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Preguntas fundamentales
Qu inversiones a largo plazo hacer? Cmo financiar inversin a largo plazo? Cmo administrar actividades financieras cotidianas?
Capital de trabajo
Organizacin de la Empresa
Ventajas de la corporacin
Personalidad jurdica propia Separa propiedad de administracin Traslado fcil de la propiedad Responsabilidad limitada del accionista Facilidad levantamiento fondos Vida ilimitada
Administracin
Objetivo: maximizar valor actual de las acciones Conflicto de intereses? (Problema de agentes)
Empresa
Flujos retenidos
Mercados Financieros
Estados financieros
Balance general Estado de resultados Estado de flujos de efectivo Estado de utilidades retenidas
Muestra valor contable de la empresa en determinada fecha Capital de trabajo neto (CTN) = activo circulante - pasivo circulante Valor de mercado vs valor en libros Observar: liquidez y deuda vs capital
Balance General
Activo circulante Efectivo Cuentas por cobrar Inventarios Total activo circulante Activo fijo bruto Terrenos y edificio Maquinaria y equipos Total activo fijo bruto Menos: depreciacin acumulada Activo fijo neto Total activos Pasivo circulante (Cuentas por Pagar) Deuda a largo plazo Total pasivos Capital contable Acciones Utilidades retenidas Total capital contable Total pasivo y capital
2002 1000 400 600 2000 1200 1300 2500 1300 1200 3200 1400 600 2000 600 600 1200 3200
2001 500 500 900 2900 1050 1150 2200 1200 1000 2900 1400 400 1800 600 500 1100 2900
Estado de resultados
Muestra resultados operativos en perodo determinado
Ventas Menos costo de ventas Utilidad bruta Menos: Gastos operativos Gastos de ventas Gastos generales y de administracin Gastos por depreciacin Utilidad operativa Menos: gastos financieros Utilidad neta antes de ISR Menos: ISR (tasa 40%) Utilidad neta Estados de Resultados 2002 1.700 1.000 700 330
80 150 100
(300) 120
500
Fuentes de efectivo
Usos de efectivo
Aumento de deuda Aumento capital contable Disminucin de activos Disminucin de deuda Disminucin capital contable Aumento de activos
FEDA (flujo de efectivo derivado de activos) = FEO- gastos de capital - variacin CTN Gastos de capital = act. Fijo neto final - act. Fijo neto inicial + depreciacin Variacin CTN = CTN final - CTN inicial
FEA y FEACC
Flujo de efectivo a acreedores (FEA)= intereses pagados - nuevos prstamos netos Flujo de efectivo a los accionistas (FEACC)= dividendos pagados - nuevo capital neto FEDA = FEA + FEACC (chequeo)
Ejemplo
FEO = 370 + 100 - 120 = 350 Gastos de capital = 1200 - 1000 + 100 = 300 Var CTN = 600 - 500 = 100 FEDA = FEO - Gast cap - Var CTN = 350 - 300 - 100 = -50 FEA = 70 - 200 = -130 FEACC = 80 - 0 = 80
Anlisis de razones
liquidez (solvencia a corto plazo) deuda (solvencia a largo plazo) actividad rentabilidad
-Las tres primeras miden principalmente riesgo -Corto plazo: liquidez, actividad, rentabilidad
Razones de liquidez
Razones de deuda
Razn deuda/capital = deuda total/ capital total Multiplicador del capital = total activos/ capital total
Razones de actividad I
Rotacin de inventarios=costo de ventas/ inventario Duracin promedio del inventar. = 365/rot. inventario
Razones de actividad II
Rotacin de ctas. x cobrar = ventas/ cuentas por cobrar Das de vta. en ctas. x cobrar = 365/rotacin de ctas. x cobrar Rotacin del total de activos = ventas/activos totales
Razones de rentabilidad
Rendimiento sobre activos (RSA) = utilidad neta/total de activos Rendimiento sobre capital (RSC) = utilidad neta/capital total RSA, RSC y tasa de inters
Identidad DuPont
RSC = margen de utilidad x rotacin del total de activos x multiplicador del cap Seala que la RSC est afectada por
Eficiencia operativa (margen de utilidad) Eficiencia en uso de activos (rotacin activos) Apalancamiento financiero (multiplicador del capital)
Mide cunto quieren pagar los inversionistas por unidad monetaria de utilidades actuales Util para calcular precio de accin de empresa no cotizada en bolsa (mejor que valor contable)
UPA esperada empresa x RPU promedio industria
Aos
Usos internos
Usos externos
Evaluacin de desempeo Planeacin para el futuro Acreedores e inversionistas Adquisicin de otra empresa
Problemas
Preferir informacin de mercado a la contable El mercado es el que dice cunto valen las cosas
No hay teoras que identifiquen parmetros Conglomerados y estados financieros consolidados Diferentes mtodos contables (inventario) Diferentes aos fiscales (negocios estacionales)
Un bolvar hoy vale ms que uno maana Inters simple vs. inters compuesto VP x (1+r)t = VF Factor del valor futuro FVF = (1+r)t Factor del valor presente FVP = 1/(1+r)t Flujos mltiples
Anualidad y perpetuidades
VP anualidad = C x [(1 - FVP)/r] Ejemplo. Banco presta al 2% mensual por 24 meses. Si usted puede pagar Bs 30,000 mensual, cunto puede tomar prestado?
Tasa de inters expresada como si se capitalizara una vez al ao TEA = (1 + tasa cotizada/m) m - 1 Ejemplo: cul inversin es mejor? a) 20% anual; b) 19% con capitalizacin semestral o c) 18.75% con capitalizacin trimestral a) 20% b) 19.9% c) 20.11%
Bonos: caractersticas
Valor nominal/par: monto del principal Tasa cupn: cupn dividido entre valor nominal Vencimiento: fecha pago del principal Rendimiento al vencimiento: tasa que requiere el mercado para un bono (prima y descuento)
Bonos: continuacin
Precio de un bono
VP Principal + VP cupones
Acciones
Valuacin de acciones preferentes Valuacin de acciones comunes Crecimiento constante del dividendo
Po = D / r
Po = (D1 + P1)/ (1 + r)
Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g)
g = tasa retencin x RSC tasa retencin = 1 - tasa reparto dividendos tasa reparto = dividendos / utilidad neta
RPU
r - rf = F ( rm - rf)
Presupuesto de capital
Planeacin y administracin de inversiones a largo plazo Objetivo del administrador: crear valor para accionista Se crea valor identificando inversin que vale ms en el mercado de lo que cuesta adquirirla Valor Presente Neto: diferencia entre valor de mercado de una inversin y su costo
Lnea de produccin nueva cuesta $50 MM. Producir ingresos de $18 MM primeros tres aos y $26 MM los siguientes tres, cuando se liquidarn los equipos por $ 3 MM. Los costos en efectivo sern de $12 MM los primeros dos aos y $14 MM los siguientes cuatro aos Conviene hacer la inversin? Qu valor agrega a la accin? Hay 10 MM de acciones en circulacin. Inversiones similares se evalan con una tasa del 15%
Valor presente neto (VPN): -18.30 MM Efecto sobre el valor de la accin: prdida de valor por $1.83
C0
C1
C2
0 1.000
C3 PR VPN(10%)
0 5.000 1 2 -182 3.492
A B
Desventajas
Es prctico para proyectos cuyo anlisis sea costoso (ms que prdida ocasionada por error) Ignora el valor del dinero en el tiempo Igual ponderacin a flujos previos y cero a flujos posteriores Necesita punto de corte arbitrario Sesgado contra proyectos de largo plazo
Ventajas
Desventajas
Fcil de calcular Generalmente se cuenta con informacin necesaria No toma en cuenta valor del dinero en el tiempo Tasa de referencia arbitraria Usa valores contables, no flujos de efectivo ni valores de mercado
TIR 11.94%
VPN r
Ventajas
Desventajas
Fcil de comprender Estrechamente ligado con VPN Cambio de signo en flujos producen varios TIR Proyectos mutuamente excluyentes decisin errada
B tiene mayor flujo de efectivo total, pero se recupera ms lentamente que A, por ello tiene mayor VPN a tasas de descuento bajas. Con tasas altas mejor A (23%). TIR llevara a escoger siempre A
TIR: continuacin
VPN PA 24% 11,1% 21% r Proyecto B
- A tasas menores a 11% B es ms atractivo. A tasas superiores A - TIR lleva a decisin incorrecta con tasas inferiores a 11% - En la interseccin es indiferente hacer A o B. - Interseccin se halla calculando TIR para flujos A-B
ndice de Rentabilidad
IR = VP / Co
Ventajas
Desventajas
Esta estrechamente ligado con el VPN Es fcil de comprender Puede conducir a decisiones incorrectas en proyectos mutuamente excluyentes
Lo importante son flujos de efectivo incrementales (flujos con proyecto-flujos sin proyecto) Costos hundidos no son relevantes Efectos colaterales sobre flujos de la empresa hay que tomarlos en cuenta (ej. erosin, ferrocarril) No olvidar el capital de trabajo neto (CTN) No incluir costos de financiamiento, lo importante son flujos de efectivo derivados de activos del proyecto Slo interesa flujo de efectivo despus de impuestos
Se quiere lanzar al mercado un producto nuevo. Datos del proyecto: Aos vida producto Unidades vendidas Precio unitario Costo variable unitario Costos fijos Equipo Cap. trabajo neto Tasa impositiva Rendimiento requerido Estados financieros pro forma Ventas Costo variable Costos fijos Depreciacin UAII Impuestos Utilidad neta 800.000 600.000 200.000 16.000 50.000 134.000 45.560 88.440 3 80.000 10 7,5 16.000 150.000 35.000 34% 30%
Balances resumidos CTN Activo fijo neto Inversin total 0 1 2 35.000 35.000 35.000 150.000 100.000 50.000 185.000 135.000 85.000 3 35.000 0 35.000
Flujo de efectivo operativo UAII 134.000 Depreciacin 50.000 Impuestos (45.560) FEO 138.440 Flujos de efectivo totales 0 FEO Aumento CTN (35.000) Gastos de cap. (150.000) Flujo de efectivo (185.000) 138.440 1 2 3 138.440 138.440 138.440 35.000 138.440 173.440
TIR 58,99%
RCM 80,40%
IR 1,45
Que VPN sea positivo implica analizar proyecto con mayor detenimiento Riesgo de pronstico: posibilidad que errores en flujos proyectados conduzcan a decisiones incorrectas (apalancamiento operativo) Anlisis de escenarios mltiples: qu sucede al VPN estimado cuando varan componentes del FEO
Escenario base Escenario pesimista: valores mnimos a variables como unidades vendidas, precios unitarios; Mximos a costos Escenario optimista
Ejemplo
Proyecto de seis aos con costo de $1.500 MM, sin valor de rescate, depreciacin en lnea recta, tasa impositiva 34% y rendimiento requerido de 12%: base 300 $10 $5 $220 Base 3.000 1.500 220 250 1.030 350,2 679,8 929,8 2.322,8 Lmite inferior 250 $8 $4 $200 Pesimista 2.000 1.500 240 250 10 3,4 6,6 256,6 -445,0 Lmite superior 350 $12 $6 $240 Optimista 4.200 1.400 200 250 2.350 799 1.551 1.801 5.904,6 Unidades vendidas Precio unitario Costo variable Costo fijo
Ventas Costo variable Costo fijo Depreciacin UAII ISR UN Flujo de efectivo VPN
Anlisis de sensibilidad
Qu ocurre al VPN si se modifica slo una variable Permite saber dnde ocasionarn ms dao los errores de pronstico
VPN + 0 Ventas en unidades Mayor pendiente, mayor sensibilidad
Nivel de ventas que da como resultado utilidad neta del proyecto igual a cero (ingresos = gastos)
Proyecto para vender producto a un precio de $8 y costo vari. unit. $5 requiere inversin en equipos de 2.050, depreciada en lnea recta en 5 aos. El costo fijo es 1.000. Se requiere rendimiento de 20%. Se estima vender 565 unidades al ao. Depreciacin = 2.050/5 = 410 Ingresos: P x Q = 8 Q Gastos: CF+D = 1.410 Para utilidad neta de cero 8 Q = 5 Q + 1.410 ; entonces Q = 1.410/3 = 470 Ventas Costo Variable Costo fijo Depreciacin UAII ISR Utilidad neta 3.760 (470 x 8) 2.350 (470 x 5) 1.000 410 0 0 0
Ventas, Costos 3.760 1.410 Ingresos 8 Q Costos totales 1.410 + 5 Q
470
En punto de equilibrio contable FEO igual a depreciacin. Entonces vida econmica del proyecto igual a perodo de recuperacin Proyecto que slo alcanza punto de equilibrio contable tiene VPN negativo Permite conocer mnimo de ventas para evitar prdidas Fcil de calcular y explicar
Punto de equilibrio
Financiero
VPN=0 cuando suma de VP de flujos futuros igual inversin Anualidad a cinco aos al 20% con VP=2050 (inversin) FEO = 685,48 Q = (1.000 + 685,48)/(8 - 5) = 561,83
Puntos de equilibrio
FEO 686 410 0 333 PEFE 470 PEC 562 PEF Q
-1000
Proyeccin de venta es 565 Probabilidad de alcanzar equilibrio contable alta Probabilidad de VPN negativo alta
Riesgo y rendimiento
Rendimiento
Componente del ingreso: flujo de efectivo Ganancia de capital: cambio valor mercado
Nominal: cambio porcentual en cantidad de unidades monetarias que se tienen Real: cambio porcentual poder adquisitivo
Riesgo y rendimiento II
Activos libre de riesgo, activos con riesgo y prima de riesgo Efecto Fisher: relacin entre inters real y nominal
(1+R) = (1 + r) x (1 + p) R=r+p+rxp R: tasa nominal r: tasa real p: tasa de inflacin
Valor esperado del rendimiento E[R]: promedio ponderado de los resultados posibles
E[R] = 7 Ri Pi
Riesgo: variabilidad en rendimientos esperados Desviacin estndar: variabilidad de una distribucin alrededor de su media
W = [7 (Ri - E[R])2 Pi ]1/2 Ri rendimiento posible Pi probabilidad
Ejemplo
E xpansin R ecesin M onto invertido Pi 0,6 0,4 a 65,00% -20,00% 50,00% b 10,00% 45,00% 30,00% c 30,00% 18,00% 20,00%
Rendimiento esperado de cada accin E[Ra] = 0.6 x 65% + 0,4 x (-20%) = 31% E[Rb] = 0.6 x 10% + 0.4 x 45% = 24% E[Rc] = 0.6 x 30% + 0.4 x 18% = 25.2% Varianza y desviacin estndar de la accin A
Expansin Recesin Pi 0,6 0,4 Ri-E[R] 34,00% -51,00% (Ri-E[R]) 2 Pix(Ri-E[R]) 2 0,1156 0,06936 0,2601 0,10404 0,1734 W2 = W! 0,416413256
Ejemplo: continuacin
E[Rp] = Ma x E[Ra] + Mb x E[Rb] + Mc x E[Rc] E[Rp] = 0.5 x 31% + 0.3 x 24% + 0.2 x 25.2% = 27.74% Expansin: 0.5 x 65% + 0.3 x 10% + 0.2 x 30% = 41.5% Recesin: 7.1%
Pi E[Rpi] E[Rpi]-E[Rp] 0,138 -0,206 (E[Rpi]-E[Rp])2 Pix(E[Rpi]-E[Rp])2
Tipos de riesgo
Riesgo sistemtico: influye sobre gran nmero de activos (riesgo de mercado) Riesgo no sistemtico: afecta a un solo activo a grupo pequeo de activos Diversificacin permite eliminar el riesgo no sistemtico Rendimiento esperado de un activo depende slo del riesgo sistemtico
Coeficiente beta: mide sensibilidad del rendimiento de una accin a cambios en rendimiento del portafolio del mercado La beta de la cartera se calcula igual que el E[Rp] Lnea de mercado de un activo financiero
Cartera compuesta por accin A y activo libre de riesgo E[Rp]=Ma x E[Ra] + (1-Ma) x Rf
E[Ra]=22%
Rf=9%
Fp = Ma x Fa + (1-Ma) x 0
F = 1.8 Beta de la cartera
Modelo CAPM
Todos los activos del mercado estn sobre la lnea del mercado
Valor del dinero en el tiempo (Rf) Ganancia por incurrir en riesgo sistemtico (E[Rm] - Rf) Cantidad de riesgo sistemtico (beta)
Modelo CAPM II
Con cartera compuesta por todas las acciones (cartera del mercado), la pendiente es (E[Rm] Rf)/1. Para una accin i
(E[Ri]-Rf)/Fi = E[Rm]-Rf
E[Rm] - Rf E[Rm]
F m =1
Rendimiento requerido por accionistas sobre su inversin en la empresa (Ra) Modelo de crecimiento de dividendos Ra=(D1/Po)+g
Para estimar g se pueden utilizar tasas de crecimiento histricas o pronsticos de tasas futuras Slo aplicable a empresas que pagan dividendos y cuando hay tasa de crecimiento razonablemente constante Costo estimado del capital muy sensible a tasa de crecimiento estimada No toma en cuenta el riesgo explcitamente (incertidumbre con tasa estimada de crecimiento de dividendos)
Modelo CAPM
Hay que estimar prima por riesgo del mercado Hay que estimar coeficiente beta
Costo de la deuda
Rendimiento al vencimiento de bonos en circulacin de la empresa (tasa cupn no es relevante) Clasificacin de la empresa AA. Observar tasa de inters de reciente emisin de bonos AA.
Valor mercado del capital en acciones (C): Valor de mercado de la deuda (D)
Estructura del capital: mezcla de deuda y capital que decide utilizar una empresa
Corto plazo: valor en libros Largo plazo: bonos en circulacin x precio mercado
Ejemplo
Ultimo dividendo repartido: Bs 5 por accin Crecimiento estimado del dividendo: 7% anual] Precio actual de la accin: Bs 30. Beta de la accin: 1.2 Prima de riesgo de mercado: 12%. Tasa libre de riesgo: 15% Razn objetivo deuda/capital: 50% Costo deuda antes de impuestos: 18%. Tasa impositiva: 34%
Ra = Rf + Fi x (E[Rm] - Rf) = 15% + 1.2 x (12%) = 29.4% Ra = (D1/Po)+g = [[Bs 5 x (1+0.07)] / Bs 30] + 0.07 = 24.8% Como son similares se promedian: 27.1% Razn D/C=0.5 por cada Bs 1 de deuda hay Bs 2 de capital CPPC = 2/3 x 27.1% + 1/3 x 18% x (1 - 0.34) CPPC = 22.03%
Crecimiento moderado 3 MM 0 1.02 1.98 9.9% 9.9 3 MM 1 2 0.68 1.32 13.2% Bs 13.2
Cul es el nivel razonable de efectivo? Cunto debe ser endeudamiento a corto plazo? Cunto crdito dar a clientes?
Perodo de inventarios Perodo CxP Efectivo pagado por inventario Ciclo operativo
Perodo de CxC
Ciclo de efectivo
Quedarse sin dinero para pagar las cuentas, porque: No se cobr No se vendi Se vendi y se cobr pero "hay mucho dinero en la calle Quedarse sin inventario para atender la demanda No ser competitivo en los trminos de venta
Inventarios
Volumen ptimo de pedido
Reduccin marginal en coste de pedido = coste marginal de inventario
T: coste total del pedido; V: ventas anuales; C: coste de un pedido; Q: unidades en cada pedido
T = (V x C)/Q por tanto dT/dQ = - (V x C)/ Q2 es reduccin marginal en coste de pedido Existencias medias = Q/2 por tanto coste marginal de inventario es: Igualando: (V x C)/Q2 = Coste unitario de inventario/2 Q = [(2 x V x C)/coste unitario de inventario]
1/2
Ejemplo
Librera vende 100 libros al ao, tiene coste de inventario de $1 y coste de pedido es $2 por libro. El volumen ptimo de pedido es: Q = [(2 x 100 x 2)/1]
1/2
= 20
Saldos de tesorera
Q = [(2 x desembolso anual tesorera x costo vta. LT)/inters] 1/2
Ejemplo: El tipo de inters de las letras del tesoro es 8% y cada venta de LT cuesta $20. ABC desembolsa tesorera a un promedio de $105.000 mensual ($1.260.000 al ao) Q = [(2 x 1.260.000 x 20)/0,08]
1/2
= 25.100
ABC debera vender $25.100 en LT cuatro veces al mes y su saldo medio en tesorera ser de $12.550
Herramienta para determinar valor que agrega un proyecto, una unidad de negocios o una corporacin, para la toma de decisiones Se puede aplicar a diferentes niveles de la organizacin para ver unidades que crean valor (o lo destruyen) Se utiliza como estmulo a gerencia alta/media para crear valor
EVA
EVA = NOPAT WACC * CAPITAL OPERATIVO NOPAT = Net Operating Profit After Taxes o Flujo de Caja Libre (FEO) Si ROI = NOPAT / CAPITAL EVA = (ROI WACC) * CAPITAL Esto significa que EVA es el valor por encima del costo de oportunidad de capital que se est obteniendo mediante las operaciones de la empresa, y gracias al capital operativo productivo invertido en dicha operacin. Si EVA > 0 no slo se produce riqueza, sino que es una riqueza por encima del riesgo que se est corriendo Si EVA < 0 puede que produzca riqueza (VPN descontado > 0), pero es una riqueza por debajo del riesgo en que se incurre
Aumentando ingresos
Mejorando mrgenes
Nuevos productos que apalanquen inversin existente Nuevas oportunidades de negocio que creen valor Mejorar procesos y actividades (reingeniera) Incrementar productividad/eficiencia Nuevos productos con altos mrgenes Reducir costos Manejo del capital de trabajo Reducir activos fijos (arrendamiento)
Impulsores de valor
Son aquellos aspectos de la organizacin a travs de los cuales se puede aumentar directamente el valor econmico de la organizacin. El EVA tiene como base de clculo estos impulsores de valor
Impulsores de valor
EVA
Descomponiendo EVA en sus impulsores de valor se obtiene una estructura para mejorar la creacin de valor y hacer Planificacin Estratgica basada en Valor Financiero
Volumen Ventas
Incrementa Retorno
Precio
Crea nuevas marcas Entran nuevos negocios Equilibra oferta y demanda durante vida a mx. precio Negocia contratos favorables Desarrolla productos efectivos en costos Conduce publicidad efectiva Invierte en alto impacto IT Optimiza niveles inventario Mejora productividad de red logstica nacional
Gerencia e Investigacin Ocupacin Costos Operativos / Serv Gen & Adm Capital de Trabajo
Imagen marca diferenciada Desarrolla productos correctos en el mercado Disea productos efectivos en costos
Selecciona sitios productivos Arrendamientos favorables Asegura operaciones eficientes Edifica red logstica eficiente Ampla productividad efectivo e inversiones corto plazo
Evita ostentacin innecesaria en las tiendas Mejora productividad flotilla Mejora productividad Arrendamientos favorables
Estructura Capital