Economa Financiera II

Mster en Economa de la Escuela Austriaca

Profesor: Juan Ramn Rallo Pretendo analizar en este trabajo a la luz de la Austrian Business Cycle Theory (ABCT), uno de los mtodos de anlisis tcnico que fijan su atencin en los ciclos, en este caso burstiles, con el apoyo de las clases del temario de la asignatura: Tema 6. Mercados financieros (II): inversores de control, pequeos inversores, especuladores, insiders e intermediarios. Tema 9. Los ciclos econmicos y su influencia sobre los mercados financieros (I): Auge y crisis. Tema 10. Los ciclos econmicos y su influencia sobre los mercados financieros (II): Depresin y recuperacin El trabajo parte del anlisis de la formacin de precios y de la estabilizacin que se produce en tres mrgenes alrededor del precio que, como he dicho, sirven para estabilizarlos. Son: 1. Market Making 2. Traders 3. Value Investors. Quedando claro que cada uno de ellos aade valor al mercado ya que, siguiendo al profesor Rallo, si alguien gana dinero sin violencia es porque est creando valor, dentro del segundo grupo Traders se encuentran los puros chartistas (1) que analizan la evolucin de las figuras que dibuja la curva de cotizaciones en un grfico burstil y que son de bastante inters cuando estudian figuras de agotamiento o de cambio de tendencias (HCH, vuelta en un da, tringulos). (1) Adems, existen otro grupo de inversores que han tratado de definir modelos de ciclo burstil que buscan explicar los continuos pnicos y manas que se dan en las bolsas de todo el mundo. Dentro de este grupo destacan la Onda de Elliot desarrollada por Ralph Elliott (2) y su adaptacin espaola el Principio universal del

mdulo de Elliott de Antonio Sez del Castillo (3). Son claramente mtodos retrospectivos que pretenden desvelar, con base en la repeticin de situaciones en el pasado, la evolucin de la bolsa en el futuro. La duda que pretendo introducir en el trabajo es acerca del valor que tendra para los seguidores de la Onda de Elliott conocer en qu momento nos hallamos de acuerdo a la ABCT e incluso si son compatibles cuando queremos definir una estrategia de inversin. De esta forma se podra definir un tringulo de conocimientos donde se incluira el conocimiento de la escuela austriaca de economa, en especial la ABCT, el Value Investing inicialmente definido por Benjamin Graham y un mtodo de anlisis tcnico que sera la Onda de Elliott. Aunque posiblemente se deba a desconocimiento de los fundamentos del Value Investing y sin considerar aquellas inversiones que supongan una posicin de control, las cadas de casi todos los ndices mundiales al mismo tiempo cada vez que se produce una crisis, parece una oportunidad para salirnos de valores que, aunque de fundamentales muy atractivos, suelen caer guiados por los pnicos burstiles, En este proceso nos podra ayudar la ABCT y la Onda de Elliott. Una de las frases comnmente odas es que la bolsa adelanta el comportamiento de las economas subyacentes en seis, doce meses. Parece evidente que el conocimiento de la ABCT nos ha sealado que, incluso antes de que se produzcan movimientos de los Bancos Centrales -en especial la subida de tipos para enfriar la economa- los agentes tanto prestamistas como prestatarios ya han comenzado a soportar subidas de tipos. La Onda de Elliott recoge parte de esa informacin pero nicamente cuando el cambio en los tipos se debe a la intervencin de los Bancos Centrales. Si conociera la ABCT podra conocer cuando comienza una nueva onda. Pero volvamos al principio: vamos a definir las FASES de los ciclos segn unos y otros. De acuerdo al Profesor Rallo, las fases de la ABCT (es decir de la Teora del ciclo cuando se produce una expansin del crdito sin que se haya producido un incremento del ahorro de la sociedad) son:

1.- FASE de degradacin de la liquidez. Los agentes econmicos en general, y en especial el sector financiero, se endeudan masivamente a corto plazo para invertir masivamente a Largo Plazo. Los Bancos ven incrementados sus pasivos y sus activos (con un claro descalce de plazos) y en el caso de las empresas y sobre todo de las familias se ve un incremento de activos a Largo Plazo. En general, aumenta su endeudamiento y se degradan en general la liquidez de activos y de pasivos. A mayor divergencia de plazos mayor degradacin de la liquidez. Se producen alargamientos de los procesos productivos. 2.- FASE de Lucha por la liquidez o de crisis; se produce el fin de la expansin crediticia, el crdito ya no crece. A esta fase se puede llegar por tres vas: Por el lado de la oferta, los Bancos empiezan a restringir el crdito. Al acumular saldos acreedores obligan a los dems a disciplinarse tambin para no perder reservas de caja. Por el lado de la demanda familia y empresas deciden reducir su endeudamiento ante el exagerado volumen que ha alcanzado la deuda. La ltima posibilidad ser el efecto Ricardo, es decir, la rentabilidad de las industrias menos capital-intensivas crecer de manera ms rpida que las de las industrias ms capital-intensivas, producindose una tendencia a desinvertir en estas industrias.

Todava se piensa que vamos a salir y que los problemas son temporales, nicamente se piensa en refinanciar pasivos 3.- FASE de Liquidacin: Los agentes se dan cuenta de que la situacin no es manejable y comienzan a tratar de desinvertir. Se trata de mejorar la liquidez del activo y del pasivo a travs de la liquidacin de algunos recursos. Los agentes no quieren refinanciarse sino que quieren desinvertir para pagar deudas y reducir su endeudamiento total. Inventarios, factores productivos son liquidados para amortizar crditos. Se reduce el crdito, caen los precios de los bienes de capital que sern difcilmente reconvertibles en un futuro crecimiento de la economa. Este proceso es muy beneficioso para la

economa, aparecen recursos ociosos que servirn si no son liquidados para ayudar a una ms rpida recuperacin. En esta FASE las polticas de tipos de inters bajos retrasan la recuperacin a travs del coste de oportunidad de eliminar otras fuentes de financiacin (ej.: Bonos) que serviran para eliminar anticipadamente deuda que financiaba proyectos errneos. En esta etapa el efecto "Crowding Out" tambin se produce a pesar de la opinin Keynesiana (no puede acceder a financiacin para acceder a activos en liquidacin, si liquida bonos perder mucho valor). 4.- FASE de Recapitalizacin, de recuperacin. Se detienen las liquidaciones, los balances de los agentes estn saneados, malas inversiones liquidadas o recompuestas y se empieza a generar riqueza al ritmo que necesitan los consumidores y ahorradores de la sociedad. Mejora el ROA, mejora el crdito, mejora la bolsa con el riesgo de que otra expansin crediticia artificial por arbitraje de tipos nos vuelva a un nuevo ciclo de expansin. Este es el proceso a que estamos atados si el crecimiento no se financia con el respaldo del ahorro. Por otra parte eL profesor Huerta de Soto(8) partiendo de la usual clasificacin de fases austriaca: 1. Expansin 2. Boom 3. Crisis 4. Depresin 5. Recuperacin Enumera con detalle cada una de ellas (*) Expansin Crediticia (sin aumento del ahorro). Expansin F1 * No disminuye el consumo. F1* La banca concede masivamente nuevos prstamos y se reduce el tipo de inters. F2 * Sube el precio de los bienes de capital. F2 * Sube la bolsa.

F2 * Se alarga artificialmente la estructura productiva. F2 * Aparecen importantes beneficios contables en el sector de bienes de capital. Boom F3 * El sector de bienes de capital demanda ms trabajadores. F3 * Suben los salarios de los trabajadores. F3 * Se generaliza el boom expansivo y burstil. Especulacin desenfrenada. Crisis F4 * Comienza a crecer la demanda monetaria de bienes de consumo (mayores rentas salariales y empresariales se dedican al consumo). F4 * En algn momento se detiene el ritmo de crecimiento de la expansin crediticia: sube el tipo de inters. Cae la bolsa (crash). F4 * Los precios de los bienes de consumo comienzan a crecer en trminos relativos ms que los salarios. F4 * El sector del consumo experimenta beneficios contables (aumenta su demanda). F4 * Bajan los salarios reales Efecto Ricardo: se sustituye equipo capital por trabajadores. Depresin F5 * El sector de bienes de capital experimenta grandes prdidas contables (disminuye su demanda Efecto Ricardo y aumentan sus costes, el tipo de inters y las materias primas suben). F5 * Se despiden trabajadores de las industrias de bienes de capital. F5 * Se liquidan los proyectos de inversin errneos: quiebras y suspensiones de pagos. Pesimismo generalizado. F5 * Aumenta la morosidad bancaria: los bancos marginalmente menos solventes tienen graves problemas. Contraccin crediticia. F5 * Los trabajadores vuelven a ocuparse en etapas prximas al consumo. F5 * Hay consumo de capital, y la estructura productiva se acorta. F5 * Se produce un ritmo menor de bienes y servicios de consumo. F5 * Los precios relativos de los bienes de consumo crecen an ms (menos oferta y ms demanda monetaria). F5 * La renta nacional y los salarios disminuyen en trminos reales.

Recuperacin F6 * Producido el reajuste, puede venir la recuperacin si aumenta el ahorro voluntario. Ver columna (1). O puede comenzar de nuevo otra expansin crediticia. Ver columna (2).

Por ltimo la Onda de Elliott, con cinco ondas de crecimiento y tres ondas de ajuste: 1. Onda 1: La onda 1 raramente manifiesta su intencin, son pocos los que la identifican. Cuando la primera onda de un nuevo mercado alcista (Bullish) empieza, las noticias fundamentales son tremendamente negativas. La tendencia previa est considerada como muy fuerte y los analistas fundamentales siguen revisando sus estimaciones a la baja, la economa se ve muy dbil. Los sondeos son decididamente pesimistas. Abundan las opciones "put". La volatilidad implcita en el mercado de opciones es alta. El volumen puede aumentar un poco con la subida de precios, pero no lo bastante para alertar a los analistas tcnicos. 2. Onda 2: La onda 2 corrige a la onda 1 pero nunca se extender ms all del punto de inicio de la onda 1. Normalmente las noticias siguen siendo malas. Como los precios vuelven a acercarse al mnimo anterior tambin vuelve el sentimiento negativo. "La muchedumbre" mantiene su pensamiento de que el mercado est a la baja. Aun as aparecen algunos signos positivos: El volumen debera ser inferior al registrado en el desarrollo de la onda 1 y el retroceso no debera ser mayor del 61,8% (Fibonacci(4)). 3. Onda 3: Normalmente esta es la onda ms larga y ms poderosa de una tendencia. Las noticias comienzan a ser positivas y los fundamentales empiezan a realizar estimaciones de ingresos. Los precios suben rpidamente y las correcciones son muy dbiles. Seguramente alguien ande buscando un "pullback" y se quedar fuera del barco. Cuando comienza la onda 3 es posible que las noticias sigan siendo pesimistas y muchos inversores mantengan sus posiciones cortas. Sin embargo a la altura del punto medio de la onda 3 "la muchedumbre" se unir a la nueva tendencia alcista. La onda 3 suele extenderse un ratio de 1.618:1 (Fibonacci(4)). 4. Onda 4: La onda 4 tambin es claramente correctiva. Los precios suelen serpentear durante un periodo largo hasta retroceder el 38,2 de la onda 3

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(normalmente es menos). El volumen es aproximadamente el mismo que la onda 3.Por eso si estamos muy familiarizados con la teora intuimos que este es un punto especialmente importante para aprovechar la onda 5 y su potencial. Otra caracterstica importante es que la onda 4 normalmente es difcil de definir. Onda 5: La onda 5 es el ltimo tramo en la direccin de la tendencia dominante. Las noticias ahora son tremendamente positivas y todo el mundo es optimista. Lamentablemente este entusiasmo har que muchos inversores principiantes compren justo antes de llegar a la cima. El volumen en la onda 5 es inferior a la onda 3 y muchos indicadores comienzan a mostrar divergencias (los precios alcanzarn nuevos mximos mientras los indicadores no consiguen alcanzar nuevos picos). Al final de un mercado alcista, los "osos" suelen ser ridiculizados. Recordemos cmo fueron recibidas las previsiones de una cima en bolsa durante el 2000. Onda A: Las correcciones normalmente son ms difciles de identificar que los movimientos impulsivos. En la onda A de un mercado a la baja normalmente las noticias fundamentales son todava positivas. La mayor parte de los analistas ven la cada como una correccin en un mercado alcista todava activo. Los indicadores tcnicos acompaan a la onda en su movimiento. Se incrementa el volumen, la volatilidad en los mercados de opciones y posiblemente el inters en los mercados de futuros relacionados. Onda B: Los precios vuelven a girar hacia arriba por lo que muchos ven una reactivacin del mercado alcista que an no creen acabado. Los familiarizados con el anlisis tcnico pueden ver este pico como el hombro derecho de la figura Hombro-cabeza-hombro(1). El volumen deber ser inferior al de la onda A. Las noticias fundamentales probablemente an no son negativas. Onda C: El volumen se dispara ya todo el mundo comprende que estamos en un mercado a la baja. La onda C es al menos tan grande como la A y a menudo se extender en 1.618... O ms.

Como se ha visto la onda de Elliott se apoya en la sucesin de Fibonacci (4) para calcular retrocesos y subidas de la bolsa. Como ltima caracterstica utilizan la matemtica fractal de Benot Mandelbrot (5) para afirmar que cualquiera que sea la unidad del grfico considerado (tick, minuto, sesenta minutos, diario, semanal) las figuras se repiten.

La onda de Elliott presenta la siguiente forma:

Empezaremos por reflejar en un mismo grfico las FASES de la ABCT sobre una Onda de Elliott.

Se observa una primera diferencia, las fases de crecimiento de la economa (Expansin y Boom o bien FASE de Degradacin de la liquidez y de Lucha por la Liquidez) son dos contra cinco en la Onda de Elliott. Las dos fases de retroceso durante las fases de subida se pueden considerar ajustes temporales o de realizacin de beneficios de los inversores que no creen que la subida se pueda mantener o bien que piensan que la subida ha sido excesiva (Ondas 2 y 4). Para conciliar los dos modelos servira con unir el principio de la onda 1 expansiva con el final de la onda 2 correctora y hacer lo mismo con las ondas tres y cuatro (ver figura 1). Se produce la misma situacin con la ondas correctora dentro del proceso bajista (Onda b). La onda ms interesante y en la que me voy a centrar es la quinta. La economa sigue subiendo, el precio de los activos tambin, pero se empiezan a producir subidas de los tipos de inters por los agentes que terminan materializndose en una subida de los tipos de inters de la FED o del BCE para evitar posibles efectos inflaccionarios. Es entonces cuando, siguiendo a Jos Luis Cava(6) los tcnicos empiezan a incorporar el seguimiento de la curva de rendimientos/de la curva de tipos como un indicador de la llegada de una recesin econmica: De hecho Jose Luis Cava afirma: 1. La curva de tipos anticipa lo que va a hacer la Bolsa. 2. Desde 1988, todos los procesos de subidas de tipos de la FED han concluido con una inversin de los tipos que ha sido el preludio de una recesin. 3. Histricamente, la curva de tipos ha presentado pendiente negativa entre 6 y 18 meses antes de que la economa entrase en recesin. 4. Durante los ltimos 50 aos, la curva de tipos se ha invertido 10 veces. En 9 de las 10 ocasiones, la inversin de la curva ha venido seguida de una recesin. Ejemplos (7) de estas afirmaciones aparecen en las figuras siguientes: 1. Crisis de las dot.com 2001-2002. 2. Lehman Brothers 2007-2009.

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Y por ltimo la situacin actual con las continuas inyecciones y de expansin del crdito.

Por tanto la onda 5 es la que sirve de unin entre la Onda de Elliott y la ABCT. Los analistas tcnicos deberan entender que el proceso de lucha por la liquidez se ha iniciado incluso antes de que se produzca la inversin de la curva de tipos. Si siguieran algn indicador de tipos de inters poco manipulado (if any) habran identificado el comienzo de la FASE de Lucha por la liquidez anticipadamente. (Figura 3). Se observa que el movimiento de subida de tipos se haba iniciado antes de la intervencin de los Bancos Centrales.

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Mercado Interbancario Espaa.

La segunda enseanza viene del retardo que las medidas de expansin del crdito tiene en la economa y que se manifiestan en la Onda de Elliott (Onda b). Esta FASE est recogida en Huerta de Soto (8) EFECTOS ECONMICOS DE LA EXPANSIN CREDITICIA BANCARIA que recogera el final de la FASE de Lucha por la liquidez pero no recoge el retardo en la aparicin de la FASE de LIQUIDACIN. La onda de Elliott representada en la Onda b recoge el xito momentneo de las polticas monetarias de expansin monetaria que sostiene la economa y retrasa el sano proceso de liquidacin que adelanta la FASE de Recuperacin. Podra ser

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interesante reconocer que se puede detallar esta FASE de xito momentneo, al menos por la informacin que recogen los economistas del mainstream basado en pequeos crecimientos del GDP que alimentan al monstruo y que hacen que l la expansin monetaria contine (QE1; QE2; QE3?) y que se retrase el ajuste fiscal necesario para empezar la recuperacin. En el anlisis de Huerta de Soto sobre los seis efectos microeconmicos que revierten el Boom econmico tampoco se recoge este retardo(8).. En resumen, los tcnicos de la Onda de Elliott que aprendan ABCT estarn en condiciones de identificar las distintas ondas por anticipado en especial la muy importante para ellos onda 5 antes de loq que lo estn haciendo ahora. Desde la escuela austriaca se puede recoger como una Fase independiente el pasajero pero siempre presente xito de las polticas expansivas cuyo agotamiento da lugar a una FASE de liquidacin fuerte pero necesaria. De hecho mientras se mantiene estos estmulos se retrasa el ajuste y cuando llega es mucho ms fuerte Como curiosidad y siguiendo la Onda de Elliott estaramos en la Onda C, claramente en la Fase de Liquidacin con el IBEX35 en 7000 y una estimacin de cada hasta el valor de 5500 y desde all hasta el 3000 donde la Onda a y la Onda c seran de igual recorrido a la baja (Figura 4).

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NOTAS:
Nota 1: Chartismo es un sistema de anlisis y pronstico burstil, que forma parte del anlisis tcnico. Se basa exclusivamente en el estudio de las figuras que dibuja la curva de cotizaciones en un grfico burstil (chart).

Nota 2 Ralph Nelson Elliott fue un economista estadounidense, nacido el 28 de julio de 1871 en Marysville, Kansas. Fue contador desde 1886. Despus de ejercer como funcionario de Estados Unidos en Centroamrica entre 1924 y 1929, empez a estudiar las fluctuaciones de los precios en el ndice de precios de las acciones en la Bolsa de New York. En mayo de 1934 empez a resumir las observaciones del comportamiento del mercado de acciones en un conjunto de principios que aplic a todos los grados de onda de los movimientos del precio de las acciones. Gracias a sus estudios meticulosos Elliott haba descubierto el principio de organizacin que hay detrs del movimiento de los mercados. Escribi el Principio de las Ondas de Elliott que public en una serie de 12 artculos en la revista "Financial Word" en 1939. Encontr que dentro de cada ciclo econmico (del ms largo hasta el ms corto) hay ocho ondas: tres impulsos de ascenso con dos correcciones y luego dos descensos con una correccin. Muri en 1948.

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Nota 3 Antonio Sez del Castillo. Editorial Gesmovasa.

Nota 4 Leonardo de Pisa (conocido como Fibonacci, contraccin de filius Bonacci, es decir el hijo de Bonacci) nace en Pisa, posiblemente hacia 1170 y muere sobre 1250. En honor de Fibonacci, la sucesin definida por f1 = f2 = 1 fn = fn - 1 + fn - 2 para n >= 3 recibe el nombre de sucesin de Fibonacci y sus trmino nmeros de Fibonacci. Es decir: 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, 610, 987, 1597, 2584, ... De esta sucesin se sacan los dos nmeros fundamentales 61,8 y 38,2 (segmento ureo). Nota 5 Fractal objeto semigeomtrico cuya estructura bsica, fragmentada o irregular, se repite a diferentes escalas.1 El trmino fue propuesto por el matemtico Benot Mandelbrot en 1975 y deriva del Latn fractus, que significa quebrado o fracturado. Muchas estructuras naturales son de tipo fractal. Nota 6 Jose Luis Cava, Trading Day 2011 (Youtube) Nota 7 Daily Treasure Curve Yields http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interestrates/Pages/TextView.aspx?data=yield

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Nota 8 HUERTA DE SOTO, Jess: Dinero, crdito bancario y ciclos econmicos, Madrid, Unin Editorial, (pgs. 394, 395 y 396). Adems, Jess Huerta de Soto seala los seis efectos microeconmicos que revierten el proceso de boom que resulta de toda expansin crediticia. EFECTOS ECONMICOS DE LA EXPANSIN CREDITICIA BANCARIA Seis efectos microeconmicos que explican la reversin del proceso de boom que resulta de toda expansin crediticia: 1. La subida del precio que hay que pagar por los factores originarios de produccin. 2. Posterior subida en el precio de los bienes de consumo. 3. Gran aumento relativo en los beneficios contables de las empresas de las etapas ms prximas al consumo final 4. Efecto Ricardo. Los empresarios tienen un potente incentivo econmico para sustituir maquinaria y equipo capital por trabajadores. 5. Incremento de los tipos de inters de los crditos a un nivel, incluso superior, al que tenan antes del comienzo de la expansin crediticia por dos razones: a. Los prestamistas debern aadir un componente por inflacin. b. Los empresarios que han emprendido el alargamiento de los procesos productivos, a pesar de que los tipos de inters hayan subido, y en la medida en que ya hayan comprometido importantes recursos en los nuevos proyectos de inversin, estarn dispuestos a pagar tipos de inters muy altos, con tal de que se les proporcionen los fondos necesarios para poder culminar los proyectos que por error han emprendido. 6. La aparicin de prdidas contables en las empresas de las etapas relativamente ms alejadas del consumo: el inevitable advenimiento de la crisis, ponen por fin incuestionablemente de manifiesto los graves errores empresariales cometidos, procediendo a la paralizacin y posterior

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liquidacin, retirando recursos productivos de las etapas ms alejadas del consumo para trasladarlos de nuevo a las ms prximas al mismo.

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Mariano Tristn Antona Mster Economa Austriaca 2011-2012

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IND.1 IND.2 IND.3

ROA 6 0,5 0,1

Margen 1% 12% 60%

Rentabilidad 6,0% 6,0% 6,0%

Incremento del precio del papel 3% IND.1 IND.2 IND.3 Tendencia cortas ROA 6 0,5 0,1 a hacer ms las estructuras productivas Margen 4% 15% 63% Rentabilidad 24,0% 7,5% 6,3%

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