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GESTION FINANCIERA II

Contabilidad y Finanzas

DECISIN
DE
FINANCIAMIENTO

LOGRO DE LA UNIDAD:

Al finalizar la unidad el estudiante sustenta un informe


que permitan seleccionar la Estructura Financiera
ptima teniendo en cuenta el costo, el Riesgo y su
impacto en el Valor de la Accin aplicando los
conceptos y modelos de forma correcta evidenciando
dominio del tema, claridad y coherencia.

Cmo maximizar la riqueza de los accionistas?


Una empresa tiene en este momento una
oportunidad de invertir:
Costo = S/.30000,000.00
Vida = 25 aos
Rendimiento requerido= 10%
Fuente de Financiamiento 9%

Aceptar o
Rechazar?

Cmo maximizar la riqueza de los accionistas?


Una empresa tiene en este momento una
oportunidad de invertir:
Costo = S/.30000,000.00
Vida = 25 aos
Rendimiento requerido = 10%
Capital Patrimonial

12%

Aceptar o
Rechazar?

Cmo maximizar la riqueza de los accionistas?

Qu
sucedera si
la empresa
usa
financiamien
to

Cmo maximizar la riqueza de los accionistas?


Imaginemos que es 50% en cada uno.
Propuesta:
Fuente de Financiamiento 9% x 0.50
Fuente Patrimonial 12% x .050
El costo promedio ponderado de capital
sera :

(9% x 0.50)+(12% x 0.50) = 0.11 o 11%

Cul es la Estructura de capital?

Pasivo
Activo
Patrimonio

Estructura
del Costo
de Capital

Cunto rinde mi proyecto?

Tasa Interna de Retorn


Cunto me cuesta financiar mi proyecto?

CCPP o CPPC o WACC

PPC = (Ki x Kd%) + (Ks x Ks%) + (kp x K

Qu es el Costo de Capital?
Es la tasa mnima de rendimiento
que una empresa debe ganar
sobre sus inversiones para
incrementar su valor.
Representa el costo futuro
promedio
esperado por
la
empresa de los fondos a largo
plazo.
Estructura Optima de Capital:
Es la combinacin de las fuentes
de capital que minimiza el costo
de la empresa y maximiza el
valor de la empresa.

Cules son las fuentes de deuda de LP?

- Deuda a largo plazo.


- Patrimonio
de
los
accionistas: acciones
preferentes, acciones
comunes , ganancias
retenidas.

Deuda a Largo Plazo

Es la tasa de rendimiento que la empresa debe pagar por


nuevos crditos antes de impuestos.
Cotizacin

Clculo

Aproximacin

Deuda a Largo Plazo

Cotizacin
Consiste en observar el rendimiento al vencimiento
(RAV) de los bonos de la empresa o de bonos con
riesgo similar emitidos por otras empresas / Bancos.

Deuda a Largo Plazo

Clculo
Es el costo al vencimiento de los flujos de efectivo
relacionados con la deuda.

Deuda a Largo Plazo

Aproximacin

Deuda a Largo Plazo

El costo neto de la deuda de la empresa, se


obtiene despus de considerar los ahorros
fiscales generados por la deuda.

ki = kd x (1 T)

Acciones Preferentes

Es la razn entre el dividendo de las acciones preferentes y


los ingresos netos de la empresa obtenidos por la venta de
las acciones preferentes.

Acciones Preferentes

Glorisa considera la emisin de acciones preferentes con un


dividendo anual del 10%, las cuales piensa vender en S/.120 c/u. El
costo de la emisin y venta de las acciones ser de S/.15 por
accin.
1. El primer paso para la obtencin del costo de las acciones es
calcular la cantidad en soles del dividendo anual preferente:
0.10 x S/.120 = S/.12
2. Los ingresos netos por accin obtenidos de la venta propuesta
de las acciones equivalen al precio de venta menos los costos de
flotacin:
S/. 120 S/. 15 = S/. 105
3.

= 0.114

11%

Acciones Comunes

Es el rendimiento requerido de las acciones comunes por


los accionistas en el mercado.

Ganancias retenidas

Nueva emisin de Acciones Comunes

Acciones Comunes

Modelo de
Gordon
El valor de una accin es
igual al valor presente de
todos los dividendos
futuros.

+ tasa de crecimiento constante

Tasa de
crecimiento
constante

Acciones Comunes

PECSA pag entre 2011 y 2015 los siguientes dividendos por accin

Dividendo 2015 = Dividendo 2011 x (1 + Tasa de crecimiento constante) ^ t


3.62 = 2.95 x (1 + Tasa de crecimiento constante) ^ 4
Tasa de crecimiento constante = 0.052498871

Acciones Comunes

PECSA desea determinar el costo de sus acciones comunes


considerando que el precio de mercado es de S/.150 c/u. El
dividendo que espera pagar es S/. 3.70 al finalizar el ao 2016.
Considerando la tasa de crecimiento constante anterior de 5%.
1. El primer paso es la obtencin de la tasa de crecimiento
Tasa de crecimiento constante = 0.052498871

2.
+ tasa de crecimiento constante

+ 0.05 = 0.074666667

7%

Acciones Comunes

Modelo de
MPAC
Es el rendimiento que
requieren
los
inversionistas
como
compensacin por asumir
el riesgo no diversificable
de la empresa

Coeficiente
Beta

ks = Tasa libre de riesgo + ( X (Rendimiento del mercado Tasa libre


de riesgo))

Acciones Comunes

PECSA desea determinar el costo de sus acciones comunes


considerando que la tasa libre de riesgo es 4% , coeficiente beta de
la empresa asciende a 0.8 y el rendimiento de mercado asciende a
11%.

ks = Tasa libre de riesgo + ( X (Rendimiento del mercado Tasa libr


de riesgo))
ks = 0.04 + (0.8 X (0.11 0.04))

ks = 0.096

10 %

Costo de Capital en Pases Emergentes

Costo de Capital en Pases Emergentes


Modelo CAPM
Rz = rf + B (Rm-rf)

0.5(Rm-rf)
3%

1(Rm-rf)
6%

Rf
5%

rf
5%

Empresa X

S&P 500

Mayor Riesgo relativo al Mercado


B>1

Rx = 8%

Prima Riesgo Mercado


B=1

Menor Riesgo relativo al Mercado


B<1

Rm = 11%

Ry = 14%
1.5(Rm-rf)
9%

rf
5%

Empresa Y

Modelo de MPAC o CAPM


Inversionistas son adversos al riesgo
Inversionistas cuidan el balance entre retorno esperado y su varianza asociada
para conformar sus portafolios
No existen fricciones en el mercado
Existe una tasa libre de riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse o
colocar sus fondos
No existe asimetra de la informacin y los inversionistas son racionales, lo cual
implica que todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de
los retornos esperados y las desviaciones estndar de todos los portafolios
factibles.

Clculo del costo de capital en mercados emergentes


mediante el mtodo indirecto
Caso 1. Empresas que operan en un mercado desarrollado y que estn interesadas
en invertir en un mercado emergente.
Caso 2. Empresas que operan en un mercado emergente, que no cotizan en una
bolsa de mercados desarrollados o cotizan en las bolsas locales.
Caso 3. Empresas que operan en un mercado emergente, siendo sucursales de
empresas transnacionales.
Caso 4. En procesos de promocin de la inversin privada en sectores regulados de
economas emergentes en los que se necesitan tasas de rendimiento

Mtodo Indirecto

Ejemplo: Caso 1. Empresas que operan en un mercado desarrollado y


que estn interesadas en invertir en un mercado emergente.

Cul sera la inversin


= 16%
elegida?

TIR

ESTADOS
UNIDOS

MEXICO

PERU

Mtodo Indirecto

Ejemplo: Caso 1. Empresas que operan en un mercado desarrollado y


que estn interesadas en invertir en un mercado emergente.

Cul sera la inversin


elegida?
= 16%
= 15%
Rp = 4%
= 12%
2%

Rp = 2%

K = 10%

K = 10%

K = 10%

ESTADOS
UNIDOS

MEXICO

PERU

Cul sera la inversin


elegida?
= 16%
K = 12%
Rp = 2%

K = 14%
Diferenciales de rentabilidad

= 12%

Diferenciales de rentabilidad

= 15%
Diferenciales de rentabilidad

Mtodo Indirecto

Ejemplo: Caso 1. Empresas que operan en un mercado desarrollado y


que estn interesadas en invertir en un mercado emergente.

Rp = 4%

K = 10%

K = 10%

K = 10%

ESTADOS
UNIDOS

MEXICO

PERU

Conclusin: El costo de capital en un pas emergente es el costo de


capital del mercado desarrollado de referencia de Estados Unidos ms el
riesgo pas que absorbe un determinado proyecto.

Mtodo Indirecto

MERCADO
EMERGENTE
MERCADO
DESARROLLADO

Prima por Riesgo pas

= 3%

= 10%
Prima por Riesgo de negocio
Tasa libre de riesgo

= 6%

= 4%

= 6%

Prima por Riesgo de negocio

Tasa libre de riesgo

= 4%

Clculo del costo de capital en mercados emergentes


mediante el mtodo directo

Caso 1. Empresas que operan en un mercado emergente, aunque cotizan en


una bolsa de mercados desarrollados.
Rendimiento del Mercado

k = Rf+ X (Rm
Rf) + Rp
OA

E
D
1 1 t C

Beta

Riesgo Pas

Prima de Riesgo

Tasa libre de riesgo

Mtodo directo

Ejemplo: Caso 1. Empresas que operan en un mercado emergente,


aunque cotizan en una bolsa de mercados desarrollados.

Cul sera la inversin


elegida? MERCADO
MERCADO
DESARROLLADO

EMERGENTE

Ke ABC

Ke XYZ

Beta

0.80

Beta

1.25

D/C

1.05

D/C

1.05

Rf

3.96%

Rf

3.96%

Rm

12.10%

Rm

12.10%

Riesgo Pas

3.66%

Ke = Rf + e (Rm Rf)
Ke ABC

10.47%

Ke = Rf + e (Rm Rf)
Ke XYZ

14.14%

Conclusin: El beta de la empresa que opera en un mercado emergente


y que cotiza en la bolsa del mercado desarrollado interioriza todos los
riesgos, incluido el riesgo pas.

Mtodo directo

MERCADO
EMERGENTE

Ke XYZ
Beta

1.25

D/C

1.05

Rf

3.96%

Rm

12.10%

Riesgo Pas

3.67%

Riesgo Operativo
Riesgo Financiero
Riesgo pas

Ke = Rf + e (Rm Rf)
Ke XYZ

14.14%

Ke ABC

10.47%

Riesgo Pas

3.67%

Ke XYZ

14.14%

Qu es el Costo de Capital Promedio Ponderado?


Premisas del Modelo, en orden creciente de importancia:
1. La poltica de dividendos est establecida y no cambia.
2. El riesgo del proyecto en evaluacin es semejante al riesgo
de la empresa.
3. La relacin deuda / capital es constante en el tiempo.
Si estas premisas no se cumplen, el modelo del Costo Promedio
Ponderado de Capital no es aplicable para determinar la tasa de
corte tasa de rentabilidad mnima que debe tener el proyecto.

Qu es el Costo de Capital Promedio Ponderado?


PREMISA 2:

EL RIESGO DEL PROYECTO EN EVALUACIN ES


SEMEJANTE AL RIESGO DE LA EMPRESA

Cuando los agentes que financian a la empresa, sean estos


acreedores o accionistas establecen la tasa de inters o la
rentabilidad esperada, segn sea el caso, lo hacen
considerando el riesgo de la empresa.
Si el riesgo del proyecto de inversin que est siendo
evaluado fuese distinto al de la empresa, la tasa mnima de
rentabilidad de este proyecto no es el CPPC.
En este caso, la tasa de corte ser:
k = CPPC

Siendo la prima ( descuento) que tenga en consideracin la


diferencia entre el riesgo de la empresa y el del proyecto.

Qu es el Costo de Capital Promedio Ponderado?


PREMISA #3:

LA RELACIN DEUDA / CAPITAL ES


CONSTANTE EN EL TIEMPO

Esta premisa asume que cada proyecto a ser evaluado va a ser financiado en
igual proporcin deuda / capital que la relacin deuda / capital de la empresa.
Esta premisa es muy fuerte y en la realidad no se cumple ni siquiera en los pases
desarrollados. Una interpretacin utilizada con frecuencia es que la relacin
deuda / capital de la empresa tienen pocas variaciones y que en promedio la
relacin deuda / capital de la empresa es constante.
Con frecuencia tambin, esta relacin deuda / capital se establece como una
decisin de poltica en funcin de los niveles de riesgo que quieran asumir tanto
los accionistas como los gerentes de la empresa.

Qu es el Costo de Capital Promedio Ponderado?


PREMISA #3:

LA RELACIN DEUDA / CAPITAL ES


CONSTANTE EN EL TIEMPO

Como consecuencia de esta situacin, la relacin deuda/capital sube instantneamente y comienza a


disminuir en forma paulatina conforme el exceso de endeudamiento se reduce porque el prstamo
comienza a ser amortizado.

Contablemente, la empresa genera utilidades, incrementando su cuenta caja-bancos y como


contrapartida en el pasivo aumentan las utilidades retenidas, las cuales normalmente se capitalizan.

Con recursos de caja se amortiza el principal de lo adeudado, disminu-yendo as los prstamos por
pagar. Los intereses, por ser gastos del perodo, ya han afectado previamente la cuenta resultados.

Con el aumento del patrimonio y la disminucin de los prstamos por pagar se reduce, por lo tanto, la
relacin deuda/capital.
Si el CPPC se calculara con la relacin D/C que resulta despus del nuevo endeudamiento, esta relacin
sera anormalmente alta, causando que el CPPC sea menor al que deber ser por un momentneo
exceso de deuda.

Qu es el Costo de Capital Promedio Ponderado?


PREMISA #3:

LA RELACIN DEUDA / CAPITAL ES


CONSTANTE EN EL TIEMPO

Si se calcula el VANE del proyecto con este CPPC, el valor del mismo ser
artificialmente alto, ya que esta relacin D/C y por lo tanto este CPPC, no se va a
mantener en esos niveles por mucho tiempo. Acordmonos que al ser el costo de la
deuda menor que lo requerido por los accionistas, las relaciones D/C altas
significarn CPPC ms bajos y a igualdad de flujos de caja del proyecto esto
determinar un VANE artificialmente ms alto.
Si por otro lado, el CPPC se calculara con la relacin D/C que resulte despus que el
endeudamiento para el proyecto se haya cancelado, la relacin D/C ser
artificialmente baja, causando el efecto contrario a lo comentado en los prrafos
anteriores.
Al ser la relacin D/C artificialmente baja, el CPPC ser ms alto de lo que debera
ser y de calcularse el VANE del proyecto con este CPPC, ste ser menor
penalizando as el proyecto.

Qu es el Costo de Capital Promedio Ponderado?


PREMISA #3:

LA RELACIN DEUDA / CAPITAL ES


CONSTANTE EN EL TIEMPO

Desde que es deseable que el plazo del endeudamiento para financiar un


proyecto sea coherente con su vida til, el clculo del CPPC ser el vlido
para el horizonte de evaluacin del proyecto, y la relacin D/C que se debe
utilizar para el clculo del CPPC debe ser el promedio que exista durante la
vida til del proyecto y este promedio tender a coincidir con la relacin D/C
promedio de la empresa.
En resumen:

la tercera premisa para el clculo del CPPC en pases como los nuestros es
interpretada como que la relacin deuda / capital que se utiliza para el clculo del
CPPC es el promedio que tiene la empresa en el largo plazo.

CMO AFECTA AL CPPC EL HECHO QUE LAS EMPRESAS EN EL PER SE


AUTOFINANCIEN?

Autofinanciamiento es:

financiar el crecimiento de la empresa mediante retencin de


utilidades;
no hay aportes adicionales de capital de riesgo;
la nica manera de acelerar el crecimiento es contrayendo
deuda mediante operaciones de leasing;
endeudamiento = utilidades retenidas
por adelantado.

CMO AFECTA? CONTINUACIN ....

Consecuencias:
tasa de crecimiento est condicionada a la rentabilidad de la empresa y a la capacidad de
endeudamiento;
posible prdida de oportunidades que generan valor, especialmente si la empresa est en
una situacin de racionamiento de capital;
poltica de dividendos residual;
alta relacin D/C; mayor riesgo financiero;
potenciales problemas de calce;
mayor variabilidad de la relacin D/C.