CEPAL/ILPES

VIII CURSO INTERNACIONAL

Preparación y Evaluación
de Proyectos de Desarrollo Local
Evaluación Privada de Proyectos
5. Análisis del VAN
Flujo de fondos con inflación
Origen de los VAN positivos

Horacio Roura
CEPAL/ILPES

Flujo de fondos:
Tratamiento de la inflación
 Inflación: Efectos reales
CEPAL/ILPES

• La inflación genera efectos reales en los proyectos.

• Para captarlos:
– Estimar la tasa de inflación esperada para cada período y para
cada input y output del proyecto (los más relevantes)
– Establecer el flujo de fondos en moneda corriente (específica,
i.e., a precios de cada período)
– Deflacionar el flujo de fondos con un índice general
– Calcular el VAN del flujo ajustado con una tasa sin inflación
 Tratamiento de la inflación: Ejemplo
CEPAL/ILPES

Datos
0 1 2 3 4 5  Anual
Precios output 100 110 121 133 146 161
 Output 10% 10% 10% 10% 10% 10,00%
Precios input 80 88 97 106 117 129
 Input 10% 10% 10% 10% 10% 10,00%
Indice general 90 99 109 120 132 145
 General 10% 10% 10% 10% 10% 10,00%
k real 15%
k nominal 27%

FLUJO EN UNIDADES FISICAS

0 1 2 3 4 5
Output 100 100 100 100 100
Input 100 100 100 100 100
 Flujo corriente a precios de cada
CEPAL/ILPES período

0 1 2 3 4 5
Output ORt = QOt . POt = KOt . POt/POh 11.000 12.100 13.310 14.641 16.105
Input IRt = QIt . PIt = KIt . PIt/PIh (8.800) (9.680) (10.648) (11.713) (12.884)
Inversión (1.000)
Flujo Neto (1.000) 2.200 2.420 2.662 2.928 3.221
VAN 27% 5.704
 Flujo constante a precios de hoy
CEPAL/ILPES

0 1 2 3 4 5
Output OKt = QOt . POh 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Input IKt = QIt . PIh (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)
Inversión (1.000)
Flujo Neto (1.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
VAN 15% 5.704
 Flujo constante a precios de cada
CEPAL/ILPES período deflacionados a hoy

0 1 2 3 4 5
t
Output OK*t = ORt /(1+ ) 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
t
Input IK*t = IRt /(1+ ) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)
Inversión (1.000)
Flujo Neto (1.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
VAN 15% 5.704
 Tratamiento de la inflación:
CEPAL/ILPES Distintos casos

 Output >
 Output  Output  Output
VAN =0  Input
=  Input >  Input <  Input
(variable)
 Output =     
 Input =     
 General =     
Flujo en moneda corriente a
(k nominal) 5.704 5.704 7.159 4.237 8.115
precios específicos
Flujo en moneda constante a
(k real) 5.704 5.704 5.704 5.704 5.704
precios de hoy
Flujo en moneda constante a
precios futuros deflacionados a (k real) 5.704 5.704 7.161 4.238 8.273
hoy
CEPAL/ILPES

Análisis del VAN:

Determinación de las fuentes de valor
 Análisis del VAN
CEPAL/ILPES

• Un proyecto se acepta si VAN > 0

• La pregunta es
¿por qué el VAN es positivo?

• Respuesta 1: El proyecto se apropia de rentas económicas

• Respuesta 2: Hay errores de proyección o de diseño
 VAN: Significado
CEPAL/ILPES

• El VAN mide las rentas económicas generadas por el proyecto

– Esto es, las ganancias por encima del rendimiento de largo plazo del
mercado
 VAN: Análisis
CEPAL/ILPES

• La solidez de un VAN debería testearse

– Comenzando por los precios de mercado del activo involucrado
– Preguntándose luego por qué el proyecto/activo generaría rentas
extraordinarias en manos de este dueño, y no del resto del
mercado
 Comenzar por los precios de mercado
CEPAL/ILPES

• El valor de algo es igual a su precio en el mercado

– Muchos activos se negocian en un mercado  El precio de
mercado es el punto de partida para valuar costos y beneficios
– Ejemplo: The Cadillac and the movie star
• Una oferta especial de Cadillac: por US$ 25,001 se obtiene un auto
último modelo y un beso de su artista favorito
• Enfoque 1: Valuar todas las ventajas del auto, concluir que bien valen
$26,000, y pensar que le pagan al artista $999 por besarlo a Ud.
• Enfoque 2: Considerar que el auto vale $25,000 en el mercado, y
pensar que Ud. debe pagar $1 por el beso.
 Comenzar por los precios de mercado:
CEPAL/ILPES Cuestiones
• Cuestión 1: ¿El mercado en cuestión, es competitivo?
– Si no lo es, el precio puede no reflejar el valor de los bienes  precios
“mentirosos”

• Cuestión 2: ¿Por qué podemos obtener más de esos activos que los
competidores?
– Si podemos, para nosotros pueden valer más que el precio de mercado
– Memo: El precio de mercado refleja la valoración del consumidor
marginal.
 Fuentes de valor: El caso del
CEPAL/ILPES supermercado

• Un supermercado evalúa cada nueva sucursal como un

proyecto: los flujos netos que generará más la inversión
en inmuebles.

0 1 2 ... 10
Flujo Neto Supermercado 8 8 8 8
Compra/Venta inmueble (100) 134
Flujo Neto Sucursal (100) 8 8 8 142
Sensibilidad del VAN al
VAN valor terminal del inmueble
10%
Tasa apreciación inmueble 3% 1
Tasa apreciación inmueble 2% (4) Negocio 1: Negocio 2:
Comercial Inmobiliario
Operar el Construir y
supermercado alquilar
 El caso del supermercado:
CEPAL/ILPES Conclusiones
• Valorar cada negocio por separado
– Asignar un alquiler al supermercado
• Basado en precios de mercado
• Estimado, si el mercado no existe
– Si el supermercado es rentable en sí, el proyecto inmobiliario
quitará o agregará valor, pero no debería ser lo determinante

• Pensar estrategias alternativas

– Si el proyecto inmobiliario es malo pero el supermercado es
bueno, se puede reemplazar la construcción por un alquiler (y
viceversa)
 El caso del supermercado:
CEPAL/ILPES Conclusiones del análisis por negocio
• Si el alquiler de mercado es $10 anual
0 1 2 ... 10
Ventas netas supermercado 8 8 8 8
Alquiler local (10) (10) (10) (10)
Flujo Neto Supermercado (2) (2) (2) (2)
Compra/Venta inmueble (100) 134
Ingresos por alquiler 10 10 10 10
Flujo Neto Inmobiliario (100) 10 10 10 144
Flujo Neto Sucursal (100) 8 8 8 142
VAN VAN VAN
10% Super Inmob.
Tasa apreciación inmueble 3% 1 (12) 13
Tasa apreciación inmueble 2% (4)
OElalgo
negocio
está faltando
es un negocio
en las
proyecciones
inmobiliario
de ventas
 Precios “mentirosos”
CEPAL/ILPES

• Los precios de mercado están distorsionados por impuestos o

subsidios, que pueden no ser relevantes para un proyecto en
particular
– Ejemplo: el gas-oil está subsidiado para la producción agrícola,
pero no para la industrial.
• Los precios de mercado reflejan la escasez en el mercado, no
en el mundo (el manejo de la oferta puede variar
artificialmente al precio)
– Ejemplo: el petróleo; el mercado inmobiliario.
 Precios relevantes
CEPAL/ILPES

• El precio relevante para un proyecto depende de la definición del

proyecto.
– Ejemplo: precio a puerta del productor o precio al consumidor (que
incluye gastos de comercialización e impuestos).
– Los precios que incluyen la forma de financiación deben
transformarse en precios contado (para no mezclar las decisiones).

• En consecuencia, para un proyecto puede no haber un precio de

mercado, aunque exista ese mercado
 Precios como medida de valor:
CEPAL/ILPES Cambios inducidos por el proyecto

• Si el proyecto favorece un cambio en los precios de mercado, el

precio relevante es en general el nuevo precio.
– Ejemplo: el proyecto demanda la mayor parte de la producción de
materia prima de la zona
– Sin embargo, si el input es duradero, y ya se adquirió antes de que
el proyecto comience a tener efecto sobre los precios, el precio
relevante es el original (costo hundido).
– En ese caso, sí deberá considerarse el nuevo precio para futuras
reposiciones (lo que alterará la evaluación original)