Costo de Capital y Riesgo Sistemtico

FINANZAS II PRIMAVERA 2016

Prof. Guisela Gallardo P. - Marcelo Gonzlez A.

El Riesgo

En la prctica nos encontramos con

empresas que estn en categoras de
riesgo distintas.

Adems, las empresas no siempre invierten

en proyectos que pertenecen a su industria
y, por lo tanto, a su clasificacin de riesgo,
por lo que se enfrentan a la siguiente
pregunta: es vlido o no descontar los
proyectos nuevos a la tasa de costo de
capital de la empresa?

CAPM
~
E ( Ri )

E ( Ri ) rf E ( Rm ) rf i
~
E ( RM )
rf

m 1

CAPM
Sabemos que, para determinar la tasa de
descuento relevante, de acuerdo al nivel de riesgo
de la empresa, se puede usar el Capital Assets
Pricing Model (CAPM).

E ( Ri ) rf E ( Rm ) rf i
E(Ri) es el retorno esperado del activo i
rf es el retorno de un activo libre de riesgo
E(Rm) es el retorno esperado de un portafolio de
mercado
E(Rm)- rf es el Premio por Riesgo de Mercado
(PRM)
i es el riesgo sistemtico del activo i.
4

CAPM: Tasa Libre de Riesgo y el

Premio por Riesgo de Mercado

Ya hemos aprendido a estimar la tasa libre de riesgo,

como la TIR de los bonos colocados por el Gobierno
o Banco Central de un pas.
El Premio por Riesgo de Mercado, sin embargo, no es
tan fcil de estimar.
El Premio por Riesgo de Mercado, se puede estimar
a travs de distintos mtodos y actualmente no
existe consenso en cul es la forma ms adecuada.
El problema radica fundamentalmente, en que el
modelo se desarroll en un contexto de dos perodos
y las estimaciones se realizan en una realidad
multiperodo.
5

CAPM: Tasa Libre de Riesgo y el

Premio por Riesgo de Mercado

Mtodos alternativos para estimacin del PRM:

Promedio Histrico (simple o geomtrico): Se

requieren series de datos largas. Ej. Desde 1929 a la
fecha, en el caso de U.S.A.
Promedio Histrico Corregido: Se corrige por cambios
en volatilidad para obtener una mejor estimacin
(Mayfield 2004). Es un mtodo sofisticado.
Modelo de Gordon: Se estima E(Rm) y tomando la tasa
libre de riesgo presente se obtiene PRM.

CAPM: Tasa Libre de Riesgo y el

Premio por Riesgo de Mercado

Mtodos alternativos para estimacin del PRM:

Modelo de Gordon Dinmico: Se estima E(Rm), pero

suponiendo que: los retornos, el dividend yield, y la tasa de
crecimiento, pueden variar en el tiempo. Entrega valores
razonables para el caso de Chile. Actualmente, entre 7% y 7,2%,
de acuerdo a MQA. Es un mtodo sofisticado.
Encuestas: Pablo Fernndez (2014) para Chile entrega un
promedio de 6,5%.
Premio Ajustado por Riesgo Pas: Morningstar (International
Cost of Capital Report).

PRM E ( Rm ) rf
7

CAPM: Beta de la Accin

Cmo estimar el beta de la accin?
A que corresponde este beta?
Para estimar el beta de la accin utilizaremos el
Modelo de Mercado. Para esto tenemos dos
modelos:

rit rft i i Rmt rft it

R Accin,t Accin R m,t t

8

CAPM: Beta de la Accin

R Accin,t Accin R M, t t
Este Modelo estima el riesgo de la accin con un
modelo de regresin lineal.
Trata de explicar el comportamiento histrico de los
retornos
de
la
accin
como
resultado
del
comportamiento histrico de los retornos del mercado.
El portafolio de mercado, es aquel portafolio que
contiene todos los activos riesgosos de la economa.
En la prctica se utiliza un ndice Accionario que
contenga la mayor cantidad de activos en la economa
como referente del portafolio de mercado.

CAPM: Beta de la Accin

Se necesita:
1.
2.

Precios de la accin, semanales, para un periodo total de

2 aos.
Precios del ndice donde se encuentra contenida la
accin, para el mismo, tambin semanales y para el
mismo periodo de los precios de la accin.
1.

3.

10

La cantidad total de datos se estima entre 104 y 114 datos de la

accin y del ndice.

Estimar el modelo de regresin lineal utilizando una

herramienta de anlisis de datos en Excel.

Regresin Lineal: un ejemplo

COPEC es una Sociedad Annima abierta que

transa sus acciones en la Bolsa de Comercio de
Santiago.
A Mayo de 2013, la empresa se encuentra
contenida en el IGPA.
Su presencia burstil es de 100%.
Calcularemos el beta de la accin utilizando el
modelo de mercado.

11

Regresin Lineal: un ejemplo

Primer paso: Clculo de Retornos:

12

Regresin Lineal: un ejemplo

Segundo Paso: Estimar la Regresin

R COPEC, t COPEC R IGPA, t t

En Excel se debe ir a:

13

DATOS
ANLISIS DE DATOS
REGRESIN

Regresin Lineal: un ejemplo

14

Regresin Lineal: un ejemplo

Resultado de la Regresin:

Coeficiente de Correlacin Mltiple: nos entrega la

correlacin entre los retornos de la accin y los retornos del
Indice (mercado).

Coeficiente de Determinacin R 2: mide la proporcin de

variabilidad total de los retornos de la accin respecto a su
media que es explicada por el modelo de regresin.

Error Tpico: Es el error de la regresin.

15

Regresin Lineal: un ejemplo

Intercepcin: es el parmetro de la regresin.

Variable X1: es el parmetro de la regresin.

Estadstico t: es la t del test T-student, que indica si el

estimador es estadsticamente significativo, con un intervalo
de confianza de 95%, si es mayor a 1,96.

Probabilidad: Es el p-value, que indica qu tan

estadsticamente significativo, es el estimador obtenido.

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Curva de Regresin Ajustada

17

El Riesgo

Si el proyecto tiene riesgo distinto al de la

empresa, se puede sobrevalorar o subvalorar
el proyecto. Es decir, se pueden aprobar
proyectos con VAN negativo o dejar de realizar
proyectos con VAN positivo.

Por otro lado, si la razn de endeudamiento del

proyecto es distinta, se pueden cometer los
mismos errores.

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El Riesgo de Subvalorar Proyectos

~
E ( Ri )

Si se evala el proyecto a
la tasa de costo de
capital de la empresa, se
le est exigiendo un
retorno ms alto de lo
que en equilibrio le
entrega
el
mercado,
dado su riesgo.

Rentabilidad
Esperada del Proyecto

k0 _ EMPRESA
k0 _ PROYECTO
rf

Es decir, se subvalora
el proyecto,
proyecto y puede
llegar a no realizarse.

PROYECTO

19

EMPRESA

El Riesgo de Sobrevalorar Proyectos

~
E ( Ri )
Rentabilidad
Esperada del Proyecto

k0 _ PROYECTO
k0 _ EMPRESA

Es decir, se sobrevalora
el proyecto,
proyecto y puede
llegar
a
realizarse,
entregando
retornos
negativos a la empresa.

rf

EMPRESA

20

Si se evala el proyecto a
la tasa de costo de
capital de la empresa, se
le est exigiendo un
retorno menor de lo que
en equilibrio le exige el
mercado dado su riesgo.

PROYECTO

Costo de Capital

El procedimiento adecuado consiste en usar una

tasa de costo de capital para cada proyecto,
de manera que sta refleje el riesgo de aquel
proyecto.

El uso de la tasa de costo de capital (k 0) de la

compaa para evaluar un nuevo proyecto de
inversin es correcto slo si ste tiene un riesgo
similar al riesgo promedio de la empresa.

21

Hamada (1969, 1972)

El profesor Robert Hamada propone una metodologa que

utiliza el CAPM para ajustar por riesgo:

E ( Ri ) i rf E ( Rm ) rf

S/D
p ,i

En una Empresa sin Deuda:

i tasa de retorno exigida a la accin de la empresa sin
deuda
p,iS/D beta patrimonial de una firma sin deuda, que refleja
el riesgo operacional.
22

Hamada (1969, 1972)

El profesor Robert Hamada propone una metodologa que

utiliza el CAPM para ajustar por riesgo:

E ( Ri ) k p ,i rf E ( Rm ) rf pC,i/ D
En una Empresa con Deuda:
kp,i tasa de retorno exigida a la accin de la empresa con
deuda
p,iC/D beta patrimonial de una firma con deuda, que refleja
el riesgo operacional y financiero.
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El Riesgo Operacional

El p,iS/D , riesgo operacional, depende fundamentalmente

del beta de los ingresos y del leverage operativo a travs de
la siguiente formulacin, suponiendo que el riesgo
sistemtico de los ingresos o ventas de la empresa es igual
al riesgo sistemtico de los costos variables de la misma:

S/D
p

VPCF
I (1
)
V
Leverage Operativo

I beta de los ingresos o ventas de la empresa

VPCF es el valor presente de los costos fijos
V es el valor de la empresa
24

El Riesgo Operacional

El Riesgo Operacional depende al menos de

cuatro variables:
1.
2.

3.
4.

25

Grado de Competencia del Mercado: a mayor

competencia mayor riesgo operacional.
Tarifas Reguladas:

Price Cap (cota superior)

Rate of Return (variable)

Elasticidad Ingreso de la Demanda: a mayor elasticidad

ingreso de la demanda mayor riesgo operacional.
Leverage Operativo: mientras mayores sean los costos
fijos mayor es el riesgo operacional.

El Riesgo del Bonista

El profesor Robert Hamada propone una
metodologa que utiliza el CAPM para ajustar por
riesgo la deuda:

E ( Ri ) kb ,i rf E ( Rm ) rf d ,i

Para un instrumento de deuda:

kb tasa de retorno exigido sobre la deuda emitida por la empresa.
d,i beta de la deuda de mercado, representa el beta de la deuda
emitida por la empresa.

Si la deuda es libre de riesgo entonces d,i es

cero.
Si la deuda es riesgosa entonces d,i es mayor
26
que cero.

El Riesgo del Bonista

Sin embargo, el modelo propuesto por Hamada

asume que la deuda emitida por la empresa es
libre de riesgo, por lo que d,i=0. Dado este
supuesto, la empresa puede endeudarse a la tasa
libre de riesgo (kb = rf).

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Riesgo del Accionista

El Beta de la empresa

Si la empresa para la cual se ha hecho el anlisis no

tiene deuda, entonces Accin capturar slo el riesgo
operacional de la compaa y, en ese caso, Accin = p,iS/D.

Por otro lado, si la firma tiene deuda en su estructura de

financiamiento, entonces Accin tambin reflejar su riesgo
financiero, y Accin = p,iC/D.

En consecuencia, el modelo plantea que dos empresas que

difieren entre s slo por su estructura de capital, tendrn
distintos betas, es decir, p,iS/D p,iC/D.

28

Frmula de HAMADA (1969, 1972)

Hamada propone estimar el beta patrimonial con deuda

(p,iC/D) a partir del beta patrimonial sin deuda (p,iS/D):

C/D
p

S/D
p

B
1 (1 t c ) P C/D

Esta frmula plantea que p,iC/D > p,iS/D ya que, cuando la

empresa tiene deuda, los accionistas deben asumir un riesgo
financiero.
La frmula tambin nos muestra que existe una relacin
positiva entre p,iC/D y el nivel de endeudamiento de la
compaa.
Se debe tener presente que el uso de la frmula para
estimar el beta patrimonial con deuda es correcto, si y slo
29 si la deuda de la compaa es libre de riesgo.

Frmula de RUBINSTEIN (1973)

Rubinstein incorpora deuda riesgosa al modelo de Hamada,

por lo que ahora kb rf. El modelo de Rubinstein asume que
la empresa tiene deuda riesgosa, lo que implica que en
algn estado de la naturaleza no es posible pagarla. Cabe
sealar que la deuda es riesgosa, pero no hay costos de
quiebra.

C/D
P

S/D
p

B
1 (1 t c ) C/D
P

B
d (1 t c ) C/D

P

Entonces el riesgo del negocio es un promedio ponderado

entre (1) el riesgo asumido por los accionistas y (2) el riesgo
asumido por los bonistas.
Al asumir los bonistas parte del riesgo financiero, los
accionistas toman menos riesgo.
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Betas Referenciales

Los conceptos de HAMADA y RUBINSTEIN, nos sirven para

contestar las siguientes preguntas:

31

1.

Cmo evaluar un proyecto que esta en una clase de riesgo distinta

a la de mi empresa?

2.

Cmo evaluar proyectos para una empresa que no transa en

bolsa?

3.

Cmo evaluar proyectos para una empresa que no transa sus

acciones continuamente en bolsa?

4.

Cmo evaluar proyectos de una empresa tipo holding, que incluye

entre sus negocios, distintas clasificaciones de riesgo?