Estructura de Capital ‘Administracion Econémico Financiera UNLU No cualquier deuda o capital ‘Sélo la de largo plazo y que cumpla con los requisitos de: ePermanencia eCosto De que estamos hablando? "De las proporciones que guardan la deuda y las acciones en el lado derecho del balance.” No es lo mismo... = Prioridad de pago: primero se remunera a los obligacionistas y después a los accionistas. = Diferencia de Riesgo: Por la prioridad de pago la deuda es menos riesgosa, ademas la promesa de pago es independiente del resultado. Efecto impositivo: los intereses son deducibles de impuesto a las ganancias.El apalancamiento financiero. Estructura de Capital Suponga un negocio que = Es financiado totalmente con capital propio = El rendimiento del activo antes de impuestos es del 20% Apalancamiento 0 leverage Es posible ampliar los rendimientos del capital propio cuando se financia parte del negocio con deuda cuyo costo es menor al rendimiento del activo. La situacién Inicial Activa $100 nancia antes de Douce 50 Jrteaesimpestos ‘mee =a say Seances Intereses $0 est $20] reo mire ROE ext — Soe ses | saz GGonancia por AcciénO sea: Pasar de’ Activo $100 | Acciones $100 € Qué pasaria si retiro el 50% del capital y me financio con x deuda al 10%? ano g100 | Deuda $50 Acciones $50 Comparando las dos situaciones Parece que... ‘actwo $100 Aetvo ‘s100 Si agrego deuda puedo aumentar Dede 50 Dewe 550 la rentabilidad sobre el capital propio. Acconas $109 csanes «== $80 EBIT $20] | EBIT $ 20] “Esta es precisamente la vision Intereses $0} | Intereses $5) ingenua del leverage financiero ... Br 320)| Fer x3 creer que no se suftira ningun tipo de EPS $0.20] | EPS. $0.30 exigencia de compensacion por el mayor riesgo”.Veamos otro ejemplo. Escenario 1: ROA 20% Suponga que desea hacer una inversion de $100 aumentando el activo a $200. La tasa de deuda es kd=10%. Las alternativas para financiarse son: Financlamiento con acciones (100 acciones a EBIT $40] $40] S1.clu) Intoreses $5] $10) Financiamiento con acciones y deuda en EBT $35] $30] partes iguaies. ROE 23%) 30 Financiamiento con deuda EPS $0.23) ( $0.30] Escenario 2: ROA 10% Escenario 5% Actio $200 $200 $200 Duda $0 $50 $100 Accones $200 $150 $100 Tasiones ‘cciones] 722"5] Deuda EBIT 20, $.20f $20] Intoreses Sof $5] $10) Intereses So $3} $1 EBT | ssl $10] EBT 10 5 | ROE [tore] —_toxef toed ROE 5 3%] 0°%| EPS soto] $0.10] $0.1 EPS $0,05|) $0.03] _$ 0.00]Comparando escenarios Recesion_| Normal | Expansir ROA Sa | te | 1S I) Acciones ‘05 | 9.0 | 020 12) Acoones yDeuda | 003 | 0,10 | 023 {)Deuds ‘990-9101 030. El apalancamiento solo se produce cuando cl rendimiento del activo se encuentra por ‘encima del costo de la deuda. Tesis de Modigliani - Miller. Estructura de Capital poorer Aun asi... El analisis practicado tiene dos limitaciones importantes: No tiene en cuenta el mayor riesgo financiero por mayor endeudamiento ° Considera como objetivo la maximizacién del valor por accion. La tesis: En mercados de capitales que funcionen eficientemente es irrelevante la combinaci6n entre deuda y acciones en la estructura de capitalLos supuestos Los mercados de capitales son perfectos ‘Todos les individues cainciden en los rendimientos futuros esperados (valor subjetivo de EBIT). Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente Toda deuda es libre de riesgo No hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni costos de quiebra Crecimiento Cero (beneicios futuros = perpetudad) Proposicién 1: Costo de Capital El costo promedio de capital para cualquier firma es independiente de su estructura de financiamiento y es igual a la tasa de descuento de una corriente de renta de su clase. Sino comenzarla a funcionar el arbitra. Proposicién 1: El valor de la Firma. El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital y viene dado por el resultado operativo (EBIT) descontado a una tasa para una firma no endeudada, correspondiente a una determinada clase de riesgo. Vek+D= EIT de endimen Proposicién 1: Ejemplo Dos empresas, A y B; ambas con el mismo EBIT la A se financia sélo con capital propio, la 8 ol '50% con deuda (costo de la deuda 10%) Los accionistas de B perciben un riesgo mayor por ser una empresa endeudada y requieren un rendimiento mayor. x oy esr 20) 20 lintoreses 5 ka 10%4| 10%4| IRend 20%| 24%|Proposicién 1: La empresa A Proposicién 1: Comparacién x a x = EBIT 20 20 leBIT 20) 20) he movcase ntereses 5 ntereses one ka 10% 103% ka 10% 10% yen costo Rend 20%) 24% Rend 20%] 24%| Sochonat EBT 20, aa leer 29) 15) °° D 0 evcer ine ep a) Fe E 700}*—— fo ssuon IE 100] 625] = lv-o+e ro] rat V=D+E +00 : Tes ESITA)| —20,08e|—— on econ Iku (EBiTY)| 200% 17.864 ku 0. be oor! 80.0% Proceso de Arbitraje El inversor racional =Vendo las acciones de B = Me endeudo en $8 al 10% (ratio de endeudamiento de B) mInvierto $18 en acciones de A = Supongamos que tiene $10 invertido en la empresa B por lo qué con un rendimiento del 24% Ud. obtiene $2.4 9 = gInvertiria un inversor racional en A? $18 al 20% 3.6 Intereses ResultadoProceso de Arbitraje Proposicién 2: El rendimiento Los inversores racionales venderian las acciones de B y comprarian las de A = Esto subiria el precio de las acciones de Ay aria bajar las acciones de B = De esa manera baja el costo de capital de A y sube el de B El proceso de repite hasta que el valor de mercado de las compafiias se igualen y se iguale el costo de capital Proposicién 2: El rendimiento ke= ku (tua)? “Es decir a mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero: entonces el inversor en acciones demanda mas rendimiento". El rendimiento esperado por el inversor en las acciones es igual a la tasa de rendimiento exigida a una firma no endeudada en cada clase (ku) mas un premio por el mayor riesgo financiero, que es igual a la diferencia ku y kd, multiplicado por el ratio de endeudamiento. fe = r= (ud) En nuestro ejemplo ke =0,2+ (0,2- 0) =03 50 EBT 20| 5 D 0| 50] E 100| 50] V=D+E 100| 100 ku (EBIT) 20,0%| 20,0%| DIE 0.0%] 100,0%|Las dos proposiciones Proposicién 1 Proposicién 2 rac Proposicién 3 Regla para las decisiones de inversién Una firma de la clase k, actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de decidir una inversion, explotara solo aquellas oportunidades cuya tasa de retomo supera el costo de capital total de la empresa. En resumen... No vale la pena buscar una combinacion entre deuda y acciones que reduzca el costo de capital. Un mayor endeudamiento seria seguido de un incremento en el rendimiento esperado de las acciones permaneciendo constante el costo de capital y el valor de la firma. Proposicién 3: Ejemplo Situacién Actual Proyecto er Ree aos) fe aed oy b ° Iv 4.000} ‘Sin | Con far — Ss Faos| | a pees olaProposicién 3: Ejemplo ka 0%] 1034 a kd IT 00| 108} zCuanto vale la empresa en cada caso? Iv 7,000] 1,080} v= er ina iD 0; 100} IE 1,000, 980 ke 10,0% | 10,61% La vision Tradicional Estructura de Capital Proposicién 3: Ejemplo 10%] 10%) Ike 4%) EBIT 400] 108) V 7,000,_1.080, D ‘| 100) E 980) ke 40,0% 10,61% El aparente eubsidi de a deuda a 4% para fnanciar una Inverign con TIR del 8% na compensa el mayor escuento que elece ol mercado sobre el precio de las La tesis... Para niveles moderados de endeudamiento, tanto ke como kd se suponen mas o menos constantes, y comienzan a aumentar mas rapido cuando el ratio de endeudamiento asa cierto limite. Por Io tanto el costo de capital total (ku) no es independiente del ratio de. endeudamiento.Graficamente El efecto de los impuestos Estructura de Capital Analisis del Resultado Proposicin 2 MM = El valor de la compafiia endeudada es aT Atal ‘mayor que el de la que no tiene deuda —— ‘= El ingreso conjunto para inversores y en z0s[ 30] Con Impuestos accionistas es mayor para la empresa ar — — endeudada: D 080) Br | La empresa B reparte 5+9=14 (Intereses y —— aS a dividendos) y la no endeudada reparte 12 hs ceartny | 20.0% 20.05 si) en dividendos be do s00.04] FF xEl reparto. Valor de la Firma Valor del ahorro fiscal aveioss: TY) eed f Perpetuidad: Dikdt _ Da kd Costo de Capital Sin impuestos Con impuestosDificultades Financieras = Cuando la empresa atraviesa una coyuntura buena la deuda permite ahorrar impuestos = Cuando la coyuntura cambia la deuda puede generar dificultades financieras = Es cuando la firma toma decisiones para satisfacer las obligaciones legales con los, acreedores. = Estas decisiones pueden afectar el resultado operativo. Costos de insolvencia financiera Estructura de Capital Dificultades Financieras: Costos Algunas medidas usuales = Subinversion de recursos ‘= Aumentar el crédito de corto plazo, para = Restricci6n crediticia financiar vencimientos ®=Conflicto con proveedores = Emitir mas acciones = Pérdida de Ventas = Recortar costos, bajando la calidad = Vender activos, afectando la base productiva = Conflicto con empleados = Perdida del ahorro fiscalEstructura de Capital Optima Estructura de Capital Estructura optima y WACC Estructura optima y Valor ns sec cys Por unica vez: Capitulo 13 Finanzas Corporativas Guillermo Dunrauf