BAB 9 ANALISIS RISIKO

DALAM PENGANGGARAN MODAL

Risiko Proyek
Risiko dari suatu proyek investasi diartikan sebagai variabilitas arus kas
proyek investasi dari arus kas yang diharapkan dari proyek tersebut.
Semakin besar variabilitas arus kas suatu proyek, berarti semakin tinggi risiko
proyek tersebut, dan sebaliknya.
Contoh:
Usulan investasi ALFA BETA
----------------------------------------------------------------------------------------------------
Kondisi ekonomi Probabilitas Arus kas Probabilitas Arus kas
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Resesi berat 0,10 Rp3.000 0,10 Rp2.000
Resesi sedang 0,20 3.500 0,20 3.000
Normal 0,40 4.000 0,40 4.000
Baik 0,20 4.500 0,20 5.000
Sangat baik 0,10 5.000 0,10 6.000
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Berdasarkan data pada contoh yang telah dikemukakan dapat diketahui
besarnya risiko dari masing-masing usulan proyek investasi.
Range, menunjukkan perbedaan antara arus kas tertinggi dan terendah dari masing-masing
usulan proyek investasi. Dalam kaitan dengan contoh yang telah dikemukakan, besarnya
range arus kas untuk proyek ALFA sebesar Rp2.000.000, sedangkan untuk proyek BETA
sebesar Rp4.000.000. Hal ini menunjukkan proyek ALFA risikonya lebih kecil dibandingkan
dengan proyek BETA.

Variance (VAR), merupakan besarnya dispersi atau sebaran distribusi arus kas masing-masing
proyek investasi, yang dikur dengan rumus sebagai berikut:
n
VAR = ∑(CFXt – E(Cft)2(Pxt)
t=1
Keterangan:
CFxt = arus kas pada kemungkinan kondisi x periode t
E(CFt) = arus kas yang diharapkan pada periode t
Pxt = probabilitas terjadinya arus kas pada kondisi x periode t
n = jumlah kemungkinan kejadian arus kas pada periode t
Dengan menggunakan data pada contoh yang telah dikemukakan , dapat dihitung besarnya
variance (VAR) masing-masing proyek investasi, yaitu proyek ALFA sebesar Rp300.000,
sedangkan proyek BETA sebesar Rp1.200.000.

Standard deviation (SD), juga mengukur dispersi atau sebaran distribusi arus kas masing-
masing proyek investasi, yang diukur dengan akar varianace.
SD = √ VAR
Dengan menggunakan data hasil perhitungan variance tersebut, maka dapat dihitung
standar deviasi arus kas masing-masing proyek, yaitu proyek ALFA sebesar Rp548 dan
proyek BETA sebesar Rp1.095.
Coefficient of variation (CV), merupakan dispersi atau sebaran
relatif distribusi arus kas masing-masing proyek investasi, yang
diukur dengan perbandingan antara standar deviasi distribusi
arus kas dengan arus kas yang diharapkan dari masing-
masing proyek investasi.

SDt
CVt = -----------------
E(CFt)

Berdasarkan hasil perhitungan yang telah dilakukan, besarnya

koefisien variasi masing-masing proyek adalah, proyek ALFA
= Rp548/Rp4.000 = 0,14, sedangkan proyek BETA =
Rp1.095/Rp4.000 = 0,27. Berdasarkan berbagai ukuran risiko
tersebut, tampak bahwa proyek ALFA memiliki risiko yang
lebih kecil dibandingkan dengan proyek BETA
Proyeksi arus kas perusahaan DARMA pada kondisis normal

• Tahun 0 1–5
Penjualan Rp6.000.000
Biaya variabel ( 3.000.000)
Biaya tetap ( 1.791.000)
Penyusutan ( 300.000)
------------------
Laba sebelum pajak Rp 909.000
Pajak (34%) ( 309.000)
------------------
Laba bersih Rp 600.000
Arus kas (laba bersih + penyusutan) Rp 900.000
Investasi awal Rp1.500.000
Analisis Sensitivitas

Berdasarkan data tsb. arus kas perusahaan setiap tahun

sama, yaitu sebesar:
Arus kas = Laba bersih + Penyusutan
= Rp600.000 + Rp300.000 = Rp900.000.
Jika tingkat diskonto sebesar 15%, maka besarnya NPV
proyek investasi adalah:
5 Rp900.000
NPV = - Rp1.500.000 + ∑ -----------------------
t =1 (1 + 0,15)t
= Rp 1.516.800
• Karena NPV positif, berarti secara teoritis proyek
investasi tersebut layak dilasanakan.
Dalam anailsis sensitivitas dievaluasi bagaimana dampak perubahan
satu variabel, sementara variabel lainnya dianggap tetap terhadap
besarnya NPV. Besar dan arah perubahan salah satu variabel,
tergantung pada kondisi yang dianalisis,

Contoh,
Misalkan estimasi variabel pada kondisi yang berbeda perusahaan
DARMA sebagai berikut:

Variabel Buruk Normal Baik

Volume penjualan (unit) 1.000 3.000 5.000
Harga Rp1.900 Rp2.000 Rp2.200
Biaya variabel/unit Rp1.200 Rp1.000 Rp 800
Biaya tetap per tahun Rp1.891.000 Rp1.791.000 Rp1.741.000

Investasi Rp1.900.000 Rp1.500.000 Rp1.000.000

Analisis Skenario

• Analisis skenario mengkaji sejumlah skenario yang

berbeda-beda, yang mana masing-masing
skenario melibatkan berbagai faktor, dan
perubahan faktor-faktor tersebut kemudian
dianalisis dampaknya terhadap perubahan NPV.
Analisis break-even

Accounting profit break-even point

Sebagai contoh, perusahaan DARMA memiliki informasi sebagai

berikut: biaya tetap Rp2.091.000 per tahun, biaya variabel Rp1.000
per unit dan harga jual produknya Rp2.000 per unit.

Fixed costs
Accounting profit break-even point = ------------------------------------------
Sales price – Variable costs

Rp2.091.000
= ---------------------------------
Rp2.000 – Rp 1.000

= 2.091 unit
Accounting profit BEP

Penjualan/Biaya
Penjualan Total biaya per
tahun

Biaya variable
per tahun
Rp4.182.000

Biaya tetap
per tahun

Volume
penjualan
2.091 unit
Cash break-event point

• Berdasarkan contoh yang telah dikemukakan,

misalnya dalam biaya tetap Rp2.091.000 termasuk
biaya penyusutan sebesar Rp1.000.000, maka
besarnya cash BEP adalah:

Rp2.091.000 – Rp1.000.000
Cash BEP = ---------------------------------
Rp2.000 – Rp1.000
= 1.091 unit
Cash break-even point

Penjualan dan
biaya (Rp)
Penjualan Total biaya per tahun
(termasuk depresiasi)

Total biaya per

tahun tanpa
depresiasi

Rp4.182.000

Biaya tetap per

tahun
Rp2.182.000
Depresiasi

Biaya tetap -
Depresiasi

Cash BEP Accounting

=1.091unit BEP=2.091 unit
Finacial break-even point

EAC + Fixed Cost x (1 – tc) + Depreciation x tc

PVBEP = ------------------------------------------------------------
Sales Price - Variable Cost (1 – tc)

Keterangan:
EAC = equivalent annual cost
tc = tariff pajak pendapatan perusahaan

Initial Investment
EAC = -----------------------
PVIFA (t; r%)

PVIFA(t;r%) = presest value interest factor annuity(t;r%)

Sebagai contoh, perusahaan DARMA, melakukan investasi Rp1.500.000 dengan
umur 5 tahun. Biaya tetap selain penyusutan Rp1.791.000 tiap tahun,
sedangkan penyusutan Rp300.000 per tahun. Biaya variabel Rp1.000 per unit,
dan harga jual produknya Rp2.000 per unit. Tarif pajak perusahaan 34% dan
tingkat diskonto sebesar 15%.

Rp1.500.000
EAC = -------------------------
PVIFA(5th;15%)

Rp1.500.000
= ----------------------- = Rp 447.500
3,3522

Rp447.500 + Rp1.791.000 X (1 – 0,34) – Rp300.000 x 0,34

PV BEP = ------------------------------------------------------------------------------------
(Rp2.000 – Rp1.000) x (1 – 0,34)

Rp1.527.560
= ---------------------- = 2.315
Rp660
Financial break-even point

Penjualan/biaya
NPV Penjualan

NPV Total biaya

NPV Biaya
Rp10.244.000 variabel

NPV Biaya
tetap

Volume
penjualan
2.315 unit
Real Options
• Dalam praktek sering terjadi perbedaan antara asumsi yang digunakan
pada saat penyusunan rencana proyek inivestasi dengan kenyataan
yang terjadi ketika proyek dilaksanakan.

• Oleh karena itu pihak manajemen perlu melakukan penyesuaian

dengan perubahan yang terjadi. Penyesuaian yang dapat dilakukan
tersebut dikenal dengan real options.

• Adanya peluang untuk melakukan penyesuaian tersebut dapat

meningkatkan nilai dari proyek investasi.

• Nilai proyek investasi merupakan nilai NPV yang dihitung dengan cara
tradisional ditambah dengan nilai opsi dilakukan.

• Nilai proyek = NPV + Nilai opsi

• Bentuk alternatif penyesuaian (option) yang dapat dilakukan adalah

option to expand dan option to abandon
The Option to Expand
• Sebagai contoh keputusan perusahaan dalam pembangunan hotel, Pertama
dilakukan pembangunan hotel tahap pertama, jika sukses akan dilakukan
perluasan dan jika tidak sukses tidak dilakukan perluasan.
• Dalam kondisi yang pasti, misalkan untuk membangun satu hotel dibutuhkan
investasi Rp12.000,000 dan setiap tahun diperkirakan akan menghasilkan arus
kas sebesar Rp 2.000.000. Tingkat diskonto yang sesuai untuk proyek tersebut
sebesar 20%.
• Besarnya NPV untuk proyek tersebut adalah:
NPV = – Rp 12,000,000 + Rp 2,000,000/0.20
= - Rp2,000,000

• Jika kondisi tidak pasti, misalkan 50% kemungkinan arus kas tiap tahun
sebesar Rp3.000.000 dan 50% kemungkinan arus kas Rp1.000.000.
• Besarnya NPV, berdasarkan perkiraan arus kas tersebut adalah:
- Optimistic forecast : - Rp12.000.000 + Rp3.000.000/0,20 = Rp3.000.000
- Pessimistic forecast : - Rp12.000.000 + Rp1.000.000/0,20 = - Rp7.000.000
• Weighted average NPV :
50% x Rp3.000.000 + 50% x (- Rp7.000.000) = - Rp 2.000.000.
• Jika terjadi kondisi optimis, dan perusahaan
melakukan perluasan di 10 lokasi untuk membangun
hotel yang sama, maka besarnya NPV
adalah:

• NPV = 50% x10 x Rp3.000.000 + 50% x (- Rp7.000.000)

= Rp11.500.000, yang berarti proyek layak
dilaksanakan.
Nilai proyek dengan opsi perluasan meningkat menjadi:
Nilai proyek = - Rp2.000.000 + Rp11.500.000
= Rp9.500.000.
The Option to Abandon
• Abandonment value adalah nilai suatu proyek jika aktiva proyek
tersebut dijual kepada pihak lain atau nilai opportunity jika aktiva
proyek tersebut digunakan di tempat lain dalam perusahaan

• Jika ada peluang utuk melakukan pelepasan proyek, maka nilai

proyek investasi dapat ditingkatkan.
Nilai proyek = NPV tanpa opsi abandoment + Nilai opsi
abandonment
• Dalam kaitannya dengan contoh pembangunan hotel yang telah
dikemukakan, jika diasumsikan 50% kemungkinan proyeksi arus kas
tiap tahun sebesar Rp6.000.000 dan 50% kemungkinan proyeksi arus
kas tiap tahun sebesar – Rp2.000.000, maka besarnya NPV menjadi:

• Kondisi optimis: NPV = - Rp12.000.000 + Rp6.000.000/0,2

= Rp18.000.000
• Kondisi pesimis: NPV = - Rp12.000.000 – Rp2.000.000/0,2
= - Rp22.000.000
• Expected NPV dari proyek tersebut adalah:
Expected NPV = 0,50 x Rp18.000.000 + 0,50 x (- Rp22.000.000)
= - Rp2.000.000
• Hasil penilaian akan berubah ketika dipertimbangkan opsi
abandonment.

• Jika arus kas sama dengan proyeksi optimis, maka proyek

akan diteruskan. Tetapi jika arus kas sama dengan proyeksi
pesimis, maka proyek akan dialihkan.

• Apabila kemungkinan ini diketahui lebih dahulu, maka expected

NPV proyek hotel akan menjadi:
Expected NPV = 0,50 x Rp18.000.000 + 0,50 x (- Rp12.000.000 –
Rp2.000.000/1.2)
= Rp2.170.000.

• Karena pengalihan dilakukan setelah mengalami arus kas

– Rp2.000.000 pada tahun pertama, maka arus kas negatif tidak
terjadi lagi pada tahun berikutnya.

• Dengan demikian NPV menjadi positif, yang berarti proyek

dilaksanakan.

• Nilai proyek dengan opsi abandonment menjadi:

Nilai proyek = – Rp2.000.000 + Rp2.170.000 = Rp170.000
Pendekatan Decision Tree (Pohon Keputusan)
Year 2
Year 1
(0,40) Rp800
Cabang 1
(0,25) Rp500
(0,40) Rp500
Cabang 2

(0,20) Rp200
Cabang 3

(0,20) Rp500
Cabang 4

(0,50) Rp200 (0,60) Rp200

Rp240 Cabang 5

(0,20) – Rp100
Cabang 6

(0,20) Rp200
Cabang 7
(0,25) – Rp100 (0,40) – Rp100
Cabang 8
(0,40) – Rp400
Cabang 9
 Initial Probability, Conditional Probability, Joint Probablity dan Arus Kas
(Rp Juta)

Tahun 1 Tahun 2
---------------------------- ------------------------------------------
Initial Net Cash Conditional Net Cash Joint
Probability Flow Probability Flow Probability
P(1) (Rp) P(2/1) ( Rp) P(1,2)

0,40 800 0,10

0,25 500 0,40 500 0,10
0,20 200 0,05

0,20 500 0,10

0,50 200 0,60 200 0,30
0,20 - 100 0,10

0,20 200 0,05

0,25 -100 0,40 - 100 0,10
0,40 - 100 0,10
--------- ----------
1,00 1,00
NPV pada tingkat diskonto bebas risiko
n
• Expected NPV = ∑(NPVi) x (Pi)
i=1
Keterangan:
NPVi = NPV yang dihitung pada risk free rate untuk cabang i
Pi = joint probability cabang i
n = jumlah cabang

• Jika diasumsikan risk free rate sebesar 8%, maka besarnya NPV
masing-masing cabang keputusan dapat dihitung sebegai berikut
dalam (Rp juta):

Rp500 Rp800
NPV1 = ----------------- + ----------------- - Rp240 = Rp909
(1 + 0,08)1 (1 + 0,08)2

Rp500 Rp500
NPV2 = ----------------- + ----------------- - Rp240 = Rp652
(1 + 0,08)1 (1 + 0,08)2
 Perhitungan Expected NPV (Rp Juta

(1) (2) (3) (4)

Urutan Arus Kas Net Present Value Joint Probability Expected NPV (2x3)

1 909 0,10 91
2 652 0,10 65
3 394 0,05 20

4 374 0,10 37
5 117 0,30 35
6 - 141 0,10 - 14

7 - 161 0,05 - 8
8 - 418 0,10 - 42
9 - 676 0,10 - 68
----------
Expected NPV = 116
Standar deviasi NPV

• σNPV = √ ∑[NPVi –E(NPV)]2 [Pi]

• Besarnya standar deviasi NPV berdasarkan contoh yang telah dijelaskan adalah:

σNPV = √[ (909 – 116)2(0,10) + (652 – 116)2(0,10) + (394 – 116)2(0,05) +

(374 – 116)2(0,10) + (117 – 116)2(0,30) + (-141 – 116)2(0,10) +
(-161 – 116)2(0,05) + (-418 – 116)2(0,10) + (-676 – 116)2(0,10)
= √197.277
= Rp444

• Jika diasumsikan distribusi probabilitas NPV mendekati normal, maka dapat ditentukan
besarnya kemungkinan usulan suatu proyek menghasilkan NPV kurang atau lebih besar
dari nol.

NPV* - E(NPV)
• Z = --------------------------
σNPV
Keterangan:
Z = Z-skor yang menunjukkan berapa besar standar deviasi NPV* dari E(NPV)
Berdasarkan contoh yang telah dikemukakan, besarnya Z-skor adalah:
0 - 116
Z = ------------------ = - 0,26
444
Hasil negatif menunjukkan bahwa NPV = 0 terletak 0,26 standar deviiasi di sebelah kiri
expected NPV.
Decision Trees Dan Pengambilan Keputusan Bertahap

Sekarang Tahun1

NPV = Rp1.516.800

Investasi

Berhasil (75%)

NPV = 0

Tidak investasi

Uji
pasar NPV = - Rp 2.907.840
Investasi
Gagal (25%)

NPV = 0
Tidak uji
Pasar Tidak investasi
Pohon Keputusan Pengambilan Keputusan Bertahap

• Berdasarkan Gambar tersebut, pada tahun 0 perusahaan melakukan

uji pasar dengan biaya Rp100.000. Jika perusahaan berhasil
melakukan uji pasar dengan probabilitas 75%, perusahaan
melakukan investasi Rp1.500.000 pada tahun pertama,dan arus kas
setiap tahun selama lima tahun Rp900.000, dan tingkat diskonto 15%,
maka besarnya NPV adalah:

5 Rp900.000
• NPV = - Rp1.500.000 + ∑ --------------
t=1 (1 + 0,15)t

= - Rp1.500.000 + Rp900.000 x PVIFA (15%;5)

= - Rp1.500.000 + Rp900.000 x3,352
= Rp1.516.800
• Hasil yang diharapkan jika evaluasi dilakukan
pada tahun 1 adalah:
• NPV = 0,75 x Rp1.516.800 + 0,25 x Rp0
= Rp1.137.600
• Hasil yang diharapkan jika evaluasi dilakukan
pada tahun 0 adalah:
Rp1.137.600
NPV = – Rp100.000 + ------------------
(1 + 0,15)1
= – Rp100.000 + Rp989.217
= Rp889.217