Valoracin de empresas

VALORACION
DE EMPRESAS

2002

http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoracion/

Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de administracin
Pontificia Universidad Javeriana

Valoracin de empresas
La tasa de descuento en la valoracin de empresas
La tasa de descuento apropiada para descontar el DCF es
el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
WACC t d D% (t 1) e E% (t 1)
Donde:
d = Costo de las deuda en el perodo t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t

El WACC depende de dos componentes:

1. situacin del mercado financiero: el cual asigna un
costo a los dineros usados por la compaa ( e y d )
2. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de
la compaa (D% y E%).

Valoracin de empresas
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
n

VF
j 1

FCL j
(1 WACC j )

Pasivo0

WACC t d (1 T ) D % (t 1) eE % (t 1)
Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del perodo.
WACC: Costo promedio de capital
d(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
D%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
e: Costo de capital propio
E%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior

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Modelos de Equilibrio de activos financieros (CAPM)
Sharpe et all (1964)
Cada tipo de inversin genera un nivel de riesgo diferente
Como los inversionistas prefieren menos a mas riesgo, es necesario
remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos.
Para que exista equilibrio en el mercado la renumeracin debe
considerarse cmo:

Rj R ( Rm R)
Donde:
Rj = Rentabiliadad esperada de la accin j
(Rm-R) = prima de riesgo
(Rm R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad
promedio del mercado
= sensibilidad de la accin con respecto a los movimientos del
mercado.

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Empresa endeudada
n

VF
j 1

FCL j
(1 WACC j )

Valor de la
firma
Costo deDeuda
Flujos de caja
de laWACC
compaa
Costo del
Costo
de
dinero
accionistas

Empresa sin deuda

n

VF
j 1

FCL j
(1 WACC j )

Valor de la
firma

Flujos de caja
WACC
Costo
de
de la
compaa
Costo del dinero
accionistas
$10

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Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
La estructura de capital no debe afectar el valor de la
empresa, puesto que lo que se busca con la valoracin
es medir la generacin de valor y no cmo este se
reparte entre las fuentes de recursos (acrrdores e
inversionistas).

Valoracin = Resultado de la
operacin del negocio

Estructura de capital = Divisin de

la operacin entre las fuentes de
recursos

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Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.
1.

El valor de la empresa no debe cambiar, cuando se cambia la

estructura de capital, excepto por el efecto de la financiacin
sobre los impuestos.
El costo del patrimonio aumenta a medida que la proporcin de
pasivo se aumenta porque los inversionistas perciben un riesgo
adicional a medida que la empresa aumenta su nivel de
apalancamiento, este aumento se obtiene a travs del incremento
de la prima de riesgo del capital (e) (Ruback 2000, Vlez
2001).

a D% D
e
E%

Donde:
e: Prima de riesgo del patrimonio.
a: Prima de riesgo de la compaa.
E%: Proporcin patrimonio sobre deuda
d: Prima de riesgo de la deuda

Valoracin de empresas
Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0%

20%

40%

60%

Nivel de apalancamiento

WACC

80%

100%

Valoracin de empresas
Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0%

10%

20%

30%

40%
50%
60%
Nivel de apalancamiento

WACC

70%

80%

90%

100%

Valoracin de empresas
Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
100%

E%

WACC

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0%

10%

20%

30%

40% de apalancamiento
50%
60%
Nivel

70%

80%

90%

100%

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Segn Ruback:

a D% D
e
E%

Donde:
e: Prima de riesgo del patrimonio.
a: Prima de riesgo de la compaa.
E%: Proporcin patrimonio sobre deuda
d: Prima de riesgo de la deuda

Implica (si se toma CAPM) calcular los betas de deuda y

patrimonio:
D R dRm
E R eRm

WACC D%( R f D RP ) E %( R f E RP)

WACC R f D% D E % E RP

a E % D
E%

a D% d E % e

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Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.
En forma similar (Vlez 2001):

t dD% t 1
et
E % t 1
Donde:
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
= Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
d = Costo de las deuda en el perodo t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t

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Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.
1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de
estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):
WACC e

E(t 1)
V

*d

D( t 1)
V

pero a su vez...

n CFE j
E
j
j 1 (1 e)

Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de clculo.

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Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
Proposicin 2:
Cuando existen impuestos el valor de la compaa
aumenta por el efecto de los ahorros financieros.

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Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)

Valoracin de empresas
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
n

FC j

j 1

(1 WACC j )

VF

Pasivos

WACC t D (1 T ) d % ( t 1) Ee% ( t 1)

Si se acepta MM, entonces:

WACC (d 0)

Cuando no hay impuestos

WACC d (t 1)TD % Cuando hay impuestos

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Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.
1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de
estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):
WACC e

E(t 1)
V

*d

D( t 1)
V

pero a su vez...

n CFE j
E
j
j 1 (1 e)

Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de clculo.