OPCIONES

Qu es una opcin financiera?

MODO DE APLAZAR UNA INVERSIN HASTA

CONTAR CON MS INFORMACIN

Es un contrato en virtud del cual:

Se compra HOY el derecho a comprar (CALL), o a
vender (PUT), un activo financiero (ACTIVO
SUBYACENTE), en el futuro (VENCIMIENTO DE LA
OPCIN), a un precio determinado (PRECIO DE
EJERCICIO).
Por la compra de ese derecho se paga un precio
llamado PRIMA.
1

Conceptos
Clases de Opciones: OPCIN DE COMPRAR /
OPCIN DE VENDER

Activo subyacente (PS): El Px de la opcin est

en funcin del valor del activo primario. Activos
reales: Commodities.
Activos Financieros: Divisas, Acciones, ndice burstil,
tipos de inters.

Precio de ejercicio (PE) (strike-price):

Fecha de vencimiento (T): europeas/ americanas

Prima (valor de la opcin):

VALOR
VALORDE
DELAS
LASOPCIONES
OPCIONESEN
ENLA
LAFECHA
FECHADE
DEVENCIMIENTO
VENCIMIENTO
(PE
(PEINDICA
INDICAPRECIO
PRECIODE
DEEJERCICIO)
EJERCICIO)
Fuente: Fundamentos de Financiacin Empresarial, B & M Pag. 403, 404 - 5 Ed.

Fuente: Fundamentos de Financiacin Empresarial, B & M Pag. 403, 404 - 5 Ed.

Valor de la
opcin

COMPRAR UNA CALL

PE

Valor de la
opcin

Precio de la accin

Valor de la
opcin

COMPRAR UNA PUT

PE

Precio de la accin

PE

Precio de la accin

Valor de la
opcin
PE

Precio de la accin

VENDER UNA CALL

VENDER UNA PUT

3

LA PRIMA DE UNA OPCIN SE DIVIDE EN DOS COMPONENTES

(I) FUNDAMENTOS DEL VALOR DE UNA OPCIN

Las opciones de compra (CALL) y de venta (PUT) tienen
dos valores fundamentales:
I) VALOR INTRNSECO (valor terico): Es el valor
propio de la opcin: Es el valor que tiene una opcin en
un
momento
determinado
si
se
ejerciese
inmediatamente.
Matemticamente es la diferencia entre el PE y el PS.
Valor de una CALL:

Vc = MAX (0; PS-PE)

Valor de una PUT:

Vp = MAX (0; PE-PS)

4

Relacin entre el PE y PS
Opcin CALL, en funcin a su valor intrnseco
CALL

Vc

B para comprador
si ejerce la opcin

PS < PE

fuera del dinero out-of-the-money

PS = PE

en el dinero at-the-money; B=0

Tienen un Valor intrnseco NULO. No se ejercen

porque dan prdidas

Tienen un Valor intrnseco NULO

PS > PE

dentro del dinero in-the-money: B

Tienen un Valor intrnseco POSITIVO. Su ejercicio
producen BENEFICIO

FUNDAMENTOS DEL VALOR DE UNA OPCIN (I)

II)
VALOR EXTRNSECO (valor tiempo): El valor
extrnseco o "temporal" viene dado por la diferencia
entre la prima y el valor intrnseco de la opcin:
Valor extrnseco = Valor total (prima) - Valor intrnseco
Es la valoracin que hace el mercado de las
posibilidades de mayores beneficios (con la opcin),
ante cambios favorables en el precio del activo
subyacente.
TIENE UN ALTO COMPONENTE PROBABILSTICO.

FUNDAMENTOS DEL VALOR DE UNA OPCIN (II)

El comprador de una CALL est dispuesto a pagar un

valor superior al Vc, si espera que hasta el
vencimiento, los precios en el mercado puedan
modificarse de tal forma que tenga un beneficio
superior a dicho valor.
A su vez el vendedor/emisor de una CALL, exigir un
precio mayor por el riesgo que asume.

VALOR
VALOR DE
DE UNA
UNA OPCIN
OPCIN DE
DE COMPRA
COMPRA
Valor de la call
Lmite superior

B
C
Lmite inferior

PE

Precio de la accin

Fuente: Fundamentos de Financiacin Empresarial, B & M Pag. 412 - 5 Edicin

EL VALOR AUMENTA A MEDIDA QUE AUMENTA PS

EL VALOR AUMENTA CON EL TIPO DE INTERS Y CON EL
PERIODO DE VENCIMIENTO
EL VALOR AUMENTA TANTO CON LA VARIABILIDAD DE LA
ACCIN COMO CON EL PERIODO DE TIEMPO HASTA SU
VENCIMIENTO
8

DETERMINANTES
DETERMINANTES DEL
DEL VALOR
VALOR DE
DE UNA
UNA OPCIN
OPCIN

PUNTOS A, B, C:
A. CUANDO LA ACCIN NO VALE NADA, LA OPCIN NO
TIENE VALOR
B.
CUANDO EL PS AUMENTA, EL PRECIO DE LA OPCIN
SE ACERCA AL PS, MENOS EL VALOR ACTUAL DEL PE
C.
SI TENEMOS UNA OPCIN QUE SABEMOS QUE SER
CANJEADA POR UNA ACCIN, REALMENTE HOY SOMOS
PROPIETARIOS DE UNA ACCIN. LA NICA
DIFERENCIA ES QUE NO TENEMOS QUE PAGAR POR LA
ACCIN HASTA MS TARDE, CUANDO TENGA LUGAR EL
EJERCICIO FORMAL

LA COMPRA DE LA OPCIN DE COMPRA ES

EQUIVALENTE A COMPRAR LA ACCIN, PERO
FINANCIANDO PARTE DE LA COMPRA CON DEUDA
LA CANTIDAD TOMADA A PRSTAMO ES EL VALOR
ACTUAL DEL PRECIO DE EJERCICIO
VALOR DE LA CALL = PRECIO DE LA ACCIN VA DEL PE

EJEMPLO
Opciones CALL sobre acciones Microsoft, vencimiento
Septiembre
PE:
60$
Prima: 4,5$ (lotes de 100 acciones)
PS:
63$
Vc Intrnseco o Terico: 63-60 = 3$
Para un contrato de opcin sobre un lote de 100 acciones
VC= (63 60 ) * 100 =
300$
Vc Tiempo o extrseco:Prima Vc= 4,5 3 = 1,5 * 100 =
150$
10

DETERMINANTES
DETERMINANTES DEL
DEL VALOR
VALOR DE
DE UNA
UNA OPCIN
OPCIN

PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE (PS)

PRECIO DE EJERCIO DE LA OPCION (PE)
VENCIMIENTO DE LA OPCION (T)
VOLATILIDAD DEL PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE

( 2 )

TIPO DE INTERES LIBRE DE RIESGO (r)

El efecto que dichos factores tienen, segn se trate de CALL, o

PUT, es el siguiente:

11

DETERMINANTES DEL VALOR DE UNA OPCIN

Factor
Factores exgenos (de mercado)
Precio del activo subyacente (PS)
Volatilidad ( 2)

Ti SIN RIESGO segn vencimiento de la opcin

CALL

+
+
(r)+

PUT

+
-

Factores endgenos (especficos del contrato)

Plazo (T)
Precio de ejercicio (PE)

+
-

+
+

12

PARIDAD CALL-PUT

Define el equilibrio que debe existir entre los precios de

las opciones de compra y venta

. Por qu los economistas tardaron tanto en descubrir un

modo de valorar las Opciones?.
. Por qu no descontar los flujos de tesorera al coste de
capital, como se ha hecho con otros activos financieros?
. La clave la encontraron Black & Scholes (1973) al buscar
un EQUIVALENTE a la opcin combinando la inversin
en acciones ordinarias con el endeudamiento.
. EN CONSECUENCIA: El coste neto de la compra del
equivalente de la opcin (INVERSIN DE ACCIONES
ORDINARIAS CON ENDEUDAMIENTO) ha de ser igual al
valor de la opcin.

13

PARIDAD CALL-PUT
p =
c - PS + PE/(1+r)
______________________________________________

Estrategias

T0

Rendimientos en T1
PS1 > PE

PS1 < PE

______________________________________________
Estrategia (I)
Compra de CALL
-c
PS1 - PE
0
Estrategia (II)
Endeudamiento
por VA del PE
Compra de PS0
Compra de PUT

+PE/(1+r)
- PS0
-p

- PE
+PS1
0

- PE
+PS1
PE - PS1

Ley de precio nico Si dos activos tienen = Rendimiento en t1

Hoy, han de valer lo mismo.

14

EJEMPLO

Valor de CALL: 8$
Valor de PUT: 2$
PE: 60$
Activo Subyacente: Acciones de ZZ
PS: 63$
Vencimiento de la opcin: 1 ao
La accin no paga dividendos Caso contrario habra que
incluirlos en el anlisis
ti: 5% (anual)

p = c PS + [PE/ (1 + r)]
2,14$ = 8 63 + 60 / (1,05)

LA PUT EST INFRAVALORADA, ES OPORTUNO COMPRAR

LOS CONTRATOS TIENEN 1.000 ACCIONES CADA UNO

15

EJEMPLO

VENDER 100 CONTRATOS DE OPCIONES CALL

COMPRAR A CRDITO 100.000 ACCIONES

COMPRAR 100 CONTRATOS DE OPCIONES PUT

Flujo de Caja:
(8 * 100.000) (63 * 100.000) - (2 * 100.000) =
800.000 6.300.000 200.000 = - 5.700.000$
Solicitar un crdito por este importe para comprar el
activo subyacente: las acciones

16

EJEMPLO

A.- Al ao (t1) el valor del Activo

Subyacente es: PS < 60$

Ejercemos las PUTS

No nos ejercen las CALLS
Se paga el crdito
Resultado de la estrategia:
(60 * 100.000) 5.700.000 (1,05) = 15.000$

17

EJEMPLO

B.- Al ao (t1) el valor del

Activo Subyacente es: PS > 60$

No ejercemos las PUTS

Nos ejercen las CALLS
Se paga el crdito
Resultado de la estrategia:
(60 * 100.000) - (5.700.000 + 1,05) = 15.000$

18

DOS FORMAS DE VALORAR LAS

OPCIONES
1.

2.

Mtodo BINOMIAL MULTIPLICATIVO DURANTE

PERIODOS DISCRETOS DE TIEMPO.
ENCONTRAR LA COMBINACIN ENTRE ACCIONES Y
PRSTAMOS QUE SON EQUIVALENTES A UNA
INVERSIN EN LA OPCIN. DEBIDO A QUE LAS DOS
ESTRATEGIAS DAN IDNTICOS RESULTADOS EN EL
FUTURO, DEBEN SER VENDIDAS AL MISMO PRECIO
HOY.
BLACK & SCHOLES (1973)
SEGN COX, ROSS & RUBISTEIN (1979), SE TRATA DE
UN CASO PARTICULAR DEL MODELO BINOMIAL,
TRANSFORMADO A TIEMPO CONTINUO.

19

1.- Mtodo BINOMIAL: EJEMPLO

PS0 = 800 u.m.

PE = 850 u.m.
Se estima:
Un incremento en el precio de la
accin en t1 del 30% y
Una disminucin del 40%
Probabilidad del 50%
20

EJEMPLO
t0
800
800

t1
800 * 1,3 = 1040
800 * 0,6 = 480
c = MAX [PS - PE ; 0]
c = MAX [1040 - 850]=190
c = MAX [480 - 850]= 0

21

EJEMPLO
Rplica:
A = N de acciones
B = bonos
ti = 10% (libre de riesgo)

t0
800A + B
800A + B

t1
1040A + 1,1B
480A + 1,1B

1040A + 1,1B = 190

480A + 1,1B =
0
A = 0,339
B = - 147,78
22

EJEMPLO

Se trata de comprar una cartera

con un 0,339 de acciones, con
un endeudamiento de 147,78.
C = (800*0,339) 147,78 =
123,42 $

23

2.- BLACK & SCHOLES (1973)

HIPTESIS:
.
.
.
.
.

Mercados de capitales perfectos

Ti libre de riesgo constante
No existen restricciones a la venta al descubierto
Las acciones no pagan dividendos
Las acciones siguen un proceso estocstico complejo
denominado proceso de ITO

ES UN CASO PARTICULAR DEL MODELO BINOMIAL

TRANSFORMADO A TIEMPO CONTINUO
c = PS * N(d1) PE e-rf N(d2)
N(d): Probabilidad de una distribucin normal con media 0 y
varianza 1
24

Una aplicacin de las opciones al valor del

Pasivo Empresarial

CADA VEZ QUE LA EMPRESA SE

ENDEUDA:

LOS PRESTAMISTAS ADQUIEREN UN

DERECHO SOBRE LA EMPRESA, Y
LOS ACCIONISTAS TIENEN LA
POSIBILIDAD DE VOLVER A
COMPRARLA MEDIANTE EL PAGO DE LA
DEUDA
25

1. ESTRATEGIAS DE COBERTURA
Posicin en spot + Posicin en opciones
1. Larga Spot + LP = LC sinttica o artificial
2. Corta Spot + SP = SC sinttica o artificial
3. Corta Spot + LC = LP sinttica o artificial
4. Larga Spot + SC = SP sinttica o artificial
2. ESTRAGEGIAS DE ESPECULACIN
Combinaciones de opciones
1. Spread
Diferencial
Alcista
Creciente
Bajista
Decreciente
2. Straddle
Cono u horquilla
Top
Punta hacia arriba
Bottom Punta hacia abajo
3. Strangle
Collar o cono truncado
Top
Punta hacia arriba
Bottom Punta hacia abajo
4. Butterfly
Mariposa
Top
Punta hacia arriba
Bottom Punta hacia abajo

(312)
(313)
(314)
(315)

(317-318)
(319)
(320)
(321-322)

ESTRATEGIAS DE COBERTURA CON OPCIONES

Opciones sintticas

Pgs. 312-316

Long Call sinttica

L Spot + LP Cobertura de posicin larga en spot

Contra bajadas no deseadas de precio
Limita la prdida

Short Call sinttica

C Spot + SP Cobertura de posicin corta en spot

Contra subidas no deseadas de precio
Reduce la prdida, no la limita

Long Put sinttica

C Spot + LC Cobertura de posicin corta en spot

Contra subidas no deseadas de precio
Limita la prdida

Short Put sinttica

L Spot + SC Cobertura de posicin larga en spot

Contra bajadas no deseadas de precio
Reduce la prdida, no la limita

APLICACIN DE LA COBERTURA CON OPCIONES

Posicin en spot

Proteccin

Cobertura
Long Put

Larga

Corta

Limita Prdida
SI

Contra bajadas
Short Call

NO

Long Call

SI

Short Put

NO

Contra subidas

Pg. 313

Long CALL sinttica

Precio spot

Long Put real

Precio de
Ejercicio

Long CALL sinttica

400
300
200

E-P

S0

S0+P

Pg. 313

S0 = 300

Long PUT E = 400

P = 200

E-P

100
0
-100
-200
-300

100 200 300 400 500 600

-S0 + (E-P)

Long CALL sinttica

-P

S0

Long CALL sinttica

Spot actual
Ejercicio
Prima
Precio spot al
vencimiento (S k)
S k = 100 < E

S k = 600 > E

300
400
200
Resultado en Long
Put

Resultado en
spot

Resultado
combinado

(E - P) - S k

S k- S 0

(E - P) - S 0

(400-200) - 100 = 100 100 - 300 = - 200

-P
- 200

Sk- S0
600 - 300 = 300

(400-200)-300 = -100
(S k - S 0) - P
(600-300)- 200 = 100

Short CALL sinttica

Pg. 314

Short Put real

Precio spot

Precio de
Ejercicio

Pg. 314
S0

Short CALL sinttica

400

E-P

S0

S0+P

300

S0 = 450

Short PUT E = 400

P = 100

200
S0-(E-P)

100
0

Short CALL sinttica

100 200 300 400 500 600

-100
-200
-300

- (E - P)

Short PUT

Long PUT sinttica

Pg. 315

Precio spot

Precio de
Ejercicio

Pg. 315

400

Long PUT sinttica

S0 = 350

S0

300

Long CALL E = 450

S0-C

S0

E+C

C = 200

200
S0-C

100
0

100 200 300 400 500 600

-100
-200

-300

S0 - (E+C)

Long CALL

Long PUT sinttica

Long PUT sinttica

Spot actual
Ejercicio
Prima
Precio spot al
vencimiento (S k)
S k = 100 < E

S k = 600 > E

350
450
200
Resultado en Long
Call

Resultado en
spot

Resultado
combinado

-C

S 0- S k

(S k - S 0) - C

- 200
S k - (E + C)

350 - 100 = 250

S0- Sk

(350-100)-200 = 50
S 0 - (E + C)

600-(450+200) = - 50 350 - 600 = - 250 350-(450+200) = -300

Pg. 316
Short PUT sinttica

Short CALL real

Precio spot

Precio de
Ejercicio

Pg. 316

400
300

Short PUT sinttica

S0-C
(E+C)-S 0

200
C

Short CALL

S0

E+C

S0 = 300
Short CALL E = 400
C = 200

100
0
-100

100 200 300 400 500 600

(-S 0+C)

-200
-300

S0

ESTRATEGIAS CON COMBINACIN DE OPCIONES

Spread
CALL
(Diferencial)
PUT

LC + SC

Straddle
(Horquilla)

SC + SP

Top

LP + SP

EL<ES
EL>ES
EL<ES
EL>ES

EC=EP

Strangle
(Collar)

Butterfly
(Mariposa)

Bottom

LC + LP

Top

SC + SP

EC>EP

Bottom

LC + LP

EC>EP

Top

LC + LC +2SC

Bottom

(E 3 - E 2) =
SC + SC + 2 LC = (E 2 - E1)

Alcista. Limita P y G
Bajista . Limita P y G
Alcista . Limita P y G
Bajista . Limita P y G
Pequeas variaciones
Prdidas ilimitadas
Mxima G = C + P
Grandes variaciones
Ganancias ilimitadas
Mxima P = C + P
Pequeas variaciones
Prdidas ilimitadas
Grandes variaciones
Ganancias ilimitadas
Pequeas variaciones
Limita P y G
Grandes variaciones
Limita P Y G

B
B

SPREAD BAJISTA

SPREAD ALCISTA
Con PUT o con CALL

Con PUT o con CALL

S
S

STRADDLE TOP

Cono u horquilla. Silla de montar

STRADDLE BOTTOM
Cono u horquilla. Silla de montar

STRANGLE TOP

Collar. Cono truncado

STRANGLE BOTTOM
Collar. Cono truncado

BUTTERFLY TOP

BUTTERFLY BOTTOM
Mariposa

Mariposa

Pg. 317a y318 a

SPREAD ALCISTA
Con PUT o con CALL

Pg. 317 b y 318 b

SPREAD BAJISTA
Con PUT o con CALL

LMITES MXIMO Y MNIMO DE LA SPREAD

Mximo

(Ejercicio corta Ejercicio larga) +

(Prima corta Prima larga)

Spread con CALL

Mnimo

Mximo

(Prima corta Prima larga)

(Ejercicio larga Ejericicio corta) +

(Prima corta Prima larga)

Spread con PUT

Mnimo

(Prima corta Prima larga)

Pg. 317 a

S P R E A D co n C A L L
A lc is ta

300

E1

E1 + C1 E2

Long CALL E1 = 250

C1 = 200
E2 + C2

Short CALL E2 = 500

C2 = 100

200
(E2-E1)-(C1-C2)

100

C2

100 200 300 400 500 600

-100
-200
-300

Short CALL

C2 - C1

C1

Long CALL

Pg. 318 a

SPREAD con PUT

Alcista

Long PUT E1 = 200

300

P1 = 50
E1 - P1 E1 E2 - P2

P2 = 150

200
E1 - P1

100
0
-100

Short PUT
P2-P1

SPREAD

100 200 300 400 500 600

(E1-E2)-(P1-P2)

-200
-300

Short PUT E2 = 400

E2

-(E2 - P2)

Long PUT

Pg. 317 b

S P R E A D co n C A LL
B a jis t a

300

E2

E2 + C2

E1 E1 + C1

200
100

C2

Short CALL

C2 - C1

0
C1

-100
-200
-300

100 200 300 400 500 600

Long CALL
(E2-E1)-(C1-C2)

Long CALL E1 = 400

C1 = 50
Short CALL E2 = 200
C2 = 100

Pg. 318 b

SPREAD con PUT

Bajista

400
300

E1 - P1

E2 - P2 E2

E1 - P1

Long PUT E1 = 500

P1 = 200

E1

Short PUT E2 = 200

P2 = 50

200
(E1-E2)-(P1-P2)

100
Short PUT

P2

100 200 300 400 500 600

-100

SPREAD
-(E2 - P2)

-200
-300

P2-P1

P1

Long PUT

Pg. 319 a

STRADDLE TOP
Cono u horquilla. Silla de montar

Pg. 319 a

400

Top straddle
E-P

E+C

E+C+P

Short CALL E = 300

300

C = 150
Short PUT E = 300

200

P = 50

C+P
C

Short CALL

100
P

0
-100

Short PUT

100 200 300 400 500 600

C - (E - P)

-200
- (E - P)

-300

Pg. 319 b

STRADDLE BOTTOM
Cono u horquilla. Silla de montar

Pg. 319 b

Bottom straddle

400

E-P

300

E + C E+C+P

200
E-P-C

0
-P

100 200 300 400 500 600

-100
-C

-200
-300

C = 150
Long PUT E = 300
P = 50

E-P

100

Long CALL E = 300

-(C+P)

Pg. 320 a

STRANGLE TOP
Collar. Cono truncado

Pg. 320 a

Top strangle

400

Short CALL E1 = 300

C = 100

300

E2-P

E2

E1

E1+C E1+C+P

Short PUT E2 = 200

P = 50

200
C+P

100

C
P

0
-100

Short PUT

100 200 300 400 500 600

C-(E2-P)
-(E2-P)

-200
-300

Short CALL

Pg. 320 b

STRANGLE BOTTOM
Collar. Cono truncado

Pg. 320 b

Bottom strangle

400

Long CALL E1 = 300

C = 100

300

E2-P

E2

E1

E1+C E1+C+P

Long PUT E2 = 200

P = 50

200
Long CALL

(E2-P)

100
(E2-P)-C

0
P

-100

C
C+P

-200
-300

100 200 300 400 500 600

Long PUT

Pg. 322 a

BUTTERFLY TOP
Mariposa

Pg. 321

TOP BUTTERFLY

Long Call

Doble
Short Call

Long Call

BOTTOM BUTTERFLY

Short Call

Doble
Long Call

Short Call

Pg. 322 a

Long (Top) butterfly

400
E1

E1+C1

E2

E2+C2

E3

E3+C3

300
200
100
0

2 C 2 - (C1+C3) - E1 + E2
C2

Short CALL

100 200 300 400 500 600 700

2 C 2 - (C1+C3)

-100

- C1

-200

Long CALL 1
Long CALL 2
- C3

Long CALL E1 = 200

C1 = 100
Short CALL E2 = 400
C2 = 100
Long CALL E3 = 600

-300

C3 = 150

Pg. 322 b

BUTTERFLY BOTTOM
Mariposa

Pg. 322 b

Short (bottom) butterfly

400
E1

E1+C1

E2

E2+C2

E3

E3+C3

300
200
100

C3

Short CALL 2

C1

Short CALL 1

(C1+C3) - 2 C2

100 200 300 400 500 600 700

0
-100

C2

Long CALL

(C1+C3) - 2 C2 + E1 - E2

Short CALL E1 = 200

C1 = 100

-200

Long CALL E2 = 400

C2 = 100

-300

Short CALL E3 = 600

C3 = 150