Finanzas clase 7: Valoración de activos

Profesor: José Uribe

 Valoración de activos
1. Flujos de caja de una empresa.
2. ¿Qué es un bono?
3. Tipos de bonos
4. Valoración de un bono
5. Clasificación de riesgo
6. Valoración de acciones
7. Modelo de crecimiento de dividendo
 Flujos de caja de una empresa
• En finanzas, la información mas importante que se puede extraer de
los estados financieros es el flujo de caja de la empresa.

• Flujo de caja (o flujo de efectivo) es la diferencia entre el numero de

unidades monetarias que entran y la cantidad que sale de una firma o
entidad.

• La obtención de un crédito bancario es una entrada monetaria

mientras que el pago de intereses asociado a una deuda es una salida
monetaria.
Flujo de caja
• A partir de la identidad contable se sabe que el valor de los activos de
una empresa es igual al valor de los pasivos mas el valor del
patrimonio.
• De igual forma, el flujo de caja puede ser dividido entre el flujo que
proviene de los activos, del pasivo, y del patrimonio.
• También se cumple la siguiente igualdad:
Flujos de caja múltiples
• Cuando las compañías consiguen prestamos, prometen hacer pagos
regulares de interés y pagar el principal, de acuerdo a un cronograma
acordado.
• Los pagos de interés de la empresa se consideran un costo, por lo que
no se deducen del ingreso gravable.
• En otras palabras, interés se paga con ingreso antes de impuestos.
• ¿Que formas de endeudamiento existen?
• Deuda de corto plazo (línea de crédito, tarjeta de crédito)
• Deuda de largo plazo (crédito bancario a largo plazo, bonos
corporativos)
¿Qué son los bonos?
• Los bonos representan una promesa de pago futura, documentada en un
certificado de deuda (desmaterializado en la actualidad) y en un contrato de
emisión que especifica entre otros:
i. Monto Nominal/Valor Caratula (VC)/ “Monto del préstamo“
ii. Plazo/Vencimiento
iii. Tasa Emisión/Tasa Caratula/Tasa cupón: Tasa a la cual de definen los pagos
de intereses de cada cupón.
iv. Secuencia de pagos/Cupones/Tabla de Desarrollo
 Mas sobre bonos
• Existen distintos tipos de emisores de bonos Gobierno, Bancos
centrales , Empresas, Etc...
• Pueden colocarse en el Mercado local o Mercado Internacional
i. Huaso Bonds (bonos extranjeros emitidos en Chile).
ii. Yankee Bonds (bonos extranjeros emitidos en EEUU).
iii. Inca Bonds (bonos extranjeros emitidos en Peru).
iv. Etc...
• Distintos tipos de moneda (CLP, USD, UF, etc).
• Distintas secuencias de pagos.
 Secuencia de pagos
• Las secuencias de pagos pueden ser clasificadas (entre otros) como:
i. Bonos Cero Cupón (Bono de descuento puro): Es un bono que paga un solo
cupón al vencimiento que incluye capital e intereses devengados.
ii. Bonos Bullet: Son bonos con cupones solo de intereses mientras el pago de
capital es al vencimiento.
iii. Bonos con Cupones iguales: Cupón del mismo monto en cada periodo
(incluye capital e intereses)
iv. Bonos con Cuotas iguales de capital: Cupones distintos cada vez (iguales de
capital e intereses decrecientes)
 Valoración de bonos
•  ¿Cuanto estará dispuesto a pagar por un bono?
• Un bono es un instrumento que puede darle pagos regulares
(dependiendo de la secuencia de pago), por lo que el valor presente
de estos cupones debiera ser el precio justo del bono.
• Por lo tanto, el precio de un bono es igual a:

• Relación importante: A mayor tasa de interés, el precio del bono

decrece y vice-versa.
• Relación importante: A mayor plazo del bono, mayor sensibilidad
tendrá el bono ante cambios en la tasa de interés.
 Valoración de bonos
• A medida que pase el tiempo, las tasas de interés varan en el
mercado.
• Sin embargo, los flujos de caja de un bono (sus cupones), se
mantienen constante.
• Luego, el valor del bono a través del tiempo puede cambiar.
• Para determinar el valor de un bono en un punto particular del
tiempo tenemos que saber:
i. El numero de periodos faltantes antes del vencimiento.
ii. Cupones/pagos faltantes.
iii. Tasa de interés de bonos con características similares
 Bonos cero cupón
• Es
  un bono que paga un solo cupón al vencimiento, que incluye capital e
intereses devengados. En otras palabras, no tiene cupones intermedios.
• El valor de un bono cero cupón es:

• En la practica, un bono cero cupón es capitalizado semestralmente

• Ejemplo: HSD Corporation necesita reunir fondos para financiar la expansión de
una planta y ha decidido emitir bonos cero cupón a 25 años con la promesa de
pagar $1.000 en su madurez. La tasa cupón es de 4,04% efectiva anual.
i. ¿En cuanto se venderá cada bono cuando se emitan?
ii. ¿Cuanto valdrá el bono en el mercado secundario después de 1 año (suponga la
misma tasa de descuento que (i))?
 Bonos bullet
• Son
  bonos con cupones solo de intereses mientras el pago de capital es al
vencimiento.
• El valor de un bono bullet es:

• Ejemplo: One More Time Software tiene bonos bullet con cupón de 9,2% anual
efectivo en el mercado, con vencimiento a nueve años. Estos bonos hacen pagos
semestrales y valor caratula de $1.000.
i. Describa la tabla de desarrollo de este bono.
ii. Si estos bonos fueron emitidos hace 5 años atrás, ¿cual es el precio del bono
hoy? Actualmente el mercado exige un rendimiento del 8,28% anual efectivo.
 Bonos con cuotas iguales (hipotecario)
•  Ejemplo: Suponga que usted pide prestado $250.000, pero acuerda
pagar cuotas iguales todos los meses, por los próximos 5 meses. Si la
tasa de interés relevante es 3 %, determine la tabla de amortizaciones
de este bono.
• ¿Cual es la cuota? Recordemos la formula de anualidad:

En esta cuota están incorporados tanto capital como intereses, veamos

como se reparten estos en el tiempo:
Amortización

t saldo inicial intereses cupon P amortizado saldo final

1 $ 250.000 $ 7.500 $ 54.589 $ 47.089 $ 202.911

2 $ 202.911 $ 6.087 $ 54.589 $ 48.501 $ 154.410

3 $ 154.410 $ 4.632 $ 54.589 $ 49.956 $ 104.454

4 $ 104.454 $ 3.134 $ 54.589 $ 51.455 $ 52.999

5 $ 52.999 $ 1.590 $ 54.589 $ 52.999 $ -0

 Clasificación de riesgo
• En general, cada instrumento de deuda que se transe en forma publica debe tener una \nota"
que determine el nivel de riesgo de los flujos inherentes al instrumento.
• Esta es la llamada clasificación de riesgo.
• Las clasificaciones de riesgo son realizadas por instituciones privadas, las que poseen sus propias
metodólogas y sistemas de clasificación de riesgo.
• En Chile, cada instrumento de deuda debe tener a lo menos la evaluación de dos clasicadoras.
i. Alto grado: AAA o Aaa: Capacidad de pago es extremadamente alta. AA o Aa: Capacidad de
pago es muy alta.
ii. Grado Medio A: Capacidad de pago es alto, pero es mas susceptible a cambios producto de
las circunstancias. BBB o Baa: Capacidad de pago es adecuada, pero condiciones adversas
tendrán un mayor impacto en la capacidad de la firma para pagar.
iii. Bajo grado BB (Ba) o B: Bastante probable que la capacidad de pago se degenere en el
futuro.
iv. Muy bajo grado C y menor: Bonos cuyos cupones posiblemente no esten siendo pagados
(default)
 Valoración de acciones
• En general, el valor de cualquier activo financiero se puede expresar como el
valor presente de sus flujos de efectivo esperados futuros.
• Sabemos que los flujos esperados de la deuda son sus cupones o intereses.
• ¿Y que pasa con el patrimonio?
• Sabemos que el valor de mercado del patrimonio se expresa como
• Patrimonio = # Acciones emitidas x Po
• Sin embargo, el numero de acciones emitidas es una variable exógena (depende
de la decisión de cada empresa, no del mercado).
 Valoración de acciones
•  El valor de las acciones debiera ser...

• Donde:
• P0 = Precio actual
• E(P1) = Precio esperado en un año mas
• E(D1) = Dividendos esperados (a nivel total empresa) para el
periodo 1
• E(r ) = Retorno exigido dado el riesgo de la acción.
 Valoración de acciones
•  Sin embargo, la formula anterior es recursiva, si la firma decidiera
pagar dividendos eternamente...
• Luego:

• Pero estimar flujos hasta el infinito es largo (y tedioso)

• Hay varias formas para simplificar este dilema...
 Caso 1: dividendos constantes (sin crecimiento)

•  En este caso, se espera que los dividendos sean constantes

eternamente. Luego:

• Ejemplo: Suponga que espera que una empresa paga dividendos de

$0,50 cada trimestre y el retorno requerido por los accionistas es 10%
anual simple. ¿Cual es el precio de la acción?
 Caso 2: dividendos crecen constantemente
• En
  este caso los dividendos crecerán a una tasa constante g:

Si hacemos esto mismo muchas veces obtenemos lo siguiente:

Luego:

Forma alternativa:
 Caso 2: dividendos crecen constantemente

• Este modelo es conocido como el modelo de crecimiento de

dividendo o DGM (dividend growth model) o modelo de Gordon.
• Ejemplo 1: Suponga que XYZ S.A. acaba de pagar un dividendo de
$0,50. Se espera que este dividendo se incremente un 2% por año. Si
el mercado requiere un retorno del 15 %, ¿en cuanto debiera
venderse una acción de esta firma?
• Ejemplo 2: Suponga que ABC S.A. espera pagar un dividendo de $2 el
próximo año. Si se espera que el dividendo crezca un 5% por año y el
retorno requerido es 20 %, ¿cual es el precio?
 Caso 3: dividendos crecen anormalmente
• Este es el caso mas realista, en que los flujos crecen a tasas distintas cada año.
• En este caso vamos a necesitar estudiar muy bien la empresa para proyectar sus
dividendos futuros año a año.
• Esta tarea es la que realizan los “Analistas-Asesores Financieros", por ejemplo, en
el caso de una adquisición/venta de una empresa.
• En términos generales se utiliza una mezcla entre estimación de los dividendos
año a año mediante un análisis profundo de la empresa y su industria,
complementado con un modelo de crecimiento de dividendos a tasa constante a
partir de cierto año en adelante.
• En general, los primeros 5 a 10 años se proyectan “línea por línea" para estimar
los dividendos (Explicit Forecast Period), y de ah en adelante se asume que los
dividendos van a seguir creciendo a una tasa constante (Terminal Value Period).
 Ejemplo 1

• Los analistas han estimado los siguientes dividendos por acción para
los siguientes 5 años: $15, $23, $25, $26, y $27,50. A partir del sexto
año estiman que los dividendos van a crecer a una tasa constante del
2 %. La tasa adecuada para descontar los dividendos de esta empresa
es el 8% ¿Cual es el precio por acción? ¿Cual es el valor bursátil de la
empresa si el total de acciones es de 100?
Ejemplo 2
• Suponga una empresa que acaba de obtener utilidades por
$10.000.000, esta empresa paga dividendos según el mínimo por ley
en chile (30%). La empresa tiene 1.500.000 acciones en circulación.
Asuma que la tasa de descuento relevante es de un 11,7%
1) Calcule el precio de la acción de la empresa si es que se espera que
estos crezcan a una tasa de 7% por año.
2) Calcule le precio de la acción de la empresa si es que se espera que
la acción crezca los siguientes 3 años a una tasa del 7%, luego la
acción crecerá 4% otros 3 años mas para finalmente crecer al
infinito sin crecimiento alguno.