Valoracin de empresas

Concepto de valoracin
Existe un valor verdadero?
Puede la valoracin ser un proceso
objetivo?
Existen mtodos de clculo que
supongan una buena aproximacin al
valor real o verdadero?
Algunas respuestas
Todas las valoraciones estn sesgadas. La cuestin es cunto y en
qu direccin, algo que suele ser proporcionar a los intereses de
quien contrata la valoracin y de lo que paga por la misma

No existen estimaciones precisas del valor. De esto se desprende que
no existen mtodos capaces de proporcionar esta estimacin, ni hay
por qu entender que cuanto mas sofisticado y complejo el modelo,
mejor ser la valoracin.

Aparte de otras cosideraciones, valorar empresas es un ejercicio de
mirar hacia el futuro. Por ello nunca sern muy precisas. La precisin
ser tanto ms difcil cuanto ms inestable sea la empresa, el sector
en el que opera o el objeto de valoracin.
Base para todos los enfoques
de valoracin
En mercados eficientes (competitivos y con agentes
perfectamente informados y racionales) el precio
representa la mejor estimacin del valor.
El uso de modelos de valoracin en decisiones de
inversin se basan en la percepcin de que el
mercado es ineficiente y comete errores al fijar los
precios.
Aunque los mercados sean eficientes, la utilizacin de
modelos de valoracin pueden ser tiles:
Para valorar empresas no cotizadas (para las que no existe,
en consecuencia un precio fijado en el mercado.)
Para valorar los efectos de reestructuraciones.

Clases de valor
Segn el objeto de valoracin:
Valor econmico de la empresa, que tiene
en consideracin todas las inversiones
(tangibles e intangibles), pero no su forma
de financiarlas
Valor financiero de la empresa (equity
value) es el valor para los accionistas y
toma en consideracin tanto la perspectiva
econmica, como la financiera
Clases de modelos de
valoracin
Segn la funcin de valor:
Basados en rendimientos => estimacin de rentas
futuras
Basados en costes o analticos => sobre datos
contables de naturaleza histrica, si bien se
ajustan a efectos de la valoracin
Relativos o basados en referencias, que utilizan
variables de mercado para comparar la empresa a
valorar con otras similares

Qu mtodo debe utilizarse?
Dado que el valor de la empresa depende de
su capacidad para generar flujos de tesorera,
el clculo del valor actual de dichos flujos se
considera el mtodo ms adecuado
Cuando esto no es posible (no hay
informacin, los flujos son negativos o la
incertidumbre es muy grande) entonces nos
plantearemos utilizar los dems

El modelo de descuento de
flujos de efectivo
Parte de la base de que cada activo posee un valor
intrnseco que puede ser estimado tomando en
consideracin los flujos de efectivo (CF), su crecimiento y el
riesgo.
El valor ser pues el valor actual de esa corriente futura de
CF.
Informacin necesaria:necesitamos estimar los flujos de
efectivo (CF), la tasa de descuento (k) y el valor residual
(VR).
n
k) + (1
n
V

n
1 = t
t
k) + (1
t
CF
= Valor
R
+

Tipos de Flujos de efectivo

Cobros por venta
Activo fijo
Cobros por aportaciones
de accionistas
Cobros por ventas e
ingresos de explotacin
Pagos por compra
Activo fijo
Pagos por compras y
gastos de explotacin
Pagos aportaciones
a accionistas
Cobros por
Prstamos concedidos
Devoluciones
Principal prstamos
Pagos de
dividendos
Pagos de intereses
FLUJOS (libres) DE EFECTIVO
DE ACTIVIDADES
ECONMICAS
(FCF = CFO + CFI)
FLUJOS DE
EFECTIVO
DE
ACTIVIDADES
FINANCIERAS
(CFF)
-
-
-
-
- -
CFI
CFO
Qu CF debemos tomar?
Si estamos calculando el valor econmico de
la empresa: flujo libre de efectivo de la
empresa = CFO + CFI

Si estamos calculando el valor financiero de la
empresa: flujo libre de efectivo de los
accionistas = dividendos pagados +
reembolsos aportaciones (=CFAcc)

Valor econmico de la
empresa
El valor de la empresa se obtiene descontando los flujos libres de
efectivo esperados, es decir los flujos de efectivo despus de haber
pagado todos las obligaciones recurrentes de la empresa e impuestos,
pero antes de considerar los flujos derivados de la actividad financiera.
La tasa de descuento a utilizar sera el coste medio ponderado de
capital, que equivale al coste de los distintos recursos financieros
utilizados por la empresa, ponderados por su valor de mercado.
El valor residual es el valor econmico de la empresa en el perodo t.
n
n
1 = t
t
WACC) + (1
VE

WACC) + (1
FCF
= E V
n
+

Clculo de los flujos de

efectivo para la empresa (FCF)
+ EBIT (1-t)
- (Inversin neta Activo fijo Amortizaciones)
- Variacin del Fondo de Maniobra
A FM =A Existencias + A Clientes y deudores - A Proveedores
= FCF
Donde t = tasa impositiva
Clculo de la tasa de
descuento
El coste medio ponderado de capital (WACC)
se define como:
( ) i R i r M
E
- | + =
|
.
|

\
|

+
+
|
.
|

\
|

+
= =
E D A
r
FP D
FP
r
FP D
D
r WACC
El coste del capital propio es la suma de la tasa libre de
riesgo ms una prima por riesgo. Si utilizamos el CAPM
para calcular la prima de riesgo:
Clculo de la tasa de
descuento
La informacin sobre | y sobre la rentabilidad media
del mercado la podemos encontrar en los boletines
de la Bolsa y en bases de datos especializadas.
La tasa libre de riesgo sera la de la deuda del estado
de pases solventes. No existe acuerdo sobre el plazo
adecuado: corto, medio o largo
El coste del capital ajeno debe calcularse neto del
efecto impositivo: r
d
= r
d
t, donde r
d
el coste de la
deuda de la empresa y t es la tasa impositiva.

Clculo del valor terminal
El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g) de los FCFF que
depender de la reinversin
econmica y de la rentabilidad
econmica de tales inversiones:
TV = (FCFF)/(WACC-g)
n

Clculo de g
ROA ROA
t EBIT
FM AF
g
reinv EBIT
=
|
|
.
|

\
|

A + A
= t
) 1 (

La tasa de crecimiento estable esperado
(g) no puede ser superior a la tasa de
crecimiento esperado de la economa en
la que opera la empresa
Valor financiero de la empresa
El valor financiero de la empresa se obtiene descontando los flujos de
caja esperados por los accionistas (es decir, el flujo libre de efectivo
de la empresa ajustado por los cobros y pagos de actividades
financieras).
La tasa de descuento a utilizar es el coste medio de la financiacin
propia.
El valor residual es el valor financiero residual en el perodo t.
Un caso especial de este modelo es el que se basa en el descuento de
los dividendos. Este modelos permite salvar el caso de que los flujos de
caja de los accionsitas sean negativos.
t
e
t
n
1 = t
t
e
t
) k + (1
VF

) k + (1
CFAcc
= VF +

CFAcc= BN-(1-AP)(A AF Amort.)-(1-AP)(A

FM)

Donde,
AP= Deuda/Fondos propios
BN= Beneficio neto
A AF= Inversin neta Activo fijo = AF
t+1
Af
t
A FM =A Existencias +A Clientes y deudores
A Proveedores
Clculo de los flujos de efectivo
para los accionistas (CFAcc)
Clculo del valor terminal
El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g):
TV = (CFAcc)/(k
e
-g)
n

g es la tasa de crecimiento esperado
para los accionistas, que depender de
la poltica de reinversin de beneficios
Clculo de g

Re
1
1
ROE
BN
servas
g
t
t
EPS

|
|
.
|

\
|
A
=

Los flujos de caja para los accionistas

crecern en funcin de la rentabilidad
financiera esperada y de la poltica de
reparto de dividendos
Flujos y tasas de descuento!
Es importantsimo no cometer el error de
mezclar el tipo de flujo y la tasa de
descuento:
Si se descuentan los FCF al coste medio de la
financiacin propia produce una infravaloracin
del valor econmico de al empresa, mientras que
si se descuentan los CFAcc al coste medio
ponderado de capital se estara sobrevalorando el
valor financiero de la empresa
Estimacin de los CF
esperados
Anlisis del pasado
Informacin interna (3 5 aos) de la
empresa
Informacin externa del comportamiento
del mercado en el mismo perodo
Perspectivas de futuro, tanto a medio
plazo (3-5 aos), como a ms largo
plazo (en este caso, sern forzosamente
ms generales)
Valoracin por referencias o
mtodo de mltiplos
Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar con
otras empresas o con los valores medios del sector en el que
opera
Informacin necesaria:
Un activo idntico o un grupos de activos similares o comparables
Una medida de valor estandarizado (por ejemplo para los fondos
propios podemos dividir el precio por una variable comn como
beneficios o valor contable)
Toma como referencia una variable de la empresa a valorar y la
multiplica pro un factor asociado:
Mltiplos de beneficios
Mltiplos de activos
Mltiplos sectoriales
Mltiplos de beneficios:
PER => VF = PER x EPS x n accs.
El PER a utilizar debe ser el de una empresa
similar en cuanto a tamao, riesgo y
crecimiento
Mltiplos de activos:
Value to book => VE= VB x Fondos Propios
Igualmente el VB debe corresponder a una
empresa comparable.

Ejemplos