Estructura de capital, WACC,

CAPM y EVA
MBA. JUAN A. MANYARI DE LA CRUZ

La estructura de capital de la
empresa
Uno de los objetivos de las Finanzas, es responder a la pregunta de cmo
financiar los activos permanentes del negocio. Observe que hablamos de
activos permanentes y no coyunturales, pues, estos se financian con
recursos de corto plazo (i.e. lneas de crdito con proveedores y pagars a
plazos menores de un ao). Los activos estructurales, tienen que financiarse
con recursos de largo plazo: deuda mayor a un ao y capital de los
accionistas para poder calzar el plazo de los fondos con la permanencia de
los activos.

Consideraciones en la estructura
de capital de la empresa
Cul es la proporcin de deuda y capital que es la ms conveniente para la
firma? La respuesta, como mucho en esta vida, es fcil decirla; pero, difcil de
llevarla a la prctica. Debemos encontrar la combinacin de deuda y
capital que maximice el valor de la firma.
Sin embargo, en un contexto de un mercado de capitales perfecto, el valor de la
empresa, no depende de la estructura de capital del negocio. Es fcil de entender
que en un mundo sin impuestos, el flujo de ingresos derivados de unos activos dados
ser igual, sin importar si fueron financiados por terceros o, los accionistas hayan
aportado en parte, o totalmente, los fondos para adquirirlos.

Existe un mercado de capitales

perfectos cuando el precio de los
activos financieros es justo y no
existen impuestos ni costos de
transaccin.

Imperfecciones del mercado

Entonces, si la estructura de capital influye sobre el valor del negocio, esta
debe originarse en imperfecciones del mercado.

La primera imperfeccin a la que debemos dirigir nuestra atencin

es, entonces, la existencia de impuestos y el papel que juega la
deuda en la reduccin de los mismos.
Los costos de financiamiento, no los intereses, sino, el costo explcito
e implcito que una empresa asume cuando decide tomar deuda (i.e.
el costo de quiebra),
Las modificaciones en los incentivos para la gerencia cuando una
firma se apalanca.

El Costo Promedio Ponderado de

Capital (WACC)
El Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPK), tambin conocido por su
acrnimo en ingls de WACC porWeighted Average Cost of Capital,es
simplemente el costo de las fuentes de capital, que se utilizaron en
financiar los activos estructurales (permanentes o de largo plazo) de la
firma. Entendindose estas fuentes en su forma ms amplia posible, esto es
como deuda ypatrimonio.

Importancia del WACC

La generacin de valor de la firma, est estrechamente ligada al WACC, pues,
la riqueza del accionista, la misma que est atada al valor de la firma, se
incrementa s y slo s la rentabilidad que arroja esta, es superior a lo que
costaron los recursos que se utilizaron para financiarla, es decir, si excede el
WACC.

Esta es la valla de
rentabilidad que la firma
debe superar para crear
valor para los accionistas

Clculo del WACC

Formalmente la frmula del WACC sera como sigue:

Donde:
D = Deuda Financiera
E = Fondos Propios
i = Costo de los fondos de la
deuda
Cok = Costo de los Fondos
Propios
Tax = Tasa Impositiva

el COK; en trminos simples, es la tasa

de rentabilidad mnima que los
accionistas quieren obtener por haber
invertido en la firma y corresponde a la
rentabilidad que estn dejando de ganar
(y de ah el trmino costo de
oportunidad) por invertir en otra
empresa de similar riesgo.

Ejemplo del clculo del WACC

Supongamos que tenemos a la empresa AAA que tiene el Estado de Situacin Financiera siguiente:

Tal como puede observarse, la empresa ha financiado sus activos ($100) con
una mezcla de deuda ($60) ypatrimonio ($40). Supongamos, tambin, que el
costo de estas fuentes de financiamiento es de 10% para el pasivo (tasa de
inters) y de 15% para elpatrimonio(el costo de oportunidad del capital
mejor conocido como COK).

Ahora bien, el WACC, es el promedio ponderado del costo de la deuda y del COK. En
trminos matemticos, entonces, se hallara as:

Formalmente, la frmula es la siguiente:}

Entonces el resultado sera el siguiente:

Sin embargo, vale la pena preguntarse si 12% es el

verdadero WACC de AAA. Financieramente, falta
considerar el impacto del escudo fiscal de los intereses
(EFI). El EFI, reduce el impuesto a la renta que paga la
firma al considerar el gasto financiero como gasto
deducible. Menor renta imponible, se traduce en menores
tributos a pagar. Ahora bien, cmo se incluye este factor
en la frmula?

Por lo tanto, asumiendo que el impuesto a la renta es 28%, el WACC de

AAA sera de 10.32%, tal como puede verse a continuacin:

= 10.32%

Sabiendo que la frmula completa sera :

La reduccin de 12% a 10.32%, se explica

por la menor salida de caja, la misma que
le representa a la empresa la reduccin del
impuesto a la renta, por incluir a los
intereses como gastos deducibles.

Ya hallamos el WACC; pero qu

significa? Pues que la firma AAA,
tiene que rendir no menos de
10.32%, es decir, que debe
superar esa valla de rentabilidad
para crear valor para los
accionistas.

Consideraciones para el WACC

Para el clculo del WACC, slo se consideran a los activos
permanentes, tambin conocidos como activos estructurales o de largo
plazo.
Todos los pasivos espontneos no deben ser tomados en cuenta.
Pertenecen a este grupo los sueldos y salarios por pagar, los impuestos
por pagar y las cuentas por cobrar. Como regla simple, elimine todos
aquellos pasivos que no tengan costos financieros.
Si existen diversos costos en la deuda, obtenga un promedio
ponderado para efectos del clculo del componente tasa de inters (i)
del WACC.

Utilice valores de mercado (lo que le quieren pagar) y no lo que vale en

libros para la deuda y elpatrimonio.

Un modelo financiero: el CAPM

El CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo financiero desarrollado en
la dcada del sesenta del siglo pasado y que vincula, linealmente, la
rentabilidad de cualquier activo financiero con el riesgo de mercado de ese
activo.

Toda inversin en un activo con riesgo (las acciones son el ejemplo por
antonomasia) debe ser recompensado con rentabilidad(A mayor riesgo, mayor
rentabilidad). El riesgo est expresado por la volatilidad de los resultados
esperados con respecto al promedio. En trminos estadsticos, el riesgo est
expresado por la desviacin estndar. Sin embargo, ese riesgo es la suma de
dos componentes: el riesgo nico o no sistemtico y el riesgo de mercado o
sistemtico.

Componentes del riesgo

El primer componente, es el riesgo que el inversionista asume cuando la rentabilidad del
activo puede variar por razones atribuibles directamente a la gestin de la firma, la
competencia o la aparicin de nuevas tecnologas.
El segundo componente, es el riesgo que se corre, debido a que la empresa opera en un
entorno socio-econmico dado.

As por ejemplo, si usted adquiere una accin de

una empresa de telefona que opera en el Per, el
riesgo que corre (o sea, la probabilidad que la
rentabilidad de esa accin) de que sea diferente a
la que espera obtener es la suma del riesgo nico y
del riesgo de mercado. La siguiente ilustracin lo
explicar mejor:

Riesgo nico y riesgo de

mercado
Ahora bien, se sabe que parte del riesgo total puede ser eliminado diversificando.
Entonces, si en su cartera de inversiones, no slo tiene las acciones de la empresa de
telefona, sino tambin las de firmas que operan en otros sectores (minera, banca,
textiles, consumo masivo, etc.), se compensar la variacin de la rentabilidad de la
accin de la empresa de telefona con la variacin de la rentabilidad de otros sectores.
Mientras ms diversificada sea su cartera, el riesgo nico ir disminuyendo. Pero lo
que no puede reducir, as su cartera est totalmente diversificada, es el riesgo de
mercado, pues, sea cual sea la accin que adquiera, todas tendrn en comn el hecho
de que operan en el Per. El grfico siguiente lo presenta de manera esquemtica:

Conclusin
La rentabilidad est ligada slo al riesgo de mercado del activo financiero. Vemoslo de otra manera.
Cuando invertimos en un activo riesgoso queremos ganar ms que cuando invertimos en un activo
libre de riesgo. un activo sin riesgo es un ttulo soberano emitido por un pas en la moneda del pas y
adquirido por agentes que slo operan en ese territorio.

Si invierte en cualquier activo financiero, usted quiere ganar un

piso (lo que le paga un bono del tesoro) ms un plus por el
riesgo que corre al adquirir ese activo. Otra vez, cul riesgo?
Slo el del mercado.

Prima del riesgo

Ahora avancemos un paso ms. Cul es la prima por riesgo del activo? El modelo determina que el
riesgo de mercado de un activo viene dado por el beta.

En realidad, el riesgo de mercado es la covarianza de los rendimientos del activo con respecto a los
rendimientos del mercado. La divisin entre la varianza del rendimiento del mercado se hace para
obtener un coeficiente normalizado que tenga sentido de interpretar. Ese coeficiente normalizado es
el beta.
En la prctica, el beta se mide de manera ms simple:

Ecuacin final del CAPM

Donde:
- ri = rentabilidad esperada activo financiero i
- rf = rentabilidad del activo sin riesgo
- i = Beta del activo i
- rm = rentabilidad del mercado
As, entonces, si una accin tiene un beta de 1.5, significa que, si el mercado sube
en 10%, la accin sube en 15% y, si este baja en 10%, la accin bajar en 15%. Las
acciones con un beta mayor a 1 son consideradas riesgosas, pues amplifican los
movimientos del mercado. Por otro lado, si la accin tiene un beta de 0.5, implica
que, si el mercado sube en 10%, la accin lo har en 5% y, si baja en 10%,
entonces, la accin bajar en 5%. Acciones con betas menores de 0.5 son
consideradas de bajo riesgo, pues su comportamiento es menos que proporcional al
del mercado. Y un activo con un beta de cero? Pues es simplemente un activo sin

El EVA - Valor Econmico

AadidooAgregado(Economic Value Added)
Este indicador es una variacin de lo que se conoce como Beneficio Residual, definido como el
resultado que se obtiene al restar de la utilidad operativa el costo del capital empleado para
generarlo.
El EVA es realmente una marca registrada de la consultora Stern Stewart & Co, y esta ha hecho
grandes esfuerzos marketeros para posicionarlo como un indicador alternativo de la creacin de
valor en una firma. Un aparte, la consultora McKinsey & Co lo conoce como EP (Economic
Profit), en el fondo, es el mismo concepto slo que bajo diferente nombre, a fin de evitar
problemas con la marca registrada.

EVA y VPN

El EVA es un primo lejano del

VPN, ambos buscan conocer
si este genera valor para los
accionistas.

La diferencia fundamental es
que el EVA utiliza los estados
financieros del negocio, por
definicin data histrica, en
tanto que el VPN mira hacia
el futuro, utilizando los flujos
de caja proyectados de la
empresa.

En corto, si usted quiere

saber si las operaciones del
negocio han generado valor
en, por ejemplo, el ltimo
ao, entonces le recomiendo
utilizar el EVA; pero si, por el
contrario, desea tomar una
decisin sobre un proyecto de
inversin que, por definicin,
se desarrollar en el futuro,
entonces confe en el VPN
para esta tarea.

Frmula del EVA

La frmula de este indicador que entrega resultados en trminos monetarios (S/., US$ o en la
moneda en la que tenga su contabilidad), es como sigue:

El NOPAT es simplemente:

El capital invertido es, a su vez, equivalente a:

Se llaman pasivos espontneos, a aquellos por

los que la empresa no paga intereses.
Tpicamente, caen dentro de estas categoras,
estas cuentas del pasivo: proveedores,
impuestos por pagar y salarios por pagar.

el costo de capital es
nuestro conocido WACC.

Frmula derivada del EVA

Donde ROIC, es la sigla en ingls de retorno sobre capital

invertido (Return On Invested Capital).

Ejemplo
De la empresa siguiente:
La pregunta que debemos hacernos es
si la empresa genera valor para sus
accionistas; lo que implica obtener el
EVA.

Alternativa 1:

Alternativa 2:

Como era de esperar, los resultados son similares; ambas alternativas nos dicen que el valor
generado por el negocio en el ltimo ao, asciende a S/.1 407.95. Un aparte, para el clculo del
WACC, se a asumido que la tasa de inters antes de impuestos es del 10%, la tasa de impuesto a la
renta 30% y el COK de los accionistas es 15%. Una atingencia, el D + E (o patrimonio) es S/.2 475 y
no S/.2 975.

Interpretacin de los resultados

Alternativa 1: Los acreedores y accionistas invirtieron S/.2 475 en la empresa y pidieron por esos
fondos, en promedio, 10.31% (WACC). Es decir, deseaban una rentabilidad de por lo menos de
S/.255.17 por su inversin (S/.2 475 x 10.31%). Cunto es lo que rindi el negocio?, pues S/.1
663.20 (NOPAT), es decir, S/.1 407.95 ms que el mnimo de rentabilidad que los inversores
exigan.
Alternativa 2: La empresa entreg una rentabilidad de 67.20% por los fondos invertidos por
acreedores y accionistas (ROIC), fondos que, en promedio, les costaron 10.31% (WACC); lo que
implica, que obtuvieron una rentabilidad adicional de 56.89% sobre un capital invertido de S/.2
475, que se traduce en trminos monetarios en un EVA de S/.1 407.95 (S/.2 475 x 56.89%).