PRIMA DE RIESGO: NO ES GRECIA, ES EL CRECIMIENTO El episodio que se vive desde el lunes es una agudizacin temporal de los problemas de fondo

de la economa espaola, que siguen sin ser abordados. Hoy, da 16 de mayo de 2012, la prima de riesgo, es decir, la diferencia de inters existente entre el rendimiento exigido al bono espaol a 10 aos y el bono alemn con el mismo plazo, ha superado, por primera vez, los 500 puntos bsicos, situando el rendimiento exigido al bono espaol en ms del 6,40%. Al mismo tiempo, la bolsa Espaola ha perdido los 6700 puntos, perdiendo en lo que va de ao un 22% de su valor. La situacin, crtica segn los datos, se ha visto sazonada por algunos comentarios periodsticos de algunos de los economistas ms prestigiosos, como Paul Krugman, o Nouriel Roubini, que han vaticinado el inminente rescate de Espaa o incluso la creacin de un corralito. Aunque se intenta situar la responsabilidad de la agudizacin de la crisis en la incapacidad de los partidos polticos griegos para formar gobierno, y en su posible salida del Euro, lo cierto es que un cmulo de malas noticias que han aparecido en torno a la economa espaola en los ltimos das son los responsables de la actual situacin. Contagio Griego? La hiptesis del contagio es de uso muy reciente en la economa, se remonta a mediados de los aos 90, con la aparicin del efecto tequila tras la crisis mexicana de 1994 y, posteriormente, la crisis de las economas asiticas en 1998-99. No hay una teora muy establecida sobre los factores que determinan las posibilidades de contagio entre unas economas y otras. La definicin del Banco Mundial en referencia al contagio se refiere a la trasmisin de tendencias macroeconmicas y de valoracin de mercado que no se explican por los mecanismos tradicionales de relacin entre dos economas, como pudieran ser el comercio y las finanzas. Esto es, se refiere al contagio como un proceso relacionado con la conducta de los inversores, ms que con variaciones fundamentales en los flujos econmicos entre dos pases. Mientras los flujos econmicos pueden ser mensurables y analizables, el contagio no lo es, tiene un importante componente aleatorio y es de difcil precisin, al depender del estado de nimo y de la aversin al riesgo de los inversores. Se produce ante situaciones inesperadas, con difcil control y que generan incertidumbre entre los inversores, al no poseer informacin adecuada sobre dichas situaciones. Esto significa que, de acuerdo con el Banco Mundial, un empeoramiento inesperado de una economa podra hacer que los inversores desconfiaran de los pases con caractersticas similares. Si la perturbacin es esperada, o pronosticable, el riesgo de contagio es mucho menor ya que los inversores tienen el tiempo y la capacidad de acotar los efectos de dichas perturbaciones y de analizarlas correctamente. En el caso Griego, las elecciones parlamentarias que han terminado sin un claro ganador se produjeron hace ya ms de una semana, y desde ese momento se saba que la formacin de gobierno iba a ser complicada. Se conoca tambin cules eran las posiciones de los diferentes partidos y la posibilidad, remota pero real, de que Grecia iniciara el camino de salida del Euro (lo que ahora se conoce, en el argot, como

Grexit). No se trata de una perturbacin inesperada, sino de algo que los mercados podran haber descontado y de hecho, apostado por ello- desde hace das. Aun as, el empeoramiento de las condiciones polticas de la Zona Euro se ha hecho notar de manera generalizada pero desigual en todas las economas. El euro ha perdido cotizacin frente al dlar (ha pasado de 1,32 dlares por euro a 1,27 en una semana) y los tipos de la deuda pblica han subido en casi todos los pases. Sin embargo, en unos han subido ms que en otros. Si nos fijamos en los pases de la Europa perifrica, durante el ltimo mes, la prima de riesgo de Irlanda ha subido un 3,68%, de 651 pb a 675 pb. La prima de Portugal ha bajado un 4,4% de 1068 a 1025 puntos. La prima Italiana ha subido un 20%, de 376 a 451 pb. La prima espaola ha crecido, este ltimo mes, un 15,6%, de 435 hasta 503 pb. Sorprende que estas subidas en las primas de riesgo siten a los pases que no han tenido intervencin por delante de los pases que s han sido intervenidos. Se da la circunstancia de que la crisis griega ha contagiado menos a los pases con los que comparte ms caractersticas, como son la intervencin y la incapacidad manifiesta de hacer frente a sus deudas. Este factor podra hacer dudar de la intensidad real del fenmeno contagio a la hora de explicar la situacin de nuestra prima de riesgo. Factores internos: una explicacin desde la capacidad de repago de la deuda. Como hemos demostrado, el contagio de la situacin griega slo explica una parte del crecimiento de la prima de riesgo. El otro componente proviene de una serie de factores que se han hecho pblicos en los ltimos das y que han agudizado la ya difcil situacin de nuestra economa. La prima de riesgo no es consecuencia de una deuda pblica elevada, sino de la capacidad de repago, que viene definida por el crecimiento econmico. El aumento de la prima de riesgo, ms all de situaciones coyunturales, no responde sino a la mayor rentabilidad exigida por los inversores ante la menor capacidad de repago producida por las dbiles tasas de crecimiento del PIB. Como hemos sealado, la prima de riesgo mide la percepcin que tienen los mercados sobre un posible impago de la deuda espaola, y se calcula como la diferencia de rendimiento exigido entre el Bono Alemn a 10 aos y el Bono Espaol al mismo plazo. Si la prima sube, es porque los inversores temen que Espaa va a tener ms dificultades para pagar su deuda, y prefieren venderla en el mercado antes de quedarse con ella. Como hay ms inversores que quieren venderla que comprarla, su precio baja (si un bono vale 100 euros, para poder venderlo, un inversor debe ofrecerlo a 96 97 euros) y por lo tanto, su rendimiento se incrementa. Un ejemplo muy simplificado del funcionamiento del mercado de bonos ayudar a entenderlo: un inversor compra un bono espaol a 10 aos que le cuesta 100 euros y que le va a pagar una rentabilidad de 5,6% anual, esto es, un cupn de 5,6 euros anuales (el pago anual de intereses que hace un bono se denomina cupn). 5,6 euros de cupn / 100 euros de precio = 5,60% de rentabilidad

Como ese inversor ve que Espaa tiene problemas, prefiere venderlo en el mercado antes que quedarse con l. Cuando va al mercado a venderlo, se encuentra con que hay ms vendedores que compradores, y slo consigue venderlo cuando pone su precio en 90 euros (recupera 90 euros de los 100 que puso en un principio). El vendedor ha perdido 10 euros en la operacin, pero tiene su dinero y ya no asume el riesgo de que Espaa no pague. Al mismo tiempo, un comprador que quiere asumir el riesgo compra el bono a ese precio de 90 euros, que sigue pagando un cupn anual de 5,6 euros anuales. Lo interesante aqu es que el cupn de 5,6 euros anuales ya no representa un 5,6% de rentabilidad del bono, sino que representa un 6,22%, ya que: 5,6 euros de cupn / 90 euros de precio = 6,22% de rentabilidad. Si el bono alemn no se ha movido de su rentabilidad, por ejemplo, se mantiene en 1,6%, con esta operacin el bono espaol ha incrementado su prima de riesgo, al pasar de 400 puntos bsicos (5,6-1,6=4, que son 400 puntos bsicos) a 460 puntos bsicos (6,22-1,6=4,62; 462 puntos bsicos). La prima de riesgo se ha incrementado en 62 puntos bsicos, esto es, de 400 a 462). Por qu se ha incrementado la percepcin de que Espaa no puede pagar su deuda? Varios son los factores que llevan a esta situacin. Para ello utilizaremos la frmula que nos explica la evolucin de la deuda pblica. Los factores que determinan la evolucin de la deuda pblica son los siguientes: Porcentaje de deuda prevista sobre PIB, que denominamos Dp Porcentaje de deuda existente sobre PIB, que denominamos Dt El tipo de inters de la deuda, que denominamos i Porcentaje de dficit pblico primario (la diferencia entre ingresos y gastos del estado sin contar el pago de los intereses de la deuda), que denominamos: P Porcentaje sobre el PIB de las variaciones de stock de capital (las inversiones que hace el estado, como por ejemplo, crditos o acciones) que denominamos S La tasa nominal de crecimiento de la economa, que denominamos g. El crecimiento es el factor clave porque es el que define la capacidad de repago de la economa y afecta directamente a P, S y Dt.

La frmula que se utiliza es:

Dp=

Dt

1+i 1+g

)+P+S

Esto es, cuanto mayor sea la deuda actual, mayor sea el dficit pblico primario, mayor sea el tipo de inters, y mayor sean las variaciones del stock de capital, mayor ser la deuda prevista. Al mismo tiempo, cuanto mayor sea el crecimiento econmico, menor ser la deuda prevista.

Esta sencilla frmula, que no requiere ms matemticas que las estudiadas en primaria, es la que determina el futuro de nuestra deuda pblica, sus variaciones y sus posibilidad de ser sostenible o insostenible. Cuatro elementos han tenido cambios sustanciales esta semana: En primer lugar, la subasta de letras del tesoro del pasado lunes ha visto como se incrementaba el tipo de inters de las mismas, de manera que Espaa pagar mas inters por su deuda pblica. (Sube i, y por lo tanto afecta a Dp). En segundo lugar, la Comisin Europea ha anunciado que se espera que Espaa termine este ao con un dficit pblico de 6,4% y no del 5,3%, como anunci el gobierno. Esto hace que las expectativas de dficit pblico primario de incrementen, por lo que P sube y afecta a Dp. En tercer lugar, la reforma financiera planteada, que, segn la mayora de los analistas incluir nuevas inyecciones de capital pblico en el sector bancario, esto es, se incrementarn las inversiones pblicas en el sector bancario, lo que hace que las previsiones de S crezcan, y, por lo tanto, se afecte a Dp. En cuarto lugar, y quiz lo ms importante porque es el factor clave, las previsiones econmicas de la Comisin Europea han situado el crecimiento econmico de este ao en -1,8% del PIB y en -0,3% del PIB en 2013. Baja g, y afecta a Dp.

Esto es: si sube el tipo de inters de la deuda, si el dficit pblico crece, si Espaa va a hacer inyecciones de capital en el sistema bancario y si las previsiones de crecimiento econmico se hunden, la deuda pblica crecer ms de lo previsto inicialmente:

Dp=

Dt

1+i 1+g

)+P+S

Por lo tanto, en los ltimos das una serie de malas noticias han afectado negativamente a la deuda pblica prevista para Espaa, que, de acuerdo con estos datos, crecer ms de lo previsto y, dado que la economa espaola no crece lo suficiente, tiene ms difcil su repago y corre ms riesgo de volverse insostenible. Los inversores que han actualizado sus clculos esta semana han tomado la decisin, envueltos en el ambiente pesimista de las noticias de Grecia, de vender sus ttulos de deuda pblica Espaola, con el consiguiente bajn en los precios y, consecuentemente, con la subida de la prima de riesgo, tal y como hemos explicado. En conclusin, la subida de la prima de riesgo se explica slo parcialmente por la situacin de Grecia. Que dicha situacin afecte en mayor medida a Espaa que a otros pases se debe, sin duda, a las debilidades estructurales de nuestra economa y, sobre todo, a su falta de crecimiento presente y futuro. Para sorpresa de algunos, no de EFC desde luego, las polticas de austeridad y contractivas buscaban el efecto opuesto al que

han terminado consiguiendo. La austeridad excesiva est minando la solvencia de los deudores, reflejndose en un aumento de los diferenciales de intereses Es probable que el Banco Central Europeo intervenga en las prximas horas o das para incrementar las compras de bonos perifricos especialmente de Espaa e Italia- y as mantener su precio y bajar la rentabilidad, segn hemos explicado. Pero esta intervencin no solucionar los problemas de fondo que requieren de una aproximacin estructural muy diferente a la actual. Slo a con polticas pblicas que relancen el crecimiento, y por qu no, incrementen ligeramente la inflacin, el ratio de deuda pblica sobre PIB se ver reducido y el acceso a los mercados de deuda soberana se realizar a mejores tipos de inters.

Jos Moiss Martn es economista y miembro de economistas frente a la crisis.