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INSTRUMENTOS DERIVADOS
Agenda
Valorizacin de precios forwards - Supuestos
Principios bsicos
Caso 1: Precio forward sobre un activo no productor de rentas
Profesor: Enrique Manuel Ochoa Garca, CFA
Caso 2: Precio forward sobre un activo con costos de mantenimiento y beneficios de mantenimiento
Caso 3: Precio forward sobre un activo con rendimiento con capitalizacion continua
Valorizacin de futuros
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DEL PERU INSTRUMENTOS DERIVADOS
Valorizacin de Forwards - Supuestos 1. El mercado no permite arbitraje (No pueden existir dos precios diferentes para un mismo activo). 2. No existen costos de transaccin. 3. No existen restricciones para realizar ventas en corto (Venta de activos que el vendedor no tiene). 4. Las tasas de inters pasivas y activas son las mismas.
Profesor: Enrique Manuel Ochoa Garca, CFA
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Notaciones
S: Precio spot del activo subyacente.
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Principios bsicos
La idea central es la replicacin: El valor de un derivado proviene del spot (o activo subyacente) por lo que debe ser valorizado en trminos relativos al spot. La replicacin es la base de la valorizacin de TODOS los derivados. La replicacin consiste en recrear los pagos de un derivado usando un portafolio que contiene al activo subyacente. El precio del derivado deber ser igual al costo de recrear sintticamente los mismos pagos usando el activo subyacente (Caso contrario existira un arbitraje). Debido a que el precio del subyacente es conocido, el precio del derivado es determinado conociendo la estrategia de replicacin.
Pasos:
Determinar el diagrama de pagos del DERIVADO Establecer el portafolio que REPLICA este derivado
Valorizar El portafolio
Precio Forward
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Las dos estrategias resultan en las misma posicin en el da T (una unidad del activo subyacente). Por lo tanto, ambas estrategias deben tener el mismo precio.
NOTA Valor presente con capitalizacin continua:
VP (F) = F e rT Donde e = 2.71828 (Factor de Logaritmo Neperiano).
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Hoy
S
Sin cost of carry
Hoy
CM1
CM2
T
S Por lo tanto:
VP (F) = S + VP (costos de mantenimiento) VP (beneficios de mantenimiento).
El forward estara subvaluado en relacin al precio spot. Una utilidad sin riesgo podra ser generada comprando el forward y vendiendo el spot.
Caso 2: Precio forward sobre un activo con costos de mantenimiento y beneficios de mantenimiento.
BM1
Hoy
BM2
T
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Caso 3: Precio forward sobre un activo con rendimiento con capitalizacin continua.
Hoy
CM1
CM2
d
T
S
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INSTRUMENTOS DERIVADOS
INSTRUMENTOS DERIVADOS
Si F > erT S, se generan ganancias por arbitraje al vender el forward, comprar el spot y recurrir a un financiamiento. Si F < erT S, se generan ganancias por arbitraje al comprar el forward, vender el spot e invertir el producto de la venta.
Caso 1: Ejemplo
Ejemplo: Contrato de forward sobre el oro.
Supongamos que:
Precio Spot: S = 1,600/oz. Plazo del contrato: T = 6 meses. Tasa de inters: r = 8% (capitalizacin continua). No existen costos o beneficios de mantenimiento.
Vender el forward (realizar una venta en corto del forward). Comprar una onza de oro al precio spot y mantenerlo por 6 meses. Financiar la compra del oro con un prstamo de $1,600 por 6 meses a una tasa de 8%. Despus de 6 meses, entregar el oro al que compr el contrato forward y cobrar $1,700; luego cancelar el prstamo.
INSTRUMENTOS DERIVADOS
Debido a que todos los flujos son o cero o positivo, tenemos un arbitraje.
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Comprar el forward. Vender una onza de oro al precio spot (Venta en corto). Invertir los fondos producto de la venta por 6 meses a una tasa de 8%. Despus de 6 meses, pagar $1,500 con los fondos invertidos y recibir el oro del contrato de forward. Utilizar el oro comprado en el forward para restituir el oro vendido en corto.
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Debido a que todos los flujos son o cero o positivo, tenemos un arbitraje.
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Caso 2
En general, mantener activos por un plazo de T podra implicar costos (almacenaje, seguro, etc.) o beneficios (cupones, dividendos, etc.). Estos flujos durante T afectan el costo total de la estrategia de replicacin.
Ejemplo: Supongamos que mantener los activos implica beneficios (Ejm. Cupones), pero no costos. Este flujo intermedio reduce el costo total de la estrategia de replicacin: Pagamos S hoy pero recibimos un flujo antes que el contrato de forward expire. Igualmente, si los activos involucran cierta salida de caja (Ejm. Almacenaje), esto incrementara la estrategia de replicacin.
Para establecer los costos correctos de la estrategia de replicacin, necesitamos el valor presente de estos flujos.
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Caso 2 (Cont.)
Asumamos que C es el valor presente de los costos y beneficios de mantenimiento (cost of carry).
Si C>0, el cost of carry es positivo: Existe un egreso al mantener los activos durante T. Si C<0, el cost of carry es negativo: Existe un ingreso al mantener los activos durante T.
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Entonces, el costo total de esta estrategia de replicacin hoy da (Estrategia Spot) es S + C: pagamos S hoy y pagamos C (en trminos de VP) para mantener estos activos durante T.
Caso 2 (Cont.)
Igualando lo anterior al costo de la Estrategia Forward tenemos VP (F) = S + C, e-rT F = S + C. Reescribiendo esta expresin, el precio forward sera:
F = erT (S + C)
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Si F > erT (S + C), el forward esta sobrevalorado en relacin al spot: se generan ganancias por arbitraje al vender el forward, comprar el spot y recurrir a un financiamiento. Si F < erT (S + C), el forward esta subvalorado en relacin al spot: se generan ganancias por arbitraje al comprar el forward, vender el spot e invertir el producto de la venta.
Caso 2: Ejemplo
Contrato de Forward sobre un bono
Supongamos:
Precio spot del bono: S = 95.
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Por lo tanto, el precio forward deber satisfacer lo siguiente: VP (F) = S + C = 90.123 e-(0.10)(1/2) F = 90.123
Profesor: Enrique Manuel Ochoa Garca, CFA
Vender el forward, comprar el spot, y endeudarse para financiar la compra spot. Si los 95 iniciales son financiados por 6 meses, entonces al vencimiento se deber pagar por este prstamo 99.87 = 95 e(0.10)(1/2). Sin embargo, la venta del forward solo me genera 98, por lo que debera de haber un ingreso de caja antes del vencimiento. Qu pasos deberamos ejecutar?
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Vender el forward (Venta en corto del forward). Comprar un bono por 95 y mantenerla por 6 meses. Financiar la compra spot (i) tomar prestado 4.877 por 3 meses al 10%, y (ii) tomar prestado 90.123 por 6 meses al 10%. En el tercer mes, recibir el cupn de $5; pagar el prstamo a 3 meses. En el sexto mes, entregar el bono por el contrato de forward y recibir $98; pagar el prstamo a 6 meses.
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Caso 3
Caso en que el retorno de los activos subyacentes tiene la forma de un rendimiento, es decir un flujo continuo en el tiempo a diferencia del Caso General donde se generaba un flujo discreto. Consideremos replicar un contrato de forward de monedas (Ejm. soles por dlar). La estrategia forward: pagar F soles en el da T y recibir $1 en el da T.
Para replicar este resultado usando el activo subyacente, no podemos simplemente comprar $1 y mantenerlo durante T. Por que? Los dlares generan intereses (a la tasa aplicable para un deposito en dlares por T aos), por lo que $1 crecera y sera mayor a $1 en el da T. Por lo tanto, se deber tomar este rendimiento en consideracin para construir el portafolio que replique este pago.
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Caso 3 (Cont.)
Supongamos que la tasa de inters para un plazo de T en $ es q. Entonces, $1 crecer en $(eqT) durante T. Debido a que solo necesitamos $1 al final de T para replicar el resultado de este contrato de forward, la compra inicial consiste en solo $(1/eqT) = $e qT
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Caso 3 (Cont.)
El costo de esta estrategia sera e-qT S.
S es el precio spot del activo subyacente al momento de la creacin del forward. Aqu, el subyacente son dlares, por lo tanto S es la tasa de cambio spot (soles por dlar). El costo de la estrategia de forward sera VP (F) = e-rT F Igualando ambos, tenemos e-qT S = e-rT F F = e(r-q)T S
Profesor: Enrique Manuel Ochoa Garca, CFA
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Caso 3: Ejemplo
Supongamos la siguiente informacin
Moneda: dlar Tipo de cambio spot (soles por $): 2.66 Plazo del contrato: 3 meses Tasa de inters a 3 meses en soles (capitalizacin continua): 4.5% Tasa de inters a 3 meses en dlares (capitalizacin continua): 3.0%
En nuestra notacin: S =2.66, T =1 / 4, r =0.045, q= 0.030. Por lo tanto, el precio forward sera:
F = e(0.045 0.030)(1/4) (2.66) = 2.6700
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Entonces el precio forward estara subvalorado en relacin al spot, por lo que procederamos a comprar el forward, vender el spot e invertir el producto de la venta.
La estrategia de arbitraje sera:
Comprar un forward para adquirir $1 por 2.62 en 3 meses Prestarnos $ e-qT = $0.9925 por 3 meses a una tasa de 3%. Vender $0.9925 obteniendo soles por (2.66)(0.9925) = S/. 2.6401. Invertir S/. 2.6401 por 3 meses al 4.5%. Al final del tercer mes: Pagar S/. 2.62 y recibir $1 por el forward; pagar el prstamo en dlares.
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Profesor: Enrique Manuel Ochoa Garca, CFA
Pago del forward: -S/. 2.62 Recibido por el forward: $1 Soles recibidos por la inversin: +S/. (e(0.045)(1/4) (2.6401) = +S/. 2.6700 Pago del prstamo en dlares: -$(e(0.03)(1/4) (0.9925) = $1 Flujo de caja neto: +$0.0500 arbitraje
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En teora, la figura de dividendos continuos es inapropiada, pero, en la prctica esto funciona bien. Es ms simple que calcular el valor efectivo de los pagos de dividendos esperados durante el plazo del contrato de forward, usando la formula para forward de activos con rendimiento continuo conocido.
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