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Chile

Teora de Portfolio

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Cartera y Cartera Eficiente

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Cartera, es la combinacin de activos o ttulos financieros. Cartera Eficiente, es el conjunto de inversiones eficientes que proporcionan el retorno esperado mas alto posible para cualquier nivel de riesgo o el nivel de riesgo ms bajo posible para cualquier retorno
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Seleccin de Ttulos Bajo Condiciones de Riesgo

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Se seleccionan las alternativas de inversin en base a: Retorno Esperado, y Varianza o Desviacin Estndar. Y se eligen aquellos ttulos que no se dominan entre s.

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Retorno Esperado y Riesgo


Retorno Esperado = E(Ri) = S Pij * Rij
j=1 n

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Varianza

sy = S Pij * (Rij Ri)2


j=1

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Rendimiento y Rendimiento Esperado de una Cartera de Dos Activos


Rp = v Rs + (1- v)Rc
E(Rp) = v E(Rs) + (1- v)E(Rc)
Donde: v = Porcentaje a invertir en ACTIVO S (1 v) = Porcentaje a invertir en ACTIVO C

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Varianza de Una Cartera de Dos Activos


VAR(R) = SPij [Ri E(R) ]2
i=1 n

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VAR(Rp) = v VAR(Rs) + 2v (1 v) COV(Rs,Rc) + (1-v)2 VAR(Rc)

Donde:

v = Porcentaje a invertir en ACTIVO S (1 v) = Porcentaje a invertir en ACTIVO C

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Varianza del Portfolio,

sp2

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Es el valor esperado de las desviaciones al cuadrado de los retornos del portfolio respecto a los del retorno medio.
_ sp2 = E [X1*R1j + X2*R2j X1Ri + X2*R2]2 _ Distintos Retornos del Valor 1 _ _ Rp 2 sp2 = E [X1(R1j Ri) + X _ 2 (R2j R _2)] 2 = X 2 s 2 + 2X X E [(R R ) (R R )] +X 2 s 2 sp_ 1 1_ 1 2 ij i 2j 2 2 2 E [(Rij Ri) (R2j R2)] Es la Covarianza y se designa: s12

sp2 = E (Rp _Rp)2

sp2 = X12 s12 + X22 s22 + 2X1X2 s12


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Perfecta Correclacin Positiva: r = +1


Luego:
sp2 = [X22 sc2 + (1 Xc)2 ss2 +2Xc (1 Xc) * 1 * sc * ss]1/2

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Esto es (Xcsc + (1 Xc) ss)2

sp = Xc sc + (1 Xc) ss
y

_ _ _ Rp = XcRc + (1 Xc) Rs

O sea, cuando r = +1 El Riesgo y Retorno son una Combinacin Lineal. En este caso de Perfecta Correlacin el R y s, de un Portfolio de 2 activos es Promedio Ponderado del Retorno y Riesgo de los activos individuales, o sea, no se Diversifica el Riesgo
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Perfecta Correclacin Negativa: r = -1


Luego:
sp= [Xc2 sc2 + (1 Xc)2 ss2 -2Xc (1 Xc)sc ss]1/2

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sp = Xc sc - (1 Xc) ss

_ _ _ sp = -Xcsc + (1 Xc) ss

El valor de sp ser siempre menor que cuando r = +1. Es mas, cuando r = -1 , se puede encontrar una combinacin con Cero Riesgo
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No Correclacin entre Activos: r= 0


El Retorno no vara, pero:

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sp = [Xc2 sc2 + (1 Xc)2 ss2]1/2 En esta situacin hay un punto donde el riesgo es menor. Esto puede obtenerse de:

sp = [Xc2 sc2 + (1 Xc)2 ss2 + 2Xc (1-Xc) scssrcs]1/2 Sacar la primera derivada e igualar a cero, (dsp/dXc=0) Igualando a cero: Xc = ss2 - scss rcs
_______________________ sc2 + ss2 2scssrcs
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Proporciones ptimas a Invertir a Invertir en una Cartera de 2 Activos


vs = desv.C (desv.C coef.correl.(c,s) * desv.S) varianza S + varianza C 2Cov c,s
Donde: v = Porcentaje a invertir en ACTIVO S (1 vs) = Porcentaje a invertir en ACTIVO C

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Covarianza

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Es una medida de cmo los retornos de los activos o ttulos se mueven juntos.
Clculo: ss,c = S (Rsj Rs)(Rcj Rc)*Pj
J=1
N

Donde:

Rs = Retorno ttulo S Rc = retorno ttulo C Pj = Probabilidad de ocurrencia de los distintos retornos.


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Varianza de una Cartera de N Activos


En una cartera de N activos se tienen:
N varianzas N (N 1) Covarianzas

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VAR( R ) = S vj VARj + 2 S S vj vi COV(ij)


J=1 j=1 I=1 j=/=i

N-1 N

Donde:

vy = Proporcin de la inversin asignada al valor j vi = Proporcin de la inversin asignada al valor i


N = Nmero de valores de la cartera.
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Varianza de una Cartera de N Activos

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Si en una cartera de N ttulos se invierte en cada ttulo [1/N], la varianza de cartera. Queda expresada de la siguiente forma:
s2(c) = S [1/N]2 * s2j + S S [1/N][1/N] s(ij)
J=1 j=1 I=1 j=/=i N N N

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Varianza de una Cartera de N Activos

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Al efectuarse factorizaciones por [1/N] en el primer trmino de la expresin anterior, y por [(N-1)/N] en el segundo trmino, se llaga a lo siguiente:

s2(c) = [1/N] s2j +[(N-1)/N] s(ij)

__

__

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Varianza de una Cartera de N Activos

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De la anterior frmula se desprende que: 1. La contribucin de la varianza de los activos individuales respecto a la varianza y la cartera tiende a cero en la medida que N sea grande. 2. Sin embargo, la contribucin de las covarianzas se aproxima al promedio de las covarianzas cuando N aumenta. Esto implica que una parte del riesgo de la cartera (Riesgo de Mercado), no se puede eliminar a travs de la diversificacin.
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Cjto. de Oportunidades de Cartera y Chile Cjto. Eficiente con Muchos Activos Riesgosos
E(Rp) Conjunto Eficiente C

O(Rp)

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Cartera ptima

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Aquella que es tangente a la frontera eficiente con la ms alta curva de iso utilidad del inversionista

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Ejemplo

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Retorno Vapores Retorno Papeles-Cartones Probabilidad

-5,00 0,00 11,25 15,00 20,00

0,00 5,00 8,75 10,00 15,00

10% 20% 40% 20% 10%

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Clculo de los Retornos Esperados de cada Ttulo


E(Rv) = -5*0,10 + 11,25*0,40 + 15*0,20 + 20*0,10 E(Rv) = 9,0 E(Rp-c) = 5*0,20 + 8,75*0,40 + 10*0,20 + 15*0,10

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E(Rp-c) = 8,0
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Clculo del Riesgo de Cada Ttulo


sv =
7,5581

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s(p-c) =

3,7583

Los ttulos de Vapores y Papeles Cartones son inversiones eficientes para formar una cartera?. Si puesto que: E(Rv) > E(Rp-c)

s(Rv) > s(Rp-c)

El Coeficiente de Correlacin entre los ttulos Vapores y Papeles-Cartones, es de 0,5


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Ejercicio

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Calcular el Retorno y el Riesgo de una Cartera, si se invierte: Vapores 10 millones 8 millones 5 millones 3 millones 1 milln 0 milln Papeles-Cartones 0 milln 2 millones 5 millones 7 millones 9 millones 10 millones
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Ejercicio
Retorno Cartera
a. b. c. d. e. f. g. Rc= 100%*9 + 0%*8 Rc= 9 Rc= 8,8 Rc= 8,5 Rc= 8,3 Rc= 8,1 Rc= 8,0 a. b. c. d. e. f.

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Riesgo Cartera
sc= 7,5581 sc= 5,7079 sc= 3,2728 sc= 2,4693 sc= 3,0751 sc= 3,7583

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Ejercicio

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Cules son las proporciones ptimas a invertir en cada ttulo para que el Riesgo de la cartera sea mnimo?

En Vapores se debe invertir 28,43% y en Papeles-Cartones un 71,57% del presupuesto. Luego: E (Rc) = 8,2843

s (c)

= 2,4637

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Modelo de Fijacin de Precios de Activos de Capital (C.A.P.M.)


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C.A.P.M.

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1. Supuestos: Mercado perfecto o eficiente. 2. Presencia del Activo de Cero Riesgo. Combinar cualquier cartera de la frontera eficiente formada con activos riesgosos, con un activo sin riesgo. Retorno de activos sin riesgo (RF) con cartera de activos riesgosos (RM)* son independientes. Luego covarianza entre ellos es igual a cero.
* RM = Es la cartera que contiene a todos los activos riesgosos de la economa.

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C.A.P.M.

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a. Retorno Cartera = E(Rp)= (1-x)RF + x E(RM). b. Riesgo Cartera = s2 Rp = [x2 s2] E(RM). Despejando x de b, se tiene: X= s (Rp) S (RM) Reemplazando la x calculada en el punto anterior, en E(Rp), se tiene la Lnea de Mercado de Capitales.

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Ecuacin Lnea de Mercado de Capitales L.M.C.


E(RM) - RF E(Rp) = RF + ----------------- s(Rp) s (RM)

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Donde: E(Rp) = Tasa esperada de rendimiento de las carteras a lo largo de la CML, es decir, combinaciones de RF y de RM. RF = Tasa libre de riesgo, ya sea peticin u otorgamiento de crdito. E(RM) = Tasa esperada de rendimiento sobre la cartera de mercado, M. s (RM) = Desviacin estndar del rendimiento sobre la cartera de mercado. s (Rp) = Desviacin estndar de las carteras a lo largo de la CML.
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L.M.C. Y Frontera Eficiente


E(Rp) J

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L.M.C. M
Pendiente= E(RM) RF OM =

FRONTERA EFICIENTE Precio de Equilibrio del Riesgo

E(RM) RF

OM

o(Rp)

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Retorno Esperado de un Ttulo Individual

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El C.A.P.M. Indica que el retorno esperado de cualquier activo individual se obtiene en el punto donde se iguala la pendiente de la Frontera Eficiente con la pendiente de la L.M.C.
Pendiente L.M.C. = d E(Rp) = E(RM) RF

d s(Rp) =

s (RM)

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Pendiente de la Frontera Eficiente

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La pendiente de la Frontera Eficiente se determina de la siguiente manera: a. Se forma una nueva cartera compuesta por dos activos: Ri = retorno de activo i. RM= Cartera de mercado. b. E(Rp) = x * E(Ri) + (1-x) E(RM).

s2(Rp) = x2 * s2(Ri) + (1-x)2 * s2(RM) + 2x(1-x) cov (Ri,RM)


x = Porcentaje a Invertir en Ri. (1-x) = Porcentaje a Invertir en RM.
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Pendiente de la Frontera Eficiente

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c. Luego la Pendiente de la Frontera Eficiente esta dada por la derivada implcita. dE(Rp) dE(Rp) = dx = [E(Ri) E (RM)] * s(RM) ds(Rp) = ds (Rp) cov (Ri,RM) s2 (RM) dx

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Pendiente de la Frontera Eficiente


Al igualar ambas pendientes:

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[E(Ri) E(RM)] s(RM) = E(RM) RF Cov (Ri,RM) s2(RM) s(RM) Y despejando E(Ri), se obtiene:
E(Ri) = RF + E(RM) RF * cov (Ri, RM)

s2(RM)
La anterior ecuacin, indica que existe una relacin lineal entre retorno esperado de un activo individual y su covarianza con el mercado.
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Ecuacin Lnea de Mercado de Valores L.M.V.


E(Ri) = RF +[ E(RM) RF] bi

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Donde: E(Ri) = Rendimiento esperado o ex ante sobre l a i-sima accin. RF = Tasa de rendimiento sobre un activo libre de riesgo. (RM) = Rendimiento esperado o ex ante sobre la cartera de mercado. bi = Medida de riesgo sistemtico de la i-sima accin, tal que: bi = cov (Ri,RM)

s2 (RM)

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Recta del Mercado de Valores


E(Ri) Porcentaje

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L.M.V.
E(RM)=11 RF=5
0

Pendiente= E(RM) RF) = 11-5 = 6% bM 0 1-0

0.5

bM=1.0

1.5

bi

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Comparacin entre la L.M.C. y la L.M.V.


E(Rp) L.M.C. M E(RM) M E(Rj)

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L.M.V.

E(RM)

E(RA)
RF OM RF

o(Rp)

bA

bM=1

bj

a. Recta del Mercado de Capitales

b. Recta del Mercado de Valores

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Riesgo Sistemtico o Beta

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Beta de un activo i, es la medida de volatilidad de los retornos de este, en relacin con los retornos de la cartera. Por lo tanto:
E(Ri) = RF + bi [ E(RM) RF]

Donde bi = cov (Ri ,RM) s2(RM)


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Riesgo sistemtico o Beta

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Luego el Retorno Esperado de cualquier activo, es igual a la tasa de Cero Riesgo RF, ms un premio por el riesgo, que esta dado por el diferencial entre retorno esperado de la cartera menos la tasa de cero riesgo, multiplicado por el Riesgo Sistemtico o Beta
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Aplicacin Emprica del C.A.P.M.


(Rit RFt) = ai bi (RMt RFt) + eit

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Donde: Rit = Retorno de la accin i, en el perodo t. RFt = tasa libre de riesgo, en el perodo t. ai = Interseccin de la Lnea Caracterstica con el eje vertical. bi = pendiente de la Lnea Caracterstica. eit = Error aleatorio, independiente del comportamiento del mercado.

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Lnea Caracterstica
Exceso rendimiento Empresa A

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b= 0,89
a=0 Exceso rendimiento Mercado

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Modelo de Precios de Activos de Capital


Retorno en Exceso de la Accin a Riesgo No Sistemtico

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Retorno en Exceso del Mercado

a debera ser = 0
Entonces Rj RF = a + (RM RF) b
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Ajuste de b por Levarage Modelo de Hamada


Dados: RF = Tasa libre de riesgo. RM = Retorno promedio del mercado. Bu = En ausencia de Leverage. D/P= Deuda / patrimonio. T = Tasa de Impuestos. R = Tasa Pura + Riesgo Negocio * Riesgo Financiero = RF + (RM RF) * bu * [ 1 + (D/P) * (1 T)] O sea: b = bu * [ 1 + (D/P) * (1 T)] Y: bu = b / [ 1+ (D/P) * (1 T)]
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