Cuantificando el Efecto del Sistema Privado de Pensiones sobre el Mercado de Capitales

Marola Castillo Quinto Universidad de Chile Freddy Rojas Cama LeFort E&F

Versin: Agosto 2006

Resumen
El presente trabajo cuantifica el efecto del sistema privado de pensiones sobre el mercado de capitales usando una nueva metodologa basada en portafolios eficientes y preferencias sobre el ciclo de vida. El portafolio de inversin es estimado condicional al nivel de renta laboral y a la edad de los individuos, se asume que el afiliado no es miope y es conocedor de las tcnicas financieras para decidir su portafolio. Este escenario contrafactual es construido para representar las preferencias de retorno y riesgo por afiliado. El contraste entre el portafolio observado y el contrafactual indica que las inversiones de las AFPs no representan las preferencias de todos los afiliados a excepcin de aquellos prximos a retirarse. El estudio concluye que el efecto del sistema privado de pensiones sobre el mercado de capitales ha sido parcial y por tanto existen oportunidades de inversin que an no han sido desarrolladas.

Palabras Clave: Portafolios ptimos; VaR; Modelo de Ciclo de Vida; Administradoras de Fondos de Pensiones; Mercado de Capitales; ENNIV. Clasificacin JEL: D91; G11; G23.

Los autores desean agradecer a Rmulo Chumacero E. por sus valiosas ideas y sugerencias, sin las cuales este estudio no hubiese sido posible. Tambin se agradece a Carlos Machicado (Universidad de Chile) y a Alberto Humala (BCRP) por los comentarios a versiones preliminares del documento. Asimismo, el agradecimiento es extensivo a los que participaron en la presentacin final del proyecto CIES-BCRP realizado el 24 de Julio en Lima-Per. Cualquier error es responsabilidad nica de los autores. Los autores tambin agradecen el financiamiento del Consorcio de Investigacin Econmica y Social (CIES) para la realizacin del presente proyecto de Investigacin. Doctorado en Economa de la Universidad de Chile. E-mail: mcastile@facea.uchile.cl. LeFort Economa & Finanzas. E-mail: frojas@zahleryco.cl

ndice
1 2 3 4 Introduccin .....................................................................................................3 El Sistema de Pensiones Peruano ....................................................................4 Impacto de las AFPs sobre el Mercado de Capitales .....................................9 Cuantificando el Efecto del SPP sobre el Mercado de Capitales................... 11 4.1 Metodologa ................................................................................................. 11 4.2 Teora del Ciclo de Vida y Asignacin ptima........................................... 13 4.3 Modelo Terico ............................................................................................ 13 4.4 Renta Laboral.............................................................................................. 15 4.5 Solucin del Modelo..................................................................................... 16 4.6 Estimacin de la Aversin al Riesgo ........................................................... 20 4.7 Perfiles de Ingreso y Consumo .................................................................... 21 Estimacin de Portafolios Eficientes.............................................................. 26 5.1 Valor al Riesgo va Programacin Lineal .................................................... 27 5.2 Preferencias Cuadrticas ............................................................................. 28 5.3 Varianza Mnima ......................................................................................... 29 5.4 Datos para la Estimacin de Portafolios ..................................................... 29 5.5 Portafolios ptimos ..................................................................................... 29 Conclusiones y Recomendaciones .................................................................. 37 Referencias Bibliogrficas .............................................................................. 40 Anexos ........................................................................................................... 45 8.1 Sistema Peruano de Pensiones..................................................................... 45 8.2 Comparacin Internacional entre Fondos de Pensiones .............................. 47 8.3 Caractersticas de los Datos en la Encuesta Nacional de Niveles de Vida 1994, 1997 y 2000 .............................................................................................. 48 8.4 Estimaciones utilizando la Encuesta Nacional de Niveles de Vida 1994, 1997 y 2000 ................................................................................................................ 54 8.5 Descripcin del Algoritmo para obtener Portafolios ptimos en un Modelo de Ciclo de Vida. ............................................................................................... 58 8.6 Calibracin del Modelo de Portafolio ptimo y Ciclo de Vida................... 58 8.7 Reglas ptimas de Consumo y Portafolio................................................... 61 8.8 Retornos de Activos..................................................................................... 63

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1 Introduccin
El mercado de capitales peruano comenz a dinamizarse producto de las reformas emprendidas a inicios de los 90s. La nueva normativa mejor la eficiencia de la bolsa de valores incentivando la institucionalidad, competencia, y transparencia en la informacin. Asimismo, las reformas de segunda generacin permitieron introducir nuevos instrumentos y mecanismos de inversin, la supervisin o "autorregulacin" fue importante para incorporar a los integrantes del mercado de capitales en el proceso de regulacin. Por otro lado, los fondos previsionales fueron una pieza clave en el desarrollo del mercado porque permitieron financiar una parte importante de los nuevos proyectos de inversin. El impacto de la reforma fue significativo y los indicadores burstiles muestran desde 1991 un crecimiento sostenido. Es indudable que el mercado de capitales ha mostrado un buen desempeo en los 90s, ayudado por un entorno macroeconmico favorable. La creacin del Sistema de Pensiones Privado (SPP) en 1993, tuvo por objetivo establecer un sistema previsional sostenible, fortalecer el mercado de capitales y otorgar a los afiliados pensiones acorde con sus contribuciones. El sistema de pensiones est creando un volumen importante de recursos para financiar proyectos de mediano y largo plazo, estos recursos fortalecen el flujo de inversin y esto a su vez tiene impacto en el crecimiento de la economa. Tambin la regulacin est contribuyendo a proteger los fondos previsionales mediante la imposicin de lmites de inversin y el cumplimiento de una garanta de rentabilidad mnima sobre las inversiones. Por otro lado, la escasa participacin de la poblacin econmicamente activa en el sistema privado, principalmente en el segmento informal e independiente y la baja cotizacin de la poblacin afiliada son temas de agenda que el mercado no ha solucionado. En teora el nuevo flujo de recursos financieros incrementara el ahorro nacional y estimulara la oferta de nuevos instrumentos bajo diferentes plazos. El exceso de liquidez sera absorbido por los nuevos emisores de deuda y las AFPs diversificaran sus portafolios buscando combinaciones eficientes de riesgo y retorno. El costo de financiamiento sera menor y esto a su vez motivara mayor inversin en el mercado. El ingreso de nuevos fondos incrementaran los requerimientos de informacin y transparencia. Cada piedra angular en este crculo virtuoso es muy importante para obtener un mercado de capitales slido y as contribuir al crecimiento econmico. Evidencia emprica sobre la fortaleza de este crculo virtuoso es reducida y es evidente que necesita de mayor investigacin al respecto. La discusin del efecto del sistema de fondos privado sobre el mercado de capitales es bsicamente cualitativo y el consenso indica que existe un impacto significativo y positivo; el incremento de los requerimientos de informacin y transparencia como tambin la mayor oferta de fondos de largo plazo son los efectos ms citados. Estas conclusiones no son sorprendentes si pensamos que existen agentes racionales demandando informacin o si estos efectos provienen de la propia reforma de pensiones. En trminos cuantitativos, el anlisis ex post se ha focalizado en la profundidad financiera, pero existen limitaciones para medir completamente el grado de desarrollo del mercado de capitales. Por otro lado, algunos estudios evalan si la reforma produjo mayor ahorro en la economa

concluyendo que el impacto ha sido limitado por la situacin fiscal. En todas estas discusiones la regulacin sobre los fondos de pensiones no est considerada, en realidad existe una regulacin que restringe las preferencias por riesgo de la poblacin de afiliados sin tomar en cuenta el horizonte de inversin. No hay duda sobre la premisa de que la regulacin existe para proteger a los afiliados, pero sta no est exenta de costos. En el mercado de capitales los inversionistas quieren obtener las mejores combinaciones de retorno y riesgo condicional a sus preferencias, si las asignaciones estuviesen restringidas o parcialmente permitidas, el impacto de los nuevos fondos de inversin sobre el mercado de capitales sera limitado, es decir que slo ciertos instrumentos sern desarrollados permitiendo un deficiente desarrollo del resto del mercado de valores. Estas implicancias motivan el presente trabajo de investigacin. El presente documento cuantifica el efecto de los fondos de pensiones privados sobre el mercado de capitales usando una nueva metodologa basada en portafolios eficientes y preferencias sobre el ciclo de vida. En un anlisis contrafactual se asume que los agentes no sufren de miopa y tienen conocimiento de las tcnicas financieras para la asignacin eficiente de sus fondos entre activos riesgosos y no riesgosos, lo anterior es equivalente a decir que la AFP propone diferentes portafolios a los afiliados tomando en cuenta la edad, ingreso y aos de educacin. Los portafolios actuales de las AFPs no son necesariamente ptimos debido a los diferentes grados de aversin que enfrentan los afiliados durante el ciclo de vida; en realidad, ellos cuentan con suficiente informacin para tomar decisiones ptimas, ya que, slo ellos conocen sus propias preferencias. Por simplicidad se formula la siguiente pregunta con el fin de guiar la investigacin: Cunto cuesta la regulacin en trminos del desarrollo del mercado de capitales, cuando el afiliado es libre de elegir su propio portafolio minimizando el riesgo?, as se podra identificar las oportunidades de inversin y el tamao de la demanda cautiva por instrumentos que han sido restringidos o limitados. El objetivo es obtener los portafolios ptimos de acuerdo a la edad, ingreso y preferencias por riesgo para poder hacer un contraste entre portafolios. El anlisis toma en cuenta el caso peruano. El documento est organizado principalmente en 6 secciones. La seccin 2 analiza el proceso de evolucin del sistema de pensiones peruano hasta nuestros das. La seccin 3 revisa la evidencia emprica sobre la estimacin del impacto de los fondos de pensiones sobre el mercado de capitales. La seccin 4 explica la metodologa basada en portafolios eficientes y el modelo de ciclo de vida. Adems, en esta seccin se explica el uso de datos a nivel familia y se realizan las estimaciones de perfiles de consumo e ingreso, en la seccin 5, los portafolios eficientes son estimados y se discuten los resultados. Finalmente la seccin 6, plantea las conclusiones, hallazgos y discute futuros tpicos de investigacin.

2 El Sistema de Pensiones Peruano

En 1993 el gobierno peruano decidi reformar el sistema de pensiones creando el sistema de capitalizacin individual bajo una administracin privada especializada. La creacin del sistema previsional privado (SPP) persigui los siguientes objetivos: establecer un sistema slido en pensiones, fortalecer el mercado de capitales, mejorar la disciplina fiscal y crear un sistema previsional 4

que reduzca la diferencia entre las contribuciones y las pensiones recibidas por parte del trabajador. La reforma fue necesaria debido a la bancarrota del sistema nacional de pensiones (SNP); el sistema de reparto es vulnerable a los cambios demogrficos en la poblacin econmicamente activa, y por otro lado, los desbalances producidos por las leyes populistas afectaron significativamente la disciplina fiscal. Tiempo despus de la reforma de 1993, los resultados no fueron los esperados; la tasa de crecimiento de las afiliaciones fue baja debido a ciertas limitaciones en la implementacin del SPP1 Por esta razn el gobierno peruano hizo algunas modificaciones en el sistema de pensiones, las cuales desincentivaron el nmero de afiliaciones en el SNP. De acuerdo a Muoz (2000) en 1995, las principales modificaciones en la reforma fueron: a) la igualacin de los costos de permanencia para los trabajadores en ambos sistemas, b) implementacin del sistema de traspasos de afiliados entre AFPs, c) la eliminacin de la contribucin del 1% de la remuneracin asegurable como contribucin de solidaridad al Instituto Peruano de Seguridad Social, d) la reduccin del aporte al SPP de 10% de la remuneracin al 8%, y e) el incremento del aporte al SNP, de 9% de la remuneracin bruta al 11%. Desde 1996 se han realizado otras tantas modificaciones, destacando entre ellas2: a) el incremento del costo de traspaso entre AFPs, de S/40 soles a S/. 80; b) establecimiento de un plazo de 10 das para que los trabajadores no afiliados al SPP puedan escoger el rgimen previsional (SPP o SNP); c) con el fin de promover la lealtad de los afiliados se estableci la posibilidad de que la AFP puedan cobrar comisiones diferenciadas a sus afiliados, los descuentos estaban en funcin del tiempo y la regularidad de las aportaciones; d) la jubilacin anticipada para afiliados que trabajan en condiciones de riesgo; e) el establecimiento de la pensin mnima; f) establecimiento del rgimen especial de jubilacin para los desempleados y g) progresos en la eficiencia del sistema de traspasos y as buscar mayores ganancias. Este ltimo no fue exitoso, ya que, todas las AFPs ofrecen similares planes de inversin, lo cual est relacionado con el efecto rebao 3 . En trminos de la composicin de portafolios, las AFPs han alcanzado portafolios ms diversificados desde el nacimiento del sistema privado4. El grfico 2-1 muestra la composicin de portafolios por instrumentos desde 1993 hasta el 2005, en un principio las inversiones fueron mayormente asignadas hacia deuda pblica y depsitos en alrededor de 30% y 60 % respectivamente-. Posteriormente, la inversin en activos y bonos corporativos han llegado a ser importantes en el portafolio y la inversin en el exterior ha crecido significativamente desde 1999. En trminos de regulacin, el sistema de pensiones se bas en restricciones cuantitativas en ciertos instrumentos, emisores, y localizacin geogrfica de las inversiones. Sin embargo, el grfico 2-2 muestra que los lmites de inversin slo tienen sentido en el caso de la inversin en el extranjero y en instrumentos de renta variable5. De hecho, la brecha entre el lmite global y el observado se ha incrementado para los bonos privados,
1

Ver Morris (1999) para detalles sobre las limitaciones y problemas en el Sistema Privado de Pensiones Peruano. 2 Ver Paz y Ugaz (2003) para mayores detalles. 3 Ver Nez (2004) para una explicacin y evidencia emprica del comportamiento rebao de las AFPs en Chile. 4 La asignacin de portafolio es similar al registrado en economas desarrolladas como USA, Canad y Dinamarca (ver grfico 8-5 en los anexos). 5 Slo en el caso de la inversin en el exterior los lmites fueron flexibilizados (Ver grficos 8-3 y 8-4 de los anexos).

subordinados, de financiamiento hipotecario y de renta financiera. Adicionalmente, la ley peruana estableci una garanta de rentabilidad mnima, la cual est asociada con el funcionamiento de cada AFP versus al promedio alcanzado por la industria.

Grfico 2-1: Portafolio de Inversin del Fondo de Pensiones (Estructura Porcentual)

100%

80%

60%

40%

20%

0%
1993 1996 1999 2002 2005

Deuda Pblica Acciones Inversin Extranjera Bonos del Sector Financiero

Depsitos Bonos Privados Otros

Fuente: Boletn Informativo Mensual SBS.

Grfico 2-2: Holgura en la Inversin del Fondo de Pensiones (Diferencia porcentual entre el lmite operativo y el observado)
100.0%

80.0%

60.0%

40.0%

20.0%

0.0% 1997 1999 2001 2003

Deuda Pblica Bonos Subordinados y Financ. de Hipoteca Acciones

Depsitos y Bonos-Sector Financiero Bonos Privados Inversin Extranjera

Fuente: Boletn Informativo Mensual SBS.

Desde el principio, los indicadores del SPP han mostrado un crecimiento importante. As, los afiliados se han incrementado de 961 mil en 1994 a 3.6 millones a finales del 2005. Asimismo, los fondos manejados por las AFPs se han incrementado durante el mismo perodo de 261 millones a 9,4 mil millones6 de dlares americanos. De acuerdo al SBS, la penetracin sigue siendo baja, la proporcin de afiliados con respecto a la poblacin econmicamente activa es alrededor del 37.7%. Esta caracterstica est extendida en todos los pases que adoptaron las cuentas de capitalizacin individual como mecanismo de cobertura previsional. Es importante mencionar que hay un segmento de la poblacin que se encuentra al margen del sistema de pensiones, particularmente el SPP no ha sido exitoso en incorporar a los trabajadores independientes e informales. En el inicio, la industria de las pensiones estuvo constituida por ocho AFPs donde las tres primeras representaban el 72% del fondo. En la actualidad slo operan cinco AFPs (Horizonte, Integra, Unin Vida, Profuturo y Prima7), en este caso las tres primeras administradoras representan el 82% del fondo. En trminos de nmero de afiliados, a excepcin de Prima, las AFPs comparten equitativamente el mercado de la industria (ver cuadro 2-1). Cuadro 2-1: Tamao del Sistema de Pensiones Privado
AFPs Afiliados Miles % 26,3 26,0 22,7 23,6 1,4 100 Portafolio Millones(*) % 8.214 10.263 8.081 5.140 876 32.574 25,2 31,5 24,8 15,8 2,7 100

Horizonte 956,5 Integra 944,0 Unin Vida 825,0 Pro Futuro 859,5 Prima 51,9 Total 3.636,9

Fuente: Boletn Mensual Informativo SBS, Diciembre 2005 (*) En Nuevos Soles

El retorno real del fondo fue incrementndose durante 2005, el retorno promedio para los primeros nueve meses de este ltimo ao fue de 9.8%. En enero de 2004, un mximo histrico de 22.2% de retorno anual fue alcanzado. En el pasado, el declive del retorno fue acentuado en el 2000, y se extendi hasta mediados del 2001, fecha en la cual mayores retornos fueron obtenidos, (ver Grfico 2-3). El valor de la cuota8 se ha incrementado desde el principio del sistema de pensiones privado, esto significa que las ganancias de las inversiones en el mercado de capitales han sido positivas y crecientes.

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (Per) La AFP Prima inici operaciones a finales del 2005. 8 Las inversiones estn estimadas sobre el valor de mercado de los instrumentos; la valorizacin es reflejada en el valor cuota de cada AFP. Esto permite que los afiliados evalen la administracin del portafolio de inversin y as compararlo con el resto de la industria.
7

% 22.0 17.0 12.0 7.0 2.0 -3.0

Grfico 2-3: Retorno del Fondo de Pensiones (En trminos anuales)

-8.0 dic-94 dic-95

dic-96 dic-97

dic-98 dic-99

dic-00 dic-01 dic-02

dic-03 dic-04 sep-05

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (Per)

S/. 58 53 48 43 38 33 28 23 18 13 8

Grfico 2-4: Valor Cuota

ago-93 ago-94 ago-95 ago-96 ago-97 ago-98 ago-99 ago-00 ago-01 ago-02 ago-03 ago-04 ago-05

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (Per)

La experiencia en Chile, pionero en el proceso de reformas, indica que existe la necesidad de ofrecer mltiples fondos para las diferentes caractersticas de los trabajadores. En el caso peruano, los multifondos abren esta posibilidad, de esta manera los mismos afiliados podran elegir el perfil de riesgo y retorno esperados de sus inversiones. Bajo esta perspectiva, la estructura de los lmites de inversin seran obsoletas y el SPP necesitara una profunda reestructuracin. Un punto importante en la adopcin de los multifondos es que las preferencias por riesgo no son las mismas a lo largo del ciclo de vida. Los afiliados jvenes son menos adversos al riesgo que los viejos, as, a los primeros les gustara invertir una mayor proporcin de su riqueza en activos riesgosos en lugar de activos libre de riesgo, un premio al riesgo permite alcanzar un mayor retorno esperado pero

tambin el riesgo sera mayor. Existe evidencia de que la diferencia entre el retorno esperado de un portafolio compuesto por 100% activos riesgosos y otro por 100% activos libres de riesgo es positiva y significativa, mientras el horizonte de inversin sea mayor; esto significa que si el trabajador est cercano a la edad de jubilacin, la probabilidad de obtener una brecha de retorno no negativa entre estos portafolios es cercana a 0. La demanda por activos sujetos al riesgo puede explicarse tambin por el premio al riesgo, un rasgo que se utiliza en un modelo de ciclo de vida que se explica en detalle en la seccin 4. En el siguiente captulo se revisa literatura sobre el impacto de los fondos de pensiones privados sobre el mercado de capitales.

3 Impacto de las AFPs sobre el Mercado de Capitales

La transicin de un sistema de reparto hacia un sistema de capitalizacin individual ha sido muy costosa de acuerdo a la experiencia internacional, pero se espera que la reforma produzca ganancias en el mediano y corto plazo debido a los efectos positivos sobre el mercado financiero. La reforma de pensiones fue implementada tomando en cuenta que las AFPs contribuiran a la creacin de nuevos instrumentos financieros, as la composicin del portafolio de inversin sera ms diversificada, lo que ayudara a compensar riesgos. Esto est relacionado con la creacin del crculo virtuoso, particularmente la diversificacin ptima del portafolio ayuda a la consolidacin del mercado de capitales. En el caso chileno, Holzmann (1997) concluy que la reforma de pensiones contribuy a la liquidez y desarrollo del mercado financiero. Sin embargo, Holzmann (1997) encuentra que la evidencia emprica existente no constituye prueba fehaciente de que la reforma haya sido factor decisivo en el desarrollo de estos mercados en los ochentas, el mismo que pudo ser causado por otros factores. Por otro lado, Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) mantienen que la contribucin de los flujos de pensiones sobre el desarrollo del mercado financiero en Chile, fue completamente robusta entre un 31% a 46% del desarrollo financiero entre 1981 a 2001, y recomiendan a ser ms radicales en el proceso de reformas y as acentuar este efecto. Acua e Iglesias (2000) enfatizan que posiblemente el impacto ms fuerte de la creacin del nuevo sistema de pensiones de Chile sea la mayor oferta de fondos de largo plazo. En el caso chileno existe consenso que la reforma de pensiones ha contribuido al desarrollo de la industria de clasificacin de riesgo, la mayor profundidad del mercado de capitales ha sido un logro importante como tambin la visin de largo plazo de los agentes econmicos, esto tendra un impacto significativo no slo en el mercado de deuda sino tambin en el sector de los precios de la economa. Los mayores movimientos en la bolsa de valores ha incrementado el financiamiento de las empresas va incremento de capital, lo que ha llevado consigo tambin al desarrollo de nuevos instrumentos de inversin. Walker y LeFort (2002) revisan algunas experiencias internacionales y enfatizan que la infraestructura del mercado de capitales mejor en Argentina, Chile y Per; estas mejoras acompaadas de la reforma de pensiones tuvieron efecto en el servicio de depsitos y calificaciones de riesgo, as como en la

modernizacin de la regulacin y la supervisin del sistema financiero, adems los autores encontraron evidencia que la reforma de pensiones esta relacionada con el progreso del concepto de balance de fuerzas corporativas. Un anlisis de panel y series de tiempo demuestra que se han conseguido una reduccin de los costos de capital de las firmas, menor volatilidad en los precios de los ttulos transados y un mayor volumen de negociacin. Gill, Packard y Yermo (2003) sealan que el incremento en la profundidad del mercado de capitales es parcialmente atribuible a la reforma de pensiones en pases como Chile, donde se dieron paralelamente reformas macroeconmicas, es extremadamente difcil aislar el impacto de una reforma especfica. En Chile, los fondos de pensiones han jugado un rol importante en el crecimiento del mercado de bonos hipotecarios, pero esto no ha sucedido en el resto de pases (Gill, Parchar y Yermo, 2003; Kiefer, 2004). En Colombia la inversin en ttulos hipotecarios no alcanza a ms del 1 por ciento y el mercado asegurador prcticamente no recibe inversin. En la experiencia Peruana existen progresos en la inversin hipotecaria pero existe una brecha importante que no ha recibido atencin. Durante la experiencia chilena el proceso de apertura de inversin al exterior fue puesto en marcha, pero algunos pases han limitado esta inversin por considerarla perjudicial al inters nacional. La legislacin de los pases establece niveles, mnimo y a veces mximo generalmente, para los diversos instrumentos financieros. En algunos pases, el porcentaje mximo para la inversin en los ttulos de la deuda nacional es muy alto y el estado paga tasas de inters sobre el mercado. En Colombia, los fondos de pensiones y desempleo han tenido una participacin importante en el mercado de capitales despus de 1998, sin embargo, al evaluar el impacto del desarrollo del fondo de pensiones, hay evidencia que ha sido mixto, esto significa que la reforma de pensiones ha desarrollado el mercado de la deuda nacional, pero a costa de un desarrollo deficiente en otros instrumentos. El impacto fue positivo en el mercado de deuda pblica debido a la simultaneidad de reformas que sucedieron en ese mercado y en el propio sistema de pensiones colombiano. La distribucin porcentual del portafolio por instrumento a finales del 2005, indica que la mayora de pases an estn muy lejos de la completa diversificacin (ver cuadro 3-1). En Uruguay, Bolivia, Argentina, Mxico, El Salvador y Costa Rica, entre 60% y 82% del portafolio es invertido en ttulos de de deuda pblica (47.3% en Colombia). Slo en Chile y Per esa participacin es minoritaria y en el primer pas tom 16 aos para reducirlo de 46% a 16%. Los instrumentos pblicos han generado un buen rendimiento, esto debido a que el estado ha pagado altos intereses en sus emisiones de deuda, pero esto es costoso para la economa, lo cual no puede ser mantenido en el largo plazo. Las acciones son uno de los instrumentos favoritos para diversificar el portafolio, slo en Argentina, Chile, y Per, el porcentaje de participacin es importante y se mantiene en 13%,15% y 37.8, respectivamente. La evaluacin de la literatura sobre el efecto del fondo de pensiones en el mercado de capitales es positiva a grosso modo. Es cierto que el desarrollo del mercado ha sido generado en gran medida por acciones estatales como la modernizacin de la infraestructura, avances en reformas tributarias y del rgimen de bancarrota, asimismo tambin resulta importante el esquema de regulacin de los fondos de pensiones y de las instituciones financieras. La transparencia e integridad de los mercados financieros han mejorado mucho, y los progresos alcanzados se deben en parte al surgimiento de los fondos de pensiones

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privados. Sin embargo, la regulacin ha sido un punto de crtica. Los reguladores han sido cautelosos en las libertades concedidas a las administradoras, los fondos de pensiones han establecido altos niveles en la evaluacin de calificacin de riesgo e informacin. Ante esto, las AFPs estn demandando abrir los lmites al exterior justificando que se podra obtener un mayor retorno del fondo. En pases como Per, el Banco Central establece los lmites efectivos de inversin, el ente emisor aduce que los lmites de inversin hacia el exterior no pueden ser flexibilizados porque es parte de un proceso que requiere madurez del propio sistema de pensiones. En cambio, algunos estudios sealan que la carga fiscal ha forzado a la mayora de los gobiernos a establecer regulaciones sobre instrumentos, restringiendo la inversin en el exterior, as los gobiernos usan recursos cautivos para financiarse, as el principal beneficiario de crecimiento de estos fondos es el mercado de deuda nacional. Por otro lado, la regulacin ha creado condiciones para que exista un oligopolio industrial altamente concentrado, donde la nica presin para el buen funcionamiento viene de otras regulaciones. Por otro lado, la inestabilidad creada por la larga transicin del sistema de pensiones ha sido el principal obstculo en la profundidad de los mercados financieros, a pesar del esfuerzo fiscal al mantener los costos de transicin, estos no redujeron el efecto positivo de los fondos de pensiones sobre el mercado de capitales. Cuadro 3-1: Portafolio de Inversiones 2005 (Porcentaje con respecto al total del fondo respectivo)
Pases Argentina Bolivia Chile Colombia Costa Rica El Salvador Mxico Per Uruguay Activos (%PIB) 12,9 21,6 59,4 17,2 3,7 18,3 7,0 12,1 15,3 Deuda Pblica 60.9 70,0 16,4 47,3 72,1 81,0 82,1 20,3 59,5 Activos Financieros 5,1 6,8 28,9 10,4 13,2 12,7 4,2 11,1 36,8 Activos No Financieros 1,8 13,5 6,8 14,4 5,3 6,3 11,8 10,7 2,7 Acciones 13,4 6,3 14,7 11,3 0,2 0,0 0,4 36,4 0,1 Inversin y Fondos Mutuos 8,1 0,0 2,8 2,0 3,2 0,0 0,0 2,8 0,0 Activos Extranjeros 8,9 2,5 30,2 10,4 2,7 0,0 1,5 10,1 0,0

Fuente: AIOS, Diciembre 2005.

4 Cuantificando el Efecto del SPP sobre el Mercado de Capitales

4.1 Metodologa

La intencin del presente documento es cuantificar el efecto de SPP peruano sobre el mercado de capitales tomando un escenario contrafactual. Se asume que el trabajador no es miope9 y es conocedor de tcnicas financieras para
9

El trmino miope quiere decir que el trabajador no valora el ahorro que pueda hacer en el presente para luego consumirlo en la edad del retiro.

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decidir su portafolio, o lo que es lo mismo las AFPs ofrecen diferentes portafolios a los afiliados tomando en cuenta la heterogeneidad de las preferencias. Es interesante analizar este escenario donde las AFPs evalan los diferentes grados de aversin al riesgo condicional a la edad, ingreso y escolaridad, as ellos podran hacer la eleccin ptima de portafolio (inversin en activos riesgosos y no riesgosos). El grado de desarrollo del mercado de capitales se obtiene al contrastar el portafolio ptimo con el observado, las diferencias en las asignaciones daran evidencia de oportunidades de inversin y demandas cautivas de instrumentos. Se utiliza el trmino ptimo para describir la eleccin del portafolio considerando las preferencias de los afiliados los cuales varan a travs del ciclo de vida. El presente trabajo guarda similitud con el trabajo de Chumacero y Bernstein (2005), sin embargo, los investigadores responden una pregunta diferente: Cunto cuesta la regulacin en trminos del retorno, cuando los afiliados son libres de elegir portafolios, manteniendo el mismo riesgo observado?, en cambio en el presente estudio se plantea la siguiente pregunta Cunto cuesta la regulacin en trminos del desarrollo del mercado de capitales cuando el nmero de afiliados es libre de elegir portafolios minimizando el riesgo? Es importante mencionar que Chumacero y Bernstein (2005) no cuestionan la forma cmo las AFPs eligen sus portafolios administrados pero enfatizan que flexibilizar los lmites al exterior podra brindar un mayor beneficio para el afiliado. El escenario que planteamos es distinto y toma en cuenta las preferencias de los afiliados por invertir en ausencia de regulacin, siempre minimizando el riesgo de su portafolio. Los portafolios elegidos por las AFPs, para un individuo con cierta edad, no es necesariamente ptimo desde el punto de vista del propio afiliado; los afiliados tienen suficiente informacin para hacer decisiones ptimas, mejor que cualquier otro agente, ya que, slo ellos conocen sus preferencias. La variable principal para responder a cualquier pregunta en este documento, ser el grado de aversin al riesgo, esto mide cunto riesgo est dispuesto a asumir el afiliado cuando invierte una proporcin en activos riesgosos y (1- ) en activos no riesgosos. Haciendo un anlisis comparativo entre las decisiones ptimas de AFPs y de los afiliados (tomando en cuenta su ciclo de vida), es necesario capturar las diferentes aversiones al riesgo en cada cohorte, as podramos determinar cunto las AFPs sobre o subestiman las asignaciones de portafolio de los afiliados. Asimismo, la persistencia de esos portafolios dara evidencia de la posibilidad de obtener combinaciones eficientes entre riesgo y retorno y la oportunidad de absorber la demanda cautiva en nuevos instrumentos financieros. Por simplicidad este documento considera tres pasos para obtener una medida de costo para el mercado de capitales arriba discutidos: 1) Se desarrolla un modelo de portafolio entre activos riesgosos y no riesgosos para demostrar que la aversin al riesgo podra variar a travs del ciclo de vida, 2) Se usan datos a nivel de familias para obtener una medida de aversin al riesgo condicional a la edad, ingreso y escolaridad, y 3) Tcnicas financieras son usadas para obtener un portafolio ptimo, los cuales son comparados con los portafolios observados por las AFPs.

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4.2

Teora del Ciclo de Vida y Asignacin ptima

La teora del ciclo de vida est siendo usada para responder preguntas en diversas reas de la economa y finanzas, este modelo ser usado para obtener una medida de aversin relativa al riesgo a travs del horizonte de inversin. Lo siguiente es una breve revisin de la literatura existente sobre esta teora. Campbell, et. al. (1999) construyen un modelo calibrado de ciclo de vida y eleccin de portafolio ptimo para estimar el impacto en el bienestar de los agentes econmicos cuando se flexibilizan las restricciones de endeudamiento y los costos de participacin en el mercado de activos. Este modelo de equilibrio parcial considera las propiedades estocsticas en la renta y en los retornos de activos. Los autores sostienen que el resultado constituye un elemento a favor de la privatizacin de la seguridad social con la seleccin individual de los portafolios. El modelo anteriormente discutido, permite que la heterogeneidad de la aversin al riesgo y la incertidumbre de la renta laboral durante el ciclo de vida afecten la seleccin del portafolio10. Campbell, et al. (1999) encuentran que los costos fijos podran restringir a los agentes jvenes y viejos de participar en los mercados financieros. Samuelson (1969) hace referencia que el problema de la eleccin del portafolio ptimo a travs del ciclo de vida debe considerar el proceso de renta laboral y su variacin inherente. Cocco et al. (2002), resuelven numricamente un problema de asignacin-ptima, que considera los riesgos de mortalidad y restricciones de endeudamiento. Este estudio es interesante debido a que se utiliza el Panel de Estudios de la Renta Laboral (PSID por sus siglas en ingls), la cual es una base de datos longitudinal que contiene la informacin sobre renta laboral y otras variables sobre las familias. Cocco et al. (2002) extiende la vasta literatura sobre el consumo y decisiones de ahorro (Deaton, 1989; y Gourinchas y Parker, 2002; Heaton y Lucas, 1997; Koo, 1998; y Viceira, 2001) y toma en cuenta el anlisis de horizonte infinito, una realidad explorada tambin por Bertaut y Haliassos (1997), Davis y Willen (2000) y Gakidis (1999). Dammon, Spatt Zhang (2001) introducen impuestos en el modelo dentro de un marco de asignacin ptima, mientras que Constantinides, Donaldson y Mehra (2002) y Storesletten, Telmer y Yaron (2000) exploran las implicaciones de la valoracin de activos en estos modelos. Anderson (2000) encuentra evidencia para las familias suecas de un proceso cclico relacionado con la participacin en el mercado de activos; la inversin en activos riesgosos es intensiva en la edad adulta de los individuos y declina cuando el afiliado est pronto a jubilarse.

4.3

Modelo Terico

En este subcaptulo se desarrolla un modelo de equilibrio parcial que toma en cuenta un agente que vive T perodos. El agente con el fin de maximizar su utilidad necesita asignar su riqueza disponible entre consumo de bienes e
Campbell, et. al. (1999) calibran la parte determinstica de las ecuaciones mincerianas (donde las variables tpicas son edad, aos de escolaridad, e ingreso), de tal forma que puedan capturar la forma del consumo e ingresos durante el ciclo de vida. En el modelo que utilizan existen dos activos uno riesgoso y uno libre de riesgo. El exceso de retornos se especifica como correlacionados con el componente agregado de la renta salarial permanente.
10

13

inversin en activos con rendimientos fijos y variables. Las decisiones de portafolio se realizan en el instante t, y los pagos o utilidades se realizan en el tiempo t+1. El referido problema de maximizacin se denota de la siguiente manera:

max E 0 t U(C t , t )
{BtS t } t=0

(1)

Sujeto a:
Ct + Bt + S t = X t X t+1 = S t R t+1 + B t R f + Yt Ct 0 Bt 0 St 0
(2)

Todas las variables se encuentran expresadas en trminos reales, B t y S t son activos no riesgosos y riesgosos respectivamente, los cuales son mantenidos entre el perodo t y t+1. E 0 es el operador de expectativas matemticas basado en la informacin disponible en el perodo t=0, es el factor de descuento, el cual representa el grado de impaciencia entre el consumo presente y futuro y se encuentra acotado entre 0 y 1. U (C t , w t ) es una funcin separable en dos componentes: la funcin de utilidad tpica en los modelos U (C t ) y un componente exgeno ( w t ) que representa las caractersticas del hogar, esta especificacin es similar al utilizado por Gourinchas y Parker (2001). C t es el consumo, X t es el cash on hand o riqueza disponible en el perodo t. R t y R f son los retornos brutos de los activos riesgosos y no riesgosos respectivamente, y Yt es la renta o ingreso laboral. El modelo asume que la funcin de utilidad U (C t ) tiene preferencias de aversin constante absoluta al riesgo (CARA);
1 U (C t , w t ) = - exp(- C t ) ( w t )
(3)

Se escogen estas preferencias para obtener una aversin relativa al riesgo que no es constante, de hecho la expresin en (3) sugiere que la medida de riesgo cambia con el nivel de consumo ( C t ). Sin embargo, la no linealidad de las preferencias dificulta la normalizacin de las Ecuaciones de Euler con respecto a la renta permanente11. La solucin que se escogi fue asumir desde un principio que los agentes obtienen utilidad desde un consumo normalizado por el ingreso permanente, esta especificacin es similar a funciones que son crecientes en el consumo y decrecientes en el nivel de esfuerzo, un ejemplo de este trade off es el tpico modelo de decisin entre consumo y mano de obra ofertada. La nueva especificacin en las preferencias toma la siguiente forma U (c t , w t ) donde c t es el

El problema ser ms visible en el subcaptulo siguiente que muestra las Ecuaciones de Euler y las ecuaciones de movimiento.

11

14

nivel de consumo normalizado por el ingreso permanente. El trmino (w t ) es fijado a ser igual a (I -1 h it ) -1 , donde h es el nmero de integrantes de la familia12.
i =1 I

La restriccin de no negatividad en el consumo es:

ct

lim U' (c t ) = 0

(4)

Las restricciones de no negatividad sobre Bt y S t en (2) son una directa generalizacin de las restricciones de liquidez impuestas por Deaton (1989) en un modelo con un solo activo. La restriccin de Deaton previene de endeudarse va ventas cortas. La variable de inters en nuestro modelo es el nivel de consumo, esto debido a que la aversin relativa al riesgo hace posible que los agentes varen su actitud ante el riesgo acorde al nivel de consumo. Esta especificacin es extremadamente til para nuestras intenciones, ya que, el modelo define una medida de comparacin de la aversin relativa al riesgo entre diferentes tipos de agentes.

4.4

Renta Laboral

El riesgo de la renta laboral no es diversificable debido al riesgo moral y la seleccin adversa; esto no puede ser ignorado por las familias quienes se preocupan por el sendero de consumo. Se asume que la renta laboral de las familias tiene el siguiente proceso:
Y it = P itU it
(5)

Donde el componente permanente sigue el siguiente proceso

P it = G t P it-1 N it
(6)

Este proceso es usado de forma cerrada por Carroll (1992): la renta laboral puede ser separado en un componente permanente ( P it ) y transitorio ( U it ). El modelo asume que el logaritmo de U it y N it son procesos
2 2 independientes e idnticamente distribuidos con medias {-0.5 u ,-0.5 n }, y 2 2 varianzas u y n respectivamente. El logaritmo de Pit sigue un paseo aleatorio con constante determinstica Gt el cual es asumido a ser constante para todos los individuos. De las ecuaciones (5) y (6) se puede deducir que la tasa de crecimiento de la renta laboral sigue un proceso de media mvil de orden 1:

ln Y it = ln G t + ln N it + ln U it - ln U it-1

(7)

Donde la media incondicional de la tasa de crecimiento de los beneficios 2 2 2 individuales es ln G t - 0.5 n y la varianza incondicional es n + 2 u .

La especificacin de este trmino es similar al tratamiento hecho por Gourinchas y Parker (2002)

12

15

4.5

Solucin del Modelo

Las condiciones de primer orden para los activos riesgosos y libres de riesgo se muestran en las ecuaciones (8) y (9):
U c (c t , w t ) = E t { U c (c t+1 , w t+1 )R t+1 } + B
U c (c t , w t ) = R f E t { U c (c t+1 , w t+1 ) } + S
(8) (9)

Donde B y S son los multiplicadores de Lagrange para las restricciones que impiden las ventas cortas. Considerando la restriccin presupuestaria C t = X t - B t - S t , la restriccin activa sobre la venta corta de los bonos implica que C t = X t - S t , es decir, la tenencia de los bonos es cero. Similarmente, la restriccin sobre los activos implica que C t = X t - B t . Se normaliza las tenencias de activos y la riqueza disponible por el componente permanente del ingreso laboral Pit denotando a las variables normalizadas con letra en minscula. La solucin en Deaton (1991) puede ser generalizada para permitir eleccin de portafolios. Las condiciones ptimas en (8) y (9) se pueden escribir en forma alternativa como en (10) y (11):
U c (c t , w t ) = Max [ U c (x t - b t , w t ) , E t { U c (c t+1 , w t+1 )R t+1 } ]
(10) (11)

U c (c t , w t ) = Max [ U c (x t - c t , w t ) , R f E t { U c (c t+1 , w t+1 ) } ]

como

El crecimiento del componente permanente de la renta laboral se define P t +1 , el consumo normalizado en el perodo t+1 sigue la siguiente Z t +1 =
Pt

ecuacin de movimiento x t+1 = ( stR t+1 + b tR f ) z -1 1 + u t+1 , el ltimo trmino es el t+ shock transitorio normalizado de la renta laboral en el perodo t+1. De acuerdo a Deaton y Laroque (1992), las ecuaciones de Euler tienen que satisfacer las siguientes condiciones de mapeo continuo:
R f E t (w t +1 ) <1 (w t ) ( w t +1 ) R ) <1 E t ( w t ) t+1

(12)

El premio por riesgo es especificado en la siguiente relacin:

R t+1 = R f + + t+1
(13)

2 Donde t N 0, . Finalmente, se especifica una relacin importante para generar efectos adicionales de autocovarianza en el trmino E t { U (C t+1 )R t+1 } , esto es la correlacin entre las innovaciones del componente permanente y el premio al riesgo, la relacin la denotamos as:

16

N t = e t +t

(14)

Donde es el coeficiente de correlacin y t se distribuye normalmente con media igual cero y varianza 2 . Este documento construye un escenario contrafactual, donde las familias pueden invertir directamente en el mercado de capitales, adems se asume que no son miopes y tienen conocimiento acerca de las tcnicas financieras para la asignacin eficiente de sus fondos entre activos riesgosos y no riesgosos. Este modelo terico explica la demanda entre estos activos (ver Campbell y Viceira, 2001). Sin embargo, en trminos empricos, Atanasio y Browning (1995) indican que los datos rechazan el modelo debido al rechazo del test de sobre identificacin, la excesiva sensibilidad de la tasa de crecimiento del consumo sobre la tasa de crecimiento de la renta laboral y los valores pocos crebles de los parmetros. Los resultados han sido explicados por las restricciones de liquidez, las cuales no hacen posible que una gran parte de la poblacin no enfrente distribuciones ptimas. Sin embargo, Atanasio y Browning (1995) enfatizan que el rechazo de los modelos condicional a los datos empricos pudo darse debido al sesgo agregado y la dependencia del consumo en la demografa. Gourinchas y Parker (2003) estiman en dos pasos los parmetros profundos de un modelo de ciclo de vida. El mtodo de estimacin rechaza las restricciones de sobre identificacin a los niveles convencionales de significancia estadstica. Ellos no se sorprenden de los resultados, debido a que ellos estiman un nmero significativo de momentos con pocos parmetros. Sin embargo, a pesar que Gourinchas y Parker encuentran evidencia de ciclo de vida la aversin al riesgo es mantenida constante para todos los individuos, esto surge de la especificacin de la funcin de utilidad, es un supuesto que esta investigacin flexibiliza y adems adiciona al modelo estndar la asignacin ptima entre activos. Estos fundamentos ayudaran a explicar tendencias en los niveles de consumo e ingreso observados. El modelo detallado anteriormente no tiene solucin analtica y se debe acudir a procedimientos numricos. En la literatura de portafolios ptimos se utiliza el mtodo de discretizacin, tpicamente el estado espacio de las perturbaciones sigue una distribucin normal. El procedimiento que realizamos tiene 4 pasos: 1) Se discretiza las realizaciones de las perturbaciones en una grilla entre 3 y 10 puntos13, 2) Se especifica el estado espacio para las variables de estado, en este caso la riqueza disponible normalizada entre 0.2 y 4, 3) Se obtienen las variables de poltica bt y st que cumplan con las ecuaciones de optimalidad en (10) y (11), y 4) Se obtienen las reglas de poltica en el consumo compatible con las leyes de movimiento especificadas en (2)14. El modelo implica que la solucin empiece desde el ltimo periodo de vida para luego obtener las reglas de poltica recursivamente. El grfico 4-1 muestra las reglas de poltica del consumo en los periodos de vida laboral y retiro para los siguientes parmetros: =0.6, Rf=3%, =4%, =0.925, 2 =0.4, 2 =0.25, 2 =0.03 y = 0.32 . Este u u n grfico muestra que para pequeos valores de riqueza disponible normalizada, el ahorro o la inversin en activos no sera posible independientemente de la edad,
Se utiliza una cuadratura gaussiana. El procedimiento es costoso computacionalmente para cuadraturas de ms de 8 puntos. Resultados similares en las funciones de poltica se obtienen con una cuadratura de 3 puntos. 14 Ver detalles del algoritmo en el anexo 8.5.
13

17

slo podra observarse participacin en el mercado de capitales slo si la renta laboral se incrementa. Para un individuo de 26 aos, el consumo es mayor al de individuos cercanos al retiro, su alto nivel de consumo normalizado indicara que la medida de aversin al riesgo sera mayor en trminos relativos.
Grfico 4-1: Regla de Poltica del Consumo
(Consumo Normalizado)
Retiro 2.5 99 aos 85 aos 65 aos 2 Vida Laboral

1.5

1.5 1 1 45 aos 0.5 0.5 35 aos 26 aos 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t) 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9

x(t)

Estimacin: Propia.

El grfico 4-2 muestra la funcin de poltica para la asignacin ptima entre bonos y acciones. Para valores del consumo normalizado mayores a 1 los individuos invierten en el mercado de capitales, por debajo de este valor los individuos no pueden ahorrar y consumen completamente el ingreso laboral. El modelo supone un umbral para la participacin en el mercado de capitales, el cual es posible al restringir ventas cortas de los activos. Este interesante resultado nos indica que individuos con riqueza disponible por debajo del nivel de ingreso corriente no participara en el mercado de capitales, esto podra explicar la baja cobertura del sistema de pensiones privado para los trabajadores independientes, esto adems tambin puede relacionarse con las lagunas en las contribuciones; los shocks sobre la riqueza podran desincentivar la participacin del afiliado en el sistema previsional. Las diferencias en la composicin entre activos son posibles debido al tamao de los shocks en la ecuacin del premio al riesgo (13) y al parmetro relacionado a la medida de aversin al riesgo . En el anexo se detalla los cambios en la asignacin ptima entre acciones y bonos cuando varan estos parmetros (ver grficos 8-11 y 8-12). Campbell et al. (2000) afectan la composicin del portafolio a travs de la reversin de la media en el premio al riesgo, as tambin se podra lograr afectar la demanda por activos con renta variable. Otra alternativa sera considerar correlaciones entre el componente estocstico de la renta laboral y el premio por riesgo (ver Campbell, 1999). Es importante notar que el umbral de participacin en el mercado de capitales vara conforme a la edad del individuo, por otro lado la demanda por activos seguros se incrementa cuando la vida laboral termina, adems para algunos niveles de riqueza disponible (normalizada) la demanda por bonos puede ser prcticamente nula. El grfico 4-3 muestra el consumo de un individuo a travs del ciclo de vida con asignacin ptima entre activos.

18

Grfico 4-2: Asignacin ptima en Activos de Renta Variable

(Porcentaje del portafolio total)
Retiro
1 1

Vida Laboral

0.8

0.8

0.6

0.6

45 aos 35 aos 26 aos

0.4 99 aos 85 aos 0.2 65 aos

0.4

0.2

0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t)

0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t)

Estimacin: Propia.

Grfico4-3: Consumo durante el Ciclo de Vida

(Consumo normalizado)
1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 26 29 32 35 38 41 44 47 50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98
Ed ad

Estimacin: Propia.

El modelo de portafolio indica que las decisiones de inversin son condicionales a la tasa de crecimiento de la renta esperada y a la edad del individuo. En el siguiente captulo se explica la metodologa para obtener una medida de aversin al riesgo por edad del individuo, la expectativa de crecimiento de los ingresos laborales es calculada desde la encuesta de familias. La actitud frente a la aversin al riesgo se mide mediante la proporcin del consumo en relacin al ingreso laboral tal como lo predice el modelo del ciclo de vida con asignacin ptima de portafolio.

19

4.6

Estimacin de la Aversin al Riesgo

La medida de aversin al riesgo utilizada es la razn consumo-ingreso, la cual es calculada de la Encuesta Nacional de Hogares sobre la Medicin de Niveles de Vida (ENNIV15) en la versiones de 1994, 1997 y 2000. Esta encuesta bsicamente provee una medida de gasto e ingreso familiar desagregada, de esta forma es posible obtener una serie de consumo en bienes no durables descontadas de las transferencias16. Tomando como referencia la metodologa de Saavedra y Valdivia (2003), combinamos las encuestas de seccin cruzada a nivel de familia, posteriormente los datos son estratificados sobre la base de la edad, cohorte y escolaridad. La base de datos utilizada para la elaboracin de los perfiles de consumo e ingreso contiene 8.535 y 8.434 familias por cada estimacin. En el anexo 8.3 se presenta la descripcin y caracterizacin de los datos utilizados. Antes de presentar las series de consumo e ingreso que servirn de insumo para la obtencin de medidas de riesgo por horizonte de inversin se revisa la metodologa para capturar los componentes de edad, cohorte y ao de las series, as como tambin evidencia emprica del ciclo de vida para el caso peruano. Saavedra y Valdivia (2003) siguen cohortes en cuatro encuestas (19851986, 1991, 1994 y 1997) usando la ENNIV. Los autores encuentran que los hogares peruanos, especialmente dirigidos por jefes de hogar con menores niveles de educacin, reducen las fluctuaciones del consumo no slo por el mecanismo tpico (el ahorro), sino tambin reduciendo las fluctuaciones del ingreso. Tambin se presenta evidencia que para mayores niveles educativos el ingreso total del hogar tiene un componente suavizado debido a las transferencias intergeneracionales entre los integrantes de la familia. Tambin se analiza la relacin entre los cambios de la estructura del hogar y el ahorro a lo largo del ciclo de vida y su efecto sobre las implicancias de la transicin demogrfica. Los problemas de identificacin de los efectos edad, cohorte y ao, tienen un amplio debate en las ciencias sociales. El efecto edad captura cambios en las preferencias o en las variables de estado a travs del ciclo de vida. El efecto cohorte se refiere a las caractersticas de dichas preferencias o variables de estado, y el efecto ao refleja el desempeo de las variables sobre el tiempo. La estimacin con restricciones y la imposicin a priori de una estructura terica son procedimientos tpicos para la identificacin de estos efectos. Anderson (2000) impone la restriccin que los efectos cohorte y edad son los mismos o al menos no son sistemticamente diferentes en un lapso de cinco aos. Deaton y Paxon (1994) restringen la suma de los efectos por ao a ser ortogonales a los efectos de tendencia (cohorte y edad), argumentando que los efectos macroeconmicos afectan a todos por igual. Otros estudios combinan la metodologa de Deaton y Paxon (1994), aadiendo variables mudas o dummies sobre las cohortes y edades, o simplemente se combinan dummies representando un solo efecto luego se incluyen polinomios sobre la tendencia para capturar los dems. De acuerdo a Anderson (2000), la estructura terica para el efecto cohorte puede ser aproximada a travs del efecto productividad. El efecto ao puede ser
15 16

Estas encuestas fueron financiadas por el Instituto Cuanto y el Banco Mundial. Saavedra y Valdivia (2003) comparan tres perfiles diferentes a travs del ciclo de vida. Uno de ellos incluye las transferencias netas de parientes y amigos como parte de la renta familiar mensual. El segundo perfil descontado, muestra la renta excluyendo transferencias, y el tercer perfil toma en cuenta el consumo de acuerdo a variables demogrficas.

20

identificado por variables macroeconmicas, con esta especificacin se logra mayor flexibilidad cuando se pretende hacer una distincin entre ramas econmicas o zonas geogrficas. La inclusin de variables adicionales a los efectos edad, cohorte y ao pueden causar sesgos en las estimaciones. Al respecto Saavedra y Valdivia (2003) sealan que la rama ocupacional puede ser levemente correlacionada con la edad, debido a que despus de los 25 aos, el proceso de capital humano est finalizado y por lo tanto la especializacin ya ha sido realizada, el efecto ao es insignificante debido a que las fluctuaciones econmicas afectan a todas las ramas ocupacionales y el efecto cohorte es interesante debido a la movilizacin de las generaciones hacia las ramas ms provechosas las cuales revelan preferencias y retorno econmico. Adems de los efectos tpicos de edad y cohorte, al igual que en Saavedra y Valdivia (2003), se aaden otros determinantes para poder explicar el ingreso y consumo de los hogares. Se consideran los diferentes niveles de escolaridad, el tamao de la familia, y las diferencias entre la polaridad urbana y rural. Para aproximar el efecto ao se considera incluir el logaritmo del PIB departamental. Los niveles de consumo e ingreso son deflactados en forma transversal e intertemporal, es decir los precios del consumo de bienes en el interior del pas tienen como referencia a la ciudad de Lima Metropolitana17 ajustados por el ndice de precios del ao 2000. Saavedra y Valdivia (2003), respecto de los cambios dentro de la familia, sealan que todo estudio para el caso peruano debe considerar los efectos de la co-residencia y las transferencias en efectivo, estos ajustes seran claves para poder explicar los patrones de ahorro a travs del ciclo de vida. Muy ligado a lo anterior es el tema de la unidad de anlisis. En realidad, deberamos pensar que hay dos unidades: padres y hermanos, quienes estn enlazados altruistamente, y cuyo consumo est determinado de acuerdo a las limitaciones del presupuesto colectivo. En el sentido no altruista cada familia se restringe a si misma en su nivel de ingreso y por lo tanto ellos tendrn diferentes utilidades marginales. En este estudio la unidad de anlisis es la familia, todos los atributos del jefe de la familia son asignados a la familia. Si el miembro de la familia reconocido como jefe por los dems integrantes no trabaja entonces se le asigna a la familia las caractersticas del pariente ms cercano18.

4.7

Perfiles de Ingreso y Consumo

Se estiman perfiles usando la informacin del jefe del Hogar cuya edad se encuentre en el rango de 26 a 75 aos. El rango de edad acotado permite trabajar con datos suficientes en cada tramo, as tambin se eliminan las familias con jefes de hogar jvenes19. Cada familia contribuye con un dato en la muestra; a cada hogar se le asigna el grupo ocupacional, nivel educativo y cohorte de nacimiento del jefe de familia. Se denota el perfil de consumo e ingreso laboral como {C t }7526 t= y {Y t }7526 respectivamente. Ambos perfiles son construidos tomando en cuenta el t= nivel de escolaridad de la familia, y son obtenidos a partir de la siguiente regresin lineal:
Ver Gua Metodolgica ENNIV 2000 (Cuanto, 2000). En este caso, el nuevo jefe de familia ser el familiar ms cercano en orden de importancia, es decir, se considera primero la esposa y luego los hijos, siendo la eleccin excluyente. 19 Un punto aclarado y asumido en Gourinchas y Parker (2002).
18 17

21

ln Y it = f (Z i , t) + g (H it ) + it

(15)

Esta relacin captura el efecto edad (t), el efecto cohorte y ao (Z). Adems, como se mencion, se incluyen las diferencias entre zonas urbanas y rurales as como tambin el nmero de integrantes en la familia; estas variables son representadas por la sigla Hit. El componente determinstico es usado para medir el ingreso laboral sin factores temporales. La ecuacin (16) muestra la sumatoria sobre individuos de la misma edad.
1 I 1 I 1 I ln Y it = t t + f (Z i , t) + g (H it ) I i=1 I i=1 I i=1
(16)

Se aproxima el ingreso promedio por edad {Y t }7526 a travs de la siguiente t= relacin lineal en t y las funciones especificadas anteriormente:
ln Y t = t + f (Z , t) + g (H t )
20

(17)

El ingreso laboral es suavizado con polinomios hasta el cuarto orden para poder capturar la tendencia de la serie. En el anexo se hace un detalle de las regresiones estimadas, asimismo se puede revisar un completo detalle de la muestra empleada21. En el modelo propuesto se necesita de un estimado de la tasa de crecimiento determinstica de la renta laboral. Para tal fin, al igual que Gourinchas y Parker (2002) tomamos en cuenta el esperado muestral de cada variable en el lmite. Tomando logaritmos y promedios en base a la poblacin en una determinada edad:
1 I 1 I 1 I ln Y it = ln Gt + ln Y it 1 + ln N it I i=1 I i=1 I i=1 I I 1 1 ln U it - ln U it 1 I i=1 I i=1

(18)

Luego aplicando la Ley de los Grandes Nmeros, la probabilidad lmite de las innovaciones es igual a cero:
p lim ( 1 I 1 I ln Y it - ln Y it 1 ) = ln Gt I i=1 I i=1
(19)

En el caso del consumo la aproximacin es similar, pero al igual que Saavedra y Valdivia (2003) se utiliza el consumo de bienes no durables22. Los perfiles de ingreso y consumo son mostrados en los grficos 4-4 y 4-5. Los perfiles de ingreso tienen la forma de una U invertida y el consumo un comportamiento suavizado durante el ciclo de vida.

El ingreso laboral es la suma del ingreso dependiente ms independiente. Este ingreso forma parte del total de ingresos ordinarios que recibe la familia. La importancia de los ingresos laborales en el ingreso total (ingresos ordinarios ms extraordinarios) es de alrededor del 80 por ciento para gran parte de las familias. 21 El anexo 8.3 describe la base de datos y el anexo 8.4 contiene las estimaciones respectivas. 22 El consumo de bienes no durables se calcula como el consumo total del hogar menos los gastos en educacin, en salud, en muebles y enseres y alquiler de vivienda. Los gastos de educacin y salud son excluidos tomando en cuenta que son inversiones en capital humano, para mayor detalle de este ltimo punto revisar el anexo metodolgico de Saavedra y Valdivia (2003).

20

22

Grfico 4-4: Ingreso Laboral (En logaritmos)

9.5

8.5

7.5

7 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74

Edades

Primaria

Secundaria

Superior

Estimacin: Propia, Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

De acuerdo al modelo terico, el consumo esperado esta relacionado con la medida de aversin relativa al riesgo. En los modelos microeconmicos de seguros el consumo es la variable esperada que est afectada por el riesgo, modelos con utilidades del tipo CARA establecen que la aversin del individuo ser mayor cuanta ms riqueza o nivel de consumo se posea, este rasgo ha hecho poco atractivas a las preferencias con aversin relativa creciente. La normalizacin entre un flujo de renta laboral permite que el riesgo se pueda medir en trminos relativos con respecto al nivel de ingreso generado por el hogar. As, la postura frente al riesgo estara determinada por la cobertura del consumo por el ingreso laboral, de esta manera familias que ahorran flujos laborales tendr una actitud menos adversa hacia el riesgo porque ya alcanzaron a cubrir su consumo. Por el contrario, familias que incurren en desbalances con respecto a su ingreso laboral, saben que una parte de su nivel de consumo est expuesta al riesgo y trataran de asegurarse23 contra las realizaciones negativas del flujo restante de ingresos que no esta explicada por fundamentales24. As, en cada perodo, las familias deciden su consumo tomando en cuenta el flujo de ingresos laborales y otros ingresos que podemos relacionarlos a rentas extraordinarias o prstamos25. La prdida esperada en trminos de consumo debera ser mnima debido a que las familias suavizan consumo26.
Esto es lo mismo que contratar un seguro y pagar la prima. Nos referimos al ingreso que no tiene una relacin cercana con la educacin o con los aos de experiencia o especializacin. 25 La encuesta ENNIV consigna como otros ingresos no laborales a los ingresos por rentas de propiedad, transferencias regulares y ocasionales e ingresos monetarios y/o especies realizados por los miembros del hogar tales como plizas de seguro, indemnizaciones, y dems. 26 Existe evidencia emprica, de hecho la encontramos en el presente trabajo, que la familia suaviza el consumo de bienes no durables.
24 23

23

Grfico 4-5: Consumo en Bienes No Durables

(En logaritmos)
9.4 9.2 9 8.8 8.6 8.4 8.2 8 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74

Edades

Primaria

Secundaria

Superior

Estimacin: Propia, Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

Adems, la normalizacin por ingreso laboral permite hacer la comparacin entre individuos con diferentes niveles educacionales e ingresos, as un rico puede tener la misma aversin al riesgo que uno pobre si ponen en juego el consumo de bienes valorizados en el doble de su flujo de ingresos. En el modelo terico el grado relativo de aversin al riesgo es c t , el parmetro juega un rol poco importante si la normalizacin es hecha por P it es decir por una fraccin de la renta. Sin embargo, existe la posibilidad que los parmetros pueden variar a travs de los niveles educacionales y as afectar la medida de aversin al riesgo. Pero, en este caso utilizando el ejemplo del rico y el pobre la utilizacin de las funciones del tipo CARA no seran beneficiosas. En la calibracin del modelo existe una especificacin que encuentra similitud del parmetro entre los niveles educacionales. Nosotros asumimos que este parmetro es igual para todos y por tanto implica un cambio de escala en nuestras estimaciones de la medida de aversin al riesgo. El grfico 4-6 muestra la actitud frente al riesgo; mientras la razn ingreso-consumo es claramente mayor, la aversin al riesgo tambin lo ser. Se puede observar que los hogares parten casi de la misma razn consumo-ingreso en edades tempranas, luego los de mayor nivel educacional tienden a ahorrar flujos laborales, este comportamiento no dura todo el periodo de la vida laboral, en cambio al aproximarse la edad de retiro la razn aumenta, debido a que los ingresos laborales cesan. En el caso de las familias con menor nivel educativo los ratios pretenden a ser iguales en algunos segmentos de edades, pero al igual que hogares con alto nivel educativo ante la proximidad del retiro el ratio aumenta. De hecho los ratios son los mismos en las edades entre 64 y 68, lo que evidencia que enfrentan la misma aversin al riesgo.

24

Grfico 4-6: Consumo en Bienes No Durables

(Normalizado por ingreso dependiente)
1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 26 29 32 35 38 41 44 47 50 53 56 59 62 65 68 71 74
Edades

Educacin Primaria

Educacin Secundaria

Educacin Superior

Estimacin: Propia, Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

Con el fin de hacer un contraste entre el consumo normalizado del modelo terico y el observado realizamos una calibracin sobre los parmetros del modelo y en algunos casos realizamos estimaciones desde los datos de la ENNIV. Estos parmetros son el factor de descuento, el premio al riesgo, el coeficiente de correlacin entre los errores del componente permanente en el proceso de renta laboral y el premio al riesgo, as como tambin las varianzas de cada proceso estocstico en la renta y diferencia de rentabilidades. En el caso del proceso de la renta laboral se estimaron las varianzas de los errores en los componentes 2 2 permanente n y temporal u . Bsicamente se sigue el procedimiento de Campbell, et al (1999) el cual propone regresionar el trmino Var (e t+d - e t ) sobre una constante y la variable d. e t es el residuo del modelo de perfil de ingreso estimado en (16). Las estimaciones sugieren que existe evidencia que grupos de baja educacin tienden a tener shocks de renta transitorios ms variables, mientras que los grupos que tienen mayor educacin tienen mayor varianza en las realizaciones permanentes (ver anexo 8.4, cuadros 8-15, 8-16 y 8-17). Estos hallazgos son encontrados tambin en Campbell, et al (1999). En el caso de la varianza 2 , no se registran datos para realizar la estimacin de retorno entre activos para el caso peruano27. Pero podemos aproximarlo a partir de la ecuacin (14), la varianza del logaritmo del error permanente de la renta laboral 2 es n 2 2 2 igual a + . El ltimo trmino es fijado a 0.01 y el coeficiente de correlacin

es fijado en 0.328, lo cual resulta en un 2 igual a 0.25. Finalmente, el factor de descuento es fijado alrededor de 1 y el parmetro relacionado a la aversin al
Tomamos como referencia el trabajo de Campbell et. al. (1999) el cual estima parmetros de varianza para Estados Unidos. 28 Campbell, et al (1999) encuentra para Estados Unidos valores para el parmetro de correlacin entre 0.3 y 0.5 dependiendo del nivel educativo.
27

25

riesgo es 0.3. En el anexo 8.629 se encuentra un cuadro resumen con los valores calibrados y estimados para el modelo. Podemos concluir este captulo diciendo que el modelo ofrece tendencias con respecto al ratio consumo-ingreso, el ajuste es cercano pero no perfecto tal como se puede observar en los anexos30, el contraste se basa en medidas suavizadas de los perfiles de ingreso y consumo, pero otros momentos mustrales de la serie no son considerados en el anlisis, el cul sera valioso en explorar. Por otro lado, la estimacin de los parmetros es una solucin pero el rechazo de identificacin por los datos es el problema ms serio31. Pero, los resultados muestran que el modelo de ciclo de vida no puede rechazarse completamente para el caso peruano y brinda una oportunidad de investigacin al respecto.

5 Estimacin de Portafolios Eficientes

En 1952, Harry M. Markowitz public un documento de trabajo considerado como la fuente de la teora moderna de los portafolios, donde un inversionista tiene cierta suma de dinero a invertir por cierto perodo. Despus de este perodo, el inversionista consume o reinvierte sus ganancias o ambas cosas. Como fue discutido anteriormente, nuestro trabajo modela las preferencias de los individuos, tomando un escenario contrafactual, en el cual los inversionistas puedan determinar su portafolio de inversin de forma eficiente32, tomando la informacin disponible en la economa o a travs de AFPs. Detrs de las metodologas para la estimacin de portafolios eficientes, existe la idea que los afiliados eligen su portafolio ptimo condicional al nivel de aversin de riesgo. La envolvente que rene todos los puntos ptimos de riesgo-rentabilidad es llamada curva de frontera eficiente, sta revela la magnitud de aversin al riesgo de los afiliados. Si los afiliados son ms aversos al riesgo, preferiran combinaciones riesgo-rentabilidad con varianza mnima a un nivel de retorno dado. En el grfico 5-1 es posible apreciar una frontera eficiente de inversin para diferentes retornos esperados promedios. Los inversionistas ms aversos al riesgo elegiran portafolios cercanos al punto A donde el riesgo es mnimo pero a un nivel de retorno casi seguro, en cambio inversionistas ms agresivos elegiran portafolios cercanos al punto C, que enfrentan un nivel de retorno y riesgo mucho mayor en comparacin al punto A. Para la estimacin de la frontera eficiente se requiere: a) El retorno esperado y b) la matriz de varianzas y covarianzas o de correlaciones de los activos. La frontera eficiente es obtenida a partir de la solucin de un problema restringido de programacin lineal. Las metodologas ms comunes son detalladas en el siguiente subcaptulo: Valor al Riesgo va programacin lineal, estimadores de preferencias cuadrticas y mnima varianza.

29 30

Ver anexo 8.6 cuadro 8-18. Ver anexo 8.6 cuadros 8-8, 8-9 y 8-10. 31 Ver Gourinchas y Parker (2002) 32 En este documento la eficiencia es igual a la eficiencia dbil, en una situacin real el afiliado no tiene toda la informacin disponible y es responsabilidad del gobierno crear mecanismos efectivos para dar a los inversionistas la informacin suficiente para las decisiones ptimas de inversin.

26

Grfico 5-1: Frontera Eficiente

2.25 C 2 B

Retorno

1.75

1.5 A 1.25

1 0.42

0.47

0.52

Varianza

Elaboracin: Propia

5.1

Valor al Riesgo va Programacin Lineal

La metodologa ms aceptada entre acadmicos y administradores para medir el riesgo financiero y estimar portafolios eficientes, es el Valor al Riesgo (VaR). El VaR es una medida que establece lmites en la inversin de los administradores financieros, y adems mide los retornos ajustados por riesgo, asimismo evala modelos financieros y cuantifica el porcentaje de prdida que podra enfrentar, sobre un horizonte dado bajo un nivel de significancia determinado33. Segn Gorieroux et al. (2000) si Prt es la distribucin condicional de los precios de activos futuros dada la informacin disponible hasta el perodo t y , la probabilidad de prdida, se tiene que el valor al riesgo -VaR(,)- est definido como:
Prt (W t+1 () - W t () + VaR t (, ) < o ) =
(20)

Donde, el monto total de los activos invertidos es denotado por Wt en el perodo t, y es el vector de ponderaciones de los activos para las combinaciones ptimas dentro del portafolio. En particular si el VaR es computado bajo el supuesto de normalidad de los retornos, se asume la siguiente forma funcional:

VaR t (, ) = ' m t + (' V t ' )1 / 2 z 1-

(21)

Donde mt es el vector de medias condicional y Vt es la matriz de varianzas y covarianzas. z1 es el nivel de cuantil 1- de la distribucin normal. El caso anterior es particular pero es habitual considerar desvos de normalidad en la serie de retornos. Sobre el particular, Gallant y Tauchen (1990) estiman datos de retornos financieros mediante la Estimacin Semi No Paramtrica (SNP), en la
Sin embargo, Szeg (2002) demostr las fallas de esta medida, y la existencia de metodologas alternativas eficientes y robustas.
33

27

cual se usan polinomios de Hermite para obtener un buen ajuste del proceso generador de los datos, la tcnica supone que existen diferencias significativas en los momentos de las series34. Sin embargo, el presente estudio est enfocado en tendencias y el supuesto de normalidad constituye una simplificacin en el problema. El portafolio eficiente VaR * es obtenido resolviendo el siguiente problema de optimizacin restringido:

max ' m

(22)

Sujeto a:

' m = VaR t (, ) = VaR ' i = 1 0

(23) (24) (25)

Las ventas cortas no son permitidas en el modelo, y por tanto, las restricciones son incluidas en la optimizacin. El vector m contiene los retornos de activos riesgosos y no riesgosos. As, este portafolio est determinado por la prdida esperada de retornos y la frontera VaR . Las condiciones de primer orden son: VaR t ( , ) m = t (26) VaR t ( , ) = VaR Donde t es el multiplicador de Lagrange de la restriccin (23), sta es cierta si el supuesto de normalidad se mantiene:
Vt VaR t = m t + z 1 ( ' Vt )1 / 2
(27)

5.2

Preferencias Cuadrticas

Dados los retornos de activos libre de riesgo m, el portafolio ptimo del estimador de preferencias cuadrticas -sin ventas cortas- es la solucin al siguiente problema de optimizacin restringida:

1 max ' m - B' V 2

(28)

Sujeto a las restricciones mostradas en las ecuaciones (23), (24) y (25). En este caso, B es un parmetro relacionado a la aversin al riesgo, as para valores pequeos B, el afiliado ser menos riesgoso que con valores ms elevados.

34

Ver Castillo (2006) para una revisin simplificada y didctica del mtodo SNP.

28

5.3

Varianza Mnima

Siguiendo a Campbell et al (1997), se tienen varios activos riesgosos y no riesgosos, cuyo retorno es el vector m y matriz de varianzas y covarianzas V. Se define como el vector de ponderaciones y la suma de cada componente es igual a 1. El portafolio tiene un retorno medio = ' m y varianza ' V . 1 (29) min ' V 2 Sujeto a las restricciones mostradas en las ecuaciones (23) al (24) y (25).

5.4

Datos para la Estimacin de Portafolios

La informacin de los portafolios de las AFPs por instrumento de inversin, est disponible en La Superintendencia de Bancos y Compaas de Seguros (Per). Estos instrumentos fueron agrupados en cuatro categoras: renta fija local, renta variable local, renta variable extranjera y renta fija extranjera. La primera categora incluye las emisiones gubernamentales, notas de hipoteca, depsitos, bonos y ttulos garantizados de las instituciones financieras, y bonos privados. La segunda incorpora las acciones corporativas, las acciones corporativas del estado, y fondos de inversin local. La tercera categora incluye fondos de inversin internacional, acciones emitidas por compaas extranjeras, y fondos mutuos internacionales. La inversin en renta fija extranjera incluye los ttulos de crdito, securities y ttulos negociables emitidos por gobiernos extranjeros, bancos extranjeros o centrales, y bonos emitidos por compaas extranjeras. El anlisis considera el perodo 2000-2005 en trminos mensuales. Utilizamos este perodo porque antes del 2000 las AFPs no invertan en instrumentos en el extranjero. Los precios representativos para las cuatro categoras fueron aproximadas como sigue: El ndice General de Precios de la Bolsa de Valores de Lima (IGVBL) fue usado como medida del retorno variable de instrumentos locales; estos fueron deflactados por el ndice de precios que publica el Banco Central de Reserva del Per (BCRP). En el caso de la renta fija local, se consider la tasa de inters de los certificados de depsitos (CDBCRP) con madurez de un ao. Para el retorno variable en el extranjero, el precio de referencia fue el Dow Jones y para el retorno fijo de instrumentos en el extranjero se utiliz el retorno de los bonos del tesoro de EE.UU. con madurez de un ao. En el anexo 8.8 se pueden apreciar la evolucin histrica de las series utilizadas para la aproximacin de los precios.

5.5

Portafolios ptimos

Las AFPs fueron creadas para invertir las contribuciones de los afiliados en el mercado de capitales, el accionar de las administradoras fue limitado debido al cumplimiento de lmites en las inversiones dictadas por el BCRP. No hay duda que la regulacin protege a los afiliados de los problemas tpicos de agencia, adems de la excesiva volatilidad de los mercados y el efectos contagio de las economas emergentes, pero las restricciones sobre las decisiones de inversin no

29

estn exentas de costos y por tanto existe un efecto sobre el mercado de capitales que se debe cuantificar. Con fines de simplicidad formulamos la siguiente pregunta que resume nuestra hiptesis: En cunto ascienden los costos de regulacin en trminos del desarrollo del mercado de capitales cuando los afiliados son libres de elegir su portafolio minimizando el riesgo? Los costos de regulacin nos daran informacin sobre las oportunidades de inversin as como tambin conocer la brecha entre las combinaciones riesgo-rentabilidad eficiente y las observadas. Las preferencias de los afiliados estn cuantificadas por el grado de aversin al riesgo (anteriormente calculadas en el subcaptulo 4.6) y por el retorno esperado de los activos de inversin. Un objetivo del presente proyecto es conocer cules han sido los grupos de afiliados representados por el comportamiento promedio de las AFPs. Esta informacin sera valiosa para poder resumir el impacto de las AFPs sobre el mercado de capitales. Antes de revisar los resultados de la estimacin de los portafolios se analiza la evolucin de los retornos de los portafolios de las AFPs. El grfico 5-2 muestra la evolucin del portafolio observado por las AFPs desde el 2000. Los afiliados tuvieron el mismo portafolio hasta hace unos meses atrs35, durante el periodo caracterizado por la asignacin homognea del fondo en el mercado de capitales no fueron consideradas las preferencias y caractersticas de la poblacin de afiliados. Se observa que la proporcin invertida en instrumentos de renta fija y variable local es alrededor de 35 y 55% del fondo total, mientras que la invertida en instrumentos de renta fija y variable extranjera no supera el 12%. Las AFPs en el extranjero invierten alrededor del 9.5%, un porcentaje cercano al lmite de inversin de 10.5% impuesto por el BCRP.

Grfico 5-2: Portafolio de la AFP

%/ 100
0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Renta Variable Extranjera Renta v ariable Nacional

Renta fija Extranjera Renta fija Nacional

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (Per)

Desde Noviembre del 2005, las AFPs Peruanas ofrecen fondos mltiples de acuerdo a las caractersticas de los afiliados.

35

30

Tomando en consideracin las tcnicas financieras de asignacin ptima VaR discutidas en la seccin anterior se procede a estimar los porcentajes de asignacin de los fondos entre activos de renta fija y variable en el mercado local y extranjero. Debemos mencionar que el anlisis es realizado en forma condicional al nivel educativo alcanzado por el jefe de Hogar. El nivel de educacin guarda estrecha relacin con la renta laboral, por tanto el anlisis hace nfasis en diferencias de ingresos en vez de niveles educacionales. Las inversiones ptimas de los afiliados para diferentes cohortes son mostradas en los grficos numerados desde el 5-3 al 5-6. En el grfico 5-3 es posible observar que los afiliados entre 31 y 60 aos que perciben un alto nivel de ingresos laborales desean realizar una mayor inversin en instrumentos de renta variable en comparacin a los que perciben un menor nivel de ingreso. Estos ltimos agentes tienen un comportamiento ms conservador en trminos de riesgo. Al inicio de la vida laboral, los afiliados con menores ingresos desearan mantener un porcentaje de inversin por debajo del nivel invertido por las AFPs, posteriormente esta asignacin se incrementa hasta un mximo de 45% en el cohorte de 51 a 55 aos. En presencia del perodo de jubilacin, los afiliados despus de los 55 aos desearan invertir una proporcin cada vez ms pequea de sus fondos en instrumentos de renta variable. Las estimaciones sugieren que la AFP estara subestimando el porcentaje de inversin en instrumentos de renta variable en el portafolio de los afiliados con un alto nivel de renta y cuyas edades se encuentran entre 31 y 60 aos, as tambin el porcentaje de inversin en este instrumento estara subestimado para los afiliados entre 46 a 65 aos con un nivel bajo y mediano de ingresos. Por otro lado, las AFPs estaran sobrestimando las asignaciones ptimas de los fondos en instrumentos de renta variable local en el caso de los afiliados de 26 a 45 aos cuyo nivel de renta es medio y bajo.

Grfico 5-3: Instrumentos de Renta-Variable en el Mercado Local

(Porcentaje de inversin del portafolio)
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 26 - 30 31 - 35 36 - 40 41 - 45 46 - 50 51 - 55 56 - 60 61 - 65 66 - 70 71- 75

Co ho rtes Ing res o Bajo Ing res o A lto

Estimacin: Propia

Ing res o Medio A FP

31

El grfico 5-4 muestra el porcentaje de inversin en instrumentos de renta fija en el mercado local. Los agentes que pertenecen al cohorte de 31 a 60 aos y perciben un alto nivel de renta desean invertir una menor proporcin de su portafolio en instrumentos de renta fija. En cambio, el cohorte de 26 a 30 aos deseara invertir una mayor proporcin en estos instrumentos. Ante la presencia del perodo de jubilacin, los afiliados despus de los 51 aos de edad desearan invertir una mayor proporcin de sus fondos en estos instrumentos. Los resultados muestran que en el perodo de vida laboral la AFP subestima el porcentaje de inversin en instrumentos de renta fija en el mercado local para afiliados con ingresos medios y bajos.

Grfico 5-4: Instrumentos de Renta-Fija en el Mercado Local (Porcentaje de inversin en portafolio)

80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40%

31 - 35

61 - 65

26 - 30

36 - 40

41 - 45

46 - 50

51 - 55

56 - 60

Cohortes Ing res o Bajo Ing res o Alto

Estimacin: Propia

Ing res o Medio AFP

El grfico 5-5 muestra el porcentaje de inversin en instrumentos de renta fija en el mercado extranjero. Nuestras estimaciones sugieren que los afiliados con un alto nivel de ingresos desean invertir una mayor proporcin de sus fondos en instrumentos de renta fija en el mercado local. En presencia del perodo de jubilacin, despus de los 45 aos de edad los afiliados relativamente ricos desearan invertir una mayor proporcin de sus fondos en instrumentos de renta fija a excepcin de los individuos con menores niveles de ingresos, quienes slo demandaran una proporcin mayor de estos instrumentos despus de haber cumplido los 55 aos. Este portafolio ptimo muestra evidencia que las AFPs subestiman el porcentaje de inversin de todos los afiliados sin hacer distincin en el nivel de ingreso.

32

66 - 70

71- 75

Grfico 5-5: Instrumentos de Renta Fija en el Mercado Extranjero

(Porcentaje de inversin en portafolio)
5.4% 4.5% 3.6% 2.7% 1.8% 0.9% 0.0%

26 - 30

36 - 40

41 - 45

46 - 50

51 - 55

56 - 60

66 - 70

31 - 35

61 - 65

Cohortes Ing res o Bajo Ing res o A lto Ing res o Medio AFP

Estimacin: Propia

El grfico 5-6 muestra que las AFPs sobrestiman completamente el porcentaje de inversin en instrumentos de renta variable en el mercado extranjero para todos los afiliados. En el perodo de vida laboral, el portafolio ptimo invertido por los afiliados sugiere que el porcentaje de inversin debera encontrarse entre 0.3% a 1%, porcentaje muy distante al mantenido actualmente por la AFP. El siguiente anlisis cuantifica el costo de la regulacin en trminos per 36 cpita as como tambin las diferencias entre las asignaciones por cohorte e ingreso. El grfico 5-7 hace un contraste entre los portafolios de individuos con bajos ingresos. Nuestras estimaciones sugieren que los afiliados entre 26 y 40 aos, con bajos ingresos desearan invertir una mayor proporcin de sus fondos en instrumentos de renta fija. Utilizando una estrategia de asignacin optima de portafolios, estos individuos invertiran entre 4 y 1.4 veces ms fondos en instrumentos de renta fija extranjera y local respectivamente; en trminos monetarios esta asignacin representa un retiro de 2.041 Nuevos Soles desde instrumentos de renta variable extranjera y local hacia instrumentos de renta fija. Asimismo, los afiliados entre 41 y 55 aos desearan invertir entre 1.8 y 1.3 veces
El anlisis en trminos per cpita es limitado porque no existen estadsticas disponibles sobre el tamao de los fondos por cohortes, pero realizamos una simplificacin para poder entregar el tamao de las decisiones de inversin en trminos monetarios. Bsicamente el monto de inversin o desinversin es calculado a partir de
36

(AFPj - ij )XH-1 , donde es el porcentaje de inversin, j

es el subndice relacionado al activo en un determinado mercado, as j=1, 2, 3 y 4. i es el suprandice que distingue a individuos con diferentes tipos de renta, as i=1, 2 y 3. X es el tamao del fondo y H el nmero de afiliados. El anlisis toma en cuenta el fondo de pensiones y tamao de afiliados a diciembre del 2005. En los grficos 5-7, 5-8 y 5-9 se contrastan los portafolios observando el ratio entre porcentaje de inversin de la AFP y el ptimo, es decir

33

71- 75

AFPj . ij

ms fondos en instrumentos de renta fija local y extranjera; estos individuos revelan preferencias de menor grado de aversin al riesgo en comparacin con el grupo ms joven

10% 2.0% 9.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0%

Grfico 5-6: Instrumentos de Renta Variable en el Mercado Extranjero (Porcentaje de inversin en portafolio)

26 - 30

36 - 40

41 - 45

46 - 50

51 - 55

56 - 60

66 - 70

Co ho rtes Ingreso Bajo Ingreso Alto Ingreso Medio AFP

Estimacin: Propia

La inversin en instrumentos de renta fija local y extranjera, sera incrementada en 1.088 y 67 Nuevos Soles respectivamente. En el caso de los afiliados de 56 a 65 aos de edad, estos individuos tienen un comportamiento diferente a los afiliados ms jvenes, quienes anticipando la jubilacin estaran obligados a enfrentar una mayor aversin hacia el riesgo. Ellos adicionalmente desearan invertir casi 1.2 y 1.6 veces ms fondos en instrumentos de renta fija local y extranjera respectivamente, en trminos monetarios esto representara 1.015 y 51 Nuevos Soles, respectivamente. En el caso de los instrumentos de renta variable, el afiliado deseara retirar 303 y 763 Nuevos Soles del mercado local y extranjero respectivamente para dirigirlos hacia la inversin en instrumentos de renta fija. El grfico 5-8 hace un contraste entre los portafolios de individuos con ingresos medios. El grfico muestra que el afiliado entre 26 y 40 aos y que percibe un ingreso promedio deseara invertir 3.5 y 1.4 veces ms fondos en instrumentos de renta fija local y extranjera respectivamente. La asignacin ptima sera invertir 1.592 Nuevos Soles en instrumentos de renta fija local y 191 Nuevos Soles en instrumentos de renta fija extranjera adicionales a la asignacin observada. En el caso de los afiliados entre 41 y 55 aos de edad, ellos desearan invertir 1.8 y 1.2 veces ms fondos en instrumentos de renta fija en el mercado local y extranjero respectivamente, esto representara una inversin adicional de 811 Nuevos Soles por afiliado. Finalmente, en el caso de los individuos de 56 a 65 aos, la inversin en instrumentos de renta fija y variable en el mercado local

34

71- 75

31 - 35

61 - 65

sera de 715 Nuevos Soles, y en el caso de instrumentos de renta fija extranjera, este grupo invertira adicionalmente alrededor de 50 Nuevos Soles.

Grfico 5-7: Contraste entre Portafolios -Nivel Bajo de Ingresos(Razn entre Inversin ptima y Observada)
4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Renta Fija Renta Renta Fija Local Variable Extranjera Local Renta Variable Extranjera 26-40 aos 41-55 aos 56-65 aos

Elaboracin: propia

Grfico 5-8: Contraste entre Portafolios - Nivel Medio de Ingresos(Razn entre Inversin ptima y Observada)
3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Renta Fija Local Renta Variable Local Renta Fija Extranjera Renta Variable Extranjera 26-40 aos 41-55 aos 56-65 aos

Elaboracin: propia

35

El grfico 5-9 hace un contraste entre los portafolios de individuos con altos ingresos. El contraste sugiere que los afiliados entre 26 y 40 aos de edad, con un alto nivel de ingresos, desearan invertir alrededor de 1.2 y 2.5 veces ms en instrumentos de renta fija local y extranjera, esta inversin adicional en trminos monetarios es valorizada en 923 Nuevos Soles. Este grupo retirara casi el 90% de su inversin observada en instrumentos de renta variable extranjera. Por otro lado, los individuos entre 41 y 55 aos de edad, desearan invertir casi 1.2 veces ms en instrumentos de renta variable local: lo mismo para el caso de los instrumentos de renta fija extranjera, esas inversiones adicionales representaran 576 y 19 Nuevos Soles respectivamente. Finalmente, los afiliados entre 56 y 65 aos de edad podran retirar 735 y 221 Nuevos Soles de instrumentos de renta variable extranjera y local respectivamente, e invertirlos en instrumentos de renta fija.

Grfico 5-9: Contraste entre Portafolios - Nivel Alto de Ingresos(Razn entre Inversin ptima y Observada)
3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 26-40 aos 41-55 aos 56-65 aos

Renta Fija Local

Renta Variable Local

Renta Fija Extranjera

Renta Variable Extranjera

Elaboracin: propia

El anlisis de la composicin del portafolio sobre la base de diferentes niveles de ingreso muestra un exceso de inversin en activos para algunos segmentos de edades, as como un dficit de inversin en otros. El contraste entre portafolios indica que existe un impacto significativo en la demanda por instrumentos de renta fija extranjera para el segmento ms joven, particularmente en el caso de individuos que perciben un ingreso relativamente menor. Slo los agentes cercanos al retiro y quienes perciben un nivel alto de ingresos tendran una demanda superior por activos de renta fija extranjera que el segmento ms joven. Por otro lado, nuestros estimados indican que existe un significativo exceso de inversin en activos de renta variable extranjera para todos los segmentos de edades e ingresos. En el caso del mercado local, existen oportunidades de inversin en el segmento de renta fija a costa de la demanda

36

hacia activos de renta variable, este hecho disminuye cuando el ingreso laboral es mayor.

6 Conclusiones
La regulacin del SPP ha sido implementada para proteger a los afiliados del problema agente-principal. El retorno mnimo sobre las inversiones de las AFPs y la imposicin de los lmites sobre la inversin extranjera fueron iniciativas legislativas necesarias en su momento. El desempeo del fondo ha sido bueno en trminos de rentabilidad pero todava persisten desafos por superar tales como la cobertura parcial del sistema previsional sobre el total de la poblacin econmicamente activa as como tambin la baja contribucin en el sistema actual. El efecto de la regulacin de SPP sobre el mercado de capitales no ha sido estudiado ampliamente pero la literatura emprica indica que este efecto ha sido positivo en general. Particularmente existen investigaciones que concluyen que el ahorro ha sido significativo en algunos casos y en otros nulos. Los logros ms citados como producto de la reforma de pensiones son la apertura de la informacin, la transparencia en las prcticas del gobierno corporativo y la mayor liquidez. A nuestro entender existen pocos estudios que cuantifican el efecto de manera cuantitativa y este hecho motiva nuestro estudio. El presente trabajo de investigacin se preocupa por la asignacin ptima de las inversiones, el cual trae consigo mayor eficiencia, informacin y demanda de fondos en el mercado, la fortaleza de esta relacin depende del crculo virtuoso el cual es generado a travs de la interaccin entre demandantes y oferentes de los fondos. Un modelo terico de portafolios de inversin es desarrollado para demostrar que las decisiones de inversiones ptimas dependen de la naturaleza del ingreso esperado y edad del afiliado. El modelo implica que los individuos maximizan sobre su horizonte de vida enfrentando diferentes actitudes frente al riesgo. El escenario contrafactual es til para observar la asignacin eficiente del fondo en activos riesgosos y libres de riesgo. Para esto se utiliza la Encuesta Nacional de Hogares sobre la Medicin de Niveles de Vida para obtener perfiles de ingreso y consumo del hogar, los cuales sirven de base para la construccin de una medida de aversin al riesgo. Esta medida esta afectada por la edad, nivel de educacin, nmero de personas en el hogar y rea geogrfica, los efectos cohortes y ao tambin son considerados en el anlisis. Posteriormente se utilizan tcnicas financieras para construir un portafolio entre activos riesgosos y no riesgosos en el mercado local y extranjero. La diferencia entre el portafolio observado y contrafactual es el ltimo paso para verificar si el SPP ha tenido un efecto parcial sobre el mercado de capitales, asimismo se puede calcular la medida de este efecto en trminos de demanda cautiva por instrumentos de inversin as como tambin oportunidades de desarrollo en el mercado local. Los costos de regulacin sobre el mercado de capitales se miden en asignaciones porcentuales adicionales de inversin o desinversin en instrumentos de renta fija y variable. La heterogeneidad de las preferencias permite realizar un contraste por nivel de ingresos y cohorte de edad. Los resultados de la presente investigacin son los siguientes:

37

1. Las AFPs sobreestiman el porcentaje de inversin en instrumentos locales de renta variable para los individuos con bajos ingresos y cuyas edades se encuentran entre 26 y 45 aos, por el contrario el porcentaje de inversin en este instrumento estara subestimado para los afiliados entre 46 a 65 aos con un nivel bajo y mediano de ingresos. Las AFPs subestiman el porcentaje de inversin en esos instrumentos para los afiliados entre 31 y 60 aos con ingresos altos. La comparacin entre portafolios revela que el porcentaje de inversin de las AFPs es similar a los ptimos cuando los afiliados estn prximos a la edad de jubilacin. 2. Las AFPs subestiman el porcentaje de inversin en instrumentos locales de renta fija para afiliados de bajos ingresos. Slo en el caso de afiliados con altos ingresos la AFP sobrestima la inversin en el tramo de edades entre 31 y 60. En cambio, la AFP subestima el porcentaje ptimo de inversin en el caso de afiliados con alto nivel de ingresos y cuya edades se encuentran entre 26 y 30 aos. En este caso el porcentaje de inversin de las AFPs es similar a los portafolios ptimos cuando la edad de los afiliados se encuentra entre 51 y 60 aos. 3. Las AFPs subestiman el porcentaje de inversin en instrumentos extranjeros de renta fija, independientemente de la edad y nivel de ingreso. El porcentaje de inversin de las AFPs es similar a los portafolios ptimos cuando la edad del afiliado se encuentra entre 46 y 50 aos. 4. Las AFPs sobrestiman el porcentaje de inversin en instrumentos extranjeros de renta variable para todos los afiliados, como en el caso previo, este resultado no depende de la edad como tampoco del nivel de renta. En este caso el porcentaje de inversin de las AFPs est lejos de la asignacin ptima. Un anlisis de inversin de portafolio por cohorte de edades y nivel de renta, genera los siguientes resultados: 1. Un individuo de 26 a 40 aos, quien gana un nivel bajo de renta, deseara invertir adicionalmente ms fondos en instrumentos extranjeros y locales de renta fija. Utilizando una estrategia de asignacin optima de portafolios, estos individuos invertiran entre 4 y 1.4 veces ms fondos en instrumentos de renta fija extranjera y local respectivamente. De igual modo -pero en menor proporcin- individuos entre los 41 y 65 aos de edad desearan invertir ms fondos en esos instrumentos. 2. Los afiliados con un nivel medio de ingreso, entre 26 y 40 aos de edad desearan invertir ms fondos en instrumentos de renta fija en el mercado local y extranjero, casi 3.5 y 4 veces la inversin observada en cada mercado respectivo. En el caso de los afiliados entre 41 y 55 aos de edad, ellos desearan invertir 1.8 y 1.2 veces ms fondos en instrumentos locales y extranjeros de renta fija. En el caso de individuos entre 56 y 65 aos, existira inversin adicional sobre instrumentos de renta fija en ambos mercados pero tambin en activos locales de renta variable. 38

3. Los individuos entre 26 y 40 aos de edad, con un alto nivel de ingreso, invertiran ms fondos en instrumentos extranjeros y locales de renta fija. Por otro lado, los individuos entre 41 y 55 aos de edad, desearan invertir casi 1.2 veces ms en instrumentos de renta variable local: lo mismo para el caso de los instrumentos extranjeros de renta fija. Finalmente, los afiliados cercanos a la jubilacin preferiran invertir en instrumentos extranjeros y locales de renta fija. En resumen el portafolio actual de la AFP representa las preferencias de afiliados que se encuentran prximos a la edad del retiro. Esto tiene consecuencias importantes en el desarrollo del mercado de capitales. Primero, el mercado recibe agentes con preferencias homogneas sobre el riesgo. Segundo, existe una demanda cautiva por instrumentos en el mercado local y extranjero. Tercero, los inversionistas que prefieren portafolios de largo plazo no estn involucrados completamente en el mercado de capitales, de hecho no participan. Finalmente, los portafolios ptimos para cada agente dentro del fondo de pensiones no han sido alcanzados, por lo tanto el efecto del fondo de pensiones privados sobre el mercado de capitales es parcial, hay un espacio para el desarrollo de la demanda en instrumentos que no son demandados ahora, nuestros estimados indican que esas oportunidades de inversin podran ser tomadas desde el mercado de capital local. Desde noviembre del 2005, el sistema de pensiones privado permite multifondos, estos paquetes de inversin tienen como objetivo dar a los agentes retornos esperados de acuerdo a sus preferencias de riesgo. De acuerdo a nuestro estudio, los multifondos tienen la posibilidad de desarrollar el mercado de capitales peruano. Pero el desafo es invertir en el mercado de capitales representando las preferencias de los afiliados de la forma ms cercana posible. En cuanto a las limitaciones del trabajo podemos mencionar que el modelo no captura fielmente el comportamiento del consumo observado. Sin embargo, el modelo ofrece tendencias y es valioso por la optimizacin intertemporal desarrollada durante el estudio. Este modelo puede explicar algunos hechos como las lagunas de las contribuciones o la escasa participacin de trabajadores en el sistema de pensiones. Existen algunas extensiones en la presente investigacin por realizar. Una de ellas es obtener medidas de riesgo por nivel de actividad econmica e ingreso, esto podra ser de utilidad ante la presencia de diferencias en los ingresos entre tipos con educacin similar. Una interesante opcin a la calibracin del modelo sera la estimacin de los parmetros profundos, sin embargo, segn la evidencia emprica la identificacin del modelo es pobre, ms que estimarlo se podra tratar de ajustar los principales momentos de la distribucin.

39

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44

8 Anexos
8.1 Sistema Peruano de Pensiones
Grfico 8-1: Asignacin Porcentual en Activos
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1993

Renta Fija

Renta Variable

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Fuente: Superintendecia de Bancos y Seguros del Per

Grfico 8-2: Portafolio de Inversin

(Estructura porcentual)
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Deuda Pblica Bonos de Empresas No Financieras Bonos Sistema financiero

Depositos a plazo Inversiones en el exterior

Acciones Otros

Fuente: Superintendecia de Bancos y Seguros del Per y Ministerio de Economa y Finanzas

45

Grfico 8-3: Lmites de Inversin

(Ao 1999)
45% 40% 37.14% 35% 30% 25% 23.28% 20% 15% 10% 7.09% 5% 0.18% 0% 0.45% 0.00% 0.58% 0.0 0.5 15.83% 15.21% 1.0 1.5 Participacin Lmite Global 2.5 Millones S/. 3.5

3.0 Miles de Millones de Nuevos Soles

2.0

Bonos Subordinados y Finan Hipotecario

Depsitos a Plazo

Instrumentos de Cplazo

Renta Variable

Titularizacin

Fuente: Superintendecia de Bancos y Seguros del Per

Grfico 8-4: Lmites de Inversin

(Ao 2003)
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0.60% 11.53% 8.78% 3.66% 1.53% 1.03% 35.52% 9

Millones S/. Participacin Lmite Global

Fondos Mutuos e Inversin

8 7 6 5 4

Deuda Pblica

Bonos Privados

Inversin en el Exterior

19.47% 17.74%

3 2 1 0

Bonos Subordinados y Finan Hipotecario

Depsitos a Plazo

Instrumentos de Cplazo

Renta Variable

Fuente: Superintendecia de Bancos y Seguros del Per

46

Fondos Mutuos e Inversin

Bonos Privados

Titularizacin

Inversin en el Exterior

Deuda Pblica

Miles de Millones de Nuevos Soles

8.2 Comparacin Internacional entre Fondos de Pensiones

Grfico 8-5: Portafolio de los Fondos de Pensiones 2004
(Pases Seleccionados)
Dinamarca

Canad

USA

Chile

Per

Brasil

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Deuda Pblica Activos

Deuda Privada Fondos Mutuos

Depsitos Otros

Fuente: OECD

Grfico 8-6: Tamao del Fondo de Pensiones 2004

(Como porcentaje del PIB)
Chile Singapore
South Africa

64.61 62.62 33.90 29.00 23.62 23.00 19.50 13.59 12.71 12.04 11.96 11.43 10.37 5.28 5.02 3.00 2.58 2.09 1.90 1.68 1.00 1.00 0.99 0.86 0.48 0.20 0.13 0.00
0 10 20 30

Israel (2)
Hong Kong

Kenya Bolivia
El Salvador

Costa Rica

Uruguay Argentina Brazil (2) Peru Colombia India Thailand Croatia Bulgaria Estonia Slovenia Russia Latvia

(Promedio ponderado: 31.8 %)

Dominican Rep.

Taiwan China Lithuania Indonesia (3) Ukraine

40

50

60

70

Fuente: OECD

47

8.3 Caractersticas de los Datos en la Encuesta Nacional de Niveles de Vida 1994, 1997 y 2000
Cuadro 8-1: Gasto en Bienes No durables de la Familia
(En Logaritmos)

Rango Obs. de Edad

Gasto

Std. ENNIV 1994

Min

Max

Sk

1/.

26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75

358 414 420 401 305 289 213 162 101 59 416 444 534 398 324 237 222 163 118 72 400 493 536 514 465 385 285 233 184 122

8,9277 8,9619 9,0546 9,0949 9,1760 9,0660 8,9868 8,9244 8,8979 8,6949 8,9276 9,0171 9,0516 9,1289 9,0749 9,1802 9,0705 8,9787 8,8888 8,6506 8,9893 9,1343 9,1612 9,1952 9,2391 9,2438 9,1550 9,0780 8,9736 8,9133

0,6462 0,6860 0,6876 0,6589 0,6952 0,7369 0,8255 0,8479 0,7855 0,6896

6,9198 6,6738 6,8000 6,8721 6,1016 6,7213 5,8360 6,2340 6,6804 6,3387

10,8520 11,2185 10,9253 10,9553 11,2113 11,4722 11,3042 11,0621 11,3268 9,8255 10,6763 11,3006 11,2478 11,1501 10,8212 11,0743 10,8384 10,6883 10,9038 10,3656 11,3181 11,0429 10,7470 11,2786 10,9280 11,4965 10,7132 11,0464 10,6219 10,5731

0,2768 0,3791 0,1386 0,0049 0,0043 0,1774 0,0043 0,2684 0,3786 0,0098 0,5042 0,2990 0,2539 0,0301 0,3720 0,9548 0,0364 0,0021 0,5263 0,6961 0,0010 0,0276 0,0435 0,0429 0,4369 0,0348 0,7165 0,5970 0,3173 0,2793

ENNIV 1997 0,6284 7,1201 0,6299 7,2128 0,6464 7,0539 0,5798 6,7509 0,6535 7,2529 0,6935 7,5282 0,6891 7,0399 0,7775 6,4188 0,8751 6,9239 0,7302 7,1554 ENNIV 2000 0,6170 7,5145 0,5502 7,5916 0,5413 7,7563 0,5953 7,1997 0,5542 7,2886 0,6179 6,8958 0,6054 7,3660 0,6466 7,4565 0,6353 7,2428 0,7883 6,7408

Fuente: ENNIV 2000, 1997 y 1994 1./ Sk es el test de Normalidad convencional evaluado en un Chi2(2).

48

Cuadro 8-2: Ingreso Laboral de la Familia

(En Logaritmos)

Rango Obs. Ingreso de Edad

Std.

Min

Max

Sk

1/.

ENNIV 1994 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 357 411 420 399 303 284 212 157 98 55 416 444 532 395 323 235 219 163 117 70 399 490 534 510 461 382 278 226 163 97 8,7883 8,8461 8,8874 8,9479 9,1422 8,8289 8,8398 8,8863 8,6709 8,3759 1,0658 1,0815 1,1381 1,0527 1,0616 1,4170 1,2673 1,1210 1,1954 1,4249 4,3944 0,6202 2,9358 3,3386 4,4041 1,7045 4,2727 5,4485 4,6511 2,7742 11,9642 11,7590 11,4202 11,6583 11,7085 11,8450 11,3030 12,5311 11,5732 10,4696 12,1378 12,0141 12,0418 11,9111 11,9453 11,5861 11,6526 11,3967 11,4631 11,3014 11,6639 11,4995 12,2540 12,2801 12,2758 12,2585 11,8762 12,1859 12,3174 11,2947 0,0001 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0062 0,0059 0,0003 0,0001 0,0000 0,0181 0,0000 0,0000 0,0001 0,0004 0,0000 0,4997 0,0001 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

ENNIV 1997 8,7639 1,0278 3,9757 8,8210 0,9624 5,2508 8,8752 0,9495 5,6013 8,9992 0,9632 5,4225 8,9527 1,1385 1,9061 9,0728 1,0454 4,7626 8,8569 1,1101 4,0593 8,6554 1,3305 1,0429 8,5779 1,3539 5,0576 7,9622 1,7092 0,6788 ENNIV 2000 8,9072 1,0511 0,4442 9,0523 1,0262 0,2465 9,1537 0,9389 2,7416 9,1946 1,0181 0,4442 9,3404 0,9206 4,8830 9,3564 1,0387 5,3604 9,1015 1,2246 0,2575 8,9467 1,3489 0,4569 8,7525 1,4040 0,4569 8,7177 1,5004 0,4493

Fuente: ENNIV 2000, 1997 y 1994 1./ Sk es un test de Normalidad convencional evaluado en un Chi2(2).

49

Cuadro 8-3: Tamao del Hogar1/. (Nph)

(ENNIV 1994)

Nivel Educativo Primaria Secundaria Superior Obs. Promedio Desv. Est. Min Max 1.248 3,491 2,320 1 16 978 2,7157 1,9358 1 13 490 2,2122 1,5612 1 11

Fuente: ENNIV 1994 1/. Nmero de Individuos en el Hogar.

Cuadro 8-4: Tamao del Hogar1/. (Nph)

(ENNIV 1997)

Nivel Educativo Primaria Secundaria Superior Obs Promedio Desv. Est. Min. Max. 1.188 5,3813 2,3177 1 17 1.237 5,1818 2,0995 1 17 685 4,7168 1,8189 1 17

Fuente: ENNIV 1997 1/. Nmero de Individuos en el Hogar.

Cuadro 8-5: Tamao del Hogar1/. (Nph)

(ENNIV 2000)

Tamao del Hogar Primaria Secundaria Superior Obs Mean Std, Dev, Min Max 1.395 4,6466 2,2346 1 15 1.473 4,5506 2,0577 1 15 830 4,2831 1,8556 1 11

Fuente: ENNIV 2000. 1/. Nmero de Individuos en el Hogar.

50

Cuadro 8-6: Ubicacin geogrfica y caractersticas del Hogar

(ENNIV 1994)

rea Rural Ingreso Laboral Tamao del Hogar Gasto Ingreso total Educacin 8,2607 3,4203 8,5661 8,8928 7,5205 Urbano 9,2374 2,8592 9,2816 9,6625 10,3594

Fuente: ENNIV 1994. Nota: el ingreso total, laboral y consumo se encuentran expresados en logaritmos, el tamao del hogar en nmero de personas y la educacin en aos.

Cuadro 8-7: Ubicacin geogrfica y caractersticas del Hogar

(ENNIV 1997)

rea Rural Ingreso Laboral Tamao del Hogar Gasto Ingreso total Educacin 8,2532 5,1393 8,6024 8,5878 8,1882 Urbano 9,2101 5,0186 9,3016 9,5809 10,9126

Fuente: ENNIV 1997. Nota: el ingreso total, laboral y consumo se encuentran expresados en logaritmos, el tamao del hogar en nmero de personas y la educacin en aos.

Cuadro 8-8: Ubicacin geogrfica y caractersticas del Hogar

(ENNIV 2000)

rea Rural Ingreso Laboral Tamao del Hogar Gasto Ingreso total Educacin 8,5489 4,4025 8,8598 9,1294 8,2545 Urbano 9,3649 4,5595 9,2486 9,7529 10,7848

Fuente: ENNIV 2000. Nota: el ingreso total, laboral y consumo se encuentran expresados en logaritmos, el tamao del hogar en nmero de personas y la educacin en aos.

51

Grfico 8-7: Distribucin de Ingresos

(En logaritmo)

Ao 2000

Fuente: ENNIV 2000. Nota: Los aos de educacin tienen la siguiente escala en orden ascendente: 6, 11, 13, 16, 18 aos.

Ao 1997

Fuente: ENNIV 1997. Nota: Los aos de educacin tienen la siguiente escala en orden ascendente: 6, 11, 13, 16, 18 y 20 aos .

52

Continuacin
Ao 1994

Fuente: ENNIV 1994. Nota: Los aos de educacin tienen la siguiente escala en orden ascendente: 6, 11, 13, 16, 18 y 20 aos.

53

8.4 Estimaciones utilizando la Encuesta Nacional de Niveles de Vida 1994, 1997 y 2000
Cuadro 8-9: Nivel de Consumo del Hogar (Nivel educativo: Primaria. Variable dependiente: Log del
consumo de Bienes No Durables)

Coef. Edad Edad^2 Area Nph Lpib Coh _cons

N de Obs R2

Err. Std. Robusto 0,0070 0,0001 0,0197 0,0113 0,0200 0,0038 7,5112
F(6,3458) Prob > F

t 4,9500 -4,4000 16,8900 14,9200 12,1500 1,7600 -0,7900

197,54 0,0000

P>|t| 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0780 0,4290

Raz MSE

95% Interv. Conf. 0,0210 -0,0004 0,2937 0,1462 0,2033 -0,0007 -20,6641
0,52662

0,0348 -0,0003 0,3322 0,1683 0,2425 0,0066 -5,9373

3.465 0,2362

0,0485 -0,0001 0,3708 0,1904 0,2816 0,0140 8,7894

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

Cuadro 8-10: Nivel de Consumo del Hogar (Nivel educativo: Secundaria. Variable dependiente: Log del
consumo de Bienes No Durables)

Coef. Edad Edad^2 Edad^3 Area Nph Lpib Coh _cons

N de Obs R2

Err. Std. Robusto

P>|t| 0,0270 0,0160 0,0060 0,0000 0,0000 0,0000 0,0020 0,0000

Raz MSE

95% Interv. Conf. -0,1353 0,0003 0,0000 0,2712 0,1112 0,1385 -0,0195 17,9353
0,49512

-0,0717 0,0017 0,0000 0,3124 0,1351 0,1753 -0,0120 32,8677

3.257 0,1944

0,0325 -2,2100 0,0007 2,4000 0,0000 -2,7300 0,0210 14,8500 0,0122 11,1000 0,0187 9,3500 0,0038 -3,1600 7,6159 4,3200
F(7,3249) Prob > F 121.55 0,0000

-0,0080 0,0031 0,0000 0,3537 0,1590 0,2121 -0,0045 47,8001

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

54

Cuadro 8-11: Nivel de Consumo del Hogar

(Nivel educativo: Superior. Variable dependiente: Log del consumo de Bienes No Durables)

Coef. Edad Area Nph Lpib Coh _cons

N de Obs. R2

Err. Std. Robusto

P>|t| 0,0630 0,0000 0,0000 0,0000 0,0010 0,0000

Raz MSE

95% Interv. Conf. -0,0230 0,2611 0,0548 0,1353 -0,0312 24,5346

0,5549

-0,0112 0,3500 0,0950 0,1883 -0,0196 47,6439

1.813 0,1087

0,0060 -1,8600 0,0453 7,7200 0,0205 4,6300 0,0270 6,9700 0,0059 -3,3300 11,7828 4,0400
F(5,1807) Prob > F 44,04 0,0000

0,0006 0,4388 0,1352 0,2413 -0,0081 70,7532

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

Cuadro 8-12: Nivel de Ingreso Laboral del Hogar (Nivel educativo: Primaria. Variable dependiente: Log del Ingreso laboral
dependiente ms independiente)

Coef. Edad Edad^2 Edad^3 Area Nph Lpib Coh _cons

N de Obs R2

Err. Std. Robusto

P>|t|

95% Interv. Conf.

-0,1260 0,0036 0,0000 0,6597 0,2751 0,2348 0,0130 -16,9992

3.415 0,1971

0,0626 -2,0100 0,0013 2,7400 0,0000 -3,1300 0,0369 17,8700 0,0205 13,4300 0,0364 6,4400 0,0071 1,8200 14,3130 -1,1900
F(7,3407) Prob > F 137,68 0,0000

0,0440 -0,2488 -0,0032 0,0060 0,0010 0,0062 0,0020 0,0000 0,0000 0,0000 0,5873 0,7321 0,0000 0,2349 0,3153 0,0000 0,1634 0,3063 0,0680 -0,0010 0,0271 0,2350 -45,0621 11,0637
Raz MSE 0,98078

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

55

Cuadro 8-13: Nivel de Ingreso Laboral del Hogar

(Nivel educativo: Secundaria. Variable dependiente: Log del Ingreso laboral dependiente ms independiente)

Coef. Edad Edad^2 Edad^3 Area Nph Lpib _cons

N de Obs R2

Err. Std. Robusto

P>|t| 0,0060 0,0030 0,0030 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

Raz MSE

95% Interv. Conf. -0,3008 0,0014 -0,0001 0,4647 0,1656 0,1515 8,2862
0,89497

-0,1751 0,0043 0,0000 0,5471 0,2131 0,2183 10,0810

3.230 0,1473

0,0641 -2,7300 0,0015 2,9300 0,0000 -3,0200 0,0420 13,0300 0,0243 8,7800 0,0341 6,4000 0,9154 11,0100
F(6,3223) Prob > F 73.76 0,0000

-0,0494 0,0071 0,0000 0,6295 0,2607 0,2852 11,8757

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

Cuadro 8-14: Nivel de Ingreso Laboral del Hogar (Nivel educativo: Superior. Variable dependiente: Log del Ingreso laboral
dependiente ms independiente)

Coef. Edad Edad^2 Area Nph Lpib _cons

N de Obs R2

Err. Std. Robusto

P>|t| 0,0060 0,0190 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

Raz MSE

95% Interv. Conf. 0,0176 -0,0011 0,3236 0,1063 0,1353 6,2473

0,90885

0,0612 -0,0006 0,4776 0,1648 0,2190 7,1383

1.789 0,0718

0,0222 2,7500 0,0003 -2,3500 0,0785 6,0800 0,0299 5,5200 0,0426 5,1400 0,4543 15,7100
F(5,1783) Prob > F 29,63 0,0000

0,1048 -0,0001 0,6315 0,2234 0,3026 8,0293

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

56

Cuadro 8-15: Varianza del Proceso Estocstico del Ingreso laboral

(Nivel Educativo: Primaria)

Coef.
2 n 2 2 u 2 u

Err. Std. 0,00473 0,13450 0,06725

F(1,48) Prob > F

t 2,39000 9,10000

P>|t| 0,02100 0,00000

95% Interv. Conf. 0,00181 0,95355 0,02083 1,49440

0,01132 1,22397 0,61199

50 0,1067

N de Obs R2

5,73 0,0206

Raz MSE

0,48267

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000

Cuadro 8-16: Varianza del Proceso Estocstico del Ingreso laboral

(Nivel Educativo: Secundaria)

Coef.

Err. Std. 0,00473 0,13459 0.06730

F(1,48) Prob > F

t 2,41000 9,07000

P>|t| 0,02000 0,00000

95% Interv. Conf. 0,00191 0,95058 0,02094 1,49182

2 n 2 u 2 u

0,01142 1,22120 0.61060

50 0,1082

N de Obs R2

5,83 0,064

Raz MSE

0,48302

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000

Cuadro 8-17: Varianza del Proceso Estocstico del Ingreso laboral

(Nivel Educativo: Superior)

Coef.

Err. Std. 0,01585 0,45077 0.22539

F(1,48) Prob > F

t 1,90000 2,06000

P>|t| 0,06400 0,04500

95% Interv. Conf. -0,00182 0,02167 0,06193 1,83435

2 n 2 u 2 u

0,03005 0,92801 0.46401

50 0,0697

N de Obs R2

3,59 0,064

Raz MSE

1,6177

Estimaciones: propias. Fuente de los datos: ENNIV 1994, 1997 y 2000.

57

8.5 Descripcin del Algoritmo para obtener Portafolios ptimos en un Modelo de Ciclo de Vida.
El modelo es resuelto usando condiciones de primer orden en (11). Las ecuaciones (9) y (10) componen un sistema con parmetros desconocidos b(x t ) y s(x t ) . La funcin de poltica c t (x t ) est determinada numricamente por una bsqueda de grilla en el cash on hand Usando induccin hacia atrs, se resuelve simultneamente las ecuaciones de Euler. De acuerdo a Haliassos y Michaelides (2000) el algoritmo propuesto toma la siguiente forma: a) Dado una forma funcional inicial sobre s( x t ) , encontramos b(x t ) en (10) usando un algoritmo de biseccin estndar; b) Dado b(x t ) de (1), encontrar s(x t ) de (9) usando el algoritmo de biseccin; c) si el mximo de las diferencias entre el s(x t ) inicial y su actualizacin de (2) es menor que el criterio de convergencia (se fija 0.001), entonces las funciones de poltica para los bonos y acciones normalizados estn determinadas. La funcin de poltica para el consumo normalizado puede ser determinada usando c t = x t - s t - b t . Nosotros repetimos el procedimiento desde el perodo T-1 hasta alcanzar el primer perodo del ciclo de vida. Los puntos que no se encuentran en la grilla son aproximados con una interpolacin simple entre los puntos ms cercanos. Haliassos y Michaelides (2000) utilizan mtodos de interpolacin y splines cbicos (ver Judd, 1998) sin embargo nuestra aproximacin no presenta problemas, de hecho son tan suavizadas como en Haliassos y Michaelides (2000). El cdigo fue programado en GAUSS.

8.6 Calibracin del Modelo de Portafolio ptimo y Ciclo de Vida.

Cuadro 8-18: Parmetros calibrados
Ingreso Parmetro Bajo 0.920 0.310 0.300 0.010 0.033 0.462 0.250 Medio 0.925 0.300 0.300 0.010 0.033 0.462 0.250 Alto 0.925 0.270 0.320 0.010 0.033 0.462 0.250

2
2 n

2 u 2

Elaboracin: Propia.

58

Grfico 8-8: Consumo de Bienes Normalizado

(Nivel de Educacin: Superior)
1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7

26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 Edades Consumo Normalizado (Modelo) Consumo Normalizado (Obs)

Elaboracin: Propia. Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000 y Modelo Terico estimado.

Grfico 8-9: Consumo de Bienes Normalizado

(Nivel de Educacin: Secundaria)
1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64

Edades Consumo Normalizado (Modelo) Consumo Normalizado (Obs)

Elaboracin: Propia. Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000 y Modelo Terico estimado.

59

Grfico 8-10: Consumo de Bienes Normalizado

(Nivel de Educacin: Primaria)
1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56
Edades Consumo Normalizado (Modelo) Consumo Normalizado (Obs)

58 60 62 64

Elaboracin: Propia. Fuente: ENNIV 1994, 1997 y 2000 y Modelo Terico estimado.

60

8.7 Reglas ptimas de Consumo y Portafolio

Grfico 8-11: Consumo de Bienes Normalizado
= 2 , = 0 . 925 , = 0 . 04 , 2 = 0 . 46 , 2 = 0 . 03 , 2 = 0 . 25 , = 0 . 0 u n
3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t) 1.6

85 aos 65 aos 99 aos

1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0

45 aos 35 aos 26 aos

0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)

= 0 . 6 , = 0 . 925 , = 0 . 04 , 2 = 0 . 46 , 2 = 0 . 03 , 2 = 0 . 15 , = 0 . 3 u n
3 2.5 2 1.5 1
0.5 2

85 aos 65 aos 99 aos

1 1.5

45 aos 35 aos 26 aos

0.5 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t)
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9

x(t)

= 0 . 8 , = 0 . 92 , = 0 . 04 , 2 = 0 . 46 , 2 = 0 . 03 , 2 = 0 . 25 , = 0 . 3 u n
3 2.5 2 1.5
0.8 85 aos 65 aos 99 aos 1.2 1.6 2 45 aos 35 aos 26 aos

1 0.5 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t)
0.4

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t)

61

Grfico 8-12: Instrumentos de Renta Variable

(Participacin en el portafolio)
= 2 , = 0 . 925 , = 0 . 04 , 2 = 0 . 46 , 2 = 0 . 03 , 2 = 0 . 25 , = 0 . 0 u n
1 1

99 aos
0.8 0.6 0.4 0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t)

45 aos
0.8 0.6 0.4 0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t)

85 aos 65 aos

35 aos 26 aos

= 0 . 6 , = 0 . 925 , = 0 . 04 , 2 = 0 . 46 , 2 = 0 . 03 , 2 = 0 . 15 , = 0 . 3 u n
1 1

0.8

0.8

0.6 99 aos 85 aos 65 aos 0.2

0.6
45 aos

0.4

0.4

35 aos 26 aos

0.2

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t)

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 x(t)

= 0 . 8 , = 0 . 92 , = 0 . 04 , 2 = 0 . 46 , 2 = 0 . 03 , 2 = 0 . 25 , = 0 . 3 u n
1 1

0.8

0.8

0.6

0.6

0.4
99 aos

0.4 45 aos 0.2 35 aos 26 aos 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)

0.2

85 aos 65 aos

0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9
x(t)

62

8.8 Retornos de Activos

Grfico 8-13: Rentabilidades de Instrumentos
15

10

-5

-10
Feb.02 Dic.02 Feb.03 Dic.03 Feb.04 Dic.04 Feb.05 Oct.02 Oct.03 Oct.04 Ago.02 Ago.03 Ago.04 Ago.05 Oct.05 Abr.02 Abr.03 Abr.04 Abr.05 Jun.02 Jun.03 Jun.04 Jun.05 Dic.05

Bonos Tesoro USA IGVBL

DOW JONES Tasa PDBCRP

Fuente: Banco Central de Reserva del Per, Federal Reserve y Bloomberg.

63