilibren debidamente la consolidacin fiscal y la reforma estructural por un lado, y el respaldo externo por el otro. El tercer desafo consiste en llevar a trmino sin demora las reformas de la estructura de gobierno de la Unin Europea. Probablemente sea necesario reforzarlas a mediano plazo para que la responsabilidad mancomunada de todos los miembros de la Unin Europea en cuanto a las polticas macroeconmicas nacionales sea proporcional al mayor grado de riesgo asumido.
perspectivas nacionales de los retos de poltica econmica

Retirar los frenos en las economas rezagadas
En muchas economas avanzadas, la prioridad sigue siendo sanear el sistema financiero y, a mediano plazo, reducir sustancialmente los elevados dficits pblicos. Reparar los sistemas financieros mediante el fortalecimiento de los incentivos para constituir capitales, entre otras cosas mediante la intervencin pblica, es esencial para restablecer la confianza y permitir que las condiciones monetarias favorables repercutan en la actividad econmica, eliminando as un obstculo clave al crecimiento. Adems, una serie de economas deben poner en marcha reformas estructurales que mejoren su desempeo macroeconmico. Es posible que esas reformas no estimulen el crecimiento a corto plazo, pero pueden ayudar a fortalecer la confianza y mejorar las perspectivas a mediano plazo. Mantener las polticas monetarias acomodaticias La poltica monetaria puede seguir siendo acomodaticia en muchas economas avanzadas. En vista de los riesgos crecientes para el crecimiento estadounidense, la Reserva Federal debe mantenerse preparada para desplegar nuevos estmulos econmicos no convencionales, a condicin de que las expectativas de inflacin sigan siendo moderadas. Dada la decreciente presin inflacionaria y la agudizacin de las tensiones financieras y soberanas, el BCE debera bajar la tasa de poltica monetaria si persisten los riesgos a la baja para el crecimiento y la inflacin.
Las polticas no convencionales deberan continuar hasta que se logre una reduccin duradera de las tensiones financieras, incluida la resolucin de la crisis de la deuda soberana. En Japn, las tasas pueden conservar los niveles actuales, y se podran redoblar las medidas de respaldo no convencionales en forma de compras de activos privados para dejar atrs con ms rapidez la deflacin. Muchas otras economas avanzadas ya han adoptado polticas restrictivas en mayor medida, porque estn experimentando una presin inflacionaria ms fuerte. Quiz tengan que hacer ms, pero pueden esperar mientras los riesgos a la baja son inusitadamente agudos. Consolidacion y reformas fiscales slidas Dado que la actividad an es dbil en muchas economas avanzadas, los recortes inmediatos del gasto y los aumentos de impuestos idealmente deberan ser pequeos mientras se realizan profundas reformas de los programas de prestaciones estatales y los impuestos encaminadas a reducir los dficits futuros. Sin embargo, como ha resultado difcil lograr grandes avances en el recorte del gasto futuro, posponer la consolidacin a corto plazo no es una alternativa para la mayora de las economas avanzadas. Pero las economas con balances pblicos relativamente sanos y planes a mediano plazo slidos podran disminuir el ritmo del ajuste a corto plazo, si existe la amenaza de que se materialicen los riesgos a la baja. En las economas en crisis, el ajuste paulatino no forma parte del panorama futuro. Anlogamente, en las economas que los inversionistas consideran vulnerables, parece apropiado inclinarse hacia el lado de la consolidacin. En todas las economas, el fortalecimiento de las reglas y las instituciones fiscales puede contribuir a recuperar la credibilidad. Las recomendaciones concretas se detallan en la edicin de septiembre 2011 del informe Monitor Fiscal. La prioridad fiscal fundamental para las grandes economas avanzadas especialmente Estados Unidos y Japn es poner en prctica una consolidacin a mediano plazo creble y bien estructurada que se centre en la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Esto reviste importancia capital para recobrar el margen de maniobra de poltica econmica. En Estados Unidos, la principal prioridad consiste en lanzar pronto un plan de reduccin del
dficit a mediano plazo, incluida la reforma de los programas de prestaciones estatales y reformas tributarias que incrementen paulatinamente el ingreso pblico, a fin de estabilizar el coeficiente de endeudamiento para mediados de la dcada y luego reducirlo gradualmente de acuerdo con supuestos macroeconmicos realistas. As sera posible dar a la poltica fiscal una orientacin a corto plazo ms a tono con el ciclo; por ejemplo, mediante la adopcin de medidas focalizadas en el mercado laboral e inmobiliario, en los gobiernos estatales y locales, y en el gasto en infraestructura. En este sentido, la ley de empleo estadounidense le brindara a la economa un necesario respaldo a corto plazo, pero debe ir acompaada de un plan fiscal a mediano plazo slido que incremente el ingreso pblico y contenga el crecimiento de los programas de prestaciones estatales. Con una estrategia fiscal a mediano plazo menos ambiciosa, la consolidacin fiscal debera comenzar en 2012, pero su ritmo debera reflejar la necesidad de sustentar una recuperacin que es dbil, y debera incluir la prrroga del seguro de desempleo y de la reduccin de los impuestos sobre la nmina, con un retiro del estmulo fiscal de 1%1% del PIB. Anlogamente, Japn necesita una estrategia fiscal de mayor alcanceun ajuste fiscal a 10 aos, concentrado en los primeros aos, equivalente a 10% del PIB que reduzca decisivamente el coeficiente de deuda pblica para mediados de la dcada. Dado el margen limitado para recortar el gasto, el ajuste fiscal tendr que basarse principalmente en nuevas fuentes de ingreso, lmites al crecimiento del gasto y la reforma de los programas de prestaciones estatales. Concretamente, la estrategia debe centrarse en un aumento gradual a 15% del impuesto sobre el consumo. Las grandes economas de la zona del euro han realizado un buen avance en la adopcin y ejecucin de slidos planes de consolidacin a mediano plazo. Se han comprometido a reducir los dficits por debajo del 3% del PIB para 2013 y a estabilizar el nivel de la deuda pblica para 2015. Segn las proyecciones macroeconmicas de Perspectivas de la economa mundial , Espaa an necesita identificar nuevas medidas para lograr sus objetivos, y Francia quiz deba hacer lo mismo
captulo 1
a partir de 2013, dadas las medidas adicionales de recorte del dficit anunciadas en agosto para 201112. En los ltimos tiempos, Italia fortaleci mucho su plan fiscal a mediano plazo y, segn las proyecciones actuales, en 2013 estar bastante cerca de un presupuesto equilibrado estructuralmente. El ajuste de Alemania durante 201116 (alrededor de % al ao) es, como corresponde, ms bajo que en el resto de la zona del euro; con los planes actuales, el gobierno general estara casi equilibrado en 2014. Es importante sealar que en todas estas economas el ajuste tendr que continuar durante algn tiempo para lograr supervits que contribuyan a recortar la elevada deuda pblica antes de que se acelere el envejecimiento de la poblacin. Esto ser necesario tambin a fin de lograr un margen de maniobra fiscal suficiente para respaldar el saneamiento de los balances, as como el crecimiento y la creacin de empleos. Lograr un mayor saneamiento financiero Como se explica en la edicin de septiembre de 2011 del informe GFSR, el saneamiento del sector financiero es fundamental en dos dimensiones: inyectar nuevo capital y reestructurar los bancos dbiles pero viables y cerrar otros, y reparar los mercados de financiamiento mayorista. El avance ha sido lento en ambos flancos, sobre todo en Europa. En general, los bancos europeos suelen tener una capitalizacin menos slida y depender ms del financiamiento mayorista que las instituciones de otras regiones. La tensin en los mercados interbancario y de financiamiento soberano pone de relieve la necesidad urgente de abordar el tema de los bancos insuficientemente capitalizados. Entre los sntomas de sus dificultades se observan la contraccin de los depsitos o las guerras de depsitos, en las cuales los bancos compiten agresivamente elevando las tasas que pagan sobre los depsitos; la exclusin de los mercados mayoristas, la fuerte dependencia del financiamiento del BCE, la anmica expansin del crdito y las desfavorables condiciones de financiamiento. Las autoridades prudenciales ahora deben fomentar las inyecciones privadas de capital en los bancos (como se hizo en algunas cajas espaolas) y promover la consolidacin y la inversin transfron-
teriza (como se hizo recientemente en Irlanda). De lo contrario, deben justificar la infusin de fondos pblicos en los bancos dbiles, o bien su cierre. Asimismo, deben asegurarse de que estos bancos no apuesten para resucitar ofreciendo tasas de depsito muy elevadas o prstamos muy riesgosos. Dadas las incertidumbres que rodean a los balances, es necesario fijar requisitos de capital muy elevados y cumplirlos mucho antes de los plazos establecidos por Basilea III. Facilitar un ajuste paulatino en los mercados inmobiliarios En Estados Unidos, la gran cantidad de hipotecas que superan el valor del capital invertido amenaza con crear una espiral descendente entre precios cada vez ms bajos y ventas urgentes forzadas, lo cual perjudicara ms el consumo y la movilidad de la mano de obra. El reto para las autoridades consiste en facilitar un ajuste paulatino. La complejidad administrativa, las limitaciones de capacidad y los incentivos en conflicto entre los bancos, los administradores de los prstamos y los inversionistas en bonos hasta el momento han obstaculizado modificaciones de los crditos potencialmente eficientes que evitaran al menos algunas de las costosas ejecuciones hipotecarias. Sumados, estos factores pueden servir de justificacin a nuevas medidas de poltica para mitigar las ventas urgentes forzadas; por ejemplo, permitiendo la modificacin judicial de las hipotecas, expandiendo los programas estatales de asistencia a los propietarios de viviendas que han perdido el empleo, y alentando a las empresas hipotecarias semipblicas a participar en las rebajas del principal de los prstamos.
poner frenos en las economas en proceso de sobrecalentamiento

Desde la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial , muchas economas emergentes y en desarrollo han subido las tasas de poltica monetaria o adoptado otras medidas para reducir el crecimiento del crdito. Con algunas excepciones, las seales de sobrecalentamiento estn ms bien en amarillo, no en rojo (grfico 1.17). Las vulnerabilidades relacionadas con la fuerte
Grfico 1.17. Indicadores de sobrecalentamiento de las economas del G-201

Entre las economas del G-20, una serie de economas de mercados emergentes estn experimentando una actividad vigorosa, un bajo desempleo y una inflacin relativamente elevada en comparacin con los niveles previos a la crisis. Las estimaciones de las brechas del producto elaboradas por el FMI presentan un panorama ms tranquilizador que el de otros indicadores del equilibrio interno. Los indicadores del equilibrio externo presentan seales encontradas: los trminos de intercambio son muy favorables para algunas economas de mercados emergentes, lo cual limita el deterioro de los saldos en cuenta corriente resultante de la fuerte demanda interna. En otras economas, la demanda interna no se ubica muy por delante del producto. En algunas, los dficits en cuenta corriente han alcanzado niveles histricamente elevados. Los indicadores de la evolucin financiera despiertan inquietud, principalmente debido a la fuerte expansin del crdito.
Producto en relacin Brecha del con la tendencia 2 producto
Factores internos
Desempleo Inflacin3 Sntesis
Factores externos
Trminos Entrada de Cuenta de intercambio capitales corriente Sntesis
Factores financieros
Expansin Precios de la del crdito 4 vivienda4 Precios de las acciones 4 Sntesis Saldo fiscal 5 Tasa de inters real 6
Estados Unidos Reino Unido Francia Alemania Italia Canad Japn Turqua Australia Sudfrica Argentina7 Brasil Mxico Arabia Saudita India Indonesia Corea Rusia China
Fuentes: Oficina de Estadstica de Australia; Banco de Pagos Internacionales; base de datos sobre China de CEIC; Global Property Guide; Haver Analytics; FMI, Balance of Payments Statistics; FMI, International Financial Statistics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Para cada indicador, con las salvedades hechas a continuacin, se asignan a las economas colores basados en los valores actualmente proyectados para 2011 en relacin con el promedio anterior a la crisis (19972006). Un crculo azul indica una desviacin estndar inferior a 0,5 por encima del promedio de 19972006; amarillo indica una desviacin estndar superior o igual a 0,5 pero inferior a 1,5 por encima del promedio de 19972006; rojo indica una desviacin estndar superior o igual a 1,5 por encima del promedio de 19972006. Cada indicador se califica como rojo = 2, amarillo = 1, y azul = 0; las calificaciones sintticas se calculan como la suma de las calificaciones de los componentes seleccionados dividida por la mxima suma posible de dichas calificaciones. Los colores sintticos son rojos si la calificacin sinttica es superior o igual a 0,66, amarillos si es igual o superior a 0,33 pero inferior a 0,66, y azules si es inferior a 0,33. 2El producto superior en ms de 2,5% a la tendencia previa a la crisis est indicado en rojo. El producto inferior a la tendencia en menos de 2,5% est indicado en azul. 3En el caso de los siguientes pases con metas de inflacin, se utiliz la tasa de inflacin fijada como meta en lugar del promedio de 19972006 para calcular el indicador de inflacin: Australia, Brasil, Canad, Corea, Indonesia, Mxico, el Reino Unido, Sudfrica y Turqua. En el caso de los pases sin metas de inflacin, se asigna el color rojo si la inflacin es aproximadamente 10% o ms, amarillo si la inflacin es aproximadamente 5% a 9%, y azul si la inflacin es inferior a 5%. 4Los indicadores de expansin del crdito, aumento de los precios de la vivienda y aumento de los precios de las acciones estn calculados en relacin con el promedio de 19972006 del crecimiento del producto. 5Las flechas en la columna del saldo fiscal representan la variacin prevista del saldo estructural como porcentaje del PIB en el perodo 201011. Un aumento de ms de 0,5% del PIB est indicado por una flecha ascendente; una disminucin de ms de 0,5% del PIB est indicada por una flecha descendente. 6Las tasas de inters de poltica monetaria reales inferiores a cero estn identificadas por una flecha descendente; las tasas de inters reales por encima de 3% estn identificadas por una flecha ascendente. 7Los indicadores se basan en los datos oficiales sobre el producto interno bruto oficial y el ndice de precios al consumidor.
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expansin del crdito, y en algunos casos con el vigor de la demanda interna, siguen siendo un motivo de preocupacin. En las economas con una fuerte entrada de capitales cuyos tipos de cambio se han apreciado, como las de Amrica Latina, se necesita aplicar con urgencia una poltica fiscal ms restrictiva para recortar los dficits que se expandieron durante la crisis y aliviar la carga del ajuste que recae en la poltica monetaria. No obstante, la contraccin fiscal no parece estar tan justificada en las economas emergentes de Asia con elevados supervits externos y dficits fiscales relativamente bajos. En estos casos, la apreciacin del tipo de cambio podra contribuir a contener la presin inflacionaria, en tanto que se podra desacelerar la consolidacin fiscal para respaldar el consumo interno, en caso de que se materialicen los riesgos a la baja. En cuanto a la poltica monetaria, las tasas de inters reales siguen siendo bajas en comparacin con los niveles vigentes antes de la crisis en una serie de economas, y se necesitar una poltica ms restrictiva segn las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial . Sin embargo, la situacin de cada pas es diferente y algunos estn en condiciones de hacer una pausa en el ciclo de aumentos de las tasas mientras la incertidumbre se mantenga excepcionalmente elevada. Adoptar una orientacin monetaria ms restrictiva El Modelo de Proyeccin Mundial (GPM, por sus siglas en ingls) del personal tcnico del FMI apunta a una necesidad de aumentar las tasas de cero a 2puntos porcentuales en promedio en Amrica Latina y las economas emergentes de Asia (grfico 1.18, panel superior izquierdo). Sin embargo, la situacin vara sensiblemente entre un pas y otro. Las reglas de Taylor simples, que estn basadas en las proyecciones de la inflacin de 2013 realizadas por el personal tcnico del FMI y en sus estimaciones de la brecha del producto para 2011, sugieren que algunas economas del G-20 requeriran aumentos de tasas mayores que los estimados por el GPM (por ejemplo, Argentina, India, Rusia); otras necesitaran aumentos ms pequeos o estn en condiciones de postergar todo cambio en vista
Grfico 1.18. Necesidades de poltica econmica en las economas de mercados emergentes

Las estimaciones realizadas con el Modelo de Proyeccin Mundial (GPM, por sus siglas en ingls) apuntan a la necesidad de nuevas alzas de las tasas de poltica monetaria en Amrica Latina y las economas emergentes de Asia. Estas estimaciones suponen que una serie de economas de mercados emergentes de Asia tambin adoptan otras medidas para endurecer las condiciones monetarias, tales como controles de la expansin crediticia. Las necesidades difieren entre una economa y otra. Las reglas de Taylor simples apuntan a una necesidad de fuerte endurecimiento en Argentina, India, Rusia y Turqua. En otras economas, quiz sea necesario un endurecimiento mucho menor o es posible hacer una pausa en el proceso de endurecimiento de dichas condiciones mientras se mantenga un alto grado de incertidumbre. Adems, en la mayora de las economas, se debera actuar para que los saldos fiscales estructurales regresen a los niveles imperantes antes de la crisis. Tasas de poltica 14 monetaria (porcentajes) 12 10 8 6 4 Economas emergentes de Asia 2 0 2005 06 07 08 09 10 11 12 Amrica Latina Sntesis de las desviaciones con respecto a la regla de Taylor 2,3 Estimaciones segn la brecha del producto calculada en Perspectivas
Proyeccin del GPM1
15 10 5 0 -5
-10 AR4 TR IN RU ZA ID MX CN BR 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 6 2011 2007 Promedio de 2011 Promedio de 2007 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
Tasas de poltica monetaria 2 (porcentaje, deflactadas segn las proyecciones de la inflacin a dos aos)
Julio de 2011 Abril de 2008 Tasa de inters a corto plazo para julio de 2012 segn Consensus Forecasts 5 BR CL CN CO ID IN KR MX MY PE PH PL TH TR TW ZA Saldo estructural del gobierno general 2
BR
CL
CN
ID
IN
KR
MY
PE
PL
TH
TR
TW
ZA
Fuente: Bloomberg Financial Markets; Consensus Economics; Haver Analytics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1GPM = Modelo de Proyeccin Mundial. 2AR: Argentina; BR: Brasil; CL: Chile; CN: China; CO: Colombia; ID: Indonesia; IN: India; KR: Corea; MX: Mxico; MY: Malasia; PE: Per; PH: Filipinas; PL: Polonia; RU: Rusia; TH: Tailandia; TR: Turqua; TW: provincia china de Taiwan; ZA: Sudfrica. 3Regla de Taylor en forma de i = infl + r* + 0,5(infl infl*) + 0,5(ygap), donde i es la tasa de poltica monetaria (prescrita); infl es la inflacin efectiva, la inflacin bsica y la inflacin a dos aos proyectada por Perspectivas de la economa mundial; r* es la tasa real de equilibrio = 2; infl* es 2% para las economas avanzadas y 4% para las economas emergentes; ygap es la brecha del producto (Perspectivas de la economa mundial ) y el producto en relacin a la tendencia previa a la crisis como porcentaje. 4Las cifras se basan en los datos oficiales sobre el PBI y el IPC. Se toma la tasa de los prstamos interbancarios a corto plazo como tasa de poltica monetaria. 5Julio de 2011; tasa interbancaria a un da en el caso de Turqua.
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Grfico 1.19. Evolucin externa

(ndice, 2000 = 100; promedio mvil de tres meses, salvo indicacin en contrario)
Los tipos de cambio efectivos reales de las grandes economas y regiones no han fluctuado mucho en los seis ltimos meses; los desequilibrios mundiales en cuenta corriente parecen estar agudizndose nuevamente, y se mantiene un ritmo acelerado de acumulacin de reservas internacionales. Sin embargo, algunas monedas estn sometidas a ms presin que otras.
Principales monedas
150 Tipo de cambio efectivo nominal 140 130 120 110 100 90 80 70 Japn Estados Unidos 2000 02 04 06 08 10 Ago. 11 Japn China Zona del euro Estados Unidos Tipo de cambio efectivo real Zona del euro 140 130 120 110 China 100 90 80 70 2000 02 04 06 08 60 10 Ago. 11
Economas emergentes y en desarrollo

120 Tipo de cambio efectivo nominal 110 100 90 80 70 60 Economas emergentes de Europa 4 Amrica Latina 5 50 2000 02 04 06 08 10 Ago. 11 24 Saldo en cuenta corriente (porcentaje del PIB) 20 Oriente Medio y 16 Norte de frica1 12 frica subsahariana Amrica 8 Latina Asia 4 0 -4 -8 -12 Economas emergentes de Europa 4 2000 02 04 06 08 10 2000 02 04 06 08 Oriente Medio y Norte de frica1 frica2 Asia3 Tipo de cambio efectivo real Economas emergentes de Europa4 140 130 120 frica2 Asia3 110 100 90
Oriente Medio y 80 1 Amrica Latina 5 Norte de frica 70 2000 02 04 06 08 10 Ago. 11 Reservas internacionales Asia Oriente Medio y Norte de frica1 Economas emergentes de Europa 4 Amrica Latina 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 10 Jul.
11
de la creciente incertidumbre7. Sin embargo, aun en las economas cuyas tasas de inters ya son relativamente elevadas, las autoridades monetarias debern mantener la vigilancia. En las economas emergentes y en desarrollo donde la credibilidad de la poltica monetaria an no est consolidada, el elevado nivel general de inflacin podra alimentar una inflacin salarial inesperadamente fuerte. De hecho, las reglas de Taylor simples que usan el nivel general de inflacin corriente recomiendan un mayor endurecimiento que las que emplean las proyecciones de inflacin del personal tcnico del FMI. Los riesgos para los precios de las materias primas se inclinan al alza, y la inflacin de precios de las materias primas bien podra resultar ms persistente de lo esperado. Por lo tanto, las proyecciones de inflacin para 2013 estn sujetas a un riesgo al alza. Las estimaciones de la brecha del producto son conocidas por su falta de fiabilidad, ya sea para las economas avanzadas como para las economas emergentes y en desarrollo. Suelen sobreestimar la magnitud de la capacidad econmica ociosa luego de perodos de fuerte crecimiento, como los que experimentaron ltimamente muchas economas emergentes y en desarrollo. Al reemplazar las estimaciones de la brecha del producto del personal tcnico del FMI con desviaciones del producto respecto de las tendencias imperantes antes de la crisis (19962006) revela la necesidad de polticas mucho ms restrictivas, segn las reglas de Taylor8. En una serie de economas emergentes y en desarrollo, la expansin del crdito y los precios de los activos an son muy elevados. La mejor manera de hacer frente a los riesgos que generan para la estabilidad financiera es aplicando medidas prudenciales. Sin embargo, si esas medidas no
importante sealar que las indicaciones cuantitativas de estas reglas simples no deben interpretarse literalmente porque no pueden hacerles justicia a factores especficos de cada pas, como los diferentes objetivos de inflacin. 8 Tres excepciones a destacar son Mxico, Rusia y Turqua. Sin embargo, se considera que Mxico y Rusia han sufrido algunas prdidas permanentes de producto en relacin con las tendencias: Mxico debido a su estrecha relacin comercial con Estados Unidos, y Rusia debido a la turbulencia financiera. Las tendencias del producto previas a la crisis en Turqua en general no eran sostenibles.
7 Es
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Arabia Saudita, Bahrein, Djibouti, Egipto, los Emiratos rabes Unidos, Jordania, Kuwait, Lbano, Libia, Omn, Qatar, la Repblica rabe Siria, la Repblica de Yemen, la Repblica Islmica del Irn y Sudn. 2 Botswana, Burkina Faso, Camern, Chad, Cte d'Ivoire, Etiopa, Gabn, Ghana, Guinea, Guinea Ecuatorial, Kenya, Madagascar, Mal, Mauricio, Mozambique, Namibia, Nger, Nigeria, la Repblica del Congo, Rwanda, Senegal, Sudfrica, Tanzana, Uganda y Zambia. 3Asia excluida China. 4 Bulgaria, Croacia, Hungra, Letonia, Lituania, Polonia, Rumania y Turqua. 5Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela.
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captulo 1
resultan eficaces, quiz sea necesario aplicar una poltica monetaria ms restrictiva de lo que justifican las perspectivas de inflacin. Aplicar una poltica fiscal ms restrictiva Como se seala en la edicin de septiembre de 2011 del informe Monitor Fiscal, es necesario reducir los dficits pblicos para reconstituir el margen de maniobra de poltica fiscal y, en algunos casos, aliviar la intensa presin de demanda interna. Los saldos fiscales de las economas emergentes y en desarrollo an estn alrededor de 2% del PIB por debajo de los niveles previos a la crisis y, segn las proyecciones, continuarn as a mediano plazo (grfico 1.11, panel superior izquierdo; grfico 1.18, panel inferior). Entre las economas del G-20, el dficit estructural es muy elevado en India y apreciable en Sudfrica. Reducir el dficit en estas economas y en otras (por ejemplo, Brasil, Polonia y Turqua) es una prioridad importante no solo para aliviar la presin alcista a la que estn sometidos la inflacin o el tipo de cambio real (y, por lo tanto, la carga para la poltica monetaria), sino tambin para reconstituir el margen de maniobra de poltica fiscal. La experiencia de las economas avanzadas muestra cunto margen de maniobra se necesitar posiblemente si el ciclo crediticio da un vuelco repentino. En otras economas emergentes de Asia, los dficits y la deuda son menos preocupantes. En China, el aumento del gasto pblico ha contribuido a reequilibrar la economa impulsando la demanda interna, y se puede hacer ms si se materializan los riesgos a la baja. Los dficits y la deuda son elevados en muchas economas de la regin de OMNA. Si bien se ha incrementado el gasto para atender problemas sociales acuciantes, sobre todo los creados por los elevados precios de los alimentos, en ltima instancia habr que atender estas necesidades ampliando la base tributaria o recortando el gasto de baja prioridad.
Grfico 1.20. Desequilibrios mundiales

De acuerdo con las proyecciones, las economas emergentes de Asia originarn una proporcin creciente de los desequilibrios mundiales en cuenta corriente a mediano plazo, en gran medida como consecuencia de un fuerte aumento del supervit de China. En relacin con los niveles previos a la crisis, las monedas de los mercados emergentes se han apreciado, lo cual parece ser adecuado dado que sus perspectivas de crecimiento son relativamente ms favorables. Sin embargo, la apreciacin ha estado distribuida de manera desigual, lo cual ha empeorado los desequilibrios entre las economas de mercados emergentes. Los tipos de cambio efectivos reales del yen y del euro siguen estando ms o menos en consonancia con los fundamentos; el dlar de EE.UU. es ms bien fuerte en relacin con los fundamentos de la economa, y las monedas asiticas (con la excepcin del yen) estn subvaludas (ms que nada debido a las monedas de China y Corea). Desequilibrios mundiales1 (porcentaje del PIB mundial) DEU+JPN OPDCC PEP CHN+MEA RDM EE.UU.
4 3 2 1 0 -1 -2
Discrepancia 1996 98 2000 02 04 06 08 10 12 14 16
-3
Tipos de cambio efectivos reales 21 de economas emergentes (variacin porcentual entre junio 18 de 2007 y agosto de 2011) 15 Entre junio de 2007 y 12 febrero de 9 2011 6 3 0 Supervit Dficits Alineados 3,6 externos externos excesivos 3,4 excesivos 3,5
Evaluacin de los tipos de cambio efectivos reales 3 20 15 10 5 0 -5 -10 Abril de 2011 -15 Actual -20 Estados Japn Zona Asia Amrica Unidos del euro Latina
Activos y pasivos externos7 (porcentaje del PIB mundial) Mundial Economas avanzadas
200 150 100 50 07 09 0
Economas de mercados emergentes 1995 97 99 2001 03 05
ajustar los tipos de cambio efectivos reales

Los tipos de cambio continan desalineados respecto de los fundamentos a mediano plazo, con muy pocos cambios en los seis ltimos meses (grfico 1.19; grfico 1.20, panel central derecho). Adems, la acumulacin de reservas en las economas de
Fuentes: Reserva Federal de Estados Unidos; y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1CHN+MEA: China, Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur y Tailandia; DEU+JPN: Alemania y Japn; EE.UU.: Estados Unidos; OPDCC: Bulgaria, Croacia, Eslovenia, Espaa, Estonia, Grecia, Hungra, Irlanda, Letonia, Lituania, Polonia, Portugal, el Reino Unido, la Repblica Checa, la Repblica Eslovaca, Rumania y Turqua; PEP: pases exportadores de petrleo; RDM: resto del mundo. 2 nicamente las economas emergentes del Grupo Consultivo sobre Tipos de cambio (CGER, por sus siglas en ingls). 3En base al CGER del personal tcnico del FMI. Los pases del CGER incluyen Argentina, Australia, Brasil, Canad, Chile, China, Colombia, Corea, Estados Unidos, Hungra, India, Indonesia, Israel, Japn, Malasia, Mxico, Pakistn, Polonia, el Reino Unido, la Repblica Checa, Rusia, Sudfrica, Suecia, Suiza, Tailandia, Turqua y la zona del euro. Vase un anlisis detallado de la metodologa para calcular la subvaluacin y la sobrevaluacin de los tipos de cambio en Lee et al. (2008). 4Estas economas representan 18,5% del PIB mundial. 5Estas economas representan 27,4% del PIB mundial. 6Estas economas representan 39,2% del PIB mundial. 7Las lneas enteras representan activos, y las punteadas, pasivos.
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mercados emergentes ha continuado al mismo ritmo (grfico 1.19, panel inferior derecho). El euro y el yen han experimentado cierta apreciacin en trminos efectivos reales desde la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial , pero generalmente se mantienen acordes con los fundamentos a mediano plazo. Recientemente, las autoridades japonesas decidieron intervenir en el mercado de divisas para hacer frente a fluctuaciones excesivas y movimientos desordenados del mercado. Las autoridades suizas han adoptado un tipo de cambio mnimo como meta en respuesta a las fuertes presiones hacia la apreciacin, dado que su moneda es un refugio seguro. El dlar de EE.UU. se ha debilitado en los ltimos meses, pero se mantiene fuerte en relacin con los fundamentos econmicos; cierta depreciacin adicional contribuira al reequilibramiento mundial y respaldara la recuperacin. No ha habido cambios significativos en las distintas monedas de las economas asiticas con grandes supervits externos (por ejemplo, China), y la acumulacin de reservas de divisas ha continuado. El renminbi an parece estar sustancialmente subvaluado. El supervit en cuenta corriente de China probablemente volver a expandirse. En Brasil y Sudfrica, el grado de la sobrevaluacin no ha variado demasiado. En distintas economas, las necesidades de poltica econmica internas y externas apuntan en la misma direccin. En las economas emergentes asiticas con supervits, una mayor apreciacin contribuira a reducir tanto la inflacin como los grandes supervits en cuenta corriente. En otras economas de mercados emergentes, sin embargo, la aplicacin de una poltica monetaria ms restrictiva podra exacerbar la presin a la sobrevaluacin. Las economas con dficits fiscales y externos elevados deberan aliviar la presin de demanda interna adoptando una poltica fiscal ms restrictiva. No est claro si eso diluir significativamente la presin hacia la apreciacin a la que se encuentran sometidos los tipos de cambio, pero al menos contribuir a ampliar el margen de maniobra de poltica fiscal para mitigar las repercusiones de una frenada brusca de la afluencia de capitales. Algunos pases han adoptado medidas encaminadas concretamente a gestionar la entrada
de capitales, tales como impuestos sobre determinados flujos, perodos de tenencia mnimos y encajes legales en determinadas monedas. La motivacin detrs de estas medidas es la inquietud en torno a la competitividad de las exportaciones, la estabilidad financiera, los costos de esterilizacin y las limitaciones polticas que pesan sobre la poltica fiscal. Sin embargo, estas medidas no deben utilizarse en reemplazo de la aplicacin de una poltica macroeconmica ms restrictiva.
poner en prctica reformas estructurales macrocrticas

Muchas economas tienen por delante retos estructurales y sociales. Las economas golpeadas por la crisis deben reorientar la mano de obra hacia otros sectores que no sean el sector de la construccin y otros sectores con problemas. Al mismo tiempo, se enfrentan a un crecimiento demogrfico cada vez menor o a tasas de participacin de la fuerza laboral cada vez ms bajas, lo cual exacerba los problemas fiscales. En la periferia de la zona del euro, las reformas deben reducir la creciente brecha entre los trabajadores protegidos y desprotegidos, y mejorar al mismo tiempo las perspectivas de empleo de los jvenes, entre otras formas mediante una educacin y una capacitacin profesional ms slidas. Adems, las reformas deben intentar eliminar la rigidez de la determinacin de los salarios, que ha causado prdidas sostenidas de competitividad en vista del escaso crecimiento de la productividad. En un plano ms general, la integracin de los mercados de trabajo, bienes y servicios de la zona del euro debe continuar, y se deben eliminar los obstculos a la libre circulacin del capital accionario. El avance en estos mbitos facilitara la reestructuracin financiera y la transferencia de conocimientos y tecnologa, lo cual contribuira a su vez a estimular la productividad. En Estados Unidos, las prdidas excepcionalmente fuertes de empleos sufridas durante la crisis se suman a la deslucida generacin de puestos de trabajo durante la dcada anterior. En consecuencia, numerosos hogares estn mucho ms preocupados por las perspectivas de ingresos que durante pero-
captulo 1
dos anteriores con tasas de desempleo igualmente elevadas (grfico 1.21). Un desempleo persistentemente elevado (de una duracin de seis meses o ms en ms de 40% de los casos) puede producir una prdida permanente de aptitudes laborales. El avance de ese desempleo estructural se podra frenar mediante polticas laborales activas, as como con medidas encaminadas a agilizar el ajuste de los mercados inmobiliarios, ya que la debilidad de estos mercados puede interactuar negativamente con la asimetra entre la oferta y la demanda de mano de obra calificada y empujar al alza el desempleo. Sin embargo, en muchos sentidos el problema es tan grande que exige un cambio radical de poltica macroeconmica: una gran reforma de los programas de prestaciones estatales y el sistema tributario que permita aplicar una poltica fiscal menos restrictiva. En numerosas economas emergentes y en desarrollo, el avance de los precios de los alimentos y las materias primas ha exacerbado los problemas sociales causados por el subempleo o el elevado desempleo, especialmente entre los jvenes. Es necesario reforzar las redes de proteccin social y mejorar el acceso y la calidad de la educacin. En otras economas, las reformas regulatorias contribuiran a asegurar que la entrada de capitales reciba un destino productivo, y no se encauce hacia inversiones especulativas. En China, el fortalecimiento de la red de proteccin social y la reorientacin del sector financiero hacia los hogares brindara un respaldo muy necesario al reequilibramiento de la demanda mundial.
Grfico 1.21. Empleo y desempleo

Estados Unidos y la zona del euro enfrentan importantes retos en el mbito laboral, pero sensiblemente diferentes. En Estados Unidos, la prdida de puestos de trabajo en relacin con las tendencias a largo plazo no tiene precedentes y ha sido mucho ms profunda que en la zona del euro. Adems, se ha sumado a un quiebre tendencial de la relacin empleo/poblacin que parece haber ocurrido durante la dcada previa a la crisis. Por el contrario, esa relacin aument en la zona del euro durante el mismo perodo. En consecuencia, las expectativas de ingreso de las familias han disminuido a un bajo nivel sin precedentes en Estados Unidos, a diferencia de lo ocurrido en la zona del euro. Los retos que se perfilan en el mercado laboral son grandes no solo en las economas avanzadas sino tambin en una serie de economas emergentes y en desarrollo, sobre todo en Oriente Medio, Norte de frica, y Europa central y oriental y la CEI. 52 Relacin empleo/poblacin (porcentaje)1 48 44 40 36 32 1960 70 80 90 12 Tasa de desempleo (porcentaje) 10 8 6 4 2 0 1950 60 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1970 80 Europa (15 pases) 90 2000 10 90 2000 11: T2 Tasa de crecimiento del PIB per cpita (porcentaje) Estados Unidos 70 80 1980 85 90 Estados Unidos Estados Unidos Zona del euro 2000 10 1960 70 80 90 2000 Expectativas de ingreso de las familias 3 10 Estados Unidos Empleo (millones)1 Estados Unidos 160 140 120 Zona del euro2 Zona del euro2 100 80 60 2 1 0 -1 -2 -3
Zona del euro
-4 Jun. 11 Tasa de desempleo estimada 14 por regiones, 20114 (porcentaje) 12 95 2000 05 10 8 6 4 2
perspectivas multilaterales de los retos de poltica econmica

los precios de los alimentos y del petrleo y los efectos de contagio
Los precios de los alimentos han subido por razones tanto temporales como ms duraderas. Entre las razones temporales, que han comenzado a desaparecer con la nueva temporada de cultivo, se encuentran las malas cosechas debido a condiciones meteorolgicas desfavorables y el bajo nivel de existencias. Entre las razones ms duraderas cabe mencionar los altos precios de los combustibles fsiles, que estn
ECOCEI
EDUE
ALC
AM
AS
NA
Fuentes: Oficina de Estadsticas Laborales de Estados Unidos; Comisin Europea; Haver Analytics; Organizacin Internacional del Trabajo; OCDE, Economic Outlook; Reuters, y clculos del personal tcnico del FMI. 1La lnea punteada indica tendencias. 2Los pases de la zona del euro incluyen Alemania, Blgica, Espaa, Finlandia, Francia, Italia, los Pases Bajos y Portugal. 3Los datos sobre Estados Unidos corresponden a las encuestas de consumidores realizadas por Reuters y la Universidad de Michigan, y representan la diferencia entre el porcentaje de personas que piensan que el ingreso familiar subir y las que piensan que bajar. Los datos sobre la Unin Europea estn tomados del ndice de la situacin financiera familiar basado en las encuestas de empresas y consumidores de la Comisin Europea. Ambas series estn suavizadas y armonizadas. 4ECOCEI: Europa central y oriental (no UE) y Comunidad de Estados Independientes; EDUE: economas desarrolladas y Unin Europea; AO: Asia oriental; ALC: Amrica Latina y el Caribe; OM: Oriente Medio; NA: Norte de frica; AM: Asia meridional; ASP: Asia sudoriental y el Pacfico; AS: frica subsahariana.
ASP
OM
AO
29
encareciendo los fertilizantes. A mediano plazo, cabe prever que los elevados precios de los alimentos incrementarn significativamente la produccin agrcola. En cuanto al petrleo, las perspectivas a mediano plazo parecen ms problemticas. Por una parte, las proyecciones apuntan a que el aumento de la oferta se modere hasta llegar a un 1,3% anual en 201115, frente a 1,8% en 19812005, segn las estimaciones de la AIE. Esto se debe al efecto de la maduracin de los yacimientos y a un largo perodo de menor exploracin9. Por otra parte, a los precios actuales y en base a las proyecciones de crecimiento de Perspectivas de la economa mundial , la demanda podra expandirse a un ritmo anual que podra ir de 1,3% a 3,0%, segn se utilicen estimaciones de la elasticidad a corto o a largo plazo10. No est claro en qu medida los precios de los futuros reflejan esta situacin. Por lo tanto, es probable que las tensiones continen siendo elevadas en los mercados de petrleo, a pesar de que ha recomenzado la produccin en Libia. A mediano plazo, una expansin ms rpida de los esperado de la produccin de Iraq parece ser el nico factor a la baja importante para el precio del petrleo, ms all de una contraccin del crecimiento mundial. A largo plazo, entran en juego otros factores a la baja, como una innovacin tecnolgica que reduzca los costos de produccin de otras fuentes de energa o que haga disminuir el consumo energtico. El alto nivel actual y la volatilidad de los precios de las materias primas podran crear problemas para las condiciones macroeconmicas mundiales, la desigualdad del ingreso y la seguridad alimentaria. En cuanto a esta ltima, las intervenciones directas encaminadas a limitar las fluctuaciones de precios, tales como las restricciones a la inversin financiera o las restricciones comerciales, pueden resultar tentadoras, pero esas medidas corrigen los sntomas, no las causas, y suelen ser ineficaces o directamente
ms detalles en el captulo 2 de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial La disminucin de la exploracin fue producto de una demanda relativamente baja durante la dcada de 1990 cuando se desplomaron las economas de Europa central y oriental y la CEI, y las economas emergentes de Asia sufrieron una grave crisis financiera y de las restricciones a la inversin petrolera. 10 Vanse ms detalles en el captulo 3 de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial .
9 Vanse
perjudiciales a ms largo plazo. Lo que tendran que hacer las autoridades es concentrarse en proteger a los pobres a travs de redes de proteccin social focalizadas. Con el tiempo, las medidas que fortalecen la eficacia de las seales de precios y mejoran la determinacin de precios pueden infundir estabilidad en los mercados. En ese sentido, es necesario llevar adelante iniciativas que mejoren la recopilacin de informacin sobre los mercados de combustibles y alimentos. La influencia de factores financieros en los precios de las materias primas ha sido objeto de minuciosos estudios. Para algunos analistas, el bajo nivel de las tasas de poltica monetaria en las economas avanzadas y la bsqueda de rendimientos han encauzado grandes volmenes de inversin hacia derivados sobre materias primas, generando inquietudes en torno a la posibilidad de desalineamientos de precios de las materias primas causados por operaciones especulativas; es decir, precios que no guardan relacin con los fundamentos de la oferta y la demanda. Sin embargo, los datos recogidos hasta la fecha parecen demostrar que los efectos de la financializacin son limitados y mayormente pasajeros (recuadro 1.4). Concretamente, los principales efectos se han hecho sentir no en los niveles de precios de las materias primas ni en la volatilidad, sino en la valoracin del riesgo en los mercados de materias primas. Como las materias primas se estn transformando en una clase de activos de inversin, los mercados asignan con creciente frecuencia solo un valor sistmico, y no idiosincrtico, a los riesgos de cada materia prima por separado. La situacin podra cambiar si esa nueva clase de activos atrae una gran proporcin de inversionistas inexperimentados, pero todo problema que pueda surgir tendr que solucionarse como parte de las amplias iniciativas en marcha para mejorar los conocimientos y la proteccin de los inversionistas. Contrariamente a lo que argumentan algunos, basar la poltica monetaria en los precios de las materias primas probablemente empeorara la estabilidad econmica, en lugar de mejorarla. Como explica el captulo 3, fijar una meta concentrada en el nivel general de inflacin probablemente produzca errores en la poltica econmica, precisamente porque el nivel general de inflacin est sujeto en parte a la volatilidad de los precios de las
30
captulo 1
materias primas. En cambio, los bancos centrales deberan mantener marcos de poltica econmica que intenten estabilizar las tasas de aumento de precios al consumidor a mediano plazo, teniendo debidamente en cuenta el efecto rezagado de la poltica monetaria. Esto no implica necesariamente reemplazar una meta basada en el nivel general de inflacin con una meta basada en la inflacin bsica (o, ms precisamente, en la inflacin del valor agregado). Si bien esa transicin claramente es aconsejable por principio y en aras de la simplicidad, podra crear considerables retos tcnicos y de comunicacin. Ms bien, los bancos centrales deberan explicar claramente qu expectativas deberan tener los agentes econmicos (por ejemplo, estabilizacin de la inflacin nacional en un plazo de un par de aos) y qu expectativas deberan descartar (por ejemplo, una poltica monetaria que responda directamente a las variaciones de precios de las materias primas). Los bancos centrales deberan describir la trayectoria que seguir el nivel general de inflacin hasta llegar a la tasa deseada en los plazos contemplados. Si les preocupa que esa poltica haga subir la inflacin a niveles inaceptables para la ciudadana, pueden neutralizar el efecto de las tendencias a largo plazo del precio relativo del petrleo en el nivel general de inflacin ajustando las metas operativas para la inflacin bsica. Si la estabilizacin de los precios de los combustibles o de los alimentos constituye un factor de gran importancia para la ciudadana, los bancos centrales deben explicar que esto ocurrir a expensas de una mayor inestabilidad del producto y del empleo.
Repercusiones de las bajas tasas de poltica monetaria de las economas avanzadas

La cuestin de las distorsiones ocasionadas por el bajo nivel de las tasas de inters de las economas avanzadas es compleja. El bajo nivel de las tasas de inters puede promover la toma de riesgos, postergar los ajustes necesarios de los balances y retrasar la consolidacin fiscal. En pocas de recesin y turbulencia financiera, esas distorsiones son beneficiosas porque facilitan un ajuste paulatino. Sin embargo, a medida que la expansin econmica se arraiga, las polticas deben centrarse cada vez
ms en el fortalecimiento de las reservas de capital y en la consolidacin fiscal. En ambos mbitos, el avance ha sido en mayor o menor medida tmido en las grandes economas avanzadas. Aunque es difcil afirmarlo con certeza, es posible que las tasas de poltica monetaria de estas economas sean ms bajas de lo necesario debido a la ausencia de slidos capitales bancarios o de una consolidacin fiscal que equilibre debidamente la consolidacin a corto y a largo plazo (por ejemplo, haciendo hincapi en extensas reformas de los programas de prestaciones estatales). Adems, como se explica en la edicin de septiembre de 2011 del informe GFSR, los inversionistas parecen estar acrecentando su exposicin al riesgo a travs de productos como activos de mercados emergentes y bonos empresariales de alto rendimiento. El bajo nivel de las tasas de poltica monetaria quizs est contribuyendo a esta mayor tolerancia del riesgo y, por lo tanto, podra complicar la tarea de las autoridades de algunas economas de mercados emergentes. Son las repercusiones adversas del bajo nivel de las tasas de poltica monetaria tan grandes que perjudican al producto mundial? Todas las economas se beneficiaran probablemente si las economas avanzadas hubieran implementado polticas financieras y fiscales ms slidas. Dada la ausencia de esas polticas, sera mejor para muchas economas emergentes y en desarrollo que las tasas de poltica monetaria fueran ms altas y que la actividad de las economas avanzadas fuera proporcionalmente menor? No cabe duda de que varias economas de mercados emergentes han tenido dificultades para absorber la fuerte afluencia de capitales, lo cual lleva a pensar que la respuesta podra ser afirmativa. Pero tambin hay razones para llegar a la conclusin opuesta. Primero, la entrada de capitales no es excepcionalmente fuerte en la inmensa mayora de las economas emergentes y en desarrollo (grfico 1.8, paneles inferiores). Solo algunas economas estn experimentando presiones suficientemente intensas como para mantener sobrevaluado el tipo de cambio (por ejemplo, Brasil y Sudfrica). Segundo, la afluencia de capitales es en su gran mayora una funcin de factores nacionales, y no de factores internacionales como las tasas de poltica monetaria de Estados Unidos o de la zona del
euro: el captulo 4 de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial sugiere que la proporcin de factores nacionales que explican la variabilidad de la entrada neta de capitales en las economas de mercados emergentes rond 70% durante la dcada de 2000. Tercero, la mayora de los estudios tericos y empricos llevan a pensar que, siempre que la poltica monetaria logra estabilizar las condiciones macroeconmicas en las economas avanzadas, las repercusiones generales para las economas emergentes y en desarrollo no son perjudiciales11. Cuarto, con la excepcin de Japn, los principales exportadores netos de capital del mundo son desde hace muchos aos economas de mercados emergentes. La respuesta ptima frente a los retos que plantean para la estabilidad financiera las bajas tasas de inters radica en un slido marco de regulacin y supervisin. A cada pas le conviene reforzar su propio marco de estabilidad financiera para controlar los incentivos que llevan a deudores y acreedores por igual a asumir riesgos excesivos, incluidos los generados por el bajo nivel de las tasas de poltica monetaria. Adems, las autoridades podran buscar maneras de acelerar la reestructuracin de los balances, mejorando los marcos de insolvencia, creando instrumentos para el desapalancamiento (como programas de capitalizacin de la deuda de los hogares) y realizando intervenciones directas en instituciones subcapitalizadas. Las economas emergentes y en desarrollo con polticas macroeconmicas apropiadas que an estn luchando con la afluencia de capitales especulativos podran responder con medidas de supervisin, regulacin y en otros mbitos. Otras economas que estn exportando grandes capitales se beneficiaran de polticas de reduccin del ahorro interno que contribuiran as a resolver el problema de base de los desequilibrios de la demanda internacional12.
Repercusiones del reequilibramiento de la demanda mundial

Las economas emergentes y en desarrollo estn consideradas cada vez ms como los motores del crecimiento mundial. Para evaluar su papel en el reequilibramiento de la demanda mundial, el consumo interno constituye un buen indicador del impacto mundial. El consumo tiene una ventaja respecto del PIB para esta finalidad, ya que este ltimo incluye las exportaciones y por lo tanto puede sobreestimar la medida en que una determinada economa puede ser el cauce de las exportaciones de otras economas13. Para evaluar la contribucin de cada economa al crecimiento del mercado mundial, es apropiado medir los agregados nacionales en una moneda comn. Los niveles relativos de consumo, medidos en dlares de EE.UU. para simplificar, sugieren que el efecto del crecimiento de las economas emergentes y en desarrollo en el reequilibramiento de la demanda mundial ha estado limitado por la baja proporcin que ocupan dentro del consumo mundial (grfico 1.22, panel inferior izquierdo). La contribucin del consumo al crecimiento en las economas de mercados emergentes entre 2011 y 2016 es ms pequea que antes de la crisis; en el caso de China, es ms o menos igual14. En resumidas cuentas, estas economas no compensan la menor contribucin al consumo que realizan las economas avanzadas. Aunque el proceso de reequilibramiento puede haber comenzado, probablemente tardar mucho en llegar a su conclusin partiendo de la base de las polticas anunciadas. Es poco probable que la actual poltica fiscal contribuya mucho al reequilibramiento de la demanda mundial. Segn el captulo 4, la falta de medidas de consolidacin ms permanentes en Estados Unidos, en comparacin con los dems casos, significa que la poltica fiscal contribuir
consumo medido en dlares de EE.UU. ofrece el contraste ms marcado con el PIB medido a la paridad del poder adquisitivo. Cualitativamente, las conclusiones son bastante parecidas para la suma del consumo y la inversin, en contraposicin al consumo por s solo. Obsrvese que parte de la inversin est destinada a exportaciones. 14 El consumo de China en 2009 tendra que haber sido alrededor de 17% mayor para compensar totalmente la menor contribucin del consumo estadounidense en 200809 en comparacin con 200507. Esto habra requerido una reduccin de la relacin ahorro/PIB de alrededor de 54% a 45%.
13 El
lo resume el recuadro 1.3 de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial 12Esta recomendacin no se aplica necesariamente a las economas que estn reinvirtiendo el producto de las exportaciones de recursos naturales agotables.
11As
32
captulo 1
poco a reducir el dficit externo estadounidense (grfico 1.11, paneles inferiores). Esto marca una diferencia con lo que cabe esperar en la zona del euro: las extensas medidas de consolidacin de otras economas de la zona del euro en relacin con las adoptadas por Alemania ayudarn a reducir los desequilibrios dentro de la regin. Sin embargo, a menos que la demanda repunte en otro lado, una mayor consolidacin en Estados Unidos implicara una contraccin de la actividad mundial. En suma, los retos que plantea el reequilibramiento de la demanda mundial no han cambiado demasiado: an es necesaria una consolidacin fiscal a mediano plazo ms ambiciosa en Estados Unidos y un estmulo de la demanda interna en las grandes economas de mercados emergentes con supervits. Esto ltimo sera ms fcil de lograr con una apreciacin de los tipos de cambio nominales, pero tambin exige medidas adicionales para reforzar la proteccin social y reformar la gestin de gobierno corporativo y los mercados financieros.
Grfico 1.22. Motores del crecimiento y reequilibramiento mundial

Las economas emergentes y en desarrollo originan alrededor de la mitad del producto mundial y dos terceras partes del crecimiento mundial en trminos de la paridad del poder adquisitivo (PPA), en gran parte gracias a China e India. Sin embargo, para los efectos del reequilibramiento de la demanda, el indicador ms relevante no est expresado en trminos de la PPA, sino por ejemplo, en dlares de EE.UU. a valor constante. Adems, para el reequilibramiento de la demanda, el consumo podra ser una variable mejor que el PIB, dado que est menos relacionado con las exportaciones. Como muestra el grfico, en trminos de dlares de EE.UU., las economas emergentes y en desarrollo originan un porcentaje mucho menor del consumo mundial y del crecimiento del consumo. Adems, su contribucin al crecimiento del consumo mundial disminuy durante la crisis, y no se espera que supere los niveles previos a la crisis debido a fuertes prdidas en las economas de Europa central y oriental y de la CEI y a escasos aumentos en otras regiones, incluida China. Economas avanzadas Otras economas emergentes y en desarrollo Porcentaje del PIB (PPA) dentro del PIB mundial, 2011 1 China India 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2005 07 Proporcin del consumo, 2011 (en dlares de EE.UU.) 09 11 13 15 16 -3
Contribucin de los pases al crecimiento del PIB mundial 2
Vulnerabilidades del sistema financiero internacional e implicaciones para los efectos de contagio
Se estn corrigiendo algunas vulnerabilidades del sistema financiero internacional, pero muchas otras siguen siendo motivo de preocupacin. Estas cuestiones se examinan con ms detalle en la edicin de septiembre de 2011 del informe GFSR. La primera es el caso de las instituciones que se consideran demasiado importantes como para quebrar. Mediante exigencias prudenciales ms estrictas para las instituciones financieras consideradas de importancia sistmica, como los testamentos vitales, se desalentara el afn de algunas instituciones de crecer por el solo hecho de crecer, y se alentara un comportamiento ms prudente. El segundo factor de vulnerabilidad es el papel que desempea el sistema bancario paralelo. Y el tercero son los retos que plantea el financiamiento mayorista en los mercados de dinero internacionales, que ha crecido con rapidez en las ltimas dcadas. La expectativa es que, exigiendo ms capital y liquidez, incrementando la transparencia al pasar la operatoria extraburstil a plazas formales, y mejorando los incentivos para que los ejecutivos inviertan fondos propios en las empresas que dirigen, sea ms fcil reconstruir estos mercados e
Contribucin de los pases al crecimiento del consumo mundial 3 Crecimiento del PIB mundial2
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3
2005 07
09
11
13
15 16
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Las zonas sombreadas indican proyecciones del personal tcnico del FMI. Los agregados se calculan sobre la base de ponderaciones en funcin de la PPA. 2Sobre la base de ponderaciones de 2007 en funcin de la PPA. 3Sobre la base del PIB a tipos de cambio de mercado de 2007.
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infundirles ms estabilidad. An no est claro cunto xito tendrn estas medidas. La inestabilidad reiterada fue caracterstica de los sistemas financieros hasta la creacin de las garantas de depsitos, y probablemente sea una caracterstica de los mercados de financiamiento mayorista. Durante la crisis financiera, los bancos centrales tuvieron que recurrir a mecanismos extraordinarios para inyectar liquidez en los mercados de financiamiento mayorista. A nivel internacional, esos mecanismos no existen. Los retos que plantea el financiamiento mayorista tienen una importante dimensin internacional, y eso implica que los problemas de algunas regiones del mundo pueden repercutir rpidamente en otras regiones. Como consecuencia de esta dimensin internacional, tambin es muy difcil solucionar los problemas de base. En la dcada anterior a la crisis, las exposiciones transfronterizas se multiplicaron con gran rapidez entre las economas avanzadas (grfico 1.20, panel inferior). Los grandes pasivos financieros internacionales netos a corto plazo desempean un papel importante en las crisis de deuda (recuadro 1.5), y son una caracterstica distintiva de las economas que han sufrido tensiones financieras graves en la zona del euro. De hecho, la zona del euro bien puede servir como parmetro de referencia de los problemas que podran surgir si la globalizacin financiera continuara a este ritmo. En un plano ms general, una serie de economas avanzadas fundamentalmente slidas han tenido que recurrir a las lneas de canje establecidas por la Reserva Federal cuando el financiamiento mayorista se paraliz. No est claro que esta sea una solucin sostenible. Las tensiones que la crisis puso de manifiesto demuestran que existe una necesidad urgente de ampliar el tamao y el alcance de los mecanismos internacionales de distribucin de los riesgos, que han quedado muy a la zaga del crecimiento de los mercados financieros internacionales.
Reformar el sistema comercial mundial

El comercio internacional sido un importante motor de la recuperacin mundial. El volumen de comercio internacional ha crecido 25% con respecto al mnimo a que haba llevado a comienzos de 2009 como consecuencia de la crisis, y hace poco super
los mximos que haba alcanzado antes de la crisis. Para que el comercio internacional pueda continuar estimulando el crecimiento, es vital que las autoridades sigan manteniendo bajo control las presiones proteccionistas. Otro hecho de igual importancia, y una de las mejores maneras de realzar y garantizar la seguridad en las relaciones comerciales, as como de salvaguardar el espritu multilateral de las negociaciones, sera llevar a trmino la prolongada Ronda de Doha de la Organizacin Mundial del Comercio (OMC). El fracaso de dicha ronda pondra en peligro acuerdos significativos concertados durante 10 aos de negociaciones, que abarcan el acceso nuevo a grandes mercados, la reforma del comercio agrcola internacional y la reciente liberalizacin unilateral del comercio. Adems, el fracaso podra precipitar acciones que fragmentaran el sistema de comercio internacional, con una mayor aceleracin de acuerdos bilaterales preferenciales de comercio, lo cual debilitara tanto la OMC como el multilateralismo en general. En el peor de los casos, podra resurgir un sistema de comercio como el que exista entre las grandes potencias del siglo XIX, y las economas ms pobres ya no tendran capacidad para negociar en igualdad de condiciones. Las negociaciones de la Ronda de Doha se encuentran en una coyuntura crtica. En un intento por quebrar el impasse persistente en las negociaciones, este ao la atencin se centr en forjar un acuerdo sin tardanza sobre un programa parcial que, como mnimo, ayude a los pases ms pobres o menos adelantados (PMA) como anticipo de un programa ms exhaustivo. Sin embargo, el mpetu hacia el paquete PMA plus se ha paralizado, en gran medida debido a desacuerdos en torno a los elementos plus (o sea, los que no conciernen especficamente a los PMA) que correspondera incluir. Ahora es vital que los dirigentes polticos den muestra de la voluntad y de la atencin a alto nivel necesarias para que las negociaciones puedan avanzar, entre otras formas demostrando flexibilidad y llegando a soluciones de compromiso. Asimismo, deben comunicarle enrgicamente al pblico cules son los beneficios de la Ronda de Doha, argumentando que la liberalizacin del comercio internacional no es una concesin, sino que estimula el crecimiento y promueve los ms altos intereses de cada pas.
captulo 1
apndice 1.1. Evolucin y perspectivas del mercado de materias primas

Los autores de este apndice son Thomas Helbling, Shaun Roache, Joong Shik Kang, Marina Rousset y David Reichsfeld.
Grfico 1.23. Precios de las materias primas

ndices de precios de materias primas (Enero de 2003 = 100; sobre la base de precios en dlares de EE.UU.) 500 Energa 400 300 200 100 0 2003 Bebidas Metales Alimentos Precios las de materias primas y ciclo econmico (variacin porcentual interanual) 15 60 10 5 ndice de precios de -5 materias primas del FMI (escala -10 Produccin der.) industrial mundial (escala izq.) -15 1998 2002 06 0 40 20 0 -20 -40 -60 Jul. 11
panorama de la evolucin reciente y perspectivas s

Tras aumentar hasta abril inclusive, los precios de importantes materias primas retrocedieron abruptamente en dos olas, primero en mayo y junio de 2011, y luego en agosto. El ndice global de precios de las materias primas del FMI disminuy 5% entre abril y julio, y otro 5% en agosto. El ndice permanece a niveles elevados, tanto en trminos cclicos como en una perspectiva a ms largo plazo. En agosto, se encontraba alrededor de 9% por encima del nivel observado en diciembre de 2010, y apenas alrededor de 14% por debajo de su valor mximo ms reciente, registrado en julio de 2008 (grfico 1.23, panel superior derecho). La cada general de los precios de las materias primas refleja en gran medida factores macroeconmicos y financieros comunes que han empaado las perspectivas a corto plazo de la economa mundial y la demanda de materias primas. Los datos nuevos sugieren una desaceleracin de la actividad econmica mundial inesperadamente fuerte en el segundo trimestre de 2011, y un deterioro paulatino de las perspectivas a corto plazo, como se detalla en el cuerpo del captulo 1. De particular relevancia para los mercados internacionales de materias primas fueron las polticas con las que respondieron a la creciente inflacin y a la escalada de los precios de la vivienda las economas de mercados emergentes, en particular en China, a la cual corresponde alrededor del 40% del consumo mundial de metales y 18% del consumo de energa. Las medidas de poltica adoptadas desde cuarto trimestre de 2010 han reducido la expansin crediticia y logrado estabilizar el crecimiento econmico a un ritmo ms sostenible. Contra ese teln de fondo, el crecimiento de las importaciones de muchas materias primas en China considerado a menudo un parmetro de referencia de las condiciones de la demanda mundial de materias primas se ha desacelerado, aliviando la presin sobre el equilibrio entre la oferta y la demanda de algunas materias primas importantes, sobre todo los metales base.
Materias primas agrcolas 06 08 10 Dic. 12
400 300 200 100 0 -100
Precio promedio al contado del petrleo y posiciones largas netas no comerciales en petrleo crudo 1 (precios en dlares de EE.UU. el barril; posiciones en miles; 210 datos semanales) 180 Precio promedio al contado del petrleo 150 (esc. der.) Posiciones 120 largas netas (esc.izq.) 90 60 30 2005 07 09 0 Sep. 11
Flujos financieros netos invertidos en materias primas (miles de millones de dlares de EE.UU.) Swaps de ndices Fondos cotizados en bolsa (ETF) y letras a mediano plazo 20 16 12 8 4 0 -4 2008 09 10 Jun. 11 -8
Flujos netos hacia fondos cotizados en bolsa (ETF) de materias primas (suma mvil a tres meses; miles 12 de millones de dlares de EE.UU.) Energa 8 Diversificados Metales industriales Agricultura Total
Precio promedio al contado del petrleo y precios de futuros (dlares de EE.UU. el barril) 140 1 de sep.de 2011 120 100 31 de mar. de 2011 30 de dic. de 2010 80 60 40 20
-4
2008
09
10
Jun. 11
2003
06
09
12 Dic. 13
Fuentes: Barclays Capital; Bloomberg Financial Markets, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1El precio promedio al contado del petrleo denota un promedio igualmente ponderado de tres precios al contado de petrleo crudo: West Texas Intermediate, Dated Brent y Dubai Fateh.
35
La agudizacin de la aversin al riesgo en los mercados financieros internacionales, como consecuencia de la renovada inquietud en torno a los riesgos de la deuda soberana en la periferia de la zona del euro y la consecuente apreciacin del dlar de EE.UU., probablemente haya contribuido a la cada general de los precios de las materias primas. Como de costumbre, es difcil distinguir entre los efectos de estos factores financieros en los precios de las materias primas y los efectos relacionados con las perspectivas econmicas mundiales, tanto porque todos estos factores estn impulsados en parte por las mismas fuerzas bsicas como porque la direccin de sus efectos en los precios es la misma. Sin embargo, el aumento de la aversin al riesgo puede tener efectos directos en los precios de entrega inmediata de las materias primas: la tenencia de inventarios se vuelve relativamente menos interesante a menos que est compensada por rendimientos esperados ms elevados resultantes de la disminucin de los precios de entrega inmediata corrientes. El retroceso de los precios de las materias primas estuvo vinculado a disminuciones notables de las posiciones netas en futuros de inversionistas no comerciales, por ejemplo, en petrleo crudo (grfico 1.23, panel central izquierdo). En trminos ms generales, los activos gestionados integrados por materias primas perdieron alrededor de 9% durante mayo y junio como consecuencia de precios ms bajos y salidas netas y cerraron el trimestre en $410.000 millones (grfico 1.23, panel central derecho). Las salidas netas ocurrieron en todos los grupos de materias primas; la agricultura y la energa originaron respectivamente alrededor de 34% de la cada global, y los metales preciosos, alrededor de 27%. Estas salidas netas de fondos de inversionistas en la clase de activos integrados por materias primas en su conjunto fueron ms grandes que las observadas durante la Gran Recesin de 200809 (grfico 1.23, panel inferior izquierdo). Inicialmente, la disminucin de los precios de las materias primas y las ventas de activos integrados por materias primas, que precedieron a las cadas de los precios de otros activos, causaron una sorpresa generalizada, y se las consider sintomticas de la reciente financializacin de los mercados de materias primas. Cuando hay financializacin, los cambios repentinos de las carteras de grandes inversionistas pueden ocasionar variaciones abruptas de los precios que no parecen
tener una causa fundamental inmediata. Sin embargo, los posteriores datos econmicos y financieros internacionales brindaron un teln de fondo fundamental a las cadas de los precios de las materias primas. Y la experiencia de los ltimos aos hace pensar que, si bien es posible que los precios y el sentir de los inversionistas cambien repentinamente, esas variaciones no parecen tener efectos duraderos o desestabilizadores en los precios de las materias primas (recuadro 1.4).
perspectivas a corto plazo

Los precios de las materias primas ya reflejan perspectivas ms dbiles de crecimiento mundial a corto plazo. Segn las proyecciones de base de esta edicin de Perspectivas de la economa mundial, el crecimiento mundial repuntara ligeramente en el segundo semestre de 2011, cuando vuelvan a ponerse en marcha los motores fundamentales de la expansin. Sin embargo, no se prev que ese repunte reactive una fuerte presin al alza sobre los precios de las materias primas porque estar impulsado ms que nada por un repunte moderado pero an ms dbil de lo anteriormente previsto del crecimiento de las economas avanzadas. Por el contrario, el crecimiento de las economas emergentes y en desarrollo, que ha originado prcticamente en su totalidad los aumentos de la demanda de materias primas en los ltimos aos, sufrir una desaceleracin modesta en el segundo semestre de 2011 y en 2012, porque el endurecimiento de las polticas debera comenzar a afectar a la demanda interna y las perspectivas de la demanda externa son menos favorables. Mucho depender tambin de los factores de la oferta y la demanda vinculados a cada materia prima. En un creciente nmero de materias primas, la presin al alza probablemente tambin estar contenida por respuestas de la oferta a aumentos de los precios que, segn las estimaciones, estarn por encima del costo marginal en trminos reales a largo plazo; a corto plazo, principalmente en el caso de los productos agrcolas, pero cada vez ms tambin en el de los metales. Por lo tanto, las actuales proyecciones de los precios de las materias primas no muestran grandes variaciones en los precios de 2011 en su conjunto. Se prev que el precio promedio al contado del petrleo calculado por el FMI se mantenga cerca de $100 el barril durante
captulo 1
el resto de 2011 y la totalidad de 2012 (grfico 1.23, panel inferior derecho). Se proyecta que el ndice de precios de las materias primas no combustibles elaborado por el FMI se modere alrededor de 5% en el segundo semestre de 2011 ms que nada gracias a la mejora de las cosechas de numerosas materias primas alimentarias y materias primas agrcolas as como en 2012; para ese ao se prev tambin una pequea disminucin de los precios de los metales base gracias a la mejora de las condiciones de la oferta. A corto plazo, los riesgos globales para los precios de las materias primas parecen estar ms equilibrados que cuando se publicaron las ediciones de octubre de 2010 y de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial, ya que se han agudizado los riesgos a la baja para el crecimiento mundial. En lo que hace a los riesgos al alza, un aumento drstico de los precios debido a factores vinculados a la oferta sigue siendo el principal motivo de preocupacin. Sin embargo, el equilibrio de los riesgos vara segn la materia prima. Los riesgos al alza para los precios continan siendo ms pertinentes y ms destacados en el caso de la energa y de los alimentos, los dos grupos de materias primas que ms importan para las perspectivas inflacionarias y de crecimiento mundial. En los mercados del petrleo, los factores geopolticos representan una dimensin importante de los riesgos para la oferta. En trminos ms amplios, como la oferta generalmente es inelstica en funcin de los precios a corto y mediano plazo, y en vista de la disminucin reciente de la capacidad excedentaria, las sorpresas al alza relativamente pequeas de la demanda de petrleo, tal como la escalada que se observ el ao pasado, o los shocks adversos en la oferta, pueden causar fuertes aumentos de los precios. Por ende, la inflexibilidad del mercado petrolero contina presentando riesgos para la inflacin y el crecimiento mundial. En vista de los bajos niveles de las existencias mundiales de muchos cultivos, todo shock adverso significativo, como la ola de calor que se desat el tercer trimestre de este ao en Estados Unidos, puede hacer subir an ms los precios de los alimentos.
Evolucin y perspectivas de los mercados de la energa

Tras una escalada que dur hasta fines de abril, cuando un barril se cotiz a $120, los precios del
petrleo retrocedieron durante el resto del segundo trimestre y nuevamente en agosto; desde mediados de agosto, rondan $100 el barril. Durante ese retroceso, el precio promedio al contado del petrleo calculado por el FMI un promedio simple de las variedades de crudo Brent, Dubai y West Texas Intermediate (WTI) disminuy por debajo del umbral de los $100 durante un tiempo y se movera lateralmente a alrededor de $100 a lo largo del perodo que abarca la proyeccin. La volatilidad del precio del petrleo, medida segn la volatilidad implcita del ndice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago, se dispar durante la abrupta correccin de precios de mayo, y luego nuevamente en agosto. En esta ltima ocasin, la desviacin estndar esperada de las variaciones diarias de los precios super temporalmente niveles (anualizados) del 50%, por encima de los niveles observados en marzo durante los trastornos ms graves del mercado del petrleo vinculados a la situacin de Libia. El descenso de los precios del petrleo crudo respondi principalmente a los factores macroeconmicos y financieros comunes mencionados en la introduccin de este apndice. Estos factores son lo que alimenta las inquietudes en torno a las perspectivas de la demanda de petrleo. Si bien se esperaba una desaceleracin del crecimiento de la demanda mundial de petrleo, en vista de la sobrecorreccin que se produjo en el segundo semestre de 2010, la disminucin result ser ms marcada que lo proyectado en el segundo trimestre de 2011, lo cual refleja la evolucin de la actividad mundial (grfico 1.24, panel superior izquierdo; cuadro 1.2). El principal factor especfico de las materias primas que determin la sobrecorreccin de la demanda de petrleo observada en el segundo semestre de 2010 la fuerte aceleracin del crecimiento de la demanda de diesel en China debido a apagones y recortes energticos se diluy, como estaba previsto. Globalmente, el crecimiento de la demanda de petrleo en China se ha normalizado a tasas congruentes con las relaciones pasadas entre la demanda de petrleo y la actividad econmica (grfico 1.24, panel superior derecho). Sin embargo, el consumo de gasolina ha aumentado a mayor ritmo durante los dos ltimos aos que durante la expansin de 200508 (grfico 1.24, segundo panel
Grfico 1.24. Evolucin del mercado mundial de la energa

Contribucin al crecimiento mundial anual de la demanda de petrleo 12 (porcentaje) China Otras economas 10 EE.UU. emergentes y en 8 desarrollo Otras economas industriales 6 4 2 0 -2 -4 09: T2 Total 10 PIB mundial1 11 11: T2 Demanda acumulativa del petrleo y crecimiento del PIB 2 10 Estados Unidos China 40 (escala der.) 35 8 (escala izq.) 6 30 Otras 4 economas 25 2 emergentes y 20 0 en desarrollo 15 Otras -2 (esc. izq.) economas 10 -4 avanzadas 5 -6 (esc. izq.) -8 0 -5 0 5 10 15 20 25 30 Consumo de combustibles y millaje durante recuperaciones estadounidenses3 (variacin porcentual interanual) 21 Diesel Gasolina 18 Millas viajadas 15 por vehculo 12 Precio real de la gasolina (esc. der.) 4 9 6 3 0 -3 Dc. Dc. Dc. Dc. Desde 1970 1980 1990 2000 junio 09
Kerosene
Gasolina
Gas licuado de petrleo
Fuel oil
Diesel
Contribucin al crecimiento de la 4 oferta mundial 3 (variacin anual, porcentaje) Total 2 1 0 -1 -2 -3 -4 09:T2 LGN Petrleo crudo Petrleo no convencional 09:T4 10:T2 10:T4 11:T2
Total de productos
Demanda de productos derivados 24 del petrleo en China 20 (crecimiento promedio mensual 16 anualizado, porcentaje) 12 8 4 0 Ene. 2004-jun. 2008 -4 Mar.2009-mar. 2011 -8
7 6 5 4 3 2 1 0 -1
Contribucin al crecimiento de la 5 oferta fuera de la OPEP (variacin anual, porcentaje) 4 5 Petrleo crudo LGN Petrleo no convencional 3 Total 2 1 0 09:T2 09:T4 10:T2 10:T4 11:T2 -1
Precios de las materias primas energticas (dlares de EE.UU. el barril de equivalente al petrleo) Petrleo Carbn Gas australiano estadounidense Gas natural licuado asitico
140 120 100 80 60 40 20 0 10 Jul. 11
1992
94
96
98
2000
02
04
06
08
Fuentes: Sistema de precios de las materias primas del FMI; Agencia Internacional de Energa, edicin de julio de 2011 de Oil Market Report; Joint Oil Data Initiative, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Variacin anual, como porcentaje. 2Desde el primer trimestre de 2009. Datos hasta el segundo trimestre de 2011 para las economas avanzadas y China, y hasta el primer trimestre de 2011 para las economas emergentes. Crecimiento del PIB en el eje de la abscisa y crecimiento de la demanda de petrleo en el eje de la ordenada, como porcentaje. 3Tasas de crecimiento promedio durante los 25 primeros meses de expansiones segn los datos sobre recesiones de la Oficina Nacional de Anlisis Econmico. Los datos abarcan hasta mayo de 2011 (23 meses) en el caso de la expansin que se inici en junio de 2009. 4En dlares de EE.UU. del primer trimestre de 2011. 5LGN = lquidos del gas natural.
de la izquierda), lo cual hace pensar que el creciente nmero de automviles por hogar quizs haya comenzado a alterar la pendiente de la trayectoria de la demanda de gasolina. En Estados Unidos, la demanda de combustible ha sido ligeramente ms dbil de lo esperado, dadas las condiciones del ciclo y los precios minoristas de los combustibles (grfico 1.24, segundo panel de la derecha). Esta debilidad refleja en parte la mayor eficiencia de los nuevos modelos de automviles en trminos del combustible, que parece estar incrementando la eficiencia agregada de los combustibles de la flotilla de automviles estadounidense, la cual haba permanecido relativamente inalteradas durante aos. La oferta de petrleo se ha expandido a una tasa anual constante de alrededor de 2% desde comienzos de 2010, aunque su contribucin relativa ha cambiado (grfico 1.24, tercer panel de la izquierda). Tras expandirse rpidamente en 2010, el crecimiento de la oferta de productores que no pertenecen a la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) se moder en el primer semestre de 2011. Esta desaceleracin refleja la desaparicin del efecto de base de la nueva capacidad encontrada en el Golfo de Mxico estadounidense en 2009 y la clausura temporal de yacimientos en produccin para actividades de mantenimiento y expansin de la capacidad. Esta moderacin estuvo compensada por un aumento de la produccin de la OPEP, si bien los productores de la OPEP tardaron en incrementar su produccin despus de que se viera perturbada la de Libia. La produccin de la OPEP no lleg a los niveles de comienzos del primer trimestre sino hasta junio, debido en gran medida a un incremento de la produccin de alrededor de 12% en Arabia Saudita, en comparacin con los niveles del primer trimestre de este ao (un alza equivalente a 1% de la oferta mundial de petrleo). La produccin de todos los miembros de la OPEP, exceptuada Libia, ha superado las cuotas de produccin de diciembre de 2008, que an se encuentran vigentes, durante algn tiempo, pero en la ltima reunin ordinaria de junio, los ministros de la OPEP responsables de esta cartera no lograron llegar a un acuerdo sobre aumentos de las cuotas. En lo que se refiere al equilibrio entre la oferta y la demanda, el crecimiento de la demanda super el
38
captulo 1
Cuadro 1.2. Demanda y produccin mundial de petrleo por regin

(Millones de barriles diarios)
2009 Demanda Economas avanzadas De las cuales: Estados Unidos Zona del euro Japn Economas recientemente industrializadas de Asia Economas de mercados emergentes y en desarrollo De las cuales: Amrica Comunidad de Estados Independientes Economas en desarrollo de Asia China India Oriente Medio y Norte de frica Mundo Produccin OPEP (composicin actual)1, 2 De la cual: Arabia Saudita Nigeria Venezuela Iraq Pases no miembros de la OPEP2 De los cuales: Amrica del Norte Mar del Norte Rusia Otros pases de la ex Unin Sovitica3 Otros pases no miembros de la OPEP Mundo Demanda neta4 45,0 19,1 10,6 4,4 4,6 40,6 5,6 4,2 23,4 8,1 3,3 9,0 85,5 34,1 9,5 2,2 2,9 2,5 51,6 13,6 4,2 10,2 3,1 20,5 85,6 0,1
2010 45,7 19,5 10,6 4,5 4,8 42,6 5,9 4,5 24,8 9,1 3,3 9,2 88,3 34,8 9,8 2,5 2,7 2,4 52,6 14,1 3,8 10,5 3,1 21,1 87,4 0,9
2011 Proy. 45,4 19,3 10,4 4,5 4,8 44,1 6,1 4,7 26,0 9,6 3,5 9,4 89,5 36,5 ... ... ... ... 53,0 14,2 3,6 10,6 3,1 21,5 89,5 0,0
2010 S2 46,2 19,6 10,7 4,5 4,8 43,3 6,1 4,6 24,9 9,3 3,3 9,4 89,4 35,2 9,9 2,6 2,7 2,4 52,9 14,2 3,6 10,5 3,1 21,4 88,0 1,4
2011 200406 S1 Prom. 45,0 19,2 10,2 4,4 4,7 43,6 6,0 4,6 26,1 9,5 3,5 9,3 88,5 35,4 10,4 2,6 2,7 2,7 52,5 14,3 3,6 10,5 3,1 21,0 87,9 0,6 0,6 1,1 0,1 1,4 2,3 4,6 4,5 1,5 4,9 9,4 3,8 5,8 2,2 4,6 2,4 2,6 6,4 15,5 0,6 1,2 6,8 4,8 8,9 1,3 2,2 0,2
2007 0,2 0,1 1,2 3,1 4,4 4,4 6,1 2,1 5,1 4,6 6,7 4,2 1,8 0,4 4,8 4,6 1,3 9,9 0,7 0,4 4,9 2,4 11,6 0,7 0,2 1,5
Variacin porcentual interanual 2011 2008 2009 2010 Proy. 3,5 5,9 0,4 4,9 2,2 2,9 4,9 2,3 1,5 2,2 4,0 5,1 0,7 3,3 4,9 7,6 0,8 14,3 0,3 3,6 5,0 0,7 3,1 3,0 1,2 0,3 4,0 3,7 5,6 8,2 2,7 2,2 0,0 1,0 4,6 4,1 4,7 3,9 1,1 5,8 9,5 0,4 3,6 2,5 1,9 2,1 4,3 2,0 8,7 2,1 1,3 0,1 1,5 2,2 0,1 1,3 3,8 5,1 5,3 7,0 6,0 12,5 2,4 3,2 3,2 2,2 3,1 15,7 4,8 2,2 2,0 3,5 8,7 2,4 1,3 3,2 2,1 1,0 0,6 1,0 1,7 1,1 0,1 3,5 3,3 4,0 4,6 6,1 3,6 2,1 1,4 4,8 ... ... ... ... 0,8
2010 S2 2,7 2,7 2,4 1,7 4,1 4,4 5,5 6,5 3,8 10,2 2,1 2,9 3,5 2,8 4,6 15,5 0,7 3,3 1,7
2011 S1 0,5 0,4 1,6 1,5 0,7 3,9 3,3 4,5 5,3 7,5 3,5 2,3 1,6 2,7 8,7 8,7 1,8 13,7 0,3 2,1 10,2 1,2 0,4 0,8 1,3 0,7
0,8 3,5 4,5 10,1 1,0 1,7 0,4 0,1 1,7 2,9 2,3 2,1 ... 1,6
Fuentes: Agencia Internacional de Energa, Oil Market Report, agosto de 2011, y clculos del personal tcnico del FMI. 1OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo. Incluye Angola (que se uni a la OPEP en enero de 2007) y Ecuador, que regres en noviembre de 2007, tras haber suspendido su calidad de miembro entre diciembre de 1992 y octubre de 2007. 2Los totales se refieren al total de petrleo crudo, petrleo condensado, lquidos de gas natural y petrleo de fuentes no convencionales. 3Los pases de la ex Unin Sovitica son Azerbaiyn, Belars, Georgia, Kazajstn, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Turkmenistn, Ucrania y Uzbekistn. 4Diferencia entre demanda y produccin. En las columnas de variacin porcentual, las cifras representan el porcentaje de la demanda mundial.
de la oferta a lo largo del primer semestre 2011. Al igual que en el segundo semestre de 2010, el desatascamiento del mercado implic una fuerte reduccin de las existencias. La decisin de los miembros de la Agencia Internacional de Energa de liberar las reservas de emergencia apenas brind un alivio muy provisional de los precios. Para fines de junio, las existencias de los miembros de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos
haban disminuido a niveles inferiores al promedio de los ltimos ciclos (en trminos del coeficiente existencias/uso). Tras la disminucin de las existencias que cumplen funciones de amortiguacin, las curvas de futuros correspondientes a la variedad de crudo Brent, que es el parmetro de referencia de los precios predominante fuera del mercado de Amrica del Norte, han regresado al estado normal en que los precios de entrega inmediata superan los precios
de los futuros. Por el contrario, las curvas de futuros correspondientes a la variedad estadounidense WTI an muestran una pendiente alcista frontal, como consecuencia de focos de oferta excedentaria en las zonas sin salida al mar del sistema de oferta petrolera de Amrica del Norte, reflejo del aumento de la produccin y de una demanda an dbil. La limitada capacidad de transporte le resta margen al arbitraje para reducir los diferenciales de precios. Se prev que estas limitaciones persistirn durante algn tiempo; los actuales precios de los futuros implican que los mercados esperan que la variedad WTI mantenga un precio menor que la Brent hasta 2016 inclusive. Histricamente, WTI se vende a precios ms altos por ser una variedad ms liviana y dulce de petrleo crudo. Si esta anomala contina, los mercados se replantearn cada vez ms el uso del precio de la variedad WTI como referencia mundial. La estabilidad a corto plazo del mercado petrolero depender mucho de dos factores. Primero, se prev una mayor moderacin del crecimiento de la demanda de petrleo tras el crecimiento vigoroso experimentado hasta fines del 2010. Del lado de la oferta, la presin sobre la produccin de crudo de la OPEP no dejar de aumentar ni en el segundo semestre de 2011 ni en 2012, segn las proyecciones de base de Perspectivas de la economa mundial, dado que no se prev que el crecimiento de la oferta fuera de la OPEP se recupere hasta finales de 201115. Por lo tanto, la estabilidad del mercado del petrleo requerir una mayor produccin de la OPEP, aunque algunos de los aumentos de la presin sobre la produccin de crudo de la OPEP sern estacionales. Existen riesgos de ambos lados. La magnitud de la moderacin del crecimiento de la demanda de petrleo depender de que la actividad mundial repunte segn lo previsto. La capacidad excedentaria de la OPEP ha disminuido desde los trastornos sufridos por la produccin de Libia, lo cual pone de relieve los riesgos para la oferta, entre otras cosas por razones geopolticas.
15 La presin sobre la produccin de crudo de la OPEP es la diferencia entre la demanda y la oferta mundial de fuentes ajenas a la produccin de petrleo crudo de la OPEP, incluida la produccin de lquidos del gas natural (LGN) por parte de la OPEP. En el cuadro 1.2, las cifras de la produccin de la OPEP en 2011 reflejan la presin sobre la OPEP y su produccin de LGN.
A mediano plazo, los precios de los futuros indican que los mercados esperan que los precios se mantengan elevados, pero tambin generalmente constantes en trminos reales. Estas expectativas coinciden con la opinin de que, a esos precios, la oferta en general puede satisfacer un crecimiento relativamente moderado de la demanda mundial de petrleo del orden de 1-1% por ao. El crecimiento de la oferta mundial de petrleo de alrededor de 2% observado durante los dos ltimos aos tiene pocas probabilidades de perdurar, dado que fue posible gracias a la capacidad excedentaria elevada que exista despus de la recesin y a otros factores especiales. Sin embargo, el comportamiento reciente de la oferta lleva a pensar que es posible que se siga registrando una moderada expansin neta de la capacidad. Gracias a precios del petrleo a $100 el barril en trminos reales, continan desarrollndose yacimientos petrolferos convencionales y no convencionales de elevado costo (grfico 1.24, tercer panel de la derecha). La inversin en investigacin petrolfera de los pases que no pertenecen a la OPEP se ha mantenido elevada, con constantes actividades de exploracin y desarrollo. Como resultado, la produccin de estas economas ya supera en alrededor de 2 millones de barriles al da el mximo anterior alcanzado en 2007, pese a una disminucin continua en el Mar del Norte y en Mxico. El aumento de la produccin de petrleo de esquisto en Dakota del Norte (Estados Unidos) pone de relieve el margen que existe para la innovacin tecnolgica y sus beneficios16. Adems, a estos precios, es probable que se redoblen los esfuerzos por gestionar los declives17. La inversin en investigacin en muchos miembros de la OPEP sigue siendo relativamente menor, aunque algunos de los grandes miembros tienen en marcha programas ambiciosos en este mbito. Las diferencias de precios entre los combustibles fsiles continan siendo grandes. El petrleo crudo sigue siendo el combustible ms costoso por unidad de energa producida, en comparacin con el carbn y el gas natural, lo cual refleja diferencias en el grado de limitacin de la oferta (grfico 1.24,
16 La produccin de petrleo de esquisto se incluye como parte del petrleo convencional en el grfico 1.24 y el cuadro 1.2. 17 Vase el recuadro 3.1 de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial.
40
captulo 1
panel inferior). El desarrollo y la exploracin de gas de esquisto en Estados Unidos han continuado ms o menos al mismo ritmo. Aunque los costos y los rendimientos varan considerablemente, muchas de las formaciones han resultado ser redituables a los precios actuales del gas de alrededor de $4 por 1.000 pies cbicos. Con estos diferenciales de precios, continuarn los patrones recientes de demanda energtica. En particular, la disminucin de la proporcin de petrleo crudo dentro del uso total de combustibles fsiles y la generacin de energa primaria observada durante las tres ltimas dcadas persistir. Sin embargo, no se sabe con certeza si el nivel actual ms elevado de los diferenciales de precios acelerar la disminucin de la proporcin correspondiente al petrleo crudo en algunos sectores, entre los cuales se destaca el transporte, en el cual el grado de substitucin a corto y mediano plazo es limitado (a pesar de que existe la tecnologa para alimentar los vehculos con gas natural). Por otra parte, en el sector energtico estadounidense, el gas natural es ahora un insumo combustible ms atractivo que el carbn, y es probable que su proporcin dentro del consumo de energa primaria se incremente. El gas natural tambin podra desempear un papel ms importante en la combinacin energtica en otras regiones, donde se han detectado grandes depsitos de gas de esquisto. Aunque hay compaas petrolferas y gasferas extranjeras que han comprado capital de productores de gas de esquisto estadounidenses, preparando as el terreno para la transferencia de tecnologas, la exploracin realmente no ha comenzado en otras regiones18. El consumo de carbn tambin continu aumentando rpidamente en el primer semestre de 2011, gracias a costos ms bajos que los del petrleo crudo.
Evolucin y perspectivas del mercado de los metales

Los precios de los metales base en general siguieron un movimiento horizontal en el primer semestre de 2011, con subas y bajas relativamente pequeas que reflejaron las de los precios de otras materias primas. En agosto, el ndice de precios de los metales
recuadro 3.2 de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial analiza las perspectivas de trasladar a la escena mundial la revolucin del gas de esquisto de Estados Unidos.
18 El
base elaborado por el FMI haba bajado 0,3% respecto de diciembre de 2010 (grfico 1.25, panel superior central)19. Los precios de los metales comenzaron a retroceder antes que los de otros precios de grupos de materias primas importantes, como consecuencia de dos factores especficamente relacionados con China. Primero, con una cuota de alrededor de 40% de los mercados mundiales de metales base, la evolucin de la demanda interna de China es mucho ms importante para este grupo de materias primas que para otro. El hecho ms destacado en ese sentido es que las autoridades chinas adoptaron una poltica monetaria ms restrictiva frente a la creciente inflacin y a la escalada de los precios de la vivienda desde el segundo semestre de 2010. En consecuencia, la actividad de los sectores con un uso intensivo de los metales se enfri. La inversin fija, que haba aumentado drsticamente junto con las polticas de estmulo y la expansin crediticia de 2009 y comienzos de 2010, se ha moderado desde entonces. Aunque la inversin inmobiliaria ha conservado el vigor, en parte estimulada por la expansin en curso de la construccin de viviendas para grupos de menor ingreso, el crecimiento de la produccin industrial ha disminuido por debajo del promedio previo a la crisis (grfico 1.25, panel superior derecho). Como resultado, el crecimiento del consumo mundial de metales base se contrajo an ms en el primer semestre de 2011, y la contribucin de China cay a niveles inusitadamente bajos en comparacin con los ltimos aos (grfico 1.25, panel central izquierdo). El segundo factor vinculado a China es su ciclo de inventarios de metales base, que influy en la contribucin predominante de China al crecimiento mundial de la demanda de metales en 2009 y comienzos de 2010. Este ciclo de inventarios ha dejado de ser una fuerza al alza y se ha transformado en una fuerza a la baja para los precios de los metales en los seis a nueve ltimos meses. Como consecuencia de las polticas de estmulo de 2009, los inventarios de metales en China se incrementaron drsticamente en anticipo de una mayor demanda, y durante un tiempo los precios locales superaron los
19 El precio del oro subi con fuerza, alrededor de 28%, durante los ocho primeros meses de 2011.
41
Grfico 1.25. Evolucin de los mercados de metales bsicos

Precios de metales seleccionados (enero de 2006 = 100) 400 Nquel Plomo Curvas de futuros1 China: Importaciones de aluminio, crdito y crecimiento de la produccin industrial (variacin 40 porcentual interanual) 2500 Importaciones de aluminio 2000 y aleaciones 30 (esc. der.) 1500 Crdito (esc. izq.) 20 1000 500 100 Cobre 0 2006 Aluminio 08 10 12 0 10 0 Produccin industrial (esc.izq.) 2003 05 07 09 -500 Jul. 11
300
200
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20
14 Dic. 15 Metales bsicos: Crecimiento de la demanda mundial (variacin porcentual interanual) Crecimiento total de la demanda Crecimiento de la oferta
Metales bsicos: Relacin existencias/uso (desviaciones estandarizadas respecto del promedio) Otros metales bsicos 3
5 4 3
Aluminio
Cobre China Otras economas emergentes Economas avanzadas, excluidas las ERI 2 2009: T2 09: T4 10: T2 10: T4 11: T2 1995 2000 05
2 1 0 -1 -2 Jun. 11
Aluminio: Diferenciales de precios SHFE/LME y 4 600 existencias de SHFE 500 400 300 200 100 0 2003 05 07 09 Diferenciales de precios (escala der.) Existencias (esc. izq)
50 40 30 20 10 0 -10 -20 Ago. 11
Metales bsicos: Crecimiento de la produccin 5 (variacin porcentual interanual) 12 10 8 6 4 2 Promedio 19862000 0 -2 -4 -6 1986 90 95 2000 05 -8 11: T2
Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Bolsa de Metales de Londres; Thomson Datastream; Oficina Mundial de Estadsticas del Metal, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 Precios al 2 de septiembre de 2011. 2 ERI indica las economas recientemente industrializadas de Asia: Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur. 3 Agregado de aluminio, cobre, plomo, nquel, estao y cinc. 4 SHFE = Bolsa de Futuros de Shanghi; LME = Bolsa de Metales de Londres. Los diferenciales de precios estn expresados como porcentajes; las existencias estn expresadas en miles de toneladas. 5 El ndice estaba compuesto de aluminio y cobre hasta 1996; a partir de 1996 se incluyeron nquel, estao, cinc y plomo. Las ponderaciones estn basadas en la oferta y los precios de 2005.
precios del mercado mundial. Adems, los inventarios en almacenes generales de depsito comenzaron a aumentar porque los metales base, sobre todo el cobre, se usaron con creciente frecuencia como garanta para el crdito comercial a medida que el endurecimiento de las polticas redujo la oferta de crdito empresarial regular20. El aumento de la importacin posteriormente produjo una igualacin de los precios. Tras la desaceleracin de la demanda y las polticas restrictivas instituidas en algunos sectores, los inventarios han comenzado a disminuir. Esa disminucin engros la oferta local, y el crecimiento de la importacin de metales comenz a enfriarse en el primer semestre de 2011. Por el contrario, los inventarios mundiales de metales (medidas en trminos del coeficiente inventarios/uso) se mantienen a niveles elevados teniendo en cuenta la actual etapa del ciclo econmico mundial (grfico 1.25, panel central derecho). La evolucin de la oferta de distintos metales tambin ha influido en el comportamiento de los precios, y existen marcadas diferencias entre un metal y otro, como lo pone de manifiesto el reciente aumento de la dispersin de las variaciones de precios entre los distintos metales. Los precios del cobre repuntaron en junio, dado que los trastornos de la oferta de importantes minas causados por huelgas y condiciones meteorolgicas desfavorables empeoraron un equilibrio de por s ajustado entre la oferta y la demanda. Los precios del plomo subieron cuando se clausur indefinidamente una de las minas ms grandes del mundo. Los mercados del aluminio se mantuvieron ms o menos equilibrados en el primer semestre del ao, y los niveles rcord de produccin son la contracara de una demanda mundial persistentemente vigorosa. Por el contrario, los precios del nquel se han estabilizado pese a la escasez de la oferta, dado que la produccin de arrabio de nquel como sucedneo del nquel ha aumentado significativamente, sobre todo en China. En cuanto a las perspectivas, el crecimiento del consumo de metales base en China se mantendr
los mercados les han preocupado los informes de un aumento de la proporcin de importaciones de cobre utilizadas como garanta de crditos bancarios (a travs de letras de crdito para financiar importaciones con pago diferido), aunque no hay datos oficiales para evaluar el alcance de estas operaciones.
20 A
42
captulo 1
generalmente estable, segn las proyecciones, a las tasas observadas en el primer semestre de 2011, en vista de las perspectivas de la actividad econmica general. Se proyecta que el crecimiento econmico de China continuar siendo robusto, con un equilibrio lentamente creciente entre las contribuciones de la inversin y del consumo, y que alcanzar 9,5% para la totalidad de 2011 y 9,0% en 2012, en comparacin con 10,3% en 2010. Por otra parte, si bien se prev que la reduccin de los inventarios que comenz a finales de 2010 llegar a su fin, el impacto global en la demanda debera ser moderado si los inventarios se acumulan ms o menos al mismo nivel que el repunte del consumo. De hecho, los inventarios de cobre del Mercado de Futuros de Shanghi (SHFE, por sus siglas en ingls) han repuntado desde junio, y los diferenciales de precios del aluminio entre las Bolsas de Metales de Shanghi y de Londres nuevamente se han ensanchado, lo cual indica un equilibrio ms apretado entre la oferta y la demanda local y cierto aumento del crecimiento de la importacin de metales base (grfico 1.25, panel inferior izquierdo). Se cree que los precios de los metales base se mantendrn estables en trminos amplios pese al repunte moderado del crecimiento econmico mundial del segundo semestre de 2011. Del lado de la demanda, como ya se ha sealado, el crecimiento de la demanda de metales base de China se mantendra generalmente estable, en tanto que el consumo de metales base de las economas avanzadas, que en el segundo trimestre todava estaba 12% por debajo del mximo registrado antes de la crisis, se recuperara paulatinamente en el contexto de un crecimiento econmico atenuado. Del lado de la oferta, la produccin, que aument con fuerza en el primer semestre de 2010 tras una cada pronunciada durante la Gran Recesin, debera mantenerse cerca de la tasa promedio de expansin de alrededor de 3% (interanual) con ciertas variaciones entre un metal y otro, con lo cual las condiciones del mercado se mantendran ms o menos equilibradas a los precios elevados actuales (grfico 1.25, panel inferior derecho). En general, los riesgos para los metales base parecen ms equilibrados que para el petrleo o los alimentos, principalmente porque la oferta global no parece estar tan limitada como en el caso del petrleo con las excepciones destacadas del cobre y
del plomo y porque los niveles de inventarios (en relacin con el consumo) son ms elevados que en el caso de los alimentos. Sin embargo, los riesgos para los precios de la energa influyen tambin en los precios de los metales, teniendo en cuenta la elevada proporcin del costo de refinamiento de los metales que corresponde a la energa.
Evolucin y perspectivas del mercado de los alimentos

Los precios de los alimentos han experimentado una disminucin moderada respecto de los mximos de los ltimos meses, pero siguen siendo muy elevados en comparacin con la primera dcada de este siglo (grfico 1.26, paneles superiores). El ndice de precios de los alimentos elaborado por el FMI correspondiente a lo que va del tercer trimestre de 2011 es alrededor de 20% ms alto que el mismo trimestre de 2010 y est significativamente por encima del precio real promedio de los 10 ltimos aos. Los precios de los cereales y las semillas oleaginosas son particularmente altos, pero los de otros grupos de alimentos, incluida la carne, tambin se encuentran muy por encima de los promedios histricos. En los ltimos meses, la mejora de las perspectivas de oferta a corto plazo de algunos cultivos importantes ha dado cierto respiro. Tras los graves reveses que sufri la oferta durante el cuarto trimestre de 2010 como consecuencia de las condiciones meteorolgicas, las expectativas de los cultivos de 2011 se han estabilizado, y en base a la superficie proyectada hay indicios de que el crecimiento del producto ser relativamente vigoroso en 2012. Sin embargo, el equilibrio en los mercados de los alimentos contina siendo precario. Los inventarios que funcionan como amortiguadores son muy bajos en el caso de algunos cultivos importantes sobre todo el maz y en consecuencia los precios sern muy sensibles a variaciones de las perspectivas de la oferta y la demanda (grfico 1.26, segundo panel de la izquierda). El riesgo ms inmediato es que algunos cultivos fundamentales sufran otra ronda de shocks de la oferta causados por las condiciones meteorolgicas. El patrn reciente de condiciones meteorolgicas extremas en grandes regiones de cultivo parece continuar: tras las sequas que sufrieron Europa y China, Estados Unidos ha experimentado una primavera muy lluviosa seguida
Grfico 1.26. Evolucin reciente de los mercados de los principales cultivos alimentarios
450 400 350 300 250 200 150 100 Dic. 13 Relacin existencias mundiales/ 40 uso, 2011 (existencias como porcentaje del consumo mundial) Promedio 30 19802010 Estimacin 20 2011 2006 10 0 Maz Arroz Trigo Soja Otros2 2000 02 04 06 08 50 08 10 2006 08 10 Precios de los principales granos1 (enero de 2006 = 100) Maz Arroz Trigo Precios de otros productos importantes1 (enero de 2006 = 100) Carne magra Soja Azcar de cerdo estadounidense 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Dic. 13 Trigo: ventas netas de exportacin estadounidenses 1200 (millones de 1000 toneladas 800 mtricas) 3 600 400 200 0 -200 -400 10 Jul. 11
Contribuciones al crecimiento de la demanda mundial de los principales cultivos, 199620124 5 (puntos porcentuales) China Crecimiento Otras economaspromedio de la 4 emergentes demanda mundial, Economas 19902010 3 avanzadas 2 1 2000 02 04 06 08 10 12 Mrgenes operativos del etanol 7 (precio en dlares de EE.UU. el galn) 5 Rendimiento por encima de los costos operativos Costo neto del maz Otros costos operativos 3 Costos de capital 2 0
Utilizacin del maz en Estados Unidos (miles de millones de bushels) Etanol combustible y productos 16 derivados que no sean granos 14 de destilera 12 Granos de destilera 5 10
ASPI no derivados del etanol Exportaciones Forraje y residual
8 6 4 2
0 07 11 1993 97 2000 03 Maz: Funcin de densidad neutral al riesgo de precios de nueve 18 meses, 200811 (dlares de EE.UU. el bushel) 15 68% de confianza 86% de confianza 12 95% de confianza Precio de los futuros 9 6 3
2005
07
09
11
2008
09
10
0 11: T38
Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Bolsa Mercantil de Chicago; Centro de Desarrollo Agrcola y Rural de la Universidad del Estado de Iowa; Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA), y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Precios de los futuros entre septiembre de 2011 y diciembre de 2012. 2 Otros granos y oleaginosas. 3 Ventas ajustadas en funcin de factores estacionales y tendencias a largo plazo. 4 Proyecciones del Departamento de Agricultura de Estados Unidos para 2011 y 2012. 5 Granos de destilera, procedentes de plantas de etanol combustible de grano seco, sobre la base de una proporcin anual estimada de la produccin de etanol de maz de grano seco y partiendo del supuesto de que los granos de destilera representan 17,5 libras de cada bushel de maz utilizado en la produccin de etanol combustible de grano seco. 6 ASPI = alimentos, semillas y productos industriales. 7Los mrgenes operativos del etanol estn basados en los precios de futuros prximos y los precios del maz en Iowa. 8 Al 6 de septiembre de 2011.
de elevadas temperaturas en el tercer trimestre, lo cual redujo el rendimiento proyectado de maz. Incluso otro deterioro ligero de las perspectivas de la oferta podra provocar una fuerte reaccin de los precios, efectos de contagio entre distintas materias primas y una agudizacin de la volatilidad, tal como ocurri a comienzos de 2011. Por ejemplo, el recrudecimiento de la incertidumbre en torno a la oferta increment drsticamente la demanda precautoria en los mercados fsicos de grandes economas importadoras de alimentos durante el primer trimestre del 2011, como lo reflejaron las ventas de exportaciones de Estados Unidos (grfico 1.26, segundo panel de la derecha). Al mismo tiempo, el avance de la demanda conserva un fuerte mpetu. Los rpidos aumentos del consumo de alimentos en las economas de mercados emergentes no dan seales de moderarse, lo cual refleja el alza de los ingresos y cambios en las dietas a favor de alimentos con un mayor contenido protenico, incluida la carne de animales alimentados con granos (grfico 1.26, tercer panel de la izquierda). En las economas avanzadas, y sobre todo en Estados Unidos, el crecimiento global de la demanda es pequeo, pero el uso de materias primas alimentarias como base para los biocombustibles contina superando las expectativas; en los ltimos tiempos porque los precios del petrleo fueron ms altos durante el primer semestre de 2011 y por los crecientes mrgenes de refinamiento del etanol. Desde 2000, el etanol ha originado tres cuartas partes del 40% de aumento del uso de la produccin nacional de maz; el resto corresponde a productos derivados del etanol (grfico 1.26, tercer panel de la derecha). El uso de aceite de soja en la produccin de biodiesel tambin est creciendo con rapidez. Los elevados precios de la energa y las polticas de respaldo estn estimulando la produccin de biocombustibles en Europa y tambin en otras regiones, pero tambin en este caso las limitaciones de los datos continan restndole transparencia a los mercados de materias primas (grfico 1.26, panel inferior izquierdo). Globalmente, la demanda mundial de cultivos importantes durante 201112 crecer, segn las proyecciones, alrededor de 2%, considerablemente por encima del promedio de 20 aos y casi en su totalidad como consecuencia de la demanda de China y otras economas de mercados emergentes y de bajo ingreso.
44
captulo 1
Los precios de los alimentos deberan experimentar pequeas disminuciones, pero mantenerse elevados en trminos reales hasta 2012 inclusive, suponiendo una normalizacin de las condiciones meteorolgicas y una estabilizacin de los precios de la energa, que afectan a los precios de los alimentos a travs de los costos de los biocombustibles y de la produccin. Este escenario est incluido en los precios de los futuros de algunos cultivos crticos, notablemente el maz, que actualmente reflejan cierta moderacin en funcin de cada cosecha nueva. La oferta est respondiendo al alza de los precios, pero con rezago. En particular, la expansin de la superficie mundial cultivada debera compensar la moderacin a mediano plazo del crecimiento de los rendimientos debida, en parte, a las incipientes limitaciones de las tierras productivas y del suministro de agua. No obstante, los riesgos para los precios de los
alimentos an se inclinan al alza, tal como lo reflejan los precios de los mercados de los derivados: stos muestran que para los participantes en el mercado existe una probabilidad superior al promedio de que los precios se disparen en los nueve prximos meses (grfico 1.26, panel inferior derecho). Una combinacin de bajos inventarios, volatilidad meteorolgica y demanda incierta relacionada con China y los biocombustibles crea perspectivas de que los precios vuelvan a trazar picos en los 12 a 18 meses venideros. La renovada imposicin de restricciones comerciales frente al uso de los precios y al equilibrio ms apretado entre la oferta y la demanda en los mercados fsicos entre otras cosas, a travs de prohibiciones a la exportacin por parte de importantes productores podra exacerbar las condiciones de oferta mundiales y agudizar la volatilidad de los precios mundiales.
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Recuadro 1.1. una recuperacin lenta y sin destino? panorama sectorial de los mercados laborales de las economas avanzadas1
El empleo sufri un duro golpe en muchas economas avanzadas durante la Gran Recesin de 200809 y est tardando en recuperarse como consecuencia de una reactivacin an dbil e incierta. Pero aun despus de una recuperacin cclica, las tendencias estructurales que precedieron a la Gran Recesin podran opacar las perspectivas de los mercados laborales. El cambio tecnolgico basado en las aptitudes y la mayor prevalencia de cadenas de oferta mundiales han hecho subir el ingreso nacional de las economas avanzadas. Pero estas tendencias han estado asociadas a una notable prdida de ingreso medio y empleos manufactureros. Este recuadro describe estos efectos desiguales de la tecnologa y del comercio internacional, y su impacto probable en el crecimiento del producto potencial. El principal mensaje es que las economas avanzadas deben hacer frente a los costos humanos de estas tendencias estructurales, de la misma manera en que actuaron para reducir los costos humanos de la Gran Recesin (Dao y Loungani, 2010). mismo tiempo, los avances de la tecnologa de la informacin y la comunicacin contribuyeron a facilitar el acceso de muchas empresas mundiales a esta extensa fuerza laboral. Al igual que en el pasado, estas tendencias de la tecnologa y del comercio internacional han contribuido al bienestar mundial: millones de habitantes de mercados emergentes dejaron atrs la pobreza; los consumidores del mundo entero se han beneficiado de precios ms bajos, y el ingreso nacional ha aumentado en las economas avanzadas. Pero estas tendencias tambin han estado cada vez ms asociadas al deterioro de las perspectivas de grandes grupos de trabajadores de las economas avanzadas. Como seala Spence (2011), hasta hace ms o menos una dcada, los efectos de la globalizacin en la distribucin de la riqueza y de los empleos eran ms bien benignos, [pero ahora] estn alterando las estructuras individuales de las economas de manera tal que diferentes grupos dentro de un pas se ven afectados de distinta manera. En las economas avanzadas, estn redistribuyendo las oportunidades de empleo y los ingresos. Para documentar estos efectos es necesario ir ms all de los agregados y examinar la evolucin sectorial por nivel de aptitud e industria.
Efectos de la tecnologa y del comercio internacional en el empleo

La evolucin de la tecnologa y el comercio internacional son tan viejos como la civilizacin, pero sus efectos a mediano plazo en el mercado laboral pueden variar constantemente. En las dos dcadas anteriores a la Gran Recesin, una caracterstica distintiva del cambio tecnolgico era que favoreca a los trabajadores ms preparados. Esto no siempre fue as: durante algunos perodos de la historia, el cambio tecnolgico no complement a la fuerza laboral muy preparada, sino que la reemplaz (Goldin y Katz, 2008). El principal efecto del comercio internacional en el mercado laboral durante esas dos mismas dcadas fue un uso cada vez ms frecuente de cadenas de oferta mundiales, un proceso facilitado por la disponibilidad de grandes cantidades de trabajadores en mercados emergentes que antes haban estado fuera del sistema internacional de produccin. Como lo seala Freeman (2007), China, India y el ex bloque sovitico ingresaron en la economa mundial casi todos a la vez en los aos noventa, duplicando el tamao de la fuerza laboral mundial a casi 3.000 millones. Al
Este recuadro fue preparado por Prakash Loungani, Su Wang, Laura Feiveson y Joo Jalles.
Desplazamiento del empleo y productividad de la mano de obra

Acemoglu y Autor (2010) documentan un desplazamiento del empleo estadounidense en 19802007, de puestos de trabajo de mediana calificacin hacia puestos de trabajo de baja y alta calificacin. Los empleos de ingreso intermedio se redujeron significativamente en otras economas avanzadas entre 1993 y 2006, como Japn, el Reino Unido y la zona del euro. El grfico 1.1.1 muestra un desplazamiento de empleos de ingreso intermedio e industrias con elevados niveles de productividad y elevado crecimiento de la misma hacia industrias con bajos niveles de productividad y tasas de crecimiento. El panel superior izquierdo muestra la prdida notable de puestos de trabajo de mediana calificacin y de ingreso intermedio, muchos en el sector manufacturero. Por el contrario, gran parte del sector de los servicios, que incluye servicios comunitarios, sociales, personales y
46
captulo 1
Recuadro 1.1 (continuacin)

Grfico 1.1.1. Tendencias del empleo y de la productividad de la mano de obra
Variacin de la participacin en el empleo segn los niveles de pago; 19932006 (variacin porcentual de la participacin en el empleo) Tercio con pago ms alto Tercio con pago intermedio Tercio con pago ms bajo Variacin de las participaciones en el mercado de trabajo; 2000071 (porcentaje) 6 4 2 0 -2 Man (15,3%) Con (6,4%) WRT (20,2%) PT IE 8 6 4 2 0 -2 -4 US JP DE Man Con WRT FR FIRE Ser Otro GB -6 -4 -2 0 2 4 6 Crecimiento relativo anualizado de la productividad FI NO NL GR GB SE DE ES BE DK LU FR AT IT EU US Correlacin entre la productividad sectorial y el 0,8 crecimiento de la productividad; 199020053 0,6 Man Con 0,4 WRT FIRE 0,2 Ser 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 US JP -4 FIRE (16,5%) Ser (32,7%) Otro (9,0%) DE FR GB -6 -8
20 15 10 5 0 -5 -10 -15
Crecimiento anualizado de la productividad; 2000072 (porcentaje)
Fuentes: Autor (2010); Centro de Crecimiento y Desarrollo de Groninga (GGDC); Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE), base de datos STAN; y clculos del personal tcnico del FMI. Notas: AT: Austria, BE: Blgica, DK: Dinamarca, EU: promedio de la UE, FI: Finlandia, FR: Francia, DE: Alemania, GR: Grecia, IE: Irlanda, IT: Italia, JP: Japn, LU: Luxemburgo, NL: Pases Bajos, NO: Noruega, PT: Portugal, ES: Espaa, SE: Suecia, GB: Reino Unido, US: Estados Unidos. Man: manufactura, Con: construccin, WRT: comercio mayorista y minorista, hoteles y restaurantes, FIRE: servicios financieros, de seguros e inmobiliarios, Ser: servicios comunitarios, sociales y personales. 1Los datos de Japn estn tomados de la base de datos GGDC y abarcan 19962003. 2Los datos de Japn estn tomados de la base de datos GGDC y abarcan 19962003. La productividad se calcula dividiendo el valor agregado por las horas trabajadas. En el caso del Reino Unido y de Japn, se calcula dividiendo el valor agregado por el nmero de empleados. 3Los pases incluidos en este panel son Francia, Alemania, Japn, el Reino Unido y Estados Unidos.
gubernamentales, contina dependiendo de trabajadores con bajas calificaciones que perciben ingresos bajos1. El panel superior derecho del grfico muestra la variacin de la participacin de varios sectores en el mercado laboral de ciertas economas avanzadas en 200007. Las cinco economas experimentaron una disminucin de la manufactura y un aumento de los servicios. Incluso en Alemania, que ha tenido un supervit comercial desde
1Bosworth y Triplett (2007) contiene un anlisis ms completo de la evolucin de la productividad en el sector de los servicios.
2001, la participacin de la manufactura en el empleo cay de 22% en 2000 a 20% en 2007. El sector de la construccin y el sector de los servicios financieros (que incluye finanzas, seguros y operaciones inmobiliarias) tambin experimentaron fuertes aumentos del empleo en la mayora de estas economas durante el boom de la vivienda que precedi a la crisis. Histricamente, la reasignacin de la mano de obra de sectores de productividad baja a sectores de productividad alta ha sido un importante canal para el aumento del ingreso nacional en las economas
Logaritmo de la productividad sectorial relativa
47

avanzadas (McMillan y Rodrik, 2011). Pero segn muchos observadores, estas economas se encuentren en unaetapa de transformacin estructural en la que podran desacelerarse, estancarse y decaer, a medida que la mano de obra se reasigne cada vez ms de actividades manufactureras de elevada productividad a servicios de menor productividad (Duarte y Restuccia, 2010). El panel inferior izquierdo muestra el crecimiento de la productividad laboral por sector durante 200007. La manufactura fue un sector con elevado crecimiento de la productividad, en tanto que la productividad del sector de los servicios apenas aument (o incluso disminuy) en todos los pases durante este perodo. Se registr un aumento del empleo en la construccin, que experiment un crecimiento de la productividad inferior al promedio, y en los servicios financieros, que experimentaron un crecimiento promedio de la productividad. El panel inferior derecho muestra que en trminos relativos los niveles de productividad y el crecimiento de la productividad estn sumamente correlacionados. Esto se debe a que las tasas de crecimiento de la productividad sectorial han sido relativamente constantes durante las ltimas dcadas. Si el crecimiento de la productividad sectorial se considera exgeno, esta ecuacin muestra el impacto en el crecimiento de la productividad de toda la economa cuando el empleo comienza a desplazarse de una industria con productividad elevada y altas tasas de crecimiento de la productividad a una industria con productividad baja (y bajo crecimiento de la productividad). Durante este desplazamiento, el primer trmino a la derecha de la ecuacin es ms bajo si existe una correlacin negativa entre las variaciones de la participacin en el mercado de trabajo y los niveles de productividad. Esto se conoce como un efecto composicional o estructural. Adems, una vez que el desplazamiento ocurre, la segunda suma tambin es ms pequea porque ahora hay un empleo ms alto en sectores en los cuales el crecimiento de la productividad es ms bajo y un empleo ms bajo en sectores en los cuales el crecimiento de la productividad es ms elevado. Este es el efecto dentro de la industria. El grfico 1.1.2 ilustra estos efectos. El panel superior izquierdo muestra la relacin entre las variaciones de la participacin en el mercado de trabajo y los niveles de productividad de cinco economas europeas avanzadas entre 2000 y 2007. Se observa una correlacin negativa clara entre la productividad relativa y la variacin de la participacin en el empleo, aunque el sector financiero constituye un valor atpico. El panel superior derecho muestra una correlacin negativa parecida y ms notable entre las variaciones de la participacin en el mercado de trabajo y los niveles de productividad de Estados Unidos durante 200007. El tamao de las burbujas representa el tamao relativo de los sectores. El panel inferior izquierdo muestra tanto los efectos estructurales como los efectos dentro de la industria del crecimiento de la productividad de la mano de obra estadounidense en tres aos tpicos: 1991, 2000 y 2007. Cada efecto es la suma acumulada de seis sectores, de modo tal que la suma de los 12 componentes es igual a la tasa de crecimiento de la productividad de la mano de obra del ao en cuestin. Los sectores difieren enormemente desde el punto de vista de los canales a travs de los cuales contribuyen al crecimiento agregado de la productividad de la mano de obra. El sector manufactu-
Productividad sectorial y crecimiento del producto potencial

El impacto probable de estos desplazamientos del empleo en el crecimiento agregado de la productividad, y por ende en el crecimiento del producto potencial, puede ilustrarse mediante un marco contable sencillo. La productividad de la mano de obra del pas i en el ao t puede expresarse de la siguiente manera: Ait = ijt Pijt ,
j
(1.1)
siendo ijt la proporcin del insumo mano de obra en la industria j como fraccin de la oferta de mano de obra en la totalidad de la economa, y Pijt la productividad unitaria de la mano de obra; la sumatoria abarca todas las industrias j. La tasa de crecimiento de la productividad puede expresarse de la siguiente manera:: A* 1 it = * Pijt + ijt P* . ijt j Ait j ijt Ait
(1.2)
Un asterisco al lado de una variable indica que el cambio ocurre en el tiempo.
48
captulo 1

Grfico 1.1.2. Las tendencias sectoriales pueden afectar al crecimiento del producto potencial
Correlacin entre la productividad sectorial y la variacin del empleo; 2000071 Logaritmo de la productividad sectorial relativa
1,0 0,5
PU y=13,19x + 0,11 FIRE Min WRT Ser

0,02
1,0 0,5 0,0
0,0
-0,5 -1,0 -1,5 -0,15
Agr Con FIRE Man Ser TSC WRT Variacin de la participacin en el empleo
-0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 -0,04
Man
TSC Agr
Con
-0,02 0,00
-0,5 -1,0 0,04
Variacin de la participacin en el empleo
2 1 0 -1
PU FIRE y=23,99x + 0,16
1,0 0,5 0,0
-0,5
1991 1991 2000 2000 2007 2007 estructural dentro de estructural dentro de estructural dentro de la industria la industria la industria
-0,02
Variacin de la participacin en el empleo
-0,01
0,00
0,01
0,02
-1,0 0,03
Fuentes: GGDC; OCDE, y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Agr: agricultura, silvicultura y pesca, Min: minera y cantera, Man: manufactura, PU: servicios pblicos, Con: construccin, CSPS: servicios comunitarios, sociales y personales, WRT: comercio mayorista y minorista, hoteles y restaurantes, TSC: transporte, almacenamiento y comunicacin, FIRE: servicios financieros, de seguros e inmobiliarios, Ser: servicios comunitarios, sociales y personales. 1Fuera de los servicios financieros, de seguros e inmobiliarios, se traza la lnea de tendencia. Los pases incluidos en este panel son Francia, Alemania, Japn, el Reino Unido y Estados Unidos. 2El efecto estructural es la relacin entre el nivel de productividad y la participacin de la mano de obra; el efecto dentro de la industria es la relacin entre el crecimiento de la productividad y la participacin de la mano de obra.
rero siempre ha tenido un componente estructural negativo, debido a su decreciente participacin en el mercado laboral. Por el contrario, el sector de los servicios tiene componentes negativos dentro de la industria en los tres aos, un indicio del anmico crecimiento de la productividad2. Por consiguiente, los desplazamientos que dejan atrs a las industrias de elevada productividad han
anlisis ms detallado de la descomposicin anlisis ms detallado de la descomposicin.
2Vase en Peneder (2003) y Bosworth y Triplett (2007) un 2Vase en Peneder (2003) y Bosworth y Triplett (2007) un
ejercido un efecto de lastre sobre el crecimiento del producto per cpita debido a efectos estructurales y dentro de la industria. Aunque estos desplazamientos de los mercados laborales ocurrieron antes de la Gran Recesin, los datos llevan a pensar que persisten. Por ejemplo, en relacin con la polarizacin de los empleos, Autor (2010) considera que la Gran Recesin ha alterado cuantitativamente, aunque no cualitativamente, la direccin del mercado laboral estadounidense. El
Logaritmo de la productividad relativa sectorial
Descomposicin del crecimiento de la productividad 2 de la mano de obra en Estados Unidos 3 (porcentaje) CSPS WRT Man Otros Con FIRE
Correlacin entre la productividad sectorial y la variacin de la participacin en el empleo estadounidense; 1,5 200709
Logaritmo de la productividad sectorial relativa
Correlacin entre la productividad sectorial y la variacin de la participacin en el empleo en Estados Unidos; 1,5 200007
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fecto estructural es la relacin entre el nivel de productividad y la participacin de la o de obra; el efecto dentro de la industria es la relacin entre el crecimiento de la uctividad y la participacin de la mano de obra.

Grfico 1.1.3. Empleo, utilidades y comercio de bienes intermedios en Estados Unidos
Empleo manufacturero en Estados Unidos y utilidades de filiales extranjeras de multinacionales Ingresos netos de filiales extranjeras de empresas 20 multinacionales estadounidenses en el sector 180 manufacturero (miles de millones de 160 dlares; escala derecha) 18 140 16 120 Empleos nacionales en el sector de manufacturas de Estados 100 14 Unidos (millones de empleos; 80 escala izquierda) 12 60 10 1980 90 2000 10 40
Hacia dnde estn destinados?

Qu impacto tendrn las tendencias de la tecnologa y del comercio internacional en los mercados laborales en los prximos aos? Para dilucidar ese interrogante y sugerir polticas de respuesta adecuadas es necesario hacer conjeturas sobre cul de las dos fuerzas tiene ms probabilidades de predominar, aunque no siempre es fcil hacer una distincin entre su respectivo impacto. Los primeros anlisis, y particularmente las explicaciones de la creciente prima por aptitud, solan concluir que la evolucin de la tecnologa predomina (por ejemplo, Lawrence y Slaughter, 1993). Y no cabe duda de que la tecnologa desempe un papel importante en el declive paulatino de los empleos manufactureros y de ingreso intermedio observado desde la dcada de 1970. En particular, la automatizacin ha reducido el empleo en industrias con una proporcin ms alta de tareas rutinarias (Autor, Levy y Murnane, 2003). Sin embargo, tambin parecen estar en juego otros factores, en gran medida debido a la fuerte disminucin de puestos de trabajo ocurrida mucho despus de la aparicin de la mayor parte de las nuevas tecnologas de la informacin y la comunicacin en la dcada de 1990. Por consiguiente, hay estudios recientes que otorgan ms importancia al papel del comercio internacional, y particularmente a la deslocalizacin y al aumento extraordinario de la produccin dentro de empresas multinacionales4. Esos estudios recalcan que no es una coincidencia que el declive de los empleos manufactureros se haya acelerado durante la dcada de 2000 y haya estado acompaado de un enorme aumento de las importaciones de pases de bajo ingreso en las economas avanzadas. Autor, Dorn y Hanson (2011) estiman que como mnimo una tercera parte de la disminucin agregada del empleo manufacturero en Estados Unidos durante 19902007 puede atribuirse al aumento de las importaciones procedentes de mercados emergentes. El panel superior del grfico 1.1.3 muestra la fuerte cada de los empleos manufactureros en Estados Unidos y el aumento de las utilidades de las empresas multinacionales
4Vase,
Proporcin de bienes intermedios en el total de importaciones manufactureras estadounidenses
0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4
1980
85
90
95
2000
05
0,3
Fuentes: Goel (2011); Oficina de Estadsticas Laborales de Estados Unidos; Oficina de Anlisis Econmico de Estados Unidos, y clculos del personal tcnico del FMI.
panel inferior derecho reproduce el nivel de la productividad respecto de los cambios de la participacin en el mercado laboral estadounidense durante 200709. El sector de los servicios contina creciendo en trminos de participacin en el mercado laboral, y el sector de la manufactura contina decayendo, ambos a tasas anuales ms rpidas. De hecho, el empleo total disminuy 4% y el empleo en el sector de la manufactura cay 14% entre 2007 y 2009, pero el empleo en el sector de los servicios aument 2%3.
3La experiencia del Reino Unido y de Espaa fue parecida; Alemania, sin embargo, experiment un ligero ascenso de la participacin laboral en la manufactura y un ligero descenso en los servicios.
por ejemplo, Hanson, Mataloni y Slaughter (2005).
50
captulo 1

durante la dcada de 20005. El panel inferior muestra la fuerte aceleracin de la proporcin de bienes intermedios dentro del total de importaciones en el mismo perodo (Goel, 2011), reflejo de la creacin de cadenas de oferta mundial. Las consecuencias de las prdidas de empleo se ven amplificadas si existen interacciones entre el comercio internacional y las innovaciones tecnolgicas. Si la ventaja comparativa de las economas aumenta con el correr del tiempo a travs del aprendizaje prctico, como sugieren muchos autores, los cambios de los patrones de especializacin podran persistir a lo largo del tiempo6. Los cambios tecnolgicos originados en el comercio internacional tendran efectos parecidos7. En consecuencia, los sectores deslocalizados con un potencial de crecimiento mayor podran enfriar el crecimiento de las economas avanzadas a largo plazo. aos estas tendencias han mejorado los niveles de vida de las economas de mercados emergentes y en desarrollo y han permitido a los consumidores del mundo entero beneficiarse de precios ms bajos. En las economas avanzadas, la innovacin tecnolgica y la posibilidad de aprovechar un mercado laboral internacional han contribuido al ingreso nacional. Pero, al mismo tiempo, se ha producido un impacto desfavorable en una extensa clase de trabajadores de las economas avanzadas, particularmente en el sector de la manufactura, y sus perspectivas siguen siendo poco alentadoras. Ese impacto adverso est reflejado en la creciente desigualdad del ingreso; por ejemplo, el coeficiente de desigualdad del ingreso elaborado por Gini aument en seis de las economas del G-7 entre 1985 y 2008, segn la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos. Los clculos analizados en este recuadro tambin llevan a pensar que, al menos a mediano plazo, el crecimiento del producto potencial podra verse perjudicado por el desplazamiento del empleo de las industrias con elevadas tasas de crecimiento de la productividad hacia las industrias con bajas tasas de crecimiento de la productividad. Las soluciones a ms largo plazo ante la prdida de empleos de ingreso intermedio radican en el reciclaje laboral, la mejora de la educacin y el aumento de la productividad en los sectores no manufactureros. Pero tambin se necesitan medidas ms inmediatas para amortiguar algunos de los costos humanos del cambio estructural. Como seala Spence (2011), la redistribucin debe formar parte de las polticas de respuesta: entre los posibles beneficios cabe mencionar una mayor cohesin social y respaldo ininterrumpido a favor de la globalizacin. Spence advierte que si no se hace frente a los retos laborales que afrontan las economas avanzadas, los pases pueden recurrir a medidas proteccionistas en un flanco amplio [y] la economa mundial se debilitar.
Conclusiones
Este recuadro documenta el impacto desigual de las tendencias estructurales a saber, la evolucin de la tecnologa y el comercio internacional en las economas avanzadas8. A lo largo de los 20 ltimos
5Con el correr del tiempo, el avance de los costos de la mano de obra en las economas de mercados emergentes podra neutralizar en parte esta tendencia hacia la deslocalizacin. A medida que las empresas multinacionales y extranjeras comiencen a reabrir algunas plantas nacionales, el crecimiento de la productividad podra repuntar. Existen diferentes opiniones sobre la posibilidad de que las tendencias hacia la deslocalizacin continen. Blinder (2009) estima que el 25% de los empleos estadounidenses podran ser deslocalizables. Por el contrario, Manyika et al. (2011) y Deutsche Bank (2011) argumentan a favor de una reversin paulatina de la deslocalizacin a medida que los costos laborales continan subiendo en el litoral chino y otros mercados emergentes, y a medida que las empresas toman conciencia de los numerosos riesgos y costos ocultos que encierra hacer negocios en los mercados emergentes. 6Vanse Krugman (1985), Lucas (1988), Boldrin y Scheinkman (1988) y Young (1991). 7Vanse Acemoglu (2003) y Thoenig y Verdier (2003). 8La atencin se ha centrado en las tendencias a mediano plazo, y no en el porcentaje del desempleo actual de las economas avanzadas que tiene origen en factores estructurales (vase Diamond, 2011).
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Recuadro 1.2. ciclos de auge y colapso crediticio: Sus causas y sus implicaciones para la poltica econmica
El crdito ha estado creciendo con rapidez en una serie de economas de mercados emergentes, despertando inquietudes en algunos analistas. Aunque puede haber buenas razones para que el crdito se expanda rpidamente fases ascendentes del ciclo econmico, profundizacin financiera y mejora de las perspectivas a mediano plazo, en algunas circunstancias la expansin crediticia puede ser excesiva y puede estar seguida de turbulencia financiera, como lo demostr la crisis financiera internacional reciente y la crisis asitica de mediados de la dcada de 1990. Esa expansin crediticia se denomina a menudo auge de crdito. Qu es un auge de crdito? Es un episodio en el cual el crdito real al sector privado se expande significativamente ms que durante una expansin econmica tpica1. Durante la fase de aceleracin de un auge de crdito, la actividad econmica se expande con fuerza, los precios de la vivienda y de las acciones suben rpidamente, el apalancamiento aumenta acusadamente, el tipo de cambio real se aprecia y los dficits en cuenta corriente se profundizan. Durante la fase de desaceleracin ocurre lo contrario: la actividad sufre una dura contraccin, los precios de la vivienda y de las acciones bajan, el apalancamiento disminuye, el tipo de cambio real se deprecia y los dficits en cuenta corriente disminuyen. Las vulnerabilidades financieras se agudizan como resultado de estas marcadas fluctuaciones de las variables macroeconmicas y financieras. De hecho, existe una fuerte asociacin entre los auges de crdito y las crisis de divisas, las crisis bancarias y las interrupciones repentinas de flujos externos (grfico 1.2.1, panel superior). Dada esta fuerte asociacin entre estos ciclos de auge y colapso del crdito y las crisis financieras, es importante comprender qu los impulsa. Este recuadro estudia auges de crdito en 47 economas 19 avanzadas y 28 de mercados emergentes en
Este recuadro fue preparado por Jrg Decressin y Marco E. Terrones. 1Los auges de crdito se definen como episodios extremos durante los cuales el componente cclico del crdito es 1,75 veces mayor que la desviacin estndar; vanse ms detalles y un anlisis de estos episodios en economas avanzadas y de mercados emergentes en Mendoza y Terrones (2008). La atencin al componente cclico del crdito supone que la tendencia capta una profundizacin financiera mayormente saludable.
Grfico 1.2.1. Auges de crdito

... y crisis financieras (distribucin por frecuencia) Todas Economas de mercados emergentes Economas avanzadas 100 80 60 40 20 0 Crisis Frenada brusca de cambiarias la afluencia de capitales 100 80 60 40 20 0
Crisis bancarias
... y posibles factores causantes (distribucin por frecuencia) Todas Economas de mercados emergentes Economas avanzadas
Gran afluencia de capitales Curvas de ROC1
Aumentos significativos de la productividad
Profundos cambios en el sector financiero
Modelo 1. rea bajo la curva de ROC = 0,7
0,75
0,50
0,25
0,25
0,50 0,75 Tasa de falsos positivos
0 1,00
Fuentes: Mendoza y Terrones (2008) y clculos del personal tcnico del FMI. 1ROC = caracterstica operativa del receptor. La ROC de una moneda arrojada al aire est indicada por la lnea a 45.
19602010. Nuestra conclusin es que la afluencia de capitales es un buen predictor de los auges de crdito y merece ser estudiada en detalle, no solo por su impacto en la competitividad sino tambin por otras implicaciones para la estabilidad financiera.
52
Tasa de verdaderos positivos
Modelo 4. rea bajo la curva de ROC = 0,74
1,00
captulo 1

Cules son las causas de los auges de crdito?
Los auges de crdito pueden estar causados por numerosos factores. Hay tres que reciben considerable atencin y que, de hecho, estn estrechamente asociados a los auges de crdito: escaladas de la afluencia de capitales, reformas del sector financiero y aumentos de la productividad. En particular, los auges de crdito de las economas de mercados emergentes parecen estar asociados mayormente a la abundante entrada de capitales, en tanto que los ocurridos en las economas avanzadas a menudo coinciden con aumentos de la productividad (grfico 1.2.1, panel central). Aunque esta observacin es til, no indica si estos factores pueden ayudar a predecir los auges y los colapsos de crdito, ni cules son ms relevantes. Para determinarlo, usamos un modelo probabilstico simple de auges de crdito, con los siguientes factores: Afluencia de capitales en el pasado: Una escalada de la entrada neta de capitales privados suele producir un rpido aumento de los fondos prestables. En un intento por distribuir esos fondos, los bancos a menudo adoptan normas crediticias menos estrictas y otorgan crdito a empresas y hogares que antes no tenan acceso a los mercados financieros. Esto puede conducir a una expansin excesivamente rpida del crdito2. Reformas del sector financiero en el pasado: En un intento por mejorar su desempeo en trminos del crecimiento, pases del mundo entero han adoptado medidas encaminadas a eliminar la represin financiera y desarrollar sus sectores financieros, lo cual ha estimulado con frecuencia el crecimiento del crdito. Pero el proceso de desarrollo del sector financiero es decir, la formacin de mercados, instituciones e instrumentos financieros puede conllevar riesgos, especialmente si no est acompaado de una evolucin adecuada de los marcos de regulacin y supervisin. Aumentos de la productividad en el pasado: El progreso y la innovacin tecnolgica a menudo estn financiados con recursos externos. De hecho, la experiencia demuestra que el crdito desempe un papel importante en el proceso de innovacin tecnolgica. El fuerte aumento del crdito suele estar acompaado de
2 Vgh (2011) muestra que las consecuencias macroeconmicas de la entrada de capitales son las mismas independientemente de la naturaleza del shock que atrae o empuja los capitales.
optimismo en torno al rpido avance de la tecnologa y al futuro aumento del valor de los activos de garanta3. La expansin excesiva del crdito es en parte resultado de un mecanismo de propagacin asociado a imperfecciones de los mercados financieros. Uno de sus mecanismos es el acelerador financiero (Bernanke, Gertler y Gilchrist, 1999; y Kiyotaki y Moore, 1997); los efectos de los balances amplifican los shocks a los precios de los activos y los precios relativos. Este proceso de propagacin puede verse exacerbado por deficiencias de los marcos de regulacin y supervisin, incluidas las garantas pblicas implcitas y el comportamiento de rebao por parte de los bancos.
Principales conclusiones
Los resultados economtricos confirman que la entrada neta de capitales, la reforma del sector financiero y la productividad total de los factores son buenos predictores de un auge de crdito4. La entrada neta de capitales parece tener una ventaja predictiva importante respecto de los otros dos factores. Los principales resultados economtricos se resumen en el cuadro 1.2.1, que muestra las especificaciones posibles para una regresin logstica, siendo la variable dependiente un episodio ficticio que toma el valor de 1 si el pas i est experimentando un auge de crdito en el ao t, y cero de lo contrario. Los coeficientes estimados de los diferentes factores causantes tienen el signo que corresponde, y todos son estadsticamente significativos. Lo que nos interesa es una evaluacin del poder predictivo de distintas especificaciones de la regresin, y con esa finalidad empleamos el mtodo de la curva de la caracterstica operativa del receptor (ROC, por sus siglas en ingls)5. La curva
3A partir de la idea de sobrecorreccin informacional, Zeira (1999) muestra que el aumento de la productividad durante un lapso desconocido puede conducir a auges y colapsos financieros. 4En el modelo economtrico, la variable de entrada de capitales est representada por el promedio quinquenal de la entrada neta de capitales como porcentaje del PIB. Las reformas del sector financiero corresponden al promedio quinquenal de las variaciones anuales del ndice de reforma financiera compilado por Abiad, Detragiache y Tressel (2008). Los datos se extrapolaron a 2008. El indicador de la productividad se calcul usando mtodos estndar de contabilizacin del crecimiento (Kose, Prasad y Terrones, 2009), en base a datos de Penn World Table 7.0. 5Berge y Jord (2011) analizan en detalle este mtodo y una aplicacin al ciclo econmico estadounidense. Jord, Schularick y Taylor (2010) emplean este mtodo para examinar en qu medida las expansiones crediticias ayudan a predecir crisis bancarias.
53

Cuadro 1.2.1. Cules son las causas de los auges de crdito?
Variables explicativas Entrada de capitales netos rezagada (porcentaje del PIB, promedio quinquenal de variaciones anuales) Reforma del sector financiero rezagada (promedio quinquenal de variaciones anuales) Aumento de la productividad total de los factores rezagado (promedio quinquenal) Aumento de la productividad total de los factores rezagado x variable ficticia de economas avanzadas Tasa de inters real estadounidense rezagada (promedio quinquenal de variaciones anuales, letras del Tesoro a 10 aos) VIX rezagado (promedio quinquenal de variaciones anuales) Variable ficticia de economas avanzadas Constante (1) 0,403*** [0,126] (2) (3) (4) 0,379*** [0,121] (Modelo logstico; variable dependiente: comienzo del auge de crdito; 1 si verdadero; 0 si falso) (5) (6) 0,412*** [0,122] (7) (8) (9) 0,388*** [0,127] (10) 0,406* [0,246]
0,694*** [0,259]
0,592** [0,286]
0,686** [0,297]
0,177** [0,074]
0,132** [0,063]
0,118 [0,091]
0,081 [0,072]
0,335** [0,148]
0,390** [0,155]
0,375 [0,294]
0,285 [0,311]
0,069 [0,139]
0,129 [0,153]
3,827*** [0,155]
4,137*** [0,229]
3,844*** [0,176]
4,231*** [0,236]
0,001 [0,328] 3,921*** [0,267]
0,233 [0,360] 4,504*** [0,374]
3,754*** [0,157]
3,966*** [0,329]
3,824*** [0,155]
4,012*** [0,344]
Partidas informativas Nmero de observaciones 1.180 Probabilidad logartmica 124,39 0,03 Pseudo R 2 AUC 0,70
1.180 125,97 0,02 0,58
1.180 126,77 0,02 0,63
1.180 121,20 0,06 0,74
1.180 125,47 0,03 0,67
1.180 118,92 0,08 0,74
1.180 128,00 0,01 0,51
472 44,49 0,00 0,56
1.180 124,03 0,04 0,71
472 43,35 0,03 0,67
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Haver Analytics; Penn World Table 7.0; Banco Mundial, World Development Indicators; y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Uno, dos y tres asteriscos denotan significancia al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. La significancia est basada en errores estndar robustos, que se indican entre corchetes. VIX = ndice de Volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago. AUC se refiere al rea debajo de la curva. Cuando se usa el modelo probabilstico se obtienen resultados ms o menos parecidos.
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captulo 1

ROC traza la tasa positiva verdadera (PV) por oposicin a la tasa positiva falsa (PF). Si el nmero de verdaderos positivos es igual al nmero de falsos positivos, los tres factores tienen el mismo valor predictivo que echar una moneda al aire; es decir, ninguno. Por consiguiente, el valor predictivo de los factores est dado por la medida en que la curva de ROC se mantiene por encima de la lnea de 45 en el panel inferior del grfico 1.2.1. Un indicador sinttico de esta curva denominado indicador del rea bajo la curva (AUC, por sus siglas en ingls) constituye una estadstica til para clasificar el desempeo predictivo de las distintas especificaciones. Si la curva ROC coincide con la lnea de 45, el indicador AUC es 0,5 (la mitad del cuadrado del grfico 1.2.1, panel inferior). Por consiguiente, un AUC de 0,5 indica el valor predictivo de una moneda echada al aire. Si el indicador AUC es superior a 0,5, el factor respectivo (o bien la combinacin de factores) tiene valor predictivo. Los resultados revelan que la entrada neta de capitales es el factor que ms ayuda a predecir los auges de crdito. Las reformas del sector financiero y los aumentos de la productividad tambin ayudan a predecir estos auges; sin embargo, su valor predictivo es ms bajo. El aumento de la capacidad de prediccin que se obtiene al combinar todos estos factores en un solo modelo es marginal. El modelo que tiene como covariante la entrada neta de capitales (cuadro 1.2.1, columna 1) muestra que esta variable es sumamente significativa y que posee un AUC de 0,7. Las reformas del sector financiero y los aumentos de la productividad en el pasado tambin son predictores importantes de un auge de crdito (cuadro 1.2.1, columnas 2 y 3); sin embargo, su nivel de significancia, su encaje y sus estadsticas en trminos del AUC no son tan buenos como los de la entrada de capitales. El modelo que incluye todos estos factores simultneamente muestra un aumento de la capacidad de prediccin que es apenas marginal en comparacin con el modelo que incluye solamente la entrada neta de capitales en el pasado (cuadro 1.2.1, columna 4; grfico 1.2.1, panel inferior). Estos resultados no varan sustancialmente si se tienen en cuenta los trminos de interaccin. La especificacin que incluye un trmino de interaccin entre los aumentos de la productividad y la variable ficticia correspondiente a las economas avanzadas sugiere que los aumentos de la productividad en el pasado son predictores slidos de los auges de crdito en estas economas, pero no en los mercados emergentes (cuadro 1.2.1, columnas 5 y 6). Para estudiar la posibilidad de que la entrada neta de capitales est captando los efectos de condiciones financieras internacionales favorables en los auges de crdito nacionales, incluimos en el anlisis de regresin variables representativas de la rentabilidad (la tasa de inters real) y la volatilidad (el ndice de Volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago) de Estados Unidos. Aunque estas variables exhiben los signos esperados, no son estadsticamente significativas (cuadro 1.2.1, columnas 7 y 8). Adems, cuando se las incluye junto con la entrada neta de capitales, el poder predictivo de la variable de volatilidad se mantiene ms o menos igual (cuadro 1.2.1, columnas 9 y 10).
Cules son las implicaciones para la poltica econmica?

Si bien la entrada neta de capitales ofrece beneficios bien conocidos para el crecimiento econmico a largo plazo, a menudo despierta inquietudes en las autoridades porque puede restarle competitividad a corto plazo a una economa. Las conclusiones presentadas en este recuadro llevan a pensar que tambin es un buen predictor de los auges de crdito y que, aunque ms no sea por esa razn, merece ser vigilada con ms detenimiento. Dados los elevados costos que acarrean los ciclos de auge y colapso del crdito, las autoridades deberan vigilar de cerca el comportamiento conjunto de la entrada de capitales y del crdito interno6. El anlisis muestra tambin que las reformas del sector financiero son predictores de auges y colapsos del crdito. Las autoridades deben asegurarse de que los programas de liberalizacin financiera estn diseados para fortalecer los marcos de estabilidad financiera. Por ltimo, los datos revelan que los grandes aumentos de la productividad agudizan el riesgo de un auge de crdito, particularmente en las economas avanzadas, quiz como consecuencia de un optimismo exuberante en sectores nuevos. Por lo tanto, aun durante las pocas particularmente prsperas para la economa, las autoridades deben mantenerse atentas a riesgos incipientes para la estabilidad financiera generados por los auges de crdito.
6Las autoridades pueden emplear una combinacin de medidas macroeconmicas, cambiarias, prudenciales y de control de los capitales para mitigar los efectos adversos de la gran entrada de capitales. Ostry et al. (2011) detallan las alternativas que tienen las autoridades para hacer frente a los distintos tipos de entrada de capitales, lo cual es importante a la luz del hecho de que los flujos netos de deuda son mejores predictores de los auges de crdito que los flujos de inversin extranjera directa.
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Recuadro 1.3. las cadas de precios de las acciones, vaticinan una recesin?
La fuerte cada que sufrieron recientemente los precios de las acciones en el mundo entero ha despertado inquietudes en torno a la posibilidad de que una serie de economas avanzadas vuelvan a caer en una recesin. Varios factores pueden haber influido en esta cada de precios de las acciones: los problemas de deuda soberana de la zona del euro, una rebaja de calificacin de la deuda del gobierno federal de Estados Unidos y el margen de maniobra limitado del que disponen las polticas de las economas avanzadas que se enfrentan a una recuperacin econmica inesperadamente dbil. En la medida en que estos factores afectan simultneamente a la confianza y a los precios de las acciones, una cada de precios de las acciones puede ser indicativa de un mayor riesgo de recesin, dado que refleja expectativas menos prometedoras de ingresos en las empresas. Los precios dbiles o decrecientes de las acciones pueden ser de por s un lastre para el consumo y la inversin, a travs de los efectos que ejercen en la riqueza del sector privado y las restricciones de la captacin de crdito. Por lo tanto, muchos piensan que ahora hay ms probabilidades de una nueva recesin en Estados Unidos y otras economas avanzadas. Otros, sin embargo, han sealado que las cadas de precios de las acciones no siempre han sido buenos predictores de recesiones. Segn la famosa cita de Paul Samuelson (1966), el mercado accionario ha pronosticado nueve de las cinco ltimas recesiones. Este recuadro examina el desempeo de los precios de las acciones como predictores coincidentes de una nueva recesin en Estados Unidos, Francia, Japn y el Reino Unido1. El cuadro 1.3.1 presenta estadsticas sintticas de las variaciones trimestrales de los precios reales de las acciones de estos pases entre el primer trimestre de 1970 y el primer semestre de 2011. Segn
Los principales autores de este recuadro son John C. Bluedorn, Jrg Decressin y Marco E. Terrones 1Los comienzos de nuevas recesiones se definen de acuerdo con el mtodo de Harding y Pagan (2002), segn la aplicacin de Claessens, Kose y Terrones (2011c). De acuerdo con esta definicin, el punto mximo cclico o el comienzo de una nueva recesin ocurren en un trimestre si el nivel del PIB real es ms elevado que los niveles observados en los dos trimestres anteriores y en los dos trimestres siguientes. En el caso de Estados Unidos, los picos identificados por Harding y Pagan coinciden exactamente con los identificados por NBER en cuatro casos, y en los otros dos casos preceden en un trimestre al pico identificado por NBER.
Cuadro 1.3.1. Estadsticas sintticas del aumento de precios reales de las acciones
(Intertrimestral, desestacionalizado) Estadstica Media Desviacin estndar Mediana Percentil 10 Percentil 25 Percentil 75 Percentil 90 Mnimo Mximo Nmero de observaciones Francia 1,1 8,0 1,5 10,0 4,1 5,6 10,6 22,2 25,4 138 Japn 0,8 7,7 1,5 9,5 3,1 5,1 9,2 17,9 27,1 141 Reino Unido 1,2 6,7 1,8 7,1 2,2 5,4 8,7 23,1 18,8 135 Estados Unidos 1,4 5,0 1,9 4,6 1,4 4,4 8,4 18,3 14,0 132
Fuentes: Datastream; Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: El ndice de precios nominales promedio de las acciones correspondiente a cada economa se convierte a trminos reales usando el respectivo ndice de precios al consumidor. A continuacin, los ndices de precios reales promedio de las acciones resultantes se desestacionalizan con el procedimiento X12-ARIMA.
nuestras conclusiones, los precios reales de las acciones en estas economas son predictores tiles de las recesiones. Sin embargo, a diferencia de otros estudios, existen ciertos indicios de no linealidades importantes en la relacin entre los precios de las acciones y las recesiones en las economas en las cuales los precios de las acciones tuvieron poder predictivo. Las cadas de precios de las acciones, definidas como una disminucin trimestral de los precios reales promedio de las acciones de 5% o ms, mejoran significativamente la exactitud de las predicciones de recesin en Estados Unidos y el Reino Unido, pero no en Francia ni en Japn2. Investigamos tambin si el poder predictivo de los precios de las acciones en nuestro modelo de probabilidad simple se altera sustancialmente al agregar otras variables financieras; entre ellas, un indicador del efecto de contagio generado en los mercados de acciones extranjeros, el diferencial por plazo, el crecimiento de los precios reales de la vivienda, el crecimiento del crdito real o los mximos del precio real del petrleo. En Estados Unidos, Japn y el Reino Unido, los precios
2Seleccionamos un umbral de cada de 5% en base a los datos presentados en Claessens, Kose y Terrones (2011c), que muestran que los colapsos de precios de las acciones (el cuartil inferior de los perodos caracterizados por cadas de precios de las acciones) exhiben una disminucin mediana de alrededor de 5% por trimestre (cuadro 4, columna 4).
56
captulo 1

reales de las acciones continan siendo un predictor coincidente importante y estadsticamente significativo de una recesin nueva utilizando todas las variables de verificacin. Esto podra ser resultado del hecho de que estas economas albergan los mercados accionarios ms grandes del mundo. Aparte del caso en que se incluye un indicador de precios internacionales de las acciones, los precios nacionales de las acciones tambin son un predictor importante de una recesin nueva en Francia. Por ltimo, analizamos el poder predictivo de las cadas de precios reales de las acciones en las otras tres economas del G-7. En el caso de Alemania y Canad, los datos no indican que los precios de las acciones contribuyan a predecir una recesin, en tanto que en Italia, su poder predictivo siempre est superado por la inclusin de variables adicionales correspondientes al mercado financiero. Por lo tanto, el resto de este recuadro se centra en los datos correspondientes a Estados Unidos, Francia, Japn y el Reino Unido3. y Mishkin, 1998; Estrella, 2005; Wright, 2006, y Nyberg, 2010). Varios de estos estudios determinan tambin que los precios nacionales de las acciones pueden ser tiles para predecir recesiones (Estrella y Mishkin, 1998, y Nyberg, 2010). Sin embargo, esos estudios no examinan detalladamente el papel que desempean otras variables financieras a la hora de pronosticar recesiones, como los precios internacionales de las acciones, los precios de la vivienda y el crdito. Los estudios recientes indican que los movimientos de estos mercados estn vinculados a las caractersticas de las recesiones y las recuperaciones (Claessens, Kose y Terrones, 2011c).
Prediccin de la probabilidad de una nueva recesin

Para examinar de qu manera una variable determinada ayuda a predecir nuevas recesiones en Estados Unidos, Francia, Japn y el Reino Unido, empleamos un modelo probabilstico simple para cada economa. Las variables explicativas incluidas en nuestro modelo logstico de base son la tasa de crecimiento trimestral contempornea del ndice de precios reales promedio de las acciones de una economa, una variable que indica si el ndice de precios reales de las acciones disminuy intertrimestralmente 5% o ms, y la interaccin (el producto) de estas dos variables. El modelo nos permite estudiar la relevancia de las no linealidades en la informacin sobre la probabilidad de que se produzca una recesin que transmiten las variaciones de los precios de las acciones. En particular, las fuertes cadas de precios de las acciones tienen ms probabilidades de estar seguidas de una recesin nueva, lo cual refleja tanto la destruccin de la riqueza del sector privado como posibles debilidades subyacentes de la macroeconoma. Se destacan las siguientes conclusiones (cuadro 1.3.2): En Estados Unidos y el Reino Unido, hay evidencia de importantes no linealidades en la informacin sobre la probabilidad de una recesin nueva que transmiten los precios de las acciones. Esto puede observarse en la significancia estadstica del aumento de precios de las acciones, el indicador de la cada de precios de las acciones y su interaccin como predictores de una nueva recesin. El desempeo del modelo de base de estas economas dentro de la muestra es muy slido, como lo reflejan estadsticas de AUC de 0,85 y
Pronstico de recesiones
La prediccin de recesiones en tiempo real contina siendo un objetivo difcil de alcanzar (Hamilton, 2010). Los especialistas se enfrentan a limitaciones de los datos, relaciones econmicas cambiantes y, a veces, incentivos desvirtuados (Loungani y Trehan, 2002). Aunque algunos modelos con indicadores anticipados determinan que los precios de las acciones ayudan a mejorar los pronsticos de crecimiento del producto en Estados Unidos, estos modelos no han pronosticado las recesiones recientes (Stock y Watson, 2003). En los esfuerzos ms recientes por pronosticar el inicio de una recesin, se han empleado modelos de probabilidad sencillos, como los logsticos o los probabilsticos. Estos modelos aprovechan el hecho de que los picos cclicos se pueden modelar como indicadores binarios (con un valor de 1 cuando la economa ha llegado a su punto mximo, y de cero cuando sucede lo contrario). La conclusin ms importante de estos estudios es que el diferencial por plazo (la diferencia entre la tasa de inters a largo plazo y la tasa de inters a corto plazo) constituye un predictor importante de las recesiones en la zona del euro (Moneta, 2003) y Estados Unidos (Estrella
3Para consultar los resultados sobre Alemania, Canad e Italia, dirigirse a www.imf.org/weoforum.
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58
Francia (1) 0,174** (0,0746) 0,0984*** (0,024) 0,258** (0,108) 0,304*** (0,0444) 0,153 (0,0598) 0,173*** (0,0367) 1,181*** (0,0689) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3) 0,280* (0,169) Japn Reino Unido Estados Unidos
Cuadro 1.3.2. Prediccin de recesiones nuevas con variables correspondientes a mercados financieros
(Modelo logstico, variable dependiente; la nueva recesin comienza en el trimestre t [1 si es verdadero y 0 si es falso]
Variable explicativa

1,970** (0,945) 3,014 (2,703) 2,648** (1,181) 3,128 (2,722) 3,350*** (1,154) 3,767** (1,803) 0,220* (0,13) 0,145 (0,197) 0,265 (0,211) 2,691*** (0,898) 4,566** (1,78) 0,546** (0,268) 3,970*** (0,801) 3,766*** (0,723) 4,967*** (1,269) 4,525*** (1,011) 3,624*** (0,616) 135 0,163 17,89 0,773 135 0,264 15,75 0,835 4,736*** (1,008) 141 0,33 12,18 0,911 141 0,303 12,69 0,902 1414 0,167 15,15 0,788 4,727*** (1,008) 138 0,251 16,1 0,824 138 0,209 17 0,8 138 0,101 19,33 0,71 4,007*** (0,716) 5,644*** (1,004) 135 0,287 15,25 0,892 3,186*** (0,431) 132 0,124 21,39 0,829 3,672*** (0,587) 132 0,16 20,5 0,715 3,529*** (0,616) 132 0,233 18,71 0,84 0,0179 (0,0126) ' 0,00877 (0,00876) 0,115* (0,0629) 0,0544 (0,0342) 0,111* (0,067) 0,0156 (0,011) 0,00368 (0,00367) 0,0087 (0,00869) 0,00608 (0,00606) 0,0248* (0,0142) 0,0152 (0,0121) 0,0539 (0,0405) 0,200** (0,0898) 0,197** (0,0911) 0,273** (0,135) 0,228* (0,133) 0,00538** (0,00262) 0,00614** (0,00309) 0,00606** (0,00304) 0,00869** (0,00405) 0,00491** (0,00226) 0,000157 (0,00315) 0,00722* (0,00378) 0,002 (0,00587)
Variacin de precios de las acciones en el trimestre t (Variacin del ndice trimestral de precios promedio de las acciones) Cada de precios de las acciones > 5% (El indicador es 1 si es verdadero y 0 si es falso) Interaccin de la cada de precios de las acciones y el cambio de precios de las acciones Constante
Nmero de observaciones Pseudo R 2 Probabilidad logartmica AUC
Probabilidades pronosticadas promedio y efectos marginales Probabilidad pronosticada promedio si no hay cada de precios de las acciones > 5% Probabilidad pronosticada promedio si hay cada de precios de las acciones > 5% Efecto marginal del aumento de precios de las acciones de 1%
Fuentes: Datastream; Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; Claessens, Kose y Terrones (2011c), y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Los errores estndar slidos se indican en parntesis debajo de las estimaciones. Uno, dos y tres asteriscos denotan significancia al nivel de 10%, 5% y 1% respectivamente.
captulo 1

0,90, respectivamente4. Como se puede observar en el cuadro 1.3.2, columna 3, la probabilidad promedio de una nueva recesin en un trimestre, que depende de observar una cada de precios de las acciones de 5% o ms, ronda 20%. Por el contrario, si no se observa ninguna cada de precios de las acciones, la probabilidad promedio estimada es insignificantemente diferente de cero. Para hacernos una idea de la medida en que el aumento de los precios de las acciones, que es continuo, afecta a la probabilidad de una recesin nueva, calculamos el efecto marginal en la probabilidad promedio de una recesin de una cada de precios de las acciones de 1%. Como se muestra en el cuadro 1.3.2, columna 1, si se incluye nicamente el aumento de precios de las acciones, el efecto marginal de una cada de 1% es un aumento de la probabilidad estimada de una recesin nueva de alrededor de 0,7% en Estados Unidos y alrededor de 0,5% en el Reino Unido. Si se incluyen el indicador de la cada de precios de las acciones y su interaccin con el aumento de los precios de las acciones, el efecto marginal del aumento de precios de las acciones por s solo es minsculo y deja de ser estadsticamente significativo para ayudar a predecir una recesin, lo cual revela la importancia de no linealidades en forma de cadas fuertes de precios de las acciones. Es interesante comprobar que en el caso de Francia y Japn, esta no linealidad del poder predictivo de los precios de las acciones no es evidente. En su lugar, parece haber una relacin slida y lineal entre el aumento de precios de las acciones y la probabilidad de una recesin nueva; las cadas fuertes de los precios de las acciones no parecen contener ms informacin que las cadas pequeas. El desempeo de este modelo dentro de la muestra tambin es slido, como lo refleja una AUC de 0,82 en el caso de Francia y de 0,91 en el de Japn. El efecto marginal de una cada de
4La estadstica de AUC representa el rea debajo de la caracterstica operativa del receptor, que se describe en el recuadro 1.2, y revela en qu medida el modelo es capaz de clasificar las observaciones de comienzos de recesiones en contraposicin a las observaciones de ausencia de recesiones dentro de la muestra, en comparacin con una moneda echada al aire (que tendra una oportunidad de clasificacin correcta de la situacin del 50%). Un clasificador perfecto tendra una estadstica de AUC de 1.
Grfico 1.3.1. Probabilidad pronosticada de una recesin nueva en un trimestre

Francia Japn Reino Unido Estados Unidos 40
30
20
10
Incondicional
2011:T3
Fuentes: Claessens, Kose y Terrones (2011c); Haver Analytics, y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Los ndices de precios de las acciones empleados en la estimacin son: S&P 500 para Estados Unidos, FTSE All Shares para el Reino Unido, CAC All-Tradable para Francia y Nikkei 225 para Japn. Se utiliza el indicador de recesiones de Claessens, Kose y Terrones (2011c) para el comienzo de las recesiones. Las estimaciones de probabilidad se derivan de un modelo logstico simple para el indicador de recesiones durante el perodo comprendido entre el primer trimestre de 1970 y el segundo trimestre de 2011, excluidos los perodos en que la economa ya se encontraba en recesin y el trimestre inmediatamente siguiente a la conclusin de la recesin. El modelo logstico toma como argumentos la variacin de los precios de las acciones, una variable ficticia representativa de cadas fuertes (> 5%) y su interaccin. Para calcular el promedio del tercer trimestre de 2011, suponemos que el ltimo ndice de precios diarios de las acciones se extiende hasta el final del trimestre. A continuacin, calculamos el nivel promedio trimestral del tercer trimestre de 2011 en base a estas observaciones diarias. El ltimo dato corresponde al 24 de agosto de 2011.
precios de las acciones de 1% est asociado a un aumento de la probabilidad de una recesin nueva de 0,5%0,6% en el caso de Francia y 0,6%0,9% en el de Japn. Como se seal antes, tambin investigamos si el poder predictivo de los precios de las acciones cambia sustancialmente al agregar otras variables financieras (tales como el diferencial por plazo, los precios reales de la vivienda y el crdito real) y los precios reales del petrleo. Aparte de una excepcin en el caso de Francia, los precios de las acciones siguen siendo predictores coincidentes importantes de recesiones nuevas. Las variables financieras adicionales que mejoran la prediccin de las recesiones varan segn la economa. En el caso de Estados Unidos, un indicador de los efectos de contagio generados por los movimientos de los precios de
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las acciones del G-7, el diferencial por plazo y la variacin de los precios reales de la vivienda son predictores significativos de recesiones nuevas5. En el caso del Reino Unido, los precios de las materias primas parecen ser importantes. All, el aumento del precio mximo real del petrleo es un predictor significativo, pero no lo son el indicador de los efectos de contagio generados por los precios de las acciones, el diferencial por plazo ni los precios reales de la vivienda6. En Francia, el indicador del efecto de contagio generado por los precios de las acciones y el diferencial por plazo son predictores importantes. En el modelo que incluye el indicador del efecto de contagio generado por los precios de las acciones, las variables correspondientes a los precios nacionales de las acciones no son estadsticamente significativas. En Japn, ninguna de las variables financieras adicionales resulta importante; nicamente los precios de las acciones parecen contener informacin sobre la probabilidad de recesin. A pesar de la significancia estadstica de algunas de las variables financieras adicionales, el desempeo dentro de la muestra (medido segn la estadstica de AUC) no es diferente, en cuanto a su significancia
5El indicador de efectos de contagio generados por movimientos de precios de las acciones se define como el promedio ponderado del aumento intertrimestral de los precios reales de las acciones de las economas del G-7, siendo las ponderaciones el PIB nominal en dlares de EE.UU. El diferencial por plazo se define como la diferencia entre la tasa de inters de un bono del gobierno a 10 aos y la de una letra del Tesoro a tres meses. Las variaciones de los precios reales de la vivienda se calculan en base a los datos sobre los precios reales de la vivienda suministrados por la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos. El crecimiento del crdito real se calcula en base al crdito deflactado por el PIB (lnea 22d) de International Financial Statistics del FMI. El crecimiento mximo del precio real del petrleo se calcula en base al ndice desestacionalizado de precios del petrleo deflactado por el IPC estadounidense (X-12 ARIMA) de Perspectivas de la economa mundial. 6El aumento del precio mximo real del petrleo se define segn lo hace Hamilton (2003). Es el mximo de cero o la diferencia logartmica entre el precio real corriente del petrleo y el precio mximo real del petrleo de los tres aos previos.
estadstica, del modelo de base (columna 3 del cuadro 1.3.2) en ninguna de las cuatro economas.
Qu nos dice esto sobre el futuro?

Este recuadro examina el desempeo de una cada fuerte de los precios de las acciones como predictor de nuevas recesiones en Estados Unidos, Francia, Japn y el Reino Unido. Las determinaciones sugieren que asumir no linealidades en los efectos de los precios de las acciones puede resultar til para pronosticar recesiones en Estados Unidos y el Reino Unido. Aunque no se observan esas no linealidades en Francia y Japn, las variaciones de precios de las acciones son predictores coincidentes tiles de recesiones nuevas. Estas conclusiones llevan a pensar que las autoridades deberan prestar atencin a las cadas fuertes de los precios de las acciones porque estn vinculadas a una agudizacin del riesgo de una nueva recesin. Una aplicacin del modelo de base presenta un panorama aleccionador sobre la probabilidad de una nueva recesin en Estados Unidos, Francia y el Reino Unido a la luz de la reciente fuerte cada de precios de las acciones. Como muestra el grfico 1.3.1, las probabilidades histricas o incondicionales de una nueva recesin a partir del tercer trimestre de 2011 son de alrededor de 3% en Francia y el Reino Unido y de alrededor de 4% en Estados Unidos. Suponiendo que el comportamiento reciente de los mercados accionarios en estas economas durante el tercer trimestre de 2011 contine, la probabilidad pronosticada de una nueva recesin aumenta unas cinco veces para Francia y el Reino Unido (a alrededor de 18% y 17%, respectivamente) y ocho veces en el caso de Estados Unidos (a aproximadamente 38%). Por el contrario, el modelo de Japn indica que bsicamente no ha habido ningn cambio en la posibilidad de que se haya iniciado all una nueva recesin.
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captulo 1
Recuadro 1.4. Inversin financiera, especulacin y precios de las materias primas

La especulacin financiera, fue una fuerza importante detrs del auge de precios de las materias primas de 200308 y de los precios persistentemente elevados desde el final de la Gran Recesin? Esta cuestin contina siendo objeto de encendidas polmicas contra el teln de fondo de la financializacin de los mercados de materias primas; es decir, el papel ms importante que desempean los participantes no comerciales (entre ellos, especuladores e inversionistas a largo plazo) en los mercados de derivados de las materias primas y en los fuertes aumentos de los volmenes de negociacin y de los saldos de derivados activos (grfico 1.4.1). En este debate existe una cierta sensacin de dj vu, dada la larga tradicin de atribuir los booms y los aumentos de los precios de las materias primas a la especulacin1. Sin embargo, en otros episodios, la atencin se centr en la especulacin tradicional a travs del acaparamiento de inventarios. Este recuadro evala la financializacin de los mercados de materias primas y su impacto en los precios de las materias primas, a la luz de los estudios recientes2. Argumenta que, si bien la financializacin ha influido en el comportamiento de los precios de las materias primas, los ltimos estudios no presentan evidencia contundente para pensar que desestabiliza o distorsiona los mercados de entrega inmediata. Por consiguiente, la poltica econmica debera concentrarse en lograr que los mercados funcionen mejor en un momento de cambio estructural de los mercados internacionales de materias primas. tienen dificultades para ajustarse a la financializacin debido a un desequilibrio y dos distorsiones. El desequilibrio es la entrada constante en los mercados de derivados de numerosos inversionistas que toman nicamente posiciones largas y que buscan exponerse a los precios de las materias primas. Esto ha motivado un desplazamiento al alza de la demanda de futuros sobre materias primas y ha generado una presin al alza sobre los precios de los futuros. Como los precios de entrega inmediata y de los futuros sobre materias primas estn conectados a travs de descubrimientos de precios y del arbitraje, los precios de entrega inmediata tambin podran verse afectados por esta presin alcista. Este desequilibrio contribuye a la primera distorsin. Tras aos de rpido crecimiento, las posiciones abiertas y los volmenes de negociacin de los mercados de derivados de materias primas ahora superan la operatoria de los mercados fsicos, lo cual hace pensar que los inversionistas actualmente dominan la formacin de precios de las materias primas4. La segunda distorsin surge de una estrategia ampliamente utilizada por inversionistas institucionales la indexacin, que est considerada como el origen de la operatoria ruidosa (es decir, las operaciones basadas en creencias equivocadas u otras razones que no tienen que ver ni con los fundamentos del mercado ni con informacin nueva de relevancia). La estrategia ofrece exposiciones a travs de un derivado sinttico, emitido por un intermediario financiero, que replica los rendimientos de una cartera de futuros sobre materias primas con ponderaciones fijas. La operatoria ruidosa surge del proceso de intermediacin, lo cual implica que simultneamente aumenta la demanda de todo el conjunto de futuros subyacentes, independientemente de las condiciones especficas del mercado y de las perspectivas de cada una de las materias primas. Por lo tanto, como en el caso anterior, podra influir en los precios tanto de los futuros como de entrega inmediata. Sumadas, las distorsiones implican que quiz no sea posible atribuir completamente a los fundamentos los recientes aumentos de los precios de las materias
4El conocido testimonio de Masters (2008) en una audiencia del Congreso estadounidense es un ejemplo de esta perspectiva. 5Los efectos de la operatoria ruidosa en las finanzas estn analizados en Shleifer y Summers (1990) y De Long et al. (1990).
Argumentos a favor de atribuir los elevados precios de las materias primas a la financializacin
Se han esgrimido numerosos argumentos para respaldar la opinin de que la financializacin ha dictado los precios de entrega inmediata de las materias primas durante la ltima dcada3. A riesgo de simplificar demasiado, el argumento bsico es que los mercados de materias primas
Los autores principales de este recuadro son Thomas Helbling, Shaun Roache y Joong Shik Kang. 1Jacks (2007) presenta una perspectiva histrica. 2Este recuadro se basa en Helbling, Kang y Roache (2011), que presenta una extensa lista de referencias, adems de la incluida aqu. 3Irwin, Sanders y Merrin (2009) pasan revista a esos argumentos.
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Grfico 1.4.1. Financializacin de los mercados de materias primas
Agricultura1 Energa 2 Cobre
Grfico 1.4.2. Volatilidad de precios de las materias primas; 199020111

(Promedios anuales de estimaciones de rentabilidades diarias condicionales, anualizados, como porcentaje)
Promedio 19902011
Metales preciosos3
10 Total de posiciones abiertas, mercado estadounidense de futuros sobre materias primas 8 (millones de futuros y opciones) 6 Cobre 4 (escala der.) 2 0 1995 2000 05
0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 Jun. 11 50 40 30 20 10
ndice de precios de productos energticos del FMI
60 50 40 30 20 10 0
1990
95
2000
05
11
Posiciones brutas no comerciales en el mercado de futuros 4 (porcentaje de posiciones brutas totales, promedio mvil a un ao)
Precio promedio al contado del petrleo crudo 2 (dlares de EE.UU. el barril)
60 50 40 30 20 10 0
1994
2000
05
Fuentes: Bloomberg Financial; Comisin de Contratacin de Futuros sobre Materias Primas de Estados Unidos, y clculos del personal tcnico del FMI. 1 Incluye maz, trigo, soja y arroz. 2 Incluye petrleo crudo, gasolina, combustible para calefaccin y gas natural. 3 Incluye oro y plata. 4 Las posiciones brutas no comerciales incluyen posiciones largas y cortas. Las posiciones brutas totales incluyen posiciones comerciales, no comerciales y no declarables, largas y cortas. En el caso de la agricultura, la energa y los metales preciosos, se presenta el promedio de las posiciones brutas no comerciales. Las opciones se incluyen en trminos de equivalentes de futuros: el nmero de opciones multiplicado por el factor de riesgo correspondiente a la serie de opciones del da anterior.
0 10 Jul. 11
1990
95
2000
05
11
ndice de precios de metales del FMI
40 30 20 10
1990
95
2000
05
11
ndice de precios de alimentos del FMI
30 20
primas, reflejo de los efectos desestabilizadores de la operatoria ruidosa5.
10 0
Evidencia emprica reciente de desequilibrios y distorsiones

A falta de un valor razonable reconocido para las materias primas, hay estudios recientes que han intentado encontrar pruebas de aparentes desequilibrios y distorsiones con efectos desestabilizadores en los precios. No hay evidencia general de aumento de la volatilidad de precios de las materias primas desde que la financializacin se puso en marcha a inicios de la dcada de 2000 (grfico 1.4.2).
1990
95
2000
05
11
Fuentes: Bloomberg Financial y clculos del personal tcnico del FMI. 1Desviacin estndar condicional de un modelo GARCH (1,1) estimada a partir de datos diarios. Los datos de 2011 abarcan hasta julio inclusive. 2 El precio promedio al contado del petrleo denota un promedio igualmente ponderado de tres precios al contado de petrleo crudo: West Texas Intermediate, Dated Brent y Dubai Fateh.
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captulo 1

Si la operatoria ruidosa (y, a nivel ms general, la especulacin desestabilizadora) hubiera ganado en importancia, la volatilidad de los precios de las materias primas habra recrudecido. Por otra parte, si los inversionistas proporcionan rigidez y facilitan el descubrimiento de precios, cabra esperar una disminucin de la volatilidad de los precios. Aunque los precios de las 51materias primas incluidas en el ndice de precios de las materias primas elaborado por el FMI no exhiben ms volatilidad, hay dos aspectos que vale la pena destacar. Primero, se observan aumentos ocasionales de la volatilidad, antes y despus de la financializacin. Pero, en la mayora de los casos, esos aumentos pueden atribuirse a factores especficos, tales como la Gran Recesin de 200809 o momentos de bajo nivel de inventarios (los precios de los metales en 200507). Segundo, la volatilidad de precios de una serie de importantes materias primas alimentarias se ha agudizado durante los ltimos aos (vase tambin Roache, 2010). Aunque los fundamentos probablemente hayan contribuido a ese aumento (por ejemplo, bajos niveles de inventario y condiciones meteorolgicas desfavorables), es difcil establecer relaciones estadsticamente significativas en ese sentido. La informacin recogida con otros mtodos para evaluar el impacto de la financializacin sugiere lo siguiente: Una gran cantidad de estudios que abarcan diferentes perodos y materias primas no han encontrado evidencia de que los cambios de las posiciones de futuros de inversionistas financieros (no comerciales) en los mercados estadounidenses hayan tenido efectos estadsticamente significativos en las subsiguientes variaciones de los precios de los futuros6. Si los flujos de rdenes de inversin financiera en materias primas influyeran en la dinmica de los precios ms all de los plazos tradicionales de unas horas o unos das, ese poder predictivo debera manifestarse7. El desempeo de las proyecciones de los precios de los futuros el xito de la prediccin de los futuros precios de entrega inmediata no depende de que los mercados se encuentren en fase alcista o bajista (Roache y Reichsfeld, 2011)8. Si los mercados alcistas implicaran cierta sobrecorreccin de los precios debido al comportamiento en rebao de inversionistas poco informados que toman nicamente posiciones largas, cabra esperar que el desempeo de las proyecciones de los precios de los futuros empeorara durante esas fases del mercado. Los factores macroeconmicos mundiales explican una proporcin elevada y generalmente estable de las fluctuaciones de los precios de las materias primas9. Adems, Kilian (2009) determin que los shocks que golpearon la actividad mundial explican en gran parte el alza de los precios del petrleo durante 200308. Si la operatoria ruidosa hubiera ganado en importancia, la proporcin inexplicada de los modelos economtricos de las fluctuaciones de precios de las materias primas habra aumentado. Como los factores macroeconmicos mundiales influyen en todas las materias primas en cierta medida, el comovimiento de los precios de las materias primas observado en los ltimos aos no parece inusitado. Las existencias de importantes materias primas no aumentaron de manera constante durante el auge de 200308. Si el auge de precios hubiera sido simplemente consecuencia de expectativas alcistas divorciadas de la realidad de inversionistas mal informados, la situacin se habra mantenido nicamente mediante un acaparamiento cada vez mayor de inventario. De lo contrario, los mercados fsicos no se habran equilibrado cuando el consumo disminuy ante el alza ininterrumpida de los precios10. Este hecho estilizado contradice las explicaciones de que el auge de precios de las materias primas de 200308 fue simplemente una burbuja, pero no descarta una sobrecorreccin efmera de los precios
9Vanse, por ejemplo, Vansteenkiste (2009), Helbling (2011) y Roache (2011). 10Este argumento fue esgrimido, en el contexto del mercado del petrleo, por Krugman (2008), sobre la base de Jovanovic (2007). Por otra parte, como seala Hamilton (2009), si los productores tuvieran las mismas expectativas que los inversionistas, reduciran la produccin corriente para incrementarla ms adelante, una vez que los precios suban. Pero, nuevamente, si el factor determinante inicial fueran expectativas irrealistas de los inversionistas, en ltima instancia los fundamentos del mercado fsico convalidaran su decisin.
6Vase, por ejemplo, Bykahin et al. (2009). Singleton (2011) constituye una excepcin notable. 7Este anlisis, basado en las pruebas de causalidad de Granger, sufre desde hace mucho tiempo de deficiencias de los datos. Pero estudios ms recientes basados en datos desagregados que permiten identificar el comportamiento de la operatoria de determinadas categoras de inversionistas (como corredores de swaps) han corroborado las determinaciones. Los estudios basados en datos diarios arrojan resultados parecidos. 8Alquist y Gervais (2011) tampoco encuentran pruebas de que los cambios de las posiciones de los inversionistas tengan efectos estadsticamente significativos en los diferenciales entre los precios de los futuros y los precios de entrega inmediata. Ese efecto habra estado presente si las expectativas en torno a los futuros precios de entrega inmediata que forman parte de los precios de los futuros estuvieran determinadas principalmente por operatoria ruidosa.
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debido a la operatoria ruidosa (dada la inelasticidad de la demanda en funcin de los precios a corto plazo). Tampoco descarta una interaccin entre la financializacin y el comportamiento cclico de la demanda de inventario de materias primas, debido adems a cambios del costo de las operaciones de cobertura. plo, debido a restricciones del capital o del riesgo, suele ser una fuerza poderosa aunque ocasionalmente puede producir efectos de contagio en los mercados fsicos13. En consecuencia, la presin sobre los precios generada por el aumento de la demanda de futuros por parte de inversionistas que prefieren la indexacin en la prctica parece ser ligera. Los fundamentos de los mercados de materias primas tambin pueden explicar los cambios de precios profundos y abruptos que a veces se atribuyen a la especulacin. Como la demanda y la oferta fsicas son sumamente inelsticas en funcin de los precios a corto y a veces tambin a mediano plazo, los cambios pequeos e inesperados de los fundamentos de la oferta o de la demanda, por ejemplo en la actividad mundial, pueden desencadenar variaciones amplias y rpidas de los precios. En otras palabras, a menudo se necesitan fuertes aumentos iniciales de precios para inducir las cadas de la demanda y los aumentos de la oferta necesarios para desatascar el mercado (y viceversa). Los picos transitorios de precios pueden verse amplificados si el inventario o la capacidad excedentaria que sirven de amortiguadores son bajos y los consumidores temen que haya una escasez fsica. Aunque no est presente siempre, esa amplificacin puede introducir un comportamiento de cambio de rgimen en los precios de las materias primas. Otro factor para tener en cuenta es que, aun si la financializacin de los mercados de materias primas influye en los precios, no est claro que los efectos en los precios de entrega inmediata sean profundos, especialmente con horizontes cclicos. Las variaciones de precios seran resultado de una integracin ms estrecha de los mercados de derivados de las materias primas con los mercados financieros mundiales14. Un primer canal obvio de estas variaciones es que la ampliacin del conjunto de participantes en el mercado (que incluye participantes que tambin invierten en otros mercados) significa que los cambios inesperados de los factores mundiales pueden valorarse ahora con ms rapidez y estarn ms sincroniza dos con otros mercados financieros. Segundo, los precios de las materias primas podran responder ms a las primas de riesgo mundiales, ya que los inversionistas comparande
13Los efectos de contagio tambin son posibles porque los proveedores de liquidez en los mercados de futuros quiz busquen aprovechar el arbitraje entre los inversionistas que optan por la indexacin sin asumir un riesgo adicional, tomando posiciones largas en el mercado de entrega inmediata y cortas en el mercado de futuros que se compensen mutuamente. 14Vase, por ejemplo, Tang y Xiong (2011).
Por qu es tan poco contundente la evidencia emprica de estos desequilibrios y distorsiones?

Si bien los estudios recientes no descartan que la financializacin de los mercados de materias primas haya influido en los precios de entrega inmediata, no han encontrado pruebas de que la especulacin financiera provoque efectos desestabilizadores ni desalineaciones de precios obvias. Para muchos, esta conclusin general va en contra de la intuicin. Varios factores pueden ayudar a reconciliar los datos y la intuicin. En la prctica, los inversionistas y las estrategias de inversin son ms variados que la caricatura de los nuevos participantes en el mercado como inversionistas que optan por la indexacin. Los fondos de cobertura (hedge funds), que ahora manejan una proporcin sustancial de las tenencias de derivados de las materias primas en los mercados estadounidenses, a menudo toman posiciones largas y cortas, segn las circunstancias11. Tambin emplean estrategias de arbitraje, que pueden neutralizar las distorsiones provocadas por las estrategias de indexacin12. Muchos de los grandes inversionistas que han entrado recientemente en el mercado tambin estn bien informados y siguen de cerca la oferta y la demanda. Las limitaciones de la oferta desempean papeles muy diferentes en los mercados de futuros sobre materias primas, en comparacin con los mercados fsicos de materias primas. En estos ltimos, son la principal razn por la cual las elasticidades de la oferta en funcin de los precios a corto plazo son muy pequeas (como se explica ms adelante), en tanto que en los mercados de futuros, los lmites que le imponen al arbitraje los grandes inversionistas y los intermediarios financieros bien informados son el principal obstculo a una gran elasticidad de la oferta. Aunque el arbitraje es limitado por ejemBykahin y Robe (2010), entre otros. y Saunders (2010) sealaron que el comportamiento de los inversionistas que optan por la indexacin es muy predecible, lo cual facilita el arbitraje.
12Irwin 11Vase
64
captulo 1
Recuadro 1.4 (conclusin) Recuadro 1.4 (continuacin)

Grfico 1.4.3. Primas de riesgo de los futuros sobre materias primas
(Sobre la base de futuros a 91 das; diferencia logartmica entre el precio de los futuros y el precio efectivo de entrega inmediata)
Promedio mvil de dos aos Petrleo crudo 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 1990 Cobre 95 2000 05 10 -1,5
1990 Maz
95
2000
05
10
0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1,0
influido en los precios a travs de sus efectos en la oferta y la demanda de materias primas. Anlogamente, las primas de riesgo que compensan a los inversionistas en futuros sobre materias primas parte de una funcin de transferencia de riesgos bien conocidas de los mercados de futuros se encontraban presentes antes de la financializacin. Aunque no se han hecho estudios detallados, no hay evidencia de cambios fundamentales en las primas de riesgo de los futuros sobre materias primas (grfico 1.4.3). Por ltimo, los estudios continan limitados por la falta de datos. En particular, los datos que diferencian las posiciones por tipo de operador son recientes y abarcan nicamente los mercados estadounidenses durante un perodo de cinco aos. Esa diferenciacin es necesaria para examinar el impacto de los nuevos inversionistas en los indicadores del desempeo del mercado como las rentabilidades de los futuros y las primas de riesgo, dada la enorme diversidad de las estrategias de negociacin empleadas por operadores e inversionistas. Los estudios prometedores en ese sentido recin acaban de comenzar15.
La financializacin de los mercados de materias primas, exige medidas de poltica?

En suma, los estudios recientes no ofrecen pruebas contundentes de que la financializacin de los mercados de materias primas haya tenido efectos desestabilizadores obvios. Por otra parte, existen indicios de que ha incrementado la liquidez de los mercados, lo cual generalmente promueve, y no distorsiona, el descubrimiento de precios. Y una serie de hechos recientes que a menudo se consideran anomalas pueden explicarse en base a los fundamentos. Por ejemplo, tras una recesin, cuando las expectativas cambiantes en cuanto a la trayectoria que seguir la recuperacin de la economa mundial son factores crticos en la fluctuacin de precios de los activos, la fuerte correlacin entre los precios de las acciones y los precios de las materias primas no debera sorprender. La conclusin es que la financializacin de los mercados de las materias primas no requiere una intervencin urgente de poltica econmica. Sin embargo, en situaciones de rpido cambio estructural de los mercados mundiales de materias primas desplazamientos significativos y en gran medida permanentes de las fuentes y la fuerza de la demanda de importantes materias primas en medio de nuevos retos para la oferta y cambiantes estructuras de mercado, es importante establecer un marco para el funcionamiento correcto de mercados globalizados.
15Etula
0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8
1990
95
2000
05
10
Fuentes: Bloomberg Financial y clculos del personal tcnico del FMI.
riesgo mundiales, ya que los inversionistas comparan los riesgos y las rentabilidades esperadas de las materias primas con las de otros activos financieros de sus carteras. Cabe prever que estas variaciones de precios afectarn a la dinmica de los precios con una frecuencia elevada, pero quiz no al comportamiento de los precios de las materias primas con una frecuencia mensual o trimestral. La razn es que estos mismos factores subyacentes influan en los precios de las materias primas mucho antes de la financializacin. Los factores como las perspectivas de la actividad mundial, por ejemplo, siempre han
(2009) y Bykahin y Robe (2010) son ejemplos recientes.
65
Recuadro 1.5. los pasivos externos y los puntos de arranque de las crisis
Una cuestin importante para la poltica econmica es en qu medida el nivel de los pasivos externos netos de un pas influye en el riesgo de una crisis de deuda. Este interrogante es particularmente relevante en las economas cuyo creciente dficit fiscal y en cuenta corriente se ha traducido en una acumulacin sin precedentes de pasivos externos netos (PEN), como ha sido el caso de muchas economas avanzadas y algunos mercados emergentes en los ltimos aos. La finalidad de este recuadro consiste en caracterizar si existen de hecho umbrales ms all de los cuales el riesgo de caer en una crisis externa deja de ser trivial y se acelera cuanto ms aumenta la exposicin. Esos umbrales pueden evaluarse examinando los niveles de PEN en episodios de crisis. Dado que los hechos recientes, particularmente los acaecidos en Europa, hacen pensar que esos puntos de arranque activados por los pasivos externos no son exclusivos de los mercados emergentes, este anlisis incluye tanto mercados emergentes como economas avanzadas. Las crisis de deuda se definen ya sea como una cesacin de pagos al exterior propiamente dicha o como el desembolso de un amplio programa multilateral de respaldo financiero, incluido el brindado por el FMI. Se considera que un programa es amplio cuando los desembolsos netos desde el comienzo hasta el final del programa son como mnimo el doble de la cuota de la economa en cuestin en el FMI. La muestra contiene 62 sucesos de crisis en un panel de 74 economas durante el perodo 19702010. Cato y Milesi-Ferretti (2011) contiene informacin adicional sobre los datos y la seleccin de la muestra. El panel superior del grfico 1.5.1 traza la evolucin de las medias multinacionales de la relacin activos externos netos (AEN)/PIB, dentro de un perodo de ocho aos centrado en el estallido de una crisis, delimitadas por los cuartiles superior e inferior de la media. Los sucesos de crisis se dividen en dos grupos. Uno abarca las crisis ocurridas en 200710, y el otro, las de 19702007. Una de las razones de esta divisin es que las crisis recientes an se encuentran en curso, y por lo tanto no se puede hacer un conjunto completo de observaciones previas y posteriores a la crisis; la otra razn es que de esta manera es posible hacer una comparacin entre crisis recientes y crisis pasadas.
Este recuadro fue preparado por Luis Cato y Gian Maria Milesi-Ferretti.
Grfico 1.5.1. Indicadores de activos externos netos durante la gestacin de crisis externas
(Porcentaje; aos en el eje de la abscisa; t = 0 es el ao de estallido de la crisis)
Activos externos netos en momentos de crisis de deuda externa (Relacin con respecto al PIB) 0
Cuartil superior previo a 2007 -20 Crisis previas a 2007 -40 -60 Crisis de 200710 Cuartil inferior previo a 2007 -80 -100 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -120 0 -50 -100 -150 Crisis previas a 2007 Crisis de 200710 Cuartil inferior previo a 2007 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -200 -250 -300 -350
Relacin activos externos netos/exportaciones en momentos de crisis de deuda externa Cuartil superior previo a 2007
Relacin activos externos netos en acciones/PIB en momentos de crisis de deuda externa Cuartil superior previo a 2007 Crisis previas a 2007
0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35
Crisis de 200710
Cuartil inferior previo a 2007
-4
-3
-2
-1
Relacin activos netos de deuda externa/PIB en momentos de crisis de deuda externa Cuartil superior previo a 2007 Crisis de 2007
Media en la crisis de 200710
Cuartil inferior previo a 2007
-4
-3
-2
-1
0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.
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captulo 1

El panel superior del grfico 1.5.1 muestra que el perodo de gestacin de las crisis externas suele caracterizarse por un deterioro paulatino de los AEN, que tiende a ser ms marcado durante el bienio precedente al episodio de crisis, tanto para crisis anteriores como posteriores a 2007. Las crisis recientes se desencadenaron con niveles ms elevados de PEN: aunque la media multinacional seala un punto de arranque entre 40% y 50%, las crisis recientes apuntan a un umbral del orden del 60%. Algunos modelos de crisis de deuda y de crisis externas enfatizan que la apertura tiende a incrementar el costo de la cesacin de pagos y que la relacin exportacin/PIB es un indicador aproximado de la capacidad de una economa para generar suficientes ingresos como para saldar los pasivos externos. Esto hace pensar que la exportacin de bienes y servicios puede servir como otra variable para ajustar la escala de los PEN. Ese indicador est representado en el segundo panel del grfico 1.5.1, que muestra diferencias ms pequeas entre las posiciones de los PEN en las crisis previas y posteriores a 2007: tanto las crisis recientes como las pasadas sugieren ahora un punto de arranque en torno a 200% de la exportacin de bienes y servicios. Esto equivale a un umbral PEN/PIB promedio de 60% una vez que la relacin exportacin/PIB promedia 30%. Por lo tanto, el umbral de crisis ligeramente inferior (alrededor de 50%) que por lo general caracteriz a los episodios previos a 2007 parece ser atribuible en parte a una menor apertura comercial. Como los pasivos de deuda en contraposicin a los pasivos accionarios suelen ser particularmente onerosos en momentos de tensin econmica, entre otras razones porque en los mercados emergentes suelen estar denominados en moneda extranjera, parece importante desagregar los PEN en sus componentes accionario y de deuda1. Concretamente, la posicin accionaria neta est definida como la suma de las posiciones netas de inversin extranjera directa y acciones en cartera de un pas, en tanto que la posicin de deuda neta refleja la suma de la posicin neta de otros instrumentos de inversin (tales como prstamos y depsitos), instrumentos de deuda en cartera y reservas netas de divisas. El tercer panel del grfico 1.5.1 muestra que las crisis generalmente no
1Lamentablemente, no hay datos que permitan calcular la posicin neta en divisas de los pases.
estuvieron acompaadas de un aumento de pasivos accionarios netos, pero que estos fueron en promedio mucho ms grandes en las crisis recientes que en las anteriores a 2007. Aun as, los pasivos de deuda parecen estar mucho ms vinculados con las crisis, y el panel inferior muestra en particular que las crisis de 200710 estuvieron precedidas por un aumento drstico de la deuda externa neta. Si bien este anlisis se ha centrado en las variables individuales de los PEN, para establecer la causalidad entre los PEN y las crisis de deuda es necesario tener en cuenta la influencia de otros factores. Adems, es importante examinar economtricamente si el efecto de hecho es no lineal; es decir, si adquiere ms fuerza cuando se encuentra ms cerca de los puntos de arranque de las crisis. Para eso, la primera columna del cuadro 1.5.1 presenta los resultados de una regresin probabilstica en la cual la variable dependiente es igual a 1 cuando hay crisis, y de lo contrario, a cero. El coeficiente estimado muestra que a medida que los AEN disminuyen, se produce un aumento estadsticamente significativo del riesgo de crisis. Como ocurre con los modelos probabilsticos, la elasticidad respectiva (efecto marginal) vara de manera no lineal de acuerdo con el nivel de los PEN y se acerca a 1% en promedio en momentos de crisis; es decir, un aumento de 1 punto porcentual de los PEN tiende a incrementar la probabilidad de una crisis aproximadamente en la misma proporcin. La segunda columna del cuadro desagrega los AEN en la posicin neta en instrumentos de deuda y en instrumentos accionarios. Como ya se seal, la posicin neta de deuda es mucho ms importante que la posicin accionaria neta para explicar el riesgo de crisis. (El coeficiente estimado de 1,4% es estadsticamente significativo y alrededor de cuatro veces mayor que el de la posicin accionaria). La tercera columna del cuadro 1.5.1 neutraliza una diversidad de variables que estn ampliamente consideradas como influencias en el riesgo de crisis. Una de ellas, el coeficiente negativo de las reservas de divisas, es notable. Implica que un nivel ms elevado de reservas reduce la probabilidad de una crisis ms all de sus efectos a travs de la posicin de AEN y de deuda neta de una economa. Una explicacin de este efecto es que las reservas de divisas constituyen una herramienta que las autoridades controlan directamente, a diferencia de, por ejemplo, los depsitos
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Cuadro 1.5.1. Estimaciones probabilsticas de la probabilidad de crisis
(1) Activos externos netos/PIB Deuda neta/PIB Posicin accionaria neta/PIB Reservas de divisas/PIB Cuenta corriente/PIB Brecha del tipo de cambio real Volatilidad del producto PIB per cpita Diferencial empresarial estadounidense Deuda neta/PIB, 200709 Posicin accionaria neta/PIB, 200709 Observaciones Pseudo R2 1.983 0,06 1.983 0,08 1.979 0,27 0,89*** [0,190] 1,41*** [0,28] 0,32 [0,278] 1,29*** [0,38] 0,80** [0,394] 2,03* [1,12] 5,99*** [1,66] 2,03*** [0,50] 3,69 [3,00] 0,08*** [0,01] 0,44*** [0,15] 1,16*** [0,40] 1,10** [0,477] 2,45* [1,36] 5,29*** [1,65] 1,96*** [0,49] 4,41 [2,95] 0,09*** [0,01] 0,40*** [0,15] 0,74* [0,40] 0,75 [0,67] 1.979 0,28 (2) (3) (4)
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Debajo de cada estimacin se indica entre corchetes el error estndar robusto. Uno, dos y tres asteriscos denotan una significancia estadstica de 10%, 5% y 1%, respectivamente..
del sector privado en el exterior. Por consiguiente, las reservas de divisas pueden compensar con ms eficacia los pasivos externos que los activos del sector privado. El efecto de otras variables coincide en trminos amplios con la teora econmica. Un saldo en cuenta corriente ms alto en relacin con el PIB reduce la probabilidad de crisis, en tanto que la apreciacin (un aumento del ndice) del tipo de cambio real en relacin con su promedio mvil en cinco aos incrementa la probabilidad de una crisis. Las economas que son histricamente ms voltiles (midindose la volatilidad como la desviacin estndar de la brecha del producto en un perodo de 10 aos) tienden a ser ms propensas a la crisis, en tanto que los pases ms ricos (medidos segn el PIB per cpita constante en miles de dlares de EE.UU.) son menos propensos. Otra variable importante incluida en estas regresiones que no figura en estudios anteriores es el diferencial entre los bonos empresariales estadounidenses con calificacin AAA y AAB, que es representativo de las condiciones
financieras mundiales y de las actitudes frente al riesgo. Las estimaciones muestran que cuanto ms altos son esos diferenciales, mayor es la probabilidad de crisis. Corresponde sealar que se analiz una funcin independiente de variables fiscales como la relacin deuda pblica/PIB y dficits del gobierno general/ PIB, pero se determin que no es estadsticamente significativa. Esto lleva a pensar que el efecto de estas variables fiscales en el riesgo de crisis ocurre a travs de sus efectos en la deuda externa neta o en las dems variables explicativas. La ltima columna del cuadro 1.5.1 hace una distincin entre las crisis anteriores y posteriores a 2007 mediante la interaccin de las variables de posicin de deuda neta y posicin accionaria neta, respectivamente, con una variable ficticia, definida como 1 para 2007 10 y cero para el resto. La finalidad consiste en evaluar si el efecto de la posicin de deuda externa neta y de la posicin accionaria externa neta en el riesgo de crisis ha variado desde 2007. La estimacin puntual de 0,74
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captulo 1

Cuadro 1.5.2. Poder predictivo del modelo
Pas Bulgaria Ecuador Espaa Estonia Grecia Grecia Hungra Letonia Lituania Pakistn Portugal Portugal Repblica Dominicana Rumania Serbia Turqua Ucrania Primer ao de la crisis 2009 2008 2010 2009 2009 2010 2008 2008 2009 2008 2009 2010 2009 2009 2009 2008 2008 Probabilidad de crisis predictiva (porcentaje) 13 1 10 12 18 23 2 16 15 5 15 20 10 17 22 5 2 Cesacin de pagos o respaldo multilateral No S No No No S S S No S No S S S S S S Crecimiento en el primer ao de la crisis (porcentaje) 5,48 7,24 3,72 13,90 2,34 4,35 0,80 4,24 14,74 3,68 2,51 1,33 3,45 3,72 3,50 0,66 1,94 Crecimiento en el segundo ao de la crisis (porcentaje) 0,15 0,36 0,15 3,11 4,35 ... 6,69 17,95 1,32 1,72 1,33 ... 7,75 0,15 0,95 4,83 14,46
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.
para la variable de deuda indica que las posiciones de deuda ms elevadas han tenido un efecto ms marcado durante crisis recientes. Se detecta un resultado similar en cuanto a las posiciones accionarias netas, pero el efecto no es estadsticamente significativo a 5%2. En qu medida logra este modelo emprico predecir fuera de la muestra la ltima ola de crisis? Para responder esa pregunta, la especificacin de la columna (3) se aplic al perodo hasta 2007, y se construyeron valores adaptados a la probabilidad de una crisis en el perodo siguiente. Los resultados del cuadro 1.5.2 muestran que el modelo predice correctamente una probabilidad elevada de crisis (10% o ms) en 6 de las 11 economas que sufrieron de hecho una profunda crisis de deuda en 2008103. Adems, varios pases del cuadro que no sufrieron una crisis de acuerdo con nuestra definicin estricta de cesacin de pagos o rescate multilateral (como Bulgaria, Espaa, Estonia, Lituania) experimentaron graves contracciones del producto (contempor2Cato y Milesi-Ferretti (2011) contiene un conjunto ms completo de regresiones y un anlisis ms detallado, incluido un anlisis de solidez de otra definicin de crisis. 3Como la probabilidad incondicional de crisis de la muestra ronda 3% (62 sucesos de crisis en casi 2.000 observaciones), una probabilidad de crisis de 10% es bastante elevada.
Grfico 1.5.2. Estimaciones de probabilidades de crisis del modelo

(Porcentaje)
Japn (0,0) Corea (0,0) Alemania (0,01) China (0,02) Estados Unidos (0,03) Reino Unido (0,04) Canad (0,15) Rusia (0,29) Australia (0,45) Francia (0,50) Mxico (0,56) Argentina (0,85) India (2,44) Italia (2,77) Brasil (3,34) Sudfrica (3,50) Indonesia (4,81) Turqua (7,61)
10
100
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.
neamente y/o un ao despus) y afrontaron tensiones macroeconmicas relacionadas con la necesidad de un ajuste externo ms amplio.
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En resumen, una vez que los PEN de las economas superan 40% del PIB y estn compuestos principalmente de pasivos de deuda, el riesgo de crisis se acelera cuanto mayor es la exposicin en forma de pasivos netos. Los datos tambin indican que este umbral posiblemente se haya desplazado al alza 50% al 60% en aos recientes, al menos en parte como resultado de una mayor apertura comercial. El efecto de la deuda externa neta en la probabilidad de crisis es profundo aun neutralizando otras variables fundamentales como la apreciacin del tipo de cambio real, el saldo en cuenta corriente y el grado de desarrollo. Tambin encontramos pruebas de que un nivel ms elevado de reservas mitiga el riesgo de crisis, ms all de sus efectos en la posicin de deuda neta. Entre los pases del G-20, el modelo generalmente determina que las probabilidades de crisis son inferiores o cercanas a la probabilidad de crisis incondicional de la muestra de 3% (62 crisis/1.999 observaciones), con la excepcin de Turqua (grfico
1.5.2). Por supuesto, aunque el desempeo global del modelo es bueno, no todas las estimaciones de los puntos de arranque ni los rdenes de probabilidad de crisis nacionales deben tomarse como evaluaciones precisas de los riesgos externos. Las estimaciones se basan en informacin pasada y en patrones de crisis histricos; por consiguiente, no tienen en cuenta todo el comportamiento actual y tendencial futuro previsto de algunas variables importantes (por ejemplo, la dinmica de la deuda pblica en Estados Unidos, Japn y la zona del euro, la solidez del balance del sector pblico y los pasivos externos denominados preponderantemente en moneda nacional en Australia, ni los PEN de algunos pases con dficit en cuenta corriente), y probablemente atribuyen demasiado peso al efecto mitigante del elevado ingreso per cpita en el riesgo de crisis (dado el pequeo nmero de crisis externas en las economas avanzadas durante el perodo que abarca la muestra).
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captulo 1
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Estudios econmicos y financieros
DISTRIBUCIN PRELIMINAR
Septiembre de 2011
Captulo 2
Perspectivas de la economa mundial

Se presenta la traduccin preliminar del captulo 2 de Perspectivas de la economa mundial (septiembre de 2011). La traduccin definitiva al espaol de la totalidad del informe se publicar prximamente.
Fondo Monetario Internacional
C APTULO
PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES
La economa mundial se ha desacelerado, la volatilidad financiera y la aversin de los inversionistas al riesgo han aumentado considerablemente y el desempeo econmico sigue siendo divergente entre las distintas regiones (grfico 2.1). En Estados Unidos, el crecimiento dbil y la falta de un plan fiscal creble a mediano plazo para reducir la deuda estn minando la confianza. Europa se ve golpeada por las tensiones financieras derivadas de la crisis de la deuda soberana en la periferia de la zona del euro. La manera en que estas economas avanzadas confronten sus desafos fiscales afectar profundamente a sus perspectivas econmicas. Las economas emergentes y en desarrollo como grupo siguen expandindose, algunas de ellas a tasas bastante superiores a los promedios registrados antes de la crisis. Sin embargo, el crecimiento en estas economas probablemente se moderar dado que la desaceleracin en las principales economas avanzadas
afecta a la demanda externa. Por ltimo, la inflacin sigue siendo elevada (grfico 2.2). Aunque esto se debe principalmente al repunte de precios de las materias primas en el primer semestre del ao, en algunas economas, las presiones de la demanda avivadas por polticas laxas, el fuerte crecimiento del crdito y la afluencia de capitales tambin han contribuido. Para mantener un crecimiento equilibrado en estas economas es esencial aplicar polticas ms restrictivas, orientadas a eliminar la presin inflacionaria y reforzar las cuentas fiscales. En los pases en que el sobrecalentamiento y los riesgos fiscales no son inminentes, no es necesario un mayor endurecimiento de la poltica hasta que se moderen los riesgos que afectan a la estabilidad mundial. Casi tres aos despus de la crisis, la economa mundial sigue vindose afectada por una volatilidad
Grfico 2.1. Crecimiento mundial actual frente al promedio registrado antes de la crisis
(Diferencia en puntos porcentuales de las tasas anuales compuestas de variacin entre 201112 y 200007)
Menos de 2 Entre 2 y 0 Entre 0 y 2 Ms de 2 Datos insuficientes Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Los datos excluyen Libia en los aos de proyeccin debido a la incertidumbre de la situacin poltica. Las proyecciones correspondientes a 2011 y aos posteriores excluyen Sudn del Sur. Debido a las limitaciones en los datos disponibles, los datos corresponden al diferencial de crecimiento entre el promedio en 201112 y 200507 en el caso de Iraq; entre el promedio de 201112 y 200307 en el caso de Afganistn; y entre 201112 y 200107 en el caso de Kosovo, Liberia, Malta, Montenegro, Tuvalu y Zimbabwe.
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Grfico 2.2. Brechas del producto e inflacin1

Las economas que experimentaron las peores crisis financieras siguen luchando para mantenerse firmes en un contexto de crecimiento modesto y persistente desaceleracin econmica. Otros pases estn creciendo a un ritmo relativamente vigoroso, y muchas economas emergentes y en desarrollo se estn topando con . limitaciones de la capacidad productiva. A pesar de los ciclos econmicos, la inflacin sigue siendo elevada, debido al repunte de los precios de las materias primas a principios de este ao, pero tambin a las presiones de demanda en . algunas economas.
6 4 2 0 -2 -4
Brecha del producto (porcentaje del PIB potencial)

Economas avanzadas de Europa
Inflacin (porcentaje)
EE.UU.+CAN
4 3
EE.UU.+CAN
Economas avanzadas de Europa
2 1 0
-6 Economas avanzadas de Asia -8 2005 06 07 08 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2005 06 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2005 06 07 08 CEI 07 08 Economas emergentes de Asia
Economas avanzadas de Asia 09 10 11 2005 06 07 08 09 10 11
-1 -2
Economas emergentes de Europa
Economas emergentes de Europa ALC
9 8 7 6 5
ALC
Economas emergentes de Asia 10 11 2005 06 07 08 09 10 11
4 3 2
09
18 15 OMNA2 AS AS OMNA 2 CEI 12 9 6 3 09 10 11 2005 06 07 08 09 10 11 0
intermitente. La evolucin econmica mundial se ha vuelto an ms bipolar, con un crecimiento anmico en las economas que experimentaban grandes desequilibrios antes de la crisis y una actividad robusta en muchos otros. Como se seal anteriormente, la expansin desequilibrada refleja una transicin inadecuada de la demanda pblica a la demanda privada en las economas avanzadas, y del crecimiento impulsado por la demanda externa al crecimiento respaldado por la demanda interna en las principales economas emergentes y en desarrollo. Si no se avanza en estos frentes, persistirn los riesgos para la estabilidad econmica y financiera mundial. En este captulo se presentan las perspectivas de la economa mundial por regin. El crecimiento en Estados Unidos se ha debilitado y la transicin de la demanda pblica a la demanda privada es lenta. En Europa, se han intensificado los riesgos de contagio derivados de los problemas econmicos y financieros de la periferia de la zona del euro. En las dems regiones, el crecimiento es ms slido, pero la prdida de dinamismo en Estados Unidos y la zona del euro afectar a las perspectivas. La recuperacin de la Comunidad de Estados Independientes (CEI) est siendo impulsada en parte, hasta el momento, por los elevados precios de las materias primas. Japn est logrando salir de la recesin ocasionada por el terremoto y el tsunami del Gran Este japons de marzo. En las economas emergentes de Asia, la actividad se mantiene robusta, a pesar de los trastornos de la cadena de suministros causados por el terremoto de Japn. El crecimiento tambin es vigoroso en Amrica del Sur pero menos dinmico en la regin del Caribe y Amrica Central. En frica subsahariana, el crecimiento est cobrando impulso en muchas economas. En Oriente Medio y Norte de frica (OMNA), el malestar social ha daado el crecimiento en algunas economas, pero los slidos precios del petrleo han impulsado el producto en los pases exportadores de petrleo de la regin.
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 ALC: Amrica Latina y el Caribe; AS: frica subsahariana; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Economas avanzadas de Asia: Australia, Japn y Nueva Zelandia; EE.UU.+CAN: Estados Unidos y Canad; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica. Los agregados regionales se calculan tomando como base ponderaciones en funcin . de la paridad del poder adquisitivo. 2 Excluido Libia en los aos de proyeccin debido a la incertidumbre de la situacin poltica. Las proyecciones correspondientes a 2011 y aos posteriores excluyen Sudn del Sur.
Estados Unidos: Nuevo debilitamiento de la actividad econmica en un contexto de grandes desafos de deuda
La economa estadounidense est luchando para mantenerse firme en un contexto de crecimiento lento (grfico 2.3.)
72
CAPTULO 2
PERSPECTIVAS NACIONALES y REGIONALES
Grfico 2.3. Estados Unidos y Canad: Crecimiento actual frente al promedio registrado antes de la crisis
Menos de 2 Entre 2 y 0 Entre 0 y 2 Ms de 2 Datos insuficientes Cubierto en un mapa diferente
y una larga recuperacin del empleo. Los riesgos a la baja afectan a las perspectivas dadas la incertidumbre fiscal, la atona del mercado inmobiliario y las finanzas de los hogares, nuevas tensiones financieras y la baja confianza de las empresas y los consumidores. Para evitar un colapso repentino de la confianza del mercado que podra daar seriamente la estabilidad mundial es fundamental alcanzar un compromiso poltico audaz para establecer un plan de reduccin de la deuda a mediano plazo. Al mismo tiempo, la reanudacin de algunas medidas temporales de estmulo dentro del programa fiscal a mediano plazo y una poltica monetaria laxa pueden amortiguar en parte la actividad privada. La inmediata implementacin de la Ley Dodd-Frank reducir los riesgos para la estabilidad financiera derivados de un largo perodo de tasas de inters bajas. En Canad, las corrientes desfavorables provenientes de su vecino del sur se contrarrestarn en parte con las variables fundamentales relativamente slidas de la economa y los precios an favorables de las materias primas.
La actividad econmica en Estados Unidos ha perdido fuerza en 2011 (grfico 2.4). El crecimiento se desaceler de una tasa anual de 2% en el segundo semestre de 2010 al 1% en el primer semestre de 2011. Aunque se esperaba una desaceleracin dados los trastornos de la oferta en el sector automotriz debido al terremoto y al tsunami de Japn y la presin sobre la demanda interna derivada de los fuertes aumentos de precios del petrleo hasta abril, la desaceleracin de la actividad fue ms profunda que la proyectada en la actualizacin de junio de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. En el nterin, la confianza de las empresas y de los hogares se ha deteriorado notablemente y la volatilidad en los mercados ha aumentado de manera considerable debido a la preocupacin por la modesta recuperacin, la reciente rebaja de la calificacin crediticia de la deuda soberana de Estados Unidos y las mayores tensiones en Europa. La inflacin parece haber alcanzado su nivel mximo
Grfico 2.4. Estados Unidos: Luchando para mantenerse firme

El crecimiento se ha debilitado, y la creciente preocupacin por la recuperacin y la orientacin incierta de la poltica fiscal han minado la confianza y la estabilidad financiera. La poltica fiscal debe centrarse en alcanzar la sostenibilidad de la deuda a mediano plazo, respaldando al mismo tiempo la recuperacin mediante la renovacin de las medidas temporales de estmulo ms all de 2011. Los planes fiscales actuales no contribuirn a reducir los desequilibrios externos en el mediano plazo, dada la contraccin fiscal ms duradera proyectada para los grandes socios comerciales de Estados Unidos. Contribucin al crecimiento (variacin porcentual trimestral anualizada) Exportaciones Inventarios netas 10 Consumo privado Consumo pblico Inversin 5 Deuda (porcentaje del PIB salvo indicacin en contrario) 140 120 100 0 Gobierno general -5 Crecimiento del PIB -10 2006 08 10 12: T4 Corporaciones no financieras 1990 95 2000 05 11: T1 40 20 80 60
Hogares (porcentaje del ingreso disponible)
Indicadores financieros 140 (2006 = 100) Crdito bancario al sector privado 120 100 80 60 40 Emisiones de efectos comerciales 2006 07 08 09 10 Ago. 11 Precios inmobiliarios S&P 500
12 10 8 6 4 2
Tasa de empleo y de desempleo 160 Empleo (millones, escala derecha) 150 140 130 120 Tasa de desempleo (porcentajes, escala izquierda) 95 2000 05 110
0 1985 90
100 Ago. 11
Saldo fiscal estructural de Estados Unidos y sus socios comerciales (porcentaje del PIB potencial) Canad China
Indicadores externos 0 Tipo de cambio efectivo real (ndice; 1990 = 100, escala derecha) 130 120 110 -4 100 -6 90 Saldo en cuenta corriente (porcentaje del PIB, escala izquierda) -8 80 2001 03 05 07 09 Ago. 11
-2
-3 Estados Unidos Japn -9 2001 04 Reino Unido 07 10 13 16
-6
con la reciente disminucin de precios de las materias primas. El dbil crecimiento del empleo y la persistente capacidad ociosa en la economa estn frenando los salarios. Se proyecta que el crecimiento econmico ser, en promedio, de 1%1% en 201112 (cuadro 2.1). El pronstico se basa en el supuesto de que los efectos negativos del terremoto de Japn y los precios de la energa se moderarn en el segundo semestre del ao y que se renovarn las reducciones temporales del impuesto sobre la nmina y el aumento del seguro de desempleo en 2012. Sin embargo, el dao a la confianza de las empresas y los consumidores debido a las continuas prdidas en los mercados burstiles, los dbiles precios de la vivienda (que se supone que repuntarn lentamente a partir del segundo semestre de 2012) y, por ltimo, aunque no menos importante, la presin al desapalancamiento implican que el crecimiento ser modesto en relacin con los promedios histricos en los prximos aos. Se proyecta que el desempleo, que se mantiene actualmente en 9,1%, seguir siendo elevado en 2012. La brecha sostenida del producto mantendr la inflacin bajo control, y el nivel general de inflacin se reducir de 3% en 2011 a 1% en 2012, coincidiendo con la disminucin de precios de las materias primas. En Canad se proyecta que el crecimiento se moderar del 3% en 2010 al 2% en 201112, debido al retiro del estmulo fiscal y a las corrientes desfavorables provenientes de la desaceleracin en Estados Unidos. Aunque el empleo ha repuntado a un ritmo ms rpido que en Estados Unidos, se prev que el avance ms lento de la recuperacin a corto plazo mantendr la tasa de desempleo entre 7% y 7% en 201112. Los riesgos a la baja para las perspectivas de Estados Unidos han aumentado considerablemente. El crecimiento se ver afectado si no continan las reducciones temporales de los impuestos sobre la nmina y el aumento del seguro de desempleo hasta 2012 inclusive. Adems, si para el ltimo trimestre del ao no se llega a un consenso poltico sobre el plan de reduccin de la deuda se producirn recortes iniciales del dficit ms intensos de lo previsto actualmente, lo que tendr efectos negativos sobre el crecimiento. Y lo que es ms importante, las demoras en la implementacin de un plan de reduccin de la deuda adecuado a
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CAPTULO 2
Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas avanzadas
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
PIB real Proyecciones 2010 Economas avanzadas Estados Unidos Zona del euro4,5 Japn Reino Unido4 Canad Otras economas avanzadas6 3,1 3,0 1,8 4,0 1,4 3,2 5,8 2011 1,6 1,5 1,6 0,5 1,1 2,1 3,6 2012 1,9 1,8 1,1 2,3 1,6 1,9 3,7
Precios al consumidor1 Proyecciones 2010 1,6 1,6 1,6 0,7 3,3 1,8 2,3 2011 2,6 3,0 2,5 0,4 4,5 2,9 3,3 2012 1,4 1,2 1,5 0,5 2,4 2,1 2,8
Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2010 0,2 3,2 0,4 3,6 3,2 3,1 5,0 2011 0,3 3,1 0,1 2,5 2,7 3,3 4,7 2012 0,1 2,1 0,4 2,8 2,3 3,8 3,7
Desempleo3 Proyecciones 2010 8,3 9,6 10,1 5,1 7,9 8,0 4,9 2011 7,9 9,1 9,9 4,9 7,8 7,6 4,4 2012 7,9 9,0 9,9 4,8 7,8 7,7 4,3
Partida informativa Economas asiticas recientemente industrializadas

1La 2Porcentaje 3Porcentaje. 4Basado 5Saldo
8,4
4,7
4,5
2,3
3,7
3,1
7,0
6,4
6,1
4,1
3,5
3,5
variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A6 del apndice estadstico. del PIB. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat. las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido) y los pases de la zona del euro.
en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.
6Excluye
mediano plazo podran inducir repentinamente un aumento de la prima de riesgo de Estados Unidos, lo que tendra importantes consecuencias a nivel mundial. Como se seal anteriormente, los shocks en los mercados burstiles y de bonos estadounidenses tienden a manifestarse en todas las principales economas, y los shocks de las tasas de inters de Estados Unidos influyen en gran medida en los diferenciales de las economas de mercados emergentes1. Cabe sealar otros riesgos como una recuperacin de los precios inmobiliarios ms prolongada que la supuesta en el escenario de referencia, las prdidas sostenidas en los mercados de acciones y los riesgos al alza sobre los precios de las materias primas, lo que podra frenar an ms el gasto de los consumidores. Del lado positivo, el crecimiento en el segundo semestre del ao podra ser ms vigoroso si la estabilidad financiera y la confianza de las empresas y los consumidores se restablecen antes de lo previsto. Sin embargo, los riesgos apuntan en general a la baja. Estos riesgos tambin afectan a las perspectivas de Canad, a travs de los efectos de contagio reales y financieros. La primera prioridad para las autoridades estadounidenses es comprometerse a adoptar un pro1 Vase
grama creble de poltica fiscal para encauzar la deuda pblica en una trayectoria sostenible a mediano plazo, respaldando al mismo tiempo la recuperacin a corto plazo. Para ello, el plan de consolidacin fiscal debe basarse en supuestos macroeconmicos realistas e incluir la reforma de los programas de prestaciones sociales y medidas para aumentar los ingresos fiscales (por ejemplo, la eliminacin gradual de los vacos y deducciones en el sistema impositivo y mejores impuestos indirectos)2. Esto permitir que la orientacin de la poltica fiscal a mediano plazo sea ms acorde con el ciclo, por ejemplo, a travs de la adopcin de medidas temporales de estmulo para respaldar los mercados de trabajo y de la vivienda, los gobiernos estatales y locales y el gasto en infraestructura. Dada la estrategia fiscal menos ambiciosa a mediano plazo, la consolidacin fiscal debera ser ms intensa en las etapas iniciales e incluir un retiro de las medidas de estmulo fiscal equivalente al 1%1% del PIB en 2012 e incluir tambin al menos reducciones temporales del impuesto sobre la nmina y el aumento del seguro de desempleo hasta 2012
FMI (2011f ).
la ltima dcada, Japn, seguido de Estados Unidos, tena la proporcin de ingresos tributarios pblicos ms baja en relacin con el PIB de todas las economas del G-7.
2 En
75
inclusive para contener los efectos negativos sobre el crecimiento a corto plazo3. En el caso de Canad, que se encuentra en una posicin financiera y fiscal ms slida que Estados Unidos, la contraccin fiscal puede seguir avanzando, pero hay margen de poltica para hacer una pausa en el proceso si siguen aumentando los riesgos a la baja para el crecimiento. Las perspectivas mucho ms dbiles de lo proyectado anteriormente para Estados Unidos exigen iniciar un perodo ms sostenido de tasas de inters laxas, tal como lo anunci recientemente la Reserva Federal. Esta institucin tambin debera estar preparada para implementar nuevas medidas de apoyo no convencionales, segn sea necesario, siempre que las expectativas de inflacin se mantengan contenidas. Dado el papel dominante del dlar de EE.UU. como ancla monetaria mundial, los cambios de la poltica monetaria estadounidense tienen efectos de contagio significativos a nivel mundial, lo que subraya la importancia de mantener la estabilidad del sector financiero tanto a nivel nacional como internacional. De hecho, las bajas tasas de inters en Estados Unidos podran estar impulsando los flujos de capitales hacia otras regiones, y para las economas que estn operando en su potencial o por encima del mismo podra resultar difcil absorber estos flujos4. Adems, la reciente volatilidad de la aversin mundial al riesgo podra aumentar la variabilidad de los flujos de capitales. Al mismo tiempo, la aplicacin de una poltica
3 Vanse ms detalles en el captulo 1 y FMI (2011g). En septiembre, el Presidente Obama propuso un programa de medidas de estmulo adicionales que ampliarn las prestaciones de desempleo, prolongarn y reforzarn las reducciones del impuesto sobre la nmina para los trabajadores, introducirn nuevas reducciones del impuesto sobre la nmina para los empleadores y crditos especiales para contratar a personas que llevan mucho tiempo desempleadas, y aumentarn el gasto en infraestructura y en transferencias a los gobiernos estatales y locales. El equivalente a alrededor del 40% de este programa ya se haba incorporado a los pronsticos elaborados por el personal tcnico del FMI. El programa propuesto se financiar mediante medidas vinculadas al ingreso, como el lmite a las deducciones y exenciones tributarias para los grandes contribuyentes. Si se aprueba e implementa integralmente este programa, la reduccin del dficit fiscal proyectada para 2012 desaparecer en gran parte, y ello tambin implicar un repliegue fiscal considerable en 2013 si no se registran cambios en las polticas que se supone que se aplicarn ese ao. 4 Vase el captulo 4 de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial.
monetaria insuficientemente laxa podra frenar la recuperacin en Estados Unidos y, en consecuencia, afectar a la economa mundial. En este sentido, la mayor preocupacin que plantea la aplicacin de una poltica monetaria laxa en Estados Unidos es si esta podra inducir una toma excesiva de riesgo. Por lo tanto, la implementacin inmediata de reformas en el sector financiero estadounidense combinadas con medidas similares para mejorar la estabilidad financiera en otras regiones limitara la acumulacin excesiva de apalancamiento financiero en un contexto de bajas tasas de inters. La Ley Dodd-Frank debera implementarse segn lo previsto, con una asignacin oportuna de recursos para financiar las mejoras necesarias en la regulacin y supervisin. Tambin debern realizarse mayores progresos para identificar las instituciones de importancia sistmica incluidas las instituciones no bancarias que estaran sujetas a normas regulatorias ms estrictas y abordar cuestiones relacionadas con la resolucin transfronteriza que afecten a estas instituciones. Tambin es necesario prestar ms atencin a los riesgos sistmicos en un entorno en que el sector financiero es uno de los factores clave de la renovada volatilidad en los mercados. Las polticas para alcanzar el equilibrio interno, centradas en una consolidacin fiscal cautelosa, tambin ayudarn a reducir el dficit en cuenta corriente de Estados Unidos un factor esencial para restablecer el equilibrio mundial a nivel ms general pero existen limitaciones. A menos que la consolidacin fiscal resulte duradera, el dficit en cuenta corriente se ampliar nuevamente a mediano plazo, aunque sin superar los niveles previos a la crisis. Adems, los efectos de la contraccin fiscal en el saldo en cuenta corriente de Estados Unidos sern menores debido a que los principales socios comerciales de Estados Unidos, incluidos Canad y el Reino Unido, ya han puesto en marcha ajustes fiscales ms ambiciosos y duraderos (vase el captulo 4).
Europa: Persiste la turbulencia econmica y financiera

Los grandes dficits pblicos y los altos niveles de deuda, la disminucin del producto potencial y las tensiones cada vez mayores en los mercados estn afectando al crecimiento de la mayora de las economas avanzadas
76
CAPTULO 2
Grfico 2.5. Europa: Crecimiento actual frente al promedio registrado antes de la crisis
Menos de 2 Entre 2 y 0 Entre 0 y 2 Ms de 2
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Debido a las limitaciones en los datos disponibles, los datos sobre Kosovo, Malta y Montenegro corresponden al diferencial de crecimiento entre el promedio de 201112 y de 200107.
de Europa (grfico 2.5). Adems, se est avanzando en la transicin hacia una mayor diferenciacin de los riesgos de deuda soberana de los distintos miembros de la zona del euro, un cambio que est progresando a un ritmo muy variable. Fuera de la zona del euro, muchas economas de Europa central y oriental estn experimentando un repunte relativamente vigoroso despus de registrar profundas recesiones. No obstante, se proyecta una desaceleracin de la actividad en gran parte de Europa, con riesgos a la baja (grfico 2.6; cuadro 2.2). Las respuestas de las autoridades de poltica econmica para hacer frente a la crisis de la deuda en la zona del euro afectarn a las perspectivas a corto plazo en el continente. En particular, la rpida implementacin de las medidas acordadas en la cumbre de la UE celebrada en julio ser esencial para ganar la credibilidad del mercado. No obstante, la mayor distribucin del riesgo deber corresponderse con un mayor reparto de la responsabilidad de las polticas macroeconmicas y financieras. Europa se ve afectada nuevamente por la volatilidad en los mercados y el fuerte aumento de los
riesgos para la estabilidad financiera5. Los diferenciales de la deuda soberana y de los bancos en la periferia de la zona del euro (especialmente Grecia) han alcanzado nuevos mximos. Las tensiones han resultado ser contagiosas: los diferenciales han aumentado incluso en las economas que no se haban visto afectadas hasta el momento (Blgica, Chipre, Espaa, Italia y en menor medida Francia) y los mercados diferencian cada vez ms el riesgo soberano dentro de la zona del euro sobre la base de los desafos econmicos y fiscales de cada pas y de la exposicin de los bancos de los distintos pases a la deuda soberana y los bancos de la periferia. La aversin mundial al riesgo, calculada segn el ndice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago (VIX), ha superado recientemente los niveles alcanzados al comienzo de la crisis de la deuda griega en el segundo trimestre de 2010. Las pruebas de resistencia realizadas por la Autoridad Bancaria Europea en julio de 2011 apenas contributambin la edicin de septiembre de 2011 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, GFSR).
5 Vase
77
Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Europa
PIB real Proyecciones 2010 Europa Economas avanzadas Zona del euro4,5 Alemania Francia Italia Espaa Pases Bajos Blgica Austria Grecia Portugal Finlandia Irlanda Repblica Eslovaca Eslovenia Luxemburgo Estonia Chipre Malta Reino Unido5 Suecia Suiza Repblica Checa Noruega Dinamarca Islandia Economas emergentes6 Turqua Polonia Rumania Hungra Bulgaria Serbia Croacia Lituania Letonia 2,2 1,8 1,8 3,6 1,4 1,3 0,1 1,6 2,1 2,1 4,4 1,3 3,6 0,4 4,0 1,2 3,5 3,1 1,0 3,1 1,4 5,7 2,7 2,3 0,3 1,7 3,5 4,5 8,9 3,8 1,3 1,2 0,2 1,0 1,2 1,3 0,3 2011 2,0 1,6 1,6 2,7 1,7 0,6 0,8 1,6 2,4 3,3 5,0 2,2 3,5 0,4 3,3 1,9 3,6 6,5 0,0 2,4 1,1 4,4 2,1 2,0 1,7 1,5 2,5 4,3 6,6 3,8 1,5 1,8 2,5 2,0 0,8 6,0 4,0 2012 1,5 1,3 1,1 1,3 1,4 0,3 1,1 1,3 1,5 1,6 2,0 1,8 2,2 1,5 3,3 2,0 2,7 4,0 1,0 2,2 1,6 3,8 1,4 1,8 2,5 1,5 2,5 2,7 2,2 3,0 3,5 1,7 3,0 3,0 1,8 3,4 3,0
Precios al consumidor1 Proyecciones 2010 2,4 1,9 1,6 1,2 1,7 1,6 2,0 0,9 2,3 1,7 4,7 1,4 1,7 1,6 0,7 1,8 2,3 2,9 2,6 2,0 3,3 1,9 0,7 1,5 2,4 2,3 5,4 5,3 8,6 2,6 6,1 4,9 3,0 6,2 1,0 1,2 1,2 2011 3,1 2,8 2,5 2,2 2,1 2,6 2,9 2,5 3,2 3,2 2,9 3,4 3,1 1,1 3,6 1,8 3,6 5,1 4,0 2,6 4,5 3,0 0,7 1,8 1,7 3,2 4,2 5,2 6,0 4,0 6,4 3,7 3,8 11,3 3,2 4,2 4,2 2012 2,1 1,7 1,5 1,3 1,4 1,6 1,5 2,0 2,0 2,2 1,0 2,1 2,0 0,6 1,8 2,1 1,4 3,5 2,4 2,3 2,4 2,5 0,9 2,0 2,2 2,4 4,5 4,5 6,9 2,8 4,3 3,0 2,9 4,3 2,4 2,6 2,3
Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2010 0,3 0,8 0,4 5,7 1,7 3,3 4,6 7,1 1,0 2,7 10,5 9,9 3,1 0,5 3,5 0,8 7,8 3,6 7,7 4,8 3,2 6,3 15,8 3,7 12,4 5,1 10,2 2011 0,1 0,8 0,1 5,0 2,7 3,5 3,8 7,5 0,6 2,8 8,4 8,6 2,5 1,8 1,3 1,7 9,8 2,4 7,2 3,8 2,7 5,8 12,5 3,3 14,0 6,4 1,9 2012 0,4 1,0 0,4 4,9 2,5 3,0 3,1 7,7 0,9 2,7 6,7 6,4 2,5 1,9 1,1 2,1 10,3 2,3 7,6 4,8 2,3 5,3 10,9 3,4 12,8 6,4 3,2 5,4 7,4 5,1 4,6 1,5 0,6 8,9 2,7 2,7 0,5
Desempleo3 Proyecciones 2010 ... 9,4 10,1 7,1 9,8 8,4 20,1 4,5 8,4 4,4 12,5 12,0 8,4 13,6 14,4 7,3 6,2 16,9 6,4 6,9 7,9 8,4 3,6 7,3 3,6 4,2 8,1 ... 11,9 9,6 7,6 11,2 10,3 19,6 12,2 17,8 19,0 2011 2012 ... 9,2 9,9 6,0 9,5 8,2 20,7 4,2 7,9 4,1 16,5 12,2 7,8 14,3 13,4 8,2 5,8 13,5 7,4 6,3 7,8 7,4 3,4 6,7 3,6 4,5 7,1 ... 10,5 9,4 5,0 11,3 10,2 20,5 12,7 15,5 16,1 ... 9,1 9,9 6,2 9,2 8,5 19,7 4,2 8,1 4,1 18,5 13,4 7,6 13,9 12,3 8,0 6,0 11,5 7,2 6,2 7,8 6,6 3,4 6,6 3,5 4,4 6,0 ... 10,7 9,2 4,8 11,0 9,5 20,6 12,2 14,0 14,5
4,6 6,2 6,6 10,3 4,5 4,8 4,3 4,5 2,1 2,0 1,0 1,6 7,2 7,7 1,1 1,8 1,8 1,9 3,6 1,0
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje 3Porcentaje. 4Saldo
del PIB. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona. en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat. Albania, Bosnia y Herzegovina, Kosovo, Montenegro y la ex Repblica Yugoslava de Macedonia.
5Basado 6Incluye
yeron a estabilizar las acciones de los bancos a corto plazo. Los inversionistas siguen estando preocupados, a pesar de las recientes modificaciones de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF), el programa de medidas adoptado en julio de 2011 para ayudar a Grecia a hacer frente a su crisis de deuda y la prolongacin de las medidas no conven78 Fondo Monetario Internacional | Septiembre de 2011
cionales aplicadas por el Banco Central Europeo (BCE). Despus de un vigoroso primer trimestre, el crecimiento se desaceler considerablemente en el segundo trimestre de 2011, debido en parte a la presin de los elevados precios de las materias primas sobre los ingresos disponibles reales y a la contraccin fiscal en
CAPTULO 2
marcha, pero tambin debido al efecto de la crisis en la confianza de los consumidores y las empresas en toda la regin, incluidas las economas que conforman el ncleo. En general, el crecimiento de la demanda interna fue inferior al del PIB en la mayora de las economas europeas avanzadas, como reflejo principalmente de la atona del consumo de los hogares. En cambio, el crecimiento de la demanda interna en muchas economas de Europa central y oriental sigui siendo vigoroso en el primer semestre del ao, como consecuencia de las presiones de demanda en un contexto de condiciones laxas de poltica econmica hasta el momento (Turqua) o de la fuerte reactivacin despus de la reciente crisis (Lituania). La demanda externa se moder en gran parte de Europa y es probable que siga moderndose, coincidiendo con la desaceleracin mundial de mitad del ciclo. Se prev que el crecimiento del PIB real de la zona del euro se desacelere de una tasa anual de alrededor de 2% en el primer semestre de 2011 a % en el segundo semestre, antes de aumentar ligeramente por encima del 1% a finales de 2012. La persistente turbulencia financiera frenar considerablemente la actividad a travs de la reduccin de la confianza y el financiamiento, aun cuando disminuyan los efectos negativos de factores temporales como los elevados precios de las materias primas y los trastornos de la oferta derivados del terremoto de Japn. Sin embargo, las proyecciones se basan en el supuesto de que las autoridades de poltica econmica europeas contendrn la crisis en la periferia de la zona del euro, de conformidad con los compromisos acordados en la cumbre de la UE celebrada en julio. En las economas de Europa central y oriental, el crecimiento se desacelerar del 4% en 2011 a alrededor del 2% en 2012, al moderarse la demanda interna y externa. La evolucin econmica variar mucho de un pas a otro de la regin: Unas pocas economas estn operando a tasas cercanas a los promedios registrados antes de la crisis, con un exceso de capacidad escaso o nulo (por ejemplo, Alemania, Dinamarca, los Pases Bajos, Polonia, Suecia, Suiza, Turqua), y en algunos casos las tasas de desempleo se mantienen en niveles similares o inferiores a los registrados antes de la crisis. Estas economas evitaron los grandes desequilibrios observados antes de la crisis y se han beneficiado de un
Grfico 2.6. Europa: Un desempeo desigual y riesgos elevados 1

El desempeo econmico de Europa ha sido desequilibrado. En muchas economas del ncleo de la zona del euro y en las economas emergentes de Europa el crecimiento ha sido ms vigoroso que en la periferia de la zona del euro. No obstante, las presiones de contagio derivadas del deterioro de la situacin en este ltimo grupo son un motivo de creciente preocupacin y es preciso contenerlas para garantizar la estabilidad mundial y regional. Los planes actuales de consolidacin fiscal ayudaran a reducir los desequilibrios externos dentro de la zona del euro. Contribucin al crecimiento 2 (variacin porcentual) Zona del euro 3 Otras economas avanzadas de Europa
Europa central y oriental
10 5 0 -5 -10
Crecimiento del PIB Consumo pblico Exportaciones netas Discrepancia 2009 10 1112 2009
Consumo privado Inversin Inventarios 10 1112 2009 10 1112
-15 10 8 6
Crecimiento de la demanda
Crecimiento del producto 12 real y la demanda, 2011 (variacin Lituania Turqua 8 porcentual) Estonia Economas 4 avanzadas 0 -4 -8 Europa central y oriental Portugal Grecia -8 -4 0 4 8 Crecimiento del producto 12
Inflacin general (porcentaje) Europa central y oriental
Irlanda
Reino Unido Zona del euro 2008 09 10 11 12
4 2 0
-12 -12
Crditos frente a bancos 90 nacionales y el sector pblico de la zona del euro3 75 (porcentaje del capital de los bancos con exposicin externa) 60 2009:T4 45 30 15 0 DEU RU ESP JPN FRA Otros ZE ITA EE.UU. 2010:T3
Variacin de la cuenta corriente (CC) 1,0 Saldo de la zona del euro, 201012 4 (porcentaje del PIB) 0,5
0,0
Supervit de la CC
Resto de la zona del euro
-0,5
Finlandia, Francia (FRA), Grecia, Irlanda, Italia (ITA), Luxemburgo, Malta, los Pases Bajos, Portugal y la Repblica Eslovaca. Europa central y oriental: Albania, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Croacia, Hungra, Kosovo, Letonia,Lituania, Montenegro, Polonia, la ex Repblica Yugoslava de Macedonia, Rumania, Serbia y Turqua. Los agregados se calculan tomando como base ponderaciones en funcin de la paridad del poder adquisitivo. 2 Zona del euro 3: Grecia, Irlanda y Portugal. Otras economas avanzadas de Europa comprende los pases de esta zona que no forman parte de la zona del euro 3 y Dinamarca, Islandia, Portugal, Suecia, Suiza, el Reino Unido (RU) y la Repblica Checa. Europa central y oriental no incluye Kosovo debido a las limitaciones en los datos. 3 Otros ZE: Austria, Blgica, Irlanda, Portugal y los Pases Bajos. Japn (JPN) y Estados Unidos (EE.UU.). 4 Supervit de la CC: Alemania, Austria, Blgica, Finlandia, Irlanda, Luxemburgo y los Pases Bajos.
1Zona del euro (ZE): Alemania (DEU), Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Espaa (ESP), Estonia,
Fuentes: Estimaciones del personal tcnico del FMI.
79
fuerte repunte de la manufactura a nivel mundial. Sin embargo, Turqua est experimentando una gran expansin, impulsada en gran medida por la aplicacin de polticas excesivamente laxas. Las tasas de algunas economas se mantienen claramente por debajo de los niveles registrados antes de la crisis como consecuencia de los fuertes ajustes econmicos en el contexto de las crisis financieras. Estas economas comprenden los pases de la periferia de la zona del euro que siguen vindose afectados por profundas crisis de deuda soberana (Grecia, Irlanda, Portugal), con recesiones paralelas o crecimiento frgil. Otras se estn recuperando de las crisis recientes y al mismo tiempo estn haciendo frente a diversos desafos, como por ejemplo, a sistemas bancarios dbiles y/o a altos niveles de desempleo (Islandia, Letonia). Estas economas deben seguir avanzando con firmeza en el ajuste de sus balances, lo que probablemente mantendr el producto por debajo de su capacidad durante cierto tiempo. El resto de la regin incluye una amplia gama de economas, la mayora de las cuales probablemente crecern a tasas promedio inferiores a las registradas antes de la crisis. Unas pocas se ven afectadas por el contagio de la periferia de la zona del euro y estn experimentando una mayor volatilidad en los mercados y aumentos de los diferenciales de sus bonos (Espaa, Italia), mientras que otras se ven menos afectadas. En este ltimo grupo, se proyecta que algunas de ellas experimentarn un crecimiento relativamente slido (Bulgaria, Serbia) y otras seguirn enfrentndose a dificultades (Croacia, Reino Unido). Se prev que la presin inflacionaria se mantendr bien contenida, suponiendo que los precios de las materias primas se reducirn. Se prev una cada de la inflacin en la zona del euro de 2% en 2011 a alrededor de 1% en 2012. En las economas de Europa central y oriental, se prev que la disminucin ser del 5% en 2011 al 4% en 2012. En un entorno muy incierto caracterizado por la tensin proveniente de la crisis de la deuda soberana en la zona del euro, los riesgos para el crecimiento son principalmente a la baja. Una preocupacin fundamental es si la inversin empujar la recuperacin, especialmente a medida que los mayores diferenciales de la deuda
soberana y de los bancos en varios miembros de la zona del euro acaben trasladndose a los costos de financiamiento de las empresas. Adems, si la crisis de la deuda en la periferia sigue propagndose a las economas que conforman el ncleo de la zona del euro, pueden producirse perturbaciones que afectarn significativamente a la estabilidad financiera mundial6. Aunque el comercio exterior directo y la exposicin financiera de las economas de Europa central y oriental con la periferia de la zona del euro son limitados, la propagacin de los problemas de deuda soberana y del sector financiero al ncleo de la zona del euro daara el crecimiento en las economas emergentes de Europa, dadas las estrechas vinculaciones econmicas y financieras. Los riesgos externos tambin apuntan a la baja y estn relacionados con los efectos de contagio negativos derivados de una desaceleracin de la trayectoria del crecimiento en Estados Unidos y del colapso de la confianza del mercado en la poltica fiscal estadounidense lo que dara lugar a una fuerte contraccin de los flujos de capital o del repunte de los precios de las materias primas. En general, las polticas fiscales adoptadas por las economas de la zona del euro son adecuadas tal como estn planificadas actualmente, aunque la aplicacin de reformas adicionales de los programas de prestaciones sociales ayudara a crear ms margen para la poltica econmica. Las medidas anunciadas recientemente por varios pases para mantener una orientacin fiscal an ms restrictiva y/o adelantar algunas medidas son positivas y debern implementarse tal como se anunciaron. No obstante, algunos pases debern identificar las medidas que utilizarn para alcanzar sus metas fiscales a mediano plazo (Espaa y Francia). En algunas economas europeas (por ejemplo, Alemania, los Pases Bajos, Suecia), las perspectivas fiscales ms slidas proporcionan margen para permitir que los estabilizadores automticos operen plenamente para hacer frente a sorpresas en el mbito del crecimiento. Si la actividad no llegara a alcanzar las expectativas actuales, los pases que se enfrentan a rendimientos histricamente bajos tambin debern considerar la posibilidad de aplazar parte del ajuste planeado (Alemania, Reino Unido). En aquellas economas en que la recuperacin ya se ha afianzado (por ejemplo, Polonia, Turqua),
6 Vanse
FMI (2011a y 2011e).
CAPTULO 2
es necesario intensificar la consolidacin fiscal para reforzar las cuentas fiscales y generar margen de maniobra fiscal en caso de que se produzca un cambio de direccin duradero de los flujos de capital, y tambin para evitar un aumento de la presin inflacionaria. En toda la regin, la consolidacin fiscal debera respaldarse mediante medidas estructurales para reforzar las perspectivas de crecimiento. En la zona del euro, dados la dbil recuperacin, la reduccin de la presin inflacionaria y, en general, el entorno econmico y financiero muy incierto, el BCE debera reducir la tasa de inters de poltica si persisten los riesgos a la baja para el crecimiento y la inflacin. Adems, el BCE debera seguir ofreciendo apoyo no convencional para contener la volatilidad en los mercados al menos hasta la implementacin de los compromisos contrados en la cumbre de la UE celebrada en julio. En otras economas de la regin, incluidas la mayor parte de las economas de Europa central y oriental, la contraccin monetaria podra ser ms gradual dado el debilitamiento significativo del entorno econmico. El fortalecimiento del sistema financiero sigue siendo la principal prioridad. Los esfuerzos para aumentar el capital de fuentes privadas con miras a subsanar las deficiencias identificadas durante las recientes pruebas de resistencia debern avanzar inmediatamente y ser ms ambiciosos de lo que los supervisores consideraron necesario. El objetivo debera ser elevar el capital de los bancos ms all de los mnimos establecidos en Basilea III y mucho antes de lo previsto en el calendario de Basilea III, permitiendo al mismo tiempo cierto grado de flexibilidad en el uso de los instrumentos macroprudenciales para abordar los riesgos sistmicos y financieros especficos de cada pas. Dada la mayor vulnerabilidad de los bancos de la zona del euro a los mercados de financiamiento mayoristas potencialmente deteriorados, debern adoptarse cuanto antes los compromisos contrados en la cumbre de la UE celebrada en julio implementando plenamente el mandato ampliado de la FEEF a travs de la compra de ttulos en los mercados secundarios y apoyo a la capitalizacin bancaria. En las economas de Europa central y oriental afectadas por la crisis, los sistemas bancarios se estn estabilizando de manera gradual, pero persiste la vulnerabilidad del sector financiero en aquellos mercados en que la calidad y rentabilidad siguen siendo bajas.
En estos casos, se justifica retirar de manera ms lenta las medidas de apoyo relacionadas con la crisis a medida que el sector bancario se recupera. En otros casos, incluidos aquellos que hasta hace poco experimentaron un slido crecimiento del crdito impulsado por los flujos de capital, la supervisin financiera deber mantenerse atenta a un posible debilitamiento de la estabilidad del sistema bancario como consecuencia del posible agotamiento del financiamiento mayorista o al deterioro de la calidad de los activos. El desafo fundamental de poltica econmica, adems de contener la crisis, es avanzar en la integracin europea. El fortalecimiento de los marcos de gobernanza europeos es esencial para alinear las polticas fiscales y limitar los desequilibrios externos. El establecimiento de mercados de trabajo y de productos y servicios ms integrados y flexibles facilitara el ajuste necesario para hacer frente a los shocks. Esto es particularmente importante para el sector financiero, que necesita de manera urgente un marco de estabilidad financiera verdaderamente integrado, que se base en un cdigo normativo nico, una supervisin integrada y la distribucin de la carga. Estas medidas ofrecen la mejor perspectiva para aumentar la capacidad de resistencia ante futuros shocks. Se han logrado importantes avances en el establecimiento de un marco para compartir el riesgo soberano en la zona del euro7. El desafo consiste en garantizar que todo apoyo desembolsado a travs de este marco est condicionado al establecimiento de acuerdos que fomenten un ajuste sostenido orientado a mejorar las posiciones fiscales y externas. Y lo que es ms importante, la mayor distribucin del riesgo deber ir acompaada por un aumento de la distribucin de la responsabilidad de las polticas macroeconmicas y financieras. Los pases deben estar preparados para sacrificar cierto grado de autonoma poltica por el bien comn de Europa. Se ha progresado en el restablecimiento del equilibrio externo en la zona del euro, debido principalmente al bajo crecimiento de la demanda interna. Sin embargo, los dficits en cuenta corriente de los pases de la periferia de la zona del euro golpeados por la crisis se han contrado mucho menos que los de algunas economas de Europa central y oriental durante las
la edicin de septiembre de 2011 de Monitor Fiscal se describen algunas reformas institucionales importantes en otras economas europeas.
7 En
81
crisis de 200809 (Letonia, Lituania). En los primeros, la afluencia de capitales privados ha sido sustituida en gran medida por el financiamiento oficial y del BCE. En estas ltimas, el cambio de sentido de los flujos de capitales llev a un fuerte ajuste de los dficits en cuenta corriente, que ahora se estn corrigiendo de manera gradual. Por lo tanto, en la periferia de la zona del euro, el restablecimiento del equilibrio deber continuar durante cierto tiempo mediante la aplicacin de programas de ajuste interno y el dbil crecimiento resultante fomentar la moderacin y reestructuracin salariales. En este sentido, la naturaleza actual de los planes fiscales de la zona del euro basados en menos ajuste en las economas con supervits y ms en las economas con dficits, incluido el uso de medidas permanentes en lugar de limitarse a poner fin al estmulo respalda una nueva contraccin de los desequilibrios de la cuenta corriente dentro de la zona del euro. En muchas otras economas emergentes de Europa (por ejemplo, Turqua), la contraccin fiscal seguir siendo clave para reducir los riesgos de un ajuste profundo e imprevisto de la cuenta corriente en el futuro.
Comunidad de Estados Independientes: Crecimiento moderado

La recuperacin en la regin de la CEI se est afianzando incluso en un contexto en que el continuo desapalancamiento de los hogares y el sector financiero sigue frenando la actividad econmica. El crecimiento se ha visto respaldado hasta el momento por los elevados precios de las materias primas, pero se han intensificado los riesgos a la baja al desacelerarse la actividad econmica mundial. Como en otras economas emergentes y en desarrollo, los esfuerzos debern centrarse en recomponer el espacio de poltica fiscal y mantener la inflacin bajo control. Tambin es necesario aplicar importantes reformas para mejorar el clima empresarial, desarrollar los sistemas financieros y establecer instituciones slidas para aumentar el potencial de crecimiento de la regin. Dados los altos precios de las materias primas hasta el momento, el crecimiento en la regin de la CEI ha seguido recuperndose, aunque de manera moderada en comparacin con las tasas de expansin registradas antes de la crisis (grfico 2.7). La demanda privada
Grfico 2.7. Comunidad de Estados Independientes: Crecimiento actual frente al promedio registrado antes de la crisis
Menos de 2 Entre 2 y 0 Entre 0 y 2 Ms de 2 Datos insuficientes Cubierto en un mapa diferente Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Incluye Georgia y Mongolia.
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CAPTULO 2
sigue siendo baja en las economas con sistemas financieros dbiles y en proceso de desapalancamiento. Adems, las remesas y los flujos de capitales se encuentran muy por debajo de los niveles registrados en el perodo anterior a la crisis, cuando muchas economas de la regin se enfrentaban a crecientes presiones de sobrecalentamiento. La desaceleracin econmica mundial y el aumento de la aversin de los inversionistas al riesgo supondrn un desafo para la regin dado que generarn un entorno de financiamiento externo ms limitado. Se proyecta un crecimiento promedio de 4% en 201112 (grfico 2.8, cuadro 2.3). Sin embargo, las perspectivas varan considerablemente de un pas a otro de la regin: En Rusia, se proyecta que el crecimiento alcanzar el 4% aproximadamente en 201112. Las perspectivas muestran que los precios del petrleo, aunque se mantienen altos, sern ms bajos que los indicados en la actualizacin de junio de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. Adems, los flujos de capitales que impulsaron el crdito, la demanda privada y el crecimiento antes de la crisis an no han vuelto debido a que los inversionistas siguen preocupados por la incertidumbre poltica en el perodo previo a las elecciones presidenciales y el clima de negocios poco favorable. En la mayora de las dems economas exportadoras de energa tambin se proyecta una moderacin del crecimiento, dado que los precios de la energa disminuirn ligeramente en 2012. No obstante, en Azerbaiyn, el trastorno de la produccin petrolera relacionado con el mantenimiento dar lugar a una fuerte desaceleracin del crecimiento en 2011 a pesar de la aceleracin del crecimiento del PIB no petrolero, como reflejo del considerable presupuesto suplementario aprobado en mayo seguida de un repunte el prximo ao. En general, se prev que el crecimiento del producto petrolero se reducir a mediano plazo dado que los yacimientos existentes se acercan a su capacidad. En Kazajstn, se prev que el aumento de la produccin petrolera ser menor que en aos anteriores. Tambin se prev que el crecimiento del PIB no petrolero sea ms moderado tras el fuerte repunte en 2010 en Kazajstn, as como en Turkmenistn.
Grfico 2.8. Comunidad de Estados Independientes (CEI): Una recuperacin gradual 1

La recuperacin en la regin de la CEI se est afianzando, impulsada por el ritmo vigoroso de las exportaciones y el repunte de la actividad en Rusia. Los elevados precios de las materias primas han ayudado a reforzar los saldos fiscales y externos. No obstante, la prioridad es retirar las polticas procclicas, crear espacio para futuras polticas contracclicas y mejorar la capacidad de resistencia de la regin a futuros shocks. Crecimiento del producto (porcentaje) Exportadores netos 15 de energa, excl. Rusia 20 10 5 CEI Inflacin 2 (variacin porcentual interanual) CEI Importadores netos de energa 30 25 20 15 Rusia Exportadores netos de energa, excl. Rusia 2007 09 Saldo en cuenta corriente (porcentaje del PIB regional) CEI 10 5 11 0
Importadores netos de 0 energa -5 -10 2004 170 160 150 140 130 120 110 100 90 2004 06 Importadores netos de energa 08 10 12 Rusia
06
08
10
12
Trminos de intercambio (2004 = 100) Exportadores Rusia netos de energa, CEI excl. Rusia
12 9 6 3
0 Exportadores netos de energa, excl. Rusia -3 Importadores netos de energa Rusia -6 2004 06 08 10 12 Flujos financieros netos (porcentaje del PIB regional) Flujos totales 10 5 0 -5 Inversin directa Flujos de cartera privados Otros flujos privados Flujos oficiales -10 -15
Prstamo/endeudamiento fiscal 10 neto (porcentaje del PIB) Exportadores 8 netos de energa, 6 excl. Rusia 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2004 06 08 Importadores netos de energa Rusia 10 12 CEI
2004
06
08
10
12
Fuentes: Haver Analytics y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Exportadores netos de energa: Azerbaiyn, Kazajstn, Rusia, Turkmenistn y Uzbekistn. Importadores netos de energa: Armenia, Belars, Georgia, Moldova, Mongolia, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Ucrania. Los agregados correspondientes a la economa externa son sumatorias de los datos individuales de los pases. Los dems agregados se calculan tomando como base ponderaciones en funcin de la paridad del poder adquisitivo. . 2Debido a las limitaciones de datos, Turkmenistn y Uzbekistn no se incluyen en el grupo de exportadores netos de energa, excluido Rusia.
83
Cuadro 2.3. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en la Comunidad de Estados Independientes
PIB real Proyecciones 2010 Comunidad de Estados Independientes (CEI)4 Rusia Ucrania Kazajstn Belars Azerbaiyn Turkmenistn Mongolia Pases de bajo ingreso de la CEI Uzbekistn Georgia Armenia Tayikistn Repblica Kirguisa Moldova 4,6 4,0 4,2 7,3 7,6 5,0 9,2 6,4 6,5 8,5 6,4 2,1 6,5 1,4 6,9 4,5 7,2 5,1 2011 4,6 4,3 4,7 6,5 5,0 0,2 9,9 11,5 6,5 7,1 5,5 4,6 6,0 7,0 7,0 4,5 5,6 5,1 2012 4,4 4,1 4,8 5,6 1,2 7,1 7,2 11,8 6,2 7,0 5,2 4,3 6,0 6,0 4,5 4,4 6,4 4,2
Precios al consumidor1 Proyecciones 2010 7,2 6,9 9,4 7,4 7,7 5,7 4,4 10,2 8,3 9,4 7,1 7,3 6,5 7,8 7,4 6,9 7,2 8,7 2011 10,3 8,9 9,3 8,9 41,0 9,3 6,1 10,2 12,3 13,1 9,6 8,8 13,6 19,1 7,9 9,0 9,6 16,8 2012 8,7 7,3 9,1 7,9 35,5 10,3 7,2 14,3 9,4 11,8 5,0 3,3 10,0 9,4 7,8 7,6 9,2 14,7
Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2010 3,8 4,8 2,1 2,9 15,5 27,7 11,7 14,9 0,7 6,7 9,6 13,9 2,1 7,2 8,3 5,2 7,5 6,5 2011 4,6 5,5 3,9 5,9 13,4 22,7 2,9 15,0 0,7 8,0 10,8 11,7 3,6 7,7 9,9 6,0 9,2 7,1 2012 2,9 3,5 5,3 4,6 9,9 19,3 2,6 10,5 0,7 7,4 9,2 10,7 6,7 7,6 10,3 4,1 7,8 7,0
Desempleo3 Proyecciones 2010 ... 7,5 8,1 5,8 0,7 6,0 ... 3,3 ... 0,2 16,3 7,0 ... 9,3 7,4 ... ... ... 2011 ... 7,3 7,8 5,7 0,7 6,0 ... 3,0 ... 0,2 16,2 7,0 ... 8,4 7,3 ... ... ... 2012 ... 7,1 7,4 5,6 0,7 6,0 ... 3,0 ... 0,2 16,0 7,0 ... 8,3 7,0 ... ... ...
Partidas informativas Exportadores netos de energa5 Excluido Rusia Importadores netos de energa6
1La 2Porcentaje 3Porcentaje. 4Georgia 5Los 6Los
variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico. del PIB. Las definiciones nacionales del desempleo pueden variar.
y Mongolia, que no pertenecen a la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitud de estructura econmica.
exportadores netos de energa comprenden Azerbaiyn, Kazajstn, Rusia, Turkmenistn y Uzbekistn. importadores netos de energa comprenden Armenia, Belars, Georgia, Moldova, Mongolia, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Ucrania.
Se prev que las economas importadoras de energa crecern, en promedio, aproximadamente al mismo ritmo que en 2010. Sin embargo, varios factores idiosincrsicos elevarn el crecimiento en algunas de estas economas: la recuperacin despus de la mala cosecha del ao pasado en Armenia y el repunte en la Repblica Kirguisa despus de la contraccin causada por los anteriores disturbios civiles y la turbulencia poltica. En cambio, en Belars se prev una fuerte desaceleracin a medida que la demanda interna se contraiga debido a la crisis cambiaria y a un cambio de sentido de los flujos de capitales. El nivel general de inflacin ha comenzado a repuntar y se proyecta que alcanzar tasas de dos dgitos en varias economas de la regin. Esto refleja principalmente el fuerte repunte de los precios de las materias primas en el primer semestre del ao y la elevada proporcin que representan los alimentos en las canastas
de consumo, pero en algunos casos, tambin se debe a presiones de demanda recientes o actuales (Azerbaiyn, Belars, Repblica Kirguisa, Uzbekistn). La regin de la CEI es particularmente vulnerable a los efectos de contagio del resto del mundo, como lo demuestra el colapso econmico ocurrido durante la crisis financiera mundial. Los precios de las materias primas determinan en gran medida los resultados econmicos de la mayora de las grandes economas de la regin, mientras que el financiamiento externo ha sido esencial para el crecimiento de la inversin y el consumo. A su vez, el desempeo de estas economas, particularmente de Rusia, tiene importantes repercusiones para muchas otras economas de la regin, en particular a travs de las remesas de trabajadores8.
8 Vase la edicin de abril de 2011 de Regional Economic Outlook: Middle East and Central Asia
CAPTULO 2
En este contexto, los riesgos netos a la baja para las perspectivas han aumentado. Del lado positivo, los exportadores de energa se beneficiarn de un nuevo aumento de los precios del petrleo, y los mayores costos de importacin para los pases importadores de energa se mitigarn en cierta medida por el aumento de las remesas provenientes de Rusia. En cambio, una desaceleracin mundial ms profunda reducira an ms los precios de las materias primas, empaando las perspectivas para la regin. Adems, con el aumento de la aversin mundial al riesgo, los flujos de capitales podran mantenerse alejados de estas economas durante ms tiempo del previsto, lo que afectara al crecimiento regional. Por ltimo, el entorno sociopoltico de la regin, caracterizado por persistentes tensiones y conflictos pendientes, sigue siendo una fuente de riesgos, los cuales se ven exacerbados por los posibles efectos de contagio derivados de la situacin en la regin de OMNA. Ha llegado el momento para la regin de la CEI de poner fin a las polticas procclicas y aprovechar las reformas estructurales para aumentar su capacidad de resistencia a futuros shocks. Varios pases han comenzado a elevar las tasas de inters para contener las presiones de precios (por ejemplo, Azerbaiyn, la Repblica Kirguisa, Rusia) y a reforzar los requisitos de reservas y de liquidez. Sin embargo, dada la mayor incertidumbre de las perspectivas mundiales, el ritmo de contraccin monetaria podra ser ms lento en las economas en que las presiones de sobrecalentamiento se mantienen bien contenidas. En este contexto, una mayor transparencia de la poltica monetaria comunicando con mayor claridad la evolucin y los objetivos de inflacin tambin ayudar a anclar las expectativas. Para garantizar la estabilidad macroeconmica y lograr un crecimiento sostenido y equilibrado en la regin es esencial establecer una orientacin fiscal prudente. Para asegurar su duracin, la consolidacin debe estar respaldada por slidos marcos fiscales y reformas estructurales fundamentales, incluidas las pensiones, la atencin de la salud y la proteccin social. Para los pases exportadores de energa, el desafo consistir en resistir a la presin de aumentar el gasto mientras exista amplio margen de poltica fiscal y mejorar la eficiencia del gasto pblico. Los pases importadores de energa deberan comenzar a recomponer los mrgenes de maniobra fiscal agotados durante la crisis para poder atender las posibles necesidades futuras y garantizar
la sostenibilidad fiscal a mediano plazo (por ejemplo, Repblica Kirguisa, Tayikistn). Tambin es necesario adoptar medidas para restablecer la solidez del sistema financiero. En Rusia, el sistema financiero sigue siendo frgil debido a la gran proporcin de activos en mora y el provisionamiento inadecuado. Deben subsanarse las lagunas reglamentarias, entre otras formas, mejorando la autoridad del banco central para llevar a cabo una supervisin efectiva. En otras economas (por ejemplo, Kazajstn, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Ucrania), los balances problemticos siguen afectando al crecimiento del crdito y a la intermediacin eficiente de los recursos. El fortalecimiento de las prcticas de gestin del riesgo, las reformas del sistema jurdico y regulatorio para mejorar la recuperacin de las garantas y aumentar la competencia bancaria, y la eliminacin del crdito dirigido evitarn que estos problemas vuelvan a ocurrir en el futuro. Estos desafos econmicos inmediatos no deben llevar a la regin a apartar la mira de sus objetivos a ms largo plazo de reducir la vulnerabilidad externa y elevar el crecimiento potencial a travs de una estructura de desarrollo econmico ms diversificada. La mejora del clima empresarial, el fortalecimiento del papel del sector privado, el mayor desarrollo del sector financiero y el establecimiento de instituciones ms slidas son medidas clave para alcanzar dichos objetivos. Estas medidas tambin contribuirn a aumentar el potencial de exportacin de la regin y a mejorar las balanzas de pagos independientemente de los precios de las materias primas y ayudarn a atraer fuentes ms duraderas de financiamiento externo y flujos de capitales.
Asia: Asegurar una expansin ms equilibrada

La trayectoria econmica de Asia durante la crisis y la recuperacin ha sido envidiable. El crecimiento sigue siendo vigoroso, aunque se est moderando dados la aparicin de limitaciones de capacidad y el debilitamiento de la demanda externa. Las corrientes desfavorables provocadas por la desaceleracin de la actividad en las principales economas avanzadas sugieren que en algunas economas se podra justificar una pausa en el ciclo de contraccin de la poltica econmica y subrayan la importancia de reequilibrar el crecimiento hacia fuentes internas. La mayor flexibilidad del tipo de cambio debe ser un instrumento clave de poltica para gran parte de la regin a fin de
aliviar las presiones de precios sobre los mercados de bienes y de activos, y junto con las reformas estructurales fomentar un crecimiento ms equilibrado en las economas con persistentes supervits en cuenta corriente. La actividad en Asia se mantuvo firme pero se moder ligeramente en el primer semestre de 2011, debido a las perturbaciones temporales de las cadenas mundiales de suministros causadas por el terremoto y el tsunami de Japn, especialmente en el sector automotriz y de artculos electrnicos. Algunas economas emergentes de Asia tambin experimentaron una desaceleracin de las exportaciones, aunque la demanda interna sigue estando respaldada por polticas relativamente laxas, un vigoroso crecimiento del crdito y de los precios de los activos en el primer semestre del ao, la firme confianza
de los consumidores y las empresas, y slidos mercados de trabajo. Adems, los flujos de capitales han sido considerables hasta hace poco, aunque ms voltiles en 2011. La actividad en las economas avanzadas de Asia tambin se recuper de manera bastante enrgica despus del revs inicial causado por las catstrofes naturales. Sin embargo, la reciente volatilidad en los mercados financieros de Estados Unidos y la zona del euro tambin sacudi a muchos mercados de acciones de Asia, y si esta se prolonga, podra afectar a las perspectivas econmicas de las economas de la regin. Se proyecta que el crecimiento se desacelerar pero seguir siendo slido y autosostenido, suponiendo que las tensiones financieras mundiales no se intensifiquen (grficos 2.92.10; cuadro 2.4). Con respecto a las economas emergentes de Asia, aunque
Grfico 2.9. Asia: Crecimiento actual frente al promedio registrado antes de la crisis
Menos de 2 Entre 2 y 0 Entre 0 y 2 Ms de 2 Datos Insuficientes

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Debido a las limitaciones de datos, los datos sobre la Repblica Islmica del Afganistn corresponden al diferencial de crecimiento entre el promedio de 201112 y de 200307, y los datos sobre Tuvalu al diferencial de crecimiento entre el promedio de 201112 y de 200107.
86
CAPTULO 2
Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Asia
PIB real Proyecciones 2010 Asia Economas avanzadas Japn Australia Nueva Zelandia Economas asiticas recientemente industrializadas Corea4 Taiwan, provincia china de Hong Kong, RAE de Singapur Economas en desarrollo China India ASEAN-5 Indonesia Tailandia Malasia Filipinas Vietnam Otras economas en desarrollo5 Partida informativa Economas emergentes de Asia6
1Los 2Porcentaje 3Porcentaje. 4Pronstico
Precios al consumidor1 Proyecciones 2010 4,1 0,8 0,7 2,8 2,3 2,3 3,0 1,0 2,3 2,8 5,7 3,3 12,0 4,4 5,1 3,3 1,7 3,8 9,2 9,1 5,2 2011 5,3 1,6 0,4 3,5 4,4 3,7 4,5 1,8 5,5 3,7 7,0 5,5 10,6 6,1 5,7 4,0 3,2 4,5 18,8 10,9 6,6 2012 4,0 1,3 0,5 3,3 2,7 3,1 3,5 1,8 4,5 2,9 5,1 3,3 8,6 5,6 6,5 4,1 2,5 4,1 12,1 9,5 4,9 2012 6,6 3,3 2,3 3,3 3,8 4,5 4,4 5,0 4,3 4,3 8,0 9,0 7,5 5,6 6,3 4,8 5,1 4,9 6,3 5,0 7,5
Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2010 3,3 3,3 3,6 2,7 4,1 7,0 2,8 9,3 6,2 22,2 3,3 5,2 2,6 3,3 0,8 4,6 11,5 4,2 3,8 0,4 3,9 2011 2,9 2,5 2,5 2,2 3,9 6,4 1,5 11,0 5,4 19,8 3,3 5,2 2,2 2,5 0,2 4,8 11,3 1,7 4,7 0,1 3,8 2012 2,9 2,3 2,8 4,7 5,6 6,1 1,4 11,0 5,5 18,5 3,4 5,6 2,2 1,6 0,4 2,5 10,8 1,3 3,8 1,3 3,8
Desempleo3 Proyecciones 2010 ... 4,8 5,1 5,2 6,5 4,1 3,7 5,2 4,3 2,2 ... 4,1 ... ... 7,1 1,0 3,3 7,2 5,0 ... ... 2011 ... 4,4 4,9 5,0 6,4 3,5 3,3 4,3 3,6 2,3 ... 4,0 ... ... 6,8 1,2 3,2 7,2 5,0 ... ... 2012 ... 4,4 4,8 4,8 5,6 3,5 3,3 4,2 3,7 2,3 ... 4,0 ... ... 6,6 1,2 3,1 7,2 5,0 ... ...
2011 6,2 1,7 0,5 1,8 2,0 4,7 3,9 5,2 6,0 5,3 8,2 9,5 7,8 5,3 6,4 3,5 5,2 4,7 5,8 4,6 7,7
8,2 5,4 4,0 2,7 1,7 8,4 6,2 10,9 7,0 14,5 9,5 10,3 10,1 6,9 6,1 7,8 7,2 7,6 6,8 5,2 9,3
movimientos de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. del PIB. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
del crecimiento del PIB anual de 2011 al 5 de septiembre de 2011. La reciente revisin de los datos del PIB del segundo trimestre implicara una revisin del pronstico del crecimiento del PIB anual de 2011 al 4%.
5Las otras economas en desarrollo de Asia comprenden Bangladesh, Bhutn, Brunei Darussalam, Camboya, Fiji, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas, Myanmar, Nepal, Pakistn, Papua Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, la Repblica Islmica de Afganistn, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu y Vanuatu. 6Las
economas emergentes de Asia comprenden todas las economas en desarrollo de Asia y las economas asiticas recientemente industrializadas.
la desaceleracin en Estados Unidos y la zona del euro debilitar la demanda externa, se prev que la demanda interna siga respaldando el crecimiento. En los pases avanzados de Asia, la actividad econmica se ver impulsada por la inversin en reconstruccin. La naturaleza de la expansin y los motores del crecimiento variarn considerablemente de un pas a otro de la regin: En China, el crecimiento ser, en promedio, de 9%9% en 201112, menos del promedio de 10% en 200007, dado que la continua aplicacin de polticas ms restrictivas y una contribucin menor de la demanda externa neta moderan la actividad. El crecimiento de la inversin se ha desacelerado al retirarse las medidas de estmulo fiscal,
pero sigue siendo el principal motor del crecimiento. Aunque persiste la presin inflacionaria, los esfuerzos por retirar las medidas de estmulo del crdito mediante lmites administrativos sobre el crecimiento del crdito, tasas de inters ms elevadas y requisitos de encaje legal ms estrictos y controlar la inflacin de los precios inmobiliarios mediante lmites a la relacin prstamo-valor del crdito hipotecario y restricciones a la compra de mltiples casas han ido ganando terreno: la inflacin de los precios inmobiliarios y el crecimiento del crdito se han moderado con respecto a los recientes niveles rcord. En India, se proyecta un crecimiento promedio de 7%7% en 201112. Se prev que la actividad estar impulsada por el consumo privado.
Grfico 2.10. Asia: Un punto positivo en la economa mundial1

Se prev que el crecimiento contine siendo vigoroso y que el debilitamiento de la demanda externa se vea compensado por la demanda interna an slida. No obstante, el avance hacia el reequilibrio externo necesario para reforzar de manera duradera el papel de la demanda interna en el crecimiento ha sido limitado. Las monedas se han apreciado a un ritmo ms lento en las economas con supervits en cuenta corriente que en el resto, y se prev que estos supervits sigan siendo considerables o que aumenten a mediano plazo. Contribucin al crecimiento 2 (variacin porcentual) Economas en Economas avanzadas de Asia ERI desarrollo de Asia 10 Consumo privado Crecimiento del PIB 8 Consumo pblico Inversin Discrepancia Exportaciones netas 6 4 2 0 200207 0810 1112 -2 200207 0810 1112 200207 0810 1112 Tasa de inters real Brecha del producto 4 (porcentaje del PIB 8 (tasas nominales de poltica menos la inflacin bsica) Economas en potencial) 6 2 desarrollo de Asia 4 China 0 2 ERI -2 0 Economas -4 ERI -2 avanzadas Economas de Asia -6 avanzadas ASEAN-5, excl.. India -4 IDN y VNM de Asia -8 2006 07 08 09 10 Julio-6 2004 06 08 10 12 11 Crecimiento del crdito privado Flujos de capitales hacia las economas en Total entradas 12 40 per cpita real (variacin desarrollo de Asia 3 netas de capital porcentual interanual) (porcentaje privado 8 China 30 del PIB) ERI 4 20 India 10 0 ASEAN-5 Economas avanzadas de Asia 07 08 09 11: T2 IED FIC FDC Otros flujos banc. y priv. 2002 04 06 08 0 -4 -8 11:-12 T1 25 20
-10 2006
130 Tipo de cambio efectivo real India (2005 = 100) 120 ASEAN-5 China 110 100 90 80 Economas avanzadas de Asia 04 06 08
Saldo en cuenta corriente (porcentaje del PIB) Taiwan, provincia Vietnam china de
Singapur 15 Malasia RAE de Hong Kong
ERI Ago. -5 11
70 2002
10 China 5 Tailandia Filipinas 0 Corea India Indonesia -5 0 5 10 15 20 25 Promedio de 200207
Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Economas avanzadas de Asia: Australia, Japn y Nueva Zelandia; economas asiticas recientemente industrializadas (ERI): Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur; economas en desarrollo de Asia: resto de Asia; ASEAN-5: Filipinas, Indonesia (IND), Malasia, Tailandia y Vietnam (VNM). Los agregados correspondientes a la economa externa son sumatorias de los datos individuales de los pases. Los dems agregados se calculan en funcin de las ponderaciones de la paridad de poder adquisitivo. 2 Se excluye a Bhutn, Brunei Darussalam, Kiribati, Maldivas, la Repblica Democrtica Popular Lao, la Repblica de Fiji, Samoa, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu y Vanuatu, debido a limitaciones de datos. 3 IED: inversin extranjera directa; FIC: flujos de inversin de cartera; FDC: flujos de deuda de cartera.
Tambin se prev que la inversin seguir siendo poco dinmica, debido, en parte, a los recientes problemas relacionados con la estructura de gobierno corporativo y los efectos de arrastre negativos derivados de la incertidumbre que se cierne de nuevo sobre la economa mundial y al entorno menos favorable del financiamiento externo. Un desafo clave para las autoridades de poltica econmica ser reducir la inflacin, que se mantiene a un nivel cercano a los dos dgitos y afecta en general a todos los sectores. A pesar de la aplicacin de polticas restrictivas, las tasas de inters reales son mucho ms bajas que los promedios registrados antes de la crisis y el crecimiento del crdito sigue siendo vigoroso. En las economas asiticas recientemente industrializadas (ERI), se espera que el crecimiento disminuya de casi el 8% en 2010 a un nivel ligeramente superior a 4% en 201112 a medida que la actividad se modere para cerrar las brechas positivas del producto. Se proyecta que la contribucin de las exportaciones netas seguir siendo positiva, en parte debido a la apreciacin limitada de los tipos de cambio efectivos reales a pesar de los supervits sostenidos en cuenta corriente. Segn las proyecciones, el crecimiento a corto plazo en la ASEAN-59 ser, en promedio, de 5%, impulsado por la demanda interna en particular, el ritmo vigoroso de la inversin que contrarrestar la desaceleracin del dinamismo de las exportaciones. Aunque los precios de las materias primas seguirn respaldando la actividad, estos proporcionarn un impulso menos importante al crecimiento de los pases exportadores de materias primas (Indonesia, Malasia). En Japn, las limitaciones de la oferta desde el terremoto y el tsunami de marzo se han moderado, la confianza ha repuntado y la actividad est comenzando a recuperarse. Se prev que la economa se contraiga % este ao, pero se proyecta que el crecimiento alcanzar 2% en 2012, y que la actividad repuntar con fuerza impulsada por la inversin en reconstruccin.
Promedio proyectado, 201116
9 La Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN) comprende Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.
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CAPTULO 2
Las recientes catstrofes naturales desaceleraron el crecimiento solo temporalmente en Australia y, a pesar de los recientes terremotos, la recuperacin en Nueva Zelandia est cobrando fuerza, respaldada por los trminos de intercambio favorables y los efectos comerciales positivos que benefician a la regin. Se proyecta un repunte del crecimiento del 1% en 2011 al 3% en 2012 en Australia y del 2% al 3% en Nueva Zelandia. Segn las proyecciones, el nivel general de inflacin en Asia se mantendr, en promedio, en el 5% en 2011, antes de disminuir al 4% en 2012, suponiendo que los precios de las materias primas permanezcan estables. Sin embargo, las presiones inflacionarias varan de un pas a otro de la regin y son ms elevadas en las economas con un fuerte crecimiento sostenido del crdito, brechas positivas del producto y/o polticas relativamente laxas (por ejemplo, Corea, India, Vietnam). En estas economas, los riesgos de inflacin siguen apuntando al alza. En el resto de la regin, los riesgos estn ms equilibrados. En Japn, se prev que los precios se mantendrn estables, en trminos generales, con una inflacin escasa o nula. Los precios inmobiliarios tambin han seguido aumentando (China, las ERI), aunque gracias al uso de una amplia gama de medidas macroprudenciales, el ritmo ha comenzado a moderarse en muchas economas. Como en otras regiones, los riesgos en torno a las perspectivas apuntan a la baja, debido principalmente al deterioro del entorno externo. Los riesgos al alza relacionados con el persistente apoyo de las polticas laxas se ven ampliamente compensados por los efectos potencialmente ms negativos de la demanda externa, la posible presin de los precios de las materias primas y los persistentes shocks financieros de Estados Unidos y la zona del euro que amenazan con afectar a la demanda interna y la estabilidad financiera regional. En cambio, si los riesgos al alza para la inflacin se materializan, las autoridades podran verse obligadas a endurecer considerablemente sus polticas y provocar un aterrizaje brusco. Dada la creciente importancia sistmica de Asia, una profunda desaceleracin de la actividad en algunas economas clave de Asia podra frenar la actividad mundial y regional a travs de los canales comerciales estndar, la cada de la demanda de materias primas y de sus
precios o los efectos sobre la confianza10. En Japn, adems de los riesgos externos negativos derivados de la demanda externa deprimida y la presin potencialmente sostenida a la apreciacin del tipo de cambio generada por la entrada de capitales en bsqueda de un refugio seguro, las demoras ms largas de lo previsto para corregir los trastornos del lado de la oferta y reconstruir la capacidad de generacin de electricidad podran minar la confianza y frenar an ms la demanda interna. A pesar de su participacin limitada en el comercio mundial, los efectos posteriores del terremoto pusieron de manifiesto la capacidad de Japn para originar y transmitir shocks debido a su papel de proveedor clave de insumos muy especializados en la cadena mundial de suministro. Adems, aunque los rendimientos de los bonos del Gobierno de Japn se mantienen bajos, la prdida de confianza del mercado relacionada con el alto nivel de deuda pblica de Japn podra dar lugar a un incremento de los rendimientos de los bonos en otras economas con problemas similares11. En este contexto, una de las prioridades clave para las economas emergentes de Asia sigue siendo flexibilizar el tipo de cambio. No obstante, los tipos de cambio efectivos reales de muchas economas con supervits en cuenta corriente (por ejemplo, China, Corea) han variado menos que en aquellas economas con dficits (por ejemplo, India) y se mantienen en niveles inferiores a los registrados antes de la crisis, y las reservas internacionales han seguido aumentando. En estas economas, un tipo de cambio ms fuerte, combinado con reformas estructurales (vase ms abajo) elevara el poder adquisitivo de los hogares y permitira el reequilibrio externo, conteniendo al mismo tiempo la presin inflacionaria. En trminos ms generales, la flexibilidad del tipo de cambio complementada con instrumentos macroprudenciales reducira la percepcin de que el tipo de cambio es una apuesta segura y desacelerara el ritmo de las entradas de capitales generadoras de deuda y la acumulacin de pasivos externos a corto plazo (por ejemplo, en Corea). Adems de la apreciacin de los tipos de cambio en las economas con supervit, los requisitos de poltica
10 Vase 11 Vase
FMI (2011d). FMI (2011b).
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monetaria varan de un pas a otro de Asia. Dada la incertidumbre inusual de las condiciones externas, en algunas economas se justificara adoptar una actitud de esperar y ver qu pasa. Sin embargo, la presin inflacionaria deber monitorearse cuidadosamente. En algunas economas, a pesar de los aumentos de la tasa nominal de poltica monetaria, el costo real del capital se encuentra en niveles histricamente bajos debido a la inflacin elevada (Corea, India, Vietnam) y las expectativas de inflacin aumentan lentamente. En estas economas, la fase de contraccin monetaria debe mantenerse mientras predomine el escenario de referencia. En otras economas, podra detenerse la contraccin, salvo si se intensifican los riesgos al alza para inflacin. En China, la transparencia y eficacia de la poltica monetaria deberan reforzarse, apoyndose ms en las tasas de inters que en las medidas cuantitativas de control monetario. En Japn, la poltica monetaria debera seguir siendo laxa para eliminar el riesgo de deflacin, dada la brecha crnica del producto. En particular, el Banco de Japn podra comprar ms ttulos pblicos a ms largo plazo e incluir los activos privados en su programa de compras de activos. Aunque la regin ha avanzado considerablemente en el fortalecimiento de su sistema financiero, el aumento significativo del crdito y los precios inmobiliarios en los ltimos aos intensifica los riesgos para la estabilidad financiera. En muchas economas, los sistemas bancarios se mantienen slidos, gracias a los importantes niveles de capital y de provisiones para prdidas crediticias, los altos niveles de liquidez y el fortalecimiento de los marcos de las pruebas de resistencia de los sistemas nacionales (China, Corea, Indonesia). Sin embargo, el rpido aumento de la intermediacin no bancaria muestra que es necesario ampliar el permetro de la supervisin financiera para garantizar que las vulnerabilidades sean detectadas y contenidas. Adems, el desarrollo y la liberalizacin del sector financiero siguen siendo una prioridad mxima para algunas economas. Por ejemplo, en China es necesario seguir avanzado en la liberalizacin financiera, incluido el uso de tasas de inters determinadas por el mercado, lo que crear incentivos para que las instituciones financieras gestionen mejor sus riesgos de mercado, eliminar el costo artificialmente bajo del capital que favorece ms la inversin
que el consumo y, al mismo tiempo, reforzar la transmisin de la poltica monetaria12. Las prioridades de poltica fiscal tambin varan de una economa a otra de la regin. Segn los supuestos de referencia, es ms urgente acelerar el ritmo de retirada del estmulo fiscal en las economas con un margen de poltica fiscal limitado y altos niveles de deuda pblica (por ejemplo, India, Vietnam). El ahorro fiscal tambin generar el margen necesario para financiar las necesidades de infraestructura (por ejemplo, India, Indonesia, Malasia). En el caso de Japn, aunque la prioridad inmediata debe ser la reconstruccin de la infraestructura, es esencial establecer un plan integral para encauzar la deuda pblica en una trayectoria sostenida a mediano plazo. En este sentido, el aumento propuesto del impuesto al consumo de 10% para mediados de esta dcada es un primer paso importante. Sin embargo, es necesario un plan de reduccin del dficit ms ambicioso basado en la reforma de los programas de prestaciones sociales y un aumento gradual del impuesto al consumo de 15% para encauzar el coeficiente de deuda en una trayectoria descendente. La adopcin de una regla fiscal podra ayudar a salvaguardar los avances en el ajuste fiscal. En Australia, la previsin de una vuelta a un supervit para 2012/13 es un hecho positivo, dado que aumentar el margen de maniobra de poltica fiscal y reducir la presin sobre la poltica monetaria y el tipo de cambio. El auge de la minera tambin brinda la oportunidad de crear ms espacio para la poltica fiscal a mediano plazo y contribuir al ahorro nacional. En Nueva Zelandia, si bien el reciente terremoto afectar negativamente a los saldos fiscales a corto plazo, la consolidacin programada a mediano plazo ayudar a crear margen de maniobra para la poltica econmica, contener el dficit en cuenta corriente y reforzar la posicin presupuestaria para hacer frente al aumento de los costos relacionados con el envejecimiento de la poblacin y la atencin de la salud. No obstante, si se materializan los riesgos a la baja para el crecimiento, la mayor parte de los pases de la regin tendrn el espacio fiscal necesario para desacelerar o revertir el ritmo de la consolidacin fiscal. Asia debe adoptar un enfoque duradero y polifactico para reequilibrar la demanda. La disminucin
12 Vase
FMI (2011c).
CAPTULO 2
de los supervits con respecto a los niveles registrados antes de la crisis obedece en gran medida a la moderacin del ciclo mundial y a la desaceleracin de la demanda interna en las economas avanzadas. En las principales economas con supervits (China), se prev que los supervits en cuenta corriente se mantendrn elevados o aumentarn nuevamente a medida que avance la expansin mundial. En otras, los supervits se reducirn muy lentamente a mediano plazo. Adems, la retirada en curso del estmulo fiscal probablemente aumentar los supervits externos, salvo en el caso de Tailandia, donde las polticas pblicas anunciadas recientemente impulsarn la demanda interna y, en particular, el consumo. En consecuencia, es necesario hacer hincapi en otros elementos del programa de poltica econmica, como la apreciacin del tipo de cambio en algunas economas y las reformas estructurales para potenciar el papel de la demanda interna en el crecimiento. Esto implicara aumentar la contribucin del consumo de los hogares en algunas economas (por ejemplo, China) y de la inversin en otras (por ejemplo, Corea, Indonesia, Malasia)13. Dada la importancia sistmica cada vez mayor de Asia, el reequilibrio sostenido y bien estructurado de las economas de Asia tambin ayudara a fomentar un crecimiento ms equilibrado de sus socios comerciales.
ms restrictivas sigue siendo esencial para restablecer el margen de maniobra en materia de poltica econmica y contener las presiones de demanda. Pero en la mayora de las economas, se puede hacer una pausa en el proceso de contraccin monetaria hasta que se despeje la incertidumbre. Los pases de Amrica Latina y el Caribe (ALC) experimentaron una rpida expansin en el primer semestre de 2011, impulsada por la vigorosa actividad en muchos pases exportadores de materias primas de la regin. El dinamismo de la demanda interna, respaldado por polticas macroeconmicas acomodaticias, una gran afluencia de capitales (aunque ms voltiles en los ltimos tiempos) y trminos de intercambio favorables, apoy el impulso de la actividad econmica. Sin embargo, el ritmo de la expansin ha comenzado a moderarse, ahora que muchas economas se han recuperado completamente de la crisis mundial y se estn adoptando polticas macroeconmicas ms restrictivas (grfico 2.11). No obstante, el crecimiento se mantiene por encima de su potencial y varios indicadores econmicos incluidos las brechas positivas del producto, los niveles de inflacin por encima de la meta, el deterioro de los saldos en cuenta corriente, el rpido crecimiento del crdito, los elevados precios de los activos y la apreciacin sostenida de los tipos de cambio reales sugieren que algunas economas podran estar sobrecalentndose (grfico 2.12). En otras economas de la regin, incluidas las de Amrica Central y el Caribe, la actividad econmica sigue siendo moderada, lo que refleja las vinculaciones reales ms estrechas con Estados Unidos y otras economas avanzadas y, en algunos casos, los altos niveles de deuda pblica. Las condiciones financieras se han vuelto algo ms inestables como consecuencia del incremento sincronizado de la volatilidad de los mercados mundiales de acciones y la mayor aversin mundial al riesgo, pero el impacto en la regin ha sido limitado hasta la fecha. Para la regin de ALC se proyecta un crecimiento de 4% en 2011, que se moderar aproximadamente al 4% en 2012, el producto se mantendr por encima de su potencial (cuadro 2.5). Se proyecta una desaceleracin del crecimiento econmico, a medida que se modere el crecimiento de la demanda interna en respuesta a polticas macroeconmicas menos laxas y que la demanda
Amrica Latina y el Caribe: Hacia un crecimiento sostenible

Hasta el momento gran parte de la regin se ha beneficiado de trminos de intercambio y condiciones de financiamiento externo favorables. En muchas economas, la actividad est por encima de su potencial, el crecimiento del crdito es elevado, la inflacin muestra una tendencia cercana o por encima del lmite superior del rango fijado como meta y los dficits en cuenta corriente estn aumentando a pesar de la evolucin favorable de los precios de las materias primas. Las perspectivas siguen siendo slidas, aunque han surgido riesgos a la baja y el impulso proporcionado por los precios de las materias primas ser menos vigoroso en el futuro. La aplicacin de polticas macroeconmicas
13 Vase la edicin de octubre de 2010 de Perspectivas de la economa mundial.
externa pierda fuerza segn las proyecciones. En general, se proyecta que las condiciones de financiamiento externo seguirn siendo favorables, aunque la aversin al riesgo aumentar ligeramente y el impulso de los precios de las materias primas ser menor. Las perspectivas de crecimiento a corto plazo del escenario de referencia varan considerablemente de un pas a otro de la regin: El crecimiento estar liderado por muchos pases exportadores de materias primas de Amrica del Sur en particular, Argentina, Chile, Paraguay, Per y Uruguay que, segn las proyecciones, crecern en todos los casos a niveles cercanos o por encima de 6% en 2011. Se proyecta que el crecimiento en Amrica del Sur se moderar hacia su tasa poten-
cial entre 3% y 5% en 2012. En el caso de Brasil, el crecimiento ha comenzado a moderarse y la actividad creci al 4% en el primer semestre de 2011, en comparacin con el 7% en 2010. Se prev que el crecimiento a corto plazo se desacelerar hasta un nivel inferior a su potencial y ubicar la inflacin en direccin a su meta, en parte como reflejo de perspectivas externas menos favorables. En Mxico, el crecimiento se mantuvo bastante vigoroso durante el primer semestre del ao, a pesar del dbil crecimiento en Estados Unidos y de los efectos del terremoto y el tsunami de Japn en el sector de automotores. Sin embargo, los efectos negativos de la anmica recuperacin de Estados
Grfico 2.11. Amrica Latina y el Caribe: Crecimiento actual frente al promedio registrado antes de la crisis
Menos de 2 Entre 2 y 0 Entre 0 y 2 Ms de 2 Datos insuficientes
92
CAPTULO 2
Unidos mantendrn el crecimiento en alrededor del 3% en 201112. En Amrica Central y el Caribe, el crecimiento seguir estando limitado por la lenta recuperacin de las remesas y el turismo, y en muchos pases de la regin del Caribe, por los problemas relacionados con los elevados niveles de deuda pblica. Se proyecta que la inflacin se reducir de 6% en 2011 a 6% en 2012 a medida que se modere la actividad econmica y se estabilicen los precios de las materias primas, aunque existen amplias diferencias intrarregionales. En los pases con regmenes de metas de inflacin (Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, Uruguay) se proyecta que esta se mantendr dentro del rango fijado como meta en 2011, pero cerca o por encima del lmite superior (Brasil, Per, Uruguay). En otras economas, como Argentina y Venezuela, se proyecta que la inflacin se mantendr en niveles de dos dgitos, como reflejo de las polticas expansivas14. Los riesgos a corto plazo para las perspectivas regionales apuntan a la baja. Una desaceleracin ms profunda en las economas avanzadas, como Estados Unidos, daara el crecimiento, en particular en las economas dependientes del comercio exterior, el turismo y las remesas (Amrica Central, la regin del Caribe, Mxico). Si la aversin mundial al riesgo se mantiene elevada, podran intensificarse los riesgos de financiamiento externo para la regin a travs de un cambio de sentido de los flujos de capital y un fuerte ajuste de los desequilibrios en cuenta corriente y de los tipos de cambio. La importante presencia de bancos espaoles en la regin podra plantear algunos riesgos en un escenario de movimientos extremos en los mercados, pero estos riesgos se vern compensados por el modelo de filiales existente. Por ltimo, los posibles efectos de contagio de China podran materializarse a travs del comercio exterior es decir, la manufactura y los precios de las materias primas en el sentido de que una desaceleracin ms profunda en China inducida por las polticas podra daar las perspectivas para los exportadores de materias primas de la regin. No obstante, persisten algunos riesgos positivos: el crecimiento de la demanda interna podra superar las expectativas si los riesgos mundiales
analistas del sector privado estiman que la inflacin de precios al consumidor en Argentina desde 2007 es considerablemente ms elevada que las estimaciones oficiales.
14 Los
Grfico 2.12. Amrica Latina: Mantener el dinamismo del crecimiento1

El crecimiento en la regin sigue siendo vigoroso, respaldado por el dinamismo de la demanda interna, las benignas condiciones de financiamiento externo y los trminos de intercambio an favorables. Ahora lo ms importante es mantener un crecimiento ms slido a medida que se aplican polticas macroeconmicas ms neutrales. Es necesario contener los riesgos de auge y cada, entre otras formas, mediante polticas fiscales y macroprudenciales ms restrictivas. Contribucin al crecimiento2 20 (variacin porcentual trimestral anualizada) 10 0 -10 -20 Crecimiento del PIB -30 2008 09 Consumo privado Consumo pblico Inversin Exportaciones netas 10 Produccin industrial (variacin porcentual trimestral 40 anualizada de un promedio mvil de tres meses) 20 0 Amrica Latina, excl. Ecuador y Uruguay 2 Brasil 2008 09 10 -20 -40 -60 Julio 11 8 4 0 Total entradas -4 netas de IED FIC FDC capital Otros flujos banc. y priv. privado -8 2005 07 09 11: T1 Tasas de inters de poltica 20 (porcentaje) Argentina4 Colombia Brasil 16 12 8 4 0 Ago. 11 24 200508 09 20 10 11 16 10 12 8 4 Crecimiento del producto potencial Chile Colombia Mxico Per 0 Uruguay -4
Mxico
11: T1 Crecimiento del crdito privado 40 per cpita real (variacin 30 porcentual interanual) Argentina1 20 Per Brasil 10 0 Mxico Colombia 2008 09 Chile Uruguay 10 11: T2
Flujos de capitales hacia Amrica Latina3 (porcentaje del PIB)
-10 -20 -30
140 Tipo de cambio efectivo real (enero 2008 = 100) Brasil 130 Uruguay 120 110 100 90 80 Chile 2008 Mxico 09 Argentina1 10 Ago. 11 Colombia Per
Uruguay Mxico Chile 2008 09 Per
Gasto pblico primario real (variacin porcentual)
Argentina1
Brasil
Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; FMI, Balance of Payments Statistics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Clculos basados en los datos oficiales del IPC y del PBI de Argentina. 2Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Venezuela. Los agregados se calculan tomando como base ponderaciones en funcin de la paridad del poder adquisitivo. 3IED: inversin extranjera directa; FIC: flujos de inversin de cartera; FDC: flujos de deuda de cartera. 4La variable representativa de la tasa de poltica es la tasa de los prstamos interbancarios a corto plazo.
93
Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Amrica
PIB real Proyecciones 2010 Amrica del Norte Estados Unidos Canad Mxico Amrica del Sur4 Brasil Argentina5 Colombia Venezuela Per Chile Ecuador Uruguay Bolivia Paraguay Amrica Central6 3,3 3,0 3,2 5,4 6,6 7,5 9,2 4,3 1,5 8,8 5,2 3,6 8,5 4,1 15,0 2011 1,8 1,5 2,1 3,8 4,9 3,8 8,0 4,9 2,8 6,2 6,5 5,8 6,0 5,0 6,4 3,9 3,3 4,5 1,1 2012 2,0 1,8 1,9 3,6 4,1 3,6 4,6 4,5 3,6 5,6 4,7 3,8 4,2 4,5 5,0 4,0 4,3 4,0 2,0
Precios al consumidor1 Proyecciones 2010 1,9 1,6 1,8 4,2 6,7 5,0 10,5 2,3 28,2 1,5 1,5 3,6 6,7 2,5 4,7 3,9 7,1 6,0 2,5 2011 3,0 3,0 2,9 3,4 7,9 6,6 11,5 3,3 25,8 3,1 3,1 4,4 7,7 9,8 8,7 6,0 7,8 6,7 3,5 2012 1,5 1,2 2,1 3,1 7,0 5,2 11,8 2,9 24,2 2,4 3,1 4,9 6,5 4,8 7,8 5,7 5,9 6,0 3,0
Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2010 3,1 3,2 3,1 0,5 1,1 2,3 0,8 3,1 4,9 1,5 1,9 3,3 0,4 4,6 2,8 5,2 3,7 1,2 21,4 2011 3,0 3,1 3,3 1,0 1,3 2,3 0,3 2,6 7,3 2,7 0,1 3,0 1,6 4,2 3,9 6,3 3,6 2012 2,2 2,1 3,8 0,9 1,7 2,5 0,9 2,5 5,8 2,8 1,5 3,1 3,0 3,9 3,7 6,4 2,7
Desempleo3 Proyecciones 2010 ... 9,6 8,0 5,4 ... 6,7 7,8 11,8 8,6 7,9 8,3 7,6 6,7 ... 6,1 ... ... ... ... 2011 ... 9,1 7,6 4,5 ... 6,7 7,3 11,5 8,1 7,5 7,2 7,3 6,6 ... 5,8 ... ... ... ... 2012 ... 9,0 7,7 3,9 ... 7,5 6,9 11,0 8,0 7,5 7,2 7,5 6,6 ... 5,6 ... ... ... ...
3,7 El Caribe7 3,3 Partidas informativas Amrica Latina y el Caribe8 6,1 Unin Monetaria del Caribe Oriental9 1,1
1,4 1,7 23,3 21,0
1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje 3Porcentaje. 4Tambin
del PIB. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
incluye Guyana y Suriname.
5Las cifras se basan en los datos oficiales del PBI y del ndice de precios al consumidor (IPC-GBA). Las autoridades se han comprometido a mejorar la calidad de los datos oficiales sobre el PBI y el IPC-GBA de Argentina, de modo tal que la provisin de dichos datos se torne consistente con el cumplimiento de las obligaciones establecidas en el Convenio Constitutivo del FMI. Hasta tanto mejore la calidad de los datos reportados, el personal del FMI utilizar tambin otros indicadores alternativos de crecimiento del PBI e inflacin para el seguimiento macroeconmico, entre los cuales se incluyen estimaciones de analistas privados, que han mostrado desde 2008 un crecimiento que, en promedio, es significativamente ms bajo que el crecimiento del PBI oficial; y datos elaborados por oficinas estadsticas provinciales y estimaciones de analistas privados, que han mostrado desde 2007 una tasa de inflacin considerablemente ms alta que la inflacin oficial. 6Amrica 7El
Central comprende Belice, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panam.
Caribe comprende Antigua y Barbuda, Las Bahamas, Barbados, Dominica, Granada, Hait, Jamaica, la Repblica Dominicana, Saint Kitts y Nevis, Santa Luca, San Vicente y las Granadinas y Trinidad y Tabago.
8Amrica 9La
Latina y el Caribe incluye Mxico y las economas del Caribe, Amrica Central y Amrica del Sur.
Unin Monetaria del Caribe Oriental comprende Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, Saint Kitts y Nevis, Santa Luca, y San Vicente y las Granadinas, as como Anguila y Montserrat, que no son miembros del FMI.
se disipan con relativa rapidez, reanudando una fuerte ola de flujos de capital hacia la regin, y si el proceso de contraccin de la poltica macroeconmica no avanza lo suficiente. Teniendo en cuenta esta situacin, es necesario disear polticas que hagan frente a dos fuerzas que se compensan: contener la presin interna de sobrecalentamiento y la acumulacin de vulnerabilidades, respondiendo al mismo tiempo de manera adecuada al deterioro de las condiciones externas. En este contexto,
los esfuerzos realizados hasta el momento por mantener una orientacin monetaria neutral son positivos, aunque en los pases donde se ha reducido la presin inflacionaria se podra considerar una pausa temporal en el proceso de contraccin monetaria hasta que se despeje la incertidumbre. Probablemente se justifique una mayor contraccin monetaria en aquellas economas donde los riesgos de sobrecalentamiento parecen ms inminentes (Argentina, Paraguay, Venezuela). En Mxico, dadas las expectativas de inflacin firmemente ancladas junto con
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el posible aumento de corrientes desfavorables provenientes de Estados Unidos, la poltica monetaria puede mantener una orientacin acomodaticia siempre que la presin y las expectativas inflacionarias se mantengan bajo control. No obstante, la consolidacin fiscal debera continuar (especialmente donde sea necesario para mantener la sostenibilidad de la deuda), protegiendo al mismo tiempo el gasto social y en infraestructura15. En las economas exportadoras de materias primas es necesario que la poltica fiscal evite el gasto procclico, y debera considerarse la adopcin de metas fiscales estructurales (que controlan por el ciclo y los precios de las materias primas) y planes a mediano plazo vinculantes. En Amrica Central, las polticas debern orientarse a reconstituir los mrgenes de poltica econmica utilizados durante la crisis y a adoptar reformas estructurales para impulsar el crecimiento a mediano plazo. En la regin del Caribe, debern redoblarse los esfuerzos para reducir el sobreendeudamiento, abordando al mismo tiempo la baja competitividad. En muchas economas de ALC, el rpido aumento del crdito y de los precios de las acciones despus de la crisis, impulsado en parte por la fuerte afluencia de capitales, exige actuar con cautela para limitar los consiguientes riesgos para la estabilidad financiera. La regin ha respondido a los flujos de capitales y al vigoroso crecimiento del crdito con una combinacin de polticas. En general, los pases han dejado que sus monedas fueran flexibles y han intervenido en los mercados cambiarios en distintos grados (Brasil, Per y Uruguay ms que Colombia y Mxico). Otros han adoptado medidas macroprudenciales, como el aumento del encaje legal y de los requisitos de capital para algunas operaciones de crdito al consumo (Brasil, Per). En algunos casos, estas medidas se han complementado con controles de capital (Brasil). En general, el sistema bancario se mantiene slido y los indicadores prudenciales han mejorado, incluidos la suficiencia de capital, el coeficiente de prstamos en mora y los niveles de provisionamiento16. No obstante, el gran crecimiento del crdito apunta a un deterioro potencial de la calidad del crdito, y la exposicin de los bancos al financiamiento mayorista ha aumentado, aunque partiendo de un bajo nivel. En
la edicin de septiembre de 2011 de Monitor Fiscal. la edicin de abril de 2011 de Perspectivas econmicas: Las Amricas.
16 Vase 15 Vase
este sentido, es importante seguir monitoreando las posibles vulnerabilidades del sector financiero y reforzar la supervisin del mismo, incluidos los intermediarios financieros no bancarios, a fin de contener la acumulacin de un apalancamiento excesivo y evitar ciclos de auge y cada del crdito. Se prev que los dficits de la cuenta corriente externa aumentarn ligeramente en 201112, a pesar de la fortaleza de los precios de las materias primas. De hecho, la dependencia de los flujos de capitales para financiar estos dficits ha incrementado la susceptibilidad de la regin a un cambio repentino de la actitud de los inversionistas. Es preciso reforzar las medidas macroprudenciales y de supervisin (examinadas ms arriba) para mantener la estabilidad financiera; los controles de capital podran proporcionar cierto alivio temporal dada la gran afluencia de capitales, pero estas medidas no deberan reemplazar el ajuste macroeconmico necesario. Es positivo que en la regin se est recurriendo a la flexibilidad del tipo de cambio como mecanismo de absorcin de shocks, pero es necesaria una mayor contraccin fiscal, no solo para reducir la vulnerabilidad fiscal sino tambin para mitigar las presiones sobre el tipo de cambio real y respaldar los saldos externos.
frica subsahariana: Respaldar la expansin

La regin de frica subsahariana tambin muestra un slido desempeo macroeconmico, y muchas economas ya estn creciendo a tasas cercanas a los promedios registrados antes de la crisis (grfico 2.13). Hasta la fecha, la desaceleracin mundial no ha afectado considerablemente a la regin, pero los riesgos a la baja han aumentado. La inflacin se ha incrementado claramente en varios pases de la regin. Segn el escenario de referencia, dada la vigorosa recuperacin en marcha, ahora es el momento oportuno para volver a centrarse en las prioridades tradicionales de la regin: mejorar los marcos institucionales y de poltica econmica, fortalecer la capacidad de resistencia para hacer frente a los vaivenes de los precios de las materias primas y desarrollar los mercados financieros, todo lo cual ayudara a impulsar el crecimiento potencial de la regin y a aliviar la pobreza. En el caso de una pronunciada desaceleracin mundial, los pases deberan crear espacio para futuras polticas contracclicas orientadas a respaldar el crecimiento.
Grfico 2.13. frica subsahariana: Crecimiento actual frente al promedio registrado antes de la crisis
Menos de 2 Entre 2 y 0 Entre 0 y 2 Ms de 2 Datos insuficientes Cubierto en un mapa diferente Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Debido a las limitaciones de datos, los datos sobre Liberia y Zimbabwe corresponden al diferencial de crecimiento entre el promedio de 201112 y de 200107.
La actividad real en la regin creci vigorosamente en 2010 y, hasta el momento, en 2011. El fuerte consumo privado y pblico sustent estos slidos resultados, dado que muchos pases utilizaron el margen de poltica macroeconmica disponible para acelerar la recuperacin despus de la desaceleracin inducida por la crisis. La anterior escalada de los precios de las materias primas provoc un aumento de la inflacin. Como reflejo de las condiciones monetarias relativamente laxas, se observan indicios no triviales de presin inflacionaria en algunas economas (como Etiopa, Kenya y Uganda). Sin embargo, los flujos de capitales privados, que cobraron importancia como fuente de financiamiento externo antes de la crisis, solo se han reanudado hacia un pequeo grupo de economas emergentes y de economas frontera (Ghana, Mauricio, Sudfrica). La regin est lista para seguir adelante con la expansin econmica a corto plazo siempre que el
reciente aumento de la inestabilidad econmica y financiera en las principales economas avanzadas se mantenga contenido (grfico 2.14; cuadro 2.6). Segn las proyecciones, el crecimiento del PIB real en la regin de frica subsahariana alcanzar, en promedio, entre 5% y 5% en 201112, con considerables diferencias de un pas a otro de la regin: La mayora de los pases de bajo ingreso de la regin, que estuvieron ampliamente protegidos de los efectos de la crisis financiera mundial gracias a su integracin limitada en las redes manufactureras y financieras mundiales, han vuelto a alcanzar tasas de crecimiento similares a las registradas antes de la crisis. La grave sequa en el cuerno de frica ha precipitado una importante crisis humanitaria en algunas economas de la regin y ha causado un fuerte aumento de la inflacin. Se proyecta un crecimiento promedio para este grupo de 6% en 2011, impulsado por la fuerte demanda interna y
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el aumento de las exportaciones. En 2012, se prev que el crecimiento se acelerar hasta el 6% a medida que se fortalezca la inversin en Kenya, se normalice la actividad econmica en Cte dIvoire tras las graves perturbaciones ocurridas despus de las elecciones de 2010 y que se pongan en marcha varios proyectos petroleros y mineros importantes en Nger y Sierra Leona. Las perspectivas de las economas exportadoras de petrleo tambin son positivas. Se proyecta un crecimiento de alrededor de 6% en 2011, que aumentar al 7% en 2012. La aceleracin del crecimiento en 2012, a pesar de los precios del petrleo ms bajos que los proyectados en la actualizacin de junio de 2011 de Perspectivas de la economa mundial, refleja el continuo dinamismo del gasto en inversin pblica interna, as como algunos factores idiosincrsicos, como el vigoroso repunte de la produccin en Angola tras las perturbaciones de 2011. Los pases de ingreso mediano, cuya mayor integracin en los mercados mundiales los hizo ms vulnerables a la crisis, an no se han recuperado totalmente de su impacto. El aumento del desempleo, el alto nivel de endeudamiento de los hogares, la baja utilizacin de la capacidad, la desaceleracin en las economas avanzadas y la sustancial apreciacin del tipo de cambio real explican la tmida recuperacin en Sudfrica, la economa ms grande de la regin. No obstante, en los prximos 12 meses, se proyecta que la brecha del producto se cerrar al repuntar el crecimiento al 3% en 201112. El crecimiento econmico estar impulsado por el consumo privado y el fortalecimiento de la inversin, respaldado por un entorno de bajas tasas de inters y la reanudacin de la emisin y renovacin de las concesiones mineras. En toda la regin de frica subsahariana, la inflacin ha aumentando notablemente. La anterior escalada de los precios de las materias primas podra impulsar la inflacin al alza en un contexto de capacidad ociosa limitada en los pases de bajo ingreso (por ejemplo, Uganda), especialmente en los pases importadores netos de productos bsicos (como Etiopa) o donde el efecto de traspaso de los precios internacionales de los alimentos a los precios internos es significativo (por ejemplo, Kenya). En los pases exportadores de petrleo, se proyecta que la inflacin se mantendr alta,
Grfico 2.14. frica subsahariana Continuo dinamismo1

La recuperacin est claramente en marcha y el crecimiento en muchas economas ha vuelto a las altas tasas registradas a principios de la dcada de 2000. La fuerte demanda interna, el cierre de las brechas del producto y el aumento de la inflacin exigen una normalizacin de la orientacin fiscal. La creacin de espacio para polticas contracclicas es esencial para contener los riesgos derivados del mayor deterioro de las perspectivas mundiales. Contribuciones al crecimiento 15 20 Crecimiento del producto del producto 2 Crecimiento (porcentaje) (porcentaje) del PIB 10 15 Pases de bajo ingreso (PBI) 5 10 5 0 -5 Pases de ingreso mediano (PIM) -5 0 5 10 15 Tasa anual compuesta de variacin, 200408 20 Export. de petrleo Consumo privado Consumo pblico Inversin Exportaciones netas Discrepancia 2004 06 08 10 0 -5 -10 12 -15
Crecimiento proyectado, 2011
-10 -10
Inflacin 3 25 (variacin porcentual interanual) 20 15 10 5 PIM 0 2007 09 11 PBI
Prstamo/endeudamiento fiscal neto (porcentaje del PIB) Exportadores de petrleo AS
15 10 5 0
Exportadores de petrleo
AS
PBI PIM 2004 06 08 10 12 -5 -10
Cuenta corriente 10 (porcentaje del PIB 8 regional) 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2004 AS Exportadores de petrleo PBI PIM 06 08 10 12
Flujos financieros netos (miles de millones de dlares de EE.UU.) Remesas Ayuda pblica Inversin privada directa Flujos privados de cartera
180 150 120 90 60 30 0 -30
2004
06
08
10
12
-60
datos individuales de los pases. Los dems agregados se calculan tomando como base ponderaciones en funcin de la paridad del poder adquisitivo. 2 Se excluyen Liberia y Zimbabwe debido a limitaciones de datos. 3 Debido a limitaciones de datos, se excluyen los siguientes pases: Chad, Guinea Ecuatorial y Repblica del Congo de los exportadores de petrleo; Burundi, Camern, Comoras, Eritrea, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, Malawi, Repblica Centroafricana, la Repblica Democrtica del Congo, Santo Tom y Prncipe, Togo, Zambia y Zimbabwe de los pases de bajo ingreso.
1Los agregados correspondientes a la economa externa son sumatorias de los
97
Cuadro 2.6. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de frica subsahariana
PIB real Proyecciones 2010 2011 2012 frica subsahariana Exportadores de ptroleo Nigeria Angola Guinea Ecuatorial Gabn Repblica del Congo Chad Pases de mediano ingreso Sudfrica Botswana Mauricio Namibia Swazilandia Cabo Verde Pases de bajo ingreso4 Etiopa Kenya Ghana Tanzana Camern Uganda Cte dIvoire
1La 2Porcentaje 3Porcentaje. 4Incluye
Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2 Desempleo3 Proyecciones Proyecciones Proyecciones 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 7,5 12,3 13,7 14,5 7,5 1,4 5,0 2,1 4,4 4,3 6,9 2,9 4,5 4,5 2,1 6,2 2,8 4,1 10,7 10,5 1,3 9,4 1,4 8,4 10,5 10,6 15,0 7,3 2,3 5,9 2,0 6,0 5,9 7,8 6,7 5,0 8,3 5,0 8,8 18,1 12,1 8,7 7,0 2,6 6,5 3,0 8,3 9,4 9,0 13,9 7,0 3,4 5,2 5,0 5,1 5,0 6,2 5,3 5,6 7,8 4,9 10,3 31,2 7,4 8,7 9,4 2,5 16,9 2,5 1,2 6,0 8,4 8,9 24,2 10,5 5,1 31,3 3,1 2,8 4,9 8,2 1,3 18,5 11,2 6,3 4,4 7,0 7,0 8,8 2,8 8,8 5,0 0,6 11,1 13,5 12,0 9,6 14,8 7,4 18,9 3,0 2,8 4,3 9,9 0,7 11,8 12,9 7,0 6,3 8,9 6,5 8,8 3,8 4,0 1,0 0,6 8,6 11,1 7,3 10,5 12,3 9,7 13,0 3,8 3,7 1,7 8,0 3,3 9,0 11,9 7,0 8,6 8,5 4,9 10,2 3,3 8,9 0,4 ... ... 4,5 ... ... ... ... ... ... 24,9 ... 7,8 ... ... 10,3 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 4,5 ... ... ... ... ... ... 24,5 ... 8,2 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 4,5 ... ... ... ... ... ... 23,8 ... 8,4 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...
5,4 7,3 8,7 3,4 0,8 5,7 8,8 13,0 3,1 2,8 7,2 4,2 4,8 2,0 5,4 5,8 8,0 5,6 7,7 6,4 3,2 5,2 2,4
5,2 6,0 6,9 3,7 7,1 5,6 5,0 2,5 3,5 3,4 6,2 4,2 3,6 2,1 5,6 5,9 7,5 5,3 13,5 6,1 3,8 6,4 5,8
5,8 7,2 6,6 10,8 4,0 3,3 7,0 6,9 3,7 3,6 5,3 4,1 4,2 0,6 6,4 6,5 5,5 6,1 7,3 6,1 4,5 5,5 8,5
variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico. del PIB. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
Benn, Burkina Faso, Burundi, Comoros, Eritrea, Gambia, Ghana, Guinea, Guinea-Bissau, Lesotho, Liberia, Madagascar, Malawi, Mal, Mozambique, Nger, la Repblica Centroafricana, la Repblica Democrtica del Congo, Rwanda, Santo Tom y Prncipe, Senegal, Seychelles, Sierra Leona, Togo, Zambia y Zimbabwe.
dominada por la evolucin de los precios en Nigeria y Angola, donde la rpida expansin monetaria antes de la crisis (Nigeria) y los fuertes aumentos de los precios internos de los combustibles (Angola) impulsaron las subidas de precios. En los pases de ingreso mediano de la regin, la recuperacin incompleta de la crisis limitar el aumento de la inflacin en estas economas. Un mayor deterioro del entorno econmico mundial podra tener sustanciales efectos de contagio para la regin de frica subsahariana. Una dbil recuperacin en Europa o en Estados Unidos podra socavar las perspectivas de crecimiento de las exportaciones, las remesas, la ayuda oficial y los flujos de capitales privados. Los efectos de contagio en los mercados de activos derivados de la persistente turbulencia de los mercados o de los fuertes aumentos de la aversin al riesgo probablemente solo afectarn a unos pocos mercados frontera, como ocurri durante la crisis de
200809 crisis y, por el momento, la situacin est bien contenida. Por ltimo, un fuerte aumento de los precios del petrleo, si bien impulsara el crecimiento en los pases exportadores de petrleo, planteara importantes desafos para los pases importadores17. Del mismo modo, un aumento persistente de los precios de las materias primas no petroleras implicara grandes costos sociales y fiscales para los pases importadores netos de materias primas de la regin. Los dems riesgos para las perspectivas son principalmente internos, por ejemplo, la incertidumbre poltica y los shocks climticos tambin podran empaar las perspectivas de crecimiento.
simulaciones sugieren que el crecimiento en las economas importadoras de petrleo de frica subsahariana se reducir entre 0,5% y 0,7% si los precios del petrleo alcanzan un promedio de $150 en 2011 (vase la edicin de abril de 2011 de Sub-Saharan Africa Regional Economic Outlook).
17 Las
CAPTULO 2
Segn el escenario de referencia, ahora que el crecimiento se est recuperando, especialmente en los pases de bajo ingreso, se debera dar especial prioridad a restablecer el margen de maniobra fiscal y reorientar la poltica fiscal hacia la inversin a ms largo plazo y la reduccin de la pobreza. Para los pases exportadores de petrleo, el desafo consistir en gestionar la bonanza actual de ingresos fiscales, en particular dado el debilitamiento de las perspectivas de los precios. Las metas de gasto impulsadas por la capacidad de absorcin y ancladas dentro de un marco fiscal a mediano plazo sern tiles. Debera considerarse el uso de intervenciones de poltica focalizadas y con plazos especficos para mitigar el impacto de los altos precios de las materias primas en los grupos vulnerables. Dado el repunte de la inflacin, la poltica monetaria tambin debera retomar una orientacin ms neutral, como ya est ocurriendo en varias economas (Kenya, Tanzana, Uganda). Si el crecimiento mundial se desacelerara de manera significativa, las economas con espacios adecuados para la aplicacin de polticas contracclicas deberan centrar su atencin en respaldar el crecimiento. Algunos pases, como Sudfrica, deberan permitir que los estabilizadores automticos operaran del lado fiscal y moderar las condiciones monetarias. Los pases de bajo ingreso tambin deberan centrarse en respaldar la actividad utilizando el margen de maniobra disponible en materia de poltica econmica, protegiendo el gasto y dejando que los ingresos fiscales flucten segn la actividad en la medida en que el financiamiento lo permita. Se prev que el saldo externo agregado de la regin mejore ligeramente en 2011, pero que se deteriore en 2012. Los supervits externos en cuenta corriente en los pases exportadores de materias primas se reducirn en cierta medida al disminuir ligeramente los precios de las materias primas. Se proyecta que los dficits en cuenta corriente se mantendrn estables en el resto de las economas, coincidiendo con el continuo dinamismo de la demanda interna de estos pases, aunque se mantendrn contenidos a mediano plazo.
plazo siguen estando sujetas a una incertidumbre excepcionalmente grande, provocada principalmente por la cambiante situacin poltica y de seguridad en algunas economas de OMNA, as como la creciente incertidumbre sobre la demanda externa. Una prioridad inmediata clave es preservar la estabilidad macroeconmica fortaleciendo al mismo tiempo la cohesin social; tambin sigue siendo esencial restablecer la situacin fiscal y disear un modelo de crecimiento que permita lograr un crecimiento inclusivo y crear empleo a mediano plazo. Hasta el momento los elevados precios del petrleo han mejorado las perspectivas de los pases exportadores de petrleo de la regin, planteando al mismo tiempo desafos para los pases importadores de petrleo. En los pases exportadores de petrleo, la actividad tambin se ha visto impulsada por polticas macroeconmicas expansivas en general. Al mismo tiempo, la actividad en varias economas de OMNA se est viendo negativamente afectada por el malestar social y los constantes conflictos, que tienen repercusiones considerables en los ingresos del turismo, los flujos de capitales y la inversin. Segn las proyecciones, el crecimiento en las economas exportadoras de petrleo alcanzar el 5% en 2011 y alrededor del 4% en 2012 (grficos 2.15 y 2.16, cuadro 2.7), con crecimiento liderado por Qatar (impulsado por el aumento de las exportaciones de gas natural), Iraq y Arabia Saudita. Las perspectivas de los pases importadores de petrleo son mucho ms moderadas (especialmente en Egipto, la Repblica rabe Siria y Tnez), y se proyecta un crecimiento de 1% en 2011. La actividad en algunas economas se ver limitada por el malestar social interno que incide en la lenta recuperacin de los ingresos del turismo y las remesas. Se proyecta un repunte del crecimiento de los pases importadores hasta el 2% en 2012, respaldado por una recuperacin lenta de inversin. La inflacin se mantendr elevada en la regin de OMNA en 2011, pero se reducir ligeramente en 2012, debido a la disminucin de los precios de las materias primas. Se proyecta que la inflacin se reducir de 10% en 2011 a 7% en 2012 para los pases exportadores de petrleo, si bien permanecer por debajo de 8% en 201112 para los pases importadores de petrleo.
Oriente Medio y Norte de frica: Estancamiento del crecimiento en un contexto incierto

Los movimientos de precios de las materias primas y el malestar social siguen determinando la experiencia y las perspectivas de la regin. Las perspectivas a corto
Grfico 2.15. Oriente Medio y Norte de frica: Crecimiento actual frente al promedio registrado antes de la crisis
Menos de 2 Entre 2 y 0 Entre 0 y 2 Ms de 2 Datos insuficientes Cubierto en un mapa diferente
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Los datos excluyen Libia en los aos de proyeccin debido a la incertidumbre de la situacin poltica. Las proyecciones correspondientes a 2011 y aos posteriores excluyen Sudn del Sur.
Las perspectivas estn sujetas a importantes riesgos a la baja. Los riesgos externos estn relacionados con perspectivas ms dbiles para Estados Unidos y Europa, lo que podra deprimir considerablemente la actividad y, por lo tanto, los precios de las materias primas o desacelerar an ms los flujos de financiamiento externo a la regin. Sin embargo, la mayor parte de los riesgos estn relacionados con la persistente inestabilidad interna, combinada con el contagio intrarregional. La turbulencia poltica ha venido acompaada por un aumento de las primas de riesgo y la cada del financiamiento privado y los ingresos del turismo, no solo en aquellas economas directamente afectadas por la turbulencia, sino en toda la regin. Una intensificacin de las crisis polticas exacerbara la difcil situacin econmica de la regin, planteando el riesgo extremo de que la produccin de petrleo de OMNA se viera an ms afectada, lo que tendra repercusiones en los mercados mundiales de energa. Hasta hace poco, los efectos de contagio a nivel mundial derivados del trastorno de la produccin petrolera en Libia se vieron atenuados
por el aumento de la produccin en otras economas de OMNA, especialmente Arabia Saudita. La regin se enfrenta a importantes desafos de poltica econmica. Ms all de asegurar la estabilidad econmica y social, los desafos a ms corto plazo se centran en la necesidad de encauzar las finanzas pblicas en una trayectoria sostenida. Con respecto a los pases exportadores de petrleo, es necesario que los gobiernos aprovechen la oportunidad que presentan los elevados precios del petrleo para avanzar hacia una economa ms sostenida y diversificada. Adems, el malestar social observado en los pases de OMNA pone de manifiesto la necesidad de adoptar un plan de crecimiento inclusivo a mediano plazo para establecer instituciones slidas que estimulen la actividad del sector privado, brindar mayor acceso a oportunidades econmicas y luchar contra el crnicamente elevado nivel de desempleo, en particular entre los jvenes. Las prioridades de poltica fiscal de las economas de OMNA son bastante diversas, entre ellas, la necesidad de avanzar en la consolidacin fiscal, especialmente en las economas importadoras de petrleo que se enfrentan a
CAPTULO 2
crecientes inquietudes acerca de la sostenibilidad fiscal. En todos los pases de OMNA, un objetivo a mediano plazo es la reorientacin de las polticas fiscales para alcanzar los objetivos de reducir la pobreza y aumentar la inversin productiva. Sin embargo, los gobiernos han estado sujetos recientemente a presiones para aumentar el gasto corriente a fin de respaldar el mayor gasto social y los subsidios a las materias primas y atender problemas sociales urgentes. El aumento del gasto en subsidios a los combustibles y alimentos (con la importante excepcin de la Repblica Islmica del Irn), junto con las presiones para aumentar los salarios y pensiones de los funcionarios, estn imponiendo una pesada carga sobre las finanzas pblicas (en particular, en las economas importadoras de petrleo), que no ser sostenible a mediano plazo. Adems, la expansin fiscal procclica podra desplazar an ms a la inversin privada que la regin necesita, lo que perpetuar los problemas para la creacin de empleos en el sector privado. Se prev que el saldo externo de la regin siga siendo elevado en 201112, aunque se reducir ligeramente en 2012 debido a la leve disminucin de los precios de las materias primas. En los pases exportadores de petrleo, los precios de las materias primas se mantendrn elevados, lo que reforzar las posiciones externas y aumentar las reservas. Los dficits en cuenta corriente en los pases importadores de petrleo seguirn siendo elevados, de alrededor del 4%, en un contexto caracterizado por el aumento del costo de las importaciones de materias primas, el deterioro de las remesas y la disminucin de los ingresos del turismo. Se proyecta que los saldos en cuenta corriente se deteriorarn particularmente en la zona del Mashreq (Jordania, Lbano, la Repblica rabe Siria). Con respecto al financiamiento externo en 2011, las entradas de capitales privados (principalmente de inversin extranjera directa) probablemente no sern suficientes para compensar los crecientes dficits en cuenta corriente de los pases importadores de petrleo, lo que dar lugar a una disminucin de las reservas internacionales.
Grfico 2.16. Oriente Medio y Norte de frica (OMNA): Debilitamiento de la actividad en un contexto incierto1
El nivel de actividad econmica se est desacelerando y el producto se est alejando an ms de su potencial. El alto nivel de desempleo, el creciente malestar social y el alza de precios de los alimentos estn deprimiendo las perspectivas de crecimiento, especialmente en las economas importadoras de petrleo. Los supervits (dficits) fiscales y en cuenta corriente impulsados por el petrleo han aumentado en los pases exportadores (importadores) de petrleo. 5 Brecha del producto 4 (porcentaje del PIB potencial) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2000 02 04 Importadores de petrleo
Iraq Rep.rabe Siria Rep. del Yemen Egipto Arabia Saudita Djibouti Bahrein Omn Rep. Islmica del Irn Libia Argelia Marruecos Kuwait Qatar Tnez Lbano EAU Jordania
Exportadores de petrleo OMNA
Variacin de los subsidios estimados a los combustibles, 200810 (porcentaje del PIB)
8 6 4 2 0 -2
06
08
10
12
-4
34 Produccin de petrleo (millones de barriles diarios) 32 30 28 26 Jul. 2009 10 Ene. 10 Jul. 10 Ene. Jun. 11 11 Produccin de Libia Produccin de otros pases de OMNA
Turismo (ndice; 2009 = 100)
130
120 110 100 90 80 2007 08 09 Feb. 11 70
Saldo fiscal global (porcentaje del PIB)
Flujos financieros netos (porcentaje del PIB) Flujos totales
15 10 5 0 -5
Exportadores de petrleo
0 Inversin directa Flujos privados de cartera Otros flujos privados Flujos oficiales 10 11 1992 96 2000 04 08 12 16
-5
Importadores de petrleo 04 06 08
-10 -15 -20
-10 2000 02
Referencias
Fondo Monetario Internacional (FMI), 2011a, Euro Area Policies: Spillover Report for the 2011 Article IV Consultation and Selected Issues, IMF Country Report No. 11/185
Fuentes: Haver Analytics; Agencia Internacional de Energa; Organizacin Internacional del Trabajo; FMI, Sistema de precios de productos primarios; fuentes nacionales, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 Exportadores de petrleo: Arabia Saudita, Argelia, Bahrein, los Emiratos rabes Unidos (EAU), Iraq, Kuwait, Libia, Omn, Qatar, Sudn, la Repblica del Yemen y la Repblica Islmica del Irn. Importadores de petrleo: Djibouti, Egipto, Jordania, Lbano, Marruecos, Mauritania, la Repblica rabe Siria y Tnez. Los agregados correspondientes a la economa externa son sumatorias de los datos individuales de los pases. Los dems agregados se calculan tomando como base ponderaciones en funcin de la paridad del poder adquisitivo. Los datos excluyen Libia en los aos de proyeccin debido a la incertidumbre de la situacin poltica. Las proyecciones correspondientes a 2011 y aos posteriores excluyen Sudn del Sur.
101
Cuadro 2.7. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Oriente Medio y Norte de frica
PIB real Proyecciones 2010 Oriente Medio y Norte de frica Exportadores de petrleo4 Irn, Repblica Islmica del Arabia Saudita Argelia Emiratos rabes Unidos Qatar Kuwait Iraq Sudn5 Importadores de petrleo6 Egipto Marruecos Repblica rabe Siria Tnez Lbano Jordania Partidas informativas Israel Magreb7 Mashreq8
1La 2Porcentaje 3Porcentaje. 4Incluye 5Las
Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2010 6,8 6,6 12,4 5,4 3,9 0,9 2,4 4,1 2,4 13,0 7,6 11,7 1,0 4,4 4,4 4,5 5,0 2,7 3,1 9,6 2011 9,9 10,8 22,5 5,4 3,9 2,5 2,3 6,2 5,0 20,0 7,5 11,1 1,5 6,0 3,5 5,9 5,4 3,4 3,1 9,6 2012 7,6 7,6 12,5 5,3 4,3 2,5 4,1 3,4 5,0 17,5 7,7 11,3 2,7 5,0 4,0 5,0 5,6 1,6 3,8 9,5 2010 7,7 10,6 6,0 14,9 7,9 7,0 25,3 27,8 3,2 6,7 3,9 2,0 4,3 3,9 4,8 10,9 4,9 2,9 4,4 3,6 Proyecciones 2011 11,2 15,0 7,8 20,6 13,7 10,3 32,6 33,5 0,9 7,3 4,8 1,9 5,2 6,1 5,7 14,7 6,7 0,3 4,9 4,5 2012 9,0 12,4 7,1 14,2 10,9 9,2 30,1 30,4 1,2 7,6 4,7 2,2 4,0 6,1 5,5 13,8 8,4 0,7 3,7 4,7 2010 ... 2012 3,6 3,9 3,4 3,6 3,3 3,8 6,0 4,5 12,6 0,4 2,6 1,8 4,6 1,5 3,9 3,5 2,9 3,6 3,9 1,9
Desempleo3 Proyecciones 2011 ... 2012 ...
2011 4,0 4,9 2,5 6,5 2,9 3,3 18,7 5,7 9,6 0,2 1,4 1,2 4,6 2,0 0,0 1,5 2,5 4,8 2,9 0,8
4,4 4,4 3,2 4,1 3,3 3,2 16,6 3,4 0,8 6,5 4,5 5,1 3,7 3,2 3,1 7,5 2,3 4,8 3,5 4,9
... ... ... 14,6 15,3 15,6 10,0 ... ... 10,0 9,8 9,5 ... ... ... ... ... ... 2,1 2,1 2,1 ... ... ... 13,7 10,2 11,7 ... 9,0 9,1 8,4 13,0 ... 12,5 6,7 ... ... ... 10,4 9,0 ... 14,7 ... 12,5 5,9 ... ... ... 11,5 8,9 ... 14,4 ... 12,5 5,8 ... ...
variacin de precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadro A6 y A7 del apndice estadstico. del PIB. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
tambin Bahrein, Libia, Omn y la Repblica de Yemen. Excluye Libia en los aos de proyeccin debido a la incertidumbre de la situacin poltica. Djibouti y Mauritania.
proyecciones correspondientes a 2011 y aos posteriores excluyen Sudn del Sur.
6Incluye 7El 8El
Magreb comprende Argelia, Libia, Marruecos, Mauritania y Tnez. Excluye Libia en los aos de proyeccin debido a la incertidumbre de la situacin poltica. Mashreq comprende Egipto, Jordania, Lbano y la Repblica rabe Siria.
(Washington: Fondo Monetario Internacional). www.imf. org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11185.pdf. , 2011b, Japan: Spillover Report for the 2011 Article IV Consultation and Selected Issues, IMF Country Report No. 11/183 (Washington: Fondo Monetario Internacional). www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11183.pdf. , 2011c, Peoples Republic of China: 2011 Article IV Consultation, IMF Country Report No. 11/192 (Washington: Fondo Monetario Internacional). www.imf.org/ external/pubs/ft/scr/2011/cr11192.pdf. , 2011d, Peoples Republic of China: Spillover Report for the 2011 Article IV Consultation and Selected Issues, IMF Country Report No. 11/193 (Washington: Fondo Monetario Internacional). www.imf.org/external/pubs/ft/ scr/2011/cr11193.pdf.
, 2011e, United Kingdom: Spillover Report for the 2011 Article IV Consultation and Selected Issues, IMF Country Report No. 11/225 (Washington: Fondo Monetario Internacional). www.imf.org/external/ pubs/ft/scr/2011/cr11225.pdf. , 2011f. The United States Spillover Report2011 Article IV Consultation, IMF Country Report No. 11/203 (Washington: Fondo Monetario Internacional). www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11203. pdf. , 2011g, United States: Staff Report for the 2011 Article IV Consultation, IMF Country Report No. 11/201 (Washington: Fondo Monetario Internacional). www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11201. pdf.
102

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL

Fondo Monetario Internacional | Septiembre de 2011

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL

Fondo Monetario Internacional | Septiembre de 2011

Estudios econmicos y financieros

Perspectivas de la economa mundial

Fondo Monetario Internacional

pERSpEctIVaS Y poltIcaS MuNDIalES

Desaceleracin de la actividad mundial

Renovada inestabilidad financiera

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: DESACELERACIN DEL CRECIMIENTO, AGUDIZACIN DE LOS RIESGOS

Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial

Proyecciones 2009 2010 2011 2012

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PERsPECTIvAs Y POLTICAs MUNDIALEs

Grfico 1.1. Indicadores mundiales1

Perspectivas, abril 2011 Perspectivas, octubre 2010

una expansin ms desigual

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: DESACELERACIN DEL CRECIMIENTO, AGUDIZACIN DE LOS RIESGOS

Grfico 1.2. Tensiones financieras en Europa y Estados Unidos

108 104 100 96 92 88 84 80 76

Diferenciales interbancarios1 (puntos bsicos)

Diferenciales de CDS2 sobre bonos soberanos estadounidenses Estados Unidos Francia

Se prev el regreso de algunas fuerzas expansivas

a tres meses. 2 CDS=swap de incumplimiento del deudor.

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PERsPECTIvAs Y POLTICAs MUNDIALEs

Grfico 1.3. Evolucin reciente de los mercados financieros

Mercados de acciones (2007 = 100; moneda nacional)

Volatilidad implcita1 (porcentaje) 10 de mayo de 2010 Estados Unidos (VIX)

6 Rendimientos de los bonos pblicos Estados Unidos 5 4 3 2 1 0 2002 04 Japn 06 08 Alemania

Zona del euro

0 Japn -10 06 08 -20 10 Jul. 11

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Grfico 1.4. Perspectivas de la actividad a corto plazo

Diagrama de evolucin del crecimiento1

Diagrama de evolucin de la inflacin

1 El diagrama de evolucin del crecimiento se describe en Matheson (2011). Dentro de las

Fuentes: Haver Analytics y estimaciones del personal tcnico del FMI.

la volatilidad financiera podra frenar la actividad

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PERsPECTIvAs Y POLTICAs MUNDIALEs

Grfico 1.5. Perspectivas mundiales

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Grfico 1.6. Indicadores de crecimiento corrientes y anticipados1

la poltica monetaria continuar respaldando la actividad

Economas avanzadas 3 2005 06 07 08 09

pero la consolidacin fiscal le restar mpetu al crecimiento a corto plazo

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PERsPECTIvAs Y POLTICAs MUNDIALEs

Grfico 1.7. Balances y tasas de ahorro

Se prev que las fuerzas expansivas neutralicen las fuerzas contractivas

3 Estados Unidos Reino Unido (esc. izq.) (esc. izq.) 04 08 12 16

Japn Estados Unidos 2000 02 04

800 700 600 500

Estados Unidos 11: T1 2000 02 04 06 08 11: T1

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