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FORMULACIN Y

EVALUACIN DE
PROYECTOS
Objetivo General:
Comprender los conceptos requeridos para la evaluacin
financiera de proyectos por diferentes metodolgicas con el
fin de fortalecer la calidad de las recomendaciones en
materia de inversin.
Objetivos Especficos:
Conocer los conceptos de flujo de caja y valor econmico
agregado como metodologas para evaluacin de proyectos
de inversin.
Conocer los diferentes criterios de aceptacin y
priorizacin de proyectos de inversin.
Desarrollar la habilidad de construccin de modelos
financieros en Excel para proyectar los estados
financieros del proyecto de inversin y calcular sus
principales indicadores.

Contenido del Curso
UNIDAD UNO:
Generalidades.
Matemticas Financieras.

UNIDAD DOS:
Introduccin
Evaluacin de proyectos privados
Evaluacin econmica y social de Proyectos

UNIDAD TRES:
Mapa conceptual de la formulacin y la evaluacin de
proyectos.
El ciclo de los proyectos.
Estudios que apoyan la formulacin de un proyecto de
inversin.
Contenido del Curso
UNIDAD CUATRO:
Modelo conceptual las finanzas corporativas
El flujo de caja: Flujo de caja libre y el Flujo de caja del
proyecto puro.
Tasa de descuento: Costo de capital del accionista y
costo de capital promedio ponderado.

UNIDAD CINCO:
Indicadores financieros para la aceptacin y
comparacin de proyectos.
Valor presente neto
Tasa interna de retorno.
Tasa interna de retorno modificada.
Costo anual equivalente.
Costo unitario equivalente.
Perodo de recuperacin de la inversin.
Valor Econmico agregado
Contenido del Curso
UNIDAD SEIS:
Caso practico:
Formulacin de Caso.
Elaboracin de Presupuestos.
Elaboracin de Estados Financieros
Estado de Resultados
Balance General
Flujo de Efectivo
Flujo de Caja
Flujo de caja del proyecto puro.
Flujo de caja del proyecto financiado.
Costo de Capital del Accionista
Costo de Capital Promedio Ponderado
Indicadores financieros del proyecto
Bibliografa
1.Inversiones, Anlisis de inversiones estratgicas, Werner
Ketetlhohn, J. Nicols Marn Eduardo Luis Montiel,
Editorial Norma.

2.Decisiones de inversin para valoracin financiera de
proyectos y empresas, Ignacio Vlez Pareja, Editorial
Pontificia Universidad Javeriana.

3.Applied Corporate Finance, Aswath Damodaran, John
Wiley /Sons, Inc.


MATEMTICAS
FINANCIERAS
Matemticas Financieras
El Valor del Dinero en el Tiempo VDT:

Si se considera al dinero como un bien, ste va a sufrir los
vaivenes y altibajos a que todo artculo en un mercado est
sometido. As, el dinero posee diferentes valores de acuerdo con
el perodo de tiempo a que se refiera, lo que se atribuye entre
otros aspectos a la variable inters, inflacin, devaluacin
(revaluacin) y a las decisiones de consumo. Es comn escuchar
la siguiente expresin No es lo mismo un milln de pesos hoy,
que un milln de pesos dentro de un ao, por tanto, cuando un
usuario racional est aplazando su consumo presente por un
consumo futuro est renunciando a un beneficio que debe ser
compensado.

Matemticas Financieras
El Concepto de Equivalencia:

La equivalencia es un concepto de gran aplicacin en el campo de
la microeconoma y busca establecer relaciones de indiferencia
para los individuos entre valores presentes y futuros. En
consecuencia se dice que dos sumas son equivalentes, aunque
no iguales, cuando a la persona le es indiferente recibir una suma
de dinero hoy (P) y recibir otra diferente (F) al cabo de un
perodo.
El inters se constituye en la variable que permite dimensionar y
estimar la renuncia de consumo presente por consumo futuro, en
otras palabras, representa un enlace intertemporal entre valores
monetarios presentes y futuros.
VLEZ PAREJA, Ignacio. Decisiones de inversin: enfocado a la
valoracin de empresas.

Matemticas Financieras
PERODO O FRECUENCIA DE UNA TASA:
Frecuencia o periodicidad: es el nmero de veces que en un
tiempo determinado, el inversionista o prestatario gana o paga
un inters, segn el caso. Ejemplo: 12, 6, 4, 2, 1. (Nmero de
periodos).
Perodo: es aquel tiempo en donde el inversionista o prestatario
empieza a ganar o a pagar inters, segn el caso. Ejemplo: Mes,
bimestre, trimestre, semestre, ao.
TASA PERIODO FRECUENCIA
12% N.A.T.V Trimestres 4 veces
12% N.A.M.V Mes 12 veces
12% E.A. Ao 1 vez
Matemticas Financieras
Inters Simple:
Se llama inters simple a la operacin financiera donde interviene
un capital, un tiempo predeterminado de pago y una tasa de
inters, para obtener un cierto beneficio econmico llamado
inters. En el inters simple el saldo de la inversin o del crdito
no es afectado por los intereses causados, es decir, no se
presenta la reinversin o capitalizacin de los intereses. De esta
forma los intereses se calculan peridicamente sobre la misma
base de capital, siempre y cuando no hayan adiciones retiros a
ste.
Frmulas:






N
F
i
VA I =
%
|
.
|

\
|
+ = N
F
i
VA VF 1
Matemticas Financieras
Inters Compuesto:
es aquel que se presenta en aquellas operaciones financieras en
donde existe la denominada capitalizacin de intereses, es decir,
en donde el valor acumulado en un perodo de tiempo
determinado se toma como capital o valor actual para efectos de
calcular los intereses del perodo siguiente.
A diferencia del inters simple, en ste el capital cambia al final
de cada perodo como resultado de la adicin de los intereses,
generando un nuevo capital (monto).
Frmulas:






La i deber estar en las mismas unidades de tiempo que el N
( )
( )
N
N
i
VF
VA
i VA VF
+
=
+ =
1
1
Matemticas Financieras
Inters Compuesto:
es aquel que se presenta en aquellas operaciones financieras en
donde existe la denominada capitalizacin de intereses, es decir,
en donde el valor acumulado en un perodo de tiempo
determinado se toma como capital o valor actual para efectos de
calcular los intereses del perodo siguiente.
A diferencia del inters simple, en ste el capital cambia al final
de cada perodo como resultado de la adicin de los intereses,
generando un nuevo capital (monto).
Frmulas:






La i deber estar en las mismas unidades de tiempo que el N
( )
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N
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VA
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+
=
+ =
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1
Matemticas Financieras
TASAS DE INTERS

Tasas Nominales: Esta tasa de inters se expresa generalmente anual
e indica el nmero de perodos de capitalizacin que se van a aplicar en
el negocio referido, esto quiere decir que la liquidacin de los intereses
es fraccionada. Los perodos de liquidacin pueden ser diarios,
bimensuales, mensuales, bimestrales, trimestrales, semestrales,
anuales.

18% N.A.M.V: Nominal anual mes vencida
18% N.A.S.V: Nominal anual semestre vencido vencida
18% N.S.T.V: Nominal semestral trimestre vencido

Conociendo la tasa de inters nominal podemos conocer la tasa
peridica, basta con dividir esta tasa entre el nmero de periodos.
As mismo, conociendo la tasa peridica se puede calcular la tasa
nominal simplemente multiplicando la tasa peridica por el nmero de
periodos
Matemticas Financieras
TASAS DE INTERS

Tasas Efectivas: Aquel inters cuyo perodo de tiempo es igual a
su periodo de capitalizacin y pago, y este pago se realiza una
sola vez, al final de la base de tiempo.

Esta tasa de inters recoge el efecto de las capitalizaciones de
intereses cuando estos no son retirados.

El inters efectivo es el inters que realmente es abonado o
cargado en las operaciones financieras.

18% EA: Efectivo Anual
3% trimestral: Efectivo trimestral
1% mensual: Efectivo mensual

Matemticas Financieras
TASAS EQUIVALENTES

Dos o ms tasas de inters con diferente periodicidad son
equivalentes, s y slo s, al invertir un mismo capital durante un
mismo perodo de tiempo se llega a establecer que sus valores
futuros son iguales.

Deduccin de Frmulas:
Para su deduccin basta con aplicar la definicin de tasas
equivalentes, hallando los valores futuros tomando como valor
actual $1.


Matemticas Financieras
INTERACCIN DE TASAS DE INTERS

Son aquellas que se presentan cuando en una inversin o en un crdito
se reconocen como mnimo dos o ms tasas de inters. En estos casos
se deben convertir las tasas dadas en una sola equivalente que las
contenga a todas.

En la prctica, los casos ms comunes en este tipo de tasas son:
Inversiones en moneda extranjera.
Crditos e inversiones con Spread.
Fijacin de precios (IPC + PIB).
Determinacin de la inflacin ao corrido.
El ejercicio de tasas combinadas solo se aplica para el inters
compuesto.
La frmula para determinar la tasa de inters en este tipo de
operaciones financieras es:



( )( ) 1 1 1
2 1
+ + = i i i
total
Matemticas Financieras
RENTABILIDAD NETA DESPUES DE IMPUESTOS:

Es aquella que se obtiene luego de descontar de la rentabilidad de la
inversin, el porcentaje de impuestos correspondiente; su frmula es:





TASA DE INTERS REAL:
Es aquella que se obtiene luego de deducir de la rentabilidad neta
(acumulada) la inflacin correspondiente al periodo de tiempo de la
inversin (acumulada).
Su frmula es:






( ) pto i i
neto
Im % 1 =
IPC
IPC i
i
neta
real
+

=
1
FORMULACIN Y
EVALUACIN DE
PROYECTOS
Introduccin
Todo proyecto se emprende con el fin de buscar un objetivo, es
decir, el estudio y definicin de un proyecto debe estar orientado
al cumplimiento de un plan trazado inicialmente y el cual debe ir
acompaado de un proceso de decisin y ejecucin.

La evaluacin de una proyecto se convierte en un proceso de
toma de decisiones

Proceso de decisin: se da cuando existen varias alternativas o
cursos de accin posibles con el fin de analizarlos y seleccionar el
ms adecuado.

Proceso de ejecucin: son todos aquellos procedimientos que
deben seguirse luego de haber tomado la decisin para que se
cumpla el objetivo propuesto.
Qu es un Proyecto de Inversin
Un proyecto de inversin es una intencin o pensamiento
todava no aceptado, de emplear recursos financieros en
algo que en opinin de alguna de las dependencias de la empresa
es necesario o conveniente para el logro de sus objetivos,
y del que se espera obtener beneficios a lo largo de su vida.

Para tomar la decisin de aceptar o rechazar un proyecto, es
preciso, primero, cuantificar los recursos necesarios para llevarlo
a cabo y, despus comprobar que este empleo de recursos
resulta satisfactorio, de acuerdo con algn criterio previamente
establecido.

Un proyecto es la fuente de costos y beneficios que ocurren en
distintos perodos de tiempo. El desafo es identificar los costos y
beneficios atribuibles al proyecto y valorarlos con el fin de emitir
un juicio sobre la conveniencia de ejecutar el proyecto.
Evaluacin de Proyectos
El proceso de evaluacin consiste en emitir un juicio
sobre la bondad o conveniencia de un proyecto; para
ello es necesario definir previamente el o los objetivos
perseguidos. La evaluacin de proyectos es
absolutamente necesaria cuando se presentan
diferentes opciones para la solucin de un mismo
problema.
Evaluacin de Proyectos
Evaluacin Financiera o evaluacin privada de proyectos:
Consiste en estudiar la rentabilidad financiera del proyecto desde
un punto de vista especfico. Generalmente son proyectos que
buscan favorecer a un particular (Empresas, Personas, etc).

Evaluacin Econmica y Social: trata de estudiar el aporte que
hace un determinado proyecto al bienestar de una comunidad,
regin o nacin.
En este tipo de proyectos la evaluacin financiera no sera optima
por dos razones: primero, sta centra su anlisis en particulares
ms que en comunidades. Segundo, nicamente contempla la
rentabilidad financiera sin considerar elementos como el
bienestar de las personas.
Evaluacin de Proyectos
Evaluacin Econmica y Social: conjunto de herramientas que
se tienen para poder analizar proyectos polticas, con el propsito
de destinar recursos de tal manera que beneficie a la poblacin
nacional.
La asignacin o utilizacin de recursos:
1. Se pretende asignar o utilizar recursos de manera eficiente,
para lograr el mayor impacto sobre el bienestar nacional. Una
asignacin eficiente conduce a un mayor nivel de bienestar
posible dados los recursos disponibles en un determinado
momento.
2. Se enfrenta a la meta de asignar recursos en forma
equitativa, de tal forma que se establezca una distribucin
de ingresos y riqueza considerada como justa. En general se
dice que una asignacin es equitativa so ningn agente
prefiere la cesta (conjunto de cantidades consumidas) de otro
a la suya propia. (Karen Mokate)
Evaluacin Econmica
Anlisis de Eficiencia: La evaluacin
econmica, tambin llamada anlisis de costo
beneficio, estudia y mide el aporte neto de un
proyecto al bienestar nacional, teniendo en
cuenta el objetivo de eficiencia. Consiste en
un examen de la eficiencia de los recursos
invertidos en la ejecucin de las polticas
pblicas o proyectos.
Evaluacin Econmica
FLUJO CIRCULAR DE LA ECONOMA
EMPRESAS
Aparato
Productivo
HOGARES
Dueos de
Factores
Pago de Bienes y Servicios
Pago o Remuneracin de Factores
Flujo de Recursos y/o Factores Productivos
Flujo de Bienes y/o Servicios
Evaluacin Social
Anlisis de Eficiencia y Equidad: La evaluacin social
incorpora tanto un anlisis de eficiencia, como tambin, es decir,
los efectos que genera el proyecto sobre la distribucin de
ingresos y riquezas.

Eficiencia: se espera que la utilizacin eficiente conduzca al
mayor bienestar conforme a los recursos involucrados o
invertidos en cada proyecto especfico. Implica que una vez
conseguido el estado ptimo, cualquier cambio de este destina
o utilizacin de recursos necesariamente disminuye o perjudica
alguno de los agentes involucrados.

Equidad: donde se establece una distribucin de recursos justa,
buscando determinar los beneficios (costos) de los respectivos
beneficiarios (afectados o perjudicados) por los proyectos
MAPA CONCEPTUAL DE LA
FORMULACIN Y
EVALUACIN DE
PROYECTOS
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Anlisis
Interno
Anlisis
Externo
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Investigacin
de Mercados
Tamao del
Proyecto
Estudio Tcnico
(Ingenieria y
Localizacin)
Financiacin
del
Proyectos
Precio
Demanda
Costos de
Produccin
Gastos de
Administracin
Costos de
Financiacin
Presupuesto
de Ingresos
Presupuesto
de Costos y
Gastos
Presupuesto
de
Inversiones
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Flujos
de Caja
Tasas de
Descuen
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El Ciclo de los Proyectos de Inversin
El perfil del proyecto: el proyecto nace con la idea
motivando un estudio muy preliminar o perfil. La
preparacin de este estudio no demandar mucho tiempo o
dinero, sino ms bien conocimientos tcnicos de expertos
que permitan determinar la factibilidad tcnica de llevar a
cabo la idea. Lo mas importante en esta etapa es la
definicin, la determinacin de los objetivos y la
identificacin de las alternativas.

Estudio de Prefactibilidad: persigue disminuir los riesgos
de la decisin, es decir, busca mejorar la calidad de la
informacin que tendr a su disposicin la autoridad que
deber decidir sobre la ejecucin. Esta etapa deber se
revisada por un equipo evaluados no comprometido con el
grupo que formul el proyecto.
El Ciclo de los Proyectos de Inversin
Estudio de Factibilidad: incluye, bsicamente, los
mismos elementos que el de prefactibilidad, pero con
mayor profundidad y menor rango de variacin en los
montos de los beneficios y costos. Requiere de informacin
primaria. Este estudio deber establecer los aspectos
tcnicos mas fundamentales: la localizacin, el tamao, la
tecnologa, el calendario de ejecucin, la puesta en marcha
y lanzamiento. Esta etapa lleva a la aprobacin final
del proyecto.
El Ciclo de los Proyectos de Inversin
Construccin o ejecucin: La etapa de construccin o
ejecucin de proyectos comienza con la decisin de
asignacin de recursos. Una vez iniciada y conforme avanza
en su ejecucin se convierte en una etapa clave
caracterizada por el uso intensivo de herramientas de
gerencia de proyectos.
El control del monto de los recursos empleados es clave
para el desarrollo futuro del proyecto.

Operacin: En esta etapa se capturan los beneficios del
proyecto y por lo tanto el valor econmico prometido.
El Ciclo de los Proyectos de Inversin
Incertidumbre
Inversin
Proyecto
Identificado
Inversin baja
Incertidumbre Alta
Inversin Media
Incertidumbre Media
Proyecto
Factible
Inversin Alta
Incertidumbre Baja
Proyecto
Construido
Construccin Prefactibilidad y
Factibilidad
Operacin
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Estudios que apoyan la Formulacin del
Proyecto de Inversin
Estudio del entorno.
Entorno. Ambiente externo al proyecto, constituido por fuerzas fsicas,
econmicas, polticas, culturales y cientfico tcnicas, que puede pueden
afectar los resultados del proyecto y sobre las cuales no se puede ejercer
influencia significativa.
Los estudios de entorno tiene como objetivo identificar las oportunidades
y amenazas con el fin de proponer estrategias de aprovechamiento de
oportunidades y mitigacin de impactos derivados de los riesgos
implcitos en las amenazas identificadas.
Estudio Legal.
El estudio legal busca determinar la viabilidad de un proyecto a la luz de
las normas, leyes y regulacin en aspectos como: localizacin, empleo de
productos o recursos naturales, usos de patentes o licencias, aspectos
laborales, tributarios y societarios entre otros.
Un proyecto altamente rentable, desde el punto de vista financiero,
puede resultar inviable por aspectos legales. Este estudio debe realizarse
antes de los otros estudios para evitar incurrir en costos innecesarios.
Estudios que apoyan la Formulacin del
Proyecto de Inversin
Estudio de Mercado.
Un estudio de mercados consiste en un estudio de oferta, demanda y
precios, tanto para los productos como para los insumos del proyecto.

Por el lado de la demanda de los productos deben analizarse volmenes y
precios actuales y su evolucin futura, con base en variables como:
poblacin objetivo, niveles de ingreso, bienes complementarios o
sustitutos. En todo caso ser necesario definir el mbito geogrfico del
mercado analizado.

Por el lado de la oferta de los productos es necesario definir estrategias
de mercadeo publicidad, lanzamiento y presentacin del producto.
Una vez analizadas la oferta y la demanda se pasar a establecer las
estrategias de precio identificando los riesgos que podran afectarla.

En cuanto a la demanda de insumos, es necesario investigar los
diferentes oferentes y demandantes del insumo durante la vida
econmica del proyecto. En este aspecto es importante contar siempre
con alternativas de suministro.
Estos insumos constituyen una base importantsima para la
determinacin del tamao del proyecto y la posibilidad de realizarlo en
varias etapas de desarrollo.
Estudios que apoyan la Formulacin del
Proyecto de Inversin
Estudio Tcnico.
El estudio tcnico se basa en el anlisis de la funcin de produccin para
combinar los insumos y los recursos para el logro de los objetivos
propuestos de manera efectiva y eficiente. Es un estudio de expertos en
la materia objeto del proyecto, generalmente tcnicos, ingenieros ,
educadores ect.
El estudio tcnico y el estudio de mercado se complementan para definir
el tamao del proyecto que se esta desarrollando. Los diferentes tamaos
determinados por la combinacin de estos estudios se convierten en
alternativas de desarrollo del proyecto.
Combinados con aspectos ambientales y tributarios, conducen a
determinar alternativas de localizacin del proyecto.
El estudio tcnico tambin considera alternativas de diseo, el empleo de
tecnologa, las especificaciones tcnicas de los insumos, la calificacin de
los recursos humanos, la programacin de la inversin inicial y de
reposicin, los calendarios de mantenimiento.
Los estudios tcnicos se constituyen en un insumo vital para la
determinacin de la alternativa ptima para el proyecto.
Estudios que apoyan la Formulacin del
Proyecto de Inversin
Estudio Administrativo Organizacional.
Este estudio busca determinar la capacidad operativa y ejecutora de la
entidad responsable del proyecto con el fin de garantizar una eficaz
gestin del proyecto.
En el estudio se determinan las necesidades de ajuste de la estructura
administrativa, las necesidades locativas, de dotacin de equipos de
oficina y de ampliacin de la planta de personal que ocasiona el proyecto
de inversin.

Estudio Financiero.
El estudio financiero busca obtener informacin financiera sobre los
costos y las fuentes de financiacin del proyecto, define los costos de
oportunidad de los recursos invertidos. Identifica los costos que pueden
catalogarse como hundidos y en general toda la informacin base para la
evaluacin financiera del proyecto.
Estudios que apoyan la Formulacin del
Proyecto de Inversin
Estudio Socio-Econmico y Ambiental.
El estudio socio-econmico identifica los grupos de
poblacin impactados, tanto positiva como negativamente,
por el proyecto. Identifica la necesidad de implementar
planes de manejo de impacto ambiental y de tramitar
permisos y licencias.
En general se trata de un estudio para identificar y mitigar
los impactos sobre las comunidades y el medio ambiente
fsico y bitico de la zona de influencia del proyecto.
EVALUACIN FINANCIERA
PROYECTOS
Los Proyectos de Inversin
Proyecto de
Inversin
Proyecto para
Disminuir Costos
Optimizacin o
Modernizacin
Reposicin
Proyecto para
Aumentar Ingresos
Dentro de
Balance
Agregar Capacidad
Instalada
Mejoramiento de
P y S
Fuera de
Balance
Crear Empresas
Comprar
Participacin en
Empresas
Modelo Conceptual de Finanzas
Corporativas
Maximizacin del Valor de la
Firma
Decisiones
de Inversin.
Invertir en proyectos cuyo
retorno sea como mnimo
el costo de capital
Decisiones
de Financiacin
Escoger una mezcla de
financiacin que maximice
el valor de los proyectos
elegidos y se ajuste con los
activos a financiar
Decisiones
de Dividendos
Si no hay suficientes
inversiones que rindan
el costo de capital, se
le regresan los fondos
al accionista.
Tasa de Descuento
Debe ser mayor a mayor
riesgo y reflejar la mezcla
deuda patrimonio elegida
Retornos
Basados en flujos de caja.
Ponderados en el tiempo.
Rendimiento incremental.
Todos los costos y beneficios
Estructura Financiera.
Incluye la deuda y el
patrimonio y puede afectar
tanto los flujos de caja como
la tasa de descuento.
Tipo de Financiamiento.
Los mas ajustado posible al
tipo de activo a financiar
Cuanto Efectivo.
Exceso de caja despus
de satisfacer las
necesidades del negocio
En que forma.
Dividenos o recompra de
acciones segn las
preferencias de los
accionistas
El Objetivo Bsico Financiero
Es comnmente aceptado que todas las compaas,
especialmente las compaas por acciones, deben ser
gerenciadas para crear la mayor prosperidad posible.

Para muchos gerentes de compaas por acciones,
maximizar la prosperidad, o el valor de los recursos
humanos y financieros de la firma, necesariamente significa
lo mismo que maximizar el valor de la compaa para sus
dueos, o maximizar el valor para los accionistas. Este
objetivo finalmente se materializa en la maximizacin el
valor de las acciones comunes de la compaa.

Bases para Evaluacin
Evaluacin por flujos de caja descontados.
Intuitivamente el valor de un activo es una funcin de tres
variables:
Cuanto flujo de caja puede generar.
Cuando se generarn esos flujos de caja.
La incertidumbre asociada con esos flujos de caja.

La evaluacin por flujos de caja descontados rene estas
tres variables para calcular el valor de un activo como el
valor presente neto de los flujos de caja esperados.
Evaluacin por flujos de caja
descontados
Donde:
n: Es la vida til econmica del activo.
FCt: Es el flujo de caja esperado en el perodo t.
r: Es la tasa de descuento que refleja el
riesgo de los flujos de caja esperados.
( )

n
0 = t
t
t
r + 1
FC
= Valor
( )

n
0 = t
t
t
r + 1
) FC ( E
= Valor
El valor futuro corresponde a los flujos de caja futuros del
negocio, E(FC
t
) , pero los flujos de caja son inciertos, luego
debemos descontar los flujos de caja esperados E(FCt).
Flujo de Caja y Riesgo
Como el flujo de caja ocurre en
mltiples perodos de tiempo
futuros, t, debemos localizarlos
en el mismo instante de tiempo,
descontndolos y acumulndolos
Tiempo
Como los flujos de caja son
inciertos, los inversionistas
demandad mayores retornos y la
tasa de descuento, r, contiene
una prima de riesgo.
Riesgo
( )
I
CCPP + 1
FCL
0
n
1 = t
t
t
= ) i ( VPN -
Io
Io
VPN>0
VPN<0
Evaluacin de un proyecto
Valor de un proyecto
( )
) (

1
0
n
t
t
t
CCPP
FCL
i VPN
=
+
=
Valor Presente Neto
Valor del Proyecto Inversin
+
Valor Presente Neto
=
- Io ) ( = i VPN
Flujo de Caja Libre Operativo
Flujo de Caja del Proyecto Puro
+ Ingresos
- Costo de las ventas.
- Depreciacin y amortizacin.
- Gastos de administracin y ventas.
= Utilidad operacional.
- Impuestos ajustados a la operacin.
= Utilidad neta Operativa despus de Impuestos.
(nopat-unodi-UODI)
+ Depreciacin y amortizacin.
= Flujo de caja bruto.
- Inversin en activos fijos bruta.
- Variacin en capital de trabajo.
+ Valor de liquidacin o de salvamento
= Flujo de caja libre.
El flujo de caja esperado libre de todas las exigencias operativas
presentes y futuras del negocio.
Requerimientos
de
Inversin
Netos
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VARIACIN DE CAPITAL DE TRABAJO
Cuentas por cobrar finales
Inventario final
Cuentas por pagar proveedores finales
Impuestos por pagar finales
Inversiones por pagar finales
Cuentas por cobrar iniciales
Inventario inicial
Cuentas por pagar proveedores iniciales
Impuestos por pagar iniciales
Inversiones por pagar iniciales
+
+
-

-
-
Variacin de capital de trabajo =

+ ( C x C fin - C x C ini )
+ ( Inv fin - Inv ini )
- ( C x P fin - C x P ini )
- ( I x P fin - I x P ini )
- ( Inv x P fin - Inv x P ini )
La variacin de capital de trabajo es la porcin del flujo de
fondos que se queda invertida (retenida) en el negocio en
cada perodo.
Recaudo en ventas.


Pago a proveedores.



Pago de impuestos.


Pagos de Inversin.
Ventas
- (C x C fin - C x C ini )

Costo de Ventas
+ ( Inventario fin - Inventario ini )
- ( C x P provee fin - C X P provee ini )

Impuesto Operativo
- ( Imp x P fin - Imp x P ini )

Inversin del Perodo
- ( Inversin x P fin - Inversin x P ini )
Flujo de caja Causacin - Variacin de
cuenta
Flujo de Caja Para los Accionistas
(Flujo de Caja del Proyecto Financiado)
+ Ingresos
- Costo de las ventas. (incluida la depreciacin)
- Gastos de administracin y ventas.
= Utilidad operacional.
- Impuestos ajustados a la operacin.
= Utilidad neta Operativa despus de Impuestos
- Requerimientos de inversin.
= Flujo de caja libre.
+ Desembolsos de nuevos crditos.
- Amortizacin de crditos.
- Intereses despus de impuestos.
= Flujo de Caja del Proyecto Financiado.
Flujo de caja mximo para repartir a los accionistas
EL COSTO DE CAPITAL
WACC
Flujo de caja y Tasa de Descuento
Flujo de Caja Libre
CCPP
Deuda
Kd * ( 1 Timp ) Kp
Patrimonio
Flujo de la Deuda
Flujo de Caja
del Accionista
Capital Empleado
Escudo Fiscal (Tax Shield)
Banco Fuera Diferencia
Utilidad operativa 100,00 100,00 0,00
Gastos financieros (40,00) 0,00
Utilidad antes de impuestos 60,00 100,00
impuestos (19,80) (33,00) 13,20
Utilida neta 40,20 67,00 (26,80)
Otros desembolsos 0,00 (40,00)
Utilidad final 40,20 27,00 13,20
Deuda (D) 400,00 400,00
Costo (i) 10,00% 10,00%
Costo despus de Impuestos (i*(1-T)) 6,70%
Tasa de impuestos (T) 33,00% 33,00%
Total Intereses pagados al banco (D*i) 40,00
Ahorro de impuestos (D*i*T) 13,20
Intereses despus de impuestos (D*i*(1-T)) 26,80
Costo de Capital del Accionista
Costo de capital es la tasa de oportunidad del capital del
accionista.
Es la remuneracin mnima esperada por el accionista
de una inversin en el patrimonio de un negocio.
Es la rentabilidad exigida por el accionista en una
inversin acorde con el riesgo asociado a la inversin.
A mayor percepcin de riesgo mayor exigencia de
rentabilidad.
El Capital Asset Price Model CAPM.


K
p
= r
l
+ B
apl
* ( r
m
- r
l
) + r
p

B
apl =
B
act
* ( 1 + (1 - t ) * D / P )

Es la tasa de descuento apropiada para descontar el flujo de caja
del proyecto financiado.
Renta libre USD
Riesgo Pas
Bono Corporativo USD
TES COP
Riesgo Emisor
Riesgo
Soberano
El Riesgo Pas
Costo de Capital Promedio
Ponderado
Es el costo de capital promedio ponderado de todas las fuentes de
financiamiento empleadas en la financiacin del activo.

CCPP = Kp * P / (D + P ) + Kd * ( 1 - t ) * D / ( D + P )

Donde:

D Valor de mercado de la deuda.
P Valor de mercado del patrimonio.
Kp Costo de capital de patrimonio.
Kd Costo de la deuda.
t Tasa marginal de impuestos.

Es la tasa de descuento apropiada para descontar el flujo de caja del
proyecto puro
El Significado Operativo del CCPP
Costo del patimonio Beta des apalancado 0,650
Renta libre 5,25% Tasa de impuestos 33,00%
Riesgo pas 2,00% Capital 60,00%
Premio de mercado 7,15% Deuda 40,00%
Beta apalancado 0,940
Costo de patrimonio 13,97% Capitalizacin 1.000
Capital 600
Costo de la deuda Deuda 400
Antes de Impuestos 12,00%
Despus de impuestos 8,04%
CCPP -WACC 11,60%
Expectativas
CCPP 11,60% 11,60% 11,60%
Cargo de Capital 116,00 116,00 116,00 CCPP * CE
Costo del patrimonio 13,97% 13,97% 13,97%
Resultado Operacional
Bajo Medio Alto
RSCE 10,00% 11,60% 13,00% UNODI / CE
UNODI 100,00 116,00 130,00 RSCE * CE
Gastos Financieros (48,00) (48,00) (48,00)
Ahorro en impuestos 15,84 15,84 15,84
Utilidad Neta 67,84 83,84 97,84
RSP 11,31% 13,97% 16,31%
Si la UNODI es menor que el cargo de capital, la rentabilidad del accionista es menor que su costo de patrimonio y se presenta
destruccin de valor.
Si la UNODI es mayor que el cargo de capital, la rentabilidad del accionista es mayor que su costo de patrimonio y se presenta
creacin de valor.
Costo de Capital Promedio
Ponderado ($ Colombianos)
Debido a que para el clculo del WACC de un proyectos
utilizamos datos histricos de la economa de los Estados
Unidos, si el proyectos que se desea evaluar genera flujos
de caja en una moneda diferente a la de los estados unidos
ser necesario entonces convertir el CAPP en la moneda
correspondiente.
Para el caso colombiano, se deber convertir el WACC a
pesos colombianos, para esto utilizaremos las siguientes
frmulas




DEV USD DEV USD COP + + =
Para la renta libre
de riesgo
DEV USD USD COP + =
Para lo dems
Criterios para la Aceptacin y
Comparacin de Proyectos
Valor Presente Neto.
Relacin Beneficio Costo.
Tasa Interna de Retorno.
Tasa Interna de Retorno Modificada.
Perodo de Recuperacin de la Inversin.
Costo Anual Equivalente.
Costo Unitario Equivalente.
El Valor Presente Neto
El VPN de un proyecto de inversin no es otra cosa que su valor
medido en dinero de hoy, o expresado de otra manera, es el
equivalente en pesos actuales de todos los ingresos y egresos de un
proyecto.

Ejemplo: Se desea invertir en la compra de un taxi que vale
$30.000.000 millones para trabajarlo durante 4 aos con
rendimientos anuales de $7.000.000. Al final del cuarto ao se
vende por $15.000.000 sin ganancia ocasional. El costo de
oportunidad de los recurso es el 15%.
Proyecto Taxi
0 1 2 3 4
Inversin (30,000,000)
Ingresos netos 7,000,000 7,000,000 7,000,000 7,000,000
Valor de Venta 15,000,000
Flujo de caja (30,000,000) 7,000,000 7,000,000 7,000,000 22,000,000
Tasa Descuento 15.00%
VPN (1,438,853)
TIR 13.03%
Valor Presente Neto
El Valor Presente Neto VPN:
Puede ser positivo, nulo o negativo.
Depende de la tasa de descuento y de la magnitud de los
flujos.
La alternativa de decisin se recomienda cuando el VPN es
mayor que cero, pues en este caso la tasa de rentabilidad es
superior a la tasa de descuento exigida y debe desecharse en
caso contrario por no alcanzar la rentabilidad mnima exigida.
Cuando el VPN es cero la rentabilidad es exactamente igual a la
tasa de descuento de inversionista.
VPN( i ) > 0 Proyecto conveniente
VPN( i ) = 0 Proyecto indiferente
VPN( i ) < 0 Proyecto inconveniente
Significado del Valor Presente Neto
El valor presente neto, cuando es positivo, puede ser
interpretado como el valor de la prima de dinero que debe
reconocerse a un inversionista para que renuncie a la
inversin en favor de un tercero.
El valor presente neto, cuando es negativo, puede ser
interpretado como la prima que debe reconocerse a un
inversionista para que asuma el compromiso de realizar la
inversin.
El valor presente neto no sirve para comparar proyectos y
debe ser complementado con su relacin beneficio costo.
Relacin Beneficio/Costo o
ndice de Deseabilidad
La Relacin Beneficio Costo, R (B/C), o ndice de Deseabilidad, ID, de
un proyecto se define como:
El valor presente de los beneficios netos del proyecto, valor del
proyecto, sobre el valor presente de la inversin.




Donde:
VP(I) Es el valor presente neto de las inversiones cuando estas se
dan en varios perodos.
Es til como criterio de aceptacin de proyectos cuando es
mayor que 1, que equivale a decir que el VPN es positivo.
Tambin se usa como criterio de ordenamiento de proyectos.
) (
) 1 (
) / (
1
I VP
r
FC
C B R
n
t
t
t

=
+
=
Medidas de Rentabilidad
Rentabilidad.
Rentabilidad = ( Ingresos - Egresos ) / Inversin neta
La Tasa Interna de Retorno TIR.
La Tasa Interna de Retorno TIR es la tasa de descuento que
hace que el valor presente neto de una serie de flujos sea igual
a cero.
VPN( i ) = E F
t
/ ( 1+i )
t
= 0 TIR = i
La tasa interna de retorno es una caracterstica propia del
proyecto cuando se calcula sobre el flujo de caja del proyecto
puro y es totalmente independiente de la situacin del
inversionista, es decir de la tasa de oportunidad que este exige.
El clculo de la Tasa Interna de Retorno supone que los
fondos producidos por el proyecto se reinvierten a la
misma tasa del proyecto lo cual es discutible.
Proyecto A
Periodo 0 1 2 3
Flujo (15.000) 0 9.756 13.928
TIR A 19,48%
Proyecto B
Periodo 0 1 2 3
Flujo (15.000) 7.236 7.236 7.236
TIR A 21,03%
Tasa de Descuento 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24%
VPN A 5.377 4.421 3.527 2.691 1.908 1.173 484 (165) (775) (1.350)
VPN B 4.342 3.648 2.995 2.380 1.799 1.251 733 243 (222) (663)
VPN A - VPN B 1.035 773 532 311 109 (78) (249) (407) (553) (687)
Relacin B/C A 1,3585 1,2947 1,2351 1,1794 1,1272 1,0782 1,0322 0,9890 0,9483 0,9100
Relacin B/C B 1,2895 1,2432 1,1997 1,1586 1,1200 1,0834 1,0489 1,0162 0,9852 0,9558
La Tasa Interna de Retorno y el Valor
Presente Neto
El proyecto A es aceptable para tasas de descuento por debajo de 19.48%
El proyecto B es aceptable para tasas de descuento por debajo de 21.03%
Para tasas de descuento por debajo de 16% el proyecto A supera al proyecto B
Para tasas de descuento superiores al 16% el proyecto B resulta preferible.
Una decisin de ordenamiento de proyectos basada en la Tasa Interna de Retorno puede conducir a
equvocos, mientras que una decisin basada en Valor Presente Neto y complementada con su Relacin
Beneficio Costo es siempre correcta.
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23%
VPN A VPN B
El Valor Presente Neto y la Tasa de
Descuento
Tomado del archivo VAN vs TIR
Mltiples TIRs
Una compaa maderera est analizando la adquisicin de una
concesin de madera tropical. El gobierno se la da mediante
una inversin en caminos vecinales por $5000.000 y la otroga
por seis aos, con el compromiso de que en el ao 8 se realice
un programa intensivo de reforestacin o se pague una multa
igual al costo del programa. El equipo para la explotacin
costar $7000.000 y los ingresos anuales sern de
$5000.000, el valor de mercado del equipo al cabo de seis
aos es nulo y el costo del programa de reforestacin ser
$20000.000. Si la tasa de inters mnima es de 20% anual,
Debe la compaa aceptar la concesin?
Compaa Maderera
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Flujo de caja libre (12.000.000) 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 0 (20.000.000)
TIR (1) 5,79%
TIR (2) 19,77%
Tasa de Descuento 0,00% 2,50% 5,00% 7,50% 10,00% 12,50% 15,00% 17,50% 20,00%
VAN (2.000.000) (874.305) (158.327) 255.187 446.156 474.306 384.378 209.939 (23.810)
(2,500,000)
(2,000,000)
(1,500,000)
(1,000,000)
(500,000)
0
500,000
1,000,000
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 22.00% 24.00%
Valor Presente Neto vs Tasa de Descuento
VAN
Mltiples TIRs
Tomado del archivo VAN vs TIR
Luis Fernando Meja Robles
Perodo de Pago o Perodo de
Recuperacin de la Inversin PRI
Es el nmero de aos requerido para que los flujos de caja netos recuperen las
inversiones a una tasa de descuento 0%.

Cuando la tasa de descuento es mayor que cero se dice que el perodo de pago o
perodo de recuperacin de la inversin es descontado.
Proyecto A
0 1 2 3 4 5 6 7
Crecimiento 10,00%
Flujo de caja (15.000.000) 3.500.000 3.850.000 4.235.000 4.658.500 5.124.350 5.636.785 6.200.464
CCPP 15,00%
VPN 3.718.354
TIR 22,08%
FCL (15.000.000) 3.500.000 3.850.000 4.235.000 4.658.500 5.124.350 5.636.785 6.200.464
Acumulado (15.000.000) (11.500.000) (7.650.000) (3.415.000) 1.243.500 6.367.850 12.004.635 18.205.099
PRI 4 4
Proyecto A
0 1 2 3 4 5 6 7
Crecimiento 10,00%
Flujo de caja (15.000.000) 3.500.000 3.850.000 4.235.000 4.658.500 5.124.350 5.636.785 6.200.464
CCPP 15,00%
VPN 3.718.354
TIR 22,08%
VPFCL (15.000.000) 3.043.478 2.911.153 2.784.581 2.663.512 2.547.708 2.436.938 2.330.984
Acumulado (15.000.000) (11.956.522) (9.045.369) (6.260.787) (3.597.275) (1.049.567) 1.387.370 3.718.354
PRID 6 6
Perodo de Pago o Perodo de
Recuperacin de la Inversin PRI
El perodo de recuperacin de la inversin es un criterio til para
la estimacin de el riesgo de un proyecto de inversin.

El perodo de recuperacin sin descontar no es un criterio de
aceptacin de proyectos por no considerar la tasa de descuento.

Cuando el perodo de recuperacin de la inversin descontado es
superior a la vida til econmica del proyecto el proyecto debe
rechazarse pues esto equivale a que el valor presente neto es
menor que cero.

Mientras mayor sea el PRI o el PRID de un proyecto, mayor ser
la incertidumbre de la recuperacin de su inversin y viceversa.
Costo Anual Equivalente CAE
El costo anual equivalente consiste en calcular la anualidad equivalente
del flujo de caja de un proyecto de inversin a la tasa de descuento de
los inversionistas del proyecto.
Tambin puede calcularse anualizando las diferentes componentes del
flujo de caja del proyecto de inversin para luego acumularla usando por
supuesto la tasa de descuento de los inversionistas.
Particularmente til para proyectos que constituyen fuentes de egresos,
tales como prestacin de servicios de apoyo cuya aceptacin no esta en
discusin. No es un criterio de aceptacin de proyectos.
En la mayora de los casos no resulta prctico definir los ingresos de las
diferentes alternativas de un proyecto, pero si se puede garantizar que
se obtienen los mismos beneficios, aun cuando no se puedan cuantificar
explcitamente.
En estos casos no se puede calcular la TIR y por lo tanto se debe
recurrir a otro indicador mas adecuado como el CAE.
El CAE es un criterio til para la comparacin de alternativas de igual
beneficio, sin que se requiera que tengan igual vida til.

Costo Anual Equivalente CAE
Tasa de descuento 20%
Tasa de crecimiento 10%
0 1 2 3 4 5
Inversin -600.000
Costos -100.000 -110.000 -121.000 -133.100 -146.410
Salvamento 300.000
Flujo neto -600.000 -100.000 -110.000 -121.000 -133.100 153.590
VPN -832.209
CAE 278.274
0 1 2 3 4 5
Serie1 Inversin 200.628 200.628 200.628 200.628 200.628
Serie 2 Recuperacin (40.314) (40.314) (40.314) (40.314) (40.314)
Serie 3 Mantenimiento y operacin 117.960 117.960 117.960 117.960 117.960
Costo Anual Equivalente 278.274 278.274 278.274 278.274 278.274
Una empresa compra una mquina por $ 600,000 y la explota
durante
cinco aos sin problemas . Entonces la vende por $300,000.
Si los costos anuales de operacin y mantenimiento empiezan en
$100,000 y crecen con una tasa de 10%.
Cual es el CAE?
Qu es el Valor Econmico
Agregado VEA?
Puesto de la manera mas simple el valor econmico agregado
VEA es:
VEA = UNODI - CCPP * CEN
VEA: Valor econmico agregado.
UNODI: Utilidad neta operativa despus de impuestos.
CCPP: Costo de capital promedio ponderado.
CNE: Capital Empleado Neto.

VEA = (RSCEN CCPP) * CEN
Premio de creacin de valor

MARCO DE
REESTRUCTURACIN
Marco de Reestructuracin
Valor de
mercado
Valor
desempeo
original
Valor con
mejor
desempeo
Valor
optimizando
activos
Valor
optimizando
estructura
financiera
Anlisis de
desempeo
Revisin de
portafolio
Anlisis de
estructura
fuentes de deuda
2
4 3
5
1
El Balance General
El punto de vista de la Utilizacin de
los Activos
Activos corrientes
CxC
Inventarios
Disponible




Activos fijos
PPE neta
Inversiones permanentes
Activos Operativos
CxC
Inventarios
PPE neta






Activos No Operativos
Disponible
Inversiones permanentes
El Balance General
El punto de vista de la Utilizacin del
Capital
Capital Empleado
Operativo
Capital de trabajo Neto
Operativo
+ C x C
+ Inventarios
- C x P
Activos Operativos fijos

Capital Empleado No
Operativo.
Disponible
Inversiones permanentes
Pasivos Financieros
Deudas Corto Plazo
Deudas Largo Plazo









Patrimonio
Capital Empleado
Capital
Empleado
Operativo

(CEO)
Capital
Empleado
No
Operativo

(CENO)
Pasivos
Financieros

(PF)
Patrimonio

(P)
C
a
p
i
t
a
l

E
m
p
l
e
a
d
o

T
o
t
a
l

Capital Empleado
Capital Empleado.
Capital Empleado Operativo. CEO
Capital de trabajo neto operativo.
Activos fijos netos operativos.
Capital Empleado No Operativo.
CENO
Inversiones.
Temporales. (Disponible)
Permanentes.
Capital Empleado.
Pasivos financieros. PF
Patrimonio. P
CE = PF + P
CE = CEO + CENO
Capital de Trabajo Neto Operativo
Activos Corrientes Operativos.
Cuentas por cobrar. C x C
Inventarios. INV
Pasivos Corrientes Operativos.
Cuentas por pagar. C x P
Proveedores.
Contratistas.
Impuestos por pagar. Imp x P
Capital de Trabajo Neto Operativo.
KWNO = C x C + INV - C x P - Imp x P
VARIACIN DE CAPITAL DE TRABAJO
Cuentas por cobrar finales
Inventario final
Cuentas por pagar proveedores finales
Impuestos por pagar finales
Inversiones por pagar finales
Cuentas por cobrar iniciales
Inventario inicial
Cuentas por pagar proveedores iniciales
Impuestos por pagar iniciales
Inversiones por pagar iniciales
+
+
-

-
-
Variacin de capital de trabajo =

+ ( C x C fin - C x C ini )
+ ( Inv fin - Inv ini )
- ( C x P fin - C x P ini )
- ( I x P fin - I x P ini )
- ( Inv x P fin - Inv x P ini )