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acultad de Economa y Negocios

Ingeniera Comercial

Finanzas II
Semestre 2016-1
Hugo Arredondo
harredondo@udd.cl

Temas Curso Finanzas II


Primera Unidad: Teora de Inversiones
Oferta y demanda de capital:
- Entender decisiones sin y con mercado de capitales.
- Reconocer la importancia del mercado de capitales.
- Identificar decisin ptima de consumo - inversin.
Decisiones bajo incertidumbre:
- Definir utilidad esperada.
- Identificar funciones de utilidad. Aversin al riesgo.
- Identificar retorno esperado - varianza.

Finanzas II

Temas Curso Finanzas II


Primera Unidad: Teora de Inversiones
Teora de Portafolio
- Identificar riesgo y retorno.
- Definir frontera eficiente.
- Reconocer seleccin ptima.
- Reconocer equilibrio y recta de mercado.
- Definir diversificacin.
Mercado de Capitales:
- Definir portafolio de mercado.
- Entender y aplicar el modelo de valoracin de activos de capital
(C.A.P.M.).
- Entender la Teora de Arbitraje de los Precios (A.P.T.)

Finanzas II

Temas Curso Finanzas II


Segunda Unidad: Teora de Finanzas Corporativas
Valoracin bajo certidumbre:
- Definir dividendos y ganancias de capital.
- Entender y aplicar modelos sin y con crecimiento esperado.
- Crecimiento y modelos de valoracin bajo certeza: valoracin de bonos y
acciones.
Poltica de dividendos y poltica de financiamiento:
- Identificar irrelevancia en mercados perfectos.
- Identificar imperfecciones del mercado.
- Entender modelos de valoracin de activos.
- Estudiar evidencia emprica.
- Analizar problemas de agencia y sus resultados, en situaciones reales de
conflictos de gobiernos corporativas y malas prcticas financieras.
Tercera Unidad: Introduccin a Finanzas Avanzadas
Derivados Financieros
- Entender y aplicar teora de opciones y otros instrumentos derivados.
Teora de quiebras y riesgo financiero
- Comprender los principios de administracin de riesgos.
Finanzas II

Evaluaciones Curso Finanzas II


Evaluaciones
Formales

% sobre
nota final

Certamen 1

20%

Certamen 2
Examen Final

20%
30%

Evaluaciones Formativas
Controles de Lectura de
Bibliografa
Controles y Trabajos Sorpresa
(Materia y Actualidad
Econmica)

Fecha
Sbado 23/ 04
8:30
Sbado 11 / 06
8:30
Lunes 04 / 07 ?

% sobre
N de
nota Evaluacion
final
es
20%

6 controles

10%

>= 6
controles

Estas
evaluaciones
se realizarn
en horario de
clases y/o
ayudanta

Se eliminar por inasistencia como mximo 1 control de lectura y 2


controles sorpresa. No se
realizarn
controles recuperativos.
Finanzas
II
5

Condiciones Generales Curso Finanzas II

Para aprobar la asignatura:

La nota mnima del examen final debe ser igual o superior a la nota 3,0.

El promedio de notas de evaluaciones debe ser mayor o igual a la nota 4,0,


calculado segn ponderacin sealada en la calendarizacin de asignatura.

No se exigir asistencia mnima a clases. Sin embargo, se contabilizar


asistencia al inicio de cada mdulo de clases.

Solicitud de Apelacin de Notas:

Qu evaluaciones se pueden apelar en su calificacin?

Certmenes, examen final y controles de lectura.

Finanzas II

Condiciones Generales Curso Finanzas II

Referente de la apelacin de calificaciones de evaluaciones formales:

En el caso de re correccin de certmenes o examen final, los alumnos debern


firmar, una vez conocida la pauta y revisada la prueba, su conformidad con la
calificacin.

Aquellos que deseen re correccin debern asistir a la Audiencia de Apelacin


de Nota de Primera Instancia, a definir por el profesor en un horario distinto a la
clase y ayudanta. En ningn caso, el alumno puede llevarse la prueba.

Si el alumno se encuentra ausente al momento de dicha audiencia, un compaero


de clase podr representarlo para apelar a la nota de primera instancia, no
existiendo otra oportunidad para la apelacin.

Finanzas II

Forma de Clculo Nota Final y Bibliografa Curso Finanzas II


Cmo se calcula la nota final del curso?
- Se considera el promedio final de las evaluaciones formales (certmenes y
examen final) y formativas (controles de lectura, actualidad econmica y
trabajos grupales), segn ponderacin antes descrita.
- Para cada tipo de evaluacin formativa, se contempla el promedio
aproximndolo para que slo quede un decimal (por ejemplo, 3,95 pasa a un
4,00 y un 3,94 pasa a un 3,90).
Cul es el libro gua del curso?
BREALEY, MYERS & ALLEN. (2010) Principios de Finanzas Corporativas. Novena
Edicin. McGraw-Hill, Mxico.
Los otros libros indicados en la calendarizacin son complementarios a la materia,
y sern indicados por el profesor en el momento oportuno, para su lectura.

Finanzas II

Otros Datos Importantes


- Hora de inicio primer mdulo de clases: Sec1 Mircoles 15.25 hrs. 16:45 hrs.
- Hora de inicio segundo mdulo de clases: Sec1Jueves 11.00 hrs. 12:20
hrs.
- Hora de inicio primer mdulo de clases: Sec2 Mircoles 18.15 hrs. 19:35 hrs.
- Hora de inicio segundo mdulo de clases: Sec2 Jueves 16.50 hrs. 18:10
hrs.
Todas las clases haremos un break de 10 minutos, dando
5 minutos adicionales al tiempo oficial. El break no es
eliminable. El profesor y ustedes lo necesitarn (bao,
aire fresco, CAF CARGADO, etc.)
Los 10 minutos sern cronometrados, por lo que pasado
el tiempo, podrn entrar a la sala de clases, pero
quedarn ausentes (sin excusas).
Consejos
tiles

- Sea puntual.
- No salga de la sala durante la clase, a menos
que sea MUY NECESARIO.
- No se desconcentre con su telfono celular.
- Adems de la clase, vaya a la ayudanta y
Finanzas
II
9
estudie
desde ahora.

Finanzas II
1. Qu es una corporacin?
2. El papel del administrador
financiero
3. Quin es el administrador
financiero?
4. Separacin de propiedad y
administracin. Problema de
Finanzas II

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Finanzas II
Qu es una corporacin?
Las pequeas empresas pueden ser
propiedad de una sola persona, quien
tambin las dirige. stas son llamadas
empresas de un propietario individual
(micrempresario).
En otros casos, varias personas se unen
para establecer y administrar una sociedad
(Sociedad Limitada)
las empresas grandes o medianas del
mundo estn organizadas
Finanzas II
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como corporaciones
(sociedades annimas).

Finanzas II
Qu es una corporacin?
Las empresas grandes o medianas del mundo estn
organizadas como corporaciones (sociedades
annimas).
Ejemplos: Boeing, Bank of America, Microsoft y General
Electric.
En Chile: CCU, Bco Chile, Endesa.

Cuando se establece una corporacin, sus acciones


pueden estar en manos de un grupo pequeo de
inversionistas, tal vez los administradores de la
compaa ms algunos:
S.A. Cerrada
Finanzas II

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Finanzas II
En Chile que tenemos:
SOCIEDAD ANONIMA:
Constituida por un social. Fondo comn dividido en acciones.

la administracin esta a cargo de un directorio.


Varias clases de acciones. Administracin, Ordinarias y Preferentes
Los accionistas reciben dividendos.
La responsabilidad frente a acreedores es limitada a su aporte.
El nombre debe contener la palabra Sociedad Annima o SA.
Los derechos en la sociedad, se pueden transferir sin limitaciones.

La ley introduce dos formas de sociedades annimas:

SOCIEDAD ANONIMA ABIERTA: Es aquella que:

hace oferta pblica de sus acciones en Mercado de Valores,


tienen 500 o ms accionistas o al menos 10% del capital en mnimo de
100 personas.
Son fiscalizadas por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS).
Distribuyen dividendos.

SOCIEDAD ANONIMA CERRADA:. libertad para definir sus


estatutos.
Finanzas II

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Finanzas II
Los accionistas son los dueos de la
corporacin, pero no la administran,
sino que votan para elegir a un consejo
de administracin.
Los accionistas pueden ser altos
ejecutivos de la empresa, pero otros son
directores, no ejecutivos, es decir, no
trabajan en la empresa.

Finanzas II

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Finanzas II
El consejo de administracin
(Board of Director) representa a
los accionistas, designan a quienes
ocupan los puestos altos y vigila que
los administradores acten en
beneficio de los intereses de los
accionistas.
Finanzas II

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Finanzas II
Esta separacin entre propiedad
y administracin da
permanencia a las corporaciones.
Si un administrador renuncia o lo
despiden, la corporacin sobrevive; y
los accionistas de hoy pueden vender
todas sus acciones a nuevos
inversionistas sin trastornar las
operaciones del negocio.
Finanzas II

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Finanzas II
A diferencia de las sociedades de
personas y de las empresas de un
propietario individual,
las corporaciones tienen una
responsabilidad limitada, lo cual
significa que los accionistas no se
hacen responsables de forma
personal de las deudas de la
empresa.
Finanzas II

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Finanzas II
El papel del administrador
financiero
Para hacer negocios, las
corporaciones necesitan una
variedad grandde activos reales;
que se transforman en activos
financieros.
Para obtener el dinero necesario la
corporacin vende derechos sobre
sus activos reales: Banco entrega el
dinero basados en garantas reales
Mquinas.
Finanzas II

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Finanzas II
El administrador financiero se coloca
entre las operaciones de la empresa
y los mercados financieros (o de
capital), en los que los
inversionistas tienen los activos
financieros emitidos por la compaa.
Ejemplo: Venta de Emisin de bonos.
(Bonos por dinero)
Finanzas II

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Finanzas II
Todo esto para generar inversiones
en activos reales.(decisiones de
inversin)
Lo segundo es, como se financia:
Bonos, acciones, prstamos, etc.
(Decisiones de financiamiento)

Finanzas II

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Finanzas II
QUIN ES EL ADMINISTRADOR FINANCIERO?

Persona que tiene la responsabilidad


de tomar decisiones de inversin o
financiamiento.
Algunos administradores se
especializan en finanzas y cumplen
las funciones que se resumen en:

Finanzas II

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Finanzas II
SEPARACIN DE PROPIEDAD Y
ADMINISTRACIN

En las empresas grandes, la


separacin de propiedad y
administracin es una necesidad
prctica.
Las corporaciones de gran tamao
tienen cientos de miles de
accionistas. Es imposible que todos
participen activamente en la
administracin.
La autoridad debe ser delegada a los
Finanzas II

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Finanzas II
La empresa contrata administradores
profesionales, pero tambin se crean
problemas si los objetivos de
administradores y propietarios
difieren.
El peligro es evidente: ms que
cumplir los deseos de los accionistas,
los administradores podran buscar
beneficios exagerados: Sueldo,
Bonos, etc.
Finanzas II

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Finanzas II
Se incurre en costos de agencia
cuando:
1) Los administradores no intentan
optimizar
el valor de la empresa y
2) los accionistas incurren en costos para
supervisar a los gerentes y ejercer
influencia sobre sus actos
Finanzas II

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Finanzas II
Entender los objetivos de los administradores
para alinear sus intereses con los de los
accionistas.
El retorno de los accionistas debe ocurrir a
expensas de los trabajadores, clientes o de la
comunidad.? NO
Precios justos, con Industrias no coludidas
Trabajadores deben recibir loFinanzas
justo
basado
25 II

Finanzas II
Decisiones de Inversin

Decisiones con y sin Mercado


de Capitales
Modelo Fisher
Cinco son los supuestos que delimitan el
marco de
anlisis
del modelo
Finanzas
II
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Finanzas II
Decisiones de Inversin
Supuesto 1. ESCENARIO DE 1 PERODO DE TIEMPO (2
INSTANTES)
Supuesto 2. PERFECTA CERTIDUMBRE
Supuesto 3. MERCADO DE CAPITALES PERFECTO
Supuesto 4. INDIVIDUOS RACIONALES, MAXIMIZADORES DE
UTILIDAD
Supuesto 5. EXISTENCIA DE OPORTUNIDADES DE INVERSIN
PRODUCTIVA

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Finanzas II

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Supuesto 1. ESCENARIO DE 1 PERODO DE TIEMPO
(2 INSTANTES)
Todo el anlisis se limita a un horizonte de slo 1
perodo.
Perodo futuro y perodo presente.
Este escenario se presenta a travs de un grfico en
que las abscisas las graficamos como unidades
monetarias del presente y las ordenadas las
unidades monetarias del perodo futuro.

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Finanzas II

Finanzas II
Decisiones de Inversin
ESCENARIO DE 1 PERODO DE TIEMPO (2
INSTANTES)

Un punto cualquiera, A representa una


cantidad inicial de unidades de consumo
monetario al da de hoy (CA), y CB unidades
de consumo futuras.
Cualquier punto arriba a la derecha de A
representa una mayor riqueza total.

Finanzas II

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Finanzas II
Supuesto 2.

PERFECTA CERTIDUMBRE

Este supuesto significa simplemente que no


existe riesgo acerca de los flujos
esperados de las inversiones.
Si existe una oportunidad de inversin
productiva y se evala un proyecto en
consecuencia, los flujos futuros son
seguros y la tasa de descuento relevante
no debe incorporar una prima por riesgo.
As la tasa de inters es la tasa libre de
riesgo, y representa el valor del dinero en el
tiempo.
Finanzas II
30

Finanzas II
MERCADO DE CAPITALES
PERFECTO
Supuesto 3.

Tasa nica de inters de mercado para pedir y


prestar fondos.
No existen costos de intermediacin que
justifiquen un spread entre tasas
Se puede prestar o pedir prestado, cualquier
cantidad de dinero a la nica tasa de inters
libre de riesgo vigente, que es i.
Finanzas II

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Finanzas II
MERCADO DE CAPITALES
PERFECTO

Supuesto 3.

En el modelo, la existencia de un mercado de


capitales perfecto puede ser representado con una
lnea recta con pendiente -(1+i).
A lo largo de la lnea recta se cumple que la
relacin bsica VP=VF/(1+i)

Podemos endeudarnos (hacia A)


o prestar (hacia B)
Siempre sobre la lnea del
Mercado de Capitales -(1+i)

Finanzas II

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Finanzas II
MERCADO DE CAPITALES
PERFECTO
Supuesto 3.

Se destaca que cualquier cambio en el


patrn de consumo, ya sea prestando
o endeudndose, no cambia el valor
de la riqueza del individuo

Finanzas II

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Finanzas II
Supuesto 4. INDIVIDUOS RACIONALES,
MAXIMIZADORES DE UTILIDAD

Se asume que se cumplen las preferencias,


basado en las funciones de utilidad
intertemporales U(Co,C1) para el caso de dos
instantes. De ellos se derivan curvas de
indiferencia bien comportadas. En particular es
estrictamente cncava y doblemente
diferenciable
Los individuos (propietarios o accionistas de
empresas) buscan
maximizar su propio
Finanzas II
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Finanzas II
En el grfico, Uo y U1 son curvas de
indiferencia. Ciertamente Uo<U1, es
decir el nivel de utilidad se incrementa
hacia arriba y a la derecha.

Finanzas II

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Finanzas II
Supuesto 5. EXISTENCIA DE OPORTUNIDADES DE
INVERSIN PRODUCTIVA

Todas las empresas (y los individuos) enfrentan oportunidades


de inversin que entregan ciertos flujos futuros de caja con
certeza.
Las oportunidades o proyectos pueden ser ordenados
(rankeados) de acuerdo a su rentabilidad de mayor a menor,
reflejando as la productividad marginal decreciente de capital
Esto significa que mientras ms invierta una empresa, podr ir
aspirando a rentabilidades marginales (adicionales) cada vez
menores, e incluso negativas. No afirmamos que se ejecutarn,
sino que estn disponibles.

Finanzas II

36

Finanzas II
Modelo Optimizacin

En este captulo se estudian las


condiciones para la toma eficiente
de decisiones de un individuo con
una funcin de utilidad conocida, y
que enfrenta 3 diferentes
escenarios.
Finanzas II

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Finanzas II
SIN OPORTUNIDADES DE INVERSIN Y CON
MERCADO DE CAPITALES
Si un individuo posee una cantidad de dinero inicial A,
hoy da y B en el futuro, podr acceder a la curva de
indiferencia Uo, en el punto C.
Este sera el nivel de utilidad sin acceso al mercado de
capitales, por cuanto no podra modificar su patrn
original de consumo presente y futuro.

Finanzas II

38

Finanzas II
SIN OPORTUNIDADES DE INVERSIN Y CON
MERCADO DE CAPITALES

Pero, es posible ir al mercado a ahorrar o a


endeudarse Tambin la posibilidad de
desplazarse desde C por la lnea del mercado
de capitales, como E F.
La conclusin es que intentar maximizar su
beneficio desplazndose hacia E, ya que logra
la mayor curva de indiferencia al nivel de
utilidad U2.
Esta persona es entonces ahorrador
39 o
Finanzas II

Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales


Mercado de Capitales:
Existencia de oportunidades de prestar y pedir prestado ilimitadas
cantidades de fondos a una tasa de inters r por perodo.
Este concepto (prestar y pedir prestado) no es ms que la idea de
intercambio de patrones de consumo en el tiempo entre individuos:
t=0
t=1

Ind. A
-C0
C1=C0(1+r)

Ind. B
+C0
-C1=-C0(1+r)

Existen diversos instrumentos financieros a travs de los cuales se


puede materializar este intercambio de flujos: instrumentos de deuda
(i.e depsitos a plazo) acciones.
Prestar

Intermediario
Financiero
Finanzas II

Pedir Prestado
40

Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales


Qu ofrece el Mercado de Capitales a un individuo?
Ofrece un mecanismo alternativo de transformar flujos de caja futuros
en flujos de caja presentes (y vice-versa), distinto al set de
oportunidades de inversin ya visto.

$1
W1
C1B

B
A

F1A

LMC
C0B

P0 A

W0

Finanzas II

dF 1
(1 r )
dP 0
$0

41

Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales


Analicemos como un individuo alcanza la maximizacin de su bienestar:
Cul es la relacin entre la TMS y la tasa
de transformacin relevante (1+r) en el
punto inicial A? Donde se alcanza el
ptimo?

$1
W1

B
1

UmaxB
A

F1A

UA
(TMSA < 1+r)

C0B

P0A

Finanzas II

W0

$0

42

Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales


Concepto de riqueza (W0)
Entenderemos como riqueza al total de su ingreso actual ms el monto a
percibir va mercado de capitales por concepto de sus ingresos futuros:

F1
W 0 P0
(1 r )
W 1 F 1 P 0(1 r )
W1
W0
(1 r )

C
1
C0
W0
(1 r )

C
F1

1
C0
P0
(1 r )
(1 r )

Nota:
Moverse a travs de la lnea del mercado de capitales no cambia el valor
de la riqueza, pero ofrece una combinacin de consumo presente o
futuro que permite alcanzar un mayor nivel de utilidad individual.
Finanzas II

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Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales


Principio de Separacin de Fisher:
Dado un mercado de capitales perfecto, la Decisin de Inversin est
representada solamente por el criterio objetivo de mercado (maximizar la
riqueza) sin importar las preferencias subjetivas de los individuos respecto
a sus Decisiones de Consumo.
Qu significa esto?
El Principio de Separacin de Fisher conlleva el siguiente proceso de toma
de decisiones:
1.- Elegir el ptimo de produccin/inversin a travs de hacer proyectos
hasta que la tasa marginal de rentabilidad del ltimo proyecto se iguale a la
tasa de inters de mercado (decisin objetiva y delegable)
2.- Elegir el patrn ptimo de consumo a travs de prestar o pedir prestado
a lo largo de la lnea del mercado de capitales hasta que la TMS(C0,C1) se
iguale con (1+tasa de inters de mercado), la cual es una decisin
indelegable.
Finanzas II

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Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales


Expliquemos grficamente el anlisis anteriormente efectuado:

$1
W1
F1B

F1A
A

P0B
Finanzas II

P0A Di

W0

W0

$0
45

Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales

Desde el punto ptimo de consumo tenemos:


$1
W1

F1B

C1E

UmaxE
UB

P0B

Finanzas II

C0E

W0

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$0

Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales

Grficamente:
$1

TMSI = TMSJ = (1+TIRULT) = (1+r)

W1
C1I

UmaxI

Qu caractersticas tiene cada individuo?

F1

C1J

C0I

P0

Di C0J
Finanzas II

UmaxJ

W0

$0
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Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales

Ejemplo:
Tres inversionistas deciden conformar una sociedad annima aportando
UF 150 c/u, junto con los cinco proyectos ya analizados.
La capital de la sociedad estar constituido por 3.000 acciones, donde
cada socio mantendr una participacin de 1/3 de la propiedad de la
empresa.
A) Si la tasa de inters de mercado asciende a un 12%, y el horizonte de
inversin es de 2 perodos, determine el ptimo de inversin.
B) Determine el valor de mercado de la empresa y el valor de mercado de
cada accin. Cuantifique el impacto que tienen los proyectos de inversin
en el precio de las acciones.
C) Asuma que los inversionistas limitan su aporte a UF 50 cada uno, y en
caso de requerir ms fondos para realizar proyectos deben recurrir a un
cuarto socio. Cmo afecta dicha situacin a los valores determinado en el
punto B)?

Finanzas II

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Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales


ptimo de Inversin :
PROYECTO

INV.
(I0)

FLUJO
(F1)

RENTAB.
(%)

INV.
ACUMULADA

FLUJO
ACUMULADO

E
C
B
A
D

100
50
120
80
100

200
80
180
88
105

100%
60%
50%
10%
5%

100
150
270
350
450

200
280
460
548
653

Dotacin inicial = 450. pt. Inversin = I0 = 270


Implica: P0 = 180 ; F1 = 460

Finanzas II

49

Finanzas Corporativas: ahora incluimos al M de Capitales

Qu sucede cuando tenemos dficits de capital?cmo lo financiamos?

F1

-P0

0
Finanzas II

Di
50

Decisiones de Inversin
Decisiones bajo incertidumbre

Finanzas II

51

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Las compaas invierten en
activos reales, que son:
activos tangibles como la planta y
equipo, y
activos intangibles como patentes
y capacitacin para los empleados.

El objetivo de la decisin de
invertir, o del presupuesto de
capital, es conseguir activos
reales que valgan ms de lo que
Finanzas II

52

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Cmo se valan los activos? Ejemplo:
General Electric (GE) cree en la ecologa.
En 2004 Invirti US$700 millones y en 2010 US$ 1500
Millones.
En el 2007 tenia vendido US$ 14.000 Mill. y en 2010
US$25.000 mill.

La mejor forma para tener xito en las


decisiones de Inversin es a travs del
uso del flujo efectivo de caja.
Las tcnicas de valor presente Finanzas
neto
(VPN),
53 II

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Porqu los administradores financieros
deben buscar inversiones que tengan
valores presentes netos positivos?
Para cumplir el objetivo fundamental
de las finanzas corporativas:
Optimizar el valor presente de las
acciones de la empresa.(Valor burstil)
Finanzas II

54

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Dificultades:/ Conceptos
1. Siempre usar los flujos de efectivo, no las
utilidades, para nuevas empresas.
2. Usar flujos de efectivo incrementales en
caso de agregar un nuevo proyecto a la
empresa ya creada.
3. Costos hundidos: Costos o gastos que se
desembolsaron antes de realizar el proyecto.
No afectan el flujo.
4. Costo de oportunidad: Se manifiesta como
compra de un activo, que se usa en otro
proyecto, perdiendo los beneficios iniciales y
II
ganando losFinanzas
beneficios
del nuevo 55
proyecto.

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Dificultades:/ Conceptos
5. Efectos secundarios: El proyecto puede
afectar las ventas de otras lneas de
productos, de la empresa.
Erosin: Reduce las ventas
Sinergia: Aumenta las ventas
6. Distribucin de costos: Proyectos que
benefician a otros proyectos, donde deben
imputarse en cada uno de ellos
Prorrateo
Finanzas II

56

Riesgo y valor presente

Finanzas II

57

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Riesgo y valor presente
Cuando analizamos un proyecto NO
se puede asegurar el precio de
venta, slo representa el mejor
pronstico, pero no es seguro.
Qu pasa si el valor futuro es
riesgoso, el clculo del VPN est
equivocado?
Principio : un dlar seguro vale
ms que un dlar riesgoso
Finanzas II

58

Finanzas II
Decisiones de Inversin
No todas las inversiones son igualmente
riesgosas.
Ejemplo
Supongamos que usted cree que su proyecto
es tan riesgoso como una inversin en el
mercado de valores y que el rendimiento
esperado de las acciones es de 12%.
Esta cifra se convierte en el costo de
oportunidad del capital, o sea, es lo que se
II
59
sacrifica por noFinanzas
invertir
en ttulos al
12%,

Finanzas II
Decisiones de Inversin
As, tenemos dos reglas de decisin
equivalentes para una inversin de capital

Regla de la tasa de rendimiento.


Aceptar inversiones que tengan tasas de
rendimiento que superen sus costos de
oportunidad del capital
Regla del valor presente neto.
Aceptar inversiones que tengan valores
presentes netos positivos.
Finanzas II

60

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Ms sobre el costo de oportunidad
del capital
Ejemplo.
Se presenta la siguiente oportunidad:
Invertir $100.000 hoy
Dependiendo del estado de la economa al final del
ao, recibirCRISIS
uno de estos pagos igualmente
AUGE
probables:
NORMAL
$80.000

$110.000

$ 140.000

Las tres situaciones


tienen
una probabilidad
de 1/3,
Finanzas
II
61

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Ms sobre el costo de
oportunidad del capital
CRISIS
Ejemplo.

AUGE

NORMAL

$80.000

$110.000

$ 140.000

Las tres situaciones tienen una probabilidad de 1/3,


el pago esperado es: = $110.000
Esto representa un rendimiento esperado de 10%
sobre la Inversin de $100 000.
Cul es la tasaFinanzas
de descuento
correcta?
II
62

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Ahora, buscamos una accin ordinaria
que tenga el mismo riesgo que la
inversin.
La accin X es el equivalente perfecto
Se pronostica que el precio de X el prximo
ao, dada una economa normal, ser:

(80.000+110.000+140.000)/3 = 110.000
Se concluye que los riesgos de la accin X y
63
de su inversin son idnticos. Finanzas
II

Finanzas II
Decisiones de Inversin
El precio actual de la accin X es de
$95.65 y ofrece una tasa de rendimiento
esperada de 15%:

ste es el rendimiento esperado al que


se renuncia por invertir en el
proyecto en vez de en el mercado de
valores.
En otras palabras, es el costo de
oportunidadFinanzas
delII capital para 64el

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Entonces, para valuar el proyecto, descontamos con
el costo de oportunidad del capital el flujo de
efectivo esperado:

Para calcular el valor presente neto deducimos la


inversin inicial:
El proyecto vale $4 350 menos de lo que cuesta
y no vale la pena. En vez de crear riqueza, la
pierde y es peor que invertir en el mercado de
valores.
Finanzas II
65

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Se llega a la misma conclusin
comparando el rendimiento esperado del
proyecto con el costo de capital:

El rendimiento esperado de 10% del


proyecto es menor que el rendimiento
de 15% que entrega la accin X, por lo
que el proyecto no vale la pena y se
decide por la accin X.
Finanzas II

66

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Ahora:
Supongamos que una ejecutiva de
banca y nos dice: Su empresa es un
negocio bueno y estable con pocas
deudas.
Mi banco le prestar los $100 000 a
8% que usted necesita para el
proyecto.

Finanzas II

67

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Entonces:
Significa que el costo de capital del proyecto
es de 8%?
Si as fuera, el proyecto valdra la pena.
A un costo de capital de 8%, el:
VP sera: $110 000/1.08 = $101 852 y
VPN de $101 852 $100 000 = +$1 852.

Finanzas II

68

Finanzas II
Decisiones de Inversin
Pero no puede ser correcto.
Primero, la tasa de inters del
prstamo no tiene nada que ver con
el riesgo del proyecto, pues slo
refleja la buena salud de su actual
negocio.
Segundo, acepte el prstamo o no, el
proyecto ofrece un rendimiento esperado
de 10%, y la accin con igual riesgo, da un
rendimiento esperado de 15%.
Finanzas II

69

Finanzas II
Decisiones de Inversin
En este caso, un administrador financiero que
pide prestado a 8% e invierte a 10% no es
inteligente; porque la empresa o sus accionistas
pueden pedir prestado a 8% y comprar una
accin X, de igual riesgo que ofrece 15%.
Por eso, el rendimiento esperado de 15% de la
accin representa el costo de oportunidad del
capital del proyecto.

Finanzas II

70

Finanzas II

MEDICIN DEL RIESGO DEL


PORTAFOLIO
Introduccin al Riesgo
Valor Esperado Variabilidad:

Finanzas II

71

Teora de Portafolios: Introduccin al Riesgo

Qu es el Riesgo?
La existencia de mltiples posibles resultados excluyentes entre s.
El riesgo reduce la utilidad, debido a que generalmente, las personas
son aversas al riesgo.
Prefieren un resultado cierto a un resultado incierto pero de igual valor
esperado.
- A mayor riesgo, mayor ser la rentabilidad exigida
- Esto no implica que los activos ms riesgosos sean ms rentables.
- La rentabilidad exigida se evala a travs del valor esperado de la
rentabilidad.
- Esto implica que la rentabilidad real generalmente ser distinta a la
esperada inicialmente.
Finanzas II

72

Teora de Portafolios: Introduccin al Riesgo

Eleccin en condiciones de incertidumbre:


- Para describir cuantitativamente el riesgo, debemos conocer:
i. Todos los resultados posibles.
ii. La probabilidad que se produzca cada resultado.
- Probabilidad=Es la posibilidad que se produzca un determinado resultado.
- Medidas para comparar elecciones inciertas:
1. El valor esperado: Promedio de todos los resultados posibles,
ponderado por las probabilidades.
2. La variabilidad: Grado variacin de los posibles resultados de un
acontecimiento incierto.
Finanzas II

73

Teora de Portafolios: Introduccin al Riesgo


Eleccin en condiciones de incertidumbre:

Ejemplo Valor Esperado Variabilidad:


Una persona est eligiendo entre dos puestos de trabajo de
vendedor a tiempo parcial, los que tienen la misma renta
esperada, de US$1.500.
- El primero se basa enteramente en comisiones.
- Dos rendimientos igualmente probables,
- US$2.000 en el caso de que las ventas sean
altas, y
- US$1.000 en el caso de que sean bajas.
- El segundo es asalariado (remuneracin fija):
- Es muy probable
que la persona
Finanzas II(probabilidad 99%) 74

Teora de Portafolios: Introduccin al Riesgo


- Eleccin en condiciones de incertidumbre:
- Se puede extender la evaluacin de una eleccin arriesgada si consideramos la
utilidad asociada al riesgo:
- Un consumidor obtiene utilidad por su renta.
- Los pagos estn medidos en trminos de utilidad.
- Preferencia por el riesgo ejemplo:
Una persona que gana US$15.000 y recibe una utilidad de 13,5 por su
trabajo, est considerando cambiarse de empleo, pero es arriesgado, dado
que en el nuevo trabajo tiene una probabilidad de 50% de ganar US$30.000
(otorga utilidad de 18), y una probabilidad del 50% de ganar US$10.000 (da
una utilidad de 10).
Se debe comparar la utilidad del empleo arriesgado con la utilidad del empleo
actual, que es de 13,5.
Cuando las opciones son inciertas: los consumidores maximizan su
utilidad esperada.
Los individuos difieren en su actitud ante el riesgo: pueden
ser aversos
75
Finanzas II
al riesgo, neutrales o amantes del riesgo.

Teora de Portafolios: Introduccin al Riesgo


- Eleccin en condiciones de incertidumbre:
-

Averso al riesgo:
- Persona que prefiere una renta segura a una renta arriesgada que tenga el
mismo valor esperado.
- El individuo tiene una renta cuya utilidad marginal es decreciente.
- La contratacin de un seguro refleja la actitud ms comn frente al riesgo.

Neutral al riesgo:
- Un individuo es neutral frente al riesgo cuando muestra indiferencia entre una
renta segura y una renta incierta que tiene el mismo valor esperado.
- La renta tiene una utilidad marginal constante.

Preferente al riesgo:
- Una persona es amante del riesgo cuando prefiere una renta arriesgada a
una renta segura que tenga el mismo valor esperado.
- Ejemplo: las apuestas.
- La renta tiene una utilidad marginal creciente.

Finanzas II

76

Teora de Portafolios: Introduccin al Riesgo


- Eleccin en condiciones de incertidumbre:
Prima por el riesgo: cantidad mxima de dinero que est dispuesta a pagar
una persona aversa al riesgo, para evitarlo.
- Depender de las alternativas arriesgadas a las que se enfrente.
- La variabilidad de los rendimientos potenciales aumenta la prima por el riesgo.
-

El grado de aversin al riesgo se puede representar mediante curvas de


indiferencia que reflejen las combinaciones de renta esperada y desviacin
tpica de la renta que reportan al individuo la misma cantidad de utilidad. Como
el riesgo no es deseable (es un mal) las curvas de indiferencia tienen pendiente
positiva.

- Una persona que es muy renuente al riesgo: un aumento de la desviacin tpica


de la renta de esta persona exige un gran aumento de la renta esperada para
que su bienestar no vare.
-

Una persona que tiene una baja aversin al riesgo: un aumento de la


desviacin tpica de la renta slo exige un pequeo aumento de la renta
esperada para que su bienestar no vare.
Finanzas II

77

Varianza y desviacin
estndar

Finanzas II

78

Finanzas II
Varianza y desviacin estndar

La varianza y la desviacin estndar son las medidas


estadsticas de la variabilidad.
La varianza del rendimiento de mercado es el valor esperado
del cuadrado de las desviaciones con respecto al rendimiento
esperado.

En otras palabras:
Donde:
rm = es el rendimiento actual y rm = es el rendimiento
esperado.
La desviacin estndar es simplemente la raz cuadrada de la
varianza:
Finanzas
79 II

Finanzas II
Varianza y desviacin
estndar
A menudo:
la desviacin estndar se escribe

y la

2.
Sigma( ) es la decimoctava letra del

varianza

alfabeto griego.
La sigma minscula tiene dos formas: al final
de una palabra, se usa la forma ; al inicio y en
medio de palabra se usa la forma .
En el sistema denumeracin
griegatiene
un
Finanzas II
80

Riesgo y rendimiento
Activos libre de riesgo (muy bajo)
Activos con riesgo (Medio y alto) y
Prima de riesgo:
Incremento en la rentabilidad, basado en el
mayor riesgo del activo.

Finanzas II

81

Medicin del riesgo


Valor Esperado del Rendimiento
E[R]: promedio ponderado de los resultados
posibles

E[R] = Ri Pi
Riesgo: variabilidad en rendimientos esperados
Desviacin estndar: variabilidad de una
distribucin alrededor de su media
Desviacin Estndar

= [ (Ri - E[R])2

Pi ]1/2
RiII = Rendimiento posible,
activo
Donde:
Finanzas
82

Tipos de riesgo
Riesgo sistemtico: influye sobre gran
nmero de activos (riesgo de mercado)
Riesgo no sistemtico: afecta a un solo activo
a grupo pequeo de activos
Diversificacin permite eliminar el riesgo no
sistemtico
Rendimiento esperado de un activo depende
slo del riesgo sistemtico
Finanzas II

83

Ejemplo:

Finanzas II

84

Ejercicio

Calcule:
Rentabilidad del Portafolio
Rentabilidad bajo Expansin
Rentabilidad bajo Recesin
Riesgo medido por Desv Estandar
Finanzas II

85

Ejemplo continuacin

Finanzas II

86

Ejercicio

Calcule:
Rentabilidad del Portafolio
Rentabilidad bajo Expansin
Rentabilidad bajo Recesin
Riesgo medido por Desv Estandar
Finanzas II

87

Ejemplo continuacin

Finanzas II

88

Ejercicio: Clase

Calcular:
1. Rendimiento de la cartera
2. Desviacin Estndar de cada Activo
3. Recomendar Optimizacin de la Cartera
Finanzas II

89

Ejercicio Solucin

Finanzas II

90

Ejercicio Propuesta

Finanzas II

91

Riesgo y retorno
Volatilidad del retorno de los
activos financieros.
107 aos de informacin

Finanzas II

92

Riesgo y retorno
El costo de oportunidad del capital depende del riesgo del
proyecto.

Veremos:
1.
2.

3.

4.

5.

Definicin de riesgo.
Vnculo Riesgo y Costo de Oportunidad del
Capital.
Cmo el administrador financiero enfrenta el
riesgo.
Informacin sobre tasas de rendimiento en los
mercados de capitales.
Riesgos de inversiones: Cmo se reducen
mediante la diversificacin del portafolio
Finanzas II
93
(cartera).

Riesgo y retorno
Desempeo histrico de tres
Inversiones
Analizamos 3 Activos Financieros
1. Bonos del Tesoro, ttulos de deuda del gobierno de
Estados Unidos que vencen en menos de un ao.
2. Bonos del gobierno de Estados Unidos (L/P)
3. Acciones ordinarias estadounidenses.

Finanzas II

94

Riesgo y retorno
Estas inversiones ofrecen diferentes
grados de riesgo:

Las letras/Bonos del Tesoro son la


inversin ms segura que puede comprarse.
No hay riesgo de insolvencia, el
inversionista que desee prestar dinero, a tres
meses, consigue un pago perfectamente
seguro al comprar una letra del Tesoro que
venza en tres meses.
Pero, dicho inversionista no asegurar una
tasa de rendimiento real: an queda la
95
Finanzas II
incertidumbre de la inflacin.

Riesgo y retorno

En los bonos de gobierno de largo plazo, el


inversionista adquiere un activo cuyo precio
flucta en la medida en la que varan las
tasas de inters.
(Los precios de los bonos caen cuando las
tasas de inters suben, y aumentan cuando
estas caen.)

Finanzas II

96

Riesgo y retorno

Un inversionista que cambia de


bonos a acciones ordinarias
participa en todos los altibajos
de las empresas emisoras

Finanzas II

97

Riesgo y retorno

Aqu se muestra como el dinero habra crecido si se hubiera


invertido un dlar a principios de 1900 y se hubiera
reinvertido todo el ingreso por dividendos e intereses en
98
Finanzas II
cada uno de los tres portafolios.

Riesgo y retorno

Este grafico representa el crecimiento en el valor real


del portafolio. Por el momento nos centraremos en los
valores nominales.
99
Finanzas II

Riesgo y retorno
El desempeo de las inversiones coincide
con las clasificaciones intuitivas del riesgo:
Esto es que un dlar invertido en la opcin ms
segura, es decir, las letras del Tesoro, habra
crecido a 66 dlares a finales de 2006,
escasamente lo suficiente para cubrir la
inflacin.

Una inversin en bonos del Tesoro a largo


plazo habra producido 175 dlares.

Un inversionista que coloc un dlar en


acciones de grandes empresas
Finanzas II
100
estadounidenses
habra recibido
21 536

Riesgo y retorno

Finanzas II

101

Riesgo y retorno
Ejemplo:
Supongamos que el precio de la accin
ordinaria de Big Oil es de 100 dlares.
Hay una probabilidad similar, que al final del
ao la accin valga 90, 110 o 130 dlares.
Por lo tanto:
El rendimiento es de -10%, 10% o 30%.
El rendimiento esperado es de:
13(-10%+10%+30%)=10%.
VP = 110/1.10 = 100 dlares
Probabilidad = 1/3(90 + 110 + 130) = 110
102
Finanzas II

Riesgo y retorno

Por lo tanto, el rendimiento esperado


de 10% es la tasa correcta a la cual
descontar el flujo de efectivo
esperado de la accin de Big Oil.

Adems, es el costo de
oportunidad del capital para
inversiones que comparten el
mismo grado de riesgo que Big Oil
Finanzas II

103

Rendimiento del Portafolio de Mercado.


Informacin histrica para evaluar el Costo
de Oportunidad del Capital

Finanzas II

104

Rendimiento del Portafolio de Mercado

Supongamos que se sabe de un proyecto de


inversin, que tiene el mismo nivel de riesgo que
el ndice Accionario Compuesto Standard and
Poors.

En este caso diremos que tiene el mismo grado de


riesgo que el portafolio de mercado.

Que tasa se debera usar para descontar los flujos


de efectivo pronosticados de este proyecto?

Se debera utilizar la tasa de rendimiento del


portafolio de mercado actualmente
esperada; sta es el rendimiento que los
inversionistas sacrificaran por invertir en el
Finanzas II
105
proyecto propuesto.

Rendimiento del Portafolio de


Mercado

Sea Rm el rendimiento de mercado.


Los promedios de la tabla 8.1. nos indican en este caso
que Rm se debera establecer en 11.7%, el promedio
de los anteriores rendimientos de mercado.
Para calcular el rendimiento para los inversionistas, el
procedimiento es, utilizar la tasa de inters de las
letras del Tesoro y agregar 7.6%, que es la prima de
riesgo promedio tabla 8.1.

Finanzas II

106

Rendimiento del Portafolio de Mercado

Aqu el supuesto es que hay una prima


de riesgo normal y estable en el
portafolio y que la tasa de
rendimiento del portafolio libre de
riesgo tambin es estable en el
tiempo.
En consecuencia la ecuacin es:
Rm = Rf + Prima por Riesgo
Rend Merc = Tasa libre de riesgo+ Prima
107
Finanzas II
Por riesgo

Medicin del Riesgo del Portafolio

Finanzas II

108

Medicin del Riesgo del Portafolio


Ahora ya hay un par de puntos de
referencia:
1. Se conoce la tasa de descuento para los
proyectos seguros, y
2. La tasa para los proyectos de riesgo
promedio.
Lo que no se sabe, es calcular las tasas de
descuento para activos que no se ajustan a
estos casos sencillos.
A fin de hacer eso, se tiene que aprender
1) Cmo medir el riesgo y (Varianza y Desviacin
Finanzas II
109
Estndar)

Medicin del Riesgo del Portafolio


Medicin de la Variabilidad

1.
2.

3.

Se podra estimar la variabilidad de


cualquier portafolio de acciones o bonos
mediante el procedimiento que se
acaba de describir.
Se identifican los resultados posibles,
Se asigna una probabilidad de cada
uno de los resultados, y
Se efectan los clculos
Finanzas II

110

Medicin del Riesgo del Portafolio

Beta ()

Finanzas II

111

Medicin del Riesgo del Portafolio

Cmo afectan los ttulos individuales al


riesgo del portafolio (o cartera)?
Respuesta:
El riesgo de un portafolio bien
diversificado depende del riesgo de
mercado de los ttulos que sta incluye

Finanzas II

112

Medicin del Riesgo del Portafolio


El riesgo de mercado se mide a
travs de Beta
La influencia de un ttulo en el riesgo de
un portafolio bien diversificado, no afecta
mayormente el riesgo del titulo en si
mismo.
Esto, por que se debe medir el riesgo de
mercado, es decir, la sensibilidad a los
movimientos del mercado.
113
Finanzas II

Medicin del Riesgo del Portafolio


1. Las

acciones con Betas mayor que


1.0, superan los movimientos
generales del mercado => Mayor
riesgo

2. Las

acciones con Betas entre 0 y


1.0 se mueven en la misma
direccin que el mercado, pero
menos pronunciadamente =>
Menor Riesgo
114
Finanzas II

Medicin del Riesgo del Portafolio

Conclusin
A mayor
desviacin
estndar
tiende a mayor
Beta!!!

Finanzas II

115

Medicin del Riesgo del Portafolio

Finanzas II

116

Temas Relevantes
Resumen Cmo vamos avanzando?
1. Introduccin: Corporacin, Problema agencia, Rol
Adm. Financiero
2. Decisiones de Inversin: Herramientas Flujo de caja, VPN, Rendimiento esperado por los accionistas=costo de oportunidad=
tasa de descuento
Regla de la tasa de rendimiento.
Aceptar inversiones que tengan tasas de rendimiento que superen sus costos de oportunidad del capital
Regla del valor presente neto.
Aceptar inversiones que tengan valores presentes netos positivos.
Objetivo: Identificar tasa de descuento de la inversin
3. Riesgo y Retorno: Varianza y desviacin estndar, como medidor de riesgo. Ejercicios Tarea
Volatilidad del retorno de los activos financieros.107 aos de informacin
Activo libre de riesgo, Riesgo medio y alto riesgo.
Prima por riesgo = (Rm-Rf)
Objetivo: Entender y aplicar la varianza, desviacin estndar. Acercamiento para calcular Beta
4. Beta: vs desviacin estndar. Ejercicio de clculo del Beta. Tarea
Objetivo: CAPM

Finanzas II

117

HARRY MARKOWITZ
NACIMIENTO DE LA TEORA DEL
PORTAFOLIO

Finanzas II

118

Teora del Portafolio


Principios Bsicos
1. El mercado accionario es riesgoso por mltiples resultados posibles.
2. El riesgo de cualquier accin se divide en dos partes:
a. Riesgo nico, que es propio de cada accin, y
b. El riesgo del mercado
3. Los inversionistas eliminan riesgo nico a travs de tener un portafolio
bien diversificado
4. El riesgo de un portafolio totalmente diversificado depende de la
sensibilidad a las fluctuaciones del mercado: Esto se llama Beta
5. Una accin con beta 1.0 tiene un riesgo de mercado promedio, y un
portafolio con acciones de la misma desviacin estndar.
6. Un ttulo con un beta de 0.5, tiene la mitad del riesgo de mercado
promedio.
Por lo tanto:
Los inversionistas tratan de aumentar el rendimiento esperado y
119
disminuir su Desv. Estandar = Portafolio Eficiente
Finanzas II sv

Teora del Portafolio


Esta teora vincula el riesgo y
rendimiento en una economa
competitiva
La teora ms usada: CAPM,
y
Fijacin de precios por arbitraje
Finanzas II

120

Teora del Portafolio


1. Markowitz se centr en la diversificacin del portafolio.
2. Mostr la reduccin de la desviacin estndar de los
rendimientos.
3. Eligiendo acciones que no se movieran de igual forma.

La figura 9.1, muestra un histograma de los


Finanzas II
121
rendimientos diarios de la accin de IBM desde 1986

Teora del Portafolio


El resultado de Markowitz:
1. Se miden intervalos pequeos.
2. Las tasas de rendimiento histricas de cualquier accin se
ajustan a una distribucin normal.
3. Las distribuciones normales se definen con dos parmetros:
a. Rendimiento promedio o esperado, y
b. La desviacin estndar
4. Estas son las nicas dos medidas que el inversionista
tiene que considerar.
Finanzas II

122

Teora del Portafolio


LA RELACIN ENTRE RIESGO Y RENDIMIENTO

En captulo 8 vimos los rendimientos de algunas inversiones.


La inversin menos riesgosa es la letras del Tesoro de USA.
Como el rendimiento de la letra es fijo, no se afecta por el
mercado. O sea la letra del Tesoro tiene una beta de 0.
El portafolio de mercado de acciones ordinarias, que tiene un
riesgo de mercado promedio: su beta es 1.

Finanzas II

123

Teora del Portafolio


Entonces

Finanzas II

124

Teora del Portafolio


Entonces:
Los inversionistas demandan un rendimiento ms alto del portafolio de
mercado, que de las letras del Tesoro
La diferencia entre el rendimiento de mercado y la tasa de inters se
denomina prima de riesgo del mercado (rm - rf) .
Desde 1900, la prima de riesgo de mercado (rm - rf) ha sido 7.6% al ao.
Las letras del Tesoro tienen un beta y una prima de riesgo de 0
El portafolio del mercado tiene una beta de 1 y una prima de riesgo de (rm-rf)
Esto nos da dos puntos de referencia para la prima de riesgo esperada
Pero, cul es la prima de riesgo esperada cuando el beta no es 0 ni 1?
La respuesta es, aplicar el modelo de valuacin de activos de capital o
CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Lo que muestra el modelo es sorprendente y sencillo a la vez

125
Finanzas II

Teora del Portafolio


Pero, existen crticas al Modelo CAPM:
1. Una teora reciente, modelo de valuacin de activos de capital de Consumo.
El riesgo de una accin: proviene de la sensibilidad de los rendimientos a los cambios en el consumo de los inversionistas
Esta teora busca un beta de consumo, en lugar de una relacionada con el portafolio del mercado.
2. La teora de la valoracin por arbitraje. Afirma que la prima de riesgo esperada de una accin dependera de la exposicin de varios factores
macroeconmicos dominantes que afectan a los rendimientos accionarios
Tres factores:
I.
El rendimiento del portafolio del mercado menos la tasa de inters libre de riesgo.
II. La diferencia entre el rendimiento de acciones de pequeas y grandes empresas.
III. La diferencia entre el rendimiento de las acciones y un alto valor contable
Sin embargo, todos los economistas financieros estn de acuerdo con dos ideas:
1)
los inversionistas requieren un rendimiento esperado extra por asumir riesgos, y
2)
parecen estar preocupados por el riesgo que no puede eliminarse mediante la diversificacin

Finanzas II

126

Conclusin de Beta

Tpicos de Finanzas

127

Determinantes del Beta => Ke= Rf+


B*(Rm-Rf)
1.Naturaleza Cclica de los ingresos.
2. Apalancamiento de Operacin costos
fijos. A mayor CF Mayor Beta
3. Apalancamiento Financiero Deuda. A
mayor deuda Mayor Beta
Tpicos de Finanzas

128

Usando un Beta de la Industria


Al estimar el beta de una firma es mejor
incluir a la industria como un todo.
Si las operaciones de la firma son
similares a la industria, usar el beta de
la industria.
Si las operaciones de la firma son
diferentes a las operaciones del resto de
la industria, usar el beta de la firma.
No olvidar ajustes
por el leverage
Tpicos de Finanzas
129

Ciclicidad de los Ingresos


Acciones altamente cclicas tienen altos
betas.
Las firmas comerciales y automotrices
fluctuan con el ciclo de negocios.
Firmas de transporte y utilitarias son menos
dependientes del ciclo de negocios.

Ciclicidad no es los mismo que


variabilidad
Acciones con altas desviaciones estndar,
necesariamente NO tienen altos betas.
Los Estudios Cinematogrficos tienen
ingresos variables, dependiendo si producen
Tpicos de Finanzas
130
hits o flops. Sus ingresos no dependen

Leverage Operativo
Variabilidad de las U.A.I.I. Mayor
variabidad mayor riesgo operativo
El grado de leverage operativo mide
cun sensible es una firma (o proyecto) a
sus costos fijos.
El leverage operativo (LO) se incrementa
cuando los costos fijos aumentan y los
costos variables caen.
El leverage operativo magnifica el efecto de
la ciclicidad en el beta.
Cambio
en UAII operativo
Ventasest dado
LevOper
El grado
de
leverage

Tpicos
de
Finanzas
131
UAII
Cambio
en
Ventas
por:

Leverage Operativo
$

Costos
Totales
Costos
Fijos
Costos
Fijos

Volumen

El leverage operativo se incrementa cuando los


costos fijos aumentan y los costos variables caen.
Tpicos de Finanzas

132

Leverage Financiero y Beta


El leverage operativo se refiere a la
sensibilidad de la firma a los costos fijos de
produccin.
El leverage financiero es la sensibilidad de la
firma a los costos fijos del financiamiento.
La relacin entre los betas de la deuda,
patrimonio, y activos de una firma est dada
Patrimonio
por: Deuda
Deuda
Patrimonio
Deuda Patrimonio

Deuda Patrimonio

El leverage financiero siempre incrementa el beta


patrimonial relativo al beta de los activos.
Tpicos de Finanzas

133

Beta Apalancado
La relacin Debt/Equity, interfiere en el Beta ya
que a mayor la relacin D/E mayor ser el riesgo
y mayor ser el Beta.
La relacin D/E del pasado puede ser diferente
de la relacin D/E en el futuro.
Por tanto: el beta de la accin del pasado se
elimina de la relacin D/E (beta
desalapalancado).
Se incorpora la relacin D/E que se espera para
el futuro (beta apalancado)
Beta desapalancado = Beta histrico / [1+
(D/Ep*(1-t))]
Beta apalancado = Beta desalapancado*[1+(D/Ef
*(1-t))]
134
Tpicos de Finanzas

Rf = 5%
Rm = 12%
Ti = 20%
Beta histrico 0,8 y D/Eh = 1

Ejemplo

D/Ef = 1,5

Calcule el Ke, histrico(h) y futuro(f) ?


Beta desapalancado = 0,8 / (1+(1*(1-20%))) = 0,444
Keh = 5% +7%*0,8 = 10,6%
Beta apalancado = 0,444 * (1+(1,5*(1-20%))) =
0,9768
Kef = 5%+7%*0,9768 = 11,84%
Tpicos de Finanzas

135

Ejemplo
Suponga que la accin de Empresas
Stansfield, un editor de presentaciones en
PowerPoint, tiene un beta de 2.5. La firma
es 100% financiada con patrimonio.
Asuma una tasa libre de riesgo de 5% y
un premio por riesgo de mercado de 10%.
Cul es la tasa de descuento apropiada
para una expansin de esta firma?

136
Tpicos de Finanzas

Ejemplo
Respuesta:
Frmula a usar:
Respuesta

R 5% 2.5 10%
R 30%

137
Tpicos de Finanzas

Usando la LMA para Estimar la Tasa de Descuento


Ajustada por Riesgo para Proyectos
TIR del
Proyecto

LMA

Buenos
proyectos
30%

5%

(Lnea Mercado
Activos)

Malos proyectos Retornos bajos

2.5

Riesgo de la Firm (beta)

Una firma 100% patrimonio debera aceptar un proyecto cuya TIR


excede el costo de capital y rechazar proyectos cuyas TIRs son
inferiores al costo de capital.
Tpicos de Finanzas

138

Estimacin del Beta:


Midiendo el Riesgo de Mercado
Porfolio de Mercado Es el Porfolio de
todos los activos en la economa.
En la prctica un ndice accionario
amplio, tal como el S&P Composite (o
IGPA en Chile), es usado para
representar al mercado.

Tpicos de Finanzas

139

Estabilidad del Beta


La mayora de los analistas sostienen
que los betas son generalmente
estables para firmas que permanecen
en la misma industria.
Eso no quiere decir que el beta de una
firma no pueda cambiar.

Cambios en la lnea de productos


Cambios en tecnologa
Desregulacin
Cambios en el leverage financiero
Tpicos de Finanzas

140

Costo de Capital

Tpicos de Finanzas

141

Costo de la deuda
Rendimiento requerido por
prestamistas por la deuda de empresa
(Rd)
Rendimiento al vencimiento de bonos en
circulacin de la empresa (basado en tasa
de inters)
Clasificacin de la empresa . Observar tasa
de inters de reciente emisin de bonos
Tpicos de Finanzas

AAA, AA, A, B

142

El Costo Patrimonial
Perspectiva de la empresa:
El retorno esperado = Costo de Capital del
Patrimonio(Ri)

R i RF i ( R M RF )

Para estimar el costo patrimonial de una firma,


necesitamos conocer tres cosas:
1. La tasa libre de riesgo,

RF

2. El premio por riesgo de mercado,


R M RF

3. El beta de la compaa,
i

Tpicos de Finanzas

Cov(Ri , RM ) i, M
2
Var (RM )
M

143

Costo promedio ponderado


del capital
Valor mercado del capital en acciones (E):
Acciones en circulacin x precio de la accin

Valor de mercado de la deuda (D)


Corto plazo: valor en libros
Largo plazo: bonos en circulacin x precio mercado

Estructura del capital: mezcla de deuda y capital


que decide utilizar una empresa
Re = CAPM

WACC = (E/E+D) x Re + (D/E+D) x Rd x (1 - t)

Tpicos de Finanzas

144

La Empresa versus el Proyecto


El costo de capital de cualquier
proyecto depende del uso del
capital (en qu invertimos
riesgo del proyecto), no de la
fuente.
Por lo tanto, depende del riesgo
del proyecto y no del riesgo de la
compaa.
Tpicos de Finanzas

145

Riesgo del Proyecto


La LMA puede decirnos por qu:
Rentabilidad

LMA
Proyectos con VAN
negativo aceptados

Tasa Rm / tasa descuento

rf

Proyectos con VAN positivo


rechazado

Riesgo (beta)

Una Empresa que usa una misma tasa de


descuento para todos los proyectos, puede
incrementar el riesgo de la Empresa,
146
disminuyendo su valor.

Costo Ponderado de Capital


WACC
Ejercicio

Tasa de Tributacin (t) =25.0%

Wacc=E/(E+D+P)Re +P/(E+D+P)Rpref+ D/
(E+D+P)Ti (1-t)
Tpicos de Finanzas 147

Costo Ponderado de Capital


WACC
Ejercicio

Fuentes

V.Mercado

Deudas
4.13%

250,000

% Paticip.
25.0%

Costo

WACC

22.0%

Acc. Pref.

150,000

15.0%

25.0%

3.75%

Acc. Com

600,000

60.0%

30.0%

18.0%

Total

1,000,000

100.0%

25.88%

Tasa de Tributacin (t) =25.0%

Wacc=E/(E+D+P)Re +P/(E+D+P)Rpref+ D/
(E+D+P)Ti (1-t)
Tpicos de Finanzas 148

Activos

Ao 1

Ao 2

Caja + Bco

5.500

6.500

CxC

55.500

59.000

Inventario
Activo
Corriente

37.800

30.000

98.800

95.500

AF

120.000

135.000

Total Activos 218.800

Pasivos

230.500

Proveedores 58.000
35.000
Deuda Banco
C/P
45.000
56.300
Finanzas II
Pasivo

Datos:
Beta 1,5
Premio x riesgo = 7%
Tasa de mercado =12%
Inters de la Deuda= 8%
Impuestos 10%
Deuda 29%
Patrimonio 71%

149

Presupuesto de Capital y Riesgo

Finanzas II

150

Presupuesto de Capital y Riesgo


Antes de nuevas teoras
1. Adm Financieros generaban ajustes en la tasa de
descuento por proyectos riesgosos.
2. Tambin: usaban pronsticos conservadores, en el flujo
de caja del proyecto
Hoy
3. Calculan el costo de capital de la empresa WACC. Que
es una referencia de tasa de descuento ajustada por
riesgo para nuevas inversiones.
4. As se transforma esta tasa en el costo de oportunidad
del Capital
Finanzas II

151

Presupuesto de Capital y Riesgo


Temas a conversar
Qu es el Costo de Capital?
Para que sirve?
Cmo se calcula?
Que pasa si la empresa no tiene Deuda
Porqu esta tasa no es la ms correcta?
Finanzas II

152

Presupuesto de Capital y Riesgo


Qu es el Costo de Capital?
Es el rendimiento esperado de un portafolio que
contiene todos los ttulos existentes de la empresa.
Acciones A, B, Preferentes, deuda (C/P y L/P)
Para que sirve?
Es el costo de oportunidad del capital de la
empresa.
Por lo tanto, la tasa de descuento para proyectos de
riesgo promedio de la empresa.
Finanzas II

153

Presupuesto de Capital y Riesgo


Cmo se calcula?
A travs del Costo Promedio Ponderado de Capital
WACC.
Que pasa si la empresa no tiene Deuda
Usa slo el CAPM, que es el retorno de los
accionistas.

Finanzas II

154

Presupuesto de Capital y Riesgo


En qu caso esta tasa no es la ms correcta?
El costo de capital de la empresa no es la tasa de
descuento correcta si los proyectos nuevos son
ms o menos riesgosos que el negocio existente de
la compaa.
Los inversionistas valuaran el Proy A descontando a
la tasa que refleja el riesgo A.
Valuaran el Proy B descontando a una tasa que
refleja el riesgo de B.
Las dos tasas son diferentes y no suman
El verdadero costo de capital depende del uso que se
hace del capital.
155
Finanzas II

Presupuesto de Capital y Riesgo


En qu caso esta tasa no es la ms correcta?
Los inversionistas valuaran el Proy A descontando a
la tasa que refleja el riesgo A.
Valuaran el Proy B descontando a una tasa que
refleja el riesgo de B.
Las dos tasas son diferentes y no suman
El verdadero costo de capital depende del uso que se
hace del capital.
Si no hay deuda, se toman los proyectos con retorno
superior al CAPM = WACC
156
Finanzas II

Presupuesto de Capital y
Riesgo

Finanzas II

157

Presupuesto de Capital y Riesgo


Cmo se usa el WAAC, para descontar proyectos?

1. Proyectos con igual riesgo al negocio actual, se


mantiene la tasa de Costo de K.
2. Si el proyecto es ms riesgoso que la empresa,
se eleva el Costo de Capital
3. Si es de menor riesgo el Costo de Capital ser
menor
La parte ms compleja es identificar el rendimiento
esperado por los accionistas:
Finanzas II

158

Presupuesto de Capital y Riesgo


Opciones:
1. Calcular el CAPM
2. Medida aproximada: Promedio de precios de la accin VS las
fluctuaciones del mercado.
3. Analizar los Betas promedio de los portafolios de empresas
similares
4. Si no hay Betas se toma: Apalancamiento Operativo (% entre
costo fijo y variable) y relacionarlo con la sensibilidad del ciclo
econmico.
A mayor apalancamiento operativo mayor Beta
Finanzas II

159

acultad de Economa y Negocios


Ingeniera Comercial

Instrumentos de
Financiamiento de L/P
Finanzas II
Captulos
BMA 4 (Valuacin de Bonos)
BMA 5 (Valuacin de acciones ordinarias)

RWJ 8 (Valuacin de las acciones)


RWJ 9
(Valuacin de bonos)

Instrumentos de Financiamiento de Largo Plazo

En esta sesin trataremos los principales instrumentos de


financiamiento con que cuentan las empresas.
Nos concentraremos fundamentalmente en aquellos que
son instrumentos de oferta pblica: acciones y bonos
corporativos.
Los conceptos tratados servirn de base para los temas de
Costo de Capital y Estructura de Capital.

Va
Deuda

Emisin de
Bonos
Corporativos
Bonistas

Va
Patrimon
io

Emisin de
Acciones
Accionistas
161

Qu son los bonos?

Se denomina bono a un ttulo que emite un Estado, un


gobierno local, un municipio o una empresa con la finalidad
de endeudarse.

Puede darse tambin el caso de que la emisora de bonos


sea una organizacin no ligada a ninguna nacin, como por
ejemplo el Banco Mundial, que desee conseguir dinero de
los mercados financieros. En todos los casos, a la
devolucin del principal se le agregan intereses.

Un bono es un instrumento de renta fija en que el emisor


promete al demandante (tenedor del bono o bonista) un
conjunto de pagos en un perodo especificado de tiempo.

162

Caractersticas de los bonos

Valor Nominal, Principal, de Cartula o de Emisin (VN o D)


Valor de la deuda que se pretende levantar por el emisor del bono, se establece
en el contrato y no cambia en el tiempo.

Periodicidad del Bono


Se refiere a los plazos en los que se realizar, por ejemplo, pagos anuales,
semestrales, trimestrales, mensuales. Se establece en el contrato y no cambia
en el tiempo. (Cupn)

Periodo de Gracia
Indica si el instrumento tendr un periodo de plazo antes de empezar a pagar
ya sea intereses o cupones, lo que se establece en el contrato y no cambia en
el tiempo.

Vencimiento (T, n)
Indica la fecha en que se termina el contrato y por ende el ltimo pago,
determinando junto a la periodicidad cuantos pagos realizar el instrumento, se
establece en el contrato y no cambia en el tiempo.

163

Caractersticas de los bonos

Tasa Cupn (Kd)


Se refiere a la tasa de inters anual (ya sea simple o efectiva)
que promete pagar el instrumento, se establece en el contrato
y NO cambia en el tiempo de vida del bono.

Amortizacin
Se refiere al pago que se hace en un cupn o varios cupones
dependiendo del tipo de bono, que disminuye la deuda, es
decir el valor del principal.

Intereses
Se refiere a los intereses que promete pagar el instrumento,
dependiendo de la periodicidad y tipo de bono, pueden ser
fijos o variantes en el tiempo hasta el vencimiento.
Se
calculan como la tasa cupn correspondiente al plazo por el
valor del principal que an queda por amortizar.

164

Caractersticas de los bonos

Valor Par
Se define como el valor total de la deuda que queda por
amortizar, se calcula en cualquier periodo del tiempo como la
suma de las amortizaciones que quedan por pagar. Cuando los
cupones son iguales, corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa cupn del bono.

Tasa de Mercado (Kb)


Se refiere a la TIR del instrumento o la tasa que el mercado le
exige a un instrumento con igual clasificacin de riesgo. Esta
tasa CAMBIA en el tiempo.

Valor Presente o Precio del Bono (B)


Precio del instrumento en el mercado, que corresponde al
valor presente de los cupones descontados a la tasa de
mercado.
165

Caractersticas de los bonos

Valor de Mercado (VM, % a la Par)


Se refiere al porcentaje a la par que se transa el bono en el
mercado. Se calcula como el precio o valor presente divido en el
valor par del bono. Depende de la diferencia que se produce en
la tasa cupn y la tasa de mercado del bono.
Kb=Kd El bono se transa 100% a la par.
Kb<Kd El bono se transa sobre la par. (>100%)
Kb>Kd El bono se transa bajo la par.(<100%)
Kd = tasa de inters mercado
Kb = La tasa del bono

Moneda y Colocacin
Se refiere a la moneda en la que esta expresado el bono, en
Chile, pueden ser en Pesos, UF o USD.
La colocacin puede ser nacional o extranjera.
166

Caractersticas de los bonos (B)

Mayor TIR del Bono, implica


menor precio de mercado del
Bono.

kb,TIR
167

Clasificacin de Bonos

Los bonos se pueden clasificar por el tipo de


emisor o por el tipo de cupn que pagan.
Por tipo de cupn:
Bonos Cupn Cero
Bonos Tipo Bullet
Bonos Tipo Francs(cupn fijo)

Por tipo de emisor:


Bonos Gubernamentales
Bonos Corporativos

168

Clasificacin de Bonos: Cupn Cero

Son aquellos bonos que no pagan cupones, sino


que al vencimiento se paga el valor del nominal.
El precio se calcula como el valor presente del
pago del principal en el vencimiento.
Se venden con descuento, y la TIR se calcula
como la diferencia entre el valor nominal y el
precio de mercado del bono.
Precio del Bono:
D = Valor nominal del bono
Kd = tasa de inters de mercado
N = tiempo

D
B
N
1 k d
169

Clasificacin de Bonos: Bullet o Americano

Son aquellos bonos que en su cupn slo pagan


intereses, y al vencimiento paga un cupn con el
100% del principal ms el inters.
Precio del Bono:

kd D
kd D
kd D
kd D
D
B

2
3
N
1 k b 1 k b 1 k b
1 kb 1 kb N
Kb = tasa de inters de mercado
D = valor nominal del bono
Kd= tasa del bono

ltimo pago

170

Clasificacin de Bonos: Francs


Son aquellos bonos que pagan cupones iguales hasta
el vencimiento, que incluyen intereses y
amortizacin.
Precio del Bono:

c
VN D
kd

1
1
N
1 k d

c
c
c
c
B


2
3
1 k b 1 k b 1 k b
1 k b N

C = tasa
Cuota
Kb=
del(int+Amort)
mercado
Kd= tasa del bono
171

Riesgos asociados a los bonos

Riesgo de no pago o riesgo crediticio


Riesgo de tasa de inters
Riesgo de liquidez
Riesgo de rescate

172

Bonos Gubernamentales o del Estado

Instrumento que emite el Gobierno o el Banco


Central de un pas, que son utilizados para
realizar poltica fiscal o poltica monetaria,
respectivamente.
Tienen por definicin distintos plazos, y distintas
monedas.
Si la entidad emisora cumple con requisitos de
seguridad, transparencia y credibilidad, son
instrumentos libres de riesgo, por lo que las tasas
de mercado a las que se transan corresponden a
las tasas libres de riesgo para ese plazo
173 (K b=Rf).

Bonos Gubernamentales o del Estado

En Chile encontramos diversos instrumentos:


De Colocacin Nacional
Bonos del Banco Central en Pesos (BCP-2, BCP-5)
Transados directamente por el Banco Central de Chile.

Bonos del Banco Central en UF (BCU-5, BCU-10, BCU-20)


Transados directamente por el Banco Central de Chile.

Bonos de Tesorera en Pesos (BTP-5, BTP-10)


Emitidos por el Gobierno de Chile y transados en el mercado secundario.

Bonos de Tesorera en UF (BTU-5, BTU-7, BTU-10, BTU-20, BTU-30)


Emitidos por el Gobierno de Chile y transados en el mercado secundario.
174

Bonos Gubernamentales o del Estado

Emisiones y
Reaperturas

BTP-10 ($) BTU-5 (UF)

2010
BTU-10
(UF)

BTU-20
(UF)

BTU-30
(UF)

Fecha emisin

01-ene-10

01-ene-10

01-ene-10

01-ene-10

01-ene-10

Fecha vencimiento

01-ene-20

01-ene-15

01-ene-20

01-ene-30

01-ene-40

01-Ene /

01-Ene /

01-Ene /

01-Ene /

01-Ene /

Paga intereses

01-jul

01-jul

01-jul

01-jul

01-jul

Madurez (aos)
Monto Emitido
Moneda Origen

10

10

20

30

375.000

14.000

15.500

12.000

12.000

6,00%

3,00%

3,00%

3,00%

3,00%

Vigente

Vigente

Vigente

Vigente

Vigente

Tasa cartula (%a.)


Vigencia

Fuente: Ministerio de Hacienda Gobierno de Chile

175

Bonos Gubernamentales o del Estado

Emisiones y
Reaperturas
Fecha emisin
Fecha
vencimiento
Pagaintereses

BTU-7 (UF)

2010
BTU-10 (UF) BTU-20 (UF)
Reapertura
Reapertura

BTU-30 (UF)
Reapertura

01-jul-10

01-ene-10

01-ene-10

01-ene-10

01-jul-17

01-ene-20

01-ene-30

01-ene-40

01-Ene /

01-Ene /

01-Ene /

01-Ene /

01-jul

01-jul

01-jul

01-jul

Madurez (aos)
Monto Emitido
Moneda Origen
Tasa cartula
(%a.)

10

20

30

24.000

18.500

18.000

18.000

3,00%

3,00%

3,00%

3,00%

Vigencia

Vigente

Vigente

Vigente

Vigente

Fuente: Ministerio de Hacienda Gobierno de Chile

176

Bonos de Tesorera

Ejemplo 1:

177

Bonos de Tesorera

178

Bonos de Tesorera

Ejemplo 1:
Datos:

VN=D=UF 18.500.000
Periodicidad: Semestral
Tasa Cupn: 3% anual; 1,5% semestral
Inicio de los pagos: 1 de enero de 2011
Vencimiento (T): 1 enero de 2020
Nmero de Cupones (N): 19
Pago de Principal al vencimiento: 1 de enero de 2020.

179

Bonos de Tesorera
N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Fecha

Cupn

Fecha

Cupn

11

01-ene-16

277.500,00

277.500,00

12

01-jul-16

277.500,00

01-ene-12 277.500,00

13

01-ene-17

277.500,00

277.500,00

14

01-jul-17

277.500,00

01-ene-13 277.500,00

15

01-ene-18

277.500,00

277.500,00

16

01-jul-18

277.500,00

01-ene-14 277.500,00

17

01-ene-19

277.500,00

18

01-jul-19

277.500,00

01-ene-11 277.500,00
01-jul-11

01-jul-12

01-jul-13

01-jul-14

277.500,00

01-ene-15 277.500,00
01-jul-15

277.500,00

19

18.777.500,0
01-ene-20
0

180

Licitacin BTU-10 ao 2010 (MUF)

Adjudicado
Fecha de
Licitacin

Cupo

Monto
Demandado

Total

Bcos y
Soc. Fin.

Tasa de inters
AFP,
(base
Corredores de
365)
Bolsa y Cas
Seg.

20-ene-10

2.500

7.640

2.500

1.600

900

3,30

17-feb-10

2.600

11.440

2.600

910

1.690

3,11

10-mar-10

2.600

6.300

2.600

1.050

1.550

3,20

21-abr-10

2.600

9.265

2.600

1.135

1.465

3,10

19-may-10

2.600

8.625

2.600

200

2.400

2,97

16-jun-10

2.600

8.825

2.600

1.030

1.570

3,06

28-jul-10

3.100

11.850

3.100

1.230

1.870

2,85

Fuente: Ministerio de Hacienda Gobierno de Chile


181

Bonos Corporativos
Se entiende por bonos corporativos, como los ttulos
de oferta pblica representativos de deuda, con plazos
de maduracin a ms de un ao. Diferencia con
Efectos de Comercio.
Los bonos corporativos son la alternativa ms utilizada
para la obtencin de pasivos sin intermediados por
parte de las empresas en Chile.
El nmero de operaciones concretadas hacen que este
tipo de instrumentos sea conocido entre los agentes
del mercado, lo que facilita su emisin y su posterior
venta a los inversionistas.
Los bonos corporativos en Chile son del tipo
bullet (reservan el pago del principal para la
ltima cuota y slo tienen cupones semestrales
para los intereses durante el periodo de vida del
bono) y francs (cuotas iguales, con amortizacin de
182
capital y pago de intereses).

Bonos Corporativos
Etapas de Emisin:
1.
2.
3.
4.
5.

Seleccin del asesor financiero y diseo del


instrumento,
Contrato de emisin,
Clasificacin de riesgo,
Inscripcin en la SVS y
Colocacin en el mercado.

183

Bonos Corporativos: Tipo Bullet


Ejemplo 2:
Aguas Andinas S.A. con fecha 13 de Mayo de
2009 coloc la Serie J por un valor de U.F. 1
milln, cuya amortizacin total es en diciembre
de 2018.
N DE INSCRIPCIN O
IDENTIFICACIN DEL
INSTRUMENTO
580

PLAZO FINAL
01-12-2018

SERIE

UNIDAD DE
REAJUSTE DEL
BONO

TASA DE
INTERS

BAGUA J

U.F.

4,00%

PERIODICIDAD
PAGO DE
PAGO DE
INTERESES
AMORTIZACIN
SEMESTRAL

AL VCTO

COLOCACIN EN
CHILE O EN EL
EXTRANJERO
NACIONAL

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros


184

Bonos Corporativos: Tipo Bullet


Datos:

VN=D = UF 1.000.000
kd = 4% anual, 2% semestral
Vencimiento: 1-12-2018
Periodicidad: Semestral (19 cupones)
Fecha

Cupn

Fecha

Cupn

Fecha

Cupn

01-dic-09 20.000,00

01-jun-13 20.000,00

15

01-dic-16 20.000,00

01-jun-10 20.000,00

01-dic-13 20.000,00

16

01-jun-17 20.000,00

01-dic-10 20.000,00

10

01-jun-14 20.000,00

17

01-dic-17 20.000,00

01-jun-11 20.000,00

11

01-dic-14 20.000,00

18

01-jun-18 20.000,00

19

1.020.000,
01-dic-18
00

01-dic-11 20.000,00

12

01-jun-15 20.000,00

01-jun-12 20.000,00

13

01-dic-15 20.000,00

185

Bonos Corporativos: Tipo Francs


Ejemplo 3:
Falabella S.A. con fecha 17 de diciembre de 2001
coloc Serie B por un valor de U.F. 2 millones,
cuya madurez es en diciembre de 2022.

PLAZO FINAL
01-12-2022

PAGO DE
INTERESES
SEMESTRAL

PAGO DE AMORTIZACIN

COLOCACIN EN
CHILE O EN EL
EXTRANJERO

SEMESTRAL

NACIONAL

PERIODICIDAD

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros


186

Bonos Corporativos: Tipo Francs


Datos:

VN =D= UF 2.000.000
Kd = 6,5% anual, 3,25% semestral
Vencimiento: 1-12-2022
Periodicidad: Semestral (42 cupones)

c
VN D
kd

1
1
N
1 k d

c
1
2.000.000
1
42
0,0325
1 0,0325
c UF 87.955
187

Bonos Corporativos: Tipo Francs


N
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21

Fecha

01-jun-02
01-dic-02
01-jun-03
01-dic-03
01-jun-04
01-dic-04
01-jun-05
01-dic-05
01-jun-06
01-dic-06
01-jun-07
01-dic-07
01-jun-08
01-dic-08
01-jun-09
01-dic-09
01-jun-10
01-dic-10
01-jun-11
01-dic-11
01-jun-12

Valor Par
Amortizacin
2.000.000,00

1.977.044,95
$ 22.955,05
1.953.343,86
$ 23.701,09
1.928.872,49
$ 24.471,37
1.903.605,79
$ 25.266,69
1.877.517,93
$ 26.087,86
1.850.582,21
$ 26.935,72
1.822.771,08
$ 27.811,13
1.794.056,09
$ 28.714,99
1.764.407,87
$ 29.648,23
1.733.796,07
$ 30.611,79
1.702.189,39
$ 31.606,68
1.669.555,50
$ 32.633,89
1.635.861,00
$ 33.694,50
1.601.071,43
$ 34.789,57
1.565.151,21
$ 35.920,23
1.528.063,57
$ 37.087,64
1.489.770,59
$ 38.292,98
1.450.233,08
$ 39.537,51
1.409.410,60
$ 40.822,48
1.367.261,40
$ 42.149,21
1.323.742,34
$ 43.519,05

Intereses
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

65.000,00
64.253,96
63.483,68
62.688,36
61.867,19
61.019,33
60.143,92
59.240,06
58.306,82
57.343,26
56.348,37
55.321,16
54.260,55
53.165,48
52.034,82
50.867,41
49.662,07
48.417,54
47.132,58
45.805,84
44.436,00
188

Cupn
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05
87.955,05

Bonos Corporativos: Tipo Francs


N
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40

Fecha
01-dic-12
01-jun-13
01-dic-13
01-jun-14
01-dic-14
01-jun-15
01-dic-15
01-jun-16
01-dic-16
01-jun-17
01-dic-17
01-jun-18
01-dic-18
01-jun-19
01-dic-19
01-jun-20
01-dic-20
01-jun-21
01-dic-21

Valor Par
Amortizacin
1.278.808,92
$ 44.933,42
1.232.415,16
$ 46.393,76
1.184.513,60
$ 47.901,56
1.135.055,24
$ 49.458,36
1.083.989,49
$ 51.065,75
1.031.264,10
$ 52.725,39
976.825,13
$ 54.438,97
920.616,90
$ 56.208,23
862.581,90
$ 58.035,00
802.660,76
$ 59.921,14
740.792,18
$ 61.868,58
676.912,88
$ 63.879,30
610.957,50
$ 65.955,38
542.858,56
$ 68.098,93
472.546,42
$ 70.312,15
399.949,13
$ 72.597,29
324.992,42
$ 74.956,70
247.599,63
$ 77.392,80
167.691,56
$ 79.908,06

41

01-jun-22

85.186,49

42

01-dic-22

0,00

Intereses
$ 43.021,63
$ 41.561,29
$ 40.053,49
$ 38.496,69
$ 36.889,30
$ 35.229,66
$ 33.516,08
$ 31.746,82
$ 29.920,05
$ 28.033,91
$ 26.086,47
$ 24.075,75
$ 21.999,67
$ 19.856,12
$ 17.642,90
$ 15.357,76
$ 12.998,35
$ 10.562,25
$ 8.046,99

Cupn
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05
$ 87.955,05

$ 82.505,07

$ 5.449,98

$ 87.955,05

$ 85.186,49

$ 2.768,56

$ 87.955,05

189

Precios y Valor de Mercado de Bonos Corporativos


Cuando una empresa desea levantar deuda con
el pblico mediante la emisin de bonos, el
mercado pondr el precio segn la
clasificacin de riesgo del instrumento.
La clasificacin de riesgo indicar el spread
sobre los bonos del tesoro a exigir al
instrumento, es decir, su tasa de mercado (Kb)
o la TIR (YTM) del instrumento.
El instrumento libre de riesgo de referencia es
aquel que tiene similar horizonte de valoracin o
vencimiento.TIR k r spread
b

190

Bonos Corporativos: Riesgo y Rendimiento


Rendimiento al Vencimiento: variable
Dado que la tasa de mercado, tambin llamada tasa de
colocacin, se define en cada minuto del tiempo, no tiene por
qu ser la misma que la tasa cupn. Una manera de
estimarla, es conociendo el precio del bono en cualquier
minuto del tiempo, calculando la TIR del bono como la tasa
que descuento los pagos futuros que este realizar.
Clasificacin de Riesgo:
Desde principios de la dcada de 1900 se asignan a los bonos
calificaciones de solvencia que reflejan la probabilidad de
incumplimiento.
En nuestro pas existen cuatro agencias clasificadoras de
riesgo privadas, las cuales son Feller Rate, Fitch Ratings
Chile, Humphreys e ICR y una comisin clasificadora de
riesgo (CCR).
Tambin existen clasificadoras que califican el riesgo de los
instrumentos que se ofrecen en el extranjero:
Standard
191
& Poors, Fitch Ratings y Moodys, entre otras.

Bonos Corporativos: Riesgo y Rendimiento

192

Precios y Valor de Mercado de Bonos Corporativos

Ejemplo 4:
Con fecha 18 de diciembre de 2009 Sonda procedi a
colocar las siguientes series de bonos en el mercado local:
Serie A se coloca a 5 aos por un monto de UF1.500.000
bajo el registro de valor No.622. Serie C se coloca a 21 aos
por un monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor
N DE INSCRIPCIN O
MONTO NOMINAL
UNIDAD DE
No.621.
IDENTIFICACIN DEL
COLOCADO
REAJUSTE DEL
INSTRUMENTO
621
622

SERIE
VIGENTE
C
1.500.000
A
1.500.000
PERIODICIDAD

BONO
UF
UF

COLOCACIN EN
SERI TASA DE
PLAZO
PAGO DE
PAGO DE
CHILE O EN EL
E
INTERS
FINAL
INTERESES
AMORTIZACIN
EXTRANJERO
C
4,50% 01-12-2030 SEMESTRAL AL VENCIMIENTO
EN CHILE
A
3,50% 01-12-2014 SEMESTRAL AL VENCIMIENTO
EN CHILE
Seri
Objetivo de la
Plazo Vencimiento
Tasa inters Promedio
e
Emisin
(aos)
Colocaciones
C
FI
21
4,61%
A
FI
5
3,82%
193
Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros

Precios y Valor de Mercado de Bonos Corporativos


Datos:

Kb= tasa del mercado


Kd= tasa del bono

Serie A Tipo Bullet


VN = D = UF 1.500.000
Kd = UF+3,5% anual, 1,75% semestral
N = 5 aos, 10 semestres
Kb = UF +3,82% anual, 1,91% semestral

Pr ecio B

kd D
1
D
1

kb
1 kb N 1 kb N

0,0175 1.500.000
1
1.500.000
Pr ecio B
1

10
10
0,0191

0
,
0191
1

0
,
0191

Pr ecio B UF1.478.339,93
VM

B
1.478.339,93

98,56%
Valor Par
1.500.000
194

Precios y Valor de Mercado de Bonos Corporativos


Ejemplo 5:
Con fecha 1 de abril de 2009 Falabella S.A. coloc
las series de bonos H y J, el detalle se encuentra a
continuacin:
N DE INSCRIPCIN O
UNIDAD DE
IDENTIFICACIN DEL SERI MONTO NOMINAL
REAJUSTE
INSTRUMENTO
E COLOCADO VIGENTE DEL BONO
REG. SVS 578
H
3.000.000
U.F.
REG. SVS 579
J
3.500.000
U.F.

TASA DE
INTERS
2,80%
4,00%

PERIODICIDAD
SERI
E
H
Seri
J
e
H
J

PLAZO
FINAL
01-042015
01-04Objetivo
de
2033
Emisin
FI
FI

PAGO DE
INTERESES

PAGO DE
AMORTIZACIN

COLOCACIN EN
CHILE O EN EL
EXTRANJERO

SEMESTRAL

SEMESTRAL

NACIONAL

la
Plazo Vencimiento
Tasa inters
Promedio
SEMESTRAL
SEMESTRAL
NACIONAL
(aos)
Colocaciones
6
3,29%
24
4,40%

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros


195

Precios y Valor de Mercado de Bonos Corporativos


Datos:
Serie H Tipo Francs

Kb= tasa del mercado


Kd= tasa del bono

VN = D = UF 3.000.000
Kd = UF +2,8% anual, 1,4% semestral
N = 6 aos, 12 semestres
Kb = UF +3,29% anual, 1,645% semestral

VN D

c
kd

1
c
1
1

3
.
000
.
000

c UF 273.329,60

N
12
0,014
1 k d
1 0,014

1
273.329,60
1
1

UF 2.954.591,44

N
12
0,01645
1 k b
1 0,01645

B
2.954.591,44
VM

98,49%
Valor Par
3.000.000
B

c
kb

196

Bonos Corporativos: Valor Par

En el ejemplo anterior, si quisiramos calcular el


valor par del bono a fines del ao 2013:

c
1
Valor Par 1
kd
1 k d N
Valor Par

Kb= tasa del mercado


Kd= tasa del bono

273.329,60
1
1
797.553,80
3
0,014
1 0,014

Recordar que el valor par, es el valor actual de los


pagos prometidos, descontados a la tasa cupn.
En este caso, dado que se han pagado ya 9
cupones semestrales, quedan an 3 por pagar.
197

Bonos Corporativos: Valor Par


Tambin se puede utilizar una tabla de amortizacin,
para calcular el valor par:
N
0
1
2
3
4
5
6

Fecha

Valor Par

3.000.000,0
0

Amortizacin

Intereses

Cupn

01-oct-09

2.768.670,4
0

$
231.329,60 $ 42.000,00

$
273.329,60

01-abr-10

2.534.102,1
9

$
234.568,21 $ 38.761,39

$
273.329,60

01-oct-10

2.296.250,0
3

$
237.852,17 $ 35.477,43

$
273.329,60

01-abr-11

2.055.067,9
3

$
241.182,10 $ 32.147,50

$
273.329,60

01-oct-11

1.810.509,2
9

$
244.558,65 $ 28.770,95

$
273.329,60

01-abr-12

1.562.526,8
2

$
198
247.982,47 $ 25.347,13

$
273.329,60

Bonos en Excel
Para calcular los valores antes obtenidos en una planilla
EXCEL se utilizan las siguientes frmulas:
Ejemplo Cupn: =PAGO(tasa,nper,va,vf,tipo)
Tasa = Kd
Nper = N
Va = D
Vf = 0, dado que al finalizar los periodos el saldo es
cero.
Tipo = 0, para pago al final del periodo u omitido.
Valor Presente: =VA(tasa,nper,pago,vf,tipo)
Esta frmula sirve para calcular el valor presente, as
como el valor par.
199

Valoracin de Acciones

200

Valoracin de Acciones

Las acciones comunes son instrumentos de renta variable


emitidos por las empresas que dan derecho tanto a voto
como a dividendos a sus tenedores (accionistas).
Los accionistas son considerados los dueos del patrimonio
y tienen derecho a los resultados residuales de la empresa,
es decir, despus de haber pagado las obligaciones con
terceros.
Algunas empresas tienen acciones comunes de clase dual,
es decir, de clase A y B que dan distintos derechos a votos
por accin.

201

Valoracin de Acciones

Existen tambin acciones preferentes que regularmente


dan derechos preferenciales de pago de dividendos a sus
tenedores pero no dan derecho a voto. Sus propietarios
tienen derecho a recibir dividendos antes que los dueos de
las acciones ordinarias. Asimismo en caso de liquidacin de
la empresa tienen un derecho preferente sobre los recursos
residuales antes que los accionistas comunes.
A su vez existen acciones preferentes convertibles que
dan la posibilidad a sus tenedores de gozar de un derecho
preferente en dividendos durante un perodo de tiempo
pudiendo transformar al trmino de ese perodo de
dividendos preferentes las acciones en acciones comunes.
De este tipo no existe en Chile.
202

Valoracin de Acciones

Con las acciones comunes se logra un flujo futuro


esperado y su valor se determina igual que los de
otros activos financieros, esto es, como el valor
presente del flujo esperado en el futuro. Este
consta de dos elementos:
1.
2.

Los dividendos esperados al ao.


El precio que los tenedores esperan recibir cuando las
vendan.

El precio final incluye el rendimiento de la


inversin original ms una ganancia de capital.

203

Valoracin de Acciones: Nomenclatura

Dt

Dividendo que el tenedor espera recibir al final


del ao t.

Precio de mercado hoy de la accin.

Precio esperado de la accin al final del ao t.

Rendimiento esperado de los dividendos al ao


siguiente.

Rendimiento esperado del capital en el prximo


ao.

kp

Tasa de crecimiento esperada en los dividendos


esperados por un inversionista marginal.

P0

E Pt
D1
P0

E P1 P0
P0

k p rf PRM p

204

Valoracin de Acciones
En ausencia de posibilidades de arbitraje, el
precio de una accin comn corresponde al valor
presente de los dividendos que pagar a travs
del tiempo.

Dt
P0
t
t 1 (1 k p )

En el caso que el dividendo tuviese una tasa de


crecimiento constante hasta el infinito
entonces el precio de la accin se estima como:

D1
P0
kp g

O de
forma
anloga

D1
kp
g
P0

205

Dividend
Yield + Tasa
de
crecimiento
de los
dividendos

Valoracin de Acciones
Cmo estimamos la tasa de crecimiento g de los
flujos de dividendos?

g (1 Div / UPA) * ROE

Sabiendo que:
UPA : utilidad por accin
Div/UPA: razn de pago de dividendos
(1- Div/UPA): razn de retencin de utilidades
ROE: retorno sobre patrimonio
Si la empresa genera 100 de utilidad por cada accin
(suponiendo ROE de 10%), reparte 25 (por lo que la razn de
pago de dividendos es 25%) y deja o reinvierte 75 en la
empresa a la tasa ROE. De esta forma, la utilidad aumentar en
206
7,5% = 75% * 10%. Finanzas II 2015-2

Valoracin de Acciones
- Problemas en la estimacin de g:
Tasa de retencin de utilidades y ROE se mantienen
constantes.
- En el largo plazo las tasas de crecimiento g pueden ser
menores que en el corto plazo.
-

- Solucin:
Obtener tasa g como promedio de una muestra de la
industria.
- Revisar tasa Kp cada cierto nmero de aos.
-

Modelo de Valoracin que considera el Valor Presente de las


Oportunidades de Crecimiento (VPOC).
P0 = VP (UPA a perpetuidad sin crecimiento) + VPOC
Finanzas II 2015-2

207

Valoracin de Acciones
En muchas empresas no conviene suponer que
los dividendos aumentarn a una tasa constante.
En el caso de que el crecimiento sea inconstante:

D1
D2
DN
DN 1
D
P0

1
2
N
N 1
1 kp 1 k p 1 k p 1 kp 1 kp
VP dividendoscrecimiento inconstan te

VP dividendoscrecimiento cons tan te

DN
DN 1 g
D1
D2
1
P0

1
2
N
1 kp 1 k p 1 k p k p g 1 kp N
VP dividendoscrecimiento inconstan te

VP valor ter min al

208

Valoracin de Acciones

P0 es el precio de mercado de una accin. Sin


embargo, se debe tener claro que si las acciones
compradas dan derecho al control corporativo
entonces los compradores estn dispuestos a
pagar un premio por sobre este valor y que
corresponde al premio por control corporativo.

D1
P0
(1 Premio Control Corporativ o)
kp g

209

Valoracin de Acciones: Indicadores


- Razn Precio / Utilidad (P/U) = precio accin / resultado neto o (P/E)
- Mide la cantidad que los inversionistas estn dispuestos a pagar por cada
peso (o dlar) de utilidad.
- Indica el grado de confianza que tienen los inversionistas en el futuro
desempeo de la empresa.
- Esta relacin proporciona ms informacin cuando se aplica al anlisis de
una muestra representativa usando un promedio industrial de la relacin
P/U.
- Razn Bolsa / Libro = capitalizacin burstil / patrimonio contable (M/B)
Esta razn se evala mediante una muestra representativa usando un
promedio industrial de la relacin B / L.
- Permite obtener una idea del riesgo y del rendimiento de una empresa en
comparacin con empresas similares.
-

210

ndices Accionarios

En chile, los ndices ms importantes son:


IPSA
Se seleccionan las 40 sociedades con mayores montos transados en
la Bolsa de Comercio de Santiago ponderados trimestralmente y
cuya capitalizacin burstil supere los USD 200.000.000 (para
efectos de conversin de monedas, se considera el valor del Dlar
Observado al da de revisin de la cartera).

IGPA
Se seleccionan las sociedades cuyo monto transado anual en la
Bolsa de Comercio de Santiago supere las UF 10.000 y cuya
presencia burstil simple, a la fecha de revisin de la cartera, sea
igual o mayor que 5%. Se excluyen aquellas sociedades donde la
adquisicin de sus acciones tenga como uno de sus principales
objetivos hacer uso de sus instalaciones, como por ejemplo: clubes
sociales, clubes deportivos o colegios, entre otros.
211

ndices Accionarios
INDICE

CIUDAD

GENERAL

Caracas

IGBC

Bogot

GUAYAQUIL

Guayaquil

XETRA-DAX

Frankfort

MERVAL

Buenos Aires

IGBVL

Lima

TSE 300

Toronto

IPC

Ciudad de Mxico

DOW JONES

Nueva York

BOVESPA

Sao Paulo

NASDAQ Com Nueva York


HANG SENG

Hong Kong

FTSE 100

Londres

CAC 40

Pars

NIKKEI

Tokio

IBEX

Madrid
212

Finanzas II

Finanzas II

213