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Canales de influencia de las

intervenciones esterilizadas
en el desenvolvimiento
cambiario de México y su
impacto distributivo

Las intervenciones : de 1976 a 2014 la CCa acumuló 6.0 bdp
más 0.6 bdp de EyO dando ingresos externos netos de 6.6
bdp. La muestra de que el BM intervino para recoger una
parte de esas divisas es que 42.7% constituyó adiciones netas
a la Reserva Internacionals.

8 bdp acumulados como reserva de divisas.3% fueron billetes y monedas en circulación. La mayoría de ese 65% conformaron depósitos con fines de regulación monetaria.Las esterilizaciones: de la expansión monetaria derivada de los 2.0 billones de pesos fueron atesorados por BM. conformando 65% de su deuda. 2. . el 34.

si el último es menor al diferencial de intereses. la estrategia de intervencionescambiaria esterilizadas puede ser sostenible con una tasa de interés doméstica mayor a la suma de la tasa de interés externa y el crecimiento cambiario o. siempre que la prima de riesgo cambiaria sea negativa. lo que se cumple siempre que la deuda por esterilización sea menor a la . Ghosh y o R = Reserva de divisas intervenciones r>t’ + r* Chamon g= prima de riesgo agotan la reserva Por lo tanto.Propuesta teórica dominante: Las intervenciones esterilizadas no son tan efectivas para sostener la estabilidad cambiaria porque no son sostenibles Bofinger y Wollemhauser (2001) t’ = r-r* t’ ≥ r-r*+ g t’ = crecimiento cambiario g= r [(D /R)-1] r= tasa de interés doméstica Si D < R  D/R <1 y g <0 Frenkel (2007) r* = tasa de interés externa En tal caso: D = deuda por t’ < r-r* esterilización Las Ostry. alternativamente.

El caso de México .

cumpliendo así con el criterio de sostenibilidad de Frenkel para una tasa de interés superior a la suma t’+r* o. alternativamente.La relación entre la deuda por esterilización y la reserva de divisas inició una clara tendencia decreciente después de 1996. para un tipo de cambio inferior a (r-r*)+g . estabilizándose por debajo de la unidad desde 2003.

el crecimiento cambiario se ha vuelto más estable .Conforme D/R ha disminuido.

coincidieron con sostenibilidad de la política cambiaria porque el crecimiento del tipo de cambio superó al piso de Frenkel .Si se considera el período anterior a 1997. cuatro de las 13 devaluaciones de dos o más dígitos.

dos de las tres devaluaciones de dos o más dígitos. coincidieron con sostenibilidad de la política cambiaria porque el crecimiento del tipo de cambio superó al piso de Frenkel .Si se considera de 1997 en adelante.

Resumiendo: México ha experimentado devaluaciones de dos o más dígitos en 15 de los últimos 39 años.  Cinco de esas 15 devaluaciones cursaron con sostenibilidad de la política cambiaria Por tanto:  La insostenibilidad no agota las explicaciones para la falta de control cambiario  La insostenibilidad no explica las peores devaluaciones .

De acuerdo con Frenkel. Ghosh y deuda por esterilización y la Chamon) reserva de divisas  Aumenta la deuda por Aumenta la proporción de la esterilización Si la deuda por relación que se convierte en esterilización es exitosa prima de riesgo cambiaria Aumenta el diferencial de para expandir la tasa de intereses interés  El crecimiento del tipo de cambio es menor al piso  La reducción de la reserva ocurrida por la venta de divisas al mercado cambiario doméstico. la insostenibilidad puede surgir porque: t’ < (r-r*)+ r [(D /R)-1]  Insostenibilidad  El piso crece por encima del tipo de cambio  Disminuye la reserva de Aumenta la relación entre la divisas (Ostry. abate la falta de liquidez en el mercado cambiario  Si el aumento del diferencial de intereses es exitoso para expandir la entrada de capitales .

el canal de insostenibilidad fue el aumento de la deuda por esterilización .Solamente en tres de las diez devaluaciones de dos o más dígitos que cursaron con insostenibilidad. en el resto. la causa de esta última puede encontrarse en la caída de la reserva.

En la mitad de los casos la mayor deuda por esterilización incrementó la tasa de interés y su diferencial respecto a la tasa de interés externa por lo que presionó al alza al piso por los tres canales que puede hacerlo .

solamente en tres puede ubicarse como causa la caída de la reserva de divisas (1982. presionando al alza al piso del tipo de cambio por los tres canales que puede hacerlo. . el aumento de la deuda por esterilización coincidió con el incremento de la tasa de interés doméstica y del diferencial de intereses.De las 10 devaluaciones de dos o más dígitos que cursaron con insostenibilidad. 1988 y 1994) y solamente en una (1996) no puede ubicarse como causa el aumento de la deuda por esterilización En casi todas esas devaluaciones y en 1982.

por esta vía. solamente en 1988 la PII aumentó significativamente . expandir la liquidez en el mercado cambiario y. sin embargo.El otro canal por el cual la reducción de la reserva de divisas y el aumento de la deuda por esterilización producen insostenibilidad es cuando son exitosas para impulsar la entrada de capitales. abatir el crecimiento cambiario.

La conclusión de todo lo anterior es que los aumentos de la deuda por esterilización fueron la más frecuente explicación del crecimiento que tuvo el piso del tipo de cambio que las reducciones de la reserva de divisas durante los períodos de inestabilidad cambiaria que cursaron con insostenibilidad de las intervenciones y aunque la mayoría de estos últimos coincidieron con incrementos de la tasa de interés doméstica y su diferencial. el incremento de ese diferencial no parece haber tenido éxito para impulsar los ingresos de divisas. presionando al alza al piso de Frenkel. explicando que las fuertes devaluaciones hayan coincidido con insostenibilidad de las intervenciones . por lo que no lograron abatir lo suficiente la falta de liquidez en el mercado cambiario ni tampoco el crecimiento del tipo de cambio.

Las peores devaluaciones que ha tenido México cursaron con sostenibilidad de las intervenciones. debido a que el gobierno compró en lugar de venderle activos externos al mercado cambiario doméstico . lo que se explica porque aumentó la reserva de divisas.

En las peores devaluaciones la presión a la baja sobre el piso del tipo de cambio del aumento de la reserva de dividas se vio atemperado por el aumento de la deuda por esterilización y el consiguiente aumento de la tasa de interés doméstica y su diferencial de intereses .

los aumentos de la reserva deterioraron significativamente la posición de la inversión internacional.Pero prácticamente en todos los casos. como indicador del deterioro que experimentó la liquidez en el mercado cambiario .

la sostenibilidad no consiguió evitar estas últimas porque requirió una fuerte restricción de liquidez en el mercado cambiario doméstico. alentando el impulso devaluatorio  Feedback sostenibilidad-impulso devaluatorio .La conclusión es el efecto asimétrico de la sostenibilidad de la política cambiaria: mientras que la insostenibilidad condujo a fuertes devaluaciones.

IMPACTO DISTRIBUTIVO .

las peores devaluaciones que ha tenido México los últimos cuarenta años. la última queda satisfecha si: (t't +r*t) > rt (E/R)>rt Y con r*t< rt. por tanto. también la desigualdad: (t't +r*t)/(D/R) > rt O bien: (t't +r*t) > rt (D/R) Con (D/R)>1.sostenibilidad para las intervenciones implicó la desigualdad: t't> rt -r*t +gt Y. necesariamente implica: t't> rt-1 Significando que además de la solvencia de las intervenciones. compartieron la característica de .

Si rt = pt: >1 Para que se cumpla: t't> rt-1 Se requiere: p’t < rt Lo que significa que en condiciones en que la deuda por esterilización sea mayor a la reserva de divisas y que el gobierno aplique una regla monetaria que ajuste la tasa de interés por encima de la inflación. la sostenibilidad de las intervenciones requerirá un acomodo de los precios relativos tal que la devaluación debe ser mayor a la tasa de interés y esta última debe ser mayor a la inflación .

56 09 1. por lo que las devaluaciones de dos o más dígitos que cursaron con solvencia de las intervenciones (1976. 1987. 1986. un crecimiento cambiario mayor a la inflación siendo esta última superior a la tasa de interés doméstica. al inicio de la liberalización. 2003.31 86 0. un acomodo de precios relativos que beneficia a los inversionistas en valores externos.52 . 1995. frente a los inversionistas en valores domésticos y a estos últimos frente a los inversionistas no financieros  76 0. 2009) involucraron. pero al volverse mayor a la unidad la regla monetaria.83 87 0.93 03 1.60 95 0.menor a mayor a la unidad antes y después de 1997. el crecimiento cambiario superó la tasa de interés y esta última a la inflación.

49 83 0.12 88 1.83 85 1.16 94 2.33 .00 96 1.El resto de las devaluaciones de dos o más dígitos (que cursaron con insostenibilidad) fueron los inversionistas financieros en valores domésticos los que se vieron crecientemente beneficiados del impacto distributivo del desenvolvimiento cambiario  77 1.13 98 1.67 84 0.34 90 1.22 82 0.

puede encontrarse en el fondo de la incapacidad que ha tenido la política económica de México para impulsar el crecimiento de la producción pero sobre todo la redistribución progresiva de esta última .significa que el gobierno ha venido endureciendo su restricción monetaria y conforme esto último ha ocurrido. en valores domésticos o externos. frente a los inversionistas no financieros. impulsando la financiarización de México. por su parte. Ese impacto distributivo. en buena medida porque los países que aplican intervenciones esterilizadas tienden a permitir menores disminuciones de su tasa de interés que aquéllos que no las aplican. el efecto distributivo de los movimientos devaluatorios ha beneficiado a los inversionistas financieros. al apegarse en cualquier circunstancia a su objetivo antiinflacionario.