MERCADO DE

INSTRUMENTOS RENTA FIJA

IRF

Definicin comn (no es 100% vlida):

Ttulos representativos de obligaciones de mediano y largo plazo
emitidos en forma seriada por entidades privadas o pblicas, con
el fin de obtener recursos que permitan el financiamiento de
actividades productivas y/o obras de infraestructura
conclusiones a partir de esta definicin?

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

Conclusiones a partir de la definicin
1 Dualidad de enfoque:
Desde el punto de vista del emisor son una alternativa de
financiamiento
Desde el punto de vista del comprador son una alternativa de
inversin/ahorro

empresa XX

obligacin
IRF

inversionista YY
inversin
(derecho)
IRF

debe esta dualidad afectar el valor del instrumento?

INSTRUMENTO DE RENTA FIJA

Conclusiones a partir de la definicin

2 Caracterstica de la obligacin: compromiso de devolver el capital e

intereses de acuerdo a un calendario determinado
emisin de acciones v/s emisin de deuda (IRF)

empresa XX
obligacin
IRF

proyecto
acciones

inversionista

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

Conclusiones a partir de la definicin
3Caractersticas Bsicas:

Tipo de Emisor

Concepto de Serie
Principal ($;UF;IVP;US$;IPC;etc)
Tasa de Inters - cupn (fija;variable/flotante)
Calendario de amortizacion y/o pago intereses (plazo al vencimiento)
Clasulas especiales (prepago;rescate;convertibles;etc)

Liquidez, retorno y riesgo

Mercado y participantes
mercado primario y secundario
Participantes
Montos

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

Conclusiones a partir de la definicin

4 Principales riesgos asociados con la inversin en IRF:

Riesgo de tasa de inters riesgo de mercado

Riesgo de re-inversin de cupones
Riesgo de rescate (call provisions)
Riesgo de no-pago (default) riesgo de crdito
Riesgo de inflacin
Riesgo de tipo de cambio
Riesgo de liquidez
Riesgo de volatilidad de la tasa de inters
Nuevos riesgos: rating triggers

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

VALORIZACIN

Los instrumentos IRF se valorizan segn el valor presente de los

flujos futuros asociados al instrumento:
Flujos prometidos determinados por los cupones
Cupones incluyen el pago de interes y amortizacin
Diferenciar entre tasa descuento y la tasa cupn

VIRF

Cupn1 Cupn2
CupnT

...
1
2
(1 r1 )
(1 r2 )
(1 rT )T

En los Instrumentos de Renta Fija debemos distinguir entre cuatros

conceptos de tasas de inters:
Tasa descuento (spot)
Tasa Cupn
Tasa TIR (yield)
Tasa de Retorno Efectiva (TRE)

VALORIZACIN IRFs
Tasa de descuento (I)
En nuestra frmula de valor presente cul es la tasa de

descuento que se debe utilizar?

El conjunto de tasas de descuento [r1, r2, r3, ...rT] es la

estructura intertemporal de tasas de interes, base para la

valoracin de IRFs. Dicho conjunto de tasas se conocen como
estructura de tasas spot

precio

Cupn1 Cupn2
CupnT

...
1
2
mercado (1 r1 )
(1 r2 )
(1 rT )T
En Chile, los Bonos CEROS emitidos por el BCCH (creados
durante 1999) representan la base para determinar la estructura
intertemporal de tasas de inters

VALORIZACIN IRFs
Tasa de descuento (II)

Algunos IRF no presentan ningn pago de cupones peridicos. Slo

presentan la amortizacin de 100% del principal en la fecha de
vencimiento. Ellos se conocen como Bonos Cupn Cero

En este caso, la ganancia por intereses est dada por la diferencia

entre el valor al vencimiento y el precio de compra (precio de
mercado). Ej: Inversin en depsitos a plazo (Intermediacin
Financiera).

precio

Pr incipalT

mercado
(1 rT )T
Qu relacin existe en la estructura de tasas spot y las tasas
de los Bonos Cupn Cero?

VALORIZACIN IRFs
Tasa de descuento (III)

Determinacin de la Estructura de Tasas de Inters:

En teora cada flujo de caja de un IRF debe ser descontado a su
costo de oportunidad Por qu?
Concepto de valoracin en equilibrio: Ejemplo
180 ds

360 ds

Bono Cupn 10% anual

Principal 1.000 UFs

50 UFs

1.050 UFs

Bono descuento 180 ds

Bono descuento 360 ds

50 UFs

1.050 UFs

Ya que tanto el Bono Cupn 10% como el portfolio de Bonos de

descuento ofrecen el mismo patrn de flujos, tenemos que:
Precio(Bono Cupn 10%) = Precio(Bono 180ds) + Precio(Bono 360ds)

VALORIZACIN IRFs
Tasa de descuento (IV)

Veamos un ejemplo de valorizacin de dos IRF

IRF 5 aos, cupones anuales 5%, Principal 1.000UFs amortizadas
100% el 5 ao.
IRF 5 aos, cupones anuales 10%, Principal 1.000UFs amortizadas
100% el 5 ao.
Estructura tasas: r1=5%, r2=6%, r3=7%, r4=8%, r5=9%
Aos/Cupn
IRF(5%)
IRF(10%)

1
50
100

50
100

50
100

50
100

5
1.050
1.100

Precio

852,11 85,21%
1.054,29 105,43%

50
50
50
50 1.050

852,11
2
3
4
5
(1.05) (1.06) (1.07) (1.08) (1.09)
Conclusiones?

%Par

Obtencin de la Estructura de Tasas de Inters

Ejemplo de Ingeniera Financiera (I)

Un punto clave en la valoracin de IRFs es obtener la Estructura de Tasas de

Inters o Tasas Spots. En la prctica cmo se puede obtener?
Por medio de IRF Cupn Cero si estn disponibles (Bonos Cero del BCCH)
Por medio de armar portfolios ficticios

Ejemplo: queremos obtener la tasa r 5 y no se transan IRF Cupn Cero a ese

plazo. Solucin: Portfolio ficticio de comprar 2 IRF(5%) y vender 1 IRF(10%).

Aos/Cupn

Precio

Compro 2 IRF(5%)
Vendo 1 IRF(10%)

-1.704,22
1.054,29

100
-100

100
-100

Portfolio Ficticio

-649,93

100
-100

100
-100

2.100
-1.100

1.000

Cul es la rentabilidad de nuestro portfolio?

Obtencin de la Estructura de Tasas de Inters

Ejemplo de Ingeniera Financiera (II)

Valor del Portfolio Ficticio:

El portfolio ficticio Comprar 2 IRF(5%) y Vender 1 IRF(10%)
es equivalente a invertir o comprar un IRF cupn cero a 5
aos.
As, en equilibrio, el valor de un IRF cupn cero que promete
pagar 1.000UF en 5 aos debera transarse a 649,93UF. Cual
es la tasa spot implicita?

1.000
1.000
649,93
r5

5
(1 r5 )
649,93

1/ 5

r5 0,09 9,0%

Como podemos observar, la tasa spot implcita en nuestro ejemplo

coincide con la tasa spot utilizada en la valoracin. Por lo tanto a
partir del calendario de pagos y del precio de instrumento que se
transan en el mercado, siempre podremos obtener la estructura de
tasas o conjunto de tasas spots.

VALORIZACIN IRFs
Tasa Interna de Retorno: TIR (I)

TIR (retorno al vencimiento; yield) de un IRF:

La TIR de un IRF se determina al encontrar una nica tasa de descuento

que iguala el VP de los flujos futuros del IRF con su precio de mercado. En
otras palabras, es la tasa que hace a la compra de un IRF una inversin
con VAN = 0.

El conjunto de tasas TIR se conoce como la YIELD CURVE.

Cupn1 Cupn2
CupnT precio

...

1
2
T
(1 tir ) (1 tir )
(1 tir )
mercado

VALORIZACIN IRFs
Tasa Interna de Retorno: TIR (II)

Determinemos la TIR de los IRF que hemos estado analizando.

Recordemos que TIR hace que el VAN de invertir en un IRF sea
igual a cero, y es una tasa esperada.

50
50
50
50
1.050

tir 0.0878
1
2
3
4
5
(1 tir ) (1 tir ) (1 tir ) (1 tir ) (1 tir )
100
100
100
100
1.100
IRF (10%) 1.054,29

tir 0.0862
1
2
3
4
5
(1 tir ) (1 tir ) (1 tir ) (1 tir ) (1 tir )
IRF (5%) 852,11

Al calcular la TIR de cada IRF observamos que la TIR del IRF(5%) es

mayor que la del IRF(10%) es ms rentable el IRF(5%)?

Comentarios?

VALORIZACIN IRFs
Tasa Interna de Retorno: TIR (III)

De nuestro ejemplo observamos que:

El retorno exigido al IRF no es nico, sino que este depende
del cupn de que se trate
La TIR describe la rentabilidad promedio de un IRF que tiene
una serie de cupones por concepto de flujo
En nuestro caso, a mayor cupn, menor TIR por qu?
En nuestro caso, TIR de un IRF a 5 aos es menor que la tasa
TIR de un IRF cupn cero a 5 aos

Al conjunto de tasas TIR de un mismo tipo de instrumento

(ejemplo PRC del BCCH) emitido a distintos plazos, se conoce
como la Curva de Rendimiento o Yield Curve. En particular, es
sta la informacin de tasa de inters que normalmente se
informa para IRFs.

VALORIZACIN IRFs
Tasa de Retorno Efectiva

Tasa de Retorno Efectiva (TRE):

Tanto la TIR como las tasas asociadas a la Estructura Intertemporal
de Tasas de Inters son esperadas.
Dos son las causas por las cuales la rentabilidad efectiva es
distinta a la esperada:
El no pago de algn cupn (concepto de riesgo tradicional)
La rentabilidad de los cupones reinvertidos

Valor futuro de todos los flujos de caja recibidos

TRE =
Precio de Compra

1
N

En la prctica es una tasa muy difcil de calcular, en especial cuando las

cartera de inversin estn compuestas por un nmero elevado de
instrumentos y su rotacin es alta (trading de compra y venta)

Duracin del Bono

Criterio complementario que sirve para discernir entre distintos bonos, puesto que dar una idea de cuando se recuperar la inversin.
Criterio de evaluacin: preferencia por bonos que presenten menor duracin.

donde:
d = duracin medida en aos
PRECIO = Valor Actual Total del Bono.
VAi = Valor Actual del flujo i
PVai = plazo por vencer en aos del flujo i

VAi * PVai

d
PRECIO

Estructura de Tasas de Inters y la Yield Curve (I)

De nuestro ejemplo podemos generalizar: Si la estructura de tasas

es creciente, entonces

Estructura Tasas
IRF cupn cero
IRF(5%)

tasa
de inters
TIR

IRF(10%)

5 aos

plazo al vencimiento

Estructura de Tasas de Inters y la Yield Curve (II)

por el contrario, si la estructura de tasas es decreciente, la relacin

es la siguiente:

tasa
de inters
TIR

IRF(10%)
IRF(5%)
Estructura Tasas
IRF cupn cero
5 aos

plazo al vencimiento

Estructura de Tasas de Inters y la Yield Curve (III)

Finalmente, si la estructura de tasas es plana, obtenemos la

igualdad al nivel de tasas de inters TIR:

tasa
de inters
TIR

IRF(10%) = IRF(5%) =

5 aos

Estructura Tasas
IRF cupn cero

plazo al vencimiento

ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES

Tasas Spots como promedio de Tasas Forward (I)

Que determina que la estructura de tasas de inters sea creciente,

decreciente o plana?
Para entender la estructura de tasas es importante analizar las tasas
forward:
Supongamos un inversionista que desea invertir a un ao plazo, y
visualiza dos alternativas:
Invertir en un IRF sin cupones a un ao
Invertir en un IRF sin cupones a 6meses y reinvertir a 6 meses

Montos esperados a
recibir:

Alt1 M $ (1 0 r12 )
Alt 2 M $ (1 0 r6 ) 0,5 (1 E ( 6 r12 )) 0,5
t 0

ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES

Tasas Spots como promedio de Tasas Forward (II)
Qu alternativa seleccionar el inversionsita?

?
$ (1 0 r12 ) $ (1 0 r6 ) 0,5 (1 E ( 6 r12 )) 0,5
t 0

Podemos en efecto reescribir la tasa spot a un ao como una funcin de

la tasa spot a 6 meses.

(1 0 r12 ) (1 0 r6 ) 0,5 (1 6 f12 ) 0,5

As, invertir a un ao equivale a invertir a 6 meses y asegurar hoy da
una tasa de reinversin por los siguientes seis meses. Dicha tasa de
reinversin es lo que se conoce como tasa forward.
Siempre podemos visualizar la tasa Spot a T perodos 0rT como el
promedio geomtrico de tasas forwards:

(1 0 rT ) (1 0 r1 )(11 f 2 )....(1T 1 fT )

1
T

Teoras que explican la Estructura

Intertemporal de tasas de Inters

Teora de las Expectativas (Lutz y Lutz):

Si los inversionistas tratan de maximizar el retorno esperado, entonces,
bonos de distinto plazo al vencimiento coexistirn en el mercado ssi:

1
t

f 2 E (1 ~
r2 )
f E( ~
r
t j

t t j

t 0 )

Teoras que explican la Estructura

Intertemporal de tasas de Inters
Teora de las Preferencias por Liquidez (Hicks)
Qu ocurre cuando los inversionistas son aversos al riesgo y no les
gusta la incertidumbre acerca de la tasa de inters a futuro?
Cada inversionista invertir exclusivamente en base a su horizonte de
inversin. Por ejemplo, 1 ao, 2 aos, etc.
Si la demanda por IRFs a T aos es menor que la oferta de IRFs a T
aos, las instituciones emisoras debern ofrecer un premio para motivar
la entrada de inversionistas cuyos horizontes de inversin no cuadran
con el plazo de T aos

Teoras que explican la Estructura

Intertemporal de tasas de Inters

Teora de las Preferencias por Liquidez:

En dicho caso, cualquier premio aparecer como la diferencia entre la
tasa forward y la tasa spot esperada de corto plazo.

~
L

E
(
t t j t t j
t rt j t 0 )
Esta teora asume que hay un dficit de demanda por IRFs de largo plazo,
siendo as el premio por liquidez (L) positivo, y la tasa forward (por
definicin) mayor que la tasa spot esperada.

Teoras que explican la Estructura

Intertemporal de tasas de Inters

Teora de Segmentacin de Mercado (Woodward)

Segn esta teora, IRFs de distinto plazo pertenecen a nichos de
mercado que representan las necesidades financieras de distintos
emisores e inversionistas. Dichos segmentos de mercado no
interactan entre s. De esta forma, la tasa de inters a distinto plazo
ser el reflejo de los excesos de oferta o demanda que se produzcan en
cada segmento.