SUPERINTENDENCIA DE VALORES DE

COLOMBIA

IMPORTANCIA DE LAS AFPS

EN EL DESARROLLO DEL
MERCADO DE CAPITALES

Junio de 2.003
 AGENDA

Experiencia internacional: rol de los FPOs

en el desarrollo del mercado de valores
Caso colombiano: evaluacin impacto del desarrollo
de los FPOs
Desfase entre el crecimiento de los fondos y el
desarrollo del mercado
Direccin de las reformas hacia el futuro
 Los inversionistas institucionales cada
vez tienen mayor participacin dentro de
la economa y el sistema financiero...
Volumen de los activos financieros como % PIB
180% G-7
Depositos Bonos Acciones Inversionistas Institucionales
160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%
1970 1980 1990 1998
Fuente: Davis and Steil (2001).
 Lo mismo sucede en Latinoamrica
FP como % PIB
12%
Argentina Colombia Per Mxico
Profundidad Fondos de Pensiones

10%

8%

6%

4%

2%
40000 Crecimiento de los FP
0% Chile
1998

1999

2000

2001

2002

30000

20000
MM USD

10000

FUENTE: Banco Mundial AIOS Asociacin Internacional de 0

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001
Organismos de Supervisin de Fondos de Pensiones.
 Este incremento ha generado un
impacto positivo en la demanda por
distintas clases de activos...
Composicin de Portafolio del Ahorro Composicin de Portafolio del Ahorro
Contractual (OCDE*) Contractual (Pases Emergentes)
100% 100% 2 1 1 1
2 2 2 4
7 8 8 7 6 6
9 9 6 7
9 9
90% 90% 4 3 14
19
3 4
29
20 28
4
80% 24 24 27 30 80%
27 26 33 4

70% 70%
3
3

60% 60%

38 29 26 22
34 29 19
50% 50%
31
85 86 78
83 73
68
40% 40%
61 58

30% 30%

36 38 38
35
20% 31 32 20%
31 30

10% 10%

7 7 8 6 7
4 3 3 4 4 4 4 4 3 3 3
0% 0%
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Efectivo y Depsitos Bonos Prstamos Acciones Otros

Source: OECD Organization for Economic Co-operation and Development. Yearbook of Institutional Investors and WB database
* OCDE Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico Incluye datos de 32 pases tanto desarrollados como emergentes.
 Logrando unos portafolios cada vez mas
diversificados
Portafolios, 2002
Estados Unidos Japn Korea

Acciones

Dinamarca Blgica

Chile Brasil Per

D. Privada Gobierno Depsitos Acciones Otros

Fuente: OECD, 2002
 Todo el crecimiento de la industria de fondos
ha venido acompaada de un cambio en la
estructura de financiamiento del sector real
Activos de los Fondos de Pensiones 40.000
Inversiones anuales en private equity
12
Billones de USD 35.000
Europa
10 30.000

Millones de Euros
Billones de dlares

8
1995 2000 2005 p 25.000

20.000
6
15.000
4
10.000
2
5.000
0 0

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002
Estados Reino Europa Cuenca del Africa y
Unidos Unido pacfico medio
oriente

Participacin de stocks de crdito y capitalizacin burstil* como % PIB

1980 Crditos Capitalizacin Burstil*
100%
2000
100%

80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0%
0%
Francia

Alemania

Unido
Italia

Reino

Estados

Promedio
Unidos

Francia

Alemania
Europa

Unido
Italia

Reino

Estados

Promedio
Unidos

Europa
FUENTE: Transformation European Financial Sistem. BCE.
* Capitalizacin burstil nmero de acciones en circulacin por el precio de mercado
 Este crecimiento y diversificacin ha creado
un crculo virtuoso entre el crecimiento de los
FPOs y el desarrollo del mercado de
capitales
DESARROLLO MERCADO DE
CRECIMIENTO FPOs CAPITALES
Ms liquidez
Mas emisores e instrumentos
Incremento del ahorro nacional
Combinaciones + eficientes
Incrementa demanda por bonos riesgo/rentabilidad
de largo plazo y acciones Creacin de
Bajo costo y mejores plazos
Incrementa requerimientos de un circulo de financiacin
informacin
virtuoso Promueve innovacin
financiera, competencia y
eficiencia del mercado
Mejora transparencia del
mercado

Entorno macroeconmico estable

Sistema financiero con nfasis en el mercado
 AGENDA

Experiencia internacional: rol de los FPOs en el

desarrollo del mercado de valores
Caso colombiano: evaluacin impacto del
desarrollo de los FPOs
Desfase entre el crecimiento de los fondos y el
desarrollo del mercado
Direccin de las reformas hacia el futuro
 Colombia tambin ha presentado la misma
tendencia internacional en cuanto al
35.000.000
crecimiento de los fondos
30.000.000

25.000.000

20.000.000

15.000.000

10.000.000

5.000.000

2003*
1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002
Patrimonio
100%
F.C.O. Pensiones y cesantas
90%
ECOPETROL
Fondos Valores Seguros
80% Seguros
Patrimonio Ecopetrol Fondos de Valores
70%

... Teniendo los FPOs cada 60%

50% Pensiones y
vez mayor importancia dentro 40%
Cesantas
del total de los inversionistas 30%
20%
institucionales 10%
F.C.O
0%
1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003*
* Marzo 2003
FUENTE: Sistema de Informacin Superintendencia de Valores y Superintendencia Bancaria.
 Sin embargo al evaluar el impacto del
desarrollo de los FPO, se encuentra que...

No se ha generado el
crculo virtuoso

IMPACTO MIXTO

Amplio desarrollo del Deficiente desarrollo del resto

Mercado de Deuda Pblica del Mercado de Valores
Por qu el impacto fue positivo en
el mercado de deuda pblica?

Reforma de
Pensiones
Simultaneidad de las
reformas

Reforma al Mercado de
Deuda Pblica

Estrategia de financiamiento
Gestin de riesgo del emisor
Estandarizacin de emisiones
Calendario de subastas
Creadores de mercado
Infraestructura para el mercado secundario
 El mercado de deuda pblica ha
tenido un desarrollo importante...
Deuda Pblica Interna
50.000.000 25%

45.000.000

40.000.000
20%
Millones de pesos

35.000.000

Porcentaje PIB
30.000.000
15%
25.000.000

20.000.000
10%
15.000.000

10.000.000 Profundidad del mercado de

5.000.000 5% deuda pblica
1996 1997 1998 1999 2000 2001 sep-02 300%
Deuda Interna Total Deuda Interna Total (%PIB)
Transacciones de TES
250% Montos vigentes de TES

200%
% PIB

150%
...Y se ha consolidacin
su crecimiento 100%

50%

0%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico
 Que ha permitido mejorar el perfil de
8,0
vencimientos y la extensin de plazos...
7,0 Perfil de vencimientos
Billones de pesos

6,0
Dec-97
5,0
Dec-02
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Evolucin en las colocaciones por
vencimiento
100%

80%

60%

40%

20%

0%
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico Corto Plazo (0-1 aos) Largo Plazo (7-10 aos)
Mediano Plazo (2-6 aos)
 ...As como el desarrollo del mercado
secundario y de la infraestructura del
Evolucin Mercado Secundario
mercado
100%
90%
80%
70%
60%
% PIB

50% Profundidad Mercado Secundario

40%
30% TES 450,0%
20% 400,0%
10%
0% 350,0%
SEN

Proporcin del PIB

1998 1999 2000 2001 2002
300,0%
DEUDA EXTERNA DEUDA PUBLICA TES
250,0% MERCADO
CDT BONOS PRIVADOS OPERACIONES REPO
OTROS 200,0%
ACCIONARIO

150,0% Repos
... El lanzamiento del
100,0%
SEN y MEC aceler la INVERLACE sin Repos
profundidad y 50,0% MEC

transparencia 0,0%
1998 1999 2000 2001 2002

MEC INVERLACE sin REPOS REPOS Inverlace SEN Mercado accionario

FUENTE: Superintendencia de Valores
 La consolidacin del mercado de deuda
pblica interna ha trado beneficios a la
economa como un todo

Al extender la curva de referencia, parte

esencial para el desarrollo de otros
productos
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico
 De otro lado, aunque la emisin de renta
fija privada crece se concentra en pocos
emisores y en calificaciones AAA
Ofertas pblicas autorizadas Sector Real*
2,500 45
MM $ # Ofertas
Miles de millones de pesos

40

2,000 35

Nmero de ofertas
30
1,500
25

20
1,000 Calificacin Nuevas Emisiones
15
Monto Promedio
500 10 1999 $125,000 millones
5

0 0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 AA 56%
AAA
44%

Mientras que el crecimiento 2002 AA

promedio anual de los FPO fue 9%
de 70%, el de las nuevas
emisiones fue de 30%** Monto Promedio
$150,000 millones

Fuente: Fuente Superintendencia de valores, Mckinzie AAA

*Bonos, papeles comerciales, y segundo mercado 91%
** 1992-2002
 ... El stock de emisiones calificadas en
Colombia se concentra en AAA y AA,
mientras que en el resto del mundo es al
revs
CASO INTERNACIONAL CASO COLOMBIANO
Concentracin en la calificacin de
los bonos...
AAA 90% AAA 37%

Grado de Inversin
AA
AA 51%
A
BBB A 1%
BB
BBB 1%
B
CCC

Especulativo
CC

Grado
C Incumplimiento
5%
D 5%

Mientras que los fondos de pensiones concentran su demanda en AAA y AA, hay
muchos emisores que por no alcanzar esta calificacin, no pueden salir al mercado;
o sino se ven obligados a estructurar a un mayor costo una emisin con garantas

Fuente: Supervalores
 No obstante, uno de los segmentos
ms beneficiados es el de las
titularizaciones...
Ofertas pblicas autorizadas Titularizacin
1,600 30
Miles de millones de pesos

MM $ # titularizaciones

Nmero de titularizaciones
1,400
25
1,200
20
1,000

800 15

600
10
400

200
5
Titularizaciones 1998 - 2003
0 0 Subyacente No. Valor MM$ Resolucin %
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Cartera hipotecaria 2 1.067 775 / 01 34.0
A partir del 2.001 se Cartera hipetecaria 10 538 400 / 95 17.1
moderniza la regulacin Cartera de crditos 8 540 400 / 95 17.2
en titularizaciones,
empezndose a notar el Flujo de fondos 6 298 400 / 95 9.5
impacto rpidamente Docs de crdito 5 117 400 / 95 3.7
Prod agropecuarios 22 101 400 / 95 3.2
Inmuebles 31 474 400 / 95 15.1
TOTAL 3.135 400 / 95 100.0

*Bonos, papeles comerciales, titularizacin y segundo mercado

** 1992-2002
 Sin embargo el impacto en el
mercado accionario ha sido el ms
pobre
100%

90%

80%

70%
Renta Fija
99.8%
60%

50%

40%

30%

20%
Acciones
10%
0.2%
0%
1950

1953

1956

1959

1962

1965

1968

1971

1974

1977

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2002
FUENTE: Bolsa de Valores y Sistema de Informacin Supervalores
 Han habido dos recientes casos
exitosos de emisin de acciones: ISA y
Ofertas pblicas autorizadas Acciones
ETB
2,000 MM $ # emisiones 50
Miles de millones de pesos

1,800 45

Nmero de emisiones
1,600 40

1,400 35 En los que los inversionistas

1,200 30 institucionales han participado un
1,000 25
30% aproximadamente
800 20

600 15

400 10

200 5

0 0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Compradores de ofertas iniciales y

Nmero de ofertas en el mercado secundario ofertas secundarias (%)
(billones de pesos) 1991 2003
320 Individuales Administradores*
273
0,7
12,7

47 21,6
Otras instituciones
65,0
No
financieras
Aprobadas Colocadas Actuales
colocadas accionistas
* Administradores: Compaas de seguros, AFPs, Fondos Mutuos
Fuente: Superintendencia de Valores; Anlisis Mckinsey
 Este bajo impacto en parte se ha
explicado, por la poca diversificacin de
los FPOs
miles de millones US$, porcentaje
100% = 2.1 2.9 3.8 4.9 5.6 6.2
Otros 2 2 4 5 5
11 11 7 10
Renta variable y 6 7
Titularizaciones 6
9 14 14 17 12
14
Bonos sector
real 21
27 20 18
33
50
Bonos sector
financiero

48 50 50 50
TES y otros 40
del sector 27
pblico
1998 1999 2000 2001 2002 2003E

Fuente: Asofondos; Superbancaria

 Los FPOs tienen amplia capacidad
de inversin disponible en deuda
corporativa y renta variable
8,000,000 Lmites de participacin Pensiones Obligatorias 60%
Mills $
7,000,000
50% Participacin 50%
6,000,000 50%
40% Lmite Globlal 40%
5,000,000
4,000,000 30% 30% 30% 30%
3,000,000 20%
20% 17% 17% 20%
2,000,000
10% 10% 10%
1,000,000 6% 6% 2%
3% 3% 1% 0%
0 1% 1% 0% 0% 0% 0%
Fogafn

Asegurador
Bonos sector

Titularizacin
Deuda Pblica

Renta Variable

Dep. a la Vista
Renta Fija en el

Derivados
Ley 80/93. Dto.

titularizaciones
Deuda Pblica

Financiero

Hipotecaria
Sector
real y de
servicios

Sector
2681/93

exterior

Otras
FUENTE: Superintendencia Bancaria - Corfivalle
 Como resultado, se crea un desfase entre
la O - D y el sector real contina basando
su financiamiento en fuentes tradicionales
Financiamiento del Sector Real

Bonos 0,8
0,34
AO MERCADO CRDITO OTROS
Leasing 1,6 2000 VALORES BANCARIO MECANISMOS
3,61
1995 1995 3.19% 32.65% 64.16%
Acciones 2,2
2,85 2000 2.98% 39.88% 57.14%

Crdito externo 5,9

12,33

Reinversin utilidades 12,5

13,48

Otros* 37,1
34,59

Crd. Bancario interno 39,9

32,65

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
* Proveedores, mercado extrabancario, otros rubros del patrimonio, etc.
Fuente: Encuesta de Opinin Empresarial - Fedesarrollo
 Principales razones que han impulsado la
transicin de un sistema de intermediacin
tradicional a un sistema de mercados
Globalizacin y procesos de integracin (Unin Europea, TLC,
Chile)
Aumento de competencia
Incremento de volatilidades
Cambios en la estructura de financiacin de las empresas
Evolucin del sector real (sesgo produccin de bienes
servicios intensivos en tecnologa : Europa, Asia del Este,
Estados Unidos)
Cambio en la estructura de financiacin del sector pblico
(Europa 80 Mxico, Brasil, Asia a finales 90)
Avances y mejoramiento de los sistemas de procesamiento y
transmisin de informacin
Eliminacin de lneas de crdito subsidiadas
 AGENDA

Experiencia internacional: rol de los FPOs en el

desarrollo del mercado de valores
Caso colombiano: evaluacin impacto del desarrollo
de los FPOs
Desfase entre el crecimiento de los fondos
y el desarrollo del mercado
Direccin de las reformas hacia el futuro
 Oferta

Demanda
Causas del
desfase entre
oferta y demanda Aspectos que afectan la
Oferta y la Demanda

Temas regulatorios
especficos de los FPOs
 Algunos aspectos que frenan la
oferta
Estructura de concentracin familiar (temor prdida de control,
seguridad)
Temor a la entrada de capitales desconocidos
Percepcin de altos estndares revelacin de informacin y de
gobierno corporativo
Estructura gerencial inadecuada de las empresas
Inexistencia de fondos de capital privado y fondos de capital
privado
Debilidad de la industria de banca de inversin (IPOs)
Desconocimiento de bondades y procedimientos operativos del
mercado de valores
 Aspectos que restringen la demanda

Limitada cultura de riesgo

Deficiencias en la gestin de riesgo de los inversionistas
institucionales
Regulacin de las AFPs que desincentiva una mezcla mas
eficiente que maximice rentabilidad /manejando riesgo
Desconfianza de los inversionistas por deficiente calidad en la
revelacin de informacin y de gobierno corporativo
Deficiencia en el desarrollo de carteras colectivas:
Arbitraje regulatorio
Fragmentacin de la industria
Falta de especializacin
Aspectos que restringen la oferta y la
demanda

Incertidumbre macroeconmica (manejo fiscal, crecimiento

de la deuda)

Bajos estndares de la industria (profesionalismo de los

agentes)

Poca confianza en el funcionamiento del mercado

Falta de estndares internacionales de contabilidad y
auditoria
Falta de idoneidad profesional y tica de los agentes
Debilidad
La mayoren la vigilancia
parte al demercado ( SV, BVC)
las soluciones
a
estos problemas son tratados por una
reforma al mercado de valores
 Esto demuestra la falta de sincronizacion
entre la reforma pensional y la de valores
1990 1996 2003
CRISIS

Reforma Misin de estudios del No se han efectuado

Pensional mercado de capitales reformas al mercado
creacin FPOs cambios en Mercado de capitales
de Deuda Pblica

Algunas recomendaciones:
Fortalecimiento patrimonial comisionistas
Incrementar revelacin de informacin
Inscripcin de empresas pblicas en bolsa
Mayores alternativas de inversin para las carteras colectivas
Banda dentro del cual puedan fluctuar la rentabilidad de FPOs
Necesidad de reforma institucional: Sala general autnoma,
autorregulacin fuerte, supervisin con nfasis en defensa de
inversionistas y revelacin de informacin y no prudencial
 Chile experimento una coyuntura
similar a principios de los 90s
1983 1994 1999 2002

Reforma Reforma FPOs:

Ley del mercado esquema
Previsional: se de valores con multifondos (5)
crean Fondos de nfasis en: segn nivel de
pensiones revelacin de riesgo del afiliado
obligatorios informacin,
GAP ENTRE
OFERTA Y
reglas claras para Nueva ley del
el mercado, mercado de valores.
DEMANDA flexibilizacin Flexibiliza ley de
inversiones de 1994, principios de
FPOs a travs de gobierno corporativo
carteras colectivas

Sector real se Sector real se

Cambio en el financiamiento financia
financia del sector real.......
prioritariamente prioritariamente
por deuda con por medio del
bancos mercado de
valores
 En cuanto a los temas de regulacin,
cules son realmente las principales
fallas de los FPOs?
Falta de incentivos a los administradores para alejarse
de la rentabilidad mnima asumiendo ms riesgo
Volatilidad en los retornos debido a la alta concentracin
Inflexibilidad regulatoria por el nfasis en activos y no en
el portafolio como un todo (supervisin basada en
lmites)
Problemas en el sistema de calificacin de fondos
(metodologa y revelacin de las calificaciones diferentes
a crdito)
Exigencia de aprovisionamiento por debajo de A
 AGENDA

Experiencia internacional: rol de los FPOs en el

desarrollo del mercado de valores
Caso colombiano: Desarrollo de los FPOs
Desfase entre el crecimiento de los fondos y el
desarrollo del mercado

Reformas hacia el futuro

 Desfase entre reformas
pensionales y reformas del
mercado de valores

POR ENDE

Se requieren reformas del

mercado de valores
El gobierno esta trabajando en tres
reas de reforma

1. Ley del Mercado de Valores

2. Propuestas adicionales para dinamizar

la oferta de ttulos

3. Revisin del rgimen de inversin y RM

de los FPOs
 Ley del Mercado de Valores 1

Elevacin de estndares de gobierno corporativo para

emisores e intermediarios (miembros independientes en
las juntas directivas, contralor normativo, defensor del
cliente y comit de auditora)
Adopcin de estndares de idoneidad profesionales y tica
para los intermediarios
Adopcin de estndares para el cumplimiento de
operaciones (finality y exlusin de garantas de la masa)
Exigencia de mayores estndares de revelacin de
informacin
 Ley del Mercado de Valores 1

Creacin de un vehculo especializado para la

administracin de todo tipo de cartera colectiva
(Sociedades Administradoras de Carteras Colectivas); as
como la creacin de Promotores y Proveedores de
Servicios lo cual dinamizar la industria
Profesionalizacin de la banca de inversin y posibilidad
de fijar capitales mnimos ( Posicion propia, colocacion y
distribucin)

Se fortalece la vigilancia del mercado (supervisin por

actividades)
Se refuerza los esquemas de autoregulacin
 Propuestas adicionales para 2
impulsar la oferta de instrumentos
Promocin de fondos de capital privado y fondos de capital de riesgo
Facilitar la oferta de papeles comerciales
Estandarizacin de prospectos para facilitar la emisin
Fortalecimiento de la industria de banca de inversin
Creadores de mercado para acciones

Creacin de un nuevo mercado con estndares ms altos de

gobierno corporativo
Impulso a programas de divulgacin de los beneficios del mercado de
valores (BVC, Cmaras de Comercio, etc)
Impulsar programa de democratizacin de empresas del sector
pblico
Ampliacin del mbito de procesos de titularizaicn (proyectos de
infraestructura en marcha)
 Modificaciones a considerar para 3
flexibilizar el rgimen de inversin
de los FPOs

Multifondos en sistema de pensiones

Adopcin de bandas de rentabilidad y fondo de
estabilizacin
Comisin variable vinculada a los retornos de los
fondos
Supervisin basada en riesgo y no en lmites
Redefinicin de frmula de rentabilidad mnima (100%
endgena vs. 100 exgena)

El fin de estas reformas es generar unas

rentabilidades de los fondos,
sostenibles a largo plazo
Para lograr el crculo virtuoso entre
la promocin de mayor ahorro y la
financiacin del sector productivo,
es necesario alinear los intereses
de los agentes y del gobierno...
Construyendo una visin sobre el
sistema financiero que se quiere en
adelante
 SUPERINTENDENCIA DE VALORES DE
COLOMBIA

IMPORTANCIA DE LAS AFPS

EN EL DESARROLLO DEL
MERCADO DE CAPITALES

Junio de 2.003