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UM

Administración
Financiera

Métodos de valuación de
empresas por descuentos de
flujos de efectivo (DCF)

1er. Semestre año 2005

Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista) Introducción • CCF . Metodos de Valuación por DCF UM Diferentes medidas del flujo de efectivo • FCF .Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) • ECF .Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo) Importante: Son todas medidas diferentes de un mismo flujo Prof. Walter Spagnolo 1er.Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) • OCF . Semestre año 2005 1 .

Impuestos sobre EBIT Free cash + Depreciación y amortización Flow +/. Walter Spagnolo 1er.Aumentos en los activos fijos FCF (Free cash flow) Prof. Semestre año 2005 2 . Metodos de Valuación por DCF UM Se determina a partir de : EBIT . en el capital de trabajo (WK) (FCF) .

Walter Spagnolo 1er. Deuda Capital cash Flow (CCF) (CCF) Capital cash flow Otra manera de determinar : CCF = Free cash flow + intereses x t Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía. Semestre año 2005 3 . Metodos de Valuación por DCF UM Se determina a partir de Dividendos + Intereses +/. Prof.

Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización Equity cash Flow (ECF) +/. Metodos de Valuación por DCF UM Se determina a partir de : EBIT . Semestre año 2005 4 . en el capital de trabajo (WK) .Intereses . en la deuda (ECF) Equity cash flow Prof. Walter Spagnolo 1er.Aumentos en los activos fijos +/.

Semestre año 2005 5 .Impuestos (*) . Metodos de Valuación por DCF UM Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) + Depreciación y amortización .Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables En Resúmen Cash flow operativo antes de impuestos .Impuestos .Cancelaciones deuda + Nueva deuda Equity Cash flow Prof. Walter Spagnolo 1er.incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + incrementos en cuentas a cobrar .Impuestos (**) Capital Cash flow -Intereses Free cash Flow .

Walter Spagnolo 1er. Metodos de Valuación por DCF UM Cuatro métodos tradicionales de valuación  Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista Métodos de valuación  Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre por  Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la descuento de firma flujos  Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos. Prof. Semestre año 2005 6 .

Walter Spagnolo 1er.  La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de utilidades). Supuestos  La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos. Semestre año 2005 7 . puesto que no cambia el resultado operativo. con impacto neutro en el flujo de efectivo.  El riesgo de los activos permanece inalterado. Prof. Metodos de Valuación por DCF UM  Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.

Metodos de Valuación por DCF UM Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. El valor presente del ahorro fiscal = D x t Prof. Walter Spagnolo 1er.14 Utilidad Neta 21 Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés kd = 5% . Semestre año 2005 8 . Resultado operativo (EBIT) 40 Intereses -5 Pasos para Resultado antes de Impuestos (EBT) 35 valuar Impuestos (40%) .

Walter Spagnolo 1er. también puede calcularse el CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF. Metodos de Valuación por DCF UM Determinar las distintas medidas del flujo de efectivo ECF = Dividendos 21 FCF = EBIT (1 – t ) 24 Primer paso CCF = dividendos + intereses 26 Como la única diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal. que este último no considera.05 = 26 Prof. CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0. Semestre año 2005 9 .

Prof. debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales. Walter Spagnolo 1er. rf = Risk free 5% Segundo rm = risk market (riesgo de mercado) 11 % paso rp = risk premium (prima de riesgo) 6 % (*) βe = Beta del Capital 1. Metodos de Valuación por DCF UM Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo.5 % = 6 % Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (βd = 0). Semestre año 2005 10 . donde se tienen los siguientes datos.66 (*) rm = (rm – rf ) = 11 % .

Semestre año 2005 11 . Prof. se obtiene el valor de la Cía. y el WACC antes de impuestos (WACCai). Walter Spagnolo 1er. Sumando el valor de las acciones al valor de la Pasos deuda . Una vez obtenidos el WACC y el WACCai . A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (D+E). al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai . puede calcularse el valor intrínseco de la Cía. se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir. Metodos de Valuación por DCF UM El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: 1. WACC). 3. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke. a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Siguientes 2. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones.

Walter Spagnolo 1er. sin deuda (ku) a partir de la ecuación del CAPM. Semestre año 2005 12 . Ultimo paso El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV. Metodos de Valuación por DCF UM Por último. lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. descontando FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( D x t ). se calcula el beta desapalancado βu . Prof.

calculamos el valor de la firma.06 x 1. cada uno de ke = rf + rm x βe los cuatro ke = 0. Walter Spagnolo 1er. D = intereses / kd = 5 / 0.66 = 0. Semestre año 2005 13 . descontando el Equity cash flow Mecánica de con ke. V = E + D = 140 + 100 = 240 Prof.05 = 100 Por último. Metodos de Valuación por DCF UM Método del Equity cash flow o del valor de las acciones A partir del coeficiente beta de la firma.15 ó 15 % métodos E = ECF / ke = 21 / 0.05 + 0. se descuenta la corriente de intereses con kd. podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones.15 = 140 Para obtener el valor de la deuda.

15 x (140/240)= 0.40) x (100/240) + 0.1083 Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0.10 métodos WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V) (cont) WACCai = 0. Metodos de Valuación por DCF UM Método del Free cash flow Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100. Walter Spagnolo 1er.10 = 240 Prof.05 x (100/240) + 0.15 x (140/240)= 0. cada uno de WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V) los cuatro WACC = 0. podemos calcular el WACC antes y después de Mecánica de impuestos (WACCai) . Semestre año 2005 14 .05 x (1-0. ke = 15% y kd = 5 %.

Walter Spagnolo 1er.1083 = 240 Prof. el cada uno de WACCai es la tasa apropiada. Semestre año 2005 15 . ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo. y no debe volver a los cuatro computarse en la tasa de descuento: métodos (cont) V = CCF / WACCai V = 26 / 0. Metodos de Valuación por DCF UM Método del Capital cash flow Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir Mecánica de de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista.

40 = 240 ku 0. Semestre año 2005 16 .05 + 0.66 βu = = = 1.06 x 1.12 Prof.16 = 0. Walter Spagnolo 1er. FCF 24 V= + Dxt = + 100 x 0. podemos estimar el rendimiento esperado del (cont) activo ku ku = rf + rp x βu = 0. Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula Mecánica de βe 1.16 cada uno de D x (1 – t ) 100 x (1 – 0.40) los cuatro 1+ 1+ E 140 métodos Entonces.12 ó 12 % Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. Metodos de Valuación por DCF UM Método del Valor presente ajustado (APV) Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku).

1083 FCF 24 ku. kd V= + = + 240 ECF ke kd 0. ECF intereses 21 5 ke. Semestre año 2005 17 .12 (3)El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974) Prof. Walter Spagnolo 1er.40 240 APV (3) ku 0. Metodos de Valuación por DCF UM Prueba de equivalencia de los cuatro métodos Flujo Efec Tasa de Fórmula que se utiliza Valor de utilizado descuento la Cía.10 Equivalencia WACC V= FCF = 24 240 FCF WACC 0.15 0. kd V= + Dxt= + 100 x 0.10 de métodos CCF 26 WACCai V= = 240 CCF WACCai 0.

Metodos de Valuación por DCF UM Comparación gráfica 250 Diferencia 40 200 entre los 100 distintos 150 240 240 200 métodos 100 140 50 0 E+D FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . Walter Spagnolo 1er. t Prof. Semestre año 2005 18 .