CAPITULO 15 AVO :

VALORIZACIN DE
EMPRESAS
Profesor: Mg E. Rafael Flores Goycochea

Mtodo del Valor Presente

Ajustado (APV)

FRANCO MODIGLIANI

MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1985

PREMIO NOBEL 1990

Antecedentes: Modigliani-Miller
(1958,1963)
Supuestos
Asumen que los impuestos son neutrales (en 1963
incorporan el efecto de los impuestos a las corporaciones pero no
a las personas)

No existen costos de transaccin

Inversionistas pueden prestar o tomar prestado en los
mismos trminos que las empresas
Ausencia de costos de bancarrota
Los flujos de caja no crecen (g=0)
La tasa de descuento apropiada para los beneficios
del escudo tributario es el costo de la deuda
3

Antecedentes: Modigliani-Miller
Proposiciones
Prop. I El valor de una empresa es independiente
de su estructura de capital

VL VU D

D 0

Prop. II El costo del capital propio se incrementa

con el uso de la deuda

k e ku ku k d D

Prop. III El WACC es una constante igual al costo

del capital propio no apalancado

WACC ke E

E D

kd D

E D

ku
4

Prop. I El valor de una empresa es

independiente de su estructura de capital

Prop. II y III El costo del capital propio se

incrementa con el uso de la deuda

k A E D E ke D k d
E ke k A D kd D k A E

ke k A k A k d D
Riesgo empresarial

ke
Costo del capital %

WACC k A E ke D k d
V
V
Eke Dk d
kA
V

WACC kA
kd

Riesgo financiero
6

EJEMPLO
El WACC de XYZ es de 12% y puede tomar un prstamo a
8%. Si su estructura de capital es de 80% capital propio y
20% deuda, Cul es el costo del capital propio? Cul es el
costo del capital propio si la estructura cambia a 50% E y
50% D.

Efecto de los Impuestos

Empresa sin deuda
Utilidad antes de Impuestos
Impuestos
Utilidad Neta
Renta Acreedores

X
Xt
X(1-t)
0

Empresa con Deuda

EBIT
intereses
Impuestos
Utilidad Neta
Renta Acreedores
Renta Total

X
rD
(X-rD)t
(X-rD)(1-t)
rD
X(1-t)+rDT

Existe un beneficio producto del escudo fiscal. Los intereses son

deducibles
8

EJEMPLO
Las empresas XYZ y 3N tienen activos totales por
S/.10 millones.
XYZ financi dichos activos con 2.5 millones de
acciones (S/.1 por accin) y S/. 7.5 millones de deuda.
3N ha financiado la totalidad del activo con 10
millones de acciones (S/. 1 por accin).
Ambas compaas generan ventas por S/. 20
millones, cuentan con un margen bruto de 25%, y
gastos administrativos de S/. 3 millones.
La tasa impositiva en ambos casos es de 33%. Costo
de la Deuda es 10%.
Calcule las utilidades por accin (EPS) en ambos
casos.
9

EJEMPLO
Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Administrativos
EBIT
Intereses
Utilidades antes de impuestos
Impuestos
Utilidad Neta
EPS

XYZ
20 000
5 000
3 000
2 000
750
1 250
413
838

3N
20 000
5 000
3 000
2 000
0
2 000
660
1 340

0,34

0,13

Se observa que los EPS de XYZ son superiores, bsicamente debido

a que genera un retorno de 20% sobre los activos totales y la deuda
tiene un costo de 10%. El excedente en rendimiento beneficia a los
accionistas.
Dicha ventaja se incrementa si se considera que el costo de
intereses es deducible de impuestos.
10

EJEMPLO 2
Calcule el Estado de Ganancias y Perdidas para la
empresas XYZ y 3N para el prximo ao,
asumiendo que las ventas se incrementen en 25%
con el mismo margen bruto y los costos
administrativos se incrementan a 3.5 millones. Cu l
es nuevo EPS para cada empresa?
Desarrolle el mismo ejercicio, esta vez asumiendo
que las ventas se mantienen pero el margen cae a
20% y los costos se incrementan a 3.5 millones.
Cul es beneficio tributario para XYZ bajo este
escenario?
11

EJEMPLO 2
Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Administrativos
EBIT
Intereses
Utilidades antes de impuestos
Impuestos
Utilidad Neta
EPS

XYZ
25,000
6,250
3,500
2,750
750
2,000
660
1,340

3N
25,000
6,250
3,500
2,750
0
2,750
908
1,843

0.54

0.18

Crecimiento %
25%
17%
38%

XYZ

38%

3N
60%

38%

12

EJEMPLO 2
Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Administrativos
EBIT
Intereses
Utilidades antes de impuestos
Impuestos
Utilidad Neta
EPS

XYZ
20,000
4,000
3,500
500
750
-250
-83
-168

3N
20,000
4,000
3,500
500
0
500
165
335

-0.07

0.03

Crecimiento %
0%
17%
-75%

XYZ
-120%

-75%

3N
-75%

El beneficio tributario para el caso de XYZ no es aplicable

dado que no genera utilidades, sin embargo se pueden
compensar en el futuro contra utilidades si la empresa se
mantiene en el mercado.
13

APV
VL VU D
Es una versin del DCF que separa los beneficios
tributarios de los flujos de caja de la firma.
El valor de una firma con apalancamiento es igual al
valor presente de los flujos de caja de una empresa
sin deuda ms el valor presente de los beneficios del
escudo tributario.
Descontar el flujo de efectivo proveniente del escudo
tributario al costo de la deuda (M&M) o a la keu (Miles
and Ezzell, 1980 -1983)
14

APV
Estimar el FCFF y el valor terminal.
Descontar el FCFF al costo del capital propio
(utilizando el beta no apalancado).
Estimar el valor presente neto del flujo
generado por el escudo tributario.
El valor del capital propio se obtiene de la
suma del valor presente del FCFF y del escudo
tributario, ajustndolos por el valor de la deuda
neta.
15

APV
Asumiendo que la empresa no
FCFF0 (1 g )
tiene deuda y que los flujos de Valor
kue g
caja crecen a una tasa
constante en perpetuidad.
l
u
D
1 (1 t )
Costo del capital propio no
E
apalancado.
Valor presente de los
beneficios esperados del
escudo tributario.

t kd D
kd
16

EJEMPLO
1
5

2
7

FCFF
kue
12%
g
3%
Valor Terminal
VP
4.5
5.6
Valor de la Firma no apalancada
Deuda
30
Intereses (10%)
3
Escudo Tributario (30%)
0.9
VT del Escudo Tributario
VP
0.82
Valor del Escudo Tributario
Valor de la Firma
Deuda
Valor del Capital Propio

3
15

4
20

5
25

6
32

7
34

8
37

9
30

10
25

286
100.2

10.7
12.7
205.1

14.2

16.2

15.4

14.9

10.8

35
3.5
1.05

38
3.8
1.14

42
4.2
1.26

44
4.4
1.32

46
4.6
1.38

52
5.2
1.56

54
5.4
1.62

58
5.8
1.74

0.87

0.86
0.86
18.2

0.82

0.78

0.80

0.76

0.74

60
6
1.8
26.49
10.91

223.3
30
193.3

17

ENFOQUE ANALGICO O
DE VALORIZACIN POR
MLTIPLOS

Vladimir Quevedo - Universidad del

Pacfico 2011-II

18

Enfoque Analgico
Valorizamos un activo basados en el valor que el
mercado asigna a activos similares.
Para valorizar:
Identificar activos comparables y obtener sus
precios de mercado.
Estandarizar los precios encontrados.
Comparar el mltiplo encontrado.
El anlisis de mltiplos se puede dividir en:
Mltiplos del valor del capital propio (Equity Multiples)
Mltiplos del valor de la firma (Firm Value Multiples)
19

Enfoque Analgico: Bases

Definir el mltiplo
Debe ser consistente. El numerador y la variable
estandarizadora deben reflejar los mismos conceptos.
El mltiplo debe ser estimado uniformemente entre
las distintas empresas.
Describir el mltiplo (promedio, mediana, desviacin
estndar, tendencia, etc.)
Analizar el mltiplo, comprender los fundamentos y
cmo variaciones los drivers afectan el mltiplo.
Calcular el mltiplo para los tres ltimos aos: 2009,
2010(e) y 2011(p).
Aplicar el mltiplo (comparar, ajustar).
20

Enfoque Analgico: Bases

Ajuste:

Diferencias en la contabilidad de las empresas.

Valor de mercado de la deuda neta
Impuestos
Utilizar la mediana antes que la media
Utilice regresiones:
FV/EBIT a ROCE, FV/EBITDA a tasa de crecimiento de
EBITDA o tasa de crecimiento de las ventas, FV/Ventas a
EBIT Margin, PER a tasa de crecimiento (g).
FV/EBITDA a Tax rate, Capex %EBITDA, ROCE
Revisar el R2.
Calcular el mltiplo utilizando los coeficientes hallados y
los datos de la empresa sujeta a valorizacin.
21

Enfoque Analgico : Equity

Multiples
Dos insumos: Valor de mercado del capital propio
y la variable que estandariza.
El equity agregado o por accin.
Consistencia. No utilizar indicadores de ingresos
operativos.
Precio por accin
EPS
Valor del Capital Propio Utilidad Neta

22

Enfoque Analgico : Equity

Multiples
Price Earning Ratio (P/E)
EPS (promedio, forward, etc)
P
P/E
Riesgo y crecimiento esperado
EPS
Mucho cuidado en afirmar en base al P/E si una
accin esta subvaluada o sobrevalorada. Error tpico.
Trailing P/E multiple, se obtiene al dividir el precio de
cierre de la accin por su EPS del periodo fiscal ms
reciente.
Forward P/E multiple, se obtiene al dividir el precio
de cierre de la accin por los EPS proyectados.
23

Enfoque Analgico : P/E

Forward P/E
Jun-98
NL Industries
ABC
General Chemical
Geon Company
GGC
Lyondell Corp
MC Corp
Tetra tech
Wellman Inc
Mediana
Promedio
Promedio Ajustado
Valor Mximo
Valor Mnimo
NL Industries
EPS 1998
EPS 1999

Precio de Trailing
Cierre
P/E
19,69
24,69
16,5
24,56
10
21,31
14,2
25,06
9,7
29,19
6,8
33,19
11,1
20,56
20,4
24,56
18,1
12,7
13,4
13,3
20,4
6,8

1998

1999

15,8
9,4
14,7
12,9
12,5
16,1
13,7
15,9

15,1
8,6
12,5
12,4
11,4
13,3
10,7
14,3

14,2
13,9
14,3
16,1
9,4

12,5
12,3
12,4
15,1
8,6

Estimados Precio Objetivo

1,62
23,09
2,6
32,33
24

Enfoque Analgico : Equity

Multiples
Ratio Precio- Valor en Libros
Valor de mercado del capital propio dividido por su
valor contable

P / BV

Ratio Precio- Ventas

Un mltiplo bajo implica que la accin esta barata
Una de las ventajas es que puede calcularse
siempre.
P# acciones

Ventas
25

Equity Multiples: Drivers

Gordon Growth Model:
Dividir por utilidades por accin,

P0

DPA 1
ke gn

P0
Payout Ratio * (1 g n )
PER =
EPS0
k e -gn

Dividir por el valor en libros del activo,

P0
ROE * Payout Ratio * (1 g n )
PBV =
BV0
k e -gn

Dividir por las ventas

por accin,
P
Profit Margin * Payout Ratio * (1 g
0

Ventas 0

PS =

k e -gn
26

Enfoque Analgico : Firm

Value Multiples
Implica estimar el capital empleado de la empresa:
Valor de Mercado del Capital Propio + Deuda Neta
El denominador corresponder a un indicador de los
ingresos o utilidades de la empresa:
Valor de la Firma Valor de la Firma Valor de la Firma
Ventas
EBITDA
EBIT

Los determinantes de los mltiplos son igualmente,

la tasa impositiva, la tasa de crecimiento, la tasa de
reinversin y el WACC
27

Enfoque Analgico : M&A Mltiplos

Se calculan los mltiplos derivados de
adquisiciones recientes.
Dichos mltiplos contienen la prima por control y
sinergias.
Son tiles cuando se utilizan para evaluar casos
similares que implican toma de control.
Tomar en cuenta el marco econmico en la fecha
que se registraron las transacciones.

28

EJEMPLO
Precio
Acciones (#)
Valor del Capital Propio
Deuda
Valor de la Firma
Ventas
EBITDA
Utilidad Neta
Valor en Libros
Valor
Valor
Valor
Valor

Firma/Ventas
Firma/EBITDA
del Equity/Utilidad
de MCDO/Valor en Libros

Empresa A
50
120
6000
2000
8000

Empresa B
60
60
3600
3000
6600

10000
1000
520
400

8000
850
300
200

0.8
8
11.5
15

0.83
7.8
12
18

Promedio

4800
2500
7300

0.81
7.88
11.77
16.50
29

EJEMPLO
Industria
0.81
7.88
11.77
16.50

Empresa a Valorizar
Ventas
EBITDA
Utilidad Neta
Valor en Libros

1200
100
35
30

V. Firma
975
788

V. Equity

412
495

30

VALORIZACIN CONTINGENTE
O DE OPCIONES REALES

31

Definiciones Bsicas I
Derivados, son instrumentos financieros cuyos rendimientos
dependen de un activo subyacente. Su valor deriva de otro
activo, derecho o contrato.
Contratos diferidos, es un acuerdo bilateral en el cual una
parte se compromete a comprar un bien en una fecha futura
y aun precio determinado de antemano. La contraparte se
compromete a vender el bien en las condiciones pactadas.
Contrato Forward, es un compromiso de compra venta de un
activo en una fecha determinada. Se negocian bilateralmente, en
mercados denominados Over the Counter (OTC)
Contrato Futuro, se diferencia en que se negocia en mercados
formales, son contratos estandarizados.

32

Definiciones Bsicas II
Las opciones otorgan al poseedor el derecho (mas no
la obligacin) de comprar (Call) or vender (Put) un
activo subyacente a un precio determinado (Strike
Price) y a una fecha determinada.
Opcin europea, americana o bermuda.
El precio es la prima de adquisicin de la opcin.
Si el precio del activo subyacente es mayor o menor
que el strike price:
Opciones dentro de dinero (ITM)
Opciones fuera de dinero (OTM)
Opciones en el dinero (ATM)
33

Diagramas de un Call y un Put

Utilidad

Comprador
de un Call

Utilidad
Vendedor
de un Put

Precio
del
activo

Precio
del
activo
Comprador
de un Put

Vendedor
de un Call
Perdida

Opcin de Compra

Perdida

Opcin de Venta
34

Definiciones Bsicas III

Opciones Financieras (accin, ndice burstil, una divisa, etc.)
Opciones Reales (inmueble, proyecto de inversin, una empresa,
una patente, etc.)
Principales determinantes del valor de una opcin:
S (precio del activo subyacente)
K (strike price o precio de ejercicio)
t (tiempo hasta el vencimiento)

(varianza)
rf (tasa libre de riesgo)
D (dividendos o flujos de caja)

2
35

Efectos sobre el valor de la

opcin:
Call

Tasa de descuento +
Volatilidad +
Valor del activo subyacente +
Precio de ejercicio +
Tiempo +
Dividendos +

+
+
+
+
-

Put

+
+
+
+

36

Opciones Reales
En el uso de modelos tradicionales de descuento de flujos de caja (DCF)
se asume un sola decisin con resultados fijados previamente.
Sin embargo la flexibilidad genera valor y permite evaluar con mayor
exactitud la viabilidad de un proyecto.
Principales diferencias con las opciones financieras:
Opciones Financieras

Vencimiento de corto plazo

(meses).
Negociados en mercado
organizados.
Los supuestos o decisiones
de las entidades vinculadas
a la opcin no tienen efecto
sobre su valor.

Opciones Reales

Vencimiento de largo plazo

(aos).
Los proyectos no se negocian
en mercados organizados.
Los supuestos y acciones del
management influencian en el
valor de las opciones reales.
37

Opciones Reales

Los proyectos brindan oportunidades futuras que se

clasifican de acuerdo con el tipo de flexibilidad:
La opcin de diferir, proporciona el derecho de retrasar el
inicio del proyecto y se puede ver como un Call cuyo strike
es la inversin inicial.
La opcin de abandonar, otorga el derecho a liquidar una
inversin a un precio determinado (Put, k VP CF
remanentes).
La opcin de contraerse (scale back), disminuir la escala de
un proyecto a un precio fijo (ahorro de costos potenciales).
La opcin de expandir, equivale a una call, donde el valor
del activo es el VA de flujo de caja que genera el proyecto
adicional.

38

Opciones Reales
Cuando valoramos un proyecto utilizando el criterio
del VAN asumimos:
Los flujos de caja son conocidos. Este supuesto ignora la
capacidad de adaptar la gestin de un proyecto a las
condiciones del mercado vigentes.
La tasa de descuento es conocida y constante,
dependiendo del riesgo del proyecto.
La proyeccin de los valores esperados es determinada
previamente.

Si consideramos el valor de la flexibilidad, el valor

global de un proyecto puede ser definido como:
VAN Total = VAN Bsico + VA (opcin)

39

Opciones Reales
No usamos opciones reales:
Cuando no existe incertidumbre
Cuando los efectos de la incertidumbre son poco
significativos en la evaluacin de la inversin.
Cuando no existen opciones o alternativas
distintas para la ejecucin de un proyecto.

40