Ante la crisis de Espaa y del euro

La crisis a la que se enfrentan las economas del euro, y los ajustes acometidos por las ms vulnerables de ellas, estn pasando una factura severa sin que se vean resultados palpables. La fatiga del ajuste, en unas ocasiones, se materializa en desapego hacia el proyecto europeo y, en otras, en desapego hacia el proyecto nacional (que vengan y que nos intervengan ya). Para prevenir ambas circunstancias, el Crculo de Empresarios cree que la solucin a la actual coyuntura pasa por una mejora de la arquitectura institucional europea, en el sentido de mayor integracin, y, ante todo, por un mayor compromiso con las reformas en Espaa. De igual forma, el Crculo observa que el anlisis de la crisis muchas veces acaba orientndose hacia la categorizacin entre economas ms y menos virtuosas cuando, generalmente, los ciudadanos y las empresas de toda la eurozona responden racionalmente a las seales econmicas que reciben que, eso s, a veces no son consistentes, o no estn bien diseadas. Es decir, el gobierno del euro y de los pases que lo integran tienen ms que ver con la actual situacin que la irracionalidad colectiva de sus ciudadanos y empresas. El Crculo desea subrayar que los pases que forman parte del convoy del euro estn estrechamente unidos. Un descarrilamiento de uno de ellos puede hacer tambin descarrilar desde la locomotora hasta el vagn de cola. La percepcin de esta idea es clave, porque la asistencia financiera a un pas previene otras intervenciones (Ayudar a tu banco hoy me asegura no tener que hacerlo con el mo maana). El Crculo observa que las asistencias financieras para economas en dificultades (fruto siempre de un fracaso previo) son muy variadas, en alcance, instrumentacin, condicionalidad y mbito de aplicacin, por lo que su juicio requiere un anlisis detallado. As, aunque diferentes modalidades de intervencin pueden tener ventajas e inconvenientes, a juicio del Crculo los escenarios de intervencin de mayor alcance y condicionalidad, los que se conocen como rescate-pas, no son una opcin deseable. Por eso es importante prevenirlos. La crisis que afecta a Espaa es el resultado de una acumulacin de desequilibrios propiciada por un conjunto de seales y polticas domsticas y europeas inadecuadas. El Crculo cree firmemente que la eurozona es el espacio natural de la economa espaola, y que: corresponde a Espaa asumir sus responsabilidades de saneamiento fiscal, en particular por el lado del gasto, para controlar el crecimiento de la deuda y evitar as su desconexin de los mercados de capitales. As, la consolidacin fiscal, la finalizacin de la reforma del sistema financiero y las polticas de devaluacin interna son obligaciones urgentes e ineludibles. Todo ello con el objetivo de recuperar la competitividad y fomentar un adecuado entorno para la atraccin de inversin que aporte crecimiento. una intervencin o rescate, per se, sin un avance en la arquitectura de la eurozona no pondr al abrigo de futuros sobresaltos a ninguno de sus integrantes. El ajuste domstico puede verse comprometido si no se avanza en la unin fiscal y bancaria, y en la capacidad europea de dar respuestas asimtricas a coyunturas nacionales que tambin lo son. Los pases ms vulnerables de la zona euro deben dejar de ser percibidos como deudores en moneda extranjera y es imprescindible mejorar la coordinacin de las polticas econmicas de los Estados miembros. Sin tales ajustes no ser posible retomar una senda sostenida de crecimiento. Son esos ajustes los que garantizarn el futuro del euro.

www.circulodeempresarios.org

La intervencin-pas no es una opcin deseable.

La asistencia financiera condicionada a la formulacin de polticas macroeconmicas y estructurales no soluciona los problemas de diseo institucional del euro. Ese no es su fin. De hecho, la falta de solucin a tales problemas, compromete el xito de los programas de ajuste condicionado que, por otra parte, entraan un elevado coste. Un programa de rescate pas supone: Financiacin hasta que el pas recupere el acceso a los mercados de capitales. La definicin y seguimiento de una estrategia poltica macroeconmica y de ajuste estructural para estabilizar la economa y promover su capacidad de crecimiento potencial. Sin posibilidad de devaluacin cambiaria, se recurre a la devaluacin interna para recuperar la competitividad perdida.

La intervencin tiene un coste Una intervencin supone sacar al pas de los mercados de capitales, pero el retorno no depende slo de l. El FMI advierte en su ltima revisin sobre Irlanda que, pese a sus avances, su capacidad de volver a los mercados depende de la percepcin de los inversores sobre el conjunto de la eurozona. En junio de 2012, los costes de la deuda irlandesa alcanzaron niveles superiores a los de la ltima subasta antes del recate, hace dos aos y medio. Cuando la asistencia financiera se traduce en subordinacin de la deuda pblica en manos de privados al pago de la nueva financiacin oficial, o en nueva deuda pblica, se resiente la disponibilidad de los fondos privados a refinanciar al sector pblico y a buen parte del privado. El desapalancamiento no es controlado por el intervenido. Se pierde la autonoma a la hora de administrar la venta de activos tanto pblicos (el rescate suele ir acompaado de un calendario de privatizaciones) como privados (considerando las necesidades de desapalancamiento del sector privado). En consecuencia, los dueos de tales activos deben renunciar a consideraciones de oportunidad o estratgicas en su proceso de venta. El principal freno para los inversores extranjeros, que se refleja en los precios que estn dispuestos a pagar, es la propia integridad del euro. Adems, si el xito de los ajustes es incierto, difcilmente cabe pensar en la atraccin de inversiones extranjeras productivas, una de las fuentes potenciales de crecimiento de nuestra economa. Espaa tiene tanta autonoma como la que le permite su acceso a los mercados de capitales. La capacidad para decidir es un activo esencial para las empresas. Renunciar al mismo por incapacidad financiera perjudicara a nuestro pas, sin garantas de que los sacrificios tengan xito. La cuestin es cmo evitar ese escenario indeseable. 2

Lo que no arregla un rescate Un rescate no impide, en primer lugar, que los mercados sigan considerando al rescatado como un pas que se endeuda en moneda extranjera, vista la evolucin de las primas de riesgo de los rescatados.

Un rescate no mejora la coordinacin de las polticas econmicas. 23 de los 27 Estados miembros estn sometidos a un procedimiento de dficit excesivo, y obligados a sanear su fiscalidad en un plazo breve. En esta situacin si el ncleo ajusta, la periferia se ve obligada a sobreajustar. www.circulodeempresarios.org

Cmo hemos llegado hasta aqu?

La situacin actual se deriva, en primer lugar, de la prdida de competitividad acumulada desde la creacin del euro. Con la introduccin del euro en 1999, los pases de la eurozona renuncian a su poltica monetaria, a la cambiaria y a la emisin de su propia moneda. Desde entonces, la competitividad precio de las economas de la eurozona ha evolucionado de forma dispar.
Tipo de cambio efectivo frente a eurozona en CLU (1999=100)
140,00 130,00 120,00 110,00 100,00 90,00 80,00 70,00 Alemania
107,65

un patrn de crecimiento diferente al de Espaa o Irlanda: En Espaa la demanda domstica creci ms que el PIB, impulsada por la poltica monetaria expansiva del BCE. Esta propici tipos de inters reales muy bajos e incluso negativos que, en ausencia de polticas compensatorias domsticas, result siendo fatalmente procclica. La expansin del crdito impuls la burbuja inmobiliaria.
Tasa de crecimiento del PIB en %
6 4 2 0
-2
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Alemania Espaa

Irlanda Grecia Espaa Francia Italia

-4

-6

82,90

Se produce una significativa prdida de competitividad de Italia, Francia o Espaa frente al promedio de la eurozona. Alemania registra una notable ganancia de competitividad derivada, sobre todo, de una notable moderacin de sus costes laborales.

Alemania, durante la primera parte de la pasada dcada no mostraba el dinamismo de otras economas de la zona euro, como Espaa. Por ello se benefici de una poltica monetaria que, en su caso, fue anticclica. Su demanda interna creci menos que el PIB: el impulso vino por el sector exterior. El dinamismo de otras economas del euro y su creciente competitividad-precio permitieron que su crecimiento se equiparara al espaol a mitad de la dcada.

As, si en 1997 Alemania y Espaa tenan balanzas corrientes equilibradas, en 2007 Alemania registraba un supervit del 7,4% y Espaa un dficit del 10% de su PIB.
Balanza por cuenta corriente
10,0
5,0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

As, ambas economas alcanzaron un supervit presupuestario antes de la crisis, pero por vas muy distintas.
Dficit pblico en % PIB
4 2
0

7,4 5,7 Alemania Espaa -3,5 Francia Italia

%PIB

0,0
-5,0

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2009

2010

2008

-2 -4
-6

2011

-10,0 -15,0

-10,0

Alemania Espaa

-8

Alemania ha llevado a cabo, durante la pasada dcada, una devaluacin interna, esto es, un ajuste de sus costes relativos frente a los del resto de la Eurozona, sin emplear tipos de cambio, lo que determina www.circulodeempresarios.org

-10

-12

Espaa (como Irlanda) logr su supervit presupuestario previo a la crisis a travs del exceso de gasto de su sector privado, 3

estimulado por la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, Alemania (como Finlandia, Holanda o Austria) bas su consolidacin fiscal en su supervit por cuenta corriente.

parados espaoles al mercado de trabajo de otros miembros de la eurozona. Por eso, el ajuste debe proceder de la austeridad y de una devaluacin interna que logre revertir la prdida de competitividad acumulada y contribuya al despalancamiento de la economa. Pero sin un ajuste suficiente del supervit exterior corriente de Alemania (27% del PIB de la eurozona), o estmulos fiscales europeos, la carga del ajuste en los pases perifricos aumenta y, por tanto, sus perspectivas de xito se reducen. A partir de ah los mercados comienzan a asignar primas de riesgo crecientes a las deudas soberanas de aquellos pases cuya capacidad de ajuste dentro de la eurozona va perdiendo credibilidad.

Puesto que en Espaa e Irlanda, la crisis registra un componente inmobiliario diferencial, dados sus modelos de consolidacin fiscal, el deterioro de sus cuentas pblicas acaba siendo mayor. Adicionalmente, la prdida de valor de los activos inmobiliarios acaba afectando a la percepcin del riesgo bancario y limitando el acceso a la liquidez. Puesto que los bancos pueden emplear sus tenencias de deuda pblica como garanta para obtener financiacin del BCE (la que no obtienen mediante emisiones de bonos propias), siguen adquiriendo deuda pblica. As se produce una creciente vinculacin entre riesgo bancario y soberano, por la que el deterioro del primero se traduce en expectativas de asuncin de pasivos bancarios por el sector pblico. Esto, a su vez, afecta a la valoracin de la deuda pblica en el balance de los bancos y, por tanto, empeora nuevamente las perspectivas del riesgo soberano, alimentando el crculo vicioso. Para ajustarse a la nueva situacin no cabe recurrir al ajuste cambiario para restablecer la competitividad (no es posible una devaluacin), ni existe un presupuesto centralizado de la UE que pueda actuar de forma discriminatoria en aquellas zonas afectadas por el shock inmobiliario (no hay unin fiscal), ni existe suficiente movilidad de la mano de obra que permita la incorporacin de los

Las tareas urgentes en Espaa

El Crculo entiende que la prioridad irrenunciable es la contencin del endeudamiento pblico. Lo inquietante de nuestro endeudamiento no es slo su nivel sino, sobre todo, su crecimiento. Debe frenarse inmediatamente para conjurar el riesgo de insostenibilidad al que los inversores atribuyen crecientes probabilidades. Las lneas rojas no pueden atravesarse. La deuda pblica ha pasado del 36% del PIB a finales de 2007, al 68,5% a finales de 2001 y 72,1% del PIB en el primer trimestre de 2012. Si se asumiesen como deuda pblica los fondos del rescate bancario este nivel de deuda subira unos 6 puntos adicionales, o hasta 10 si se agota el montante puesto adisposicin por la eurozona: 100.000 M. El gobierno estimaba en su reciente actualizacin del Programa de Estabilidad que la reduccin del nivel deuda slo comenzara a reducirse a partir de 2014. As en opinin del Crculo es urgente: Dar prioridad al ajuste por el lado del gasto. Para ello hay que realizar una revisin integral de qu sirve y qu no 4

www.circulodeempresarios.org

sirve en cada una de las AAPP para mantener los servicios pblicos y la cohesin social, y favorecer el crecimiento. El enfoque Top Bottom del ajuste fiscal debe acompaarse de la revisin de las funciones de las AAPP, para dejar de hacer lo que no sea prioritario en materia de crecimiento, cohesin social y servicios pblicos esenciales. No se trata de un ejercicio de presupuesto base cero, sino de un ejercicio de gestin que puede acometerse en un plazo razonable. Mejorar el gobierno de aquellas competencias transferidas a CCAA. La descentralizacin no puede ser sinnimo de falta de rendicin de cuentas centralizada en tiempo y forma (por ejemplo, el dficit sanitario), ni de la necesidad de asumir decisiones en forma de recomendaciones adoptadas por el consenso de todas las CCAA. Cabe recurrir a mayoras ms o menos cualificadas, como en la UE. Poner en marcha la anunciada estrategia de lucha contra el fraude fiscal. Recomponer las bases fiscales del IVA, reduciendo exenciones y, en su caso, alineando el tipo mximo con la media UE, incrementando los tipos reducido y superreducido. Eliminar deduccin por vivienda IRPF. Reducir la masa salarial de las AAPP y no subir las pensiones.

entre entidades, esto es, que se premie/penalice su grado de autonoma en funcin de la calidad de sus balances; la carga de la reforma no recaiga en el contribuyente; no encarezca la captacin de financiacin de las AAPP; resulte en un sistema de gobierno que aflore los desequilibrios con mayor inmediatez; y, sobre todo, se traduzca en mayor crdito. Adems de las medidas tendentes a reducir la deuda y estimular el crdito, el Crculo estima preciso, para favorecer la inevitable devaluacin interna: Reducir las cotizaciones sociales a favor de la imposicin sobre el consumo, es decir, la devaluacin fiscal, siempre condicionada a que se mantenga la senda de ajuste fiscal. Profundizar en la reforma laboral, para avanzar en la moderacin salarial, agotando las frmulas legales para la introduccin de un contrato nico, equiparar el coste de despido al de los pases de nuestro entorno y, sobre todo, fomentar la sustituibilidad entre insiders y outsiders a travs de polticas activas de formacin, en lugar de invertir en reduccin de cargas por contratacin de ciertos colectivos. Potenciar el papel de los organismos de defensa de la competencia.

De igual forma es prioritario asegurar que se lleva a buen puerto un saneamiento definitivo del sector financiero. Se han dado pasos decididos en provisionar y aflorar los pasivos ms inciertos. De igual forma, se est avanzando en la mejora del gobierno de las entidades financieras. El Crculo entiende que las condiciones que imponga la UE a cambio de su asistencia financiera sern positivas siempre que: aseguren un tratamiento discriminatorio www.circulodeempresarios.org

Por ltimo, el Crculo suscribe plenamente una de las recomendaciones que hace a Espaa el FMI. Se trata de establecer un objetivo claro que haga pblicamente comprensible la estrategia econmica del gobierno: situar a Espaa entre los diez puestos de los indicadores de competitividad de referencia como mecanismo para articular las reformas estructurales y medir los avances. La atencin al inversor, nacional y extranjero, debe ganar peso como poltica de Estado, integradora de otras. Espaa vive tiempos de desapalancamiento y una de las vas para facilitarlo y atraer ms inversin productiva es la atraccin del capital extranjero. Se debe complementar 5

el discurso de promocin exterior con dos realidades domsticas: una administracin que compita muy activamente por atraer capital extranjero y que sea capaz de proponer y ejecutar con rapidez los cambios precisos para avanzar en esta va (fiscalidad, cargas administrativas, extranjera, u otras). una administracin que garantice la estabilidad jurdica del inversor, desterrando cambios de reglas de juego sobrevenidos. Se precisa una regulacin simple, estable y de calidad.

en los miembros que lo necesiten. Se debe poder asegurar la consistencia de una poltica monetaria nica en toda la eurozona con una poltica fiscal que sea geogrficamente diferenciada en funcin del ciclo de cada pas. El Crculo estima que no se puede esperar ms a resolver el problema de que se acabe considerando a los pases ms vulnerables como si estuviesen endeudados en moneda extranjera. Esto necesariamente deber acabar con algn sistema que combine mutualizacin del riesgo, con reforzamiento del gobierno fiscal europeo y aseguramiento de que los costes de los desequilibrios heredados son asumidos por los contribuyentes de los pases que los generan. Entretanto, los mecanismos de asistencia europea existentes o de inminente puesta en marcha, y el propio BCE, deben dar crediblidad al euro durante la transicin. Una unin monetaria que permita acumular desequilibrios de balanza por cuenta corriente de forma indefinida, no tenga potencia de fuego en el rescate o establezca mecanismos de transferencias presupuestarias compensatorias, y limite el papel del banco emisor como prestamista de ltimo recurso est abocada a descarrilar. Las tres cosas no son compatibles al mismo tiempo. La unin fiscal parece un instrumento adecuado para resolver este trilema. El Crculo cree necesario, igualmente, avanzar hacia la integracin bancaria. No tiene sentido contar son sistemas de seguro de depsito aislados, no tener una supervisin y un mecanismo de resolucin de crisis nico, cuando la poltica monetaria es comn, el espacio financiero est integrado y las instituciones financieras europeas tienen presencia en diferentes pases de la eurozona. 6

La mtrica es importante en la rendicin de cuentas. El compromiso poltico con objetivos concretos es el mejor mensaje promocional para atraer inversin. En suma, en trminos econmicos, se trata de sanear y ajustar costes, teniendo en cuenta que Espaa no tiene margen para estmulos fiscales. En el actual escenario los mercados, simplemente, no lo permiten. El objetivo es no perder el acceso a los mercados y atraer a inversores extranjeros como frmula para crear empleo y crecimiento. En trminos polticos Espaa debe despejar con los socios europeos cualquier sospecha que puedan albergar sobre su voluntad de asumir plenamente el coste de sus pasivos, que pudiese contribuir a frenar la necesaria reforma de la arquitectura institucional del euro.

La arquitectura del euro

La arquitectura de la eurozona debe avanzar en varios frentes para asegurar su preservacin, optimizar las posibilidades de xito de los ajustes que acometen sus miembros ms vulnerables y reducir suspicacias sobre el reparto de costes. Es preciso avanzar hacia la integracin fiscal: la UE debe tener un presupuesto propio con suficiente potencia de fuego para actuar de forma anticclica

www.circulodeempresarios.org