28 de julio, 2014

Informe Especial La saga de los holdouts: Not chicken

Mucho se ha escrito sobre la analoga del ltimo captulo de la saga
de los holdouts con el juego de la gallina (chicken game)
popularizado en innumerables pelculas, en el que dos conductores
corren enfrentados en una lnea recta (chicken run) a la espera de
que el otro volantee a ltimo momento para evitar el choque fatal.
Sin embargo, creemos que la analoga es probablemente incorrecta y
que es precisamente este error de interpretacin el que en ltima
instancia podra causar al accidente de un default costoso y evitable.
El juego de la gallina, en teora de juegos, supone informacin perfecta sobre lo
que cada uno de los contrincantes obtiene o pierde en cada escenario. La tabla 1
resume una versin simtrica y simplificada de este juego: para una combinacin
de acciones, la celda correspondiente muestra el pago del conductor X seguido
del pago del conductor Y (en parntesis, un equivalente numrico arbitrario).
As, si Y avanza y X volantea, el primero gana (1) y el segundo pierde (-1)
Tabla 1
Conductor Y


Volantear Avanzar
Conductor X
Volantear empate (1), empate (1) pierde (-1), gana (1)
Avanzar gana (1), pierde (-1) muere (-10), muere (-10)

Una aplicacin del juego al duelo Argentina-holdouts sera
aproximadamente as:

Argentina


Oferta (volantear) No oferta (avanzar)
Holdouts
Stay
(volantear)
Cobro;
Financiamiento externo
Pago a me toos
Riesgo RUFO
Menor probabilidad;
Financiamiento externo
Pago a me toos

No stay
(avanzar)
- ; -
Probabilidad de cobro disminuida por
cambio de jurisdiccin;
Default






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As, la puja se dirimira en una compulsa de costos: Argentina espera que el miedo a no cobrar
empuje a los holdouts a conceder el stay mientras que estos esperan que el miedo a caer en un
default (con sus costos polticos y econmicos) lleve al pas a realizar una oferta de ltima hora.

Este sencillo esquema pasa por alto, sin embargo, tres asimetras importantes en la manera en la
que cada parte imagina la tabla de pagos, asimetra posiblemente potenciada por la inexistencia de
reuniones bilaterales directas:
Holdouts perciben un costo de default mayor que el gobierno (el costo de un default es de
alcance incierto y depende tanto de si los bonos se aceleran de ac a diciembre como del
alcance de la orden de juez Griesa, que en la ltima audiencia dej ms dudas que certezas);
Holdouts perciben una menor cada de la probabilidad de cobro tras un default que el
gobierno (esto depender del costo del default per se: si no hay aceleracin, el costo del
default se mitiga y suspende, y el gobierno tendra incentivos para volver a sentarse con los
holdouts en enero; en cambio, si hay default, su costo se paga anticipadamente y los
incentivos para volver a negociar son mucho menores incluso los de un prximo
gobierno);
Holdouts perciben un riesgo RUFO menor que el gobierno (piensan que lo usan como
excusa para ganar tiempo y margen para eludir o reducir el pago; piensan, en rigor, que
nunca estarn en mejor posicin negociadora que la de ahora).

La primera asimetra de informacin nos desva del juego en su versin cannica pero puede ser
fcilmente incorporada (ahorramos al lector los tecnicismos). Pero las ltimas dos asimetras nos
apartan del juego de la gallina (de informacin perfecta) para entrar en uno de signaling (de
informacin imperfecta). Ms precisamente: la falta de acuerdo se debera a la inhabilidad o
impericia del gobierno para convencer a los holdouts de que: 1) tiene intenciones de negociar, 2) no
se va a exponer al riesgo RUFO, independientemente de los reaseguros legales que prometa el juez.
El lector notar que estas dos causas estn relacionadas: si el temor RUFO es visto como una
excusa, es precisamente porque se piensa que el gobierno intenta prolongar indefinidamente la
negociacin buscando una puerta para pagar menos o para pasarle la cuenta al siguiente.

Volvamos a la ruta e imaginemos que uno de los autos est sin frenos ni direccin; su conductor le
hace seas al otro indicndole que no puede parar ni volantear; si el otro cree que la seal es apenas
una estratagema para ganar el juego, aumenta la probabilidad de choque.

Naturalmente, no es la nica interpretacin de la seal del otro; una tctica usual en los juegos de la
gallina es la de autolimitarse voluntariamente: por ejemplo, hacerse el loco, atarse las manos o
arrojar el volante por la ventana, de modo de imposibilitar el volanteo y hacer la amenaza de choque
ms creble (algo as como la mquina de destruccin total en la guerra nuclear imaginada en el film
Dr. Strangelove de Stanley Kubrick). Lamentablemente, tanto la hiptesis del miedo a la RUFO (a
nuestro juicio, las ms realista) como la de la autolimitacin son consistentes con algunos
comportamientos del gobierno que de otro modo resultaran difciles de explicar racionalmente,
como la presentacin ante el juez de argumentos por los que se disparara la RUFO en caso de
negociacin, en una virtual y potencialmente costosa autoincriminacin; o la preparacin de
medidas y actos de apoyo ante un eventual default.

En todo caso, pensar la situacin como un juego de la gallina puede llevar directamente a un
choque. Del lado del gobierno, no se percibe la necesidad de convencer a los holdouts (y, en menor
medida, a Pollack y a Griesa) de que la nica salida es un stay la campaa anti Griesa y pro default
de los ltimos das va en sentido contrario. Del lado de los holdouts, los induce al choque la creencia
de que un stay implicara una prdida de reputacin y poder de negociacin. En ltima instancia,
pensando en la gallina, pierden todos.

(En la pelcula que hizo famoso al chicken run, Rebelde sin causa, el personaje de Corey Allen
decide volantear a ltimo momento, queda atrapado en el cinturn de seguridad y cae con el auto al
acantilado. Cuando el tiempo apremia acorta, sube el riesgo de accidente.)