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ndice

I. II. III.

INTRODUCCIN

EL LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL DEL MUNDO DESARROLLADO 6 1. La crisis financiera (2007-2009) en los Estados Unidos y sus implicaciones 6 2. La crisis financiera y fiscal de la Zona Euro 10 3. Entre la aversin al riesgo y la liquidez: el caso de los tesoros, el oro y las monedas 13 COMPORTAMIENTO HISTRICO-COMPARADO DEL IGBC 1. Renta fija soberana 2. Renta fija corporativa 3. Commodities 4. Finca Raz 5. Renta variable 18 24 26 26 27 27 30 30 31 33 39 40

IV. POSICIONAMIENTO MACRO-FINANCIERO DE COLOMBIA 1. Desempeo macro-financiero del perodo 2008-2011 2. El escenario macro-financiero de Colombia para el 2012-2013 V. PRONSTICO DE LA TRAYECTORIA DEL IGBC PARA EL 2012

VI. CONCLUSIONES REFERENCIAS

* Estudio realizado conjuntamente por Anif y Correval.


El equipo de Anif estuvo liderado por Sergio Clavijo y participaron Alejandro Vera, Nelson Vera, Santiago Mora y Mario Alejandro Gonzlez; el equipo de Correval estuvo conformado por Daniel Velandia, Andrs Otlora y Csar Cuervo. Email: sclavijo@anif.com.co Cartula: Gustavo Bernal Diseo y produccin electrnica: Luz Stella Snchez

RESUMEN

a prolongada crisis internacional (2007-2012) ha afectado de forma aguda los portafolios de inversin a nivel global, a veces generando algo de separacin entre el mundo desarrollado y el mundo emergente (2009-2010), pero en otras claro contagio financiero (2011). El mundo desarrollado atraviesa por una encrucijada, donde las promesas del Estado de Bienestar en materia de coberturas en salud y pensiones ahora reclaman drsticas medidas para garantizar su viabilidad fiscal. A la tensin que genera esa transicin demogrfica de largo plazo en los pases desarrollados (causando menos crecimiento y ahorro), se le suma en el corto plazo la resaca de hogares sobreendeudados y sistemas financieros retrados (por falta de suficiente capital tangible). En cambio, el mundo emergente atraviesa por su dcada de oportunidades, teniendo a su favor un relativo ordenamiento de su sector pblico, sistemas financieros que aprendieron a manejar los ciclos hipotecarios y un potencial de crecimiento que prcticamente triplica el del mundo desarrollado (6% real Vs. 2% real).

Teniendo dicha encrucijada como teln de fondo, este documento analiza, con una visin de largo plazo, lo ocurrido en el mercado de renta variable de Colombia, con particular atencin al perodo 2005-2012. Durante este perodo Colombia no slo se ha beneficiado de progresos significativos en el marco regulatorio del mercado de capitales, mejorando su profundidad y diversidad de productos, sino que su entorno macro-financiero constituye un claro soporte para buenos comportamientos en el futuro cercano, tras el evidente contagio resultante de la turbulencia internacional del 2011. Este documento argumenta a favor de dicha recuperacin de la renta variable en Colombia durante el 2012-2013, donde diferentes ejercicios de proyeccin ubican dichas ganancias en el rango 7%-15% anual, en funcin del comportamiento corporativo local y de la forma en que logre resolverse la grave crisis internacional.

Clasificacin JEL: Crisis Financiera (G01), Finanzas Internacionales (G15), Pronsticos Financieros y Simulaciones (G17).

I. INTRODUCCIN

a prolongada crisis internacional (2007-2012) ha implicado un cambio sustancial en materia de perspectivas de ahorro-inversin, crecimiento y en la misma estructuracin de los portafolios financieros a nivel global. Despus de casi treinta aos de expansin econmica ininterrumpida (1987-2007), el mundo desarrollado ha experimentado su peor crisis desde la Gran Depresin (1929-1933). Atrs ha quedado la quimera de pensar que la nueva economa (basada en la produccin just-in-time y en la garanta de liquidez del Greenspan-put) podra evitar los ciclos econmicos pronunciados (ver Clavijo y Vera, 2011).

que proporcionara el complementar dicha unin monetaria con una unin fiscal ya ha empezado a generar resentimientos sobre la independencia de los Estados Soberanos. Cabe recordar que esto ltimo implica la existencia de veto presupuestal emanado del nuevo Acuerdo de Maastricht (el pacto fiscal esbozado en las negociaciones de finales del 2011). Es bastante probable que observemos, durante 2012-2020, ciclos econmicos ms voltiles y pronunciados a nivel global que en el pasado, existiendo dos razones fundamentales para ello: i) las dificultades para implementar la disciplina fiscal, donde regresar al lmite del 60% en la relacin deuda pblica/PIB antes del 2016 luce casi imposible; y ii) la tendencia a postergar la aplicacin de los criterios de Basilea III, en la medida en que la crisis fiscal amenaza la viabilidad bancaria. De ser as, el manejo de los portafolios y los vaivenes entre renta variable (acciones) y renta fija (corporativa y pblica) se har cada vez ms complejo. Tambin estaremos observando que los nuevos pensionados del mundo desarrollado (los llamados baby boomers) estarn reduciendo sus portafolios de ahorro para consumirlos, habiendo acelerado su migracin hacia portafolios conservadores (menos renta variable) por cuenta del llamado a liquidez-refugio durante 2010-2011, dada la elevada incertidumbre mundial. En contraste con lo que ocurre en el mundo desarrollado, los mercados emergentes estn vidos de riesgo financiero. Ellos tienen a su favor una estructura demogrfica que les permitir incrementar su productividad y crecimiento, prcticamente triplicando las perspectivas de crecimiento

Tras la quiebra de Lehman Brothers (2008), se ha hecho evidente el cmulo de fallas regulatorias, tanto a nivel del mercado hipotecario, como de la llamada zona gris relacionada con sofisticados instrumentos de apalancamiento del mercado de derivados. A pesar de los progresos en el diseo de nuevas plantillas para la estructura de capital bancario (tipo Basilea III) y de las cortapisas puestas a dichos sobreapalancamientos (tipo Ley Dodd-Frank instituida en los Estados Unidos en el 2010), su implementacin en el horizonte 20122016 no luce nada sencilla. En el corto plazo, luce impracticable la poltica de duplicar el capital tangible, dada la debilidad del mercado crediticio (tanto en Estados Unidos como en Europa) y del coletazo que est experimentando el sistema bancario global por cuenta de las repetidas restructuraciones de la deuda pblica en la llamada periferia (Grecia, Portugal e Irlanda), ahora con riesgo de contagio sistmico global en cabeza de la deuda pblica y los propios bancos de Italia y Espaa. No slo est en riesgo la viabilidad de la Zona Euro (nacida en 1999), sino que la solucin

econmico de los emergentes (6% real anual) Vs. las del mundo desarrollado (2% real anual). Esto implica que el mundo emergente est en la fase de acumulacin de ahorro-inversin, mientras que el mundo desarrollado est en la fase de desacumulacin del ahorro y cada de la inversin, siendo el mejor ejemplo el del Japn y, coyunturalmente, Estados Unidos. Todo lo anterior nos sirve como teln de fondo para entrar a analizar, con criterios de largo plazo, lo que ha sido el desempeo del mercado de renta variable (acciones) en Colombia durante 2005-2011 y sus perspectivas para 2012-2013. La trayectoria reciente (2008-2011) del ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC), a pesar de la grave crisis internacional, arroja un balance acumulado de +41% (cifra muy favorable en el contexto internacional), pero mostrando una elevada volatilidad: -29% en 2008; +54% en 2009; +34% en 2010 y alto contagio de -18% en 2011. Como veremos en este estudio, existen razones fundamentales para argumentar que la renta variable en Colombia (IGBC) debera poder sostener retornos favorables en el rango 7%-15% de valorizacin anual durante el 2012-2013, en funcin del comportamiento corporativo local y de la forma como logre resolverse la grave crisis internacional. Este pronstico se fundamenta en ejercicios de simulacin de ganancias de las firmas en Colombia, dado el buen soporte que provee un crecimiento del PIB-real, el cual debi bordear un 5.5%-6% durante el 2011 y donde esperamos un crecimiento de 4.5%-5% para el 2012.

Estas buenas perspectivas, adems, vienen apoyadas en crecimientos econmicos recientes igualmente favorables, a ritmos promedio del 4.3% real anual durante el ltimo quinquenio y donde las firmas (tanto de sector real como financieras) han venido arrojando EBITDAs y rentabilidades bastante promisorias. Claramente el motor del crecimiento de este perodo 2012-2014 estar fundamentado en el auge minero-energtico y en el buen desempeo del sector financiero. Lograr que dicho auge permee de manera sostenible los sectores de agricultura e industria va a depender de si Colombia es capaz de sembrar dicha bonanza bajo la forma de dotacin de infraestructura, tanto vial, aeroportuaria, fluvial-martima, as como de la rpida y eficiente construccin de oleoductos y gasoductos (ver AnifCorreval, 2011). Este documento est compuesto de cuatro captulos, adems de esta introduccin. En el segundo captulo pasaremos revista a las grandes tendencias macroeconmicas globales del momento, tratando de extraer de all guas para leer las perspectivas del mercado de renta variable. En el tercer captulo analizaremos los ciclos de los activos financieros (renta variable Vs. renta fija, entre otros) y el posicionamiento del mundo emergente frente al mundo desarrollado, segn la discusin anterior. En el cuarto captulo centraremos nuestra atencin en el comportamiento del IGBC, las rentabilidades corporativas, las perspectivas econmicas 2012-2013 y los resultados de los ejercicios de proyeccin. Por ltimo, recapitulamos la discusin y presentamos las conclusiones.

II.

EL LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL DEL MUNDO DESARROLLADO

ara realizar pronsticos del mercado de renta variable en Colombia (IGBC) es indispensable partir de un buen entendimiento del curso que vienen tomando los mercados financieros globales. Esta seccin hace un breve recuento de las implicaciones que ha tenido la grave crisis hipotecaria-financiera global (2007-2009) y de su mutacin hacia una crisis fiscal (2010-2012) de grandes proporciones.

1. La crisis financiera (2007-2009) en los Estados Unidos y sus implicaciones


Los aos 1995-2007 marcaron una de las expansiones ms prolongadas del mundo desarrollado, tan slo interrumpida brevemente por los aos 20002001. Dicho perodo se caracteriz por disfrutar de tasas de inters reales anormalmente bajas, alto crecimiento econmico y relativa tranquilidad financiera. Estados Unidos fue capaz de absorber rpidamente la crisis causada por la burbuja especulativa que se cre alrededor de las llamadas inversiones puntocom durante 1997-2000, al igual que acomodarse a los coletazos creados por las graves quiebras de Worldcom y de Enron (en el 2001). Sin embargo, hoy resulta algo irnico recordar el inapropiado uso que se le dio entonces al esquema de instrumentos financieros estructurados (derivados) en el mundo energtico en los Estados Unidos. Ellos probaran, aos ms tarde, su potencial efecto desestabilizador a nivel sistmico bajo los formatos de Credit Default Swaps (CDSs), tanto a nivel de deuda pblica como privada. La laxitud regulatoria y los pobres esquemas de supervisin contribuyeron a agravar una crisis que, de otra manera, no hubiera tenido la connotacin global y sistmica que hemos experimentado durante el prolongado perodo 2007-2012.

En particular, el afn gubernamental de Estados Unidos de salir de la recesin de 2000 (a travs de acelerar las titularizaciones de Fannie Mae y Freddie Mac) termin por extender crditos incobrables a una porcin de la poblacin antes no bancarizada (estimada en un 15% adicional) y con elevada inestabilidad en sus ingresos (mercados denominados subprime). No es sorprendente entonces que las daciones en pago se focalizaran en esta porcin del mercado, estimndose que, mientras el ndice de calidad de cartera hipotecaria se deterior a niveles del 9.2% hacia finales del 2010, el de la cartera subprime ascendi al 25.2%. La elusin a los lmites de apalancamiento ocurri a travs de operaciones con terceros por fuera del balance bancario (ver Clavijo et al., 2010). Ellas fueron particularmente copiosas en el caso de Estados Unidos, mas no exclusivas de dicho pas. Tambin estn a mano los casos de Gran Bretaa, Irlanda y Espaa, donde las inmobiliarias jugaron un papel delicado de sobreexpansin crediticia hipotecaria. La laxitud monetaria aliment un prolongado frenes financiero. Fue en este contexto de una crisis hipotecaria global en ciernes que ocurri la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Apenas un ao antes, el precio de la vivienda en Estados Unidos (segn el ndice Case-Shiller) haba llegado a sobrevaloraciones del 50%-60% real por encima de su media histrica en los aos 2006-2007, al tiempo que en Gran Bretaa alcanzaban un pico del 75%-100%. El propio mercado europeo estaba sufriendo experiencias de riesgo sistmico, como las de Northern Rock (Gran Bretaa) y la iliquidez de los fondos del BNP Paribas.

La Fed le haba tendido la mano a JP Morgan para que Bear Stearns enfrentara sus graves problemas de iliquidez en marzo de 2008. Se pensaba que la Fed y el Departamento del Tesoro instrumentaran algo parecido para salvar a Lehman Brothers, pero se opt por dejarla quebrar en septiembre de ese ao, al igual que con Washington Mutual e Indy-Mac (la principal titularizadora privada de California). Entretanto, se le dio respaldo financiero a entidades con mayor riesgo sistmico, tales como las titularizadoras cuasipblicas y a la entidad pivote del sistema de seguros, AIG. Desde junio del 2008, varias calificadoras de riesgo haban empezado a castigar las perspectivas de entidades sin suficiente soporte financiero (los llamados monoliners, como MBIA o Ambac), quienes respaldaban instrumentos estructurados,

como los CDSs. Por este conducto, rpidamente se vieron afectadas aseguradoras (AIG), titularizadoras y la banca comercial (incluyendo a Citibank, Bank of America y Wachovia). La msica que vena amenizando el baile del sobreapalancamiento, de Chuck Prince y sus colegas, haba empezado a silenciarse. El mercado finalmente entendi que quien no tena padrino con capital estaba arriesgando su viabilidad financiera en medio de una elevada desconfianza y desvalorizaciones de portafolios en busca de liquidez inmediata. El banco de inversin Morgan Stanley se salv recurriendo a capitalizaciones por parte de Mitsubishi; Goldman Sachs fue apoyado por Sumitomo y por Warren Buffet; y Merrill-Lynch recibi el apoyo del Bank of America (una de las operaciones de disuasin moral por

Grco 1. S&P 500 y el ndice de aversin al riesgo VIX


Feb-09 EEUU: Aprobacin paquete de estmulo (ARRA) Jun-09 Nov-08 EEUU: EEUU: Quiebra Chrysler Inicio QE1 y GM Oct-08 EEUU: Sep-08 Aprobacin EEUU: TARP Quiebra Lehman Brothers Sep-11 EEUU: "Operation twist" Dic-11 UE: "Pacto scal" Ago-11 BCE provee EEUU: liquidez a 3 aos Reduccin 200 cali cacin S&P May-11 180 UE: Rescate a Portugal 160

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200

S&P

May-10 UE: Rescate a Grecia

Nov-10 EEUU: Inicio QE2 UE: Rescate a Irlanda

140 120 100 80

VIX

60 40 20 0

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Fuente: elaboracin Anif con base en Bloomberg.

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parte del Tesoro y de la Fed ms controvertidas del perodo). A pesar del apoyo cuasifiscal a Fannie-Freddie, sus spreads se elevaron a mximos histricos. Ello ocasion la paralizacin de la fbrica de titularizaciones hipotecarias y, de contera, el colapso de la industria de la construccin. Entretanto, el grueso de las operaciones financieras redoblaron sus exigencias de liquidez y colaterales, paralizando la fluidez del mercado interbancario (mayores detalles en Reinhart y Rogoff, 2009 p.208-222). El conocido indicador de riesgo transaccional (VIX) lleg a sus picos histricos el 20 de noviembre de 2008, elevndose por encima de 80 (ver grfico 1). El profundo coletazo macroeconmico de esta crisis financiera hizo temer por una repeticin de la Gran Depresin de la dcada de los treinta. El PIB real mostr una contraccin de -3.5% anual en 2009, despus de un crecimiento cercano a cero el ao anterior (-0.3% anual). La crisis ha sido de

tal magnitud que, aun con crecimientos del 3% en 2010 y del 1.7% en 2011, el PIB-nominal de los Estados Unidos todava est un 10% por debajo de su tendencia precrisis. Como era de esperarse, ello ha implicado duplicar la tasas de desempleo en los Estados Unidos, alcanzando niveles del 10% en su peor momento (octubre de 2009), aunque en los inicios del 2012 parece estarse perfilando al rango 8%-8.5%, ver grfico 2. Ello, unido a las abultadas daciones en pago (afectando casi a 5 millones de hogares en los Estados Unidos) y los programas de salvataje al sistema financiero, han generado complicaciones sociales y fiscales que no se vean desde la Gran Depresin (19291933). En el campo monetario, la Fed tuvo que batallar riesgos de deflacin en 2009 y (oh paradoja!) riesgos de inflacin en 2010-2011. Para el perodo 2012-2014, la Fed acaba de dar un parte de tranquilidad en el frente de inflacin, dada la debilidad de la demanda agregada. Los temores de la Fed, en los albores del 2012, parecen inclinarse hacia la necesidad de requerir nuevas dosis de

Grco 2.
Inacin y desempleo: Estados Unidos y Zona Euro (2007-2011,%)
12 10 8 6 4 2 0 -2
8 7.3

Auge

Crisis
9.9 10

Zona Euro 10.4

9.9

9.8

Desempleo

6.8

EEUU

8.3

4.7
4.3 3.0 1.8 2.1 1.1 0.5

Inacin

1.9

EEUU 3 2.7 Zona Euro

1.1

Sep-07

Sep-08

Sep-09

Sep-10

Sep-11

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Mar-11

Fuente: Eurostat y BLS.

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LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL

liquidez para evitar que la retraccin crediticia impida alcanzar al menos crecimientos del orden del 2% en los prximos aos, an por debajo de su potencial del 2.5%-3% anual. Cabe recordar que para enfrentar la Gran Recesin (2008-2009), los Estados Unidos adoptaron paquetes de salvamento con un potencial hasta del 5% del PIB (ver Anif, 2011a). En primera instancia se estructur el TARP (Troubled Asset Relief Program), el cual inicialmente habilit recursos por US$700.000 millones (5% del PIB). Sin embargo, las autoridades estiman que slo se usaran unos US$428.000 millones (el tope impuesto bajo la Ley Dodd-Frank de 2010; 2.8% del PIB) para restituir activos desvalorizados (incluyendo las hipotecas) e incrementar los ndices de solvencia bancaria. Con la llegada de la Administracin Obama, en enero de 2009, se reforz esta estrategia con el paquete ARRA (American Recovery and Reinvestment Act), allegando otros US$787.000 millones (equivalentes a otro 5% del PIB). Se estima que un 58% de estos recursos se destin a apoyar las obras pblicas (educacin, infraestructura, energa limpia), mientras que el restante 42% tom la forma de alivios tributarios que buscaban estimular la demanda agregada por diversas vas. Esta estrategia de salvatajes a las firmas financieras y del sector real busc equivocarse por el lado de la generosidad, pues no queran repetir la Gran Depresin (1929-1933). Gracias a la recuperacin (parcial) de entidades como el Citigroup, Bank of America, General Motors, AIG, entre otros, se estima que el Valor Presente Neto (VPN) de dicho rescate podra estarse reduciendo del 5% del PIB (inicialmente pensado) a algo en el rango 0%-1% del PIB. Sin embargo, la cada en los recaudos federales y estatales, as como el cmulo de todos estos gastos contracclicos, han llevado el dficit fiscal a niveles del 9%-10% del PIB en aos recientes, acumulando una relacin deuda pblica/PIB del orden del 100% al cierre del 2011.

La paradoja fiscal de los Estados Unidos se debate entre las atenciones a los baby-boomers, en materia de pensiones y salud, y la urgencia de poner a la economa en una trayectoria fiscalmente sostenible. Por ejemplo, en el 2011, se opt por: i) extender otros 13 meses los beneficios a los desempleados; ii) las exenciones de impuestos siguieron vigentes; y iii) se redujeron en 2 puntos porcentuales las contribuciones parafiscales a cargo de los empleados (de un total de 7.7% del salario). A pesar de la pugna poltica, en febrero del 2012 se logr un acuerdo bipartidista sobre la extensin de estos programas para evitar una recada del empleo. En medio de estas serias dificultades fiscales, ya hemos comentado cmo la Fed ha tenido que jugrsela a favor de la liquidez. Esto habr de tener dos efectos sobre el entorno global financiero: i) sus promesas de complementar su operacin twist (extensin de la duracin media modificada de los tesoros) con eventuales inyecciones de liquidez (QE3) est dando seales de muy bajos retornos en la tenencia de la deuda soberana de los Estados Unidos (probablemente inferiores al 2% por un perodo prolongado); y ii) con ello est cantndole al mercado que el apetito por riesgo debe buscarse en la renta variable, especialmente en los mercado emergentes. De hecho, otros esquemas, como los de los buyouts del private equity, parecen estarse agotando, dados sus elevados precios y dudas regulatorias sobre sus verdaderos desempeos histricos. El grfico 1 da algn soporte a esta hiptesis de apetito por renta variable. Ntese que, en el el 2011, se hablaba de una probabilidad (hasta del 50%) de una nueva recesin en Estados Unidos. La prdida del triple-A en los Estados Unidos, a manos de la calificadora S&P, curiosamente gener un flight to quality a favor de los tesoros, ante la incertidumbre de liquidez, pero ahora esos temores se han despejado con la posicin de la Fed a favor del QE3 y de all el apetito por el riesgo, especialmente en emergentes. Esto se ve reforzado por las

perspectivas de crecimiento del mundo emergente superando el mundo desarrollado, como ya lo comentamos (ver grfico 3).

2. La crisis financiera y fiscal de la Zona Euro


La crisis hipotecaria tambin se fue fraguando en Europa de forma paralela durante 1995-2005, especialmente en Gran Bretaa y Espaa. La laxitud crediticia y las dificultades para distinguir la adecuada poltica monetaria entre los miembros de la Zona Euro (claramente con posiciones ortogonales entre Alemania y Espaa) impidieron dimensionar la magnitud de la burbuja hipotecaria, aun en momentos del estallido de la crisis en los Estados Unidos en 2007-2008. Como se recodar, Gran Bretaa tuvo que nacionalizar varios bancos hipotecarios (Bradford & Bingley, Royal Bank of Scotland, Lloyds y Northern Rock), llegando a comprometer recursos por el equi-

valente al 6% del PIB. Algo similar, pero de menor magnitud, ocurri en Blgica, Francia, Holanda y Alemania. Pases con menor msculo financiero se fueron a la quiebra, como los casos de Islandia o Irlanda. En este ltimo caso, las garantas financieras estatales hicieron estallar su dficit al 31% del PIB en 2009. El impacto macroeconmico se reflej en una contraccin del producto en cerca de un -4.3% en el 2009, con elevada probabilidad de repetir la fase recesiva a rangos de contraccin del -0.5% al -1% durante 2012 (ver grfico 4). La tensin social-fiscal ha sido prolongada, manifestndose en movimientos globales de jvenes indignados que enfrentan tasas de desempleo abierto en el rango 25%-50%, mientras que la poblacin en edad de trabajar enfrenta tasas de desempleo del 10%, entrando en el cuarto ao de la crisis (ver grfico 2). Producto de los paquetes de salvataje armados para enfrentar la crisis, el promedio de la relacin

Grco 3. Crecimiento PIB-real pases emergentes Vs. desarrollados (%)

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2007 2008 -1.7


-3.5 -3.7

Proyecciones 9.2 10.3 7.3 6.1 3.2 3.0 1.8 5.8 4.3 1.7 1.5 1.3 4.9 3.5 2.3 1.1 -0.5 5.6 Emergentes 4.0 Latam. 2.2 EE.UU 1.5 Desarrollado 0.3 Zona Euro

9.2

8.4

9.1 China

2.8

-4.3 2009 2010 2011 2012 2013

Fuentes: JPMorgan, OECD y FMI.

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LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL

deuda pblica/PIB de la Zona Euro se elev del 70% en 2005 a cerca del 88% al cierre del 2011 y con tendencias de continuarse deteriorando. Ms an, las repetidas restructuraciones de la deuda pblica estn haciendo mella sobre los balances bancarios del sector privado. De all que se afirme que un eventual rompimiento de la Zona Euro se sentir primero en el deterioro del capital bancario, dadas las necesidades de recapitalizarlos, que en la cesacin de pagos abierta, tensin que se ha hecho evidente con el incremento de la quita a la deuda de Grecia, iniciada a tasas del 20% y del 50% en 2011, pero que llega al 53.5% al inicio del 2012. En particular, los tenedores de bonos privados estaran aceptando ttulos de menor valor nominal y menores tasas de inters, lo que podra estar representando prdidas del 75% en el VPN de la deuda en manos de los acreedores privados. Con este swap de deuda, se estaran borrando alrededor de 100.000 millones de la deuda griega, cifra rcord en restructuraciones de este tipo.

Para enfrentar esta amenaza de cesacin de pagos, el FMI, el Banco Central Europeo (BCE) y la Unin Europea (la llamada Troika) han establecido diversos fondos que aspiran a totalizar 750.000 millones - 1 billn, bajo la fusin de: i) recursos del EFSF (European Financial Stability Facility) de alrededor de 250.000 millones; ii) de programas del FMI; y iii) aportes de la Unin Europea al fondo de rescate permanente (el ESM), por valor de 500.000 millones, entrando en vigencia a mediados del 2012. Recientemente, las autoridades europeas acordaron un segundo paquete de salvamento a Grecia por valor de 130.000 millones, imponindole mayores medidas de austeridad y mayores controles de carcter permanente. Se ha planteado la creacin de cuentas de reserva con recursos suficientes para el servicio de la deuda trimestral y de reformas constitucionales asegurando la prioridad al repago de la deuda. Sin embargo, problemas polticos y de implementacin, unidos a la intensificacin de la recesin por los ajustes adicionales, ponen en duda la efectividad de lo pactado.

Grco 4. Crecimiento PIB-real Zona Euro (%)


4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 2007 2008
-2.5 -3.7
-4.3

3.6 3.0 1.8 1.4 1.2 -0.1 0.4 1.5 1.6 0.9

Proyecciones
1.9 Reino Unido 0.6 0.6 1.3 0.3 0.3 -0.3 -0.7

0.7

-0.2 -0.5 -1.7 -1.7

Alemania Francia Zona Euro Espaa Italia

-4.7 -5.2

2009

2010

2011

2012

2013

Fuentes: OECD y FMI.

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Grco 5. Crecimiento PIB-real de pases en programas de emergencia (%)


6 4 2 0 -2 -4 -6
-7.0 -2.3 -2.5 -4.4 1.6 -0.4 1.2 -1.6 -3.0 Grecia -3.2 Portugal 1.0 Irlanda Proyecciones

-6.1

-8 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: FMI y OECD.

El problema es que la generacin de los supervits primarios (del orden del 4%-5% del PIB por ao) requeridos para estabilizar las deudas de la Zona Euro son difciles de alcanzar en momentos de contraccin econmica y elevado desempleo. La viabilidad de la Zona Euro se evala cada semana, monitoreando el costo del rolling de la deuda pblica que, como se sabe, lleg a bordear tasas insostenibles del 6%-7% para Italia y Espaa a finales del 2011 (ver grfico 6). Parecera que, dada la fragilidad bancaria antes comentada, los riesgos de contagio continuarn siendo elevados, especialmente despus de la prdida del triple A en la calificacin de Francia, del acercamiento a la franja de deuda especulativa en los casos de Italia y Espaa y de la degradacin total a bonos basura que hoy registran Grecia y Portugal. El espacio para polticas fiscales anticclicas se ha agotado totalmente para los aos 2012-2013, luego al BCE no le queda expediente diferente al de intentar replicar las inyecciones de liquidez que

ha anunciado nuevamente la Fed. En efecto, el BCE anunci recortes de su tasa repo a niveles del 1% a finales de 2011 y tambin dej abierta la ventana de inyecciones de liquidez, mientras la UE tiene la difcil tarea de consolidar la unin fiscal, antes comentada. El balance que nos muestra entonces el manejo de la crisis en Europa es bastante similar al que vimos para el caso de los Estados Unidos: el margen fiscal est totalmente agotado y slo restan por implementar polticas que aseguren estabilidad de la deuda pblica, mediante supervits primarios sostenidos en el horizonte 2012-2016. La poltica monetaria, tanto de la Fed como del BCE, nos habla explcitamente de liquidez abundante y de la disposicin a salvatajes financieros adicionales. Adems, est clara la disposicin a impulsar una unin fiscal en la Zona Euro. De no lograrse esto ltimo, existe un riesgo considerable de producirse una gran coletazo bancario, con serias implicaciones en ambos lados del Atlntico.

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LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL

Grco 6. Costos de nanciacin a diez aos: PIIGS Vs. Alemania (%)


35 30 25 20 15 10 7 5 0
7.3 Irlanda 6.0 Italia 5.4 Espaa 1.9 Alemania 31.4 Grecia

13.8 Portugal

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Sep-08

Sep-09

Sep-10

Mar-11

Sep-11

Dic-07

Dic-08

Dic-09

Dic-10

Fuente: Bloomberg.

3. Entre la aversin al riesgo y la liquidez: el caso de los tesoros, el oro y las monedas
Las continuas tensiones macro-financieras del perodo 2008-2012 y la poltica monetaria en extremo laxa por parte de los pases desarrollados han sido los principales drivers del comportamiento de las monedas y de activos refugio como los tesoros americanos y el oro. Los anuncios de eventuales inyecciones de liquidez por parte de la Fed podran debilitar an ms el dlar frente a monedas-duras, tras haber experimentado una devaluacin del orden del 20% real contra el euro-yen-yuan durante 2007-2011. El popular ndice del dlar; el DXY (ndice nominal construido contra las principales monedas, ver grfico 7), nos muestra cmo el dlar se ha movido en lnea con la aversin al riesgo, oscilando entre +/-10% de su promedio de 2007. Por ejemplo, vemos apreciaciones despus de la quiebra de Lehman Brothers en el 2008 y de la agudizacin de la crisis fiscal a mediados del 2011. Por el contrario

la laxitud monetaria de QE1-2 llev a la debilidad en la moneda americana. Estos ires y venires dejan al dlar prcticamente en su nivel nominal de 2007, a comienzos del 2012. La aversin al riesgo tambin ha jugado una parte dominante en los retornos de los tesoros. Como ya lo explicamos, el referente de 10 aos ha alcanzado valores en el rango 1.8%-2% anual, cayendo desde valores del 3.5% - 4% antes de la prdida del triple A, ver grfico 8. El grfico 9 ilustra la revaluacin que han experimentado el grueso de las monedas latinoamericanas por cuenta de esa gran inyeccin de liquidez de la Fed, donde se destacan el real del Brasil y el peso de Colombia, con revaluaciones cercanas al 10%, durante el perodo 2007-2011, a pesar del contagio del 2009. Sin embargo, el dlar tambin se ha debilitado frente al yen japons, lo cual resulta contraintuitivo dada la magnitud del estancamiento econmico y la debilidad fiscal del pas nipn. Por ejemplo, la relacin deuda pblica/PIB del Japn bordea

Dic-11

13

Grco 7.
ndice nominal del dlar DXY contra las principales monedas (2008-2011; promedio 2007=1) Devaluacin (-) promedio del dlar
Nov-08 EEUU: Inicio QE1 Sep-08 EEUU: Quiebra Lehman Brothers Mar-09 EEUU: Expansin QE1 1.10 Ago-10 EEUU: QE2 sugerido en Jackson May-10 Hole Nov-10 UE: 1.09 EEUU: Rescate a Grecia Inicio QE2 Dic-09 UE: UE: Rescate a Inicio crsis Irlanda griega 2008 2009 2010 2011 -5.1% 4.9% 0.7% -5.8%

1.10 1.05 1.00 0.95

May-11 UE: Rescate a Portugal

Sep-11 UE: Contagio a Italia-Espaa Dic-11 UE: -"Pacto scal" -BCE provee liquidez a 3 aos 0.98

0.92

0.90
0.88

0.90

0.85

Ene-09

Ene-10

Ene-11

May-08

May-09

May-10

May-11

Nov-08

Nov-09

Nov-10

Fuente: elaboracin Anif con base en Bloomberg.

Grco 8. Rendimientos de tesoros americanos a 10 aos (2007-2011,%)


5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5
Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Jun-07 Mar-09 Sep-09 Jun-08 Mar-10 Sep-10 Dic-06 Jun-09 Mar-11 Sep-11 Dic-07 Jun-10 Dic-08 Jun-11 Dic-09 Dic-10 Dic-11
2.0
Nov-08 EEUU: Inicio QE1 Oct-08 EEUU: Aprobacin TARP Sep-08 EEUU: Quiebra Lehman Brothers Feb-09 EEUU: Aprobacin paquete de estmulo (ARRA) Jun-09 EEUU: Quiebra Chrysler y GM

May-10 UE: Rescate a Nov-10 EEUU: Grecia Inicio QE2 UE: Rescate a Irlanda

May-11 UE: Rescate a Portugal

Dic-11 UE: Ago-11 "Pacto scal" EEUU: BCE provee Reduccin calicacin liquidez a 3 aos S&P Sep-11 EEUU: "Operation twist"

Fuente: elaboracin Anif con base en Bloomberg.

14

Nov-11

Sep-08

Sep-09

Sep-10

Sep-11

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Mar-11

Ene-08

Ene-12

Jul-08

Jul-09

Jul-10

Jul-11

LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL

Grco 9. Comportamiento tasa de cambio nominal principales monedas latinoamericanas (2008-2011; promedio 2007=1)
Devaluacin-Crisis nanciera 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 Expansin - Devaluacin Devaluacin - Recrudecimiento crisis europea

1.2 $ mexicano

1.0 $ chileno 0.9 real brasilero 0.9 $ colombiano

Ene-11

May-11

Ene-08

Ene-09

Ene-10

May-08

May-09

May-10

Sep-08

Sep-09

Fuente: elaboracin Anif con base en Bloomberg. actualmente un 220% del PIB y su crecimiento promedio reciente no supera el 1% real por ao. Tambin ha sorprendido que, tras agotar la franja especulativa de los commodities, los mercados se hubieran volcado de forma tan desesperada sobre los metales preciosos, para despus virar en 2011 hacia el franco suizo. Este ltimo acumula ya una apreciacin del 60% frente al euro. A finales del 2011, las autoridades monetarias suizas decidieron poner un piso de CHF0.83/euro y acelerar su acumulacin de reservas internacionales, tratando de replicar su fallida estrategia de aos anteriores, cuando el piso haba sido fijado en CHF0.67/euro. Como es bien sabido, la Zona Euro requiere de un drstico ajuste en su frente externo para revitalizar su capacidad exportadora. Despus de haber nacido, en 1999, a tasas de US$0.94/, el euro se apreci hasta llegar a su pico histrico de US$1.6/ en abril de 2008, antes del estallido de la crisis (ver grfico 10). Todo parece indicar, bajo un exitoso escenario de salvataje, que su paridad debera ubicarse en la franja US$1.25-1.30/ durante 2012-2013 y de esta manera comprar el expenditure-switching/ expenditure-reduction que indica la teora de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA). Esta tendencia, adems, se debera ver reforzada por cuenta de las abultadas ventas de activos internacionales que ha venido haciendo el sistema financiero europeo. Se trata de verdaderas joyas de la corona, rentables y con buena tradicin de gerencia, pero que han tenido que venderse para recapitalizar su sistema bancario local, ante las rebajas de calificacin a manos de las agencias calificadoras de riesgo y las exigencias (todava no tan decididas) del European Banking Authority. A pesar de estos esfuerzos, all todava no se alcanza la meta de lograr que el llamado capital core, su componente de Tier 1, alcance al menos el 9% de los activos ponderados por riesgo antes de mediados del 2012.

Sep-10

Sep-11

Ene-12

15

Grco 10. Tasa de cambio dlar/euro (2008-2011)


Nov-08 Sep-08
EEUU: Quiebra Lehman Brothers EEUU: Inicio QE1

Mar-09

EEUU: Expansin QE1

Ago-10 Dic-09

Devaluacin (-) promedio del euro 2008 7.3% 2009 -5.2% 2010 -4.9% 2011 5.0% Sep-11

1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20

UE: Inicio crsis griega May-10 UE: Rescate a Grecia

EEUU: QE2 sugerido en Jackson Hole

Nov-10

EEUU: Inicio QE2 UE: Rescate a Irlanda

UE: Contagio a Italia-Espaa

Dic-11

UE: "Pacto scal" BCE provee liquidez a 3 aos

1.3

1.3

Zona de equilibrio PPA? 1.25

Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08

Sep-08 Nov-08 Ene-09 Mar-09 May-09 Jul-09

Sep-09 Nov-09 Ene-10 Mar-10 May-10 Jul-10

Sep-10 Nov-10 Ene-11 Mar-11 May-11 Jul-11

Fuente: elaboracin Anif con base en Bloomberg.

La aversin al riesgo de monedas tambin gener un auge en la demanda por los metales preciosos, a manera de refugio de valor. Como es sabido, en pocas de crisis del sector real americano (evidenciadas en los desbalances externos del 5% PIB en el perodo de 2002-2008) el dlar se debilita en trminos reales frente a las monedas duras. Por el contrario, en perodos de elevada incertidumbre financiera y aversin al riesgo, el dlar se revala al servir como refugio para los inversionistas. En particular, la guerra entre monedas y las bajas tasas de inters reales (en muchos casos negativas) en el mundo desarrollado han llevado a incrementar la demanda por metales preciosos, incluyendo el oro, la plata y el platino. En efecto, el precio del oro ha pasado de un promedio de US$279/onza en 2000 a US$445/onza en 2005 y a US$1.573/onza en 2011 (ver grfico 11). An ms, el precio spot borde los US$1.900/ onza en agosto de 2011. De la mano del oro, la

plata tambin experiment mximos histricos en 2011, llegando a los US$47/onza en mayo. La plata tambin se convirti en un activo refugio, pero cuyo mercado es mucho menos profundo, imprimindole mayor volatilidad. El corolario entonces es que, jugndosela la Fed y el BCE a favor de la elevada liquidez, el mundo emergente tendr oportunidades para explotar dicha liquidez a su favor, al menos en tres aspectos: i) hacia el mediano plazo, aprovechando la disponibilidad de los proyectos de inversin y mayor crecimiento en el mundo emergente, lo cual debe reflejarse en cuantiosa Inversion Extranjera Directa (IED); ii) influjos de capital de portafolio, en busca de mayores retornos que los ofrecidos por el refugio que representaban los bonos de deuda soberana de los Estados Unidos, Japn o de la Zona Euro; y iii) apetito por mayor riesgo estructural en el mundo emergente, apoyado por

16

Sep-11 Nov-11 Ene-12

2012-2013

LEGADO DE LA CRISIS FINANCIERA-FISCAL

el buen desempeo econmico, creciendo a tasas promedio del 6% anual Vs. 2% en el mundo desarrollado y por las utilidades corporativas. Como veremos en la siguiente seccin, los puntos de entrada no podran ser mejores en el horizonte

2012-2013, dada la paradoja de contagio de la renta variable de los mercados emergentes durante el 2011, con particular vehemencia en el castigo de la renta variable de Colombia (IGBC).

Grco 11. Evolucin precios mensuales del oro y la plata (2008-2011; US$/onza)
Gran moderacin (Devaluacin del dlar) Correccin "Flight to safety" Correccin

2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Jun-05

UE: EEUU: Rescate a Nov-08 Expansin Grecia EEUU: QE1 Dic-09 Inicio QE1 UE: Inicio crsis Sep-08 griega EEUU: Quiebra Lehman Jul-07 Brothers EEUU: Inicio crisis subprime 1.135 818

Mar-09

May-10 Nov-10

EEUU: Inicio QE2 UE: Rescate a Irlanda

EEUU: UE: "operation "Pacto scal" twist" BCE provee UE: liquidez a 3 aos Contagio a Italia Espaa 1.772 1.639 1657 38 31

Sep-11

Dic-11

60 50 40 30 20 10 0

1.392

ORO

586

29 803 14 10 18

PLATA

13

Jun-06

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Dic-05

Dic-06

Dic-07

Dic-08

Dic-09

Dic-10

Fuente: elaboracin Anif con base en Bloomberg.

Dic-11

17

III. COMPORTAMIENTO HISTRICO-COMPARADO DEL IGBC

Grco 12. Estados Unidos: rentabilidad nominal en acciones y deuda soberana (%)
14 12 10 8 6 4 2 0
2.1 Diferencial: -10.1% 12.3 S&P 500 10.6 Diferencial: +3.3% 7.3 Tesoros de EE.UU (10yr)

ltimos 2 aos (2010-2011)

ltimos 5 aos (2007-2011)

ltimos 10 aos (2002-2011)

ltimos 25 aos (1987-2011)

ltimos 50 aos (1962-2011)

urante el perodo 1962-2011, los rendimientos promedio (reales y nominales) de la renta variable en los Estados Unidos superaron consistentemente a aqullos de la renta fija (ver cuadros 1 y 2). Esto es cierto tanto cuando se comparan las acciones con los retornos por valorizacin de la renta fija pblica, como con los de los bonos privados corporativos. Por ejemplo, en estos horizontes de 50 aos, el retorno promedio del S&P ha sido de 10.6% nominal anual, superior al de los bonos del Tesoro (7.3%) y a los bonos corporativos (7.8%), sacndole un diferencial promedio anual cercano a los 300 puntos bsicos (pbs), cifra bastante significativa, ver grficos 12 y 13. Pero tal vez lo ms sorprendente y contraintuitivo para muchos inversionistas de ladrillocemento, es que dicha renta variable le saca un diferencial de ms de 1.000 pbs (o sea, un 10% promedio anual) a las inversiones en finca raz. Uno tendera a pensar que este diferencial tan pronunciado entre acciones y finca raz sera el resultado de la profunda crisis hipotecaria del perodo 2008-2011 (antes discutida). En parte ello es as, pero lo ms sorprendente es que al calcular el diferencial en perodos ms recientes, por ejemplo dos aos, el diferencial a favor de la renta variable todava se mantiene en unos 600 pbs; a cinco aos, el diferencial bordea los 1.100 pbs (un 11%); y a 10 aos regresa al diferencial de los 600 pbs, ver grfico 14. As, en horizontes de largo plazo y para el caso de los Estados Unidos, encontramos evidencia contundente a favor de las inversiones en acciones frente a la inversin hipotecaria y tambin frente a la renta fija (tanto pblica como privada). Por el contrario, en los

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

Grco 13. Estados Unidos: rentabilidad nominal en acciones y deuda corporativa (%)
12 10 8 6 4 2 0
ltimos 2 aos ltimos 5 aos ltimos 10 aos (2010-2011) (2007-2011) (2002-2011) ltimos 25 aos (1987-2011) ltimos 50 aos (1962-2011) 6.3 Diferencial: -4.2% 2.1 S&P 500 10.6 Diferencial: +2.7% 7.8 ndice de renta ja corporativa (Bofa Merrill Lynch)

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

18

ltimos cinco aos, a raz de la elevada aversin al riesgo, la renta fija americana le sac un diferencial positivo de 618 puntos bsicos a la renta variable. Esto se debe a que, en la actualidad, los tesoros han llegado a sus tasas mnimas desde la Segunda Guerra Mundial, implicando menor espacio para retornos futuros. De manera similar, la deuda corporativa le sac diferenciales de 586 y 262 pbs a la renta variable en horizontes de 5 y 25 aos. Pero, cmo le va a la renta variable de Estados Unidos cuando se le compara con otras inversiones de largo plazo, tales como los commodities? El cuadro 1 ilustra que, en horizontes de 50 aos, los retornos del S&P 500 y, por ejemplo, el oro resultan equivalentes, con registros nominales cercanos al 10% anual y, en trminos reales, del orden del 6% anual. Sin embargo, en el horizonte de 25 aos las acciones le sacaran un diferencial de 400 pbs, pero -atencin!- a horizontes ms cortos (de 2 a 10 aos), sera el oro el que superara los retornos frente a la renta variable, sacndole diferenciales hasta de 1.700 pbs (un 17% a favor del oro). La explicacin de cajn a este respecto es que inversiones fundamentadas en estructurales (incluyendo aqu las realizadas en acciones y bonos pblico y corporativos) tienden a ser derrotadas en el corto plazo por aqullas con componentes especulativos, como las realizadas en commodities. Pero lo que estas cifras nos estn diciendo es que aun en el mediano plazo (2 a 10 aos) las inversiones en commodities estn sacndole un diferencial significativo a las acciones y, por supuesto, a la renta fija, ver grfico 15. Esta aseveracin parece estar cumplindose no slo para el caso del oro, sino para inversiones en petrleo, trigo e ndices de commodities. Interesantemente, este diferencial en retorno a favor de los commodities no es un fenmeno, como podra pensarse, del agotamiento del planeta de la ltima dcada. Ntese, por ejemplo, que ese marcado diferencial de commodities frente a

Grco 14. Estados Unidos: rentabilidad nominal en acciones y nca raz (%)
15
S&P 500 10.6 Diferencial 10.2 0.3 Diferencial: +6.3% -4.3 Finca raz S&P/Schiller

10 5
2.1

0 -5 -10

ltimos 2 aos (2010-2011)

ltimos 5 aos (2007-2011)

ltimos 10 aos (2002-2011)

ltimos 25 aos (1987-2011)

ltimos 50 aos (1962-2011)

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

Grco 15. Estados Unidos: rentabilidad nominal en acciones y commodities (%)


20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
ltimos 2 aos (2010-2011) ltimos 5 aos (2007-2011) ltimos 10 aos (2002-2011) ltimos 25 aos (1987-2011)

ndice de commodities (S&P)

11.3
Diferencial: -9.1%

10.8 8.6
Diferencial: +2.2%

S&P 500

2.1

Fuente: clculos ANIF con base en Bloomberg.

la renta variable tambin se haba presentado en los aos setenta y ahora se ha repetido en los ltimos diez aos. Dado que no se trata entonces de un movimiento secular, vale la pena que los analistas profesionales de mercados hagan un estudio ms profundo sobre los determinantes en los diferencia-

19

20
Cuadro 1. Estados Unidos: Rentabilidad nominal en activos seleccionados (promedio anual, 1960-2011) *
Tesoros (10yr) Trigo Deuda Corp. (BofA Merrill Lynch) Finca Raz (S&P/Shiller commodities Commodities (S&P) Oro Petrleo (WTI) 2.12% 12.25% 6.29% -4.23% 11.25% 19.79% 11.65% 14.43% 2.43% 8.75% 8.42% -8.70% 14.14% 20.14% 20.99% 12.64% 5.01% 6.85% 9.25% -0.73% 17.92% 19.14% 24.05% 13.12% 7.62% 9.40% 0.44% 8.56% 6.68% 13.24% 7.06% 7.27% 7.82% 0.34% 10.47% 9.52% 6.18% 12.45% 7.87% 6.63% 7.57% 9.44% 8.92% 9.31% 13.73% 5.81% 5.34% 0.78% 0.15% -1.63% 4.54% 0.36% 0.60% 0.57% -0.29% 10.64% -1.93% -3.84% 11.31% 14.55% 0.25% 26.74% -0.44% -3.16% 13.83% 15.70% -2.56% 13.11% 18.27% 15.91% 1.33% -0.92% 14.40% 12.26% 2.43%

S&P 500

ltimos 2 aos

(2010-2011)

ltimos 5 aos

(2007-2011)

ltimos 10 aos

(2002-2011)

ltimos 25 aos

(1987-2011)

10.80%

ltimos 50 aos

(1962-2011)

10.55%

RETORNOS POR DCADA

1960-1969

1970-1979

1980-1989

16.32%

1990-1999

18.51%

2000-2009

-1.55%

Retornos 2000-2011

* Retornos en moneda local. Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

Cuadro 2. Estados Unidos: Rentabilidad real en activos seleccionados (promedio anual, 1960-2011)*
S&P 500 Trigo Tesoros (10yr) Deuda Corp. (BofA Merrill Lynch) Finca Raz (S&P/Shiller commodities Commodities (S&P) Oro Petrleo (WTI)

ltimos 2 aos -0.07% 9.85% 4.01% -6.28% 8.87% 17.23% 9.26% 11.98%

(2010-2011)

ltimos 5 aos 0.19% 6.37% 6.05% -10.70% 11.65% 17.51% 18.34% 10.17%

(2007-2011)

ltimos 10 aos 2.46% 4.26% 6.60% -3.14% 15.05% 16.25% 21.04% 10.37%

(2002-2011)

ltimos 25 aos 7.66% 4.57% 6.30% -2.40% 5.49% 3.66% 10.03% 4.03%

(1987-2011)

ltimos 50 aos 6.13% 2.98% 3.51% -3.68% 6.05%

(1962-2011)

RETORNOS POR DCADA 6.68% -1.17% 6.96% 4.78% 3.97% 4.95% 6.78% 6.20% 6.18% 8.18% -4.74% -4.45% 1.93% -2.08% -1.51% -1.95% -6.20% -2.00% -2.03% -2.87% 2.98% -6.72% -6.60% 8.54% 11.76% -2.34% 17.97% -5.30% -5.93% 10.99% 12.88% -5.35% 10.29% 15.39% 7.89% -3.61% -3.76% 11.54% 9.52%

1960-1969

1970-1979

1980-1989

10.65%

1990-1999 -4.00% -0.06%

15.12%

2000-2009

Retornos 2000-2011

* Retornos en moneda local. Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

COMPORTAMIENTO HISTRICO-COMPARADO DEL IGBC

21

Cuadro 3. Colombia: Rentabilidad nominal en activos seleccionados (promedio anual,1987-2011)


iGBc ndice TeS correval deuda corp. idc corficolombiana Finca Raz

ltimos 2 aos (2010-2011) ltimos 5 aos (2007-2011) ltimos 10 aos (2002-2011) ltimos 25 aos (1987-2011)
ReTORnOS POR dcAdA

7.65% 7.05% 35.32%

7.77% 9.70% 11.04%

7.01% 11.91%

6.45% 11.19% 9.27% 14.10%

1990-1999 2000-2009 2000-2011 42.24% 35.32% 11.97% 11.04% 10.08%

18.96% 8.97% 8.55%

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg, Dane y Banco de la Repblica.

les entre renta variable y commodities, los cuales claramente le sacan ventaja casi sistemtica a la renta fija y a la inversin en finca raz. A nivel del mercado colombiano, en el cuadro 3 y en los grfico 16 y 17 se observa que, en trminos nominales, los retornos de la renta variable (35% anual) tambin le sacaran un diferencial significativo a los de la renta fija (11% anual) y a las inversiones en finca raz (9% anual) en un horizonte de 10 aos. Vale la pena aclarar que este perodo se considera largo plazo en Colombia, dado que slo en este intervalo de tiempo se puede analizar de forma consistente estos mercados. En contraste, en los pases desarrollados, el largo plazo puede alcanzar los 25-50 aos. Ntese que los diferenciales entre la renta variable y la renta fija son gigantescos, de 2.400 pbs (un 24%) y de 2.600 pbs (26%) cuando se compara la renta variable con la finca raz. Recurdese que el diferencial mximo encontrado en los Estados

Grco 16. Colombia: rentabilidad nominal en acciones y deuda soberana (%)


40 35 30 25 20 15 10 5 0 ltimos 2 aos (2010-2011) ltimos 5 aos (2007-2011) ltimos 10 aos (2002-2011) Diferencial: 7.8 -0.1% 7.6 11.0 TES IGBC 35.3 Diferencial: +24.3%

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

Unidos a favor de la renta variable haba sido de 1.000 pbs (10%), pero en horizontes de 50 aos y no de 10 aos, como ocurre en Colombia.

22

COMPORTAMIENTO HISTRICO-COMPARADO DEL IGBC

Grco 17. Colombia: rentabilidad nominal en acciones y nca raz (%)


40 35 30 25 20 15 10 5 0

frente al 5.7% real de la renta fija y el 4.1% real de la finca raz (ver cuadro 4).
35.3 IGBC Diferencial: +26.1%

7.6 6.4 Diferencial: 1.2%


ltimos 2 aos (2010-2011) ltimos 5 aos (2007-2011)

9.3 Finca Raiz

ltimos 10 aos (2002-2011)

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

Cabe aclarar que no se trata de un efecto de inflaciones elevadas, pues en la ltima dcada sta ha promediado tan slo un 5.3% anual. Esto significa que la renta variable en Colombia ha rentado un 28.8% real por ao durante la ltima dcada

Sin embargo, en un perodo de anlisis de 5 aos, los resultados se invierten a favor de la finca raz, con retornos de 6.6% real anual (Vs. 2.5% del IGBC). En un perodo ms corto (2 aos), el diferencial vuelve a jugar a favor de la renta variable, aunque este fue mnimo, pues la finca raz dio un retorno del 3.4% real (Vs. 4% del IGBC). Nuevamente, se cumple la hiptesis que postula que inversiones con elevado componente especulativo (en este caso la finca raz) pueden superar, en el corto plazo, los retornos de inversiones con fundamento estructural, atado a las firmas, como el de las acciones. Igualmente resulta cierto el corolario que postula la superioridad de inversiones de largo plazo atadas a la renta variable, lo cual acabamos de corroborar tanto en el caso de los Estados Unidos (a horizontes de 50 aos) como en el de Colombia (horizontes a 10 aos). Por ltimo, vale la pena destacar el caso reciente de los retornos de la renta fija relacionada con los bonos corporativos en Colombia. Ntese que stos

Cuadro 4. Colombia: Rentabilidad real en activos seleccionados (promedio anual, 1987-2011)


iGBc ndice TeS correval deuda corp. idc corficolombiana Finca Raz

ltimos 2 aos (2010-2011) ltimos 5 aos (2007-2011) ltimos 10 aos (2002-2011) ltimos 25 aos (1987-2011) RETORNOS POR DCADA 1990-1999 2000-2009 2000-2011

4.06% 2.49% 28.81%

4.17% 5.02% 5.69%

3.44% 7.14%

3.36% 6.59% 4.11% 0.75%

-2.21% 34.18% 28.17% 5.63% 5.17% -5.67% 4.26% 2.82% 2.91%

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg, DANE y Banco de la Repblica.

23

han rendido un 7% real anual durante el ltimo quinquenio, sacndole un diferencial de 50 pbs a la finca raz y hasta 450 pbs a la renta variable en Colombia. Se trata de un nuevo mercado en Colombia, con grandes perspectivas de penetracin, inicialmente en el mercado bancario y posteriormente en el sector de infraestructura, tal como ha ocurrido en Chile (ver Anif-Correval, 2010). A continuacin detallamos particularidades del comportamiento financiero de algunos de estos portafolios y, posteriormente, retomaremos el ejercicio de proyectar el caso del IGBC para 2012-2013.

na parte de esa liquidez provista por la Fed para impulsar el canal crediticio, est regresando al portafolio de los bancos bajo la forma de inversiones de bajo riesgo, financiando ms el dficit de los Estados Unidos que el emprendimiento de nuevas empresas. Hacia el futuro, la rentabilidad de estos papeles ha quedado en entredicho, tras los anuncios de la Fed de mantener su tasa de referencia en niveles cercanos a cero por un perodo prolongado. Difcilmente cabe esperar nuevas valorizaciones, como las ocurridas en 2010-2011, cuando sus tasas se perfilaron al rango 1.8%-2% en los bonos de largo plazo. En cambio, en el mercado europeo, el riesgo de la deuda soberana luce elevado, salvo por los casos de Alemania y Holanda, pues inclusive Blgica, Austria y Francia han enfrentado turbulencias. El grfico 18 ilustra el caso de los CDSs de Italia, elevndose de 21 a 382 pbs, por encima del referente de Alemania durante 2005-2011. Los CDSs de Espaa revelan un deterioro similar.

1. Renta fija soberana


Como ya lo explicamos, la fragilidad fiscal de Europa, curiosamente, ha generado un flight to quality hacia los bonos del Tesoro americano durante 2010-2011, a pesar de que stos perdieron su categora de triple A. El problema es que bue-

Grco 18. Zona euro: CDSs sobre deuda soberana a 10 aos (pbs)
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Italia; 382 Espaa; 331

Francia; 191 Alemania; 105 Reino Unido; 93

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

24

COMPORTAMIENTO HISTRICO-COMPARADO DEL IGBC

El grfico 19 muestra los favorables retornos por valorizacin que han arrojado las tenencias de deuda soberana en los casos del Reino Unido (promedio de 9.1% nominal anual), Alemania y Francia (7.9%), inclusive superando el retorno sobre los bonos del Tesoro de los Estados Unidos (7.7%) durante el largo perodo 1990-2011. El grfico 20 ilustra como una inversin de US$100 en 1990 habra reportado US$632 en 2011 en el caso de haber invertido en deuda soberana del Reino Unido; US$460 a US$471 al invertir en los bonos pblicos de Francia, Alemania o Estados Unidos; pero slo de US$153 a US$309 en los casos de Italia o Espaa. En el caso de la renta fija soberana de Colombia, se observan retornos promedio del 11% (equivalentes al 5.7% real anual) durante 2002-2011 (ver grfico 21). Cabe destacar que este retorno promedio resulta comparable al obtenido en la deuda soberana de Estados Unidos, Francia o Alemania y prcticamente duplica el registrado en la deuda de Italia.

Grco 19. Zona Euro: rentabilidad nominal de deudas soberanas 1990-2011 (%, en moneda local)
10 9 8 7 6 5 4 3 2 Reino Unido Francia Alemania EE.UU Espaa Italia 3.8 9.1 7.9 7.9 7.7 7.0

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

No obstante, en horizontes de ms corto plazo, se observa bastante volatilidad, con retornos del 5% real anual en los ltimos 5 aos.

Grco 20. Rentabilidad de US$100 en deuda soberana


$700

Reino Unido; $632


$600 $500 $400 $300 $200 $100 0

EE.UU; $471 Alemania; $463 Francia; $460

Espaa; $309

Italia; $153

1990 1991

1992

1993

1994 1995

1996

1997 1998

1999 2000

2001 2002

2003 2004 2007

2006

2007

2008 2009

Fuente: clculos de Anif con base en Bloomberg.

2010 2011

25

Grco 21. Retornos nominales de renta ja pblica en Colombia (%)


14 12 10 8 6 4 2 0 2010-2011 2007-2011 2002-2011

11.0 9.7 7.8

un retorno promedio del 9.3% nominal anual y del 6.6% real anual. En el caso de Colombia, se ha observado un auge en la emisin y retornos de la deuda corporativa, desde la expedicin de la Ley 964 de 2005 (ver Anif-Correval, 2010). Por ejemplo, el ndice de Deuda Corporativa de Corficolombiana arroja un retorno promedio de 11.9% nominal anual (7.1% real anual) durante 2007-2011. Ntese que, en este caso, la renta fija privada de los Estados Unidos habra tenido menores retornos que la equivalente en Colombia, donde se tiene un mercado naciente.

3. Commodities
Como ya lo anotamos, la reciente crisis financiera llev el precio del oro a niveles histricamente altos, cerrando en US$1.564/onza en 2011 (ver grfico 22). Durante 2007-2011, ello ha implicado retornos promedio del 17.5% real anual, lo cual evidencia el importante papel del oro como activo de refugio durante estas pocas de elevada incertidumbre financiera global.

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

2. Renta fija corporativa


El ndice global de deuda corporativa en Estados Unidos indica que, durante 2002-2011, se obtuvo

Grco 22. Precios del oro y del petrleo WTI (US$)


US$/Onza US$/Barril

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Oro
Petrleo 1.564

120
98.8

100 80 60 40 20 0

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

26

2011

COMPORTAMIENTO HISTRICO-COMPARADO DEL IGBC

En el caso del petrleo, se registraron valores elevados en 2008 y nuevamente en 2011, cerrando en US$98.8/barril. Esto signific valorizaciones del 10% real anual durante el perodo 1987-2011 (ver cuadro 2).

4. Finca Raz
Como ya lo comentamos, durante 1962-2011, la propiedad raz en Estados Unidos arroj un retorno promedio de -3.7% real por ao. En Colombia, la inversin en finca raz, medida a travs del ndice de precios de la vivienda usada del Dane, arroja un retorno promedio de tan slo 0.8% real anual durante 1987-2011. En ciclos ms cortos, como vimos, sus rentabilidades han registrado valores superiores, pero con elevada volatilidad.

5. Renta Variable
El grfico 23 presenta una comparacin internacional de los retornos en renta variable, donde se observa que el Reino Unido arroja un retorno real promedio del 4.4% anual durante 1991-2011. Sin embargo, en el perodo reciente

de 2007-2009 se observaron prdidas hasta del 45%. En el caso de la bolsa italiana, se observan cadas del -7.1% real promedio anual durante 1992-2011, donde sus graves problemas fiscales han producido importantes fugas de capital. Por ltimo, Francia logr mantener retornos de 4.1% promedio real anual en su renta variable. Como se ve, no existe all un claro patrn de que la renta variable le saque un diferencial a la renta fija, al menos en los pases desarrollados en horizontes amplios de 20 aos. Entretanto, los mercados burstiles del mundo emergente tuvieron una rentabilidad promedio del 20.6% nominal anual en los ltimos 10 aos (variacin del ndice MSCI para mercados emergentes, incluyendo dividendos), cifra superior al 6.7% observado en los pases desarrollados. Ya hemos comentado cmo la hiptesis de semiseparacin ha jugado un papel crucial en este frente. En el caso de Amrica Latina, se observa, en el grfico 24, una elevada volatilidad durante el perodo de la Gran Recesin (2007-2011). Por ejemplo, la Bolsa de Lima cay un 62% anual real en 2008

Grco 23. Retornos reales 1990-2011 (%)


8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Estados Unidos Reino Unido Alemania Francia 4.2 6.0 7.1 5.2 4.4 5.3 5.2 4.1 0.4

Renta Fija Renta variable


-7.1 Italia

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

27

Grco 24.
Amrica Latina: retornos reales de los ndices accionarios (%)
160 120 80 40 0 -40 -80 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -17.8 -20.5 -21.2 -21.9 -23.1 Chile Per Colombia LATAM Brasil

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

y creci 101% real en 2009; la de Colombia cay en 34% y luego se recuper en 50% y la de Chile descendi un 28% y luego subi en 48% en los mismos aos. El cuadro 5 resume el desempeo de la renta variable en los principales mercados de la regin, donde se observa que en el perodo precrisis de 2002-2007 hubo una rentabilidad real promedio

alta. En Per sta fue del 59.5% y en Colombia del 44%, siendo estos dos pases los mayores beneficiados en los aos anteriores al colapso de Lehman Brothers. No obstante, Brasil y Chile tambin mostraron valorizaciones promedio importantes del 24.8% y 15.6% real anual.

Cuadro 5. Amrica Latina: retornos reales de los ndices accionarios (2002=100)


colombia chile Brasil Per

2007 2008 2009 2010 2011 PROMEDIO ANUAL EN EL PERODO 2002-2007 2008-2011 2002-2011 Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

-9.3% -34.3% 50.4% 29.5% -21.2%

8.5% -28.4% 48.2% 35.5% -17.8%

37.5% -44.5% 75.1% -4.6% -23.1%

30.9% -62.3% 100.5% 61.6% -20.5%

44.1% 5.5% 28.8%

15.6% 8.7% 12.8%

24.8% 0.4% 15.2%

59.5% 18.3% 42.9%

28

COMPORTAMIENTO HISTRICO-COMPARADO DEL IGBC

Sin embargo, en el perodo poscrisis 2008-2011, los mercados burstiles de estos pases se vieron afectados por la crisis financiera internacional y sus retornos se redujeron significativamente, aunque siguieron siendo buenos. En este perodo la rentabilidad promedio en Per fue del 18.3%, en Chile del 8.7%, en Colombia del 5.5% real anual y en Brasil del 0.4% real anual. As, aunque puntualmente los aos 2008 y 2011 fueron de desvalorizaciones importantes (-30% al -60% real anual en 2008 y -15% al -20% en 2011), la recuperacin de los aos 2009- 2010 permiti cerrar el quinquenio con rendimientos en el plano positivo. Para el perodo completo de 2002-2011, el balance ha sido de una rentabilidad promedio del 42.9% real anual en Per (destacndose frente a sus pares), del 28.8% real en Colombia, 15.2% en Brasil y 12.8% real anual en Chile. Como vimos anteriormente, estos registros son significativamente

superiores a los logrados en el mundo desarrollado donde la Gran Recesin (2007-2011) cobr su mayor cuota. A pesar de los argumentos a favor de la semiseparacin de los mercados, antes discutidos, el grfico 25 ilustra que el nerviosismo internacional (medido a travs del VIX) termina por golpear nuestro IGBC. Desde su creacin en 2001, el IGBC ha generado un retorno promedio del 28.8% real anual. Ello es el resultado de la amplia valorizacin durante 2004-2005 (auge local), alcanzando rentabilidades de hasta 108% anual. Este auge continu durante 2009-2010 (semiseparacin), con retornos del 29.5% promedio anual. Sin embargo, en 2011 se observ una cada del -21.2% real. El balance acumulado de ganancias del IGBC durante 2008-2011 ha sido en promedio de un 5.5% real anual.

Grco 25.
IGBC y el ndice de aversin al riesgo VIX
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 IGBC 18.000

16.000 13.308 14.000 12.000

ndice VIX

10.000 8.000 6.000

19.8

4.000 2.000 0

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg.

29

IV. POSICIONAMIENTO MACRO-FINANCIERO DE COLOMBIA

1. Desempeo macro-financiero del perodo 2008-2011


Tras la grave crisis hipotecaria de 1998-2002, la economa colombiana entr en una fase de franca recuperacin, tan slo interrumpida por el contagio de la crisis internacional en el 2009. La expansin del PIB-real ha promediado un satisfactorio 4.7% anual durante el perodo 2003-2011 (ver grfico 26). Si bien es cierto que sus promedios de expansin quinquenal continan siendo inferiores a un sostenido 5% anual, la coyuntura 2012-2013 luce favorable, probablemente creciendo en la franja 4.5%-5%, dado el difcil entorno internacional antes comentado. Buena parte de la semiseparacin que ha logrado la economa colombiana respecto del mundo desarrollado descansa sobre el auge minero-energtico, logrando crecer a tasas del 4.3% promedio anual durante el perodo 2007-2011. Tambin han resul-

tado tiles las lecciones aprendidas sobre manejo financiero anticclico, pero an tenemos grandes desafos en materia de provisin adecuada de infraestructura de todo tipo. En apoyo de dicha semiseparacin, Colombia ha logrado aplicar una poltica monetaria anticclica, por primera vez en su historia, donde se han dado tres elementos claves para ello: i) la separacin institucional del Banco de la Repblica respecto del Ejecutivo; ii) el anclaje de las expectativas de inflacin, gracias al xito del esquema de inflacin objetivo; y iii) la flotacin cambiaria, donde el cambio deliberado en la estructura de la deuda pblica a favor de su denominacin local (TES) ha permitido enfrentar las marcadas fluctuaciones internacionales de los portafolios. Tambin le ha resultado favorable al pas el buen manejo fiscal de los ltimos aos. Frente a la crisis de 2008-2009, las autoridades adoptaron buenos

Grco 26. Crecimiento del PIB real de Colombia en los ltimos 50 aos
9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 8.5%

Promedio mvil 5 aos


6.1%
4.5%

6.9%

5.5% 5.5% 4.3%

50 aos: 3.6%

40 aos: 3.9%

30 aos: 3.4%

20 aos 3.5%

10 aos: 4.1%

-4.2% 2000 2005 2011

* Proyectado. Fuente: clculos Anif con base en Dane.

30

esquemas de estabilizadores automticos y en las pocas de buenos recaudos (2010-2011) se han evitado las adiciones presupuestales. De hecho, los riesgos parecen mostrar un sesgo de inadecuada capacidad para gastar en la urgente dotacin de infraestructura, donde la amenaza de la llamada enfermedad holandesa (agravando las tendencias revaluacionistas de la coyuntura) podra afectar la industrializacin del pas. Esto es particularmente cierto en momentos en que la concrecin de los TLCs en 2012 estarn exigiendo ganancias en productividad multifactorial para enfrentar esa nueva competencia internacional. Si bien el dficit del gobierno central se ha ido reduciendo del 4% al 3% del PIB durante 2009-2011, todava no est totalmente despejado el panorama fiscal por cuenta de la amenaza del creciente gasto en seguridad social. Para llegar a estar en capacidad de aplicar la llamada Regla Fiscal a partir del 2014, Colombia debe implementar una reforma tributaria estructural, ajustes pensionales paramtricos adicionales (especialmente elevando la edad de pensin) e insistir en la flexibilizacin del mercado laboral colombiano. En el contexto latinoamericano, la economa colombiana rebot en menor proporcin que la regin (4.3% de crecimiento Vs. 6.1% en la regin en 2010), despus de haber evitado la recesin del 2009, al crecer un satisfactorio 1.5%. En cambio en 2011, las cosas resultaron mejor de lo esperado, pues con un crecimiento cercano al 5.5%, Colombia claramente super la media de la regin (4.3%). All jug un papel clave el aprovechamiento de los buenos trminos de intercambio, incrementando los volmenes exportados de petrleo y carbn, prcticamente duplicando los de cinco aos atrs. La IED alcanz los US$15.000 millones va balanza cambiaria (un 4.6% del PIB del 2011), donde cerca de un 80% ha estado apoyando ese auge mineroenergtico. Todas estas buenas noticias llevaron a Colombia a recuperar su grado de inversin (perdido en 1999) a manos de todas las calificadoras y no sera de extraar que en el futuro cercano se mejoren sus perspectivas para perfilarse en la misma direccin de Chile, Per y Brasil, ganando varios escalones por encima del grado de inversin.

Dicho todo lo anterior, claramente el lunar financiero de Colombia durante el 2011 se reflej en una desvalorizacin de su mercado accionario al caer un 18%, como resultado de un claro contagio internacional y del aumento de las emisiones de acciones, que sumaron unos $12.9 billones, quitndole recursos al mercado secundario. Como ya lo comentamos, la trayectoria reciente (20092010) del IGBC haba sido muy favorable (+54% en 2009; +34% en 2010). Como veremos, el balance acumulado del +41% durante 2008-2011 contina siendo muy favorable, aun al incluir los dos aos de contagio (-29% en 2008 y -18% en 2011). A continuacin analizaremos estas perspectivas de la renta variable en Colombia, manteniendo como teln de fondo ese marco internacional, fiscalmente complicado y lleno de incertidumbre.

2. El escenario macro-financiero de Colombia para 2012-2013


Hemos visto que los graves problemas del mundo desarrollado encierran tres aristas: i) el tema fiscal, relacionado con la explosin de las deudas de la periferia europea; ii) la retraccin del sector financiero, dada su incapacidad para poner a andar nuevamente el sistema crediticio; y iii) la falta de adecuada competitividad de la Zona Euro, dadas sus rigideces laborales y cambiarias. En el caso de los Estados Unidos vimos su recuperacin de finales del 2011 y su buen rebote en los inicios del 2012, probablemente asegurando un crecimiento de 2.3% en este ao, en momentos en que el desempleo se perfila hacia el 8%-8.5% (ver cuadro 6). Qu implicaciones tiene este marco global para Colombia? Ya vimos que Colombia cuenta con buenos vientos de cola para asegurar crecimientos de 4.5%-5% durante 2012-2013. Si Colombia logra mantener una tasa de inversin (FBKF/PIB) media en el rango 26%-28%, como la actual, estaramos en capacidad de mantener un crecimiento de largo plazo en dicho umbral (4.5%-5%) sin incurrir en

31

recalentamientos. Este es el escenario base que actualmente vemos para Colombia, suponiendo un crecimiento del 2.3% en Estados Unidos y una contraccin cercana al 0.5% en la Zona Euro durante el 2012. Ello tambin supone que China crece a ritmos del 8.4% y Amrica Latina un 3.5% durante el presente ao. En el campo externo, esperamos que la IED alcance unos US$10.800 millones (3.1% del PIB) en el 2012, nuevamente focalizados sobre el sector minero-energtico. A pesar de la desaceleracin mundial, el precio del crudo promediara cerca de US$100/barril en el 2012, bsicamente por la presin que ponen sobre la demanda de China e India. Las exportaciones de Colombia totalizaran unos US$65.000 millones en el 2012 (donde el 75% se concentrara en commodities). Congruente con ello, el dficit de cuenta corriente bordeara un -2.5% del PIB, financiado con un supervit en la cuenta de

capitales del orden de 3.4% del PIB. As, el resultado cambiario sera una apreciacin nominal del peso de 1.5% en promedio, equivalente a una TRM de $1.820/dlar durante el 2012. Finalmente, en el campo monetario esperamos una inflacin de 3.6% para finales del ao. Para contener la inflacin en dicho valor, el BR debera realizar aumentos por 25 pbs en su tasa repo en lo que resta del 2012, llevando su repo-central hacia un 5.5% para finales de este ao. Ello tambin resultar importante para contener la acelerada expansin crediticia y las presiones en los precios de vivienda. En el siguiente captulo analizaremos la posible trayectoria del IGBC durante 2012-2013, teniendo en mente este escenario macroeconmico local y, por supuesto, las dificultades del mercado internacional.

Cuadro 6. Resumen proyecciones macroeconmicas. Crecimiento PIB real internacional (var anual, %)
Zona Euro Alemania Italia Francia Espaa Grecia Portugal Irlanda Estados Unidos Mercados desarrollados Mercados emergentes Amrica Latina Proyecciones Colombia Crecimiento PIB real (%) Desempleo promedio (%) Inflacin (%) Tasa de cambio promedio IED balanza de pagos (US$ MM) Cuenta corriente (% del PIB) Precio del petrleo (US$/Barril) * Observado. Fuente: clculos Anif, FMI, OECD y JP Morgan. 2010 * 1.8 3.6 1.2 1.4 -0.1 -4.4 1.3 -0.4 3.0 3.2 7.3 6.1 4.3 11.8 3.2 1.900 6.914 -3.1 79 2011 1.5 3.0 0.4 1.6 0.7 -6.1 -1.6 1.2 1.7 1.3 5.8 4.3 5.5 10.8 3.7 1.847 13.300 -2.6 95 2012 -0.5 0.6 -1.7 -0.2 -1.7 -3.0 -3.2 1.0 2.3 1.1 4.9 3.5 4.5 10.2 3.6 1.820 10.800 -2.5 100 2013 0.3 1.3 -0.7 0.3 -0.3 0.5 0.5 2.4 2.2 1.5 5.6 4.0 4.8 9.4 3.7 1.784 11.500 -2.5 104

32

V.

PRONSTICO DE LA TRAYECTORIA DEL IGBC PARA EL 2012

Consideramos que existen cuatro factores fundamentales para determinar la posible trayectoria de la renta variable en Colombia (IGBC) durante 2012-2013, a saber: i) la reversin a la media de la Razn Precio/Ganancia (RPG), donde la trayectoria local juega a favor del mercado colombiano; ii) un ambiente internacional con apetito por riesgo de renta variable, especialmente del mundo emergente, dado el crecimiento ms dinmico (6% en promedio real anual) frente al del mundo desarrollado (2% real); iii) el comportamiento de las utilidades netas de las firmas listadas en el IGBC, claramente con un excelente comportamiento en 2011; y iv) la semiseparacin que est mostrando el crecimiento econmico de Amrica Latina, en

general, y de Colombia, en particular, fundamentado en el auge minero-energtico y en un slido sistema financiero. Con relacin al primer tema de los RPGs, cabe sealar que, a pesar de las dificultades en los Estados Unidos, la relacin de utilidades corporativas/ PIB se ha logrado mantener estable (cerca del 12%), lo cual estar jugando a favor de la renta variable. Al tomar los valores RPGs, se observan valores inferiores a su media histrica de 16.4, lo cual indicara que puede haber puntos interesantes de entrada, tal como ha venido ocurriendo en los inicios del 2012 y que se mantendrn a lo largo de este ao.

Grco 27. Razones Precio/Ganancia en Estados Unidos


50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Ajustado por el ciclo (Robert Shiller); 20.8 Spot, 12.8

Dic-70

Dic-74

Dic-78

Dic-86

Dic-90

Dic-94

Dic-98

Dic-06

Dic-10

Dic-82

Fuente: Bloomberg y Robert Shiller.

Dic-65

Dic-02

Dic-11

33

Sin embargo, un anlisis de largo plazo revela que la renta variable de los Estados Unidos actualmente luce algo costosa. Por ejemplo, los RPGs ajustados por el ciclo (segn metodologa de Robert Shiller) muestran un valor de 20 (ver grfico 27), el cual resulta similar al registrado en el pico de 1965, que precedi a una era de bajos retornos (los setenta). Estas diferencias se explican por el denominador de la relacin. Por un lado, el RPG ajustado por el ciclo usa el promedio de las ganancias reales de los ltimos diez aos, con lo que su uso es pertinente para un anlisis de largo plazo. Por otro lado, el spot usa las ganancias al ltimo trimestre, convirtindolo en un elemento de decisin ms apropiado para el horizonte 2012-2013. Una tercera opcin consiste en realizar un estudio forward looking de los RPGs, requieriendo evaluar las perspectivas de cada empresa (lo cual excede el alcance de este estudio). Como comentamos, la jubilacin de una masa creciente de poblacin (los baby boomers) est marcando un ciclo de desahorro en los Estados Unidos. En este sentido, McKinsey (2011) y Deutsche Bank (2011)

han sealado un riesgo de retraccin de la demanda por renta variable, agravado coyunturalmente por el elevado desempleo y la prdida de riqueza como resultado de la prolongada crisis de 2007-2011. El mundo emergente pasa por la situacin opuesta, de hecho, sus mercados de renta variable se han visto impulsados por los flujos de capitales de corto plazo (offshore) e IED en busca de mayores rendimientos. Con tasas sostenidas de crecimiento bordeando 6% real anual (o hasta de 8%-9% en China e India) y con una demografa favorable a su productividad multifactorial, el mundo emergente da soporte a las utilidades de las firmas all establecidas. Con esto, los RPGs deberan estabilizarse o inclusive descender (en el caso de Colombia), antes de un nuevo auge en su demanda. Esto denota favorables puntos de entrada a nivel general, pero, como siempre, la seleccin del activo hace toda la diferencia a la hora de la rentabilidad sostenida. Por contraste, en los Estados Unidos es posible que las utilidades corporativas regresen a su media de largo plazo, mas cerca del 9% del PIB que del 12% observado en 2011 (ver grfico 28).

Grco 28. Utilidades corporativas en Estados Unidos (% del PIB)


13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6%
Promedio

12.2%

8.6%

1968

1971

1974

1977

1980

1983

1986

1989

1992

1998

2001

2004

2007

2009

1965

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg y BEA.

34

1995

2011

5%

PRONSTICO DE LA TRAYECTORIA DEL IGBC PARA EL 2012

Todo parece indicar que la renta variable en los mercados emergentes ofrecer una mejor alternativa de inversin. En el caso de Colombia, vimos como el IGBC se valoriz un 54% en 2009 y otro 34% en 2010. Ello haba llevado el RPG a elevados niveles de 25 para finales del 2010, cifra algo exagerada frente al promedio histrico de 17 (ver grfico 29). Con la contaminacin de la desvalorizacin afectando la renta variable del mundo emergente en el 2011 y el buen comportamiento esperado de las utilidades (+1.1% del PIB respecto a 2010), los RPGs de los mercados emergentes han regresado a niveles menos costosos. Por ejemplo, el RPG de Colombia regres a niveles del 14.8 al cierre del 2011. La tercera consideracin tiene que ver con el desempeo de las utilidades de las firmas en Colombia, las cuales han sido particularmente favorables durante 2010-2011, despus de un ao difcil como el 2009, cuando las utilidades corporativas slo alcanzaron un 2.2% del PIB (ver grfico 30).

En cambio en el 2010 dichas utilidades ascendieron al 2.5% del PIB y en 2011 llegaran al 3.6% del PIB, reflejando un incremento en la demanda agregada y excelentes trminos de intercambio para Colombia. Cabe sealar que las Ganancias Por Accin (GPA) fueron de las ms altas de la historia en el 2011, similares a las del 2006 (ver grfico 31). Pero las actuales GPA cuentan con dos explicaciones favorables: i) se ha emitido un nmero creciente de acciones, especialmente desde 2007 (cuando se coloc Ecopetrol); y ii) aunque el denominador de la relacin GPA ha venido creciendo, el numerador ha aumentado con mayor rapidez. Estos factores hablan favorablemente de un sesgo hacia la valorizacin del IGBC durante el 2012, por supuesto, no en las marcadas dimensiones de aos anteriores. A nivel de las firmas, todo parece indicar que la relacin utilidades corporativas/PIB, del perodo 2011-2012, podra mantenerse por encima del promedio quinquenal de 2.6%, pudiendo llegar a 3.5%-3.6%. Cabe sealar, por ejemplo, que las

Grco 29. Razn Precio/Ganancia en Colombia


30 25

20 Promedio 17.4 15 14.8 Dic-11

10

5
May-03 Ene-04 Sep-04 May-05 Ene-06 Sep-06 May-07 Ene-08 Sep-08 May-09 Ene-10 Sep-10 May-11 Dic-11

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg y BEA.

35

Grco 30. Utilidades corporativas de empresas listadas en la BVC (% del PIB)


4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011* 2012* 2.1 1.8 Promedio: 2.6% 2.1 2.2 3.2 2.5 3.6 3.6

* Proyectado. Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg, Correval y Dane.

Grco 31.
Ganancias por accin (GPA) reales de Colombia (mayo 2003=100)
600 500 400 300 200 100 0 Promedio: 342 500.5

May-03

Ene-04

Sep-04

May-05

Ene-06

Sep-06

May-07

Ene-08

Sep-08

May-09

Ene-10

Sep-10

Fuente: clculos Anif con base en Bloomberg y Dane.

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Dic-11

PRONSTICO DE LA TRAYECTORIA DEL IGBC PARA EL 2012

Cuadro 7. Pronsticos de crecimiento sectorial del IGBC (%)


2011 Petrleo Intermediacin financiera Construccin Qumicos Telecomunicaciones Comercio Textiles Energa Maderas Consumo de los hogares 12.0 5.8 5.4 5.6 6.0 6.4 6.0 2.0 -5.5 8.3 2012 10.5 3.8 11.1 11.4 4.2 5.5 2.6 3.2 4.3 6.4

7% nominal en 2011, cifra superior al descenso de -1.4% observado en el 2010. Esta tendencia debera poder continuar en 2012-2013, cuando se espera que las utilidades corporativas crezcan cerca de un 9% por ao (ver cuadro 7). En el caso de los negocios minero-energticos se cuenta con favorables trminos de intercambio y volmenes crecientes de exportacin. El promedio del precio del petrleo ha pasado de US$80/barril en 2010 a US$93 en 2011 y se espera unos US$100 en 2012, arrastrando tambin al alza el precio del carbn. Cabe recordar que cerca del 50% del IGBC est relacionado directamente con la dinmica del sector minero-energtico en Colombia. Por otro lado, en el sector financiero las perspectivas lucen igualmente favorables. En un entorno de alzas en las tasas de inters y, todava, de una gran expansin crediticia, las rentabilidades sobre activos (2%) y sobre patrimonio (14.7%) de los bancos continan superando sus promedios histricos re-

Fuente: clculos Anif. utilidades de Ecopetrol ascendieron al 2.6% del PIB en el 2011, las cuales explican un 60% de las utilidades corporativas del IGBC. El resto de las utilidades referidas al IGBC debieron aumentar un

Grco 32.
Posibles trayectorias del IGBC en el 2012
16.000 15.000 14.000 13.000 12.000 11.000 10.000 9.000 8.000 7.000 Ene-06 Abr-06 Jul-06 Oct-06 Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08 Ene-09 Abr-09 Jul-09 Oct-09 Ene-10 Abr-10 Jul-10 Oct-10 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Oct-12 Dic-12 12.925 Dic-11 Proyeccin
14.867 (15%) 14.545 (12.5%) 14.465 (11.9%) 14.153 (9.5%) 14.036 (7.0%)

Fuente: clculos Anif.

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cientes. En todo caso, el Banco de la Repblica ha entendido bien su tarea de evitar sobre expansiones crediticias y burbujas hipotecarias. Luego, durante la segunda mitad del 2012 debera sentirse algo de enfriamiento, pero todo parece indicar que existe espacio financiero y de brecha del producto para sostener expansiones de cartera a ritmos del 10% real, la mitad de lo registrado en el 2011. Finalmente, sectores como el comercio al por menor, energa y otros se vern afectados por la mencionada moderacin de la demanda agregada en 2012 (en forma de U invertida). Una excepcin ser el sector constructor, el cual continuar con su dinamismo en edificaciones y en proyectos de obras civiles durante 2012-2013. As, esta evolucin de las utilidades corporativas nos lleva a pronosticar una reversin a la media en materia de RPGs durante 2012-2013. En particular, para el 2012 estamos esperando valores del RPG en la franja 15-17, cercanos a su media. Esto implica que el retorno de inversiones en el IGBC debera estar en la franja 7% a 15% (ver grfico 32), impulsadas por las firmas del sector minero-energtico.

Estas proyecciones encierran sus sensibilidades (ver cuadro 8), en funcin de: i) el aumento estimado en las ganancias corporativas; y ii) el tiempo de dicha reversin a la media. Si el incremento esperado en las utilidades corporativas se ubica por debajo de la media reciente y dicha reversin a la media toma ms de dos aos, entonces el retorno del IGBC ser menor. Por ejemplo, si la recuperacin fuera lenta al tomar cinco aos y las ganancias corporativas crecen tan slo un 3% durante el 2012, entonces el IGBC tan slo repuntara a niveles de los 13.800, lo cual implicara un retorno del 7% durante el 2012. Suponiendo un incremento de las utilidades corporativas cercano al 9% (escenario medio) y una reversin a la media en seis aos, el RPG alcanzara un valor de 17 en diciembre de 2017. Esto implicara un IGBC del orden de los 14.500 al cierre del 2012, arrojando una valorizacin del 12% durante este ao. El escenario ms optimista consistira en esperar utilidades tambin del 9%, pero una reversin ms rpida del RPG (en tres aos), con lo cual el IGBC llegara a 14.900, implicando unas utilidades del 15% durante el 2012 (ver cuadro 8).

Cuadro 8. Sensibilidad del aumento del IGBC a sus variables ms importantes


Crecimiento estimado del IGBC 7.0% 8.6% 9.5% 11.9% 12.5% 15.0% Fuente: clculos Anif. Tiempo de reversin a la media (aos) 5 5 4 6 5 3 Aumento de las ganancias corporativas (en 2012) 3.0% 5.0% 5.0% 8.8% 8.8% 8.8%

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VI. CONCLUSIONES

En este documento hemos pasado revista a la prolongada crisis internacional (2007-2012), la cual ha afectado de forma aguda los portafolios de inversin a nivel global, a veces generando algo de separacin entre el mundo desarrollado y el mundo emergente (2009-2010), pero en otras claro contagio financiero (2011). Aqu destacamos como el mundo desarrollado atraviesa por una encrucijada, donde las promesas del Estado de Bienestar en materia de coberturas en salud y pensiones ahora reclaman drsticas medidas para garantizar su viabilidad fiscal. A la tensin que genera esa transicin demogrfica de largo plazo en los pases desarrollados (causando menos crecimiento y ahorro), se le ha sumado, en el corto plazo, la resaca de hogares sobreendeudados y sistemas financieros retrados (por falta de suficiente capital tangible). En cambio, el mundo emergente atraviesa por su dcada de oportunidades, teniendo a su favor un relativo ordenamiento de su sector pblico, sistemas financieros que aprendieron a manejar los ciclos hipotecarios y un potencial de crecimiento que prcticamente triplica el del mundo desarrollado (6% real Vs. 2% real). Hemos usado dicha encrucijada del mundo desarrollado para ilustrar, con una visin de largo plazo, lo ocurrido en el mercado de renta variable de Colombia, con particular atencin al perodo 20052012. La conclusin que obtuvimos es que, durante este perodo, Colombia no slo se ha beneficiado

de progresos significativos en el marco regulatorio del mercado de capitales, mejorando su profundidad y diversidad de productos, sino que su entorno macro-financiero ha constituido un claro soporte para esperar buenos comportamientos en el futuro cercano, tras el evidente contagio resultante de la turbulencia internacional del 2011. En particular, hemos argumentado que la renta variable en Colombia, durante el perodo 20122013, muy probablemente estar experimentando ganancias en el rango 7%-15% anual, en funcin del comportamiento corporativo local y de la forma en que logre resolverse la grave crisis internacional. Este anlisis se deriva de pronosticar la posible trayectoria de la renta variable en Colombia (IGBC) durante 2012-2013 en funcin de: i) la reversin a la media de la Razn Precio/Ganancia (RPG), donde la trayectoria local juega a favor del mercado colombiano; ii) un ambiente internacional con apetito por riesgo de renta variable, especialmente del mundo emergente, dado el crecimiento ms dinmico (6% en promedio real anual) frente al del mundo desarrollado (2% real); iii) el comportamiento de las utilidades netas de las firmas listadas en el IGBC, claramente con un excelente comportamiento en 2011; y iv) la semiseparacin que est mostrando el crecimiento econmico de Amrica Latina, en general, y de Colombia, en particular, fundamentado en el auge minero-energtico y en un slido sistema financiero.

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REFERENCIAS
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