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DECISIONES DE

FINANCIACIN Y
EFICIENCIA DEL
La financiacin empresarial y
MERCADO
las seis
lecciones sobre la
eficiencia del mercado

Introduccin
En la presente unidad nos vamos a centrar en analizar el
problema de cmo pagar las inversiones esto puede ser
un reto. Partiremos de la parte derecha del Balance
General que viene a ser el origen o las fuentes de
financiamiento, tambin como lo designan algunos
doctrinarios, el lugar donde se tratan los problemas
relacionados con la financiacin de los gasto de capital.
Teniendo en cuenta la financiacin en la exposicin del
presupuesto de capital, pero se ha hecho la hiptesis
ms simple posible: toda la financiacin era mediante
acciones.
Esto significa que se ha asumido que la empresa obtiene
todo su dinero vendiendo acciones y despus lo invierte
en activos reales. A continuacin los activos generan
flujos de caja, el dinero es devuelto a los accionistas, los
accionistas proporcionan todo el capital de la empresa
asumen todos los riesgo y reciben todas la recompensa.

Introduccin

Partiendo de esta hiptesis se tienen entonces la


cartera de activos reales de la empresa y su
estrategia de inversin futura como dada, y se
determina la mejor estrategia de financiacin; Por
ejemplo:
Debera la empresa reinvertir la mayora
de los
beneficios en el negocio o repartir el dinero a los
accionistas?
Si la empresa necesita ms dinero, Debera emitir
ms acciones o debera endeudarse?
Debera endeudarse emitiendo una obligacin
normal a largo plazo o una obligacin convertible
(es decir, una obligacin que puede ser canjeada
por los obligacionistas o acciones de la empresas)?
Como veremos en esta unidad existen innumerables
elecciones en las decisiones de la financiacin

Siempre Volviendo al VAN

Aunque es til separar las decisiones de inversin de las


de financiacin. Existen semejanzas bsicas en el criterio
para la toma de decisiones, tanto
la decisin de
comprara una mquina de herramientas como la de
vender un bono. Requieren la evaluacin de un activo
arriesgado. El hecho de que uno sea un activo real y otro
un activo financiero no importa, en ambos casos se acaba
calculando el valor actual neto
La frase valor actual neto es pedir dinero presado puede
parecer rara, pero el siguiente ejemplo debera ayudar a
explicar su significado como parte de su poltica de
estmulos a la pequea empresa, el gobierno ofrece
prestarle a su empresa $ 100,000 durante 10 aos al
3%. Esto significa que la empresa es responsable del
pago de $ 3,000 de intereses durante cada uno de los
aos desde 1 hasta 10 y que es responsable de devolver
los $ 100,000 el ltimo ao Aceptara usted esta oferta?
Es posible calcular el VAN del prstamo de la forma
habitual, la nica diferencia es que el primer flujo de caja
es positivo y los siguientes son negativos.

La nica variable desconocida es r. el coste de


oportunidad del capital, es necesario calcular la deuda
originada por el prstamo, la razn es la siguiente el
prstamo del gobierno es un activo financiero, un trozo
de papel representado la promesa de pagar $ 3,000 al
ao ms un pago fina de $ 100,000. Por cunto se
podra vender es papel si se negociara libremente en el
mercado de capital? Se podra vender por el valor
actual de sus flujos de caja actualizado a r, el tanto de
rentabilidad ofrecida por otros ttulos emitidos por su
empresa. Todo lo que usted debe hacer para contestar a
la pregunta es determinar r,. Qu tipo de inters tendra
que pagar su empresa si pidiera el dinero prestado
directamente en el mercado de capital en lugar de
pedrselo al gobierno?
Suponiendo que este tipo es de 10% entonces.

Por supuesto que no es necesario hacer


ningn clculo para saber que pedir
dinero prestado al 3% es buen negocio
cuando el tipo de inters apropiado es de
10% pero las clculos del VAN le dicen
cunto vale esa oportunidad ($ 43,012).
Tambin
pone de manifiesto las
semejanzas
esenciales
entre
las
decisiones de inversin y las de
financiacin

Diferencia entre las decisiones de inversin y financiacin

En algunos aspectos las decisiones de inversin


son ms sencillas que las de financiacin. El
numero de decisiones de financiacin diferentes,
por
ejemplo:
acciones
est
aumentado
continuamente,
tambin
ser
necesario
familiarizarse
con
el
vocabulario
de
la
financiacin, conocer sobre temas como los caps
topes, strips (obligaciones segregables), swuaps
(permuta financiera)y brookrunners (tenedores
del libro de ordenes), detrs de cada uno de ellos
hay una historia interesante.

Mercados Eficientes e
Informacin

El concepto de mercado eficiente ha sido uno de los


instrumentos ms poderosos utilizado por los economistas
para el anlisis y la gestin de los mercados financieros
en los ltimos 30 aos. Es por ello que su definicin ha ido
variando al ritmo de los hallazgos empricos y el
nacimiento de nuevas ideas sobre el comportamiento de
tales mercados.
En un principio, el trmino mercado eficiente fue definido
como aquel mercado que se ajusta rpidamente a toda
nueva informacin2. Esta concepcin hace hincapi en un
punto importante al analizar la eficiencia de la gestin de
los mercados financieros: un mercado no puede ser
definido como eficiente o no eficiente en forma tajante,
sino que la eficiencia es una cuestin de grado, existen
mercados ms eficientes que otros, dependiendo de la
rapidez con que incorporan las novedades a los precios de
los activos financieros.

Mercados Eficientes e
Informacin

Una definicin ms moderna dice que un mercado


eficiente es aquel en que los precios incorporan toda la
informacin disponible y se gestiona solo. Esto implica
que el mercado procesa toda la informacin
racionalmente, descartando aquella que no es
relevante de tal modo que no se cometen errores
sistemticos.
Sin embargo, cierta informacin puede influir en el
precio de los activos financieros ms rpidamente que
otra, por lo que se tiende a clasificar a la informacin
en tres grupos: la informacin de los precios pasados,
la informacin de dominio pblico y toda la
informacin. Esta clasificacin ha dividido a la
Hiptesis del Mercado Eficiente (EMH, efficient-market
hypothesis) en tres tipos: la forma dbil, semifuerte y
fuerte.

Eficiencia Dbil.

La versin dbil de la EMH se relaciona con la


capacidad que tiene un mercado de incorporar por
completo la informacin de los precios pasados en
la cotizacin de los activos financieros. Dado que la
informacin histrica de los precios es la
informacin ms accesible acerca de los activos
financieros, la forma dbil es casi el tipo de
eficiencia ms endeble que se esperara de un
mercado financiero. De acuerdo a Malkiel (1999) si
un mercado accionario es eficiente en forma dbil,
entonces, la historia de los movimientos de los
precios no contiene informacin til que permita a
un
inversor
vencer
consistentemente
una
estrategia de comprar y mantener en el manejo de
un portfolio.

Eficiencia Dbil.
La consecuencia lgica de la forma dbil de la
EMH es que no se pueden obtener beneficios
extraordinarios mediante la utilizacin de patrones
de los movimientos de los precios pasados, ya sea a
travs del uso de figuras (charts) como de modelos
estadsticos de comportamiento de los precios
(medias mviles, filtros, etc.).
Al negar que se puedan pronosticar los movimientos
futuros del mercado en base a los movimientos
pasados, se esta negando el beneficio de varias
tcnicas comprendidas en el anlisis tcnico.
En virtud de la hiptesis de eficiencia dbil, los
precios siguen un comportamiento dado por el
siguiente modelo matemtico:

Eficiencia Dbil.
(1) Pt = Pt-1 + t.
Siendo Pt el precio del perodo presente, Pt-1 el
precio del perodo anterior y t el trmino de
error aleatorio que est independiente e
idnticamente distribuido con media cero y
variancia constante. Este modelo es conocido
como camino aleatorio (random walk) y
expresa que el precio en un momento dado es
igual al del perodo anterior ms la innovacin
aleatoria producida en dicho momento. Tal
innovacin refleja la aleatoriedad de la nueva
informacin que se incorpora a los precios en
cada perodo y que se supone no correlacionada
con la del perodo anterior

Eficiencia Semifuerte .

Se dice que un mercado financiero satisface la eficiencia


en forma semifuerte cuando incorpora por completo
toda la informacin disponible al pblico. En el caso de
los mercados de acciones, toda la informacin pblica
significa aquella contenida en las hojas de balance de las
empresas, sus declaraciones de impuestos y dividendos,
etc.
El argumento detrs de esta versin de la eficiencia es que
los precios tienen racionalmente incorporada toda la
informacin pblica relevante de modo que no se puede
inferir mediante el anlisis de la misma el curso futuro que
seguirn tales precios.
Este tipo de eficiencia apunta a la efectividad del anlisis
fundamental, es decir, del anlisis de las curvas de oferta
y demanda de cada bien que pueda repercutir en los
precios de los futuros y opciones que lo tienen como activo
subyacente.

Eficiencia Fuerte.

Por ltimo, la forma fuerte de la EMH establece que no


existe absolutamente nada conocido o inclusive
por conocer que pueda influenciar sobre un activo
financiero que no haya sido incorporado a su precio.
Con lo cual, toda la informacin, sea pblica o privada,
es un recurso intil para lograr una ganancia
extraordinaria en el mercado.
Es obvio que esta ltima forma es una afirmacin
extremista, aun para aquellos que realmente creen que
los mercados financieros se gestionan de manera
eficientes. Este tipo de eficiencia implica que si una
persona posee informacin privilegiada, no podr
sacar provecho de la misma, dado que al intentar
hacerlo el mercado se dar cuenta de la informacin
que este posee y ajustar automticamente el precio a
un nivel acorde con ella.

Eficiencia Semifuerte y Fuerte.

En resumen, se puede afirmar que la eficiencia


en forma fuerte implica la eficiencia semifuerte
(pero no viceversa), y la eficiencia dbil es
implicada tanto por la eficiencia semifuerte como
por la fuerte. En forma ms simple, el conjunto
que constituye la informacin de los precios
pasados (relacionada a la forma dbil de la EMH)
es un subconjunto de la informacin disponible al
pblico (que se relaciona con la forma
semifuerte), siendo esta ltima un subconjunto
de toda la informacin relacionada con un activo
financiero en particular (versin fuerte).

Eficiencia Semifuerte y Fuerte.

La Teora del Camino Aleatorio en su concepcin ms simple


establece que los precios de los activos en los mercados
financieros siguen un patrn acorde con el modelo de
camino aleatorio definido. Es por ello que en su versin
dbil el anlisis tcnico no tiene ninguna chance de obtener
sistemticamente beneficios extraordinarios.
La proposicin bsica se basa en una caracterstica de los
mercados de competencia perfecta: los participantes en
tales mercados eliminaran todo beneficio por encima del
mnimo necesario requerido para inducirlos a continuar en
el mercado, excepto por cualquier ganancia que pueda ser
obtenida por alguien que pueda explotar algn grado de
monopolio (...) Por otra parte, no deberamos esperar, en
tales mercados, que los agentes de bolsa puedan continuar
ganando mediante el uso de una frmula basada solamente
en los precios pasados y en las reglas generalmente
disponibles del anlisis tcnico. Si esto es as, todos los
cambios en los precios deberan ser independientes de la
historia pasada (...) Es a partir de este concepto de que los
precios de las acciones tienen incrementos independientes
que surge la idea que los precios de las acciones describen
un camino aleatorio.

Eficiencia Semifuerte y Fuerte.

Conforme a este anlisis la aleatoriedad de los precios va de


la mano con la EMH, lo que implica que a mayor grado de
eficiencia que un mercado financiero posee mayor es la
aleatoriedad que los precios del mismo manifiestan. El punto
bsico de tales investigadores es que los eventos que
influencian los precios de los activos son aleatorios, y bajo el
supuesto de agentes informados y racionales, los precios
describirn tal aleatoriedad.
Sin embargo, existen otros grupos de acadmicos que ponen
en tela de juicio el anterior anlisis. De acuerdo al punto de
vista de algunos de ellos, un mercado puede ser eficiente
aun cuando los cambios en los precios presenten algn grado
de correlacin.
Es claro que los mercados eficientes y la hiptesis de
camino aleatorio son dos ideas distintas, ninguna de las dos
necesaria ni suficiente para la otra. La razn para esta
distincin proviene de una de las ideas centrales de las
finanzas modernas ya mencionada: la necesidad de un
balance entre riesgo y rentabilidad esperada. Si el cambio de
precio esperado de un activo es positivo, puede que sea
simplemente el premio necesario para atraer inversores a
poseer el activo y enfrentar los riesgos correspondientes (...)
En ese mundo, los precios no tienen que ser perfectamente
aleatorios, aun cuando los mercados estn operando en
forma eficiente y racional.

Eficiencia Semifuerte y Fuerte.

En trminos matemticos lo anterior plantea un modelo de


precios como el siguiente:
(2) Pt = + Pt-1 + t.
Siendo un parmetro que simboliza un premio por el riesgo
no diversificable que se posee al comprar el activo. Este tipo de
modelo es conocido como camino aleatorio con direccin. En
trminos econmicos significa que existe un sesgo en el
cambio esperado del precio dado por 0, tal sesgo
representa la compensacin por riesgo.
Otros investigadores apuntan a algunos supuestos irreales
sobre los que se basa la Teora de Camino Aleatorio, tales como
la no existencia de costos de transaccin, informacin libre y
gratis, etc.
Al menos dos supuestos son irreales. Primero, los costos de
transaccin, tales como las comisiones a los corredores,
existen". La existencia de costos de transaccin cambia el
criterio mediante el cual se evala la eficiencia de los
mercados: un mercado es eficiente si el retorno bruto de operar
no excede los costos de transaccin. Segundo, la informacin
es costosa de adquirir y analizar.

Eficiencia Semifuerte y Fuerte.

Si la informacin en realidad fuera costosa, debera


existir un incentivo financiero para obtenerla. Pero no
habra un incentivo financiero si la informacin
estuviera completamente reflejada en los precios
de los activos. Una versin ms dbil, pero
econmicamente ms realista, de la hiptesis es
entonces que los precios reflejan la informacin hasta
el punto en el cual el beneficio marginal de trabajar
con la informacin no exceda el costo marginal de
obtenerla.
Como consecuencia de la relajacin de algunos de
estos supuestos se puede obtener el modelo
desarrollado por Grossman y Stiglitz (1980) que ha sido
denominado de expectativas racionales con ruido.

Eficiencia Semifuerte y Fuerte.

Una interpretacin muy simplificada del modelo


establece que los precios se comportarn de
acuerdo a la siguiente ecuacin:
(3) Pt = Pt-1 + t, con 1.
La existencia de un parmetro distinto a la
unidad implica que la serie de precios posee
algn grado de correlacin serial, y por ende es
posible obtener algn beneficio extraordinario
mediante la utilizacin de la informacin pasada
de los precios.

Teoras sobre la Estructura de


Precios

Esta seccin tiene como fin revisar distintas teoras y


tcnicas que implican un patrn determinado en la
evolucin de los precios de los activos transados en los
mercados financieros.
Estos anlisis han surgido en dos ambientes claramente
identificables. El primero de ellos es el recinto donde se
operan tales activos. All se desarrollaron las bases de los
anlisis tcnico y fundamental, mtodos de inversin
caractersticos de los corredores de bolsa. Por otra parte,
una serie de modelos matemtico-estadsticos han ido
surgiendo en el mbito acadmico como rplica a los
supuestos que sustentan los anlisis de los profesionales
de bolsa. Dichos modelos se desarrollaron a partir del
creciente inters que han despertado los mercados
financieros entre los acadmicos, y en especial, para
determinar la futilidad o no de los anlisis tcnico y
fundamental.

Teoras sobre la Estructura de


Precios

De acuerdo a Keynes, el mercado suele estar


conformado por dos tipos de agentes: una minora de
profesionales expertos con una capacidad mayor de
analizar las tendencias del mercado y el verdadero
valor de los activos; y una mayora de inversionistas
privados ignorantes.
Bajo esta estructura el mercado tiende a establecer
valores de los activos que dependen del estado de
confianza de la mayora sobre el porvenir mediato, por
lo que en las valoraciones del mercado entran
consideraciones de todas clases que de ninguna
manera se relacionan con el rendimiento probable de
los activos.
Es por ello que los lineamientos generales de los
mercados poseen una gran inestabilidad, en palabras
de Keynes (1936):

Teoras sobre la Estructura de


Precios
Una

valoracin convencional que se establece


como resultado de la psicologa de masa de
gran nmero de individuos ignorantes est
sujeta a modificaciones violentas debidas a un
cambio
violento
en
la
opinin
como
consecuencia de factores que en realidad no
significan gran cosa para el rendimiento
probable (...) En tiempos anormales (...) el
mercado estar sujeto a oleadas de
sentimientos optimistas o pesimistas, que son
irrazonables y sin embargo legtimos, en cierto
sentido, cuando no hay bases slidas para un
clculo razonable.

Teoras sobre la Estructura de


Precios

Al respecto l dice:
Sucede, sin embargo, que las energas y la habilidad
del inversionista profesional y del especulador estn
ocupadas principalmente en otra parte. Porque la
mayora de estas personas no est, de hecho,
dedicada en primer trmino, a realizar previsiones
superiores a largo plazo respecto del rendimiento
probable de una inversin por todo el tiempo que dure,
sino a prever cambios en las bases convencionales de
valuacin con un poco ms de anticipacin que el
pblico en general. No se ocupan de lo que realmente
significa un valor de inversin para el hombre que lo
compra para siempre, sino de en cunto lo estimar
el mercado dentro de tres meses o un ao, bajo la
influencia de la psicologa de masa.

Teoras sobre la Estructura de


Precios

Por lo tanto, el juego es determinar hacia donde se dirige el


mercado como masa y de que manera durante los perodos
de optimismo construye castillos en el aire.
El objeto real y particular de la mayor parte de las
inversiones de los expertos, hoy en da, es ganar la
delantera (to beat the gun); ser ms listos que el vulgo, y
encajar la moneda falsa o que se est despreciando a otra
persona.
Keynes, en otras palabras, aplic los principios
psicolgicos antes que la evaluacin financiera al estudio
de los mercados financieros.
Bajo esta concepcin de los mercados financieros, una
inversin es valiosa a determinado precio porque espera
vendrsela a otro a un precio mayor. La inversin, en otras
palabras, se mantiene a si misma por su propio impulso. A
su vez, el nuevo comprador prev que los compradores
futuros asignarn un valor an ms alto15.

Teoras sobre la Estructura de


Precios

La Teora de los Castillos en el Aire tiene muchos


seguidores, pero indudablemente el grupo ms
numeroso lo constituyen los analistas tcnicos. En
esencia, un analista tcnico cree que el mercado es 10
por ciento lgica y 90 por ciento psicologa. Su anlisis
se basa en el estudio de los precios pasados y el
volumen de operaciones con el objetivo de determinar la
direccin futura de las masas y anticiparse a esa
tendencia.
La filosofa bsica del anlisis tcnico se asienta sobre
tres supuestos:
1- La accin del mercado descarta todo, con lo cual los
precios reflejan todos los factores que afectan a su valor.
2- Los precios se mueven en ciclos.
3- La historia se repite.

Teoras sobre la Estructura de


Precios

La herramienta principal de los analistas tcnicos en


gestin de mercado es el grfico o chart, que en su
forma ms sencilla muestra el precio ms alto y ms
bajo de cada da unidos por una lnea que esta marcada
al nivel del precio de cierre. Este tipo de grfico permite
establecer canales construidos mediante dos lneas que
conectan los mnimos y mximos de cada da. A travs
del anlisis de dichos canales, los analistas determinan
los momentos propicios para comprar o vender el activo
financiero sobre el que estn especulando.
El analista que hace un uso intensivo de los grficos es
conocido como chartista, y su fin es encontrar patrones
de precios populares como los son cabezas y hombros,
las banderas o los tringulos, de tal forma que les
permita proyectar la evolucin futura de los precios.

Teoras sobre la Estructura de


Precios

De acuerdo a esta tcnica las tendencias tienden a


perpetuarse por dos motivos. En primer lugar, est la
psicologa de masas ya comentada que opera en ambientes
optimistas y pesimistas. Por otra parte, existe un acceso
asimtrico a la informacin que afecta los valores de los
activos financieros. Ante una noticia relevante, sern las
personas que estn en puestos claves quienes operen sobre
los activos de acuerdo al efecto probable que tenga dicha
informacin. Luego, los profesionales y las grandes
instituciones descubrirn las novedades y obrarn en
consecuencia. Finalmente, el pequeo inversionista se
enterara y empujar an ms el precio hacia el alza o la
baja conforme al tipo de informacin.
El supuesto relevante sobre la asimetra de informacin es
que el mercado necesita un tiempo para ajustarse a las
noticias, por lo que existe un perodo en el cual el analista
puede operar con seguridad.

Teoras sobre la Estructura de


Precios

Los analistas modernos suelen utilizar una serie de


instrumentos matemtico-estadsticos que complementan el
enfoque tradicional. Esto ha sido posible gracias a la
revolucin que significaron las computadoras con su creciente
capacidad de almacenar y analizar grandes volmenes de
datos en segundos. Entre estas herramientas se encuentran
las medias mviles, los osciladores de precios, etc.
A pesar de la creciente complejidad con la cual se ha armado
el analista tcnico moderno, se ha comprobado ampliamente
que los mercados tienen poca o ninguna memoria, con lo cual
el conocimiento del pasado reciente es intil para predecir el
curso futuro de los precios, sin importar las herramientas que
utilicen.
Si bien las rentabilidades de las acciones son parcialmente
predecibles, tanto en el corto como en el largo plazo, el grado
de predecibilidad es generalmente pequeo comparado con
la gran variabilidad de los rendimientos

La Teora de los Fundamentos

La teora de los fundamentos establece que existe


un modelo lgico que relaciona un conjunto de
factores reales con el precio de los activos
financieros.
La teora de los fundamentos de la empresa
argumenta que cada instrumento de inversin,
sea una accin comn o un activo inmobiliario,
tiene un firme anclaje en algo denominado valor
intrnseco, el cual puede ser determinado
mediante un anlisis cuidadoso de las condiciones
presentes y las proyecciones futuras.

La Teora de los Fundamentos


John

B. Williams (1938) como la persona que


realiz la primera exposicin concisa de esta
teora en su libro La Teora del Valor de la
Inversin (The Theory of the Investment Value ).
En su exposicin, Williams basa su anlisis de
gestin en la determinacin del precio terico
de una accin a partir de la suma del valor
actual de todos los dividendos a ser cobrados
por el tenedor de la accin. Bajo esta relacin, el
valor de las acciones depender directamente
de la capacidad de las empresas en generar un
flujo continuo de ganancias para ser distribuidas
entre los accionistas.

La Teora de los Fundamentos

A partir de ello, se ha desarrollado un conjunto de


reglas generales que establecen los valores intrnsecos
correspondientes a cada accin de acuerdo a una
variada gama de determinantes o fundamentos
(fundamentals): la tasa esperada de crecimiento de los
dividendos, el pago esperado de dividendos, el grado
de riesgo, el nivel del inters de mercado, etc.
Estos determinantes han sido muy utilizados por un
grupo de operadores conocidos como analistas de los
fundamentos que intentan establecer el valor intrnseco
de un activo financiero y operar sobre el mismo
dependiendo de la diferencia que tenga el precio en el
mercado con el valor calculado.
En el caso de los mercados de futuros y opciones, los
determinantes fundamentales son claramente
distintos a los que regulan el mercado accionario.

La Teora de los Fundamentos

Los tericos de los fundamentos consideran que las valuaciones


basadas puramente sobre factores psicolgicos son demasiadas
frgiles, y que las construcciones de castillos en el aire
invariablemente sucumben ante las leyes gravitatorias de las
finanzas. Adems, juzgan que el anlisis fundamental es superior
al anlisis tcnico, dado que sirve no slo para predecir el
movimiento futuro de los precios, sino tambin para explicar dicho
movimiento.
El analista de los fundamentos realiza su trabajo mediante el estudio
profundo de una variada gama de informes que le proveen datos
pasados de las variables relevantes y sus proyecciones a futuro. Con
toda esa informacin intenta realizar una estimacin del curso futuro
de los precios de los commodities y sus derivados; y opera sobre los
mercados de futuros y opciones de acuerdo a la divergencia que
poseen estos precios con respecto a su estimaciones. En forma
simple, la operacin que el analista de los fundamentos realiza es un
arbitraje entre el precio real del mercado y el precio terico
calculado por l, arbitraje sin riesgo si y slo si el modelo con el cual
trabaja fuera eficiente en la provisin de precios presentes y futuros
y si utilizara toda la informacin relevante y actualizada.

La Teora de los Fundamentos


Justamente,

esta idea de la existencia de un


modelo eficiente para la proyeccin de precios
correctos y la posibilidad de utilizar toda la
informacin racionalmente es la principal crtica
que se le realiza al anlisis fundamental.
La precisin matemtica de las frmulas de
valuacin de la teora de los fundamentos est
sustentada
sobre
una
base
engaosa:
pronosticar el futuro. Los fundamentos ms
importantes para estos clculos no pueden ser
nunca conocidos con certeza; slo pueden
realizarse groseras estimaciones tal vez uno
debera decir conjeturas sobre lo que podra
pasar en el futuro.

La Teora del Camino Aleatorio


A medida que las prcticas de los anlisis tcnico y
fundamental se iban haciendo cada vez ms
populares en el recinto de las bolsas de comercio de
todo el mundo, la comunidad cientfica comenzaba a
interesarse en las bases que sostenan tales anlisis.
Con
el
tiempo,
los
investigadores
fueron
descubriendo (o al menos eso afirmaban) que tanto
los charts como el anlisis de los fundamentos eran
ineficientes para realizar una buena estimacin de
los cambios futuros de los precios de las acciones.
Tales investigaciones, concluan que el mercado es
eficiente en el sentido definido por Fama (1970), con
lo que las series de precios siguen un modelo de
camino aleatorio.

La Teora del Camino Aleatorio


Bajo est visin el anlisis tcnico es parecido a
la astrologa y muy poco cientfico; y lo mismo
cabe para el anlisis fundamental.
Los partidarios del camino aleatorio, tambin
denominados caminantes aleatorios o random
walkers, han utilizado una gran gama de procesos
y representaciones para corroborar sus hiptesis.
Un
punto importante en las investigaciones
realizadas es que la mayora de los anlisis
empricos sugieren que la gestin de mercados
financieros tiende a ser eficientes, aun cuando
pueden llegar a presentar alguna caracterstica
que los diferencie del modelo de camino aleatorio.

La Teora del Camino Aleatorio


Sin embargo, de acuerdo a los analistas tcnicos
y de fundamentos, los economistas son tan
miopes que no pueden ver los patrones que
existen en los movimientos de los precios, y sus
pruebas estadsticas son tan dbiles que inclusive
un mercado ineficiente puede superarlas.
A esta crtica los caminantes aleatorios responden
que aun los grficos construidos en base a
procesos estocsticos aleatorios pueden dar la
impresin de presentar ciclos. Pero tales ciclos
que parecen existir en los charts no ocurren en
forma regular tal cual un verdadero ciclo lo hara,
ni tampoco lo hacen las subas y bajas de los
mercados financieros.

La Teora del Camino Aleatorio


Es la falta de esta regularidad lo que es crucial
(...) la historia tiende a repetirse en los
mercados
accionarios,
pero
en
una
infinitamente sorprendente variedad de formas
que impide cualquier intento de ganar mediante
el conocimiento de los patrones de los precios
pasados.
Ms an, desde el punto de vista de las
investigaciones de los caminantes aleatorios, las
relaciones sistemticas que se han hallado en
algunos
mercados
como
sntomas
de
ineficiencia son tan sutiles que no permiten
obtener una ganancia extraordinaria despus de
descontados los costos de transaccin.

La Teora del Camino Aleatorio

No obstante, ms all de la abundante evidencia a favor de las


hiptesis de la teora del camino aleatorio, parte de la propia
comunidad acadmica ha criticado los supuestos sobre los que se
asienta tal teora. En primer lugar, se critica el supuesto de la
existencia de precios perfectos, es decir, que el precio presente
sea la mejor estimacin del valor intrnseco de los activos
financieros. Esta postura demuestra que han existido a lo largo de
la historia variados ejemplos en que las manas de las masas han
creado burbujas financieras tales como la locura de los tulipanes
holandeses en el siglo XVII o la ms reciente de las empresas
punto com. durante la dcada pasada.
Otra crtica relevante se basa en la posibilidad que la informacin
se refleje instantnea y libremente en los precios. Aun cuando el
avance de los medios de comunicacin ha permitido una velocidad
casi instantnea en la propagacin de la informacin, el acceso a la
misma no es gratis, y lo que es an ms importante, su anlisis es
un trabajo costoso que debe ser recompensado.

La Teora del Camino Aleatorio

En cuanto a la sexta conjetura, esta establece la


importancia de la variable de ruido . Si no existe el ruido
y algunos corredores se convierten en informados,
entonces toda su informacin es transmitida a los
desinformados mediante el sistema de precios. En esta
situacin, cada corredor informado actuando como un
tomador de precios piensa que lo informativo del sistema
de precios no cambiar si l se convierte en
desinformado. A partir de ello, todos los corredores
informados racionalmente se transformarn en agentes
desinformados. Sin embargo, la nueva situacin lleva a
que el sistema de precios no transmite nada a los
desinformados, con lo cual resultar racional pagar el
costo para informarse. Pero al convertirse al menos un
agente en informado se vuelve a la situacin inicial, lo
que indica que no existir un equilibrio, y no funcionar
el mercado.

La Teora del Camino Aleatorio

A partir de ello se concluye que la existencia del ruido


permite que los informados sean compensados por
utilizar informacin costosa.
La nica manera en que corredores informados pueden
ganar una rentabilidad en base a sus actividades de
obtener informacin, es si pueden usar sus
informaciones para tomar posiciones en el mercado que
sean mejores a las posiciones de los corredores
desinformados. Los tericos del Mercado Eficiente han
postulado que en cualquier momento los precios
reflejan completamente toda la informacin disponible.
Si esto fuese cierto entonces los agentes informados no
podran ganar en base a sus conocimientos.
Existe un conflicto fundamental entre la gestin con la
cual el mercado distribuye la informacin y el incentivo
en adquirir dicha informacin.

La Teora del Camino Aleatorio

La importancia de este modelo es doble. En


principio, el modelo est armado en base a
conceptos y mtodos profundamente arraigados
en la comunidad acadmica, lo que permite
derribar al paradigma de los caminantes
aleatorios utilizando sus propios mtodos y
concepciones.
En segundo lugar, se puede decir que esta teora
ha permitido darle un carcter ms cientfico a la
existencia de los anlisis tcnico y fundamental,
caracterstica que no posean hasta entonces

Seis lecciones de los mercados


eficientes

Introduccin

Las hiptesis de mercados enfatiza


que
el
arbitraje
eliminar
rpidamente cualquier oportunidad
de beneficios o conducir a los
precios hasta su valor justo. Los
especialistas de las finanzas del
comportamiento pueden aceptar que
no
existe
oportunidades
de
beneficios fcil

Los mercados no tienen memoria


Los

directores financieros suelen favorecer


el
capital
propio
antes
que
el
financiamiento con deuda despus de un
incremento anormal de los precios (segn
estudios realizados por Taggart, en EEUU,
1977 y Marsh en Gran Bretaa, 1982). Lo
ideal es cazar el mercado mientras est
alto. Por ello, casi siempre no desean emitir
acciones despus de un descenso en el
precio. Ellos esperan una recuperacin del
precio. Pero sabemos que el mercado no
tiene memoria y que los ciclos en los que
parecen confiar los directivos no existen

Confe en los precios de mercado


La

evidencia ha demostrado que los precios


recogen la informacin disponible sobre el
valor de cada instrumento. Esto quiere decir
que, en un mercado eficiente, la mayora de
los inversionistas no puede conseguir
continuamente tasas de retorno elevadas. Se
deseara conseguir eso, no necesitara
solamente saber ms que algunos; necesitara
saber ms que todos los dems.
Pero
no olvidemos, que en un mercado
eficiente los especuladores ganan con la
misma frecuencia que pierden.

Leer las entraas


Se

ha indicado que los precios recogen toda


la informacin disponible. Por ello, los precios
de los instrumentos pueden decirnos mucho
sobre el futuro, si sabemos mirar ms all de
lo evidente, es decir, si aprendemos a leer las
entraas. As mismo la valoracin de los
instrumentos (valor de mercado) de la
empresa puede alcanzarnos pistas acerca de
los proyectos de la misma. As por ejemplo, si
los instrumentos de deuda, entindase bonos
de la empresa, ofrecen mayor rentabilidad
que el promedio, puede deducirse que la
empresa probablemente est en problemas.

No hay ilusiones financieras

Los inversionistas son fros y


totalmente objetivos; ellos esperan
desembolsar una cantidad de dinero
hoy, con la finalidad de obtener una
cantidad mayor el da de maana. Por
eso se dice, que los inversionistas no
tienen una relacin sentimental con
los flujos de caja de la empresa ni con
la parte que les corresponde a ellos.

La alternativa de hacerlo uno


mismo

Los inversionistas no remunerarn a otras personas


por lo que ellos mismos pueden hacer de manera
eficiente, con respeto al destino de sus inversiones,
pues muchos de los problemas de las empresas se
centran en cmo pueden los individuos reproducir
perfectamente las decisiones financieras de la
empresa. Brealey & Myers, nos muestra un ejemplo,
las compaas justifican a menudo las fusiones sobre
la base que conducen a tener una empresa ms
diversificada y por tanto, ms estable. Pero si los
inversionistas pueden tener acciones de las dos
compaas, por qu deberan agradecer a las
empresas la diversificacin? Es mucho ms fcil y ms
barato diversificar para ellos de lo que lo es para la
empresa.

La alternativa de hacerlo uno


mismo

Ante esto, el responsable financiero necesita hacerse


una pregunta similar, cuando considere si es mejor
emitir deuda o acciones. Si la empresa emite deuda,
esto crear apalancamiento financiero. Como
consecuencia, las acciones tendran ms riesgo y
ofrecern una mayor rentabilidad. Pero los
accionistas pueden conseguir el apalancamiento
financiero sin que la empresa emita deuda. Pueden
emitir deuda por su propia cuenta. El problema para
el directivo financiero es, por tanto, decidir si es ms
barato para la empresa que para el accionista
individual la emisin de deuda.

Vista una accin, vistas todas

Definimos elasticidad de la demanda: ella mide el porcentaje de


cambio en la cantidad demandada por cada uno por ciento
adicional de cambio en el precio. Si un producto tiene muchos
sustitutos, la misma ser fuertemente negativa; de lo contrario
ser casi cero.
Los inversionistas no compran cualquier accin; la adquieren
porque ofrece una determinada rentabilidad, dado el nivel de
riesgo asumido por ellos. Esto significa que las acciones
debieran ser muy similares, casi como sustitutos perfectos las
unas de las otras. Por tanto, la demanda de las acciones de una
compaa debera ser muy elstica. Si la prima por riesgo
esperada es, en relacin con el riesgo, menor que en otras
acciones, nadie querr tener esa accin. Si es mayor, todo el
mundo querr tenerla.
La demanda elstica no implica que los precios de las acciones
nunca cambien: implica que puede vender grandes paquetes de
acciones a un precio prximo al de mercado siempre que pueda
convencer a otros inversionistas de que no posee informacin
confidencial.