FUNDAMENTOS DE LA INVERSIN BURSTIL

RENTABILIDAD, RIESGO Y OPTIMIZACIN DE PORTAFOLIOS DE ACCIONES

En los mercados de valores los precios de las acciones reflejan toda informacin pblica disponible en relacin a la economa, los mercados financieros y la empresa de que se trata. Nueva informacin puede como consecuencia modificar con rapidez los precios de las acciones. La evidencia demuestra que el precio de las acciones en el mercado refleja razonablemente la informacin disponible, as como la existencia de imperfecciones que en ocasiones pueden afectar la fijacin del precio de una accin. El proceso de ajuste en el precio de una accin es realizado por los inversores mediante arbitrajes. El arbitraje significa simplemente descubrir dos acciones en esencia iguales, comprar la ms barata y vender la ms cara. Como otros inversores reconocen la oportunidad de arbitraje harn lo mismo ejerciendo presin a la baja del precio de la accin ms cara mientras que la compra de la accin barata presiona su precio al alza. Las actividades de arbitraje continuaran hasta que los precios de las acciones se equilibren en relacin a sus beneficios esperados.

RENDIMIENTO ESPERADO DE UN ACCIN

Para un perodo de tenencia los beneficios relacionados con las acciones incluyen los dividendos pagados y cualquier aumento en su precio.
R = (Dividendos + (Precio Final Precio Inicial))/Precio Inicial
Para calcular el rendimiento de la inversin en una accin que se realice a ms de un ao se puede resolver la siguiente ecuacin: Precio Inicial = Dividendost/(1+r)t + Precio Final/(1+r)n

Modelo de valuacin basado en el pago de dividendos Los dividendos son el fundamento para la valuacin de las acciones. Existe habitualmente en el mercado casos de acciones que no pagan dividendos y tiene precios altos. Esto se explica en que los inversores esperan vender las acciones a un precio mayor al que pagaron siendo esta su rentabilidad esperada. Su expectativa implica que la empresa obtendr en el futuro mayores beneficios y distribuir finalmente a los inversores dividendos en efectivo.
Re = (Dividendos en efectivo anual/Precio Inicial) + g

En donde: g es la tasa a la que se espera crezcan los dividendos en el futuro. Para su determinacin puede considerarse el siguiente clculo: g = b x ROE, en donde b es el porcentaje de dividendos no distribuidos en efectivo, es decir capitalizados o retenidos por la empresa y ROE es la rentabilidad neta del patrimonio.
Ejemplo: La estimacin se realiza el da 24 de febrero de 2000 en base a la siguiente informacin disponible. Las acciones de Telecom cotizaron ese da a $ 8,04.Telecom Argentina gan en su ejercicio finalizado el 30 de Sep. de 1999 $ 350.000.000.El patrimonio de la empresa es de $ 2.718.000.000.- y esta ganancia representa un 12,87% sobre el mismo. La Asamblea de Accionistas aprob distribucin de ganancias (dividendos en efectivo) por $ 268.700.000.- (ya fueron pagados a la fecha de efectuar la estimacin) El capital social de la compaa se conforma por un total de 984.000.000. de acciones con derecho a dividendos, correspondieron a cada accin $ 0.273 en efectivo (resulta de dividir los $ 268.000.000.- por las 984.000.000 acciones con derecho a dividendos). La decisin de la Asamblea sobre la distribucin de las ganancias obtenidas implic distribuir entre los accionistas el 76.77% del resultado y capitalizar en la compaa el restante 23.22% Re (rendimiento esperado) de Telecom = $ 0.273/$ 8.04 + (23.22%x12.87%) = 6.384% al 24 de Febrero de 2000 El 15 de Enero de 2001, sabemos que Telecom Argentina al cierre del ejercicio el 30 de Sept. de 2000 obtuvo una ganancia de $ 271.000.000.- (una tasa de rentabilidad del 9,97% sobre patrimonio) y no se aprob a la fecha distrubucin de estas utilidades. El precio en el mercado de las acciones de Telecom es de $ 4,22.Si la empresa mantiene su poltica sobre distribucin de dividendos distribuir en efectivo $ 0.211 por accin. Re (rendimiento esperado) de Telecom = $ 0.211 / $ 4.22 + (23.22% * 9.97%) = 7.32% al 15 de Enero de 2001

Modelo de Valuacin CAPM (Capital Asset Pricing Model) El rendimiento esperado de una accin se relaciona con su grado de riesgo sistemtico:
Re = Rf + (Rm Rf) * B

En donde: Rf: representa una tasa libre de riesgo. Es la rentabilidad que surge de una inversin de mnimo riesgo. Rm: es el rendimiento esperado para el mercado accionario en su conjunto. B: es el Beta correspondiente a la accin analizada, representa la relacin existente entre la accin con respecto al rendimiento del mercado.
Ejemplo:

Para determinar el valor de Rf utilizamos la tasa de plazo fijo a 365 das en pesos del Banco Nacin de 7,03%. El calculo de Rm (Rendimiento del mercado en su conjunto) resulta complejo. Frecuentemente se utilizan proyecciones contables sobre las acciones representativas del mercado suponiendo constante el contexto macroeconmico. Este valor para el ejemplo se ubica entorno al 15%. El Beta (anual) de Telecom al 15 de Enero de 2001 es de 1,2458. Re (rendimiento esperado) de Telecom = 7,03% + (15,00% - 7,03%) x 1,2458 = 16,96% al 15 de Enero de 2001

MEDICIN DEL RIESGO

El riesgo puede considerarse como la posibilidad de que el rendimiento real de una accin sea distinto del rendimiento esperado. El riesgo total que se asume en la tenencia de una accin consta de dos partes:
Riesgo Total = Riesgo Sistemtico + Riesgo no Sistemtico (riesgo diversificable)

El Riesgo Sistemtico se debe al riesgo que en forma general afecta a la economa y los mercados en su conjunto (tipos de inters, inflacin, etc.), el Riesgo no Sistemtico slo afecta a las empresas en particular (prdidas de mercado por cambios tecnolgicos, prdidas por siniestros, nuevos competidores en el mercado, etc.) El Riesgo no Sistemtico puede ser reducido o eliminado mediante la diversificacin (tenencia de ms de una accin seleccionadas en forma eficiente) Medicin del Riesgo mediante la desviacin Estandar En general el inversor se interesa fundamentalmente por evitar los rendimientos negativos, para facilitar su uso la medicin de riesgo considera toda divergencia del rendimiento real con respecto al rendimiento esperado. En el caso que el inversor pueda estimar los rendimientos posibles de una inversin en acciones y su probabilidad de ocurrencia, el anlisis se resume en dos trminos: el rendimiento esperado y la desviacin estandar (la desviacin estandar es la medida de la dispersin de los valores respecto a la media).

=[ (Rendimiento Probable Y Rendimiento Total Esperado)2x Probabilidad Y] 1/2

Ejemplo: Se estima para las acciones de Telecom los siguientes escenarios: a) Estable, 25% de probabilidad de ocurrencia y Rendimiento esperado del 0% (el precio se mantiene igual) b) Alcista, 50% de probabilidad de ocurrencia y Rendimiento esperado del 20% c) Bajista, 25% de probabilidad de ocurrencia y Rendimiento esperado de 10% Re Telecom = (25% x 0%) + (50% x 20%) + (25% x 10%) = 7,50%

 Telecom = (0% - 7,5%)2 x 25% + (20% - 7,5%)2 x 50% + (-10% - 7,5%)2 x 25%= 1,69%
Medicin del Riesgo Sistemtico mediante el Coeficiente Beta El coeficiente Beta es utilizado frecuentemente como un factor determinante en la seleccin de una accin. El Beta representa la relacin existente entre el rendimiento de una accin con respecto al rendimiento del mercado. Si el Beta es > 1, la accin subir o bajar ms que el mercado en su conjunto; Si el Beta es =1, la accin se mover en igual forma que el mercado; Si el Beta es < 1, la accin subir o bajar menos que el mercado en su conjunto. Las acciones con Beta mayor que 1 implican mayores niveles de riesgo y rentabilidad y sern preferidas en inversiones ms agresivas basadas en una expectativa de mercado alcista. El Coeficiente Beta generalmente utilizado surge de efectuar la regresin lineal entre los rendimientos diarios de la accin estudiada y el mercado representado por el ndice merval. El rendimiento diario se determina mediante el logaritmo natural del cociente entre el precio del da y el del da anterior. Rendimiento diario = ln(P1/P0)
Ejemplo:

Fecha

Telecom

Merval

Rendimiento Telecom ln(P1/P0) 0.014684552 -0.014684552 0.060276493 -0.051439911 0.031748698 0.022472856 0.016529302 -0.016529302 -0.016807118 -0.002828856 -0.02292364 -0.00873368

Rendimiento Merval ln(P1/P0) 0.013484904 -0.020681777 0.010579403 -0.017663645 0.010397977 0.011581442 0.014767333 0.003917977 -0.01257821 -0.010561655 -0.018443385 0.004373082

1/11/00 2/11/00 3/11/00 7/11/00 8/11/00 9/11/00 10/11/00 13/11/00 14/11/00 15/11/00 16/11/00 17/11/00 20/11/00

3.38 3.43 3.38 3.59 3.41 3.52 3.6 3.66 3.6 3.54 3.53 3.45 3.42

430.9 436.75 427.81 432.36 424.79 429.23 434.23 440.69 442.42 436.89 432.3 424.4 426.26

21/11/00 22/11/00 23/11/00 24/11/00 27/11/00 28/11/00 29/11/00 30/11/00

3.39 3.3 3.3 3.3 3.2 3.05 3.06 2.96

425.44 413.84 414.68 418.05 418.02 406.49 410.63 399.49

Beta (30 das) al 30 de Noviembre

-0.00881063 -0.001925561 -0.026907453 -0.027644502 0 0.002027713 0 0.008093904 -0.030771659 -7.17643E-05 -0.048009219 -0.02796995 0.003273325 0.010133237 -0.033225648 -0.027503832 Pendiente(1) 1.384112965

(1) La pendiente puede calcularse con Excel (ver funciones: pendiente) al igual que los logaritmos naturales (ver funciones: ln)

PORTAFOLIO DE ACCIONES
Las teoras sobre formacin de carteras de inversin presentan la posibilidad de obtener una cartera ptima basados en la conducta racional de los inversores consistente en maximizar el rendimiento esperado y minimizar el riesgo. Rendimiento Esperado de un Portafolio de Acciones El rendimiento esperado del portafolio es el promedio ponderado de los rendimientos esperados para cada accin que lo integre:
Re.port. = Re.acc x I.acc Ejemplo: Se invierte 40% del capital en acciones de Telecom, cuyo rendimiento esperado es del 7% y el restante 60% se invierte en acciones de PC con un rendimiento esperado de 18%. Rendimiento del Portafolio = Re Telecom (7% x 40%) + Re PC (18% x 60%) = 13,60%

Medicin del Riesgo de un Portafolio de Acciones El riesgo del portafolio no depende solamente del riesgo individual de cada accin que lo integra, sino tambin de la relacin existente entre las mismas. La desviacin estndar de los posibles rendimientos del portafolio de acciones es:

port.=[ I.acc1 x I.acc2 x acc1 acc2 ] 1/2

en donde: I.acc1 = proporcin de fondos invertidos en la accin 1. I.acc2 = proporcin de fondos invertidos en la accin 2, y

acc1 acc2 = es la covarianza entre los posibles rendimientos de las acciones 1 y 2.

La covarianza de los posibles rendimientos de las acciones 1 y 2 es una medida del grado que se espera varen en forma conjunta y no en forma independiente las acciones. La covarianza puede expresarse como:

acc1 acc2 = correlacin acc1 acc2 x acc1 x acc2

en donde: acc1 = es la desviacin estndar de la accin 1 acc2 = es la desviacin estndar de la accin 2 correlacin acc1 acc2 = es la correlacin esperada entre los rendimientos de la accin 1 y la 2. El coeficiente de correlacin vara en la escala de 1 a +1: correlacin acc1 acc2 = +1, ante variaciones en la accin 1, la accin 2 variar en igual sentido y en forma proporcional. correlacin acc1 acc2 = 0, los rendimientos de las acciones 1 y 2 varan en forma independiente. correlacin acc1 acc2 = -1, ante variaciones en la accin 1, la accin 2 variar en sentido contrario y en forma proporcional.
Ejemplo: Se invierte 40% del capital en acciones de Telecom, cuyo rendimiento esperado es del 7% y la desviacin estandar es de 12%. El restante 60% se invierte en acciones de PC con un rendimiento esperado de 18% y la desviacin estandar es del 6%. La correlacin esperada entre las acciones de Telecom y PC es de 0.60. Rendimiento del Portafolio = Re Telecom (7% x 40%) + Re PC (18% x 60%) = 13,60% port.= [(I.acc12 x acc12) + (I.acc22 x acc22) + (2 x I.acc1 x I.acc2 x Correlacin acc1 acc2 x acc1 x acc2)]1/2 port.=[(40%2 x 12%2)+( 60%2 x 6%2)+(2 x 40% x 60% x 0.60 x 12% x 6%)]1/2 = 7,53%

Portafolio Eficiente El objetivo del portafolio eficiente es el de minimizar el Riesgo no Sistemtico a travs de la diversificacin. Diversificando la inversin en acciones que tengan un coeficiente de correlacin inferior a +1 entre ellas, el inversor puede disminuir el riesgo sobre los rendimientos esperados. Un portafolio no es eficiente si:

a) existe otro que tenga un rendimiento esperado ms alto y una desviacin estndar inferior o igual, b) Existe otro que tenga un rendimiento esperado igual y una desviacin estndar inferior.
Ejemplo: Al da 15 de Enero de 2001 las acciones de Telecom cotizaron a $4,22 En base al siguiente anlisis se proyecto un Rendimiento Esperado de 14,47% y Desviacin Estndar de 19,46% para esta accin.
Escenario para las acciones de Telecom (tenencia 1 ao) Bajista: Precio: 2,76. Rendimiento 34,60%. Probabilidad: 5%. Observaciones: el 1 de Diciembre de 2000 la cotizacin fue de 2,96. 2,76 es el valor contable o libro. El sector se encuentra en proceso de desregulacin existiendo incertidumbre sobre el futuro de esta industria (competidores, tarifas, etc.) Estable: Precio 4,53. Rendimiento 7,32%. Probabilidad 70%. Observaciones: surge de la valuacin sobre dividendos y rentabilidad actual. No se prevee modificaciones de las actuales condiciones macro y microeconmicas. Alcista: Precio 6,09. Rendimiento 44,31%. Probabilidad: 25%. Observaciones: surge de considerar un aumento en la rentabilidad de la compaa del orden del 10% y una valuacin del precio correspondiente a un PER de 20 aos.

Al da 15 de Enero de 2001 las acciones de Transportadora Gas del Sur cotizaron a $1,54 En base al siguiente anlisis se proyecto un Rendimiento Esperado de 8,23% y Desviacin Estandar de 16,43% para esta accin.
Escenario para las acciones de Transportadora Gas de Sur (tenencia 1 ao) Bajista: Precio: 1,33. Rendimiento -13,64%. Probabilidad: 30%. Observaciones: 1,33 es el valor contable o libro. Estable: Precio 1,70. Rendimiento 10,43%. Probabilidad 45%. Observaciones: surge de la valuacin sobre dividendos y rentabilidad actual. No se prevee modificaciones de las actuales condiciones macro y microeconmicas. Alcista: Precio 2,01. Rendimiento 30,52%. Probabilidad: 25%. Observaciones: surge de considerar un aumento en la rentabilidad de la compaa del orden del 10% y una valuacin del precio correspondiente a un PER de 12 aos.

El Coeficiente de Correlacin esperada de los rendimientos de las acciones de Telecom y Transportadora Gas de Sur es al 15 de Enero de 2001 de 0,74825 Combinaciones Inversin en Telecom 100% 80% 60% 50% 25% 20% 10% 0% Inversin en Transportadora 0% 20% 40% 50% 75% 80% 90% 100% Rendimiento del Portafolio 14,47% 13,22% 11,97% 11,35% 9,79% 9,48% 8,85% 8,23% Desviacin Estndar 19,46% 18,16% 17,16% 16,79% 16,29% 16,26% 16,29% 16,43%

Portafolio 1 Portafolio 2 Portafolio 3 Portafolio 4 Portafolio 5 Portafolio 6 Portafolio 7 Portafolio 8

El portafolio eficiente resulta de las combinaciones posibles entre acciones que van desde invertir el 100% en Telecom y 0% en Transportadora Gas del Sur, hasta un 20% en Telecom y 80% en Transportadora Gas del Sur. El portafolio Nro 6 ofrece el nivel de riesgo ms bajo (16,26%) y una rentabilidad esperada superior a los Portafolios Nro 7 y Nro 8.