Y qu es la crisis financiera? Vayamos por partes.

En el 2008, estall una crisis financiera en los Estados Unidos, que de manera gradual se extendi al resto del mundo. Tres aos despus, en el 2011, un fenmeno similar est a punto de suceder en varios pases de Europa. Aunque no existe un consenso en la definicin de crisis financiera, en trminos simples es una crisis de sobreendeudamiento, ya sea de las familias, las empresas o los gobiernos. En cualquiera de los tres casos, ocurre cuando no pueden pagar sus deudas y son situaciones que han existido a lo largo de la historia. Ahora hagamos una analoga con una familia. Si en un mes gasta por encima de los ingresos que obtuvo, puede usar sus ahorros o endeudarse con un banco para cubrir la diferencia. Pero si se terminan sus ahorros y mantiene el mismo nivel de gasto, entonces slo le quedar pedir ms prstamos y llegar un momento en que los bancos ya no querrn prestarle, por su alto nivel de deuda comparada con los ingresos que genera. Entonces, al no poder pagar la deuda, la familia entrar en una crisis financiera. A partir de ese momento, la nica solucin ser gastar menos (es decir, 'ajustarse') o que alguien decida prestarle, a pesar del riesgo de que no le pueda pagar. Si llevamos este ejemplo a un gobierno, ocurre exactamente lo mismo, slo que el exceso de gastos sobre ingresos se llama dficit fiscal. Al igual que una familia, un gobierno no puede endeudarse de manera indefinida y gastar por encima de sus ingresos. Cundo el endeudamiento se convierte en sobreendeudamiento? Endeudarse no es malo, pero sobreendeudarse s, y la capacidad de pago se mide con relacin al nivel de ingresos que el gobierno tiene, gracias a su crecimiento econmico y a travs de la recaudacin tributaria. Un indicador muy usado para medir la capacidad de pago de un gobierno es el cociente deuda pblica/PBI. Un porcentaje mayor al 60% en su resultado se considera peligroso y, por eso, fue usado por la eurozona como un requisito para ser parte de la misma. En noviembre de 2011, la Comisin Europea inform que los nmeros para el ao 2011 sern los siguientes: Irlanda: 108.1%

Grecia: 198.3% Espaa: 73.8% Francia: 89.2% Italia: 120.5% Portugal: 111%, Alemania: 81.2% Como podemos apreciar, todos estn por encima del 60%. En el caso de Per, es de 20%, y se espera que se reduzca a 17% en el 2012. El problema europeo es peor todava, pues Europa tienen altos dficit fiscales y un lento crecimiento. Se espera la eurozona crezca 1.5%, mientras que Per lo haga cerca de 7%. Los pases de la Eurozona deben mucho y no tienen cmo pagar. El Per debe poco y s tiene cmo hacerlo: la responsabilidad fiscal rinde frutos. A propsito en los Estados Unidos, el cociente es de 100% y el crecimiento alrededor de 2% para este ao. En este aspecto de la economa, entonces, la pregunta es: quin debe imitar a quin? Las crisis financieras en la historia: una introduccin Las crisis financieras no son fenmenos nuevos. Ambas son caractersticas de la historia econmica mundial. Las crisis financieras asociadas a burbujas especulativas y excesiva acumulacin de deudas, son eventos recurrentes que comparten un patrn similar, matizado con las caractersticas de cada pas y momento histrico. En primer lugar aparece una innovacin, que puede ser un avance cientfico como la mquina a vapor o los ferrocarriles (siglo XIX), la radio (dcada de los veinte), la televisin (dcada del cincuenta) o el internet (aos noventa); en otros casos es una herramienta de ingeniera financiera, como aquellas aparecidas desde la ltima revolucin de las tecnologas de la informacin. La informtica y la conexin en tiempo real facilitaron la creacin de nuevos productos financieros.

En segundo lugar, los beneficios generados por la innovacin originan una sobrereaccin o euforia de los inversionistas, que en algunos casos somete al activo a un intenso proceso de especulacin. 1 El activo puede ser cualquier bien, aunque por lo general han sido acciones y bienes races. Las ganancias de corto plazo actan como un imn, donde comprar barato hoy para vender maana a un precio mayor es la norma. En tercer lugar, el aumento de la demanda por el activo eleva su precio por encima de los fundamentos creando una burbuja especulativa; mientras tanto, la teora exalta las virtudes de la nueva tecnologa, y aparecen expresiones como la nueva era, esta vez es diferente, nueva economa y otras similares, que buscan justificar la elevacin del precio y descartar fenmenos similares anteriores. El uso extendido de la innovacin misma sirve para justificar la burbuja.

El argumento utilizado durante la fase de auge de la burbuja inmobiliaria de 2003-2007 fue que los bienes races eran una inversin segura, pues nunca pierden valor dado que los precios de las viviendas jams descienden. La demanda excede a la oferta. Inclusive los aumentos en los precios de las viviendas, aumentaban la riqueza de las personas (las viviendas son un activo), por lo que pedan un segundo prstamo con la vivienda como garanta y as sucesivamente. Familias endeudadas, crdito abundante y barato, precios al alza configuraban un escenario que tena un fin, como ha ocurrido a lo largo de la historia.

En cuarto lugar, como el aumento en la demanda est sostenido por mayor deuda (el boom crediticio acompaa al boom del activo), existe un lmite; cuando la demanda deja de aumentar, los precios dejan de subir y los inversionistas huyen en manada, de la misma manera que haban entrado. La burbuja estalla pues la oferta supera a la demanda. Las posteriores disminuciones en el precio ahondan la crisis. Dicho de otro modo, la innovacin es sostenida y expandida por un boom crediticio. La burbuja especulativa requiere de dinero barato y endeudamiento para la compra del activo. Sin embargo, no todo boom crediticio genera una ola especulativa. El componente sicolgico, reflejado en la sobrerreaccin de los inversionistas y en la confianza de que esta vez es diferente es el elemento clave, que origina la especulacin. El crecimiento de la burbuja ocurre dentro de un perodo de buenos tiempos, es decir,

perodos caracterizados por una rpida expansin econmica en un ambiente ms general de estabilidad. El escenario de aparente bajo riesgo, lleva a aumentos en el endeudamiento gracias al boom crediticio que sostiene la euforia especulativa. Entre las mayores crisis financieras de los Estados Unidos destacan las ocurridas en 1893, 1929 y 2007. En los tres casos, la dcada previa estuvo caracterizada por un crecimiento econmico rpido dentro del cual surgi la especulacin alrededor de algn activo. Los ferrocarriles y los productos agrcolas en la primera de ellas, las acciones en la segunda y las viviendas en la tercera. Otras crisis tambin han tenido los mismos elementos. Sin embargo, caben dos observaciones: en primer lugar, no toda burbuja genera una crisis financiera; en segundo lugar, no todos los tiempos de estabilidad, es decir, los buenos tiempos terminan en una crisis. El conector entre el colapso de una burbuja especulativa y una crisis financiera es el nivel de endeudamiento.

Los impactos de las crisis financieras son visibles al menos en cuatro campos: en primer lugar, la disminucin de la actividad productiva. En segundo lugar, el aumento en la tasa de desempleo. En tercer lugar, la cada del comercio. En cuarto lugar, el aumento de la deuda pblica debido a dos razones: por un lado, la reduccin de la recaudacin tributaria por el menor crecimiento y por otro, en el mayor gasto debido a los programas de rescate del sistema financiero y de estmulo econmico. En la siguiente entrega colocaremos ------------------1 El activo puede ser la innovacin misma, como en el caso de los ferrocarriles o la innovacin puede facilitar la burbuja en otro activo, como la ingeniera financiera que llev a la burbuja inmobiliaria. ejemplos de crisis financieras en la historia.

Las crisis financieras en la historia (Segunda parte) En las entregas anteriores hemos visto qu es una burbuja especulativa y las repuestas frente a las mismas considerando que su colapso se asocia con las crisis posteriores; luego comenzamos con las crisis financieras en la historia destacando los elementos comunes que haban mostrado. Ahora colocaremos ejemplos con el objetivo de mostrar

que

no

son

fenmenos

ajenos

la

historia

financiera

mundial.

Desde un punto de vista cronolgico, las tres primeras crisis financieras estuvieron asociadas a burbujas especulativas y ocurrieron en pases europeos. La primera fue la tulipmana, proceso de euforia especulativa desarrollado en Holanda entre 1634 y 1637 en torno de los bulbos de tulipanes, especie extica considerada como smbolo de riqueza. La burbuja especulativa ocurri dentro de un perodo de prosperidad en Holanda. Durante los siglos XVI y XVII Amsterdam fue el primer motor del capitalismo y el eje comercial del noroeste de Europa entre 1580 y 1650. El tulipn fue importado a Europa Occidental, procedente de Turqua, alrededor del ao 1554. El crecimiento del pas convirti al tulipn, especie extica y escasa, en un objeto deseado por las clases altas de la sociedad holandesa. La belleza y el colorido de la flor eran una seal de riqueza a ser lucida en los jardines ms estilizados de la ciudad. El bulbo de tulipn era un smbolo de estatus, poder y prestigio. El precio del bulbo lleg a sextuplilcar el ingreso anual promedio en Amsterdam y en la cima de la burbuja los precios aumentaron veinte veces en solo un mes. Todos buscaban negociar con los bulbos de tulipn y para ello vendieron negocios, granjas y viviendas para hacer dinero fcil.

Aunque no son claras las razones del inicio de la especulacin, la mayor demanda atrajo inversionistas de las clases medias. Durante la etapa del auge de la burbuja, la gente se convenci que la inversion en tulipanes generara grandes ganancias. En otras palabras, el aumento en el precio estuvo asociado a la creencia que la tendencia no cambiara. La base del negocio seguro era una creencia que llev a una euforia especulativa desenfrenada. La gente hasta hipotecaba sus viviendas con el objetivo de comprar para vender a un precio mayor. La prosperidad del pas cre la atmsfera optimista dentro de las cuales tienden a aparecer las burbujas. Como los precios no pueden aumentar de manera indefinida alcanzaron su pico el 4 de febrero de 1637 y de ah en adelante la disminucin determin la fase de cada y crisis. La reduccin en el precio fue el equivalente de 75 mil dlares a 1 dlar.

Las otras dos burbujas estn conectadas entre s y son conocidas como la burbuja del Mississippi entre 1719 y 1720 y la del Mar del Sur en 1720. Ambas estn relacionadas

con el aumento en el precio de las acciones en dos empresas europeas, la South SeaCompany, fundada en Londres en 1711 y la Mississippi Company, ubicada en Pars. Las compaas mencionadas tenan el monopolio comercial sobre las colonias espaolas en Amrica. A inicios de 1720 el rumor de ganancias extraordinarias asociadas a la explotacin del oro, gener una euforia especulativa y por ende la elevacin irracional en el precio de las acciones de la primera de ellas, de 128 libras en enero de 1720 a1000 libras a principios de agosto. A partir de ah ocurre la cada del precio o reversin de la tendencia; en diciembre el precio de la accin estaba en 100 libras. El estallido de la burbuja produjo un colapso financiero de los accionistas, quienes fueron acusados de fraude pues al parecer los rumores fueron desatados por ellos mismos. A pesar delestallido de las tres primeras burbujas especulativas de la historia, ninguna de ellas caus una crisis financiera global. Caso contrario fue la de 1825, relacionada con Amrica Latina.

Durante el siglo XIX Amrica Latina atraves por tres fases de crisis financieras, relacionadas con el movimiento internacional de capitales. El rasgo distintivo fue el ciclo de auge y cada de prstamos internacionales realizados por ingleses. La primera ola de influjos de capitales britnicos hacia Amrica Latina, que tuvo como destino el financiamiento de infraestructura y las minas de oro y plata, termin con la crisis financiera de 1825. Los pases latinoamericanos anunciaron la moratoria de la deuda y perdieron acceso a los mercados internacionales de capitales. La burbuja comenz en Gran Bretaa con los ingredientes de la crisis clsica: crdito barato y abundante, burbuja en el precio de un activo (acciones y bonos relacionados con la inversin en el Per, independizado cuatro aos antes) y estallido de la burbuja con el impacto de bancos y compaas financieras quebradas. La crisis financiera se extendi de Gran Bretaa al resto de Europa. El pnico origin que los inversionistas retiren sus capitales de Amrica Latina. En 1828, todos los pases de la regin, a excepcin de Brasil, haban declarado la moratoria de la deuda externa.

La segunda ola de prstamos externos a Amrica Latina ocurri entre 1850 y finales de la dcada de 1860; el objetivo fue la construccin de ferrocarriles. El resultado fue una nueva moratoria y la crisis financiera de 1873, que segn algunos autores fue la mayor crisis internacional de la historia. Inversionistas europeos, en especial britnicos, realizaron inversiones especulativas en ferrocarriles en Estados Unidos y Amrica Latina.

En paralelo las reparaciones pagadas por Francia a Alemania como consecuencia de la guerra franco-prusiana gener una ola especulativa en bienes races en Austria y Alemania. El estallido de la burbuja llev al colapso de los mercados de acciones en Viena, Amsterdam y Zurich, hecho que determin el retiro de las inversiones europeas en Amrica y presion sobre los estados unidos que ya estaba en medio de una burbuja especulativa. El resultado fue el pnico en Wall Street y una contraccin de la produccin global unida a un proceso deflacionario.

La tercera ola estuvo vinculada con el financiamiento del desarrollo de Argentina y Uruguay y se inici en la dcada de 1880. Termin con la crisis de 1890 del Banco Baring Brothers, declarado en insolvencia, al no poder cobrar los prstamos otorgados. En este ltimo caso, el pnico financiero tuvo trgicas consecuencias en las economas reales, con colapsos en la produccin equiparables a los que tuvieron lugar en pases en crisis (principalmente en Asia Oriental) durante la dcada de los noventa. El Banco de Inglaterra enfrent la situacin mediante prstamos de oro del Banco de Francia y de Rusia. A pesar de ello, exista el temor ante la falta de seguridad de que el Banco de Inglaterra tuviera o no los recursos necesarios para evitar una crisis cambiaria y para actuar como prestamista de ltima instancia.

En las tres primeras burbujas como en las de Amrica Latina en el siglo XIX el rasgo distintivo fue la incapacidad del pago de deudas, comn a todas las crisis. En la siguiente entrega continuaremos con este breve recorrido histrico.

Las crisis financieras en la historia (Tercera parte) Las crisis financieras alimentadas por un boom crediticio y el consecuente sobreendeudamiento y burbuja especulativa son parte de la historia. Estados Unidos enfrent crisis financieras en los aos 1819, 1837, 1857, 1873, 1884, 1890, 1893, 1896, 1907 y La Gran Depresin de 1930. La mayora de ellas fueron pnicos bancarios asociados a la ausencia de un prestamista de ltima instancia y a la escasa diversificacin interestatal de los bancos. El impacto en los pases emergentes estuvo basado en la salida de capitales o en la reduccin de las exportaciones de materias primas, consecuencia de la recesin en las economas avanzadas. La moratoria de la deuda fue el rasgo comn en la denominada periferia mundial, tal como Grecia lo ha

hecho

hace

unas

semanas.

Una de las crisis ms citadas fue la de 1907, pues llev a la creacin del banco centralde los Estados Unidos (Reserva Federal) en 1913, y fue el resultado del colapso de la ola especulativa en acciones y bienes races. Entre 1895 y 1906 el PIB aument a una tasa anual de 7.3%, es decir, la economa atraves por un perodo de prosperidad. Ms de 1800 compaas fueron consolidadas en 93 corporaciones. En paralelo aument el nmero de las denominadas trust companies, con escasa regulacin, en oposicin a los bancos comerciales, regulados.

El 14 de octubre de 1907 una accin de la United Copper Corporation (UCC) tena un precio de US$ 62 dlares; dos das despus cerr a US$ 15 dlares. (Federal Reserve Bank of Boston 1907:3). El millonario financiero, Augustus Heinze intent arrinconar el mercado (del ingls, corner the market) de las acciones de la UCC. Sin embargo,Heinze fracas pues la oferta a mayor precio no tuvo xito. Su reputacin previa haba logrado que los bancos comerciales le prestaran dinero para la compra de cobre. El intento fallido gener un pnico bancario, pues los depositantes teman por su dinero mal invertido por su respectivo banco. Dicho de otro modo fue una crisis de confianza, tanto por lo realizado por Heinze como por los contactos que tena con otros banqueros. Por ejemplo, una semana despus Knickerbocker Trust Company fue motivo de una corrida bancaria cuando los depositantes conocieron las vinculaciones entre Heinze y Charles Barney, Presidente de la mencionada compaa.

J. Pierpont Morgan, otro acaudalado financista, decidi enfrentar la situacin y design un comit de banqueros como apoyo. El dinero de Morgan y de otros banqueros, como John Rockefeller, ms la ayuda posterior del Tesoro de los Estados Unidos control el pnico. El comit designado por Morgan decidi qu bancos rescatar y cules no. En trminos simples haban actuado como prestamistas de ltima instancia inyectando la liquidez necesaria para garantizar los depsitos. Seis aos despus, el Presidente Woodrow Wilson firm el acta de creacin de la Reserve Federal.

Las crisis asociadas a colapsos en bienes races son comunes en la historia. Durante el siglo XIX, los casos de Argentina en 1890, Australia, Italia y Estados Unidos en 1893 y Noruega en 1900 representan antecedentes de la crisis de 2007. A excepcin de la

crisis de Estados Unidos, las otras cuatro generaron las mayores crisis bancarias del perodo 1870-1913. Los episodios de Australia y Argentina determinaron una resolucin con un costo equivalente a 10% del PIB.

Qu similitudes surgen entre las crisis descritas y la de 2007? En primer lugar, el inicio: alguna economa avanzada. En segundo lugar, la burbuja especulativa en torno de algn activo. En tercer lugar, el exceso de endeudamiento alimentado por el sistema financiero. Sin embargo, existen diferencias. En primer lugar, no todas tuvieron un alcance global. La mayora fueron regionales. En segundo lugar, no exista una banca central que cumpliera funciones de prestamista de ltima instancia ni tampoco un fondo de seguros de depsitos; por esa razn, los pnicos bancarios, entendidos como una corrida de depsitos, fueron comunes. La crisis de 1907 puede ser la excepcin, pues las compaas de depsito (trust company), reciban depsitos pero tambin actuaban como intermediarios financieros sin regulacin ni acceso a un prestamista de ltima instancia, como los bancos de inversin en la crisis de 2007. El patrn similar de cada una de las crisis descritas dej lecciones y justo para ello fue creado el Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Banco Central).

La crisis ms relevante del siglo XX fue La Gran Depresin de los aos treinta, que ha sido comparada con la crisis financiera de 2007, ambas en los Estados Unidos. Aunque cada evento histrico es nico, existen patrones similares que han servido para evitar una repeticin de los errores de la dcada de los treinta.

En primer lugar, en ambos casos, la dcada previa fue de crecimiento y prosperidad.Los Felices Veinte y la Gran Moderacin caracterizaron a las dcadas previas de ambas crisis. Dicho de otro modo, el ambiente era propicio para ver el futuro con optimismo y confianza y por ende, para asumir mayores riesgos. Las crisis financieras coinciden con el trmino de ciclos de expansin, aunque ello no implica que todo ciclo expansivo termine en una crisis.

En segundo lugar, las innovaciones tecnolgicas previas que facilitaron las olas consumistas. En los aos veinte fueron la masificacin del uso de la radio, la televisin, los electrodomsticos y el automvil, entre otros. En los aos noventa los avances en las tecnologas de comunicacin y en especial del uso cada vez mayor del internet, aument

la

interconexin

entre

entidades

financieras

bancarias

no

bancarias.

En tercer lugar, las burbujas especulativas previas. En los aos veinte en acciones relacionadas con diversas empresas vinculadas con los avances tecnolgicos. En los aos noventa, las innovaciones financieras llevaron a subestimar el riesgo de incorporar al mercado a clientes de bienes races. El resultado fue el colapso del precio de las viviendas hacia el tercer trimestre de 2006.

En cuarto lugar, el colapso de las bolsas (octubre 1929 y agosto 2007) gener un caos financiero que devino en una corrida bancaria. En el primer caso, fue una corridatradicional. Los bancos comerciales haban prestado a inversionistas que haban comprado acciones que colapsaron en octubre de 1929. Ante ello, procedi una retirada masiva de depsitos. En el segundo caso la corrida moderna consisti en un pnico de las entidades que le prestaban a los bancos. Depositantes o acreedores, pero efectos similares. En quinto lugar, el alcance global de ambas crisis, en particular en las economas avanzadas. En sexto lugar, la resistencia del desempleo a disminuir a pesar del crecimiento. Durante toda la dcada de los treinta se mantuvo por encima de 15% y recin disminuy por debajo de 10% a partir de 1941. En la crisis de 2007, larecuperacin econmica tampoco gener una reduccin en el desempleo al mismo ritmo que la recuperacin econmica.

Sin embargo, mientras que en 1929, la FED no respondi como prestamista de ltima instancia y en lugar de ello contrajo la oferta monetaria dada su adherencia al patrn oro reformulado en 1925, en la crisis de 2007 ocurri lo contrario, pues el uso de polticas monetarias y fiscales expansivas inund el mercado de liquidez. De ah que la recesin haya sido menor. La diferencia central entre ambas crisis est en la respuesta de las autoridades. La pasividad durante los inicios de la Gran Depresin contrasta con la inyeccin de liquidez desde agosto de 2007, primero va poltica monetaria y luego a travs de la poltica fiscal.