MEDICION DE RIESGO DE

MERCADO EN LAS INSTITUCIONES

FINANCIERAS
Montevideo - Noviembre 2004

Ec. Alejandro R. Pena Sanchez

Unidad Riesgo de Mercado B.C.U.
apena@bcu.gub.uy
MEDICION DE RIESGO DE MERCADO EN
LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

El Pilar I del nuevo acuerdo de Basilea no modifica en sustancia los

contenidos de la enmienda de 1996 en cuanto a la incorporacin de
mediciones de riesgos de mercado en los requerimientos de capital.

Las directivas de Basilea II siguieren requerimientos de capital mnimo

asociados con:

1) Riesgo de instrumentos relacionados con tasas de

inters del trading book.

2) Riesgo de tipo de cambio resultante de la

exposicin total del banco.
 El Balance de un banco lo podemos representar bsicamente como:

C ( e ) TB (e , r ) PR ( e, r ) AF D (e, r ) P (1)

Esto lo podemos rescribir de la siguiente forma :

P (e, r ) C ( e ) PR ( e, r ) D (e, r ) TB (e , r ) AF BB (e, r ) TB (e , r ) AF (1' )

Luego, el TB y el BB tienen asociados riesgos de tasa de inters y riesgo tipo de cambio

El riesgo tasa de inters responde a la siguiente frmula:

Lo que tiene requerimientos de capital es el

P BB TB riesgo tasa de inters en el TB.
(2)
r r r
El riesgo tasa de inters en el BB no tiene
requerimientos de capital; se debe
supervisar y seguir con atencin.
El riesgo tipo de cambio est definido por:

P BB TB
(3)
e e e
 TECNICAS DE MEDICION DE RIESGO

RIESGO TASA DE INTERES

Estructura de Tasas de Inters

La estructura de tasas de inters la podemos ver a travs de tres curvas que

estn ntimamente relacionadas:

Curva de tasas spot o Curva Cupn Cero

Curva Forward
Curva de Rendimiento de Bonos con cupn
Curva de tasas spot o Curva Cupn Cero :

La tasa de inters spot para el ao n es la tasa de inters de una inversin que es hecha
hoy y que termina n perodos despus. La inversin debe ser pura; no debe haber
pagos intermedios de capital ni de intereses.

Ejemplo:

Compro hoy un bono a 1 ao, Valor Nominal: 100; Precio de Mercado : 90

Entonces, la tasa de inters spot en tiempo continuo viene definida por:
90 e R *1 100 R 10.54%

Si tomamos por ejemplo, un bono, valor Nominal : 100 ; Precio de Mercado: 94.9
Plazo : 6 meses
Entonces, la tasa de inters spot correspondiente sera:

94.9 e R *0.5 100 R 10.47%

Si finalmente consideramos un bono a 2 aos, V. Nominal: 100;

Precio de Mercado: 80.94, la tasa spot sera:

80.94 e R *2 100 R 10.57%

La curva cupn cero se obtendra uniendo las tasas de inters spot y las maturity = duration.

Curva Cupn Cero

10.58%
10.56%
10.54%
10.52%
10.50%
10.48%
10.46%
10.44%
10.42%
0.5 1 2
Curva Forward:

Las tasas de inters forward son las tasas de inters que regiran en el futuro, las cuales
estn implcitas en la estructura de tasas de inters spot.

Por ejemplo:

Si la tasa de inters para depsitos a 6 meses se ubica en : 10.47% y la tasa de inters a

1 ao se ubica en 10.54%, la tasa de dentro de 6 meses, a 6 meses, se podra derivar de
lo siguiente:
R
e 0.5* 0.1047
e e 0.1054 R 0.1061
2

Veamos este otro ejemplo:

La forma en que se van obteniendo las tasas
Ao Tasa Spot Tasa Forward forward a partir de las tasas spot es la siguiente:
1 10.0

2 10.5 11.0 e 2* 0.105 e 0.10 e F2 F2 0.11

3 10.8 11.4
En general, se tendra que:
4 11.0 11.6
5 11.1 11.5 e Ri *ti e Ri1 ti1 e Fi (ti ti1 )
R t Ri 1 ti 1
Fi i i
ti ti 1
Curva de Rendimiento de Bonos con Cupn:

Es la curva que relaciona la tasa de rendimiento del bono con su maturity.

Veamos un ejemplo de cmo se determinan las tres curvas a partir de datos fragmentarios.

Datos: Bono V.Nominal Time to Maturity Cupn Anual P.Mercado Bono

100 0.25 0 97.5
100 0.50 0 94.9
100 1.00 0 90.0
100 1.50 8 96.0
100 2.00 12 101.6
100 2.75 10 99.8

1) Veamos cmo se construye la curva cupn cero - Mtodo Bootstrap

1er Bono: 2do Bono:

97.5 e R1 * 0.25 100 R1 0.1012 94.9 e R2 *0.5 100 R2 0.1047

3er Bono:

90 e R3 100 R3 0.1054
 4to Bono: 4 4 104
0.5 1.0 1.5

4 e 0.1047 *0.5 4 e 0.1054 104 e 1.5* R4 96 R4 0.1068

6 6 6 106
5to Bono:
0.5 1.0 1.5 2.0

6 e 0.1047*0.5 6 e 0.1054 6 e 0.1068*1.5 106 e 2* R5 101.6 R5 0.1081

5 5 5 5 5 105
6to Bono:
0.25 0.75 1.25 1.75 2.25 2.75

Tiempo Tasa spots

0.25 0.1012
Cules son las tasas spots que necesitamos ? 0.75 (0.1047+0.1054)/2
1.25 (0.1054+0.1068)/2
1.75 (0.1068+0.1081)/2
2.25 ?
2.75 R
Si supiramos la tasa spot en t = 2.75 entonces:

2 1
R2.25 (0.1081) R
3 3

5 e 0.1012*0.25 5 e 0.10505*0.75 5 e 0.1061*1.25 5 e 0.10745*1.75 5 e 2.25( 2 / 3*0.10811/ 3*R ) 5 e 2.75*R 99.8

R 0.1087

de donde la tasa de inters spot en 2.25 es: R2.25 0.1083

Con esto tenemos completadas las tasas spots.

Vamos a completar ahora la Curva de Rendimientos de los Bonos con Cupn.

Para los tres primeros bonos, la YTM coincide con la tasa spot. Para los otros tres bonos,
se deben resolver las siguientes ecuaciones:
1.5* R
4to Bono: 4 e 0.5*R 4 e R 104 e 96 R 0.10674

2 * R
5to Bono: 6 e 0.5*R 6 e R 6 e 1.5*R 106 e 101.6 R 0.10789

6to Bono: 5 e 0.25*R 5 e 0.75*R 5 e 1.25*R 5 e 1.75*R 5 e 2.25*R 5 e 2.25 R 105 e 2.75*R 99.8
R 0.10852
Con esto, quedan definidas las tres curvas de la siguiente manera:

Time to Maturity Tasa Spot Yield to Maturity Tasas Forward

0.25 0.1012 0.1012 --------------

0.50 0.1047 0.1047 0.1082

1.00 0.1054 0.1054 0.1061

1.50 0.1068 0.10674 0.1096

2.00 0.1081 0.10789 0.1120

2.25 0.1083 No corresponde 0.1117

2.75 0.1087 0.10852 0.1096

En general, si la curva de rendimientos de bonos con cupn es creciente, las otras dos
curvas son crecientes y presentan la siguientes grficas:
Curva Forward
Rate
Curva Cupn Cero

Curva de Rendimientos

Maturity

Este es el aspecto habitual que presentan las curvas. Si la curva de rendimientos de bonos
con cupn fuera decreciente, la grfica se transforma en:

Rate

Curva de Rendimientos

Curva Cupn Cero

Curva Forward

Maturity
 TEORIA DE LA ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERES

Teora de las expectativas

Bsicamente establece que las tasas forward correspondientes a un perodo son

iguales a las tasas spots esperadas para ese perodo.

Teora de la segmentacin de los mercados

No hay una relacin entre las tasas de corto, mediano y largo plazo.
Diferentes instituciones invierten en bonos de diferente maturity y no cambian su
comportamiento. La tasa de inters de corto plazo es determinada por la oferta y
demanda de los bonos a corto plazo; algo similar sucede con las tasas de
mediano y largo plazo.
 Teora de la preferencia por la liquidez

Establece que las tasas forward deben ser mayores a las tasas spots esperadas.

Los supuestos bsicos de esta teora son:

Los inversores prefieren preservar su liquidez e invertir fondos
por perodos cortos de plazo.
Los demandantes de crdito prefieren tasas fijas por perodos
largos de tiempo.

Si F E (spot ) , entonces los inversores prestaran en perodos cortos y los prestatarios

pediran crdito de largo plazo. Pero esto implicara un riesgo tasa de inters muy alto para
los bancos.

Para evitar esto, los bancos fijan tasas de inters de largo plazo ms altas que las tasas
esperadas de corto plazo. Esto reduce la demanda de prstamos a largo plazo y hace que
los inversores estn ms propensos a invertir a largo plazo.

Esta teora es consistente con la estructura de tasas de inters creciente que se observan a
menudo en los mercados.
 DURACIN Y CONVEXIDAD

Duracin: Es una medida de cuanto tiempo, en promedio, el tenedor de un bono debe

esperar para empezar a recibir flujos de fondos

Por ejemplo, un bono cupn cero a N aos tiene una duracin de N aos.
En tanto, un bono con cupones a N aos tiene una duration menor a los N aos.
Recordando la relacin entre el precio de un bono y la YTM (y), se tiene que:
n
B ci e y ti (1)
i 1

n
Se define la duration de la siguiente manera:
t c e i i
y ti
n
ci e y ti
D i 1
ti
B i 1 B
ci e y ti n
wi
B
; w 1
i 1
i

n
D wi ti (2)
i 1

Entonces la duration pondera los perodos en los cuales se realizan pagos por la
importancia relativa de ese pago, medida por su valor presente en relacin al precio de
mercado del bono.
En virtud de (2), para un bono cupn cero, se cumple que:

c i 0 i 1, 2, 3,........,.n 1 D t n * 1 n

De la ecuacin (1) se puede calcular la derivada del precio del bono en relacin a su YTM:

B n
ci ti e y ti (3)
y i 1

Utilizando la definicin de duration dada en (2) se tiene que:

B n
ci ti e y ti D B
y i 1

B
B
D y ( 4)
B

La frmula anterior nos dice cual es la variacin en el precio del bono, el cual depende de la
variacin de la tasa de inters y de la duracin.

Segn lo anterior, los bonos largos sern ms sensibles a las variaciones en las tasas de
inters.
Ejemplo de clculo de una Duration
Tiempo Ci Ci e-0.12t wi t wi
0.5 5 4.709 0.050 0.025
1.0 5 4.435 0.047 0.047
Consideremos un Bono a 3 aos,
1.5 5 4.176 0.044 0.066
cupn semestral de 5%, VN = 100 y
YTM= 12%. 2.0 5 3.933 0.042 0.084
2.5 5 3.704 0.039 0.098
3.0 105 73.256 0.778 2.334
Suma 130 94.213 1.000 2.654

Entonces, la duracin ser: D ti wi 2.654

Supongamos un cambio en la tasa de inters 0.1%, entonces:

y 0.001 y 0.121 B B D y
B 94.213 2.654 * 0.001 0.25
B * 94.213 0.25 93.963

Como verificacin, si se calcula el precio del bono para una YTM de 12.1% da 93.963. La
aproximacin en este caso es muy buena.
 DURATION DE UN PORTAFOLIO
La duracin de un portafolio responder a:

n en donde wi es la proporcin que representa el bono i en el

D p wi Di portafolio, valuado a precio de mercado y Di son las
i 1 duraciones de cada uno de los bonos.

Veamos porque es as; si consideramos el caso de un portafolio con dos bonos:

B1 B1 D1 y B2 B2 D2 y

B p B1 B2 B D1 y B2 D2 y B1 B2
1 D1 D2 y
BP B1 B2 B1 B2 B1 B2 B1 B2

BP BP D p y

LA DURACIN ES UN ELEMENTO A TENER EN CUENTA PARA

CUBRIR UN PORTAFOLIO CONTRA EL RIESGO TASA DE INTERES.

Si la duracin de los activos de un banco es igual a la duracin de sus pasivos, no tendr

riesgo de tasa de inters, pero seguramente esto repercutir sobre su ecuacin de
rentabilidad.
 LIMITACIONES DE LA DURATION

El concepto de duration de una primera aproximacin al manejo del riesgo tasa de

inters; pero por s sola no cubre el riesgo tasa de inters total por dos razones:

Convexidad: Para pequeos cambios paralelos, el cambio de valor de un

portafolio depende solamente de su duration. Pero cuando los cambios son ms
importantes, la convexidad pasa a ser importante tambin.

Definicin de Convexidad - C:

Vemoslo a partir del siguiente desarrollo:

n
B n
2B n
B ci e y ti
ci ti e 2
y ti
c t e i i
2 y ti

i 1 y i 1 y i 1

1 2B
C
B y 2

Cmo es en realidad el cambio en el precio de un bono?

Aproximando la funcin B(y) por un polinomio de Taylor de orden 2, en el punto y*, se

tiene que:
B 2B ( y y2 )
B(y) B(y )
*
(y y ) 2
*
Re sto
y y 2
Si y pasa de 0.12 a 0.15 en nuestro ejemplo anterior, luego:

B 2 B ( y y )2
B (0.15 ) B (0.12) ( y 0.12) 2
y y 2
713.19 (0.03 ) 2
B (0.15 ) 94.213 94.213* 2.654 * 0.03 94.213 7.186
94.213 2

Vean que la convexidad queda como:

1 2 B 713.19
C 7.57
B y 2 94.213
Ver que: B (0.12) 94.213
B(0.15) 87.026
B(0.15) B(0.12) 7.186

Explicacin de la diferencia por la Duracin: -7.498

Explicacin por Convexidad: 0.320

Diferencia : -7.178
La otra limitacin de la duracin esta relacionada con los cambios no paralelos de la
curva que marcan la estructura de las tasas de inters.

Recordar a estos efectos que el precio de un bono se derivaba de

descontar los flujos de fondos por la curva cupn cero.

Si esta curva no se mueve en forma paralela, la duracin no sera

un buen indicador de la sensibilidad del precio del bono ante
cambios en la tasa de inters.

Se observa en la prctica que las tasas de inters de corto plazo

son ms voltiles y no estn muy correlacionadas con las tasas de
inters de largo plazo.
 RIESGO TIPO DE CAMBIO

Resulta de la exposicin de la institucin financiera ante cambios en los tipos de cambio de

las monedas en las cuales tiene posicin.

Bsicamente lo que hay que considerar es la siguiente ecuacin contable:

POS i ACTi PAS i IGi en donde:

POSi es la posicin en la moneda i.

ACTi son los activos nominados en la moneda i

PASi son los pasivos nominados en la moneda i

IGi son los inmovilizados de gestin en la moneda i

En donde a su vez:

IGi AFi CDi INVi

siendo:
AFi son los activos fijos en la moneda i

CDi son los cargos diferidos en la moneda i

INVi son las inversiones en la moneda i

 El riesgo de cambio surge de tener posiciones abiertas en las diferentes monedas
(activas pasivas) sin contar con cobertura de las mismas por medio de derivativos.

En trminos contables:
n
P POSi S i IG
i 1

donde S es el arbitraje de la moneda i a la moneda que se

usa como numerario.

El riesgo tipo de cambio depende de las variaciones de esos arbitrajes, S, as como del
cuan grandes sean, en valor absoluto, las posiciones en cada moneda.

Ms adelante, se ver con detenimiento cmo se calcula este riesgo de acuerdo a la

metodologa sugerida por Basilea II.
 EJERCICIOS PRIMERA PARTE
1) Supngase que las tasas de inters capitalizables en forma continua son las siguientes:

Meses Tasa Spot

3 8.0
6 8.2
Calcular las tasas forward correspondientes.
9 8.4
12 8.5
15 8.6
18 8.7

2) Un bono a 5 aos con una tasa de rendimiento (YTM) de 11% paga un cupn de 8% en
forma anual. En base a lo anterior, se pide:
Cul es el precio de mercado del bono ?
Cul es la duration del bono ?
Usar la duration para calcular la variacin del precio del bono frente a una cada de la
tasa de rendimiento de 0.2%.
Recalcular le precio del bono usando una tasa de rendimiento de 10.8% y comparar
este resultado con el que se obtiene del apartado anterior.
3) El Portafolio A consiste en un bono a 1 ao sin cupn con un valor nominal de 2000 y
un bono a 10 aos sin cupn con un valor nominal de 6000. Por su parte, el Portafolio
B consiste en un bono cupn cero al cual le restan 5.95 para su vencimiento y con un
valor nominal de 5000. Considerando que la tasa de rendimiento para todos los bonos
es de 10% anual:
Mostrar que los dos portafolios tienen la misma duracin.
Mostrar que el cambio en el valor medido en porcentaje de cada portafolio ante un
cambio en la tasa de rendimiento de 10 puntos bsicos es el mismo.
Cual es el variacin en porcentaje de cada portafolio si la tasa de rendimiento de cada
bono cae 5%.
Cul portafolio tiene mayor convexidad ?

4) Un bono a 10 aos con cupn anual de 8% tiene un valor de mercado de 90. Por otro
lado, un bono a 10 aos con un cupn anual de 4% tiene un valor de mercado de 80.
Cul es la tasa spot a 10 aos ? Pista: Considerar un portafolio con una posicin
larga en 2 bonos cupn 4% y una posicin corta en un bono cupn 10%.
 VALUE AT RISK

Definicin: El valor en riesgo es una medida estadstica que estima la prdida mxima
que podra registrar un portafolio en un intervalo de tiempo y con cierta probabilidad o
confianza.

Nivel de
Confianza 95%

W*

W* sera la prdida mxima que podra tener el portafolio a un nivel de confianza del 95%
I. MIDIENDO LOS RETORNOS

En el contexto de la medicin del riesgo de mercado, la variable aleatoria que se

considera es el retorno del activo o del portafolio.

se consideran tasas de retorno aritmticas o tasas de rendimiento geomtricas?

P P Pt
rt t t 1 R t ln
Pt P
t 1

Las ventajas de usar rendimientos geomtricos R frente a rendimientos aritmticos son

dos:

Si el retorno geomtrico se distribuyera en forma normal, la distribucin hace

que el precio nunca se vuelva negativo. Esto porque la cola izquierda de la
distribucin normal de R es cuando:
Pt
R 0 Pt 0.
Pt 1

En cambio, en la distribucin de r, la cola izquierda de la distribucin se da

cuando el precio se vuelve negativo, lo cual es absurdo.
Los rendimientos geomtricos permiten una extensin sencilla de la tasa de retorno
para ms de un perodo. Por ejemplo, si quiero considerar la tasa de retorno entre el
perodo t y el perodo t-2, se tendr que:

Pt P P P P
Rt , 2 ln ln t t 1 ln t ln t 1 Rt 1 Rt
Pt 2 Pt 1 Pt 2 Pt 1 Pt 2

La tasa de retorno de 2 meses es simplemente la suma de las tasas de retorno del

primer mes y del segundo mes. Esto no sucede as con el rendimiento aritmtico.

Por otro lado, hay que considerar que:

Pt P P Pt
ln t t 1 s i 1 r 0
Pt 1 Pt Pt 1
II. ESTIMACIONES DE LOS PARAMETROS A PARTIR DE LA MUESTRA

Si tenemos T observaciones sobre el rendimiento de un activo, una estimacin insesgada

de la media del retorno esta dada por:

T
1

T R
i 1
i

En tanto, el estimador insesgado de la varianza viene dado por:

T
1
2

T 1
i 1
Ri 2

Observar que esta expresin se puede descomponer como:

T 2 T
1 1 T
2

T 1 R
i 1
i
T 1 R
i 1
i
2

T 1
2

Se puede ver que, tomando series diarias de rendimiento, el segundo trmino de la

expresin se puede despreciar, por lo cual es usual realizar mediciones del riesgo de
mercado de los activos ignorando el valor especfico de la media.
III. EL PROBLEMA DE LA AGREGACION DEL TIEMPO

Ya se haba visto antes que:

Pt P P P P
Rt , 2 ln ln t t 1 ln t ln t 1 Rt 1 Rt
Pt 2 Pt 1 Pt 2 Pt 1 Pt 2

Para agregar en el tiempo, se introduce un supuesto muy importante: los retornos de un

activo o portafolio estn incorrelacionados en el tiempo.

Esto es consistente con la teora de los mercados eficientes, la cual sostiene que el
precio relevante tiene incorporada toda la informacin. Si maana el precio cambiara, se
deber por definicin, a nueva informacin, la cual no pudo ser anticipada.

Si esto es as, los precios siguen un camino aleatorio, esto es:

Pt Pt 1 t y por tanto: cov Rt , Rt 1 0

Si adems, se supone que los retornos R estn idnticamente distribuidos en el tiempo,
surge que:

E Rt 1 E Rt E Rt , 2 2 E Rt

V Rt 1 V Rt V Rt , 2 2 V Rt
En trminos ms generales, se tiene que:

E Rt 1 E Rt E Rt ,T T E Rt

V Rt 1 V Rt V Rt ,T T V Rt
( R ) t ,T T ( R) t
IV. METODOS PARA MEDIR EL VALUE AT RISK

A. Mtodos Paramtricos

A.1 Valuacin Delta-Normal

Delta: Considera slo la derivada primera del valor del portafolio respecto a cada factor
de riesgo - En nuestro caso, el factor de riesgo ser la tasa de inters.

Normal: Asume una distribucin normal de la tasa de retorno considerada.

Por ejemplo, para un bono de tasa fija, se haba visto que:

B B y*

dB
y

B *

y dy D B y * dy

Y suponiendo que:
dy N 0 , 2
 Entonces se tiene que:

*
P dy dy P dy 0 dy * 0




P z

dy * 0


P z
dy *

c

En donde: z N 0 ,1

Entonces: dy *
dy *

Var B D B D B B B
Vean que sigma representa la volatilidad de cambios en el nivel de la YTM.

Si, como sugiere Basilea, se debe definir C= 1%, esto es, tener un nivel de confianza de
99% y un horizonte de 10 das, entonces la frmula del VAR queda:

Var B D B T D B 2.33 10

Vean que no estamos considerando los momentos de 2 orden (convexidad) y los

cambios no paralelos en la curva de tasas de inters spot.
A.2 Valuacin Delta-Gamma - The Greeks

Si hacemos una aproximacin de B(y) hasta el segundo orden se tiene que:

1
dB D B dy C B dy 2
2
El problema que tenemos aqu, es que si suponemos que:

dy N 0 , 2 entonces dy2 se va a distribuir chi-cuadrado.

Una aproximacin al VAR en este mtodo esta dado por:

VAR ( B) (B ) 2
(1 / 2) (B 2 2 ) 2
B 2B
en donde : 2
y y
De esta forma, se resuelve el problema de tomar slo la derivada primera, lo cual no era
un problema demasiado grave, salvo que en el portafolio existan una variada gama de
opciones.

Luego veremos un ejemplo de cmo se trata el caso cuando existen cambios no

paralelos en la curva de estructura de tasas de inters.
B. Simulacin Histrica

Consiste en tomar las series de retornos de todos los activos que componen un
portafolio y calcular el retorno que hubiera tenido dicho portafolio, con las ponderaciones
por activo actuales.
N
Esto es: R p ,k w R
i 1
1 i,k k 1,2,...........t

Con esto se obtiene una distribucin de probabilidad de los retornos del portafolio, R; en
base al cual se calcula el VAR.

t en general se define como los 250 das hbiles de un ao.

La eleccin de T debe tener en cuenta dos aspectos:

Cuanto mayor es t, mejora la estimacin de la distribucin de probabilidad

Pero el hecho de darle el mismo peso a cada observacin, hace que pueda estar
usndose datos irrelevantes, ante recientes cambios en el comportamiento de los
activos que componen el portafolio.
C. Simulaciones de Montecarlo

El proceso consta bsicamente de dos pasos:

1. Se especifican los procesos estocsticos para todos los activos

financieros involucrados, as como para los parmetros, como las
volatilidad y las correlaciones.

2. Se generan series simuladas de precios de todos los activos del portafolio.

Cada una de estas realizaciones es utilizada para computar una
distribucin de retornos del portafolio, a partir de la cual el VAR puede ser
calculado.
Comparaciones entre los tres mtodos

Para portafolios con gran nmero de activos y pocos factores de riesgo ( uno, por
ejemplo), en donde las opciones no sean un factor dominante, el mtodo delta normal
funciona bien.

Si las opciones fueran un factor importante, se debe pasar a un modelo Delta

Gamma.

Si los factores de riesgo son muchos se requiere un horizonte de tiempo t hacia

delante muy largo, se debe pasar a los otros mtodos.

El mtodo histrico permite tener en cuenta la no linealidad proveniente de las

opciones y simplifica los clculos con un nmero de activos importante y perodos
muestrales cortos. Adems, no es necesario calcular parmetros. El problema que
tiene es que los activos considerados tengan una serie histrica lo suficientemente
larga; otro problema es que considera slo una muestra, la que se dio en la realidad-
el supuesto es que del pasado se puede inferior el futuro inmediato.

El mtodo de Montecarlo es el ms robusto para computar el VAR, pero es el ms

costoso en trminos computacionales.
IMPLEMENTANDO EL MTODO PARAMETRICO

EFECTOS DE LA DIVERSIFICACION

R es el retorno del portafolio, el cual esta definido como:

N
RP w Ri 1
i i

n n n n n n
V
RP P2
i 1
wi i2 w w
i 1 j 1, j i
i j ij
i 1
wi i2 w w
i 1 j 1, j i
i j ij i i

Para el caso de un portafolio de 2 activos , la varianza queda:

P2 w12 12 w2 22 2 w1 w2 12 1 2

Entonces, el valor en riesgo del portafolio para un horizonte de un da ser:

VAR P W P w12 12 w2 22 2 w1 w2 12 1 2 W

De aqu se puede ver como la diversificacin del portafolio incide en el VAR del portafolio:
s i 12 0 VAR P VAR12 VAR 22
VAR P VAR1 VAR 2

Hay un efecto beneficioso de la diversificacin

s i 12 1 VAR P (VAR1 VAR 2 ) 2

VAR P VAR1 VAR 2

En este caso, no hay efecto beneficioso de la diversificacin

En el caso que el efecto diversificacin es mayor es cuando:

s i 12 1 VAR P (VAR1 VAR 2 ) 2

VAR P VAR1 VAR 2
VAR MARGINAL
Se define como el incremento del VAR si yo agrego una unidad monetaria adicional del
activo i al portafolio.

Para calcular el VAR incremental, tengo que tener una idea de cmo cambia la varianza
del portafolio ante ese agregado. Se puede ver que:

P2 cov Ri RP

wi P
cov Ri RP
En funcin de lo anterior, el VAR marginal queda definido como: VAR i
P
Usualmente, se maneja cmo una medida en que un activo i contribuye al riesgo total del
portafolio como:
cov Ri RP
i
P2
Por lo cual, el VAR marginal se puede escribir como:

cov Ri RP cov Ri RP P
VAR i i P
P P P
DESCOMPOSICION DEL VAR EN SUS COMPONENTES

Si lo anterior es el incremento del VAR ante un incremento en una unidad del activo i,
entonces se puede aproximar que la contribucin al VAR que aporta el activo i esta dado
por:
CVAR i VAR i wi W i P wi W
P W i wi VAR i wi

Esta aproximacin lineal funcionar mejor si se trata de portafolios con gran cantidad de
activos, cada uno de ellos con escaso peso relativo.

Se puede ver fcilmente que: n n n

CVAR VAR
i 1
i
i 1
i wi VAR
i 1
i wi VAR

Finalmente, se puede ver que el vector de los parmetros beta correspondiente a un

determinado portafolio, se pueden calcular como:

w

w' w
en donde w es el vector de los pesos relativos de cada activo i en el portafolio y
es la matriz de varianzas y covarianzas.
EJERCICIO DE CALCULO DE VALUE AT RISK

Necesitamos para resolverlo la matriz de riesgo y correlaciones para los Bonos Cupn
Cero, que se muestran en la siguiente tabla:

Vrtice VAR % 1m 3m 6m 1 2 3 4 5
1m 0.021 1.00
3m 0.064 0.56 1.00
6m 0.162 0.50 0.69 1.00
1 0.470 0.51 0.67 0.87 1.00
2 0.987 0.45 0.52 0.80 0.90 1.00
3 1.484 0.44 0.50 0.79 0.89 0.99 1.00
4 1.971 0.42 0.47 0.76 0.87 0.98 0.99 1.00
5 2.426 0.41 0.46 0.74 0.86 0.97 0.99 1.00 1.00

Nota: VAR calculados para 95% de nivel de confianza horizonte: 1 da.

El portafolio consta de dos bonos y el factor de riesgo es la tasa de inters.

El primer bono tiene VN = V. Mercado = 100 U$S millones; cupn 6% anual, Maturity 5 aos.

El segundo bono tiene VN = V. Mercado = 100 U$S millones; cupn 4% anual. Maturity: 1 ao.

En el siguiente cuadro se exponen los flujos de fondos de ambos bonos y se muestra la curva
cupn cero vigente:

Tiempo Bonos 5 aos Bonos 1 ao Tasa Spot

1 6 104 3.922 %
2 6 0 4.515 %
3 6 0 5.062 %
4 6 0 5.559 %
5 106 0 5.932 %

1) Verifiquemos que efectivamente el precio de mercado de ambos bonos es U$S 100

millones.
Bono 5 aos:

100 6 e 0.03922 6 e 0.04515*2 6 e 0.05062*3 6 e 0.05559*4 10 6 e 0.05932*5

100 104 e 0.03922
2) A continuacin calculamos la YTM de ambos bonos:

100 6 e R 6 e R*2 6 e R*3 6 e R*4 10 6 e R*5 R 5.827%

100 104 e R R 3.922%

3 ) Calculemos la duration de cada bono y del portafolio.

Duration Bono 5 aos : 4.47

Duration Bono 1 ao: 1
0.5 0.5
Duration del Portafolio: D P 4.47 * 1* 2.733
1 1

4) Primera aproximacin al VAR:

El portafolio podra representarse como un bono cupn cero con una duration de 2.733.

Entonces, calculemos el VAR para un dlar correspondiente a una duration de 2.733.

Esto es: VAR 2.733 0.987 (1.484 0.987) * ( 2.733 2) 1.3513

Luego, el VAR del portafolio ser:

Var(P) = 200*1.3513% = 2.7026

Si quisiramos ver la mxima prdida en 10 das, deberamos multiplicar el resultado

anterior por la raz cuadrada de 10.
5) Clculo efectivo del VAR
Primero tenemos que mapear los flujos en los vrtices para los cuales tengo el dato del
VAR

En este caso es sencillo, pues coinciden exactamente con los vrtices. Si un flujo cayera
entre dos vrtices, hay que distribuirlo:
una parte del flujo ir al vrtice izquierdo
otra parte del flujo ir al vrtice derecho
finalmente, otra parte ir al vrtice 0. Cash.

Luego explicaremos esto con un ejemplo.

El mapeo y otros clculos se muestran en el cuadro siguiente:

Tiempo Mapeo VAR % Tasa Spot Mapeo Desc M.D.*VAR%

1 110 0.470 3.922 % 105.77 0.4966

2 6 0.987 4.515 % 5.48 0.0540
3 6 1.484 5.062 % 5.15 0.0765
4 6 1.971 5.559 % 4.80 0.0947
5 106 2.426 5.932 % 78.79 1.9115

VAR no diversificado : 2.6335

Este es el VAR no diversificado; esta hecho sobre el supuesto de que los coeficientes de
correlacin son todos iguales a 1, y por lo tanto, como vimos, se cumple que el VAR del
portafolio es la suma de los VAR de cada bono.

Los VAR de cada bono se obtienen separando en la columna de mapeo que

corresponde al Bono a 5 aos y que corresponde al bono a 1 ao.

En este caso:

VAR ( B 5 aos) = 2.163

VAR (B 1 ao) = 0.47

El clculo del VAR diversificado se obtiene teniendo en cuenta las correlaciones entre las
volatilidades de los 5 vrtices utilizados:

En otros trminos:

VAR D X ' X 0.5

donde:

X es lo que llamamos en la tabla M.D.*Var

es la matriz de correlaciones entre las volatilidades de los vrtices 1 a 5

que se estableci ms arriba.
Haciendo los clculos, se obtiene que:

VAR D = 2.5775

El beneficio por diversificacin en este caso es: 2.6335 2.5775 = 0.056 U$S millones.

Si se quiere computar el CVAR el VAR por componentes, se tiene que:

Vrtice w Beta Beta*w CVAR

1 52.9 % 1.005 53.1 % 1.3699
2 2.7 % 1.003 2.7 % 0.0709
3 2.6 % 1.006 2.6 % 0.0668
4 2.4 % 0.999 2.4 % 0.0618
5 39.4 % 0.993 39.1 % 1.0082

100 % 2.5775
PROBLEMA PENDIENTE 1: EL MAPEO EN LOS VRTICES

En general los flujos de pago de los bonos no van a caer exactamente en los vrtices.

El caso general sera el siguiente:

ZL ZR

TL T TR
El flujo cae entre TL y TR, en particular, en T.

Se dispone de las tasas de inters spot en los nodos ZL y ZR.

Lo primero que se hace es calcular la tasa de inters spot para T, lo cual se hace por
interpolacin lineal:

ZT Z L (1 ) Z R
en donde:
TR T

TR TL
 El mapeo asignar un cierto flujo WL al nodo izquierdo, un flujo WR al nodo derecho, y el
resto ir al nodo cero cash. Supongamos que el flujo original es de $1.

Para hacer esta distribucin se exigirn dos condiciones:

1. El valor presente de los flujos mapeados y del flujo original

deben coincidir.
VP T e ZT *T
VPM WL e Z L *TL WR e Z R *TR c
VP T VPM
2. El riesgo tasa de inters debe permanecer igual; esto implica
que:
VPT VPM

Z L Z L
VPT VPM

Z R Z R

Con estas tres ecuaciones, se determinan las tres incgnitas, W L, WR y c.

Resolviendo, queda:

T Z T T Z L TL
WL e e
TL
T ZT T Z RTR
WR (1 ) e e
TR

(T TL ) (TR T )
c e ZT T
T T
L R

Parece complicado, pero es solo aplicar esas frmulas.

PROBLEMA PENDIENTE 2: EL CALCULO DE LAS VOLATILIDADES

Suponiendo que la media del retorno del activo se pueda aproximar a cero, la volatilidad
histrica se puede definir como:

T
1
2
T
T
i 0
RT2 i En esta frmula, todas las observaciones tienen el
mismo peso.

Qu pasa si le damos mayor peso relativo a las observaciones ms prximas

en el tiempo?

Consideremos el caso del Modelo GARCH (1,1); la varianza condicional se modela de

la siguiente forma:

ht 0 1 Rt21 h t 1
La varianza incondicional en este modelo esta dada por:

0
ht
1 1
Para que el modelo sea estacionario, y la varianza incondicional este definida, se
requiere que:

1 1

El trmino 1 es lo que mide la persistencia del modelo.

Risk Metric propone un modelo muy similar al GARCH (1,1) visto antes, a saber:

ht ht 1 (1 ) RT2 1
El pronstico de la volatilidad para el momento t es un promedio ponderado de la
volatilidad del perodo anterior y de la ltima innovacin

Risk Metric aconseja tomar a 0.94 como valor de lambda. Los pesos que se le dan a las
observaciones anteriores decaen al ritmo marcado por lambda, que es el denominado
factor de decaimiento. Por tanto, el nmero efectivo de observaciones que se toman en
cuenta para hacer el forecast se reduce a las ltimas observaciones.
EJEMPLO DE VALUE AT RISK PARA POSICION EN MONEDAS

Supongamos que del Balance de un banco surgen los siguientes datos:

Las posiciones en las diferentes monedas son las siguientes:

Posicin en CAD: -767 : U$S

Posicin en EUR: +117: U$S
Posicin en JPY: +108 : U$S
A.Fijo: +575: U$S
Patrimonio: + 33: U$S

De esta forma, se cumple la frmula que vimos, que estableca que:

n

POS S A.FIJO PATRIMONIO

i 1
i i

S denota los arbitrajes de las diferentes monedas referidas al dlar.

Supongamos que las volatilidades de las diferentes monedas fueron calculadas por un
procedimiento similar al que se estableci en la seccin anterior. Las mismas se reportan
en el siguiente cuadro:

Moneda Posicin Volatilidad 1.643*Volatilidad VAR Individual

CAD -767 1.671 % 2.747 % -21.069

EUR 117 3.785 % 6.220 % 7.277

JPY 108 4.897 % 8.046 % 8.689

VAR NO DIVERSIFICADO: 37.036 :U$S

Si la matriz de correlacin entre las volatilidades de las monedas tiene la siguiente
forma:

1 0.208 0.216
0.208 1 0.787
0.216 0.787 1

Entonces, el VAR diversificado se calcula de la siguiente forma:

VAR D X ' X 0.5

en donde X es el vector de los VAR individuales.

En este caso, el resultado es : U$S 28.54, por lo cual, el beneficio de la diversificacin

es U$S 8.496:
 EJERCICIO SEGUNDA PARTE
Del balance de un banco surgen las siguientes datos:

Posicin en EUR: U$S 85:

Posicin en JPY: U$S 55:
Posicin en CAD: U$S -120:
Posicin en U$S: U$S 15:
Activo Fijo: U$S 5:
Patrimonio U$S 40:

Se dispone adems de las cotizaciones del EUR, JPY y CAD respecto al dlar, las cuales
se exponen en la tabla 1.

Tomando como unidad de cuenta el dlar, se pide calcular el Valor en Riesgo por la
exposicin al riesgo de tipo de cambio de la institucin, considerando un nivel de
confianza de 99% y un horizonte temporal de 10 das.
 TABLA 1

EUR JPY CAD EUR JPY CAD EUR JPY CAD

2004.07.01 0.821 108.18 1.331 2004.08.02 0.831 110.78 1.332 2004.09.01 0.821 109.41 1.306
2004.07.02 0.812 108.34 1.324 2004.08.03 0.829 110.54 1.316 2004.09.02 0.822 109.48 1.299

2004.07.05 0.814 109.07 1.326 2004.08.04 0.830 111.18 1.315 2004.09.03 0.829 110.48 1.299

2004.07.06 0.813 109.50 1.327 2004.08.05 0.829 111.65 1.317 2004.09.06 0.829 110.12 1.298

2004.07.07 0.808 108.43 1.322 2004.08.06 0.814 110.24 1.311 2004.09.07 0.826 109.37 1.287
2004.07.08 0.807 108.78 1.316 2004.08.09 0.815 111.60 1.317 2004.09.08 0.820 109.27 1.290
2004.07.09 0.806 108.27 1.319 2004.08.10 0.817 111.37 1.318 2004.09.09 0.820 109.85 1.287

2004.07.12 0.806 108.26 1.318 2004.08.11 0.818 110.75 1.324 2004.09.13 0.816 110.11 1.300

2004.07.13 0.811 108.70 1.318 2004.08.12 0.816 110.77 1.331 2004.09.14 0.816 109.60 1.293

2004.07.14 0.807 109.07 1.320 2004.08.13 0.808 110.69 1.308 2004.09.15 0.823 109.96 1.297
2004.07.15 0.810 109.79 1.324 2004.08.16 0.809 110.51 1.305 2004.09.16 0.820 109.50 1.291

2004.07.16 0.803 108.68 1.310 2004.08.17 0.810 110.01 1.306 2004.09.17 0.821 109.92 1.297

2004.07.19 0.804 108.19 1.308 2004.08.18 0.810 109.30 1.305 2004.09.20 0.821 109.88 1.294

2004.07.20 0.811 108.64 1.313 2004.08.19 0.809 109.38 1.297 2004.09.21 0.811 109.84 1.288

2004.07.21 0.816 109.92 1.323 2004.08.20 0.812 109.24 1.298 2004.09.22 0.816 110.51 1.284
2004.07.22 0.817 109.79 1.317 2004.08.23 0.823 109.80 1.307 2004.09.23 0.814 110.56 1.279

2004.07.23 0.826 110.09 1.321 2004.08.24 0.828 109.55 1.306 2004.09.24 0.815 110.65 1.275

2004.07.26 0.823 109.86 1.331 2004.08.26 0.826 109.56 1.307 2004.09.27 0.813 111.27 1.272

2004.07.27 0.829 110.92 1.333 2004.08.27 0.832 109.65 1.314 2004.09.28 0.812 111.32 1.272

2004.07.28 0.830 111.65 1.328 2004.08.30 0.830 109.93 1.319 2004.09.29 0.811 110.82 1.271
2004.07.29 0.831 112.14 1.326 2004.08.31 0.821 109.21 1.313 2004.09.30 0.804 109.97 1.262

2004.07.30 0.831 111.13 1.329

 DERIVATIVOS
Definicin: Un derivativo es un activo financiero cuyo valor depende del valor de
otros activos, los cuales se llaman activos subyacentes.

Los tipos de derivativos que vamos a ver son:

Forward y Futuros

Swaps

Opciones
I. CONTRATOS FORWARD

Es el ms sencillo de los derivativos. Es un acuerdo para comprar o vender un

activo en un cierto tiempo futuro T y a un precio determinado.

El contrato es entre dos instituciones financieras, o entre una institucin

financiera y una empresa.

El valor del contrato es cero para las dos partes al momento de realizarse el
acuerdo.

Luego, el valor del contrato para cada una de las partes depende de lo que
pase con el precio del activo subyacente.

Generalmente se entrega el activo al vencimiento, salvo en el caso particular

del los non delivery forward.

Normalmente no son contratos que se puedan transar en las bolsas de valores.

Para el que se obliga a comprar el activo subyacente a un precio K, esto es , el
que tiene la posicin larga, el valor del contrato toma la forma:

f T ST K

Para el que se obliga a vender el activo subyacente a un precio K, esto es , el que

tiene la posicin corta, el beneficio derivado toma la forma:

f T K ST

en donde ST es el valor del activo subyacente en el momento en que se debe

liquidar el contrato.
II. FUTUROS

Es un acuerdo para comprar o vender un activo en un cierto tiempo futuro T y a

un precio determinado.

Existen ciertas diferencias respecto a los forwards, que se presentan en la

siguiente tabla:

Contratos a trmino Contratos a futuro

(Forwards) (Futures)
Montos no estandarizados Montos estandarizados

Fechas de entrega no estandarizadas Fechas de entrega estandarizadas

Contrato privado entre dos partes (OTC) Negociable en bolsa

Liquidacin de la operacin al final Liquidaciones diarias

Liquidacin contra entrega del activo No necesariamente con entrega, se

liquida por diferencia
 Los montos y fechas de ejercicio predeterminados y estandarizados, permiten
su negociacin en bolsa.

El hecho de que sea un contrato negociable en bolsa le otorga liquidez, lo cual

es una caracterstica valiosa de todo activo financiero.

Su mecnica es diferente, en base a liquidaciones diarias. Se conoce esta

prctica como mark-to-market.

Puede no requerir efectivizar la transaccin a su vencimiento (non-delivery). En

ese caso, el pago se hace por la diferencia entre el precio de mercado y el
precio del contrato. Esto hace posible inclur activos que del otro modo no se
pueden: e.g., ndices burstiles. Por esto se los conoce tambin como futuros
financieros.

La forma usual de cerrar una posicin, es vender otro contrato con sentido
opuesto.
Al igual que en el caso de los forward, el valor del contrato es cero para las dos partes al
momento de realizarse el acuerdo.

Al igual que los contratos forward, son tiles tanto para:

Cobertura de riesgo, cerrando posiciones

Especulacin. Un ndice de su xito como instrumento especulativo es

que gran parte de contratos se negocian antes de su vencimiento, como
forma de tomar ganancias. A su vez, esto tambin ayuda a agregarle
liquidez al instrumento.

Tanto la liquidez como el leverage (apalancamiento) lo hacen ms

atractivos para la especulacin que las operaciones a trmino.
Requerimientos:

Una Clearing House (CH) para intermediacin: le compra al

vendedor y le vende al comprador.

Un Depsito en Garanta para evitar riesgos de incumplimiento. Este

depsito se estima en funcin de la volatilidad del activo subyacente.
Tambin se determina un nivel mnimo (Margin Call), debajo del cual
la CH le requiere a su contraparte volver a completar el
 Caso: Anlisis de una posicin larga (comprador) en USD: 100
Contrato: 12 de abril; Tiipo de Cambio prefijado: $31
Margin account: 10% del monto total del contrato ($ 3100)
Margin call: 5 % del monto total del contrato ($ 1550)

Da Spot Future Garanta Garanta Saldo cuenta del Margin call

(St) (tF30) diaria acumulada comprador (< $ 1550)
(Margin account)
12 29.60 31.00 --- --- 3100

13 29.90 31.50 500 500 3600

14 29.50 29.00 -2500 -2000 1100 2000

15 29.50 30.00 1000 -1000 4100

--- --- --- --- --- --- ---

30 S30 F30=S30
30
(S30-31)*1000 MC
RELACION ENTRE LOS PRECIOS SPOT Y LOS PRECIOS FUTUROS
DE LOS ACTIVOS SUBYACENTES
Los precios futuros que se fijan para los contratos forward y para los futuros son similares
cuando el plazo de los contratos es similar.

Por lo tanto, se va a enfocar la atencin en los precios futuros que se fijan en los contratos
forward.

A. EL ACTIVO SUBYACENTE NO GENERA INGRESOS

La relacin entre el precio forward - F y el precio spot - S, debe ser:

F S e r T t ) r: tasa libre de riesgo

Prueba
Consideremos dos Portafolios:

Portafolio 1: Una posicin larga en un contrato forward ms un monto de

efectivo igual a
r T t
Ke
Portafolio 2: Una unidad del activo subyacente.
El monto de efectivo del Portafolio 1 se asume que se coloca a la tasa r por el perodo (T-t),
lo cual da un valor de K. Con esos $ K, utilizando el contrato forward, se compra una unidad
del activo subyacente.

Como los dos portafolios en T vale lo mismo, entonces deben valer lo mismo en el
momento en que se arman los mismos, esto es:

f K e r T t S f S K e r T t

Como en el momento que se concreta el contrato, f debe ser cero, el K que se fije en ese
momento debe ser tal que f=0, o sea, K= F, por lo cual:

F S e r T t )
 B. EL ACTIVO SUBYACENTE GENERA UN DIVIDENDO CONOCIDO

Sera el caso cuando el activo subyacente es una moneda extranjera.

En este caso, la relacin entre F y S viene dada por:

F S e ( r q ) T t )
en donde q es la tasa continua a la cual el activo subyacente genera dividendos.

Prueba
Consideremos dos Portafolios:

Portafolio 1: Una posicin larga en un contrato forward ms un monto de

efectivo igual a
K e r T t

Portafolio 2: K e q T t unidades del activo subyacente, en donde todos los ingresos

son reinvertidos a la tasa q.
Ya se vio que en T el portafolio 1 equivala a una unidad del activo subyacente. El
portafolio 2, si se reinvierte a la tasa q, se convierte tambin en una unidad del activo
subyacente en T.

Luego, se debe cumplir que:

f K e r T t S e q T t

Por lo cual, despejando f se ver que:

f S e q T t K e r T t

Como en el momento que se concreta el contrato, f debe ser cero, el K que se fije en ese
momento debe ser tal que f=0, o sea, K= F, por lo cual:

F S e ( r q ) T t )
En particular, si se considera un contrato forward en el cual el activo subyacente sea el
dlar, entonces q sera la tasa de inters en dlares, i*, por lo cual, la expresin anterior
queda:
F ( r r * ) T t )
F S e ( r r * ) T t ) e
S
F ( r r * ) T t )
ln
S
Si pasamos de las tasas de inters continuas a tasas que se capitalizan una vez al ao, la
relacin vista indica que:

r ln 1 i
y r * ln 1 i * r r * ln
1 i
1 i*
Como (T-t) en este caso sera 1 ao, entonces, la relacin entre S y F a un ao viene dado
por:
F 1i

S 1 i*
Y esto no es otra cosa que la Paridad Cubierta de tasas de Inters.
III. SWAPS

Los swaps son contratos privados entre dos instituciones para cambiar flujos de
fondos en el tiempo de acuerdo a una cierta frmual predefinida. Pueden ser visto
como portafolios en los cuales figuran varios contratos forward

Por tanto, el estudio de los swaps es una natural extensin del estudio de los
forward y futuros.

Por lo dicho anteriormente, al momento de celebrarse el contrato, el valor del

mismo para cada una de las partes es cero.

Los tipos de swaps que vamos a ver son:

Swaps de tasas de inters

Swaps de monedas
III.1 SWAPS DE TASAS DE INTERES

El caso ms comn es cuando una parte del contrato, la parte b, por ejemplo, acuerda
pagar a la otra parte a, un flujo de caja a una cierta tasa sobre un valor predeterminado por
un nmero dado de aos.

Al mismo tiempo, la parte A esta de acuerdo en pagar a la parte B un flujo de pago a inters
variable sobre el mismo valor predeterminado y en el mismo nmero de aos.

Ejemplo:
Tasa Fija Tasa Variable
Compaa A 10.00 % LIBOR + 0.30%
Compaa B 11.20 % LIBOR + 1.00 %

Tanto la compaa A como la Compaa B quieren pedir prestado U$S 10 millones por 5
aos, y les han ofrecido las tasas que se establecen en la tabla anterior.

Se supone que A quiere pedir prestado a tasa variable mientras que B desea desea
endeudarse a tasas fijas.
La Compaa A tiene un mejor raiting crediticio que la compaa B, pues accede al crdito
en forma menos honerosa en cualquier modalidad. Sin embargo, las ventajas comparativas
de A son mayores en el caso de la tasa fija.

Supongamos que ambas empresas no saben de la situacin de la otra, por lo cual necesitan
de un intermediario.

El intermediario acuerdo con A para que esta empresa se endeude a una tasa fija de 10%,
en tanto que acuerda con b para que esta se endeude a una tasa flotante de LIBOR+ 1%.

A continuacin les ofrece un posible acuerdo en el cual todos salen favorecidos, el cual se
ilustra en el esquema siguiente:

9.9 % 10 %
A Intermed. B
10 % L + 1%
L L
La compaa A tiene tres flujos relacionadas a las tasas de inters:

1) Debe pagar 10% sobre el Nocional.

2) Recibe 9.9% del intermediario financiero
3) Paga LIBOR al intermediario financiero.
En trminos netos, debe pagar LIBOR + 0.1%, que es menor de lo que le saldra a l obtener
crdito a tasa variable.
La compaa B tiene tres flujos relacionados a las tasas de inters:

1) Paga 10% de tasa fina al Intermediario Financiero.

2) Recibe LIBOR del intermediario financiero
3) Paga LIBOR + 1% sobre el Nocional.

En trminos netos, debe pagar 11% de tasa fija, que es menor de lo que le saldra a l
obtener crdito a dicha tasa.

El intermediario financiero, tiene por su parte , dos contratos establecidos:

Uno con la empresa A

Otro con la empresa B

An cuando alguna de las partes entrara en default, el intermediario financiero debera

hacer frente a su contrato con la otra compaa.
La ganancia de la institucin financiera es 0.1% al ao.

Luego, todos salieron ganando en este caso.

Valuacin de un SWAP de tasas de inters

Supongamos que estamos en t=0 y que bajo los trminos de un swap, una institucin
financiera recibe pagos a tasa fija y paga intereses a tasa flotante .

Si se define:

V - - -Valor de un swap
B1 --- Valor presente de los pagos a tasa fija que recibe la institucin.
B2 - - Valor de los pagos que debe realizar a tasa flotante.
Q - - - es el valor nocional sobre el que se acuerda el swap.
En este caso, surge que:

V1 B1 B2
Las tasas de inters para descontar los flujos deben reflejar los riesgos relativos de cada uno
de los flujos.
III.2 SWAPS DE MONEDAS
Es un intercambio de dos flujos de pagos fijos a intervalos preestablecidos.

U$S U$S U$S

1 2 3 ... t

Si se teme una devaluacin del yen respecto al dlar , se puede cambiar el flujo de pagos a
Yens:
yens yens yens
1 2 3 ... t

Posicin = Activo moneda Pasivo moneda

Activo Pasivo Activo Pasivo

U$S U$S Yens Yens

En Posicin cerrada no se est expuesto a

= positiva: Posicin activa
riesgo cambiario
Posicin = cero: Posicin cerrada
En posicin activa o pasiva se esta expuesto
= negativa: Posicin pasiva a riesgo cambiario. Si la posicin es activa
conviene que suba el valor de la moneda, y si
es pasiva conviene que baje.
Ventajas absolutas
Ejemplo
Empresa Mercado en Mercado en Necesidad de
U$S Yens financiamiento
ENRON 7% 4% 100: Yens
TOYOTA 8% 3% 1: U$S
ENRON tiene ventaja absoluta en el mercado de U$S
TOYOTA tiene ventaja absoluta en el mercado de Yens

T/C inical: 100 Yens/1 U$S

a) Sin swaps Flujo de Fondos

4: Yens
0 1 2 3
ENRON Mercado
Yens
4% *100: -100: 4: 4: 4: 4: +100:

800000 U$S
Mercado 0 1 2 3
TOYOTA
U$S
8% *1:
-1: 80. 80. 80. 80. +1:
 a) Con swaps

Si existe un intermediario financiero que conoce a ambas empresas, y que ofrece una tasa
algo menor a la que pagan las empresas sin swap:

3.5: Yens 3: Yens 3: Yens

MERCADO 3.5% 3% 3%
MERCADO
ENRON INTERMEDIARIO TOYOTA
U$S Yens
7% 7% FINANCIERO 7.5%
U$S 70000 U$S 70000 U$S 75000

Coloca U$S en Coloca Yens en

EEUU al 7% Japn al 3%

Flujo de Fondos Ingresos del Intermediario Financiero

ENRON
0 1 2 3 = 0,5: Yens + U$S5000
en U$S:
-100: 3.5: 3.5: 3.5: 3.5: +100:
0,5: Yens S ingresos caen
TOYOTA = + U$S5000 si
S S ingresos suben
0 1 2 3

-1: 75. 75. 75. 75. +1:

 Posicin ENRON Posicin TOYOTA

Activo Pasivo Activo Pasivo

Cada ao recibe: Cada ao recibe:

U$S 70. U$S 1: 3: Yens 100: Yens

Ultimo ao: U$S 70. + U$S 1: Ultimo ao:3: Yens + 100: Yens

Ventajas comparativas

Empresa Mercado en Mercado en Necesidad de

U$S Yens financiamiento
ATT 6% 4% 100: Yens
NIPPON 8% 5% 1: U$S

ATT tiene una ventaja absoluta en ambos mercados, pero una ventaja relativa en U$S

NIPPON tiene una ventaja relativa en Yens

Nota
ATT podra tomar un prstamo en U$S al 6% y prestrselo a NIPPON a una tasa menor a 8%, pero
no vamos a considerar esta posibilidad ya que ATT estara asumiendo riesgos que normalmente
asume un Intermediario Financiero.
Caso I

3.5: Yens 5: Yens 5: Yens

MERCADO 3.5% 5% 5%
MERCADO
ATT INTERMEDIARIO NIPPON
U$S Yens
6% 6% FINANCIERO 7.5%
U$S 60000 U$S 60000 U$S 75000

Esta tasa tiene que se

menor que 8% pero
cubrir la prdida en el
mercado de Yens

El intemediario financiero pierde en el mercado de Yens pero recupera esta prdida en el

mercado de U$S

Ingresos del Intermediario Financiero

0,5: Yens
= U$S15000 - = 0 no hay ganancia
S = 100 Yens
U$S

Opciones: subir tasa a ATT y/o a NIPPON (las de 3,5% y 7,5% respectivamente, las de 6% y
5% son fijas)
 Caso II

3.6: Yens 5: Yens 5: Yens

MERCADO 3.6% 5% 5%
MERCADO
ATT INTERMEDIARIO NIPPON
U$S Yens
6% 6% FINANCIERO 7.6%
U$S 60000 U$S 60000 U$S 76000

Flujo de Fondos Ingresos del Intermediario Financiero

ATT
0 1 2 3 1,4: Yens
=U$S16000 - = U$S2000
100
-100: 3.6: 3.6: 3.6: 3.6: +100:

NIPPON
0 1 2 3

-1: 76. 76. 76. 76. +1:

INGRESOS DEL INTERMEDIARIO FINANCIERO

S*: el tipo de cambio que hace que las ganancias del intermediario financiero sean iguales
a cero
Hallamos S*: 1,4: Yens 1,4: Yens 87,5Yens
=U$S16000 - S*=
S U$S16000 U$S

Cota: el ingreso del intermediario financiero cuando S + es U$S 16000

En el caso estudiado, el ingreso del intermediario financiero aumenta cuando S aumenta, y

la cota = U$S16000 es lo mximo que puede ganar.
(cuando S +, lo que paga en Yens 0)

Ingreso Intermediario
Financiero
16000

2000

S* 100 S
Valor de un SWAP

El valor de cada uno de los flujos de pagos futuros que son intercambiados en un SWAP,
equivale a medir el valor actualizado de un Bono (pagos peridicos ms amortizacin
final). El valor de un swap equivale a comparar ambos valores, expresados en la misma
moneda.

Ejemplo

Empresa A: U$S 1: - 6%
Empresa B: 100: Yens - 4%
T/C inicial 100 Yens/U$S

0 1 2 3 0 1 2 3

-1: 60. 60. 60. 60. +1: -100: 4: 4: 4: 4: +100:

U$S Yens

B = Valor actual de pagos en U$S para la empresa A

Binicial = U$S 1:

U$S60000 U$S60000 U$S60000 U$S1:

B= + +...+ +
1,06 1,06 1,06
2 10 10
1,06
 B*= Valor actual de pagos en Yens para la empresa

Binicial = 100: Yens

4: Yens 4: Yens 4: Yens 100: Yens

B* = + +...+ +
1,04 1,04 1,04
2 10 10
1,04

VA= Valor del SWAP para la empresa A. Realiza el SWAP y su flujo de fondos es
ahora B* (recibe Yens y entrega U$S)

B*
VA = -B
S
VB= Valor del SWAP para la empresa B. Realiza el SWAP y su flujo de fondos es
ahora B (recibe U$S y entrega Yens)
B*
VB = B -
S
VA y VB pueden ir evolucionando a medida que pasa el tiempo

S el Yen se deprecia pierde A

si
S el Yen se aprecia pierde B

Para B inicial, B*inicial y S = 100 Yens/U$S VA = 0 y VB = 0

APLICACIONES

Volatilidad de la moneda. Por ejemplo: si Uruguay coloca bonos en Japn y

piensa que los Yens se van a apreciar, entonces, le conviene hacer un swap
a dlares.

Monedas raras. Por ejemplo: Uruguay tena que pagar por colocaciones en
Chile en Unidades de fomento y como no conoca bien la moneda ni su
evolucin hizo un swap a dlares.
IV. OPCIONES

CARACTERISTICAS

Es un activo derivado: Existe un activo subyacente (de base), al igual que en el

caso de futuros.
Es un activo contingente: Da el derecho a comprar o vender el activo subyacente
pero no est obligado.

EJEMPLO

CALL OPTION:
U$S 100 a $14 al 30/09/01

Si al da 30 el T/C est por encima de $14 me conviene ejercer el derecho de compra. Por
el contrario si est a menos me conviene ms ir al mercado y comprar ah.
A diferencia de otros casos, el valor del contrato no es cero cuando se celebra.
Hay que pagar un precio por comprar una opcin
TIPO DE OPCIONES

1. CALL: Derecho a comprar

2. PUT: Derecho a vender

Europea: slo se puede ejercer el derecho al vencimiento establecido en el contrato.

Americana: el derecho se puede ejercer durante el perodo de tiempo establecido en el

contrato vale ms, a igualdad de las otras condiciones

CALL OPTION: CALL OPTION:

(europea) (americana)
U$S 100 a $14 al 30/09/01 U$S 100 a $14 del 12/09 al 30/09

La compra o venta de una opcin se puede realizar en cualquier momento.

NEGOCIACIN DE OPCIONES

Son contratos estandarizados

Aplicaciones: Cobertura de riesgo; Especulacin

Ejemplo de Especulacin

CALL OPTION: POPCION = 5

X a $50 al 12/10 A los 20 das, se pueden comprar X a $ 56, ahora
POPCION = 8

Ganancia: se gana 3 por cada 5 que se invierte, 3/5 * 100 = 60% de ganancia

Especulacin Tradicional

Compra 1 X por $ 50
A los 20 das 1 X vale $ 56
6/50 * 100 = 12 % ganancia
 Comprada por alguien ( por ejemplo por ANCAP para fijar el precio del

CALL petrleo
Vendida por alguien

Comprada por alguien

PUT
Vendida por alguien

Precio establecido= K (precio de ejercicio)

CALL OPTION:
P = lo que vale la opcin
V = Valor de mercado del activo subyacente comprar activo a $K
CURVA DE BENEFICIO NETO
El individuo puede ejercer el derecho que le da la opcin comprando/vendiendo al precio
K, o no ejercer y comprar/vender el activo subyacente en el mercado a precio V,
perdiendo lo que pag por la opcin (P).

COMPRADOR CALL

(V-K)-P si V>K ejerce

-P si V K no ejerce
K K+P

V
-P
 COMPRADOR PUT

K -P (K-V)-P si V K ejerce

-P si V>K no ejerce

K-P K

-P

VENDEDOR CALL (lo contrario a Comprador Call)

(V-K)+P si V>K le ejerce
P -P si V K no le ejerce

K+P
K

V
VENDEDOR PUT

(V-K)+P si V K le ejerce
P
-P si V > K no le ejerce

K-P K

V
INGENIERIA DE OPCIONES

1 ) STRADDLE: Compra de una opcin call y de una opcin put con igual precio de
ejercicio
COMPRADOR DE UN STRADDLE

K-2P

(K-V)-2P si V K

(V-K)-2P si V>K
V

-2P Zona de Ganancias

K

Ejerce PUT Ejerce CALL

En la forma en que est definido el negocio, siempre alguna opcin va a ejercer. Pero esto
tiene un costo fijo importante.

Entre (K-2P , K+2P) siempre pierde. Va a ganar siempre y cuando el activo sea voltil.
VENDEDOR DE UN STRADDLE

(V-K)+2P si V K

2P
(K-V)+2P si V > K

K-2P K+2P

K V
2P-K
2) COLLAR: Compro una opcin call y la financio vendiendo una opcin put al mismo
precio de ejercicio.

(V-K) si V K

(V-K) si V>K

Si V K: Por un lado no ejerce la opcin

call; por otro lado le ejercen la opcin put y
le venden U$S1 a K

K V
Si V>K: Por un lado ejerce la opcin call y
compra U$S1 a K; por otro lado no le
No ejerce la CALL Ejerce la CALL ejercen la opcin put
Le ejercen la PUT No le ejercen la PUT

En cualquiera de ambos casos compra 1U$S a K

Por eso el collar es til para fijar el T/C utilizando opciones pero sin incurrir en costos.
EJEMPLO DE COLLAR

Fija con opciones el T/C en $14/U$S1

Si al vencimiento:

U$S a 15: Ejerce la opcin call, compra U$S 1 a $ 14

No le ejercen la opcin put

U$S a 13: No ejerce la opcin call

Le ejercen la opcin put, le venden U$S 1 a $ 14
3) OPCIONES SINTTICAS

3.1) OPCION CALL SINTTICA Activo subyacente U$S1 a K

Compra opcin put Precio de ejercicio: K

(K-V)-P si V K
i. Compra de opcin put:
-P si V>K

V-K si V K
ii. Tener el activo subyacente:
V-K si V>K

-P si V K
i + ii
(V-K)-P si V>K

Genera el mismo flujo de

beneficios que una opcin call.
K K+P

V
-P
3.2) OPCION PUT SINTTICA
Activo subyacente U$S1 a K
Venta de opcin call Precio de ejercicio: K

Genera el mismo flujo de beneficios que la venta de una opcin put.

RELACIN PUT-CALL: PUT-CALL PARITY

Supuesto: Sabemos cunto vale una opcin call con un precio de ejercicio K.

Vamos a obtener una relacin entre el precio de una opcin call y el precio de una
opcin put

METODO: ARBITRAJE
PORTAFOLIO 1

Opcin call Precio: C / Precio de Ejercicio: K

K:
Bono cupn cero con valor nominal K

Si V>K: ejerce la opcin call, compra el activo subyacente a K

Si V K: no ejerce la opcin call, pero le queda el bono.

Ingresos Brutos Portafolio 1 :

V si V>K
K:
K si V K
PORTAFOLIO 2

Opcin put Precio: P / Precio de ejercicio : K

K:
Activo subyacente

Ingresos Brutos Portafolio 2 :

V si V>K
K:
K si V K
Ambos portafolios tienen los mismos ingresos brutos, por lo tanto si sabemos cuanto vale
el portafolio 1 en el momento t, entonces, por arbitraje, sabemos cuanto vale el portafolio 2
en el momento t

Valor Portafolio 1 (momento t) = Ct + VAt(K)

Valor Portafolio 2 (momento t) = Pt + Vt

C t + VA t (K) = Pt + Vt Pt C t VA t (K) - Vt
K
VA(K) 1 r t
- rT
Pt C t Ke -rT - Vt
Ke
VALUACION DE OPCIONES

Valuacin de una opcin CALL:

Black-Scholes: Frmula inicial

Scholes-Merton: Generalizaron la frmula inicial

C t VtN d1 Ke rTN d1 T C: Precio call

V: Valor de mercado del activo subyacente

d1

ln Vt K r 2 2 T K: Precio de ejercicio de la opcin.
T

2
e 1 2 x
N d1 dx

2 N
d1 T d1

r: tasa de inters libre de riesgo

: Volatilidad del activo subyacente (aproximacin a la varianza).

T: Tiempo que falta para que expire la opcin

EFECTOS SOBRE EL PRECIO DE UNA OPCION DE UN AUMENTO EN EL
VALOR DE UNA VARIABLE DEJANDO LAS DEMAS FIJAS

Variable Call Put Call Put

Europea Europea Americana Americana
Precio del Activo (V) + - + -
Precio de Ejercicio (K) - + - +
Tiempo para expirar (T) ? ? + +
Volatilidad + + + +
Tasa Libre de Riesgo + - + -
Dividendos - + - +
 MEDICION DE RIESGO DE
MERCADO EN LAS INSTITUCIONES
FINANCIERAS
Montevideo - Noviembre 2004

Ec. Alejandro R. Pena Sanchez

Unidad Riesgo de Mercado B.C.U.
apena@bcu.gub.uy