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TRILOGA DEL CAPITAL Escribe EDITH TREMBLAY LO CLSICO A las sociedades, las corporaciones, las compaas de capital privado

- o como, en general queramos denominarlas se las suele asimilar a los organismos biolgicos Se dice entonces que transcurren por etapas de nacimiento, de infancia o consolidacin, y finalmente, de madurez. Esta visin, ajena a la, asepsia de un Monopoly, introduce cierto dramtico realismo: la criatura empresaria que un da se da a luz est expuesta, en todos los mementos y etapas de su vida, a las ms variadas enfermedades y tambin a la muerte. Y sobre todo, lo que nunca hemos de olvidar es que, en todo momento, lo que se juega, lo que crece o disminuye, lo que puede multiplicarse o morir, no es otra cosa que el dinero - el capital - de quien tom el riesgo del emprendimiento, esto es el capitalista. Se dir que esta es una visin demasiado restrictiva del mundo empresario. Y es verdad que la empresa es, antes y despus de su capital un mundo mucho ms amplio: es una entidad que aade riqueza no slo a sus accionistas, sino a sus proveedores y empleados; existe para cubrir una necesidad social y, si subsiste, es porque lo hace mejor y ms barato que la competencia; es no pocas veces un ejemplo, un estmulo, una novedad destinada (en medidas modestas o ambiciosas), a cambiar la historia; etctera. Pero finalmente, y una vez dicho esto, debemos recordar que una empresa es tambin y de manera muy sustancial su capital. Muy bien, pero de qu capital estamos hablando? La aclaracin es importante porque, en nuestra mente, la palabra se asocia a muchos y muy diversos conceptos: Al dinero en general, al dinero que se pone en una empresa para su funcionamiento, a la "alienacin" de la clase trabajadora, a la "exuberancia irracional de los mercados", etctera. De qu capital estamos hablando? Lo que se aprende en la primera pgina del primer libro de microeconoma que uno lee en su vida es esto: el capital es una de las dos maneras que una empresa tiene para financiarse. (La otra manera es pedir plata prestada, esto se dice en la pgina 2 del mismo libro. Para mayor claridad, al capital as entendido lo llamaremos Capital 1. Este concepto de capital interesa sobremanera distinguirlo del concepto de deuda. Ha llegado el momento de caer en el inevitable ejemplo: Supongamos que poner un quiosco de cigarrillos cuesta 15 mil dlares. Tenemos 3 opciones para financiarlo: a) 100% capital propio: Me saco 15 mil dlares del bolsillo y los invierto. b) 100% deuda: Le pido prestados los 15 mil dlares a mi ta, a una tasa de inters. C) Mezcla de capital y deuda: Pongo parte de mi bolsillo y el resto se lo pido a mi ta. Cualquiera intuye que, tericamente, habra que tender lo ms posible al escenario b), esto es, a pedirle los 15 mil d1ares a mi ta, con la nica condicin, no obstante, de que el negocio genere una rentabilidad superior a la tasa que ella nos pide. Mi nica obligacin aqu es darle a la parienta su tasa de inters y, en teora, todo el excedente es para m, con una rentabilidad infinita ya que no he arriesgado nada. En fin - ventaja inestimable -, si las cosas van mal, el dinero que se ha perdido es el de mi ta, no el mo: Qu ms se le puede pedir a la vida? Por un error del destino, sin embargo, los bancos cumplen hoy la funcin de mi ta, de lo que se siguen muchas y muy nefastas consecuencias: 1) no son tan cariosos y, 2) o no me dan toda la plata, o me exigen su pago en forma por dems ejecutiva. Por eso, dada la escasez de tas y la abundancia de bancos, normalmente los proyectos de inversin suelen financiarse dentro del escenario c), que es el escenario ms lgico, la mezcla del capital propio y la financiacin por deuda. Si ustedes recuerdan, antes estaba muy mal visto tener deudas. La gente honrada se enorgulleca de no deberle nada a nadie. Pero a veces suceda tambin que, de esta manera, uno no alcanzaba a juntar los 15 mil dlares para abrir el quiosco y, con el correr de los aos envejeca lleno de nostalgia - y rencor, no pocas veces- evocando aquel negocito que no se haba concretado. Cmo conciliar la aversin a la deuda con la necesidad de financiar nuestro quiosco? Muy fcil: consiguiendo a alguien ms que ponga su capital a riesgo, como uno ha puesto el suyo propio. Un socio es alguien como uno, alguien que mete la mano en su bolsillo y pone su dinero a riesgo. El que pone su capital riesgo, arriesga de verdad y, si la cosa, como hemos dicho, sale mal, no tiene a quin acudir. Slo le queda sentarse en la vereda a ver cmo nadie compra cigarrillos en su quiosco y poetizar vanamente sobre la fugacidad de las riquezas mundanas. Lo que los dos socios de este quiosco han puesto en la empresa es lo que hemos definido como Capital 1. Es lo que semper ab omnibus et ubique, se ha entendido por capital. A continuacin, veremos como en la Metamorfosis de Kafka, en qu monstruosa cucaracha llega a convertirse esta noble y primitiva institucin. LO BARROCO Retomamos la gloriosa visin de dos futuros gigantes de la industria del "retail", abriendo su primer quiosco. Quiero decirles que, gracias a Dios, hoy en da se sabe mucho acerca de la probable evolucin de este emprendimiento.

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Por una parte, los socios fundadores comprueban rpidamente que un quiosco es un buen negocio. Adems se dan cuenta de que sin aumentar casi los gastos fijos que tienen ahora, podran administrar 6 a 8 quioscos Dando un paso ms perciben que con 6-8 quioscos podran negociar mejores precios y condiciones con los proveedores. En una palabra, descubren las as llamadas economas de escala. Y el negocio se proyecta enorme. Pero sus necesidades de financiacin exceden la capacidad que tiene el quiosco Nro. 1 para generar los recursos necesarios a la expansin. Qu hacer? Buscar otro socio? Ni hablar: ahora no dejaran que nada de esa mina de oro se les escape. La solucin es ir a un banco y obtener dinero a inters. Primera visita al banco. Primera sorpresa. El seor del banco bostezo cuando se le habla del "El quiosquito de mis sueos S.A.". Se muestra en cambio muy interesado ante la posibilidad de otorgarles un crdito hipotecario de 60 mil dlares. Tomando como garanta tres propiedades que, en conjunto, valen 180 mil. En fin, es un atropello, pero los socios acceden: as es la vida. Hasta aqu tenemos una empresa que ha completado - desde el punto de vista de sus necesidades financieras- los dos pasos ms elementales que se explican en los libros: el capital y la deuda. Pasa los aos. "El kioscoquito de mis sueos S.A.", se ha ido extendiendo, imparable, hasta Nueva York y Pars. Ahora se llama "Kyosk's Inc." Qu le ha sucedido a su deuda y a su capital? La primera deuda bancaria obtenida por los socios de "El kioscoquito de mis sueos S.A.", se obtuvo hipotecando un activo fsico: tres casas. Hoy, en cambio, lo que seduce a los bancos para prestarle plata a "Kyosk's Inc.", Es su portentosa generacin de caja: esa inmensa masa de billetes gastados por el pblico.. Y el capital? Los socios de "Kyosk's Inc." Han cambiado de opinin con respecto a no desprenderse de l. Quienes les han hecho cambiar de opinin son unos chicos jvenes que se llaman banqueros de inversin. Ellos dicen: lo que ustedes pagaron 1 y se ha convertido en 10, hoy lo pueden vender, en la Bolsa, a 15 o 20: un mltiplo de las proyecciones de generacin de caja de la empresa. Nada mejor, entonces, que vender una buena porcin del capital a esos locos: y el 40% de capital de la empresa deja de pertenecer a los socios fundadores para " flotar" en la Bolsa. Clink, caja. Pero, justamente en ese momento, cuando an suena nuestros la campanilla de la caja registradora, casi imperceptiblemente, se ha producido un cambio sustancial en el concepto de capital. Y aquello en lo que el capital se ha transformado ya no es lo que explica en la primera pgina de ningn manual. Hasta entonces, la empresa vala lo que, con el rubro "Patrimonio Neto" deca su balance. Ese era el valor que defina y describa, segn las reglas del arte, en qu se haba convertido el capital de los socios. Qu maravilla: 1 peso original se ha convertido en 10. Por otra parte, si la empresa va a ganar 1,8 este ao, su rentabilidad sobre capital es de 18%. Sin embargo, los inversores annimos han comprado ese capital a un precio superior al valor que seala el balance, digamos a 18. Por que lo han hecho? En trminos de rentabilidad, la cosa no tiene mucho sentido. Mi rentabilidad, si paga 18, cae del 18 al 10%. Por qu se han puesto en situacin de que el dividendo que perciban de "Kyosk's Inc." Les significar una rentabilidad menor de la que les habra supuesto que si hubiesen comprado a valor patrimonial? Por qu alguien que lo nico que quiere es ganar dinero hace un acto tan evidentemente poco rentable? La nica explicacin posible es que a esos inversores - con fundamento o sin l - les tiene ms o menos sin cuidado el dividendo anual de la empresa y lo nico que esperan es vender las acciones de "Kyosk's Inc." Que han comprado tan caras, a un precio an mayor y as salvar la diferencia y an ganar ms dinero. En otras palabras, ellos han perdido conciencia de estar financiando una empresa con su capital. Han convertido al capital de la empresa en un mueble, una casa, o cualquier otro objeto de valor. Y aunque las dos cosas reciben el nombre de capital, esta segunda que hemos visto aparecer ha sufrido una disociacin de su funcin original, hasta llegar a convertirse en un nuevo ser - que llamaremos Capital 2 -, completamente distinto del Capital 1 que se describa en el viejo manual y slo unido a l por su origen histrico. El nuevo "capitalista" no se puede decir que sea "socio" de los fundadores. No pretende principalmente ganar plata a travs del dividendo (que es el fruto natural que la empresa le produce al capital), sino usar del capital de la empresa como un bien transables, reboleando la accin en el momento oportuno. En resumen podemos afirmar que: En determinado momento del crecimiento de las empresas y de la evolucin de los mercados, el capital se disocia de su funcin original financiadora, as como de su retribucin natural va dividendos. Tal disociacin produce un negocio completamente distinto al de la empresa original y esencialmente separado de l. La ganancia del nuevo accionista estar mucho ms ligada al comportamiento general de los mercados de acciones y ser mucho mayor cuanto ms especulativo sea este mercado, empujado por muchos accionistas con similares expectativas. La disociacin entre el capital y la empresa tiende naturalmente a introducir en el mercado, en la sociedad y en los individuos comportamientos ldico especulativos que sera prematuro calificar. Ahora veremos que, a diferencia de la cucaracha de Kafka, que muere de un zapatillazo, los especuladores salen de los mercados de acciones y se hacen con el mundo real de las empresas, a fuerza de billetes. El universo se ha rendido sus pies. Ellos han triunfado.. LO POSMODERNO. Del mismo modo que el mtico ejrcito alemn arras Europa durante el primer cuarto de la dcada del "40, los freeriders arrasaron gran parte del mundo - incluyendo el Ro de la Plata - en la segunda mitad de los 90. Qu sucedi?.

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Por un lado, los especuladores - a los que hemos tratado con tan poco cario en los captulos precedentes alcanzaron prestigio social, precisamente mediante el dinero ganado (y es que, como dice un poeta barroco del Siglo de Oro castellano, poderoso seor es don dinero). Hubo un nuevo paradigma del hombre de xito. No ya el empresario, el emprendedor que levantaba un imperio de la nada. Hroe romntico del capitalismo clsico. El freerider no necesitaba levantar ningn imperio y hasta poda hundir un imperio (por ejemplo Michael Milken, Mario Conde, etctera), bastaba que, chemin faisant se llenar l mismo de plata. A su lado, el viejo empresario, era una figura despreciable y pattica. Adems, sucedi que hubo una liquidez sin precedentes. Demasiada plata. No la acumulacin de capital que suele sealarse como una de las condiciones del desarrollo econmico (y que tan simpticamente veamos crecer en los balances de "Kyosk's Inc.". No, sino un excedente con el cual no se saba que hacer. Esto puede ser muy aburrido de explicar, pero los expertos afirman que cuando el bien es escaso y el dinero mucho, el precio del bien sube ms de lo razonable. En ms de una ocasin, en nuestras pocas de estudiantes, haba que quedarse a estudiar de noche. En mi pas, al menos, exista la costumbre, que an perdura, de juntarse un grupo gente a estudiar. Y no era poco comn que, en aquella comunidad de somnolientos estudiantes que consuma gran cantidad de cigarrillos y caf, se terminaran, a cierta hora de la madrugada, los cigarrillos. Primero se revisaban los ceniceros en busca de restos fumables. Luego, la desesperacin haca presa de nosotros. Qu divertido habra sido, en aquel dramtico momento, que un hada madrina con la cara de Alan Greenspan se nos hubiera aparecido y, poniendo un nico cigarrillo con filtro en medio de la mesa y dndonos un milln de dlares a cada uno, nos hubiera invitado a pujar por l. Los expertos estn de acuerdo en sacar dos conclusiones generales: a) Es muy probable que por aquel activo (el cigarrillo con filtro) se hubiera pagado un precio nunca antes visto. Tal vez cientos de miles de dlares. b) Esa misma gente (an con muchsimas ganas de fumar) no habra pagado jams ms de 1 o 2 dlares por aquel activo, si en lugar de usar el dinero ajeno hubiera tenido que comprar el cigarrillo con su propia plata. Bien, lo que pas en el mundo es que parte del capital en exceso se puso en manos de los bienaventurados free-riders y que estos, dndose vuelta hacia el mundo de las empresas, salieron a comprarlas. Siendo la humana naturaleza lo que es, mis hroes los emprendedores vendieron su alma al diablo y sus empresas fueron cambiadas por cantidades desproporcionadas de billetes. Traidores... En fin, acabamos de entrar en la zona de Capital 3: Los especuladores han tomado el control de la empresa privada. Tal vez sea sta la etapa ms verdaderamente alucinante en la evolucin del capital. Aqu los nuevos controlantes, no comprometen su propio dinero (es decir, el capital 1) en las empresas, ni compran y venden en el mercado partes del capital de las empresas (es decir, el capital 2). Lo que s hacen, comnmente, es trasladar su mentalidad especulativa y cortoplacista a las empresas que ahora controlan. Su objetivo de no es cumplir con ninguno de los fines (la misin) de la empresa; ni dar mayor satisfaccin a sus clientes, mi felicidad a sus empleados y, cranme, les importa un rbano si satisfacen o no alguna necesidad social. El nuevo controlante ha convertido a la empresa toda en un bien transables. Y lo nico que desea es revenderla lo antes posible y estableciendo la mxima diferencia posible con el precio de compra. Si pudiera venderla al da siguiente de haberla comprado, lo hara sin dudarlo un segundo. Emocionante compromiso. Una mentalidad as es por completo ajena a la empresa que est comprando. Nada de lo que aquella empresa realmente es y significa le importa un comino. Tenemos muchsimos ejemplos qu ha pasado en empresas que han sido adquiridas por estos free-riders. Cul ha sido el valor agregado de estos maravillosos paladines de capital 3 para las empresas que ellos han adquirido? Atenindonos a la Argentina la respuesta sera: cero o casi cero.. Salvo algunos ejemplos ligados a casos de privatizaciones (que por muchos motivos eran los ms fciles de reestructurar) las empresas adquiridas no seala mayoritariamente de manera positiva en sus cuentas de resultado la entrada de estos chicuelos de la especulacin. Ni en Cablevisin, ni en Norte, ni en Alpargatas, ni en casi ninguna otra empresa. El desarrollo que han tenido no ha sido mejor que el que presumiblemente hubieran tenido de permanecer independientes. Incluso, aunque a nadie parece importarle, en algunos casos, han ido peor, debido - en mi opinin -a las siguientes razones: 1) A que la falta de compromiso de los free-riders hacia las empresas adquiridas se ha trasmitido a todo el personal que en ellas trabaja, produciendo una baja en la productividad. 2) A que los freeriders han impuesto a las empresas por ellos adquiridas managements fees verdaderamente abusivos. 3) A que la adquisicin de las empresas por parte de los free-riders se ha realizado mediante complicados mecanismos de endeudamiento (Leverage Buyouts - LBO"s) sobre la propia empresa que se adquiere; muchas de las empresas as adquiridas tienen, luego de su compra, una mayor carga financiera. EPITAFIO Si recorremos los pasos de capital 1 a capital 3, lo ms notable que ha pasado en el medio es la muerte del emprendedor a manos del especulador. Es esto bueno o malo? En trminos de tendencia, creo que es malo para las empresas, pues son fcilmente desviadas de lo que realmente consideraban valor para ellas mismas, para sus empleados y para sus clientes. Creo que es malo para los individuos que pierden la visin del trabajo, el servicio a los dems y el esfuerzo (valores morales) cambindolos por la de una ganancia fcil y rigurosamente individual (valores egostas ldicoespeculativos). Para terminar, alguno andar sospechando - y desmentirlo sera intil - que si yo hubiera ganado especulando una buena cantidad de plata no estara aqu escribiendo estas lneas mezquinas y envidiosas. Puede ser y esta incertidumbre le da un marco de misterio al final de esta serie de artculos sobre el capital. El Economista - 29 de enero de 1999.

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