LA MACROECONOMIA La macroeconoma es el estudio de la conducta de toda la economa: analiza el crecimiento a largo plazo, as como las fluctuaciones cclicas de la produccin

total, ele desempleo y la inflacin, la oferta monetaria y el dficit presupuestario y el comercio y las finanzas internacionales. Contrasta con la microeconoma, que estudia el comportamiento de mercados, precios y productos especficos. Preocupaciones Fundamentales de la Poltica Macroeconmica. Las 3 principales preguntas que se realiza la macroeconoma son: Por qu disminuyen a veces la produccin y el empleo y cmo puede reducirse el desempleo? Cules son las causas de la inflacin de precios y cmo puede mantenerse bajo control? Cmo puede aumentar un pas su tasa de crecimiento econmico? Pero existen conflictos o disyuntivas inevitables entre estos objetivos: un rpido crecimiento de los futuros niveles de vida puede significar una reduccin del consumo actual y una reduccin de la inflacin puede significar un periodo temporal de elevado desempleo. Dado esto podemos definir cuales son los objetivos y las herramientas o instrumentos para desarrollar dichos objetivos. Objetivos Instrumentos Produccin: Elevado Nivel de produccin. Rpida tasa de crecimiento. Poltica Fiscal: Gasto Pblico. Impuestos. Empleo: Elevado nivel de empleo. Bajo nivel de desempleo involuntario.

Poltica monetaria: Control de la Oferta monetaria que afecta a los tipos de inters. Estabilidad de precios con libres mercados.

Poltica de rentas: Desde directrices voluntarias sobre los salarios y los precios hasta controles obligatorios. Objetivos e instrumentos. Los economistas evalan el xito de una economa en funcin de su cumplimiento de los objetivos mencionados anteriormente. Produccin: La produccin suele medirse por el Producto Interno Bruto (PIB) que mide el valor de mercado de todos los bienes y servicios que produce un pas durante un ao. El PIB puede medirse de dos maneras, el PIB nominal se mide a preciso corrientes de mercado y el PIB real se calcula en precios constantes. Elevado empleo, bajo desempleo: Este objetivo se refiere a conseguir un elevado empleo, que es la contrapartida de un bajo desempleo. La gente quiere encontrar un empleo fcilmente un trabajo bien remunerado y estable sin buscar o esperar demasiado tiempo. La tasa de desempleo tiende a variar con el ciclo econmico: cuando disminuye la produccin, desciende la demanda de trabajo y aumenta la tasa de desempleo. Precios Estables con Libres Mercados: El funcionamiento de fluido de la economa de mercado es la manera ms eficiente de organizar la mayor parte de la actividad econmica. En un libre mercado, los precios son determinados por la oferta y la demanda y el Estado se abstiene de controlarlos. La segunda parte de este objetivo es impedir que el nivel global de precios aumente o disminuya rpidamente, llamemos tasa de inflacin a las variaciones del nivel de precios, es la rasa de crecimiento o descenso del nivel de precios de una ao a otro. Los instrumentos de la macroeconoma para lograr sus objetivos son: 1. La Poltica Fiscal (el gasto pblico y los impuestos) ayuda a determinar la distribucin de los recursos entre los bienes privados y los colectivos, afecta a las rentas y al consumo de los individuos y ofrece incentivos a la inversin y otras decisiones econmicas. 2. La Poltica Monetaria (especialmente la regulacin de la oferta monetaria por parte del Banco central para influir el los tipos de inters y en las condiciones crediticias) afecta a sectores de la economa que son sensibles a los tipos de inters. Los ms importantes son la vivienda, la inversin empresarial y las exportaciones netas. 3. Las Polticas de rentas (que son programas de os gobiernos que afectan directamente las decisiones relacionadas con los precios y los salarios) son intentos de controlar la inflacin sin incurrir en elevados costos de las recesiones y el desempleo. La historia macroeconmica mediante un anlisis basado en la oferta y la demanda agregadas. Los conceptos fundamentales para comprender la determinacin de la produccin nacional y del nivel de precios son la oferta agregada (OA) y la demanda agregada (DA). La demanda Agregada est formada por l gasto total que realizan en una economa las economas

domesticas, las empresas, el Estado y los extranjeros. Representa la produccin total que estara dispuesto a comprar a cada nivel de precios, dada la poltica monetaria y fiscal y otros factores que afectan a la demanda. La oferta agregada describe cunta produccin estaran dispuestas a producir y vender las empresas dados los precios, los costos y las condiciones de mercado. Las curvas de oferta y demanda agregadas tienen la misma forma que las conocidas curvas de oferta y demanda analizadas en microeconoma. La DA muestra la cantidad que compraran los consumidores, las empresas y otros sectores a cada nivel de precios, mantenindose otros factores constantes. La OA representa la cantidad que las empresas estaran dispuestas a producir y a vender a cada nivel de precios, mantenindose todo lo dems constante. El equilibrio macroeconmico global, que determinan tanto los precios agregados como la produccin agregada, se encuentra en el punto en el que se cortan las curvas OA y la DA. En el nivel de precios de equilibrio, lo compradores estn dispuestos a comprar lo que las empresas estn dispuestas a vender. El nivel de produccin de equilibrio puede alejarse del pleno empleo o del nivel de produccin potencial.

La curva DA representa la cantidad de gasto total correspondiente a diferentes niveles de precios. La OA muestra lo que producirn y vendern las empresas a cada nivel de precios, mantenindose todo lo dems constante. La produccin nacional y el nivel global de precios se encuentra en el punto de interseccin de las curvas de oferta y demanda agregadas, que es el punto E. Este equilibrio se alcanza en un nivel global de precios en el que las empresas estn dispuestas a producir y vender lo que los consumidores y otros demandantes estn dispuestos a comprar.

Poltica Fiscal En economa, la poltica fiscal es el uso del gasto pblico y la recaudacin de ingresos para influir en la economa. La poltica fiscal puede ser contrastado con el otro tipo principal de la poltica econmica, la poltica monetaria, que intenta estabilizar la economa mediante el control de las tasas de inters y la oferta de dinero. Los dos principales instrumentos de la poltica fiscal son el gasto pblico y los impuestos. Los cambios en el nivel y la composicin de los impuestos y el gasto pblico puede influir en las siguientes variables en la economa: La demanda agregada y el nivel de actividad econmica; El patrn de asignacin de recursos; La distribucin de los ingresos.

La poltica fiscal se refiere al efecto global de los resultados del presupuesto en la actividad econmica. Las tres posiciones posibles de la poltica fiscal son neutrales, expansiva y contractiva: Una postura neutral de la poltica fiscal implica un presupuesto equilibrado en el G = T (gasto pblico = ingresos fiscales). El gasto gubernamental es financiado ntegramente por los ingresos fiscales y en general los resultados del presupuesto tiene un efecto neutro en el nivel de actividad econmica. Una orientacin expansiva de la poltica fiscal implica un aumento neto del gasto pblico (G> T) a travs de aumentos en el gasto pblico o una cada en los ingresos fiscales o una combinacin de ambos. Esto dar lugar a un dficit presupuestario mayor o un menor supervit de presupuesto, o un dficit, si el gobierno se haba un presupuesto equilibrado. Poltica fiscal expansiva se asocia generalmente con un dficit presupuestario. Una poltica fiscal contractiva (G <T) se produce cuando el gasto neto del gobierno se reduce ya sea a travs de los ingresos fiscales ms altos o reduccin del gasto pblico o una combinacin de los dos. Esto llevara a un dficit presupuestario menor o un mayor supervit que el gobierno se haba, o un supervit si el gobierno se haba un presupuesto equilibrado. Poltica de contraccin fiscal se asocia generalmente con un supervit. La idea de utilizar la poltica fiscal para luchar contra la recesin fue presentado por John Maynard Keynes en la dcada de 1930, en parte como respuesta a la Gran Depresin

POLITICA MONETARIA La poltica monetaria es el proceso por el cual el gobierno, el banco central o autoridad monetaria de un pas los controles (i) la oferta de dinero, (ii) la disponibilidad de dinero, y (iii) el costo del dinero o tipos de inters, con el fin de lograr un conjunto de objetivos orientados hacia el crecimiento y la estabilidad de la economa. La teora monetaria ofrece informacin sobre cmo disear la poltica monetaria ptima. La poltica monetaria se refiere, ya sea como ser una poltica expansionista, o una poltica de contraccin, donde una poltica expansiva aumenta la oferta total de dinero en la economa y una poltica contractiva reduce la oferta monetaria total. Poltica de expansin se utiliza tradicionalmente para combatir el desempleo en una recesin bajando los tipos de inters, mientras que la poltica de contraccin consiste en elevar las tasas de inters, a fin de combatir la inflacin. La poltica monetaria se contrasta con la poltica fiscal, que se refiere a los prstamos del gobierno, el gasto y los impuestos. La poltica monetaria se basa en la relacin entre las tasas de inters en una economa, que es el precio al que el dinero puede ser prestado, y el suministro total de dinero. La poltica monetaria utiliza una variedad de herramientas para el control de una o ambas de estas, para influir en los resultados como el crecimiento econmico, inflacin, tipos de cambio con otras monedas y el desempleo. Cuando la moneda es un monopolio de emisin, o cuando existe un sistema regulado de la emisin de moneda a travs de bancos que estn vinculados a un banco central, la autoridad monetaria tiene la capacidad de alterar la oferta

monetaria y, por tanto influir en el tipo de inters (para alcanzar los objetivos de la poltica). El comienzo de la poltica monetaria, como tal, viene de finales del siglo 19, donde se utiliza para mantener el estndar de oro.

POLITICA FISCAL A EN EL PARAGUAY La poltica fiscal de nuestro pas esta manejada por el Ministerio de Hacienda. El Ministerio de Hacienda es la Secretara Estatal que tiene a su cargo administrar el patrimonio y el proceso presupuestario del Estado Paraguayo, as como la formulacin y manejo de su poltica fiscal y de endeudamiento interno y externo. Estas responsabilidades visibilizan la importancia de su rol en la transparencia de la gestin del Estado. A continuacin se enumeran algunas de ellas: 1- Verificar el uso y conservacin de los bienes pblicos. 2- Realizar la programacin, formulacin, ejecucin, control y evaluacin del proceso presupuestario del Sector Pblico. 3- Aplicar la legislacin referente a: Los tributos fiscales, su percepcin y su fiscalizacin Los recursos, las disponibilidades, las remuneraciones y dems gastos del Tesoro Pblico, el Crdito Pblico y la Contabilidad Gubernamental

4- Formular y administrar: La Poltica de endeudamiento interno y externo del Sector Pblico La Poltica Fiscal del Estado en coordinacin con las dems polticas gubernamentales

5- Atender las relaciones del Gobierno con los Organismos Financieros del Sector Pblico. 6- Administrar el Sistema de Jubilaciones y Pensiones y Haberes de Retiro del Personal del Sector Pblico. 7- Realizar la emisin, control y rescate del rgimen de los valores fiduciarios. 8- Representar al Fisco en las demandas o trmites judiciales y extrajudiciales. 9- Mantener las relaciones del Banco Central del Paraguay con el Poder Ejecutivo. 10- Realizar todas las funciones y competencias que le sean asignadas por las leyes vigentes y por el Poder Ejecutivo.

La Situacin Fiscal en el ao 2010

Evolucin Macroeconmica 2007-2009 La historia reciente de la economa paraguaya se podra caracterizar como de lento crecimiento y alta volatilidad (Cuadro 10). Esto se ilustra con el crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) real del 2,3% en promedio y una desviacin estndar del 3,6%, registrados en la ltima dcada, que comprende el perodo 2000-2009. En los ltimos aos se ha visto una mejora significativa del crecimiento econmico, de la mano de factores cclicos y de la mejora en la productividad. En el contexto de la sequa y de la crisis financiera internacional del ao 2009, la economa paraguaya demostr una gran capacidad de resistencia. A pesar de esto, se registr una mejora en la mayora de los indicadores macroeconmicos, en un marco de estabilidad de los precios y del tipo de cambio. En los aos recientes, el PIB creci a tasas reales promedio de ms de 6% anual (2007-2008). Entre el cuarto trimestre del ao 2008 y los primeros dos trimestres del ao 2009 se produjeron los efectos combinados de la sequia en el campo y la crisis financiera internacional. Esto deriv en una cada del producto real del 3,8% en 2009. Entre los factores explicativos del crecimiento de los aos anteriores se encuentra la mejora de los trminos de intercambio, definidos como el cociente de los precios de exportacin con respecto a los precios de importacin. En el periodo 2007-2008 los trminos de intercambio del Paraguay registran una mejora del 5,1% en promedio. Esto es coincidente con dos muy buenos aos en materia de crecimiento econmico. Seguidamente, en el ao 2009 se produce una cada de los trminos de intercambio del 2,5%, lo cual explica parte de la cada del PIB de ese ao. El crecimiento econmico registrado se ha dado en un contexto de estabilidad del nivel de precios. En el periodo 2007-2008, la inflacin promedio fue del 6,7% anual que est en lnea con la tendencia histrica. El ndice de precios al consumidor (IPC) registr una inflacin acumulada de 1,9% en el ao 2009, una de las ms bajas a nivel internacional. Este resultado tiene relacin con la disminucin de las presiones de demanda, en el contexto de la cada de la produccin. Entre los factores explicativos del crecimiento de los aos anteriores se encuentra la mejora de

los trminos de intercambio, definidos como el cociente de los precios de exportacin con respecto a los precios de importacin. En el periodo 2007-2008 los trminos de intercambio del Paraguay registran una mejora del 5,1% en promedio. Esto es coincidente con dos muy buenos aos en materia de crecimiento econmico. Seguidamente, en el ao 2009 se produce una cada de los trminos de intercambio del 2,5%, lo cual explica parte de la cada del PIB de ese ao. El crecimiento econmico registrado se ha dado en un contexto de estabilidad del nivel de precios. En el periodo 2007-2008, la inflacin promedio fue del 6,7% anual que est en lnea con la tendencia histrica. El ndice de precios al consumidor (IPC) registr una inflacin acumulada de 1,9% en el ao 2009, una de las ms bajas a nivel internacional. Este resultado tiene relacin con la disminucin de las presiones de demanda, en el contexto de la cada de la produccin.

Principales Variables Macroeconmicas 2007-2010

De la misma forma, se ha dado un escenario de estabilidad cambiaria, con una cierta tendencia a la apreciacin. En particular, durante los aos previos al 2009 se registr una apreciacin promedio del 12% anual (2007-2008). En el ao 2009, en el contexto de la cada de los trminos de intercambio, se produjo una depreciacin del 14%. Durante los ltimos aos se registr una recuperacin del gasto, as como tambin un proceso de formalizacin del comercio, todo lo cual deriv en un significativo aumento de las importaciones de bienes registradas. La crisis financiera internacional desatada a finales del 2008 y durante el 2009, tuvo un importante impacto en la desaceleracin del comercio exterior. En concreto, entre los aos 2007 y 2008, el crecimiento promedio de las importaciones registradas fue 38% anual. En el ao 2009, como consecuencia de la cada del gasto, las importaciones cayeron 24%.

Perspectivas 2010 Por otra parte, las perspectivas para el ao 2010 son muy alentadoras. De hecho, el Paraguay se sita como el pas con mayor crecimiento estimado en Amrica Latina, como se puede visualizar en el Grfico 5. A pesar de la cada esperada de los trminos de intercambio, se vaticina un elevado ritmo de crecimiento econmico, el cual tiene entre sus principales factores explicativos la recuperacin de la produccin primaria, el incremento del gasto interno y del comercio exterior, y las medidas de poltica de estabilizacin.

Crecimiento Econmico en Amrica Latina: 2010-2011 Variacin porcentual del Producto Interno Bruto real

Los indicadores de alta frecuencia muestran que la actividad econmica crece 14% interanual en promedio, entre los meses de enero y mayo de 2010. En este contexto, la estimacin oficial apunta a un crecimiento del Producto Interno Bruto Real del 9% para el ao 2010. En realidad, parte del crecimiento esperado en 2010 constituye una recuperacin del terreno perdido en 2009. Por lo tanto, la economa retomara su senda de crecimiento del quinquenio 2004-2008, previo a la crisis. Al tomar como base de comparacin el ao 2008, el crecimiento econmico de 2010 sera del 4,8%. El escenario de crecimiento alto para 2010 se da en un ambiente de estabilidad de precios. Al mes de agosto de 2010, la inflacin interanual se ubica en 4,5%. En consideracin de la evolucin actual de los precios, la proyeccin de inflacin se ubica en 5,0%, que coincide con la meta del Banco Central del Paraguay (BCP). En materia cambiaria, se considera que las presiones sobre la apreciacin resurgiran en 2010. Entre los meses de enero y julio de este ao se registr una tasa de apreciacin de 6,5% interanual en promedio. Suponiendo que se mantendr dicha tendencia cambiaria, se puede estimar una apreciacin del guaran con respecto al dlar (G/US$) del 4,8% en el presente ao. Por el lado del gasto y el comercio, se espera que las importaciones registradas de bienes retomen la senda de crecimiento previa a la crisis de 2009. En lo referente especficamente al comercio exterior, tanto las importaciones como las exportaciones han experimentado una notable evolucin, con crecimientos del 47,4% y 38,6% respectivamente, hasta julio del ao 2010, con relacin al mismo periodo del ao anterior.

Finanzas pblicas en 2010

Ingresos fiscales El escenario macroeconmico actual nos permite aumentar la estimacin de ingresos propuesta inicialmente en el PGN 2010. En este sentido se prevn ingresos por un total de G 15,8 billones, suma que resulta 6,1% superior al monto de G 14,9 billones aprobado en el PGN 2010 (Cuadro 11). El aumento observado en la estimacin de los ingresos est fundado, principalmente, en la favorable coyuntura econmica de este ao. En el primer semestre de 2010 los ingresos tributarios se han incrementado un 23,5% con relacin al mismo perodo de 2009. Para el 2010 se estiman ingresos relacionados a los tributos por G 10,9 billones, un 18,8% superior a lo estimado inicialmente en el PGN 2010. Esta evolucin de los ingresos tributarios se sustenta principalmente en la recaudacin del Impuesto al Valor Agregado (IVA) y de los impuestos derivados del comercio exterior. Por otro lado, en la recaudacin de los impuestos a las rentas y utilidades se estima una disminucin en comparacin a 2009. Una de las principales razones de esta reduccin constituyen los rezagos en el pago del Impuesto a la Renta de Actividades Comerciales e Industriales o de Servicios (principal impuesto a las rentas en nuestro pas) correspondiente a 2009, ao en que la severa sequa y la crisis financiera experimentada a nivel mundial hicieron sentir sus efectos. Por el lado de los ingresos no tributarios, su principal componente los ingresos contractuales por Itaip y Yacyret se estima en G 1,6 billones, un 0,6% por encima de lo aprobado en el PGN 2010. Ingresos Fiscales PGN 2010 y Estimado 2010 En miles de millones de Guaranes

(1) Estimado 2010 (2) Diferencia (2) (1)

POLITICA MONETARIA EN EL PARAGUAY La poltica monetaria de nuestro pas est regulada por el Banco Central del Paraguay. Banco Central del Paraguay (BCP) es un organismo autnomo de carcter tcnico que cumple las funciones de Banca Central del Estado, asignadas en la Constitucin de 1992 y establecidas en su carta orgnica, Ley 489/95. Tiene el monopolio de la emisin monetaria del pas. Su misin es preservar y velar por la estabilidad del valor de la moneda, promover la eficacia y estabilidad del sistema financiero y cumplir con su rol de banco de bancos y agente financiero del Estado. Para ello dispone de diversas atribuciones en materias monetarias, financieras, crediticias y de cambios internacionales El banco tiene su domicilio en Asuncin, y su actual presidente es Jorge Corvaln FUNCIONES Para el cumplimiento de sus objetivos, la ley orgnica le otorga al Banco Central las siguientes funciones: Participar con los dems organismos tcnicos del Estado en la formulacin de la poltica monetaria, crediticia y cambiaria. Emitir, con potestad exclusiva, monedas y billetes de curso legal. La moneda de curso legal del Paraguay es el guaran. Actuar como banquero y agente financiero del Estado. Mantener y administrar las reservas internacionales. Actuar como banco de bancos y realizar funciones de prestamista de ltima instancia. Promover la eficacia, estabilidad y solvencia del sistema financiero. Actuar como asesor econmico y financiero del Gobierno. Desempear toda otra funcin o facultad que le corresponda, de acuerdo con su condicin esencial de banca central.

EMISIN Y CONTROL DE MEDIOS DE PAGO Se menciona que la necesidad de contar con un activo financiero lquido, capaz de cumplir con todas las funciones del dinero, conlleva a la exigencia de crear un ente emisor. En este sentido, el Banco Central de cada pas es habitualmente la entidad encargada de la emisin primaria de medios de pago (billetes y monedas), los cuales se esperan cumplan con estasFunciones 62. Dado que existe una capacidad de captacin de recursos reales con esta accin (seoriaje), se considera que la propiedad de esta institucin debera ser pblica. As, aunque inicialmente los Bancos Centrales eran entidades de carcter privado al servicio de los bancos comerciales, en la gran mayora de los pases operan actualmente con un patrimonio provisto por el Estado y bajo propiedad del mismo.

REGULACIN DE LA CANTIDAD DE DINERO EN CIRCULACIN

El Banco Central es, por lo general, la entidad encargada de poner inicialmente en circulacin los medios de pago de una economa. Al respecto, la eficiencia de este servicio depender del cuidado que ejerza la autoridad monetaria en la cantidad de medios de pagos puesta en circulacin. As, la demanda del dinero primario emitido por un Banco Central depender de la calidad del mismo, la cual est en relacin directa con la estabilidad de su valor real. A su vez, dicha estabilidad depender de la evolucin de la cantidad de dinero emitido 63. En consecuencia, una de las funciones de todo Banco Central debera ser la de regular la cantidad de dinero puesta a disposicin de la economa para financiar la produccin y el gasto 64. Para ello, la autoridad monetaria tendra que tomar en cuenta no slo los factores estacionales en el ao de la demanda real de dinero, sino igualmente la evolucin de dicha demanda en el mediano plazo. Por ltimo, la evidencia emprica seala que los Bancos Centrales que mejor han desempeado esta funcin (i.e. las economas que registraron menores niveles de inflacin), fueron las que mayor nivel de independencia o autonoma mantuvieron respecto al Gobierno.

REGULACIN DEL SISTEMA FINANCIERO La regulacin del sistema financiero forma parte de las funciones principales de muchos Bancos Centrales. Estas funciones reguladoras tienen como objetivo el logro de un sistema financiero saludable, eficiente y slido. En este sentido, la presencia de una institucin reguladora del sistema financiero es necesaria debido a la existencia de fallas de mercado, cuyas consecuencias directas son los problemas de riesgo moral y seleccin adversa. Por lo general, el Banco Central desarrolla dos lneas de accin en materia reguladora, buscando siempre la proteccin del consumidor final de los servicios bancarios: a.) realiza un anlisis macroprudencial, que evala las polticas macroeconmicas implementadas por el Gobierno y sus eventuales efectos sobre el sector financiero, y b.) efecta un anlisis microprudencial, a travs de la labor de la Superintendencia de Bancos, dictando regulaciones de entradas al mercado y analizando la solvencia de cada una de las entidades. Al respecto, el escenario actual exige que la funcin supervisora se realice dentro de un marco prudencial a fin de poder revertir, en forma oportuna, los riesgos innecesarios afrontados por las entidades del sector.

NOTAS: 62 Por lo general, estas instituciones tienen la potestad exclusiva de emisin de dinero fiduciario. 63 La cantidad de dinero puesta en circulacin tiene relacin directa con la estabilidad interna (inflacin) y externa (depreciacin del tipo de cambio) del valor de dicha moneda. 64 Por lo general, una falla de los Bancos Centrales en esta funcin origina procesos de sustitucin de la moneda domstica por otra extranjera.

PRECAUTELAR LA ESTABILIDAD DEL SISTEMA FINANCIERO Y DE PAGOS Una de las funciones bsicas del sistema financiero es la de proveer medios de pago a la economa de un pas a travs del proceso de creacin secundaria del dinero. Si por alguna razn los medios de pago emitidos por el sistema financiero perdieran su valor como tales (por ejemplo, por una situacin de desconfianza

generalizada), entonces una parte importante del sistema de pagos de la economa se vera afectada. Esto a su vez influira en forma negativa en los niveles de produccin y empleo de la economa. En este sentido, la intervencin del Banco Central, precautelando el adecuado funcionamiento del sistema financiero y de pagos, es clave para generar estabilidad en el sistema econmico de cada pas. El sistema de pagos de un pas est compuesto por el conjunto de instrumentos, normativas e institucionalidades que permiten o facilitan el financiamiento de las transacciones de una economa. Por lo general, el Banco Central ha sido histricamente la institucin rectora de esta parte del sistema econmico. Por ejemplo, una de las funciones que se asigna frecuentemente a la autoridad monetaria es la de actuar como supervisora en el proceso de compensaciones de todos los instrumentos de pago utilizados en la economa. Esta funcin es de suma importancia dado que con el tiempo los pagos son realizados en activos financieros cada vez ms sofisticados, lo cual exige la presencia de una institucin que supervise dichos instrumentos. Asimismo, es habitual que en caso de necesidad el Banco Central acte de compensador final, respaldando las operaciones de las dems entidades financieras y otorgando con ello estabilidad y seguridad al sistema. Sin embargo, el Banco Central debe tener un extremo cuidado al desempear esta funcin, a fin de no incurrir en costos innecesarios por respaldar posiciones deficitarias de entidades insolventes.

VELAR POR EL DESARROLLO EQUILIBRADO DEL SISTEMA FINANCIERO Con la expansin del comercio y el incremento de los movimientos internacionales de capitales fueron surgiendo diversas entidades con funciones de intermediacin financiera. Esta aparicin de entidades financieras con distintos productos y servicios, pero con el mismo trasfondo de canalizar el ahorro hacia el crdito productivo o de consumo, gener la aparicin de numerosos activos financieros que cumplen funciones del dinero. En este contexto, se hizo fundamental la presencia de un Banco Central con el objeto de ordenar la expansin de esta industria, a fin de que las entidades del sector cumplan adecuadamente su rol de intermediacin y de emisin secundaria de medios de pago. Muchas veces la actuacin del Banco Central, a ms de tener una presencia reguladora, busca incentivar a la industria financiera a fin de que la misma desarrolle nuevos productos o instrumentos que redunden en una mayor eficiencia de la intermediacin entre el ahorro y el crdito. Por ejemplo, el desarrollo del mercado de capitales en todos los pases estuvo histricamente vinculado al progreso del sistema financiero y el desarrollo de este ltimo estuvo muchas veces influenciado por la accin del Banco Central. En este sentido, el Banco Central puede jugar un rol trascendental en la evolucin del mercado financiero, implementando una regulacin que incentive la competencia y la creatividad del sector privado. ASEGURAR LA CONVERTIBILIDAD CORRECTA DE LA MONEDA DOMSTICA POR OTRA EXTRANJERA Dada la demanda de los agentes econmicos por moneda domstica, es funcin del Banco Central asegurar su correcta conversin a otras monedas. Al respecto, los Bancos Centrales cumplen un rol importante a la hora de asegurar la convertibilidad de los medios de pago por ellos emitidos mediante la administracin de sus reservas internacionales. Si bien la tendencia actual de la poltica cambiaria de la mayora de los Bancos Centrales se orienta hacia la liberalizacin de los regmenes cambiarios, en pases pequeos, con mercados financieros y de divisas muy primitivos, estas entidades continan desempeando un papel importante en el mercado cambiario. En estos casos, el Banco Central, aunque no determina a cada momento el nivel del tipo de cambio, influye fuertemente en su tendencia de corto plazo. AGENTE Y ASESOR FINANCIERO DEL GOBIERNO

Entre las funciones institucionales que normalmente se asignan a un Banco Central se encuentra la de actuar como agente y asesor financiero del Gobierno. Por lo general, los puntos especficos donde acta un Banco Central como asesor financiero del Gobierno son en la contratacin de emprstitos externos, en la administracin de los recursos excedentes del Gobierno y en la emisin y colocacin de instrumentos de deuda. No obstante, debe mencionarse que varias de estas funciones son fcilmente trasladables a entidades del sector privado, las cuales pueden igualmente cumplir de forma eficiente con estos roles. Como se ha citado anteriormente, los Bancos Centrales surgieron como consecuencia del mayor acercamiento de los Gobiernos con sus bancos asesores. En la actualidad, las necesidades de manejo eficiente de los activos y, sobre todo, de los pasivos financieros del Gobierno exigen contar con una entidad experta en la materia. En este sentido, aunque es comn observar que los Gobiernos recurren a entidades financieras privadas en busca de asesora para casos especficos, en la generalidad de los casos es el Banco Central el que acta primariamente como asesor financiero de los mismos. Debe resaltarse que la contratacin de una entidad privada para estas tareas puede generar una colisin de intereses, ya que las entidades financieras, adems de asesorar, tambin participan activamente en el mercado basados en sus propios intereses.

EL MARCO INSTITUCIONAL DEL BANCO CENTRAL EN EL PARAGUAY En aos recientes las cartas orgnicas de los Bancos Centrales han enfatizado la funcin de estas entidades como rganos encargados de preservar la estabilidad de precios, dejando paulatinamente de lado la posibilidad de utilizar la poltica monetaria como mecanismo para afectar el nivel de produccin domstica. Esta tendencia se reflej igualmente en la legislacin paraguaya, incorporndose en la Constitucin Nacional de 1992 una seccin referente al Banco Central del Estado. As, el Artculo 285 de la Carta Magna establece que ella tiene la exclusividad de la emisin monetaria y, conforme con los objetivos de la poltica econmica del Gobierno nacional, participa con los dems organismos tcnicos del Estado en la formulacin de la poltica monetaria, crediticia y cambiaria, siendo responsable de su ejecucin y desarrollo, preservando la estabilidad monetaria. El establecimiento como objetivo prioritario para el Banco Central del mantenimiento del poder adquisitivo de la moneda local se evidenci igualmente en la Ley 489/95 Orgnica del Banco Central del Paraguay. As, en dicha ley se establece que son objetivos fundamentales del Banco Central del Paraguay preservar y velar por la estabilidad del valor de la moneda y promover la eficacia y estabilidad del sistema financiero (Art. 3) - Al respecto, el Banco Central del Paraguay implementa su poltica monetaria a travs de un programa monetario anual. En el mismo se establecen metas intermedias de las variables sobre las cuales la autoridad monetaria puede influir directamente, siempre con el objetivo final de lograr una estabilidad de precios. Sin embargo, en el Artculo 4 de la misma Ley 489/95 se establece que ...para el cumplimiento de sus objetivos, el Banco Central del Paraguay ejercer las siguientes funciones: a) Participar con los dems organismos tcnicos del Estado en la formulacin de la poltica monetaria, crediticia y cambiaria, siendo responsable de su ejecucin y desarrollo...... Por tanto, aunque existe una obligacin del Banco Central de velar por laestabilidad de precios, no existe una independencia tcnica de la autoridad monetaria deotros rganos administrativos del Gobierno. Este hecho merma las posibilidades de que elBanco Central cumpla adecuadamente con su funcin de fijar metas y objetivos propios,relacionados, nica y exclusivamente, con la estabilidad de precios. Adicionalmente, la carta orgnica del Banco Central del Paraguay establece, en el mismo Artculo 4, otras funciones especficas para la entidad. As, la mencionada disposicin legal establece que es potestad

exclusiva de la institucin la emisin de billetes y monedas de curso legal, administrando y regulando su circulacin (Art. 4, Inciso b.). Es decir, ninguna otra institucin en el pas puede emitir medios de pago de carcter fiduciario y poder cancelatorio de deudas. La parte final de este inciso establece que la autoridad monetaria debe administrar y regular la emisin de billetes y monedas de curso legal teniendo en cuenta, nuevamente, el objetivo de estabilidad de precios. Con referencia a sus relaciones con el Estado, la Ley 489/95 establece que el Banco Central debe actuar como banquero y agente financiero del Estado (Art. 4, Inciso c.). En este sentido, el Banco Central acta como intermediario financiero con las entidades de crdito extranjeras con las que el Gobierno posee relaciones ya que debe participar y operar en representacin del Gobierno Nacional o por s, segn corresponda, en organismos financieros extranjeros o internacionales o ante Gobiernos u organismos internacionales (Art. 4, Inciso h.). Anexo a esta funcin, la citada ley norma que la institucin debe actuar como asesor econmico y financiero del Gobierno y participar como asesor del Gobierno en todas las modificaciones legales y reglamentarias que puedan incidir en el ejercicio de sus funciones, alertando sobre las disposiciones que puedan afectar la estabilidad monetaria (Art. 4, Inciso g.). Por otro lado, la posibilidad de que el Banco Central pueda financiar, mediante emisin monetaria, el dficit del Gobierno se encuentra acertadamente limitada en las disposiciones legales. As, el Artculo 58 de su carta orgnica establece que el Banco Central del Paraguay podr conceder al Gobierno adelantos de corto plazo de los recursos tributarios presupuestados por el ao respectivo para financiar el gasto pblico presupuestado. El monto total de estos adelantos no podr exceder del 10% (diez por ciento) de los ingresos tributarios presupuestados para ese ejercicio. No obstante, la misma ley establece unaexcepcin a dicho lmite en la eventualidad de una emergencia nacional, en cuyo casopodr excederse dicho lmite mediante resolucin fundada del Poder Ejecutivo y previoacuerdo de la Cmara de Senadores. La estabilidad del sistema financiero es otro de los objetivos del Banco Central del Paraguay, segn lo establece su carta orgnica. La promocin de la eficacia y estabilidad del sistema financiero, como funcin de la autoridad monetaria, le faculta a actuar como banco de bancos, facilitando las transacciones entre los intermediarios, custodiando sus reservas lquidas y realizando las funciones de prestamista de ltima instancia (Art. 4, Inciso e.). La redaccin de este artculo se basa en la necesidad de que los bancos comerciales tengan una instancia superior, que mantenga en resguardo los activos de reservas y a quien puedan eventualmente recurrir para atenuar sus problemas de liquidez. Por otra parte, tambin en lo referente a sus relaciones con el sistema financiero, la institucin emisora debe promover la eficacia, estabilidad y solvencia del sistema financiero, adoptando a travs de la Superintendencia de Bancos las medidas de ordenacin, supervisin y disciplina de los bancos y dems entidades que en l actan (Art. 4, Inciso f.). Es decir, el relacionamiento del Banco Central con el sistema financiero se realiza a travs de la Superintendencia de Bancos. En este sentido, las actuaciones de la Superintendencia de Bancos deben estar orientadas a la regulacin y supervisin preventiva, debiendo esta dependencia establecer los mecanismos y acciones necesarios para lograr este objetivo. Asimismo, la Ley 489/95 establece que la Superintendencia de Bancos es un rgano tcnico que goza de autonoma funcional, administrativa y financiera en el ejercicio de sus funciones..... (Art. 30). Con relacin a la poltica cambiaria, la Ley 489/95 establece que el tipo de cambio ser el que libremente acuerden las partes intervinientes, conforme a la oferta y la demanda (Art. 47)- 66 Este mismo artculo, y a modo de disposicin administrativa, establece que en el marco de la poltica econmica del Gobierno Nacional y las leyes, el Banco Central del Paraguay administrar las disposiciones legales y sus reglamentaciones que establezcan el rgimen de cambios, as como las medidas de control sobre cobros, y

pagos corrientes con el exterior y los movimientos de capitales que solamente en circunstancias de excepcional emergencia nacional sean adoptados. Esto significa que el tipo de cambio ser fijado por el mercado de acuerdo a lasfuerzas de la oferta y la demanda, eliminndose de esa manera la posibilidad de establecerdiscrecionalmente un rgimen de tipo de cambio fijo. No obstante, el Artculo 50 regla queel Banco Central del Paraguay operar en el mercado cambiario para asegurar su funcionamiento normal, competitivo y equilibrado y respetando las tendencias fundamentales de la oferta y la demanda de moneda extranjera. Seguidamente el mismoartculo establece que las operaciones de compra-venta de moneda extranjera por el Banco Central del Paraguay tendrn por objetivo atenuar los efectos de las fluctuaciones estacionales de la oferta y la demanda as como contrarrestar los movimientos errticos de capital y las maniobras especulativas que pudieran perturbar el mercado o el nivel del tipo de cambio. Esto significa que existe la posibilidad de que el Banco Central intervenga enel mercado cambiario cuando el precio fijado se aleje de los fundamentos normales delmercado. Por ejemplo, cuando algn agente econmico con un fuerte poder en dichomercado, ya sea por el lado de la oferta o la demanda, induzca una apreciacin odepreciacin muy fuerte del tipo de cambio sin que existan fundamentos reales para ello. No obstante, debe clarificarse que esta intervencin no puede de ninguna manera prolongarse en el tiempo ya que esto implicara el establecimiento de hecho de un tipo de cambio fijo. Para el manejo de la poltica cambiaria el Banco Central cuenta, entre otros instrumentos, con un saldo de activos en el exterior. Al respecto, la ley establece que las reservas monetarias internacionales del Banco Central del Paraguay estn destinadas exclusivamente a mantener la normalidad en las transacciones en el mercado libre de cambio, a superar dificultades transitorias en la balanza de pagos y a preservar el valor de la moneda (Art. 61). As, aunque el sistema cambiario es el de flotacin libre, se considera necesario que el Banco Central disponga de un nivel de reservas internacionales que sirva de sustento a la emisin monetaria y genere confianza en los agentes econmicos acerca de la evolucin futura del valor de la moneda domstica. Por ello, a fin de otorgar a la economa las condiciones para un desenvolvimiento estable del mercado de divisas y las transacciones internacionales, se determina que es funcin del Banco Central el mantener y administrar las reservas internacionales (Art. 4, Inciso d.).

INSTRUMENTOS DE POLTICA MONETARIA En los diferentes pases, y dependiendo de las legislaciones vigentes, los Bancos Centrales poseen distintos objetivos de poltica econmica. Estas disposiciones legales abarcan metas muy diversas para las autoridades monetarias. Por ejemplo, las metas pueden incluir el logro de un alto nivel de empleo, la obtencin de un crecimiento econmico sostenible, el alcance de una estabilidad en los precios, en la tasa de inters y/o en el tipo de cambio, as como el asegurar la solidez del sistema financiero local. En nuestro pas los objetivos del Banco Central del Paraguay (BCP) estn establecidos expresamente en su ley orgnica que data del ao 1995. As, el Artculo 3 de la citada ley establece que ...son objetivos fundamentales del Banco Central del Paraguay velar por la estabilidad del valor de la moneda y promover la eficacia y estabilidad del sistema financiero. Para la consecucin de sus objetivos los Bancos Centrales disponen, por lo general, de un variado conjunto de instrumentos. Estos instrumentos pueden clasificarse en cuatro

principales: las Operaciones de Mercado Abierto, los Prstamos a los Bancos, los Encajes Legales y las Intervenciones en el Mercado Cambiario. En el presente captulo se detallan las caractersticas y funciones de los diferentes instrumentos de poltica monetaria con que cuentan los Bancos Centrales. Adicionalmente, se analizan las debilidades y ventajas de cada uno de estos instrumentos y se discute cmo, a travs del uso de los mismos, la autoridad monetaria puede lograr un control eficiente de la oferta monetaria para el cumplimiento de sus funciones. 1. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO CARACTERSTICAS DE LAS OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO Las Operaciones de Mercado Abierto (OMA) se refieren a las transacciones de compra y venta, por parte del Banco Central, de ttulos valores en el sistema financiero. La operativa de una OMA es la siguiente. Si el Banco Central desea expandir la oferta monetaria, realiza compras de ttulos valores en el sistema financiero y con ello, al inyectar dinero, expande la liquidez del mercado. Por el contrario, si se desea reducir la cantidad de dinero, el Banco Central realiza operaciones de venta de ttulos valores, retira liquidez del mercado y con ello logra una contraccin monetaria. Existen dos modalidades en que un Banco Central realiza las OMA. La primera consiste en la implementacin de una OPERACIN DE MERCADO ABIERTO DINMICA.Este tipo de operacin tiene el propsito fundamental de afectar el nivel de liquidez de mercado, ya sea en forma sustancial o nfima, como consecuencia de una decisin inicial o unilateral del Banco Central. Por otro lado, un Banco Central puede realizar una OPERACIN DE MERCADO ABIERTO DEFENSIVA. Esta operacin est orientada a neutralizar los efectos causados por acontecimientos, previstoso imprevistos, que afectan el nivel de liquidez del mercado. Como ejemplo puede citarse a lasoperaciones destinadas a neutralizar el exceso de liquidez derivado de una reduccin de losdepsitos del sector pblico en el Banco Central. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO EN EL PARAGUAY El Banco Central del Paraguay, a diferencia de la experiencia de la Reserva Federal, no realiza sus OMA a travs de la compra y venta de ttulos valores del Tesoro Nacional. La limitacin primordial para utilizar estos ttulos valores radica en la falta de liquidez de los mismos, lo cual dificulta la capacidad del Banco Central para intervenir eficientemente en el mercado financiero a travs de compras y ventas de estos bonos. Al respecto, la falta de liquidez de estos instrumentos puede ser consecuencia de los plazos de vencimiento de los ttulos, que por lo general son de dos aos. Otra restriccin para que el Banco Central del Paraguay realice las OMA utilizando ttulos del Tesoro Nacional radica en que una proporcin importante de estos bonos est expresada en dlares americanos, mientras que el Banco Central realiza su poltica monetaria utilizando instrumentos denominados en moneda nacional. Como alternativa, para el futuro podra analizarse la posibilidad de emisin de ttulos del Tesoro Nacional, expresados en moneda domstica, de corto plazo (30, 90 y 180 das). Debido a los impedimentos anteriormente citados, para sus OMA el Banco Central del Paraguay emite sus propios ttulos, denominados Instrumentos de Regulacin Monetaria (IRM). Estos instrumentos se venden a descuento, es decir, son bonos cupn cero. La operativa de este instrumento es la siguiente. Una emisin o venta de Instrumentos de Regulacin Monetaria al sistema bancario implica una reduccin de la liquidez del mercado y, consiguientemente, una contraccin de la oferta monetaria. Generalmente el Banco Central del Paraguay no realiza una operacin contraria, es decir, no efecta expansiones de la liquidez por medio de compras en el mercado de los IRM. No obstante, un mecanismo que dispone la autoridad monetaria para

expandir la cantidad de dinero consiste en la cancelacin anticipada de los IRM por parte de las entidades financieras poseedoras de los ttulos. De acuerdo a las reglamentaciones vigentes la cancelacin anticipada de IRM puede tener una tasa de penalizacin, la cual es discrecional ya que depende de la coyuntura del mercado. As, una penalizacin ms elevada se aplica cuando no es la intencin del Banco Central expandir la oferta monetaria. Por ejemplo, si un banco comercial desea cancelar anticipadamente un IRM que tiene un rendimiento nominal anual del 15%, el Banco Central descuenta el instrumento adicionando una tasa de penalizacin a la tasa inicialmente pactada. Esta tasa, que es superior al 15%, se utiliza para calcular el valor presente del IRM y, por ende, para determinar el monto de dinero que el Banco Central debe entregar al banco que cancela anticipadamente el ttulo. Sin embargo, cuando el deseo de la autoridad monetaria es el de incentivar la expansin de la liquidez, se puede cobrar inclusive una tasa de sancin negativa. En este caso, el valor presente del ttulo se calcula utilizando una tasa de descuento inferior al 15%.

INSTRUMENTOS DE REGULACIN MONETARIA DEL BCP A. LETRAS DE REGULACIN MONETARIA Y CARTAS DE COMPROMISO El mtodo ms frecuente por el cual el Banco Central del Paraguay afecta la liquidez del mercado consiste en las Operaciones de Mercado Abierto implementadas mediante la venta de Instrumentos de Regulacin Monetaria. Estos a su vez comprenden las Letras de Regulacin Monetaria (LRM) y las Cartas de Compromiso. Estos ttulos constituyen una promesa de pago, a su vencimiento, de una determinada suma de dinero por parte del BCP. Estos instrumentos rinden una tasa de inters que depende de las condiciones de liquidez del mercado y de los objetivos de poltica monetaria prevalecientes en el momento. Ambos ttulos son colocados por el Banco Central del Paraguay a travs de licitaciones, competitivas y no competitivas, y pueden ser cancelados anticipadamente a criterio del BCP. Tanto las LRM como las Cartas de Compromiso son ttulos de deuda cupn cero y de corto plazo. Debe resaltarse que el rendimiento de ambos instrumentos est exento por ley de todo impuesto fiscal o municipal. La diferencia principal entre estos dos ttulos emitidos por el BCP radica en que las Cartas de Compromiso no estn diseadas en papeles de alta seguridad. Esto constituye un impedimento para que sean utilizadas en operaciones en el mercado secundario y, por tanto, las emisiones de estos instrumentos permanecen en custodia en el Banco Central del Paraguay. Como contrapartida, el banco comercial que adquiere una Carta de Compromiso obtiene un certificado de custodia de la Tesorera del Banco Central. A diferencia, las LRM cuentan con todas las seguridades requeridas para su transaccin en el mercado secundario y, por tanto, estos ttulos son entregados a los bancos adquirientes. Otras distinciones adicionales entre estos instrumentos constituyen el plazo de vencimiento y el corte de los mismos. Las Cartas de Compromiso tienen un plazo de 35, 63 y 91 das, mientras que las LRM son instrumentos con plazos de vencimiento superiores: 182, 245 y 365 das. En cuanto al corte de los instrumentos, las Cartas de Compromiso no se encuentran estandarizadas, pudiendo el valor nominal del ttulo ser fijado de acuerdo a las necesidades de la autoridad monetaria. Por su parte, las LRM se encuentran estandarizadas en ttulos de: Gs.10 millones, Gs. 20 millones, Gs. 50 millones, Gs.100 millones, Gs. 500 millones y Gs. 1.000 millones.

B. OTROS INSTRUMENTOS La Resolucin N 1, Acta N 50, del 20 de abril de 1995, del Directorio del BCP, establece los instrumentos adicionales que el Banco Central del Paraguay puede utilizar con fines de regulacin monetaria. Estos incluyen los ttulos-valores de terceros, en moneda nacional o extranjera, negociados por el BCP. Cabe destacar que los instrumentos de terceros, ya sea expresados en moneda nacional o extranjera, no son utilizados en la actualidad por el BCP debido a los problemas de liquidez de estos ttulos.

OPERACIONES DE REPORTO En las Operaciones de Mercado Abierto el Banco Central compra y/o vende ttulos valores, sin aadir una obligacin de realizar otra transaccin inversa en el futuro. Este tipo de operacin se denomina operacin al contado. Adicionalmente, la autoridad monetaria puede realizar una OMA donde la transaccin implique una operacin adicional a trmino. Esta segunda modalidad de OMA se conoce como reporto. El reporto es una operacin financiera que consiste en la venta de ttulos valores por un agente financiero (el reportado) al Banco Central (el reportador), con la consiguiente obligacin del reportado de volver a readquirirlo, a un precio convenido, en una fecha futura. Dicho en otros trminos, el reporto se refiere a un acuerdo de venta de valores al contado por parte de las instituciones financieras al Banco Central y, simultneamente, una operacin inversa o de compra de los mismos ttulos en una determinada fecha en el futuro y por un precio pre-determinado. La operacin contraria al reporto es el reporto reverso. En esta ltima operacin el Banco Central vende los ttulos valores a una entidad financiera con el compromiso de re-comprarlos posteriormente a un precio y fecha pre-establecidos. El reporto es un instrumento de poltica monetaria poderoso que muchos Bancos Centrales han implementado recientemente. La primera experiencia de reporto ocurri en los Estados Unidos a principios de 1920. Inicialmente este contrato tena el propsito de favorecer al sector exportador que, al contar con una carta de crdito, acuda al Banco Central para obtener liquidez realizando una venta de esta carta de crdito con pacto de retro-compra. En la actualidad los Bancos Centrales han diseado contratos de reporto consistentes con sus objetivos de poltica monetaria. As, en estos das se realizan estas operaciones para solucionar, de manera rpida y segura, los problemas transitorios de liquidez del sistema financiero, as como para incidir en la tasa de inters de corto plazo y brindar un mecanismo de seal a la economa. Cabe destacar que las iniciativas de los Bancos Centrales en implementar las OMA a travs del reporto han sido fundamentales para propiciar el desarrollo del reporto interbancario y del reporto a travs de las bolsas de valores. Se argumenta igualmente que el reporto y reporto reverso son operaciones que implementan frecuentemente los Bancos Centrales con fines de OMA Defensivas, dado que estos producen efectos temporales en la liquidez del mercado. As, el reporto es implementado para incrementar la liquidez temporalmente, mientras que el reporto reverso absorbe transitoriamente reservas excedentes. La experiencia del reporto en el Paraguay ha sido mnima dadas las restricciones legales existentes hasta recientemente. Cabe destacar que con la promulgacin de la Ley 701/95, Que precisa el objeto de la prohibicin de la venta con pacto de retroventa y el pacto de reventa, se habilit la posibilidad de realizar operaciones de reporto con los ttulos valores, acciones y dems documentos e instrumentos negociados a travs de casas de bolsa debidamente autorizadas por la Comisin Nacional de Valores. No obstante, la norma legal no es clara acerca de la viabilidad de utilizar los Instrumentos de Regulacin Monetaria (IRM) en operaciones de reporto por parte del BCP. Dada la poca profundizacin de casi todos los ttulos valores, acciones y dems instrumentos negociados por las casas de bolsas, esto podra restarle efectividad al reporto-BCP para asistir a los bancos con problemas de liquidez transitoria.

La implementacin del reporto por parte del BCP es fundamental para una adecuada ejecucin de la poltica monetaria y financiera. Lo anterior debido a que, como mecanismo de provisin de liquidez y a diferencia del prstamo call activo del BCP, el reporto no lanza seales desfavorables al mercado respecto a la situacin de la entidad que obtiene la liquidez. Adems, este instrumento tiende a propiciar la estabilidad del sistema financiero mediante la implementacin de un mecanismo de asistencia a las entidades financieras, con problemas de liquidez transitorios, de manera inmediata y segura. Efectivamente, el reporto implica un riesgo de crdito mnimo para el BCP ya que la operacin envuelve una cobertura total del prstamo por medio de la garanta o ttulo valor. Inclusive se establece generalmente un hair cut o descuento adicional sobre el precio de mercado del ttulo a fin de prevenir eventuales deterioros de su valor.

VENTAJAS DE LAS OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO Por lo general, las Operaciones de Mercado Abierto son los instrumentos de mercado de mayor importancia con que dispone un Banco Central para la implementacin de su poltica monetaria. Esto debido a que los mismos cuentan con ciertas ventajas sobre otros instrumentos, las cuales se citan a continuacin: *. Las Operaciones de Mercado Abierto son instrumentos flexibles con los que todo Banco Central puede operar, en cualquier magnitud, para afectar, la liquidez del mercado. As, si el cambio necesario en la liquidez del mercado es nfimo, el Banco Central puede incidir a travs de compras y ventas de pequea magnitud. Por el contrario, si el deseo del Banco Central es cambiar en una gran proporcin la liquidez del mercado, esto lo lograra con transacciones de ttulos valores que implican grandes montos. *. Las OMA son fcilmente reversibles. Si ocurre un error en la operacin de mercado abierto, este puede ser revertido con una intervencin contraria e inmediata a la inicial. *. La preferencia por las OMA se basa en que pueden ser implementadas con rapidez, dado que las operativas de este instrumento no implican demoras administrativasexcesivas. *. El Banco Central tiene el control pleno del volumen de la operacin, pues la misma ocurre a iniciativa del mismo. Es importante mencionar que la reversibilidad de estos instrumentos depende del grado de profundidad del sistema financiero. As, la reversibilidad ser superior cuando el mercado financiero sea desarrollado, ya que esto facilita las transacciones del Banco Central en el mercado. En cambio, si el mercado financiero no se encuentra muy desarrollado y por ende no otorga la suficiente liquidez a ttulos emitidos por terceros, el Banco Central no tendr otra opcin que realizar las OMA con sus propios ttulos, restndole reversibilidad a sus operaciones. Por ejemplo, en caso que el Banco Central del Paraguay quiera revertir una poltica monetaria contractiva, originada por la emisin de sus ttulos, tendr que esperar el vencimiento de los ttulos colocados o inducir a que los bancos realicen una cancelacin anticipada. En consecuencia, la carencia de un mercado lquido de ttulos del Tesoro le resta reversibilidad a las OMA del BCP, especialmente porque no existe siquiera un mercado secundario activo de los ttulos emitidos por la autoridad monetaria. Obviamente que para revertir una operacin de mercado abierto el Banco Central del Paraguay puede realizar intervenciones en el mercado de divisas o efectuar una operacin de reporto. Se argumenta igualmente que cuando el mercado financiero no cuenta con el suficiente desarrollo, como la situacin actual del mercado paraguayo, el Banco Central no tendr el control pleno de este instrumento. Lo anterior se debe a que en esta situacin la autoridad monetaria no puede intervenir como un agente ms en

la compra o venta de ttulos del Tesoro Nacional. En nuestro pas, el Banco Central utiliza un mecanismo de licitacin de sus ttulos para sus OMA y, bajo este esquema, parte del control lo tienen las entidades financieras dado que ellas deciden si compran o no los ttulos emitidos por el BCP.

2. PRSTAMOS A LOS BANCOS (REDESCUENTOS) CARACTERSTICAS DE LOS PRSTAMOS A LOS BANCOS El trmino redescuento se refiere al hecho que el Banco Central otorga prstamos al sistema bancario por un monto inferior (redescontado) al valor de las garantas (usualmente pagars de terceros) presentadas por los bancos comerciales. Con la creacin de la Reserva Federal en 1913, el prstamo de redescuento se constituy originalmente en el nico instrumento activo de poltica monetaria. Uno de los propsitos iniciales de este tipo de prstamos era el de cambiar o regular el volumen de crditos de la economa. Por ejemplo, durante una expansin econmica las expectativas de los agentes tendan a ser favorables, lo cual alentaba a las empresas o individuos a endeudarse. Para satisfacer esta demanda de crditos los bancos precisaban de manera inmediata fondos lquidos, los cuales eran provedos, a travs de prstamos de redescuentos, por el Banco Central. Por el contrario, en periodos de baja actividad econmica, los bancos por lo general no renovaban sus lneas de crdito con el Banco Central y la oferta monetaria decreca. El Banco Central puede tratar de incidir en el volumen de los prstamos de redescuento afectando el precio o tasa de inters que cobra por estos crditos. En efecto, un incremento en la tasa de inters o de redescuento incrementa el costo del prstamo, implicando que los bancos van a reducir la demanda de estos crditos. Por su parte, una disminucin de la tasa de inters implica una reduccin en el costo de estos crditos, incrementando el incentivo para la financiacin de los bancos mediante este mecanismo y, en consecuencia, elevando el volumen de prstamos en la economa. No obstante, los bancos podran finalmente decidir no recurrir a nuevos crditos a pesar de verificarse cambios en la tasa de inters por los prstamos de redescuento. En los pases donde existe un mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, el cambio en la tasa de inters puede ser utilizado para dar seales al mercado acerca de la percepcin del Banco Central sobre el nivel de actividad econmica. Por ejemplo, si el Banco Central desea reducir el ritmo de expansin de la economa, por temor a un incremento en la tasa de inflacin, puede tomar la decisin de elevar la tasa de inters para los prstamos de redescuento y con ello incidir indirectamente en las tasas de inters de la economa. Un inconveniente de la poltica de redescuento es que cuando el Banco Central fija la tasa de inters a un cierto nivel, grandes fluctuaciones pueden ocurrir en el diferencial entre la tasa de redescuento y la tasa de inters de mercado. En ocasiones, estas fluctuaciones han causado grandes volatilidades en el volumen de prstamos de redescuento y, por consecuente, en la oferta monetaria. En este sentido, la poltica de redescuento podra hacer ms difcil la ejecucin eficiente de la poltica monetaria. Los prstamos de redescuento del Banco Central cumplen adems con otra funcin relevante. Aparte de afectar el volumen de crdito disponible en la economa, los prstamos a los bancos comerciales tienen la relevante funcin de prevenir pnicos financieros. Al respecto, los Bancos Centrales fueron creados originalmente con el propsito de ser prestamistas de ltima instancia. El objetivo era el de crear una institucin que provea de recursos a los bancos comerciales cuando nadie ms estaba dispuesto a hacerlo. De esa manera se buscaba evitar que problemas temporales de liquidez en el sector bancario se traduzcan en pnicos financieros. Por tanto, el prstamo de redescuento fue constituido inicialmente como un el

mecanismo destinado a proveer de liquidez al sistema bancario durante crisis (i.e. corridas) bancarias, permitiendo la canalizacin inmediata de fondos a los bancos que ms lo necesitaban. Esta funcin de los prstamos de redescuentos persiste hasta nuestros das. No obstante, en la prctica, es muy difcil de diferenciar los problemas de liquidez de una institucin bancaria con aquellos de solvencia. En efecto, la iliquidez puede ser seal de inminente insolvencia, as como la insolvencia puede anteceder los problemas de liquidez. Por lo tanto, debido a que estos problemas estn frecuentemente asociados, se recomienda que los Bancos Centrales exijan garantas suficientes antes de otorgar estos tipos de crdito a fin de que una institucin bancaria haga frente a problemas de liquidez.

GARANTA DE DEPSITOS Y LOS PRSTAMOS A LOS BANCOS Algunos economistas han propuesto que los Bancos Centrales eliminen los prstamos de redescuento como mecanismo para asistir a los bancos con problemas de liquidez. Se argumenta que la presencia de un seguro de depsitos elimina la necesidad de los prstamos de redescuento. As, la implementacin del seguro de depsitos, que cumple con la funcin de asegurar la devolucin de los depsitos del pblico en casos de crisis, suplira o volvera superflua la funcin del Banco Central como prestamista de ltima instancia. Sin embargo, las experiencias de crisis financieras a lo largo del mundo han demostrado que la implementacin de un esquema de garanta de depsitos, ya sea pblico o privado, no suple sino complementa la funcin del Banco Central como prestamista de ltima instancia. Existen dos razones que justifican este razonamiento. Primero, en el caso que el nmero de bancos con problemas sea elevado (crisis sistmica), el fondo de la garanta de depsitos no sera suficiente para cubrir todas las necesidades de recursos lquidos. Segundo, por lo general los esquemas de seguro de depsitos estn diseados para realizar una devolucin parcial (hasta un determinado monto) de los depsitos. Por lo tanto, el seguro de depsitos no elimina la posibilidad de una prdida de confianza en el sistema bancario. En resumen, se considera que el seguro de depsitos es efectivo para prevenir una crisis bancaria solamente cuando el Banco Central juega el rol de prestamista de ltima instancia. Adems, como en el caso de algunas crisis burstiles observadas en pases desarrollados (por ejemplo, el denominado Lunes Negro en los Estados Unidos67), la existencia de la Reserva Federal como prestamista de ltima instancia fue fundamental para prevenir un pnico financiero no relacionado a problemas bancarios.

ALGUNOS EFECTOS DEL ROL DE PRESTAMISTA DE LTIMA INSTANCIA Los bancos comerciales enfrentan tres costos cuando acceden a prstamos de redescuento: la tasa de inters, el costo que implican las dudas de parte del sistema bancario y del pblico en general respecto a la salud financiera del banco que acude al Banco Central y, por ltimo, el costo de no ser aceptado en el futuro para la obtencin de nuevos prstamos. Adems de los costos mencionados, el rol de prestamista de ltima instancia puede inducir a un cambio en el comportamiento de las entidades financieras. Es probable que, al saber de la disposicin del Banco Central de asistirlos como prestamista de ltima instancia, estas entidades realicen actividades ms riesgosas. Es decir, el Banco Central como prestamista de ltima instancia puede crear un problema de riesgo moral, similar al originado por el seguro de depsitos. De hecho, el riesgo moral creado tiende a ser

ms severo para las entidades grandes ya que estas tienen por seguro que el Banco Central las considera como muy grandes para caer. En otras palabras, estas instituciones juzgan que siempre que entren en problemas la autoridad monetaria los asistir prontamente para evitar una crisis sistmica en el sector. Esta existencia de costos y beneficios derivados del rol del Banco Central como prestamista de ltima instancia justifica el hecho que el Banco Central no participe muy frecuentemente como prestamista de los bancos. 67 La mayor cada de la bolsa de valores en la historia de Wall Street se registr el denominado Lunes Negro, 19 de octubre de 1987, cuando el ndice Dow Jones Industrial Average cay 508,32 puntos, perdiendo el 22,6% de su valor.

LOS PRSTAMOS DE REDESCUENTO EN EL PARAGUAY Hasta inicios de los aos noventa, el Banco Central del Paraguay utilizaba los prstamos de redescuento para influir en el volumen de crdito de la economa. As, estacionalmente habilitaba lneas de crdito para los bancos de manera tal que los mismos financien ciertas actividades econmicas consideradas de inters para el Gobierno. Por ejemplo, la produccin agrcola exportable. Mediante la Ley N 281/93 se acord la eliminacin de los redescuentos sectoriales pero no los que tienen carcter monetario. Es decir, no aquellos orientados a incrementar la liquidez general del sistema financiero. Actualmente, en concordancia con el Artculo 66 de su carta orgnica, el Banco Central asiste nicamente a los bancos con problemas transitorios de liquidez como prestamista de ltima instancia. Utiliza para ello una operacin de prstamo de muy corto plazo, denominado prstamo call activo, que pueden ir hasta un mximo de 60 das corridos. Adicionalmente, a travs de la Red de Seguridad, la autoridad monetaria puede otorgar prstamos por un plazo mximo de 180 das. La distincin entre estos mecanismos radica no slo en el plazo de los prstamos, sino igualmente en las exigencias en cuanto a las garantas que respaldan los crditos, las cuales son ms elevadas en el caso de las operaciones a travs de la Red de Seguridad. Cabe resaltar que anteriormente exista un mecanismo de asistencia adicional a las entidades financieras. El mismo era realizado en el marco de planes de rehabilitacin institucional y recapitalizacin financiera de las entidades. Empero, este tipo de asistencia de liquidez fue anulado por el Banco Central del Paraguay mediante la Resolucin N 2, Acta N 183, de fecha 8 de octubre de 1998. Por otro lado, deben distinguirse claramente las diferencias existentes entre el prstamo call activo y el prstamo call pasivo del BCP. El primer instrumento es un mecanismo utilizado para proveer liquidez al sistema bancario cuando ste enfrenta problemas transitorios de liquidez. En cambio, al call pasivo se lo puede considerar como un instrumento de OMA. Efectivamente, este instrumento consiste en un endeudamiento a corto plazo, por lo general hasta 7 das, por parte del BCP con el sistema bancario a fin de absorber el excedente de liquidez de corto plazo del mercado.

COORDINACIN ENTRE LOS MECANISMOS DE ASISTENCIA DE LIQUIDEZ El objetivo de los prstamos de liquidez de corto plazo, as como la del reporto del Banco Central del Paraguay, es el de proveer asistencia crediticia (liquidez) a los bancos comerciales como prestamista de

ltima instancia. Al respecto, una vez que el BCP implemente el reporto como OMA, ser necesario lograr una mejor coordinacin entre ellos de manera a aumentar su eficiencia en la ejecucin de la poltica monetaria. En ese sentido, el Banco Central podra proveer liquidez al mercado principalmente por medio de un canal y slo en forma complementaria u ocasional a travs del otro mecanismo. Por ejemplo, la autoridad monetaria podra proveer liquidez al mercado esencialmente a travs del reporto con IRM, ya que ste es un instrumento ms flexible. Las ventajas de las operaciones de reporto con IRM radican en que son fciles de manejar, son dinmicas y cualquier error incurrido en la operacin es fcilmente reversible. Adicionalmente, en este tipo de operaciones el Banco Central reduce sustancialmente el riesgo crediticio debido a las caractersticas del contrato. Lo anterior debido a que en el contrato de reporto el Banco Central no slo es propietario del colateral, sino que adems el valor de este instrumento est descontado con el propsito de prever eventuales prdidas de valor del mismo. Por su parte, los crditos de corto plazo podran complementar, en menor escala, al reporto-BCP en la tarea de inyectar liquidez al mercado, dependiendo ello de la coyuntura del mercado financiero y de los objetivos de poltica del Banco Central.

3. REQUISITOS DE RESERVAS (ENCAJES LEGALES) CARACTERSTICAS DE LOS REQUISITOS DE RESERVAS Por lo general, los Bancos Centrales requieren que las entidades financieras mantengan una fraccin de los depsitos que reciben del pblico en la forma de activos lquidos (depsitos a la vista) en el Banco Central. Uno de los objetivos iniciales de este mecanismo era el que las entidades financieras dispongan de reservas lquidas a fin de afrontar eventuales problemas (corridas de depsitos). En la actualidad, el rol del encaje legal como colchn de reservas lquidas para afrontar eventuales necesidades de liquidez del sistema financiero ha perdido terreno. Su funcin presente es ms bien la de incidir sobre la capacidad de las unidades financieras de expandir el crdito y, por lo tanto, controlar la creacin secundaria de dinero. Se considera que este instrumento de poltica monetaria constituye una de las herramientas ms efectivas con que dispone un Banco Central cuando desea incidir sobre los niveles de oferta de dinero. Ello debido a que el mismo ejerce un impacto instantneo en las reservas disponibles del sistema bancario y, consecuentemente, en las posibilidades de expansin de dinero por la va secundaria. Al respecto, de manera tal que la oferta monetaria sea enteramente controlable por el Banco Central, Milton Friedman sugiri que la tasa de reservas requeridas deba fijarse en el 100% de los depsitos 68. La ventaja de esta propuesta es evidente, ya que permitira al Banco Central tener el control pleno de la oferta monetaria al ser esta igual a la base monetaria (suma de los billetes y monedas en circulacin ms los depsitos bancarios en el Banco Central). Es decir, con encajes legales equivalentes al 100% de los depsitos se estara eliminando la posibilidad de creacin secundaria de dinero. LOS ENCAJES LEGALES EN PARAGUAY Desde finales de los aos ochenta, los Bancos Centrales promovieron una reduccin sistemtica del requisito de reservas. El objetivo de esta medida era que los recursos captados como depsitos por instituciones financieras sean canalizados mayormente hacia crditos, buscando con ello incidir positivamente en la competitividad de estas entidades. En efecto, las reservas requeridas constituan una especie de impuesto para las entidades financieras, ya que por lo general los Bancos Centrales no pagaban intereses por estos depsitos. Como una institucin financiera no obtena ningn retorno por los encajes mantenidos en el Banco Central, perda los intereses que hubiese ganado en caso de haber utilizado estos fondos para otorgar prstamos. Como consecuencia, el costo que implicaba este mecanismo haca menos competitivas a las entidades ya que afectaba su condicin financiera.

Paraguay no estuvo ajeno al proceso de reduccin gradual de los porcentajes de encajes legales y a partir de 1990 se observ una reduccin pronunciada de los requerimientos de reservas para los depsitos mantenidos en entidades financieras. Actualmente, la Ley 489/95, Orgnica del Banco Central del Paraguay, exige que las instituciones que capten o administren recursos del pblico o realicen operaciones de intermediacin financiera mantengan depsitos en el BCP en concepto de encajes legales. La citada disposicin legal otorga al Banco Central la potestad de determinar la proporcin, composicin y penalizacin en caso de incumplimiento de estos encajes, los cuales no podrn exceder el 40% de los depsitos y operaciones financieras. Adems, con el objeto de reducir la incidencia de este instrumento en el costo financiero de las entidades, el Banco Central del Paraguay debe remunerar los requisitos de encaje que excedan el 7% para los depsitos en moneda nacional y el 10% para los depsitos en moneda extranjera 69. La tasa de remuneracin para los encajes en moneda nacional es la equivalente a la tasa nominal promedio ponderado de las operaciones pasivas del sistema bancario, que incluye la ponderacin de los depsitos en cuenta corriente. Esta tasa pasiva promedio es la correspondiente al mes anterior al perodo de remuneracin del encaje. Por su parte, la remuneracin para los encajes en moneda extranjera es la equivalente a la tasa Libor de 30 das, correspondiente al mes anterior al perodo de remuneracin del encaje.70 Una de las caractersticas del requisito de encaje legal en el Paraguay es que este vara dependiendo del tipo de depsito, del plazo de captacin de los depsitos y de la moneda de denominacin de los mismos. Por ejemplo, a mediados del ao 2002, la tasa de encaje para los depsitos de ahorro a plazo, en moneda nacional, captados por los bancos era del 20% para depsitos con plazos menores a 181 das, del 15% si las captaciones eran entre 181 y 360 das, del 7% si el plazo era mayor a 360 pero menor a 540 das y 0% para las captaciones de ms de 540 das. Por su parte, los encajes legales para los depsitos en los bancos, bajo la forma de Certificados de Depsitos de Ahorro (CDA) y con plazo de entre 181 y 360 das, eran del 15% si los depsitos eran en moneda nacional y del 16,5% si eran en moneda extranjera. 69 Artculo 68o de la Ley 489/95 Orgnica del Banco Central del Paraguay. 70 Resolucin N 1, Acta N 145, de fecha 30 de julio de 1996 y Resolucin N 2, Acta N 145, de fecha 30 de julio de 1996.

VENTAJAS Y LIMITACIONES DEL ENCAJE LEGAL La ventaja del encaje legal sobre otros instrumentos disponibles por el Banco Central radica en que el mismo afecta a todas las entidades de una misma manera y, adems, tiene un efecto instantneo y directo en la oferta monetaria. As, un incremento en el requisito de reserva legal reduce inmediatamente la capacidad de creacin secundaria de dinero del sistema financiero, resultando en una menor expansin de la oferta monetaria. Sin embargo, a diferencia de los dems instrumentos de poltica monetaria, el encaje legal carece de flexibilidad y por ello es poco probable que un Banco Central realice cambios frecuentes en el coeficiente de requisito de reservas. Esta rigidez se debe en parte a que una modificacin en la tasa de encaje legal puede ser considerado como un cambio sustancial de la poltica monetaria, lo que podra lanzar seales equivocadas al mercado y afectar finalmente la conduccin de la poltica monetaria por parte del Banco Central. Adems, es poco probable observar cambios continuos en el requisito de reservas pues ello implicara alteraciones frecuentes en el portafolio de los bancos y dems empresas financieras, lo cual puede ser nocivo para la salud de esas instituciones. Por ejemplo, en el caso que un Banco Central incremente las reservas requeridas, se producira un problema de liquidez en el corto plazo para aquellos bancos que no cuenten con suficiente exceso de reservas.

Por lo general, cuando un Banco Central dispone un incremento en el requisito de reservas, simultneamente reduce los problemas de liquidez ocasionados por esta determinacin por medio de otra medidas: operaciones de reporto, compras en el mercado de divisas, habilitacin de la ventanilla de redescuentos o una combinacin de los mecanismos recientemente citados.

IMPLICANCIAS DE LA ELIMINACIN DE LOS ENCAJES LEGALES La funcin principal de las instituciones financieras constituye la transformacin (intermediacin) de pasivos financieros en activos financieros. Efectivamente, las instituciones financieras captan depsitos, muchos de ellos de corto plazo, y los canalizan de vuelta a la economa en forma de prstamos, que generalmente poseen un plazo de vencimiento superior a los depsitos. Esta peculiaridad del sistema bancario los expone a un riesgo de liquidez, el cual se intensifica durante las corridas bancarias. Como mencionado anteriormente, uno de los propsitos del encaje legal es que las entidades financieras dispongan de un fondo de recursos lquidos para hacer frente a los retiros de depsitos ante coyunturas de crisis financiera. Si bien el encaje legal coadyuva a la estabilidad del sistema financiero, existen economistas que postulan su eliminacin. Los fundamentos se basan en que el encaje legal constituye un impedimento para una canalizacin eficiente de los prstamos por parte de las instituciones financieras. Adems, se sostiene que el encaje legal no suple la decisin autnoma de los bancos en mantener una cartera lquida. En otras palabras, los bancos son capaces por cuenta propia de manejar su riesgo de liquidez, manteniendo una cartera lquida sin necesidad de constituir reservas en el Banco Central. Por ltimo, se argumenta que el hecho de manejar su liquidez posibilitara a las entidades financieras obtener un mejor retorno por sus fondos. No cabe dudas que el encaje legal incide en el costo de financiamiento de las entidades y, consecuentemente, afecta la canalizacin eficiente de los recursos financieros. Sin embargo, no sera recomendable que el requisito de reservas exigido a los bancos sea nfimo o cero, principalmente cuando el mercado financiero de la economa no se encuentra suficientemente desarrollado. Efectivamente, si el mercado financiero no cuenta con la profundizacin necesaria, los bancos no podran recurrir al mercado para hacer lquidos sus activos en caso de necesidad y, por tanto, no tendran manera de sustituir las bondades del encaje legal como mecanismo precautorio de liquidez. Suplementariamente, los bancos comerciales y las otras entidades financieras podran disminuir su riesgo de liquidez reduciendo la volatilidad de los retiros de depsitos mediante el incremento de los plazos de captacin de los fondos. Por el lado del activo, estas instituciones podran reducir la madurez de su cartera mediante el uso de instrumentos derivados (por ejemplo, la securitizacin). Sin embargo, la aplicacin de estas estrategias es impracticable en los pases que no disponen de mercados financieros desarrollados. En consecuencia, la falta de profundizacin limita las chances de los bancos de disminuir el riesgo de liquidez a travs de la captacin de depsitos a largo plazo y restringe la capacidad de estas instituciones de vender sus carteras a travs de cdulas hipotecarias o securitizacin. En estos casos, los encajes legales cumplen un rol fundamental para garantizar la estabilidad del sistema financiero.

INTERVENCIONES EN EL MERCADO CAMBIARIO

Frecuentemente los Bancos Centrales se preocupan por los efectos econmicos de las fluctuaciones del valor de sus monedas, especialmente desde el abandono del Sistema de Bretton Woods a inicios de los aos setenta. Este sistema estableca un esquema de tipo de cambio fijo entre los diferentes signos monetarios. A partir de ese momento, existi una marcada y paulatina tendencia en abandonar los sistemas de tipo de cambio fijo y adoptar en cambio un sistema donde la presencia del mercado para la determinacin del valor de las monedas es mayor. En un esquema de tipo de cambio fijo, el Banco Central utiliza fundamentalmente sus reservas internacionales para hacer frente a los desequilibrios temporales de la balanza de pagos. Por ejemplo, cuando existen dficits en la balanza de pagos, el Banco Central provee divisas al mercado para satisfacer el exceso de demanda de moneda extranjera. Esto representa una disminucin de las reservas internacionales y, a la vez, una contraccin de la oferta monetaria. En caso contrario, el Banco Central absorbe el exceso de divisas del mercado, lo que implica un incremento en el nivel de las reservas internacionales y de la oferta monetaria. En ambos casos, la autoridad monetaria busca que el tipo de cambio permanezca estable, incrementando o disminuyendo, segn el caso, la oferta de divisas en el mercado. A diferencia, en un sistema de tipo de cambio flexible el valor de las monedas se determina libremente por las fuerzas de la demanda y la oferta de divisas en el mercado cambiario. Sin embargo, es poco probable que en la prctica los Bancos Centrales dejen que el tipo de cambio flucte libremente. En efecto, estas instituciones no han abandonado del todo su presencia en el mercado cambiario, ya que consideran que volatilidades severas del tipo de cambio, ocasionadas por inestabilidades en el mercado cambiario, pueden imponer costos elevados a una sociedad. As, se sostiene que las oscilaciones bruscas e impredecibles del valor de una moneda afectan negativamente al consumo o la inversin de los agentes econmicos, incidiendo adversamente en el nivel de produccin. El Banco Central del Paraguay, conforme a lo establecido en su carta orgnica, interviene en el mercado cambiario para asegurar su funcionamiento normal, competitivo y equilibrado, pero respetando las tendencias fundamentales de la oferta y la demanda de moneda extranjera. En este sentido, la ley establece que las operaciones de compra y venta de moneda extranjera por el BCP tendrn por objetivo atenuar los efectos de las fluctuaciones estacionales de la oferta y la demanda de divisas. Asimismo, estas operaciones deben contrarrestar los movimientos errticos de capital y las maniobras especulativas que pudieran perturbar el mercado cambiario o el nivel del tipo de cambio.

TIPOS DE INTERVENCIN A. INTERVENCIONES ESTERILIZADAS Y NO ESTERILIZADAS Las intervenciones del Banco Central en el mercado cambiario afectan la oferta monetaria. Por ejemplo, una compra de divisas del mercado permite incrementar las reservas internacionales, teniendo como contrapartida un aumento en la oferta monetaria. Sin embargo, si la intencin de la autoridad monetaria es realizar operaciones cambiarias sin afectar la oferta monetaria, esta puede implementar simultneamente una OMA que neutralice el aumento de dinero primario derivado de la operacin en el mercado de divisas. Una intervencin de este tipo se denomina intervencin esterilizada en el mercado cambiario. Por ejemplo, si el Banco Central del Paraguay compra divisas por un monto equivalente a Gs. 100 millones, este puede vender simultneamente IRM con la intencin de contraer Gs. 100 millones y mantener as la oferta monetaria inalterable. Por el contrario, una intervencin no esterilizada en el

mercado cambiario es aquella donde el Banco Central, al intervenir en dicho mercado, no realiza una operacin de mercado abierto para contrarrestar los efectos de esta intervencin sobre la oferta monetaria.

B. INTERVENCIONES PARA APRECIAR Y DEPRECIAR CONTRA LA MONEDA Adicionalmente a la compra y venta de divisas para la defensa del tipo de cambio contra factores exgenos que afectan su nivel, un Banco Central puede intervenir en el mercado cambiario para alterar discrecionalmente el valor de la moneda. Se busca con ello lograr apreciaciones o depreciaciones de la moneda domstica con el objeto de potenciar ciertos sectores de la economa. As, una poltica monetaria contractiva tiende a apreciar la moneda domstica, mientras que una expansiva deprecia el valor de la misma. Por apreciacin se entiende que el precio de la moneda domstica respecto a la extranjera se incrementa, lo que beneficia al sector importador ya que la moneda externa se vuelve relativamente ms barata con relacin a la domstica. Por su parte, una depreciacin implica la prdida del valor de la moneda local respecto a la extranjera, lo cual afecta positivamente al sector exportador de la economa en detrimento del importador.

C. INTERVENCIN AL CONTADO Y A TRMINO Una transaccin al contado o spot es aquella donde se pactan contratos de compra y venta de divisas, hacindose efectivo el pago de divisas en un plazo muy corto de tiempo (por lo general, dos das). En cambio, una transaccin a trmino o forward es un acuerdo de compra (o venta) de una cantidad especfica de una divisa, en una fecha futura determinada y a un precio fijado en el momento de la firma del contrato. Actualmente, el Banco Central del Paraguay interviene nicamente en el mercado cambiario al contado o spot.

MECANISMOS ADICIONALES El reciente proceso de liberalizacin de los mercados financieros ha trado ciertas implicancias en el manejo del tipo de cambio para los Bancos Centrales. Hoy en da, el nivel de reservas internacionales de cualquier pas es insignificante comparado con las transacciones diarias de divisas en los mercados internacionales. Este hecho implica que no existe pas alguno con reservas internacionales suficientes para hacer frente a un ataque especulativo contra su moneda, especialmente cuando el mercado financiero anticipa una inminente depreciacin de la misma. Como consecuencia de este fenmeno, muchos Bancos Centrales se han visto obligados a coordinar ms eficientemente sus herramientas de poltica econmica a fin de lograr una mayor estabilidad del tipo de cambio. Por ejemplo, varios Bancos Centrales utilizan como instrumentos complementarios a las intervenciones en el mercado de divisas, las operaciones de mercado abierto. Estas OMA intentan absorber el exceso de liquidez en moneda domstica del mercado, disminuyendo su oferta y controlando as indirectamente la cotizacin de las monedas extranjeras. Asimismo, otras instituciones utilizan modificaciones transitorias en la estructura del encaje legal como un mecanismo eficaz para contener desequilibrios en el mercado de divisas. Alternativamente, algunos pases han implementado polticas de restricciones en los flujos de capital, especialmente en los ingresos de capital de corto plazo.

Por ltimo, existen experiencias de Bancos Centrales que han optado por restringir o limitar los depsitos en moneda extranjera en la banca domstica o limitar la posicin de divisas de los bancos, es decir, la capacidad de estas entidades de convertir pasivos denominados en moneda domstica en activos en moneda extranjera.