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EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Contenido
Introducción ...................................................................................................................................... 2
1 Conceptos básicos de matemáticas financieras ........................................................................ 2
1.1 Equivalencias entre un valor actual y un valor futuro........................................................ 3
1.2 Equivalencias entre un valor actual o futuro y una serie de pagos uniformes............... 5
1.3 Valor de la anualidad en función del valor presente ......................................................... 7
2 Criterios de evaluación.................................................................................................................. 9
2.1 Valor Actual Neto ................................................................................................................... 9
2.2 Tasa Interna de Retorno (TIR) ............................................................................................. 11
2.2.1 Cálculo de la TIR ................................................................................................................ 12
2.2.1.1 Método analítico......................................................................................................... 12
2.2.1.2 Método gráfico ........................................................................................................... 14
2.2.2 Defectos de la TIR.............................................................................................................. 15
2.2.2.1 Primer defecto............................................................................................................. 15
2.2.2.2 Segundo defecto. TIR múltiples. ...............................................................................
17
2.2.2.3 Tercer defecto. Proyectos mutuamente excluyentes. ............................................ 18
2.2.3. Tasa verdadera de rentabilidad (TIR modificada)......................................................... 20
2.3 Periodo de recuperación de la inversión (PRI)................................................................. 21
2.4. Relación beneficio costo .....................................................................................................
22
2.4.1 Criterios para aceptar o rechazar un proyecto usando RBC ....................................
23
3.1 Valor económico agregado..................................................................................................... 23
3.1 Evaluación de proyectos en nivel de perfil............................................................................ 26
3.4 Valuación de opciones aplicada a la evaluación de proyectos. ......................................... 29
Preguntas y problemas .................................................................................................................. 32
1
Introducción
Todas ellas se basan en el concepto del valor tiempo del dinero, que considera que
En otras palabras, $1 de hoy vale más que $1 a futuro, por cuanto el peso recibido
Por ejemplo, $1000 invertidos hoy al 10% anual, permiten tener una ganancia de
$100 a recibir en un año más. Es decir. $1000 hoy equivalen a $1100 de un año más
o, lo que es igual, $1100 de unaño más equivalen a $1000 de hoy. Si los $1100 se
dejan invertidos por un segundo año, se obtiene una ganancia de $110,
2
correspondientes a 10% del capital invertido. Es decir, $1000 de hoy equivalen a
$1210 de dos años más.
VF
1 2 3 n-1 n
0
VA
(1)
Ejemplo:
Una empresa desea hacer uso de la línea de sobregiro automático que le ofrece su
banco para financiar 10.000 que requiere para invertir en capital de trabajo de un
nuevo proyecto, hasta que este genere los excedentes suficientes para que se
autofinancie. Si la tasa de interés real es del 10% anual y las proyecciones de caja
estiman que se cubrirá el sobregiro al finalizar el cuarto año de operación del
proyecto, el monto adeudado en ese momento se determina por:
1 2 3 4
Saldo Inicial $ 10,000.00 $ 11,000.00 $ 12,100.00 $ 13,310.00
Interés $ 1,000.00 $ 1,100.00 $ 1,210.00 $ 1,331.00
3
Saldo Final $ 11,000.00 $ 12,100.00 $ 13,310.00 $ 14,641.00
Ejemplo: El señor Perez entra a trabajar a una empresa ganando $200000 al mes y
espera recibir un aumento anual promedio del 20%. ¿Cuánto quedará ganando
después de 5 años?
VF
1 2 3 n-1 n
VA
(2)
Ejemplo:
Para determinar cuanto se debe depositar hoy para lograr acumular 18.000 al final
de 4 años si un banco ofrece una tasa de interés a los depósitos de un 10% anual,
se reemplaza la ecuación con estos valores y se obtiene:
Igual que en el ejemplo anterior esto se demuestra haciendo el análisis para cada
año como se muestra en la siguiente tabla:
1 2 3 4
Saldo Inicial $ 12,294 $ 13,523 $ 14,876 $ 16,363
4
Interés $ 1,229 $ 1,352 $ 1,488 $ 1,636
Saldo Final $ 13,523 $ 14,876 $ 16,363 $ 18,000
Ejemplo:
Cuando todos los flujos son iguales, el valor actual se puede calcular
alternativamente por medio de la siguiente expresión:
El valor actualizado del flujo queda expresado en un período antes del inicio de la
Ejemplo
5
Si se busca calcular el valor actual de cinco pagos futuros iguales de $100 cada uno
a una tasa de del 10%, se obtiene un equivalente actual de:
El cálculo del valor actual de varios pagos que suceden en varios periodos distintos
es similar a sumar los valores actuales individuales, calculados mediante la ecuación
2, para obtener el valor actual de todo el flujo.
Ejemplo:
Ejemplo:
Si un proyecto genera cinco flujos de $2000, $2600, $3200, $3200 y $3200, el valor
actual del flujo indicaría, a una tasa de actualización del 10%, un resultado de:
N Flujo Factor VA
6
1 2000 1/(1+0,1)^1 1818
2 2600 1/(1+0,1)^2 2149
3 3200 1/(1+0,1)^3 2404
4 3200 1/(1+0,1)^4 2186
5 3200 1/(1+0,1)^5 1987
Total 10544
Ejemplo:
Un lote de terreno que cuesta $20000000 se propone comprar con una cuota
inicial del 10% y 36 cuotas mensuales con una tasa de interés del 2% mensual.
Calcular el valor de las cuotas.
Ejemplo:
Se tiene un lote de $5000000 para pagarlo en 18 cuotas mensuales, con una tasa
de interés del 3%. Calcular el valor de las cuotas.
7
En algunos casos se requerirá determinar el costo anual equivalente para comparar
opciones de inversión, tal como se aplica, por ejemplo, a la optimización de
proyectos. En estas situaciones pueden existir vidas útiles distintas y flujos de caja
no uniformes. Esto se puede solucionar fácilmente si los flujos discontinuos se
traen primero a valor presente y luego se calcula la correspondiente anualidad.
Ejemplo:
Si en cada uno de los siguientes cuatro años se depositara 1.000 a una tasa de
interés del 10%, ¿qué valor se tendrá al final del periodo?
acumulando intereses sobre saldos crecientes por los mismos intereses de los
periodos pasados y los propios depósitos:
Hoy 1 2 3
Saldo Inicial $ 1,000 $ 2,100 $ 3,310
Interés $ 100 $ 210 $ 331
Saldo Capitalizado $ 1,100 $ 2,310 $ 3,641
Depósito $ 1,000 $ 1,000 $ 1,000 $ 1,000
8
Saldo Final $ 1,000 $ 2,100 $ 3,310 $ 4,641
Ejemplo:
Si se deposita $12000 cada fin de mes, durante un año, en una entidad financiera
que paga una tasa del 3% mensual. ¿Cuánto dinero se tendrá acumulado al final de
este tiempo?
2 Criterios de evaluación
9
proyecto; si el resultado es igual a cero, indica que el proyecto reporta exactamente
la tasa i que se quería obtener después de recuperar el capital invertido; y si el
resultado es negativo, muestra el monto que falta para ganar la tasa que se
deseaba obtener después de recuperada la inversión.
Ejemplo:
Suponga que para generar el flujo de caja expuesto en el ejemplo anterior, se debe
realizar una inversión de $10000.
Pero estos 876 de saldo después de recuperar la inversión están calculados al final
del momento cinco, y el VAN debe estar calculado en momento cero, por lo que
debemos devolver este dinero en el tiempo:
O lo que es igual a realizar la conversión de cada uno de los flujos a valor actual
(momento cero) y restarle el monto total de la inversión:
Para este ejemplo el valor actual de todos los flujos es 10544 (del ejemplo anterior)
Entonces,
obtiene un VAN de $544, que se interpreta como el exceso de valor obtenido por
sobre lo exigido al capital invertido.
Ejemplo:
10
A dos inversionistas, en forma independiente, se les plantea la posibilidad de
emprender un proyecto de inversión, que requiere de una inversión inicial de
$1000 y que arrojaría los siguientes flujos de efectivo al final de cada año:
oportunidad del inversionista B es del 30% anual. ¿Qué decisión debe tomar cada
inversionista?
Inversionista A
Inversionista B
encontrar una tasa de interés que convierta al VPN en cero, iguala el valor presente
de los flujos descontados con la inversión.
11
La ecuación para su cálculo sería:
Ejemplo:
$220000
0 1 año
$200000
Haciendo el VAN=0
=TIR (rango;estimar)
Ejemplo:
12
El señor Perez invierte $ 200000 y recibe al final del primer año $ 110000 y al final
del segundo año $ 110000. Calcular la TIR
$110000 $110000
0 1 2 años
$200000
Ejemplo:
El señor Pedro Picapiedra compró a ORBE LTDA. Un lote de terreno por valor de
$20’000.000 y se comprometió a pagarlo de la siguiente forma: una cuota inicial de
$ 5’000.000, un pago de 3’500.000 dentro de 4 meses. Un pago de $ 5’500.000
dentro de 6 meses y un pago de $ 10’000.000 dentro de 12 meses. Calcular la tasa
de interés que le cobraron en la operación.
0 4 6 12 meses
13
Para calcular la tasa se emplea el sistema ensayo y error, que consiste en darle
valores a i hasta encontrar las dos tasas de interés mas cercanas, una que haga la
función negativa y otra que haga la función positiva: al azar se toma una tasa del
3% mensual:
Para una tasa del 3% el resultado es negativo entonces se toma una tasa mayor
que al azar seria de 2.5% mensual:
Cuando se tiene la ecuación del VAN se le asignan diferentes valores de tasa con el
fin de obtener diferentes valores de VPN a esta grafica se le denomina “perfil del
VPN”.
14
perfil del VAN
700 y = -1E+07x6 + 1E+07x5
- 4E+06x4 + 741798x3 - 47749x2 - 2852,7x + 629,82
600
500 R² =
0,9998
400
200
300
0
-100 0 0,1 0,2 0,3
La grafica corta con el eje x en 21.39 que es la TIR
0,4
-200 para aceptar o rechazar una TIR
Criterios
-300
Cuando la TIR es mayor que la tasa de oportunidad, el proyecto se debe
aceptar. El inversionista obtiene un rendimiento mayor del exigido; el
inversionista gana más de lo que quería ganar.
Cuando la TIR es igual a la tasa de oportunidad, es indiferente emprender o
no el proyecto de inversión.
Cuando la TIR es menor que la tasa de oportunidad, el proyecto se debe
rechazar. El inversionista gana menos de lo que quería ganar.
Si dos proyectos son independientes, entonces los criterios del VPN y la TIR
siempre conducirán a la misma decisión. Esto es valido siempre que el VPN sea una
función uniformemente decreciente de la tasa de descuento, esto quiere decir que
a medida que la tasa de descuento aumente, el valor del VPN disminuye.
15
Casos
Tasas
(%) 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45
-8,00 -2,92 -0,75 -0,08 0,00 0,06 0,46 1,37 2,92 5,13
VPN € € € € € € € € € €
2- No existe TIR
tasas (%) 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,7 0,8
VPN 500,00 410,43 338,84 281,66 236,11 200,00 171,60 149,52 132,65 120,10 100,35 104,94
16
perfil del VPN
600,00 €
500,00 €
400,00 €
300,00 €
perfil del VPN
200,00 €
100,00 €
0,00 €
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1
Como se puede observar no ahí TIR ya que no se puede igualar la función de VAN
a cero debido al comportamiento de la misma.
La TIR como un polinomio de grado n, que por conocimiento previo se sabe que
este tiene múltiples soluciones o raíces además de cambios de se signos lo que
provoca diferentes TIR.
Tasas
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5
(%)
-
622,2 900,0 800,0 622,2 440,8 275,0 128,4 0,0 - -
VPN 1.600,0 112,4 211,1
2€ 0€ 0€ 2€ 2€ 0€ 0€ 0€
0€ 0€ 1€
17
perfil del VPN
1.500,00 €
1.000,00 €
500,00 €
0,00 €
0
tasas
% 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4
VPN 300,00 180,42 78,82 -8,33 -83,72 -149,44 -207,14 -258,11 -303,42
A € € € € € € € € €
VPN 400,00 206,50 49,18 -80,14 -187,50 -277,44 -353,42 -418,10 -473,55
B € 3 € € € € € € € €
18
perfil del VPN
500,00 €
400,00 €
300,00 €
200,00 €
100,00 €
0,00 €
VPN
-100,00 € 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5
proyecto A
-200,00 €
proyecto b
-300,00 €
-400,00 €
tasas
-500,00 €
-600,00 €
VPN
proyecto 0 1 2 3 4 TIR
(6%)
A -1000 500 400 300 100 14,49% 158,79 €
B -1000 100 300 400 600 11,79% 172,44 €
diferencia 0 400 100 -100 -500 7,17%
19
2.2.3. Tasa verdadera de rentabilidad (TIR modificada)
El proceso matemático de cálculo de la TIR supone que los flujos que libera el
proyecto son reinvertidos a la misma TIR, y esta suposición es irreal cuando la TIR
es mayor o menor a la tasa de oportunidad del inversionista.
$15600000
0 2 años
$12000000
En este caso la tasa del 14.02 % corresponde a la TIR del proyecto y al mismo
tiempo es la rentabilidad que obtiene el señor Pedro Pérez debido a que no existe
la posibilidad de la reinversión de flujos de caja durante la vida del proyecto.
$6000000
0 2 años
$20000000
proyecto 0 1 2 3 4 5 TIR
-
A 6000000 6000000 6000000 6000000 6000000 15,24%
20000000
20
mes cuota interés amortización saldo
0,00
20.000.000,00
1,00 6.000.000,00 3.047.647,42 2.952.352,58 17.047.647,42
2,00 6.000.000,00 2.597.760,94 3.402.239,06 13.645.408,36
3,00 6.000.000,00 2.079.319,68 3.920.680,32 9.724.728,04
4,00 6.000.000,00 1.481.877,12 4.518.122,88 5.206.605,16
5,00 6.000.000,00 793.394,84 5.206.605,16 0,00
Pero el ejercicio supone que los alumnos pueden reinvertir los fondos que libera el
proyecto a una tasa anual 10 %.
proyect
0 1 2 3 4 5 TIR TIRM
o
A
- 600000 600000 600000 600000 600000 15,24 12,87
20000000 0 0 0 0 0 % %
Ejemplo:
Suponga que en un proyecto al que se le exige retorno del 10% anual, requiere de
una inversión de $2.000 y presenta flujos anuales de $200, $400, $800, y $800.
21
Ejemplo:
El proyecto tiene que durar por lo menos 21 meses para recuperar la inversión con
la tasa de rentabilidad esperada.
razón presente de los flujos netos a la inversión inicial. Este índice se usa como
medio de clasificación de proyectos en orden descendente de productividad.
22
Formula
1
Amat, Oriol, EVA: valor económico agregado, editorial Norma 2002, pág. 37.
22
Autor: Nassir Sapag Chain, Proyectos de inversión: formulación y evaluación, Editorial Pearson Educación
de México, 2007, pág 237.
23
Donde:
p: Precio unitario.
q: Cantidad estimada que será producida y vendida en un año.
cv: Costo variable unitario.
CF: Costo fijo anual.
D:Monto de depreciación anual de activos (adquiridos con la inversión).
t:Tasa de impuestos a las utilidades.
i: Tasa deseada de retorno sobre inversión.
I: Inversión asociada a la implementación.
VDn:Valor de desecho.
n:n periodos.
(∑ ∑ ) ∑ 3
Donde:
VM: Valor de los activos usados en el mercado (estimado).
VL: Valor en libros de los activos.
3
Cahrles T. Horngren, Contabilidad financiera, Pearson, 2003, pág 286.
24
Ejemplo:
Precio 260 p
Costo variable 60+40+20=120 cv
Depreciación 8.000.000 D
Horizonte de análisis 10 n
Aplicando la fórmula:
25
VEA 35.290.000
Esto lo podemos hacer con graficas que muestren los ingresos y costos del
CT1 CT2
Ingreso
Q1 Q2
Q= cantidad a producir
Ingreso CT
Cv
CF
26
Q1 Q2
Esta grafica es con dos proyectos mirando al nivel de producción si es mas rentable
un proyecto o no.
[ ]
Donde:
p: Precio unitario.
q: Cantidad estimada que será producida y vendida en un año.
cv: Costo variable unitario.
CF: Costo fijo anual.
D:Monto de depreciación anual de activos (adquiridos con la inversión).
t:Tasa de impuestos a las utilidades.
4
Autor: Nassir Sapag Chain, Proyectos de inversión: formulación y evaluación, Editorial Pearson de México,
2007, pág 240.
27
i: Tasa deseada de retorno sobre inversión.
I: Inversión asociada a la implementación.
VDn:Valor de desecho.
n:n periodos.
Ejemplo
Horizonte de análisis 10 n
28
Aplicando la fórmula:
[ ]
Se obtiene que:
Rp’ 30.250.000
5
Diaz Mata, Alfredo, Invierta en la bolsa, 2ª. ed. México, Grupo Editorial Ibérica, 1994, pág. 307.
6
Cabello Rosales, Alejandra, El modelo Black y Scholes y sus modificaciones. México, 2004, pág. 306.
29
CALL = Precio de la opción de inversión hoy (T = 0) en unidades
monetarias.
T= Período de vigencia de compra expresado en años.
r = 1 + tasa de interés sin riesgo entre T= 0 y t.
σ = Volatilidad anual de la acción en tanto por uno.
E = Precio del ejercicio de la opción
A = Precio del activo t = 0 en unidades monetarias.
N(dn) = Valor de la función de probabilidad acumulada de una distribución
normal estándar.
Ejemplo:
E = Precio de ejercicio de la
$33,543,803Inversión inicial
opción
Sustituyendo en:
30
( / ) + ( + 2 / 2)
1 =
T
2 = 1
Sustituyendo:
N (d1) = 0.72687242
N(d2) = 0.58336755
En:
= ( 1) ( 2)
Se obtiene:
CALL = $ 7,150,349.56
31
Preguntas y problemas
8.1. El valor final de un depósito inicial de $10.000 al 12% anual que se mantiene
por cinco años.
8.2. ¿Qué monto debe depositarse hoy a una tasa anual del 15% para que al cabo
de seis años se logre acumular $22.000?
8.3. ¿A qué tasa se debe hacer una inversión hoy para que al cabo de ocho años
triplique su valor?
32
8.4. ¿En cuánto tiempo una inversión de $20.000 se duplica si puede depositarse al
6% anual?
interés anual ¿De qué monto debe ser la cuota para amortizar la deuda en sus
años?
8.6. Una inversión de $80.000 permite recibir a cambio cinco cuotas iguales de
$20.000 ¿Qué tasa de interés se está ganando?
33
Se realiza una interpolación lineal para hallar la tasa de interés correspondiente
[ ]
8.7. Si se desea acumular $300.000 en ocho años ¿a qué tasa de interés se deben
invertir ocho depósitos de $8.000 cada uno?
[ ]
8.8. ¿Qué monto acumularán doce depósitos iguales de $16000 a una tasa de
interés del 6% anual?
34
8.10. Determine el valor actual del siguiente flujo a una tasa del 10% anual.
Año 1 2 3 4 5 6
Flujo 400 650 900 300 450 500
20%*D
35
Por criterio TIR la tasa es 8%
8.12. Calcule y explique el valor actual neto del siguiente flujo de caja, si se exige
un retorno del 12% anual.
Momento 0 1 2 3 4 5 6 7
Flujo -5.000 500 800 1.300 1.800 2.200 2.600 3.000
8.13. Para los datos del ejercicio anterior, determine la tasa interna de retorno y
La tasa de interés que hace que el VAN para el ejemplo anterior sea cero es
36
8.14. Enuncie las principales razones por las cuales se critica la validez de la tasa
interna de retorno.
8.16. Calcule la tasa interna de retorno de los flujos de caja que se expusieron en
las tablas 7.8, 7.9 y 7.10 del capítulo anterior, y explique los resultados
comparativamente.
8.17. Explique la relación que existe entre el valor actual neto y el índice beneficio-
costo.
37
proyecto, ya que las dos miden o diferencia o razón siendo en VAN=0 y RBC=1 el
limite que divide la decisión del proyecto.
El EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y
satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.
8.19. ¿Cuáles son las críticas que se le hacen al VEA como instrumento de
evaluación de proyectos?
38
8.21. Explique las alternativas para incluir un factor que considere la reposición
promedio anual de activos.
Se tendría que hacer una reserva que se destine especialmente para este fin,
bien sea para planes de mantenimiento que busquen el recálculo del valor de
depreciación o bien sea para la compra de nuevos equipos que sustituyan los ya
usados.
8.22. Con los siguientes antecedentes históricos, calcule y analice el VEA por el
método tradicional y el propuesto en este texto.
Precio 360 p
Costo variable 120 cv
Costo Fijo 800.000 cf
Volumen de
operación 10.000 q
Depreciación 80.000 D
Tasa de impuestos 15% t
Rentabilidad
exigida 10% i
Inversión 4.000.000 I
Valor de desecho 3.000.000 VDn
Horizonte de
análisis 5 n
Aplicando la fórmula de VEA, y los datos anteriores se obtiene el siguiente valor
VEA 772.000
Este valor expresa que en los 5 años de evaluación del proyecto y satisfaciendo
39
tal motivo se mejora el EVA con respecto a una inversión inicial, por tal motivo
se considera que la expresión anterior es cierta.
8.24. ¿Cómo afecta al análisis de equilibrio una racionalización que reduzca costos
de operación?
No, en Colombia la variación de los impuestos a las utilidades son aspectos que
8.26. "La empresa maximiza sus utilidades si aumenta su nivel de operación hasta
satisfacer toda la demanda." Comente
8.28. Determine la opción más conveniente entre las dos alternativas que se
exponen a continuación.
ALTERNATIVA 1:
40
El estudio de costos calculó que para ese nivel de operación podrían esperarse los
siguientes costos variables:
ALTERNATIVA 2:
Alternativa 1 Alternativa 2
Precio 260 p Precio 280 P
Costo variable 120 cv Costo variable 50 Cv
22.000.00 18.000.00
Costo Fijo 0 cf Costo Fijo 0 Cf
Volumen de Volumen de
operación 430.000 q operación 400.000 Q
Depreciación 8.000.000 D Depreciación 8.000.000 D
Tasa de impuestos 15% t Tasa de impuestos 15% T
41
Rentabilidad exigida 12% i Rentabilidad exigida 12% I
72.000.00
Inversión 4.000.000 I Inversión 0 I
25.000.00 VD 28.000.00 VD
Valor de desecho 0 n Valor de desecho 0 n
Horizonte de análisis 10 n Horizonte de análisis 10 N
35.290.00 51.060.00
VEA 0 VEA 0
8.29. Con los antecedentes del ejercicio anterior ¿Qué rentabilidad porcentual
Alternativa 1 Alternativa 2
Precio 260 p Precio 280 p
Costo variable 120 cv Costo variable 50 cv
22.000.00 18.000.00
Costo Fijo 0 cf Costo Fijo 0 cf
Volumen de Volumen de
operación 430.000 q operación 400.000 q
Depreciación 8.000.000 D Depreciación 8.000.000 D
Tasa de impuestos 15% t Tasa de impuestos 15% t
Interés préstamo. 8% k Interés préstamo. 8% k
Rentabilidad exigida 12% r Rentabilidad exigida 12% I
40.000.00 40.000.00
Inversión prestada 0 Ip Inversión prestada 0 Ip
40.000.00 40.000.00
Inversión propia 0 Ia Inversión propia 0 Ia
25.000.00 VD 28.000.00 VD
Valor de desecho 0 n Valor de desecho 0 n
Horizonte de análisis 10 n Horizonte de análisis 10 N
30.250.00 60.980.00
Rp’ 0 Rp’ 0
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