CONTROL DEL RIESGO DE MERCADO EN

PORTAFOLIOS MEDIANTE EL USO DEL VALOR EN

RIESGO EN CONTRATOS FORWARD Y OPERACIONES
A PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINANCIERO (OPCF)
SOBRE TASA DE MERCADO PESO / DLAR. CASO
COLOMBIANO
ALUMNO: RODOLFO RUIZ CAMARGO
UNIVERSIDAD DE BARCELONA
MASTER EN COMERCIO Y FINANZAS
INTERNACIONALES
SANTIAGO DE CALI
DICIEMBRE 2005
INDICE
Pagina
CAPITULO 1
1.1 Introduccin 1
1.2 Objetivos
1.2.1 Objetivo General 8
1.2.2 Objetivos Secundarios 8
1.3 Hiptesis 9
1.4 Motivaciones y Aportes de la Investigacin 9
Capitulo 2. MARCO TEORICO
2.1 El Mercado Financiero Colombiano 10
2.2 El Mercado de Contratos Forward Peso/Dlar 26
2.3 El mercado de Contratos TRM 37
2.4 El Modelo de Carteras de Markowitz 42
2.5 Medicin del Riesgo de Mercado 47
Capitulo 3. MARCO METODOLOGICO
3.1 Bases de Datos 61
3.2 Elaboracin de la frontera Eficiente 61
3.3 Determinacin del Portafolio ptimo 62
3.4 Anlisis de Riesgo 63
3.5 Valor en Riesgo de Contratos Forward y Contratos TRM 63
Capitulo 4.
4.1 Resultados y Discusiones 65
Capitulo 5.
5.1 Conclusiones 73
5.2 Recomendaciones 74
2
BIBLIOGRAFA 76
GRAFICAS
1. Frontera eficiente 42
2. Valor en Riesgo 50
3. Bonos TES en Dlares 65
4. Tasa Peso/Dlar 67
5. Diferencia Del VaR con Cobertura y sin Cobertura 72
TABLAS
1. TES en Dlares 61
2. Datos Faciales de los TES en Dolares 69
3. Matriz Varianza Covarianza TES en Dlares 69
4. Tasa Libre de Riesgo 70
5. Portafolio ptimo 70
6. Matriz Varianza Covarianza Portafolio ptimo. 70
7. Matriz Varianza Covarianza Portafolio Optimo DTF - Libor 71

3
CAPITULO I
1.1 INTRODUCCION
En los ltimos 30 aos, el mercado financiero internacional ha experimentado
transformaciones de ndole econmica y financiera. La eliminacin de los sistemas de
tipo de cambio fijo en tipos de cambio flexibles, el acrecentamiento de la
interdependencia financiera entre los pases, la liberacin financiera y eliminacin de
las restricciones a las tasas de inters y simultneamente se han producido avances
en el campo tecnolgico y de anlisis cuantitativo. Estos eventos han permitido la
necesidad de desarrollar nuevos instrumentos financieros como los productos
derivados, con la caracterstica de una volatilidad del precio de los activos financieros
expuestos a riesgos de tasa de inters, tasas de cambio y cadas de los mercados
burstiles. Basta con observar la inestabilidad y crisis financieras de pases como
Japn, Rusia, Brasil, pases asiticos, el efecto de la devaluacin de las monedas de
la mayora de los pases latinoamericanos y la prdida de confianza de los mercados
burstiles de Estado Unidos.
Con base en los sucesos econmicos descritos anteriormente los sistemas de
medicin de riesgo han experimentado un crecimiento y es cuando por parte del sector
privado el Banco J.P. Morgan desarrolla un sistema llamado Riskmetrics, donde se
mide el riesgo de los instrumentos financieros, en el que la mayora de instituciones
financieras utilizan para cuantificar los riesgos de mercado, colateralmente las
autoridades reguladoras internacionales buscan unificar criterios de supervisin en
cuanto a requerimientos de capital de garanta de los bancos internacionales, para
1988 se firma un acuerdo financiero denominado el acuerdo de Basilea (Suiza), con
una finalidad que es proporcional a los bancos comerciales un campo de accin
equitativo, por medio del establecimiento de un estndar mnimo de requerimientos de
capital, donde se exponen los principales modelos de Riesgos Financieros. En junio de
4
1999, el comit de Basilea busca cubrir las necesidades del nuevo entorno financiero,
haciendo nfasis en la supervisin y calificacin interna, la utilizacin de evaluaciones
externas del crdito, tcnicas de cobertura de riesgo, titularizaciones de activos, el
tratamiento de los riesgos operativos y disciplina del mercado de las instituciones
financieras a nivel Internacional
1
. Todos estos elementos anteriores marcan la
importancia de la administracin de los riesgos de mercado en las instituciones
financieras.
En los Mercados Financieros las personas al tomar sus decisiones asocian dos
conceptos esenciales: Rentabilidad y Riesgo. La rentabilidad se obtiene, cuando el
valor del activo financiero que se compra es superior a su costo de adquisicin, o
cuando su precio de venta supera al de adquisicin. El riesgo es la eventualidad de
que las cosas sucedan diferentes a como se ha planeado, sin embargo esta
eventualidad puede cuantificarse y como tal, puede administrarse. Estos dos objetivos
se logran mediante la utilizacin de derivados financieros.
Los derivados financieros cubren a los inversionistas de factores internos y externos
econmicos que afectan las operaciones financieras y comerciales entre los cuales los
ms importantes son los tipos de inters, el comportamiento de las bolsas
Internaciones, las variaciones en los ciclos econmicos, la Inflacin, los tipos de
cambio y las polticas econmicas. Los productos derivados buscan la combinacin de
instrumentos de inversin y financiacin, optimizando sus recursos financieros,
diseando y elaborando instrumentos financieros que tienen como objetivo especifico
la disminucin del riesgo o el incremento de la rentabilidad.
La mayora de las operaciones de los mercados derivados en Colombia se realizan
con base en cuatro Instrumentos financieros bsicos, que se utilizan para gestionar el
riesgo financiero. Los cuales son:
1
Corchuelo Jorge Rosillo. Martnez Clemencia, Modelos de evaluacin de riesgo en decisiones
financieras, Editorial Universidad Externado de Colombia. Pg. 62.
5
- Operaciones a plazo de cumplimento efectivo (OPCE)
2
- Operaciones a plazo de cumplimento financiero (OPCF)
3
- Opciones financieras peso/dlar, emitidas por el banco de la Republica y utilizas
por el sector Financiero. Este producto derivado no es ofrecido a las empresas
del sector real.
- Permutas financieras (SWAPS), utilizadas por Instituciones financieras y
empresas del sector real.
En Colombia los productos derivados ms utilizados son los contratos forward y las
operaciones a plazo de cumplimiento financiero (OPCF) sobre tasa de cambio TRM
4
y
tasa de inters DTF
5
, sin embargo su desarrollo es incipiente si se le compara con los
dems pases de Amrica Latina. Estos instrumentos financieros son la base de los
productos derivados, la combinacin de estos lleva a construir instrumentos
financieros que se adecuan a la solucin de problemas de inversin y financiacin de
las empresas.
En Colombia, hasta el momento las operaciones con derivados y futuros se vienen
realizando dentro del marco de funciones de la Bolsa de Valores de Colombia, y estas
operaciones se encuentran estipuladas dentro del manual de operaciones a plazo de
cumplimiento financiero pronunciado por la bolsa de valores de Colombia, As las
OPCF en general se desenvuelven como una acepcin ms de la Bolsa general,
2
Las operaciones ms comunes en Colombia son compra y venta de ttulos valores a futuro, operaciones
carrusel, operaciones spot, operaciones forward, operaciones forex, contratos N.D.F., operaciones repo,
fondeos y Permutas financieras (swaps), Mayor detalle en el numeral 2.7
3
Son aquellas operaciones financieras que pueden ejercerse para comprar o vender activos en un futuro,
como divisas, ttulos valores, acciones, commodities o futuros financieros sobre tasas de cambio, tasas de
inters o ndices burstiles.
4
Denominados contratos TRM (Tasa Representativa del Mercado Peso / Dlar). Es un promedio
aritmtico de las compras y ventas de dlares, efectuados por las entidades financieras de Cali, Medelln y
Bogota.
5
Denominados contratos DTF (Tasa de Inters de promedio de captaciones de las entidades financieras).
Es un indicador del promedio ponderado semanal de las tasas de captacin de los certificados de
deposito a termino (CDTs) a 90 das de los bancos, corporaciones financieras y compaas de
financiamiento comercial). Mercado totalmente Inactivo.
6
cuando se ha demostrado por la experiencia de otros pases de similar desarrollo al
colombiano que es necesario independizar las funciones de uno y otro mercado, y
crear las instituciones pertinentes, en este caso las bolsas de futuros para el desarrollo
del mismo.
En este contexto cuando se genera la necesidad de realizar una investigacin que
permita sentar las bases para el desarrollo del mercado forward y los contratos TRM,
han despertado inters por ser novedosos pero tambin ha causado un efecto
negativo con respecto a la aversin al riesgo por parte de las empresas del sector real
y sector financiero, debido a que los productos derivados han sido vistos como
instrumentos financieros que han causado perdidas a entidades financieras e
inversionistas en los mercados financieros internacionales. Adems existe un total
desconocimiento o poca experiencia de los inversionistas en este tema. Por eso es
importante conocer el riesgo de un activo y el objetivo final es poder en un horizonte de
tiempo determinado proyectar las posibles variaciones del precio o valor del activo y
establecer el valor monetario mximo de perdida o sea en otras palabras proyectar la
volatilidad, dado que de su comportamiento dependern los valores probables que
puede tomar la variable o activo bajo estudio. Con base en lo dicho anterior es preciso
utilizar el Valor en riesgo ( VaR ), termino en Ingles Value At Risk, como mecanismo
de medicin del riesgo de mercado, modelo utilizado ampliamente en los mercados
Internacionales y usado en Colombia por las instituciones financieras en la
administracin integral de riesgos Financieros. Esta medicin del riesgo de mercado
toma como base las directrices del acuerdo de Basilea II y adoptadas por la
Superintendencia Bancaria de Colombia
6
, rgano encargado de vigilar las instituciones
financieras del mercado Colombiano.
En este trabajo de investigacin se quiere mostrar la utilizacin de contratos forward
peso/dlar y contratos TRM como mecanismo de cobertura de riesgo que buscan
6
Superintendencia Bancaria, Circular externa 100 de 1995, Capitulo XXI. Bogota, Colombia
7
invertir en TES
7
en Dlares (Bonos Yankee), por inversionistas residentes en
Colombia, usando como medida de riesgo la metodologa VaR, a travs de la matriz
varianza-covarianza
8
. De esta forma se consideraron TES en dlares con diferentes
vencimientos, con el fin de evaluar un portafolio de inversin ptimo, con base en la
metodologa de portafolios eficientes de Markowitz, utilizando las estrategias de
cobertura de tasa de cambio con el objetivo de implementar el control de riesgo de
mercado sobre portafolios de inversin que muestren el uso de los contratos forward
peso/dlar y contratos TRM.
1.2 OBJETIVO
1.2.1 OBJETIVO GENERAL
Reducir los riesgos de mercado en portafolios de inversin mediante el uso de
contratos forward peso/dlar y contratos TRM.
1.2.2 OBJETIVOS ESPECIFICOS
- Analizar la estructura y funcionamiento del sistema financiero Colombiano.
- Descripcin del funcionamiento y utilizacin del mercado forward peso/dlar y
de contratos TRM en Colombia.
- Utilizar teoras de economa y finanzas que permitan exponer de manera clara
los temas de portafolios eficientes ptimos y el modelo Valor en Riesgo.
- Cuantificar el riesgo de mercado de un portafolio de inversin en moneda
extranjera.
- Utilizar los contratos forward peso/dlar y contratos TRM como instrumentos de
cobertura en un portafolio de inversin en moneda extranjera.
7
los TES son ttulos de deuda publica y estn denominados en pesos, en dlares, en UVR (Unidad
de valor Real) e indexados al IPC (ndice de precios al consumidor).
8
Jorion Philippe. Valor en Riesgo, Editorial Limusa, Pag. 174
8
1.3 HIPOTESIS DEL TRABAJO
La utilizacin de productos financieros derivados disminuye el riesgo de perdida
potencial en el mercado financiero por la volatilidad de las tasas de cambio y las tasas
de inters en Colombia?
Esta hiptesis propone que en la conformacin de portafolios de inversin en moneda
extranjera se utilizan las estrategias de cobertura, permitiendo reducir el valor en
riesgo.
1.4 MOTIVACIONES Y APORTES DE LA INVESTIGACION
Por lo expuesto anteriormente, los principales aportes y motivaciones son:
- Es un tema de investigacin nuevo, donde se conjuga diferentes teoras
econmicas y financieras.
- Debido a la alta volatilidad de la TRM en Colombia, debe de profundizarse el
manejo de los contratos forward y contratos TRM.
- Existen pocos trabajos en Colombia que utilice la medicin de riesgos de
mercado de portafolios de inversin, a travs de la utilizacin de contratos
forward y contratos TRM.
9
CAPITULO 2
MARCO TEORICO
2.1. EL MERCADO FINANCIERO COLOMBIANO
En las diferentes actividades financieras que se desarrollan alrededor del mundo con
dinero, bonos, acciones u otro tipo de activos financieros, debe de existir un marco
institucional que regule todas las actividades financieras de un pas. El anlisis del
entorno financiero parte del conocimiento del sistema financiero, su estructura y los
diferentes componentes, adems es significativo saber cuales son sus operaciones y
los distintos aspectos que integran uno de los sectores ms importantes de la
economa Colombiana. El estudio de los mecanismos y elementos que conforman el
sistema financiero es indispensable a la hora de entender un mundo que se globaliza a
partir de las economas de servicios financieros y la complejidad de los mercados de
capitales, de manera que para tener un mejor entendimiento de los contratos forward
peso/dlar y contratos TRM., se realizara una descripcin del sistema financiero
Colombiano y las operaciones financieras que se realizan en los mercados
financieros.
En el mercado financiero colombiano, la banca comercial ha sido y es base del
sistema financiero, sobre el cual se desarrolla una actividad fundamental para el
funcionamiento y evolucin de todos los sectores productivo y comercial. Desde finales
del siglo XIX los establecimientos bancarios han sido protagonistas principales en la
vida nacional, cumpliendo una tarea esencial para el ahorro, la inversin y la
financiacin, a favor del crecimiento personal, familiar, empresarial y comunitario de la
nacin.
El sistema financiero institucional en el pas generalmente se identifico, hasta no hace
muchos aos con la banca comercial, pero con fenmenos como la industrializacin,
despus los modelos proteccionistas y recientemente con la apertura e
10
internacionalizacin, se registro la profundizacin y diversificacin del mercado con el
surgimiento y rpido desarrollo de otras entidades financieras, pero la banca mantuvo
su liderazgo, aunque ahora con nuevas estrategias que van ms all de la tradicional
intermediacin
La funcin principal de los sistemas financieros es la de proveer de recursos
financieros a la economa de un pas, ofreciendo la eficiencia y seguridad para
canalizar excedentes que puedan ser reinvertidos en reas deficitarias dinamizando
los servicios pago, el ahorro y el otorgamiento de crditos, para que se cumplan estos
objetivos se debe de contar con los agentes del sector financiero, instrumentos
financieros y mercados financieros.
2.1.1 CARACTERISTICAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Partiendo de la idea que un mercado es un lugar donde se produce un intercambio de
bienes y se fijan sus precios, un mercado financiero es aquel donde los bienes objeto
de intercambio son activos financieros. En este sentido carecen de importancia
aspectos como si estos mercados tienen una ubicacin fsica o no, o de que forma se
ponen en contacto oferentes y demandantes en estos mercados, o incluso como se
fijan los precios de los activos negociados en ellos.
Las Funciones principales que desempean los mercados financieros:
- Poner en contacto a los distintos agentes econmicos
- Servir de mecanismo para la fijacin del precio de los activos
- Proporcionar liquidez a los activos que en l se negocian
- Reducir los plazos y costes de intermediacin
La enumeracin de este conjunto de funciones nos es til para aproximarnos a uno de
los aspectos fundamentales de todo mercado, que es el de eficiencia. En este sentido,
cuan mayor sea el grado de cumplimiento de estas funciones, mayor ser el grado de
11
eficiencia de un mercado financiero. El concepto de mercado eficiente guarda estrecha
relacin con el de mercado ideal de competencia perfecta de acuerdo con la teora
econmica. En este sentido un mercado perfecto es aquel en que existe libre movilidad
de los recursos; no existen trabas que impidan el libre juego de las fuerzas del
mercado en lo que se refiere a la determinacin de los precios; la existencia de
informacin completa tanto para compradores como para vendedores de las ofertas y
demandas y las condiciones del mercado
Respecto a las caractersticas que todo mercado financiero debe cumplir, se pueden
apuntar las siguientes:
- Transparencia: Aspecto que hace referencia a la facilidad (coste en tiempo y
dinero) con que los agentes econmicos que intervienen en el mercado tienen
acceso a la informacin relativa a ste.
- Libertad: Se refiere a la ausencia de limitaciones de acceso para compradores y
vendedores en el mercado, la posibilidad de poder negociar plazos y cantidades
deseadas, y la inexistencia de trabas para la libre formacin de los precios de
los activos.
- Profundidad: Hace referencia a la existencia de rdenes de compra y de venta
por encima y por debajo del precio de equilibrio con lo que se genera una curva
de oferta y una curva de demanda para cada activo.
- Amplitud: Hace referencia a la existencia de suficientes rdenes de compra y
venta de manera que se puedan satisfacer las necesidades de oferentes y
demandantes.
- Flexibilidad: Ante variaciones del precio de los activos, por pequeas que sean,
aparecen con rapidez nuevas rdenes de compra y de venta
2.1.3 CLASIFICACION DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
No existe una nica clasificacin de los mercados financieros ya que estos son
susceptibles de ser clasificados con arreglo a distintos criterios, siendo la lista de los
12
MERCADO
MONETARIO
MERCADO DE
DIVISAS
mismos tan amplia como se quiera. No obstante, a continuacin se proponen un
conjunto de clasificaciones.
Segn la tipologa de sus activos: mercado monetario y mercado de capitales. La
diferencia entre ambos radica en que los activos del mercado monetario se
caracterizan por ser a corto plazo, de reducido riesgo y elevada liquidez (por la
existencia de un mercado secundario). Por el contrario, en el mercado de capitales se
negocian activos financieros a largo plazo e incluye las operaciones de inversin y
financiacin.
Segn el grado de formalizacin: organizados y no organizados. Siendo los primeros
aquellos en los que se negocia gran diversidad de activos de forma simultnea bajo
una serie de normas y reglamentos. Por el contrario, los mercados no organizados,
llamados tambin OTC (Over The Counter) y es aquel que se desarrolla por fuera de
bolsa, sobre ttulos inscritos en el registro nacional de valores e intermediarios
(RNVI).en que las condiciones en que se produce el intercambio de los activos y las
caractersticas de los mismos se dejan al libre arbitrio de las partes.
Por el grado de transformacin de los activos: mercados directos y mercados
intermediados. En los mercados directos no existen intermediarios entre los
demandantes ltimos de financiacin y los oferentes ltimos de los fondos. Los
mercados intermediados son aquellos donde intervienen los intermediarios financieros
llevando a cabo un proceso de transformacin de activos.
En cuanto al plazo: mercados al contado y mercados a plazo. En los primeros la
contrapartida se realiza en el momento de cerrar la operacin, mientras que en los
mercados a plazo la entrega de la contrapartida se realiza en un momento posterior al
de haber cerrado la operacin.
2.1.4 ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO
13
MERCADO
MONETARIO
MERCADO DE
DIVISAS
El estudio de los diversos agentes del sector financiero, la sujecin a las normas que
regulan la actividad de intermediacin y los distintos aspectos que integran uno de los
sectores ms importantes de la economa actual, nos obligan a analizar su estructura,
a explicar la dinmica y a entender los modelos dentro de los cuales se enmarca la
actividad. La descripcin de componentes del sistema financiero es imprescindible a la
hora de entender un mundo que se globaliza a partir de las economas de servicios y
la complejidad de los mercados de capitales. Por ello pretendemos explicar todos los
elementos del sistema financiero y operaciones que hoy realiza la banca.
El sistema financiero en Colombia esta conformado por un mercado monetario y es
creado por la relacin financiera entre los proveedores y los solicitantes de fondos a
corto plazo, que vencen en un ao o menos. El mercado monetario existe porque
ciertos individuos, empresas, gobiernos e instituciones financieras poseen fondos
temporalmente inactivos y desean colocarlos en algn tipo de instrumentos a corto
plazo, que produzca intereses. Al mismo tiempo, otros individuos, empresas, gobiernos
e instituciones financieras requieren financiamiento temporal. El mercado monetario
rene a estos proveedores y solicitantes de fondos lquidos a corto plazo.
La estructura del mercado de capitales esta clasificado de acuerdo al tipo de
instrumentos e instituciones financieras, el mercado de capitales se puede clasificar en
intermediado o bancario cuando la transferencia del ahorro a la inversin se hace por
medio de intermediarios financieros y se encuentra conformado por establecimientos
de crdito, sociedades de servicios financieros, sociedades de capitalizacin,
entidades aseguradoras, intermediarios de seguros y reaseguros. Tambin existe un
no intermediado y es cuando dicha transferencia se hace directamente a travs de
instrumentos financieros. En este caso el mercado se considera no bancario y se
compone de cuatro submercados: el de acciones, el de bonos, el de derivados y el de
otros mercados cuya funcin es colocar en contacto directo entre oferentes y
demandantes de recursos.
14
Sistema Financiero
MERCADO
MONETARIO
MERCADO DE
CAPITALES
MERCADO DE
DIVISAS
OTROS MERCADOS
FINANCIEROS
INTERMEDIARIO
O
BANCARIO
MERCADOS DE
CAPITALES NO
INTERMEDIADO O DE
INSTRUMENTOS
OTROS
INTERMEDIARIO
S
RENTA
FIJA
OTROS
ACCIONES
DERIVADOS
BANCO
El Mercado de divisas es aquel que permite la compra y venta de billetes y monedas
extranjeras (Divisas), tanto para cubrir las operaciones comerciales como para fines
especulativos de financiacin, inversiones internacionales y de cobertura y otros
mercados financieros estn conformados por operaciones como titularizacin que es
un mecanismo a travs del cual se emiten ttulos respaldados en activos
constituyndose un patrimonio autnomo, que pueden ser: cartera, bienes inmuebles,
proyectos de construccin, rentas, flujos futuros de fondos.. Se pueden emitir ttulos
con caractersticas similares a los de renta fija(de contenido crediticio), de renta
variable (de participacin) o mixtos.. Bajo esta figura, el emisor es el patrimonio
autnomo administrado por una sociedad fiduciaria. El plazo de los ttulos est ligado a
las caractersticas del activo. El Project financie (financiacin de proyectos de
infraestructura): reflejan una financiacin por fuera del balance del desarrollador o
promotor del proyecto. Este mecanismo permite desarrollar proyectos para la
construccin y operacin de plantas de generacin elctrica, gasoductos y
concesiones viales.
El leasing habitacional
9
es un mecanismo de financiacin de vivienda establecido por
el gobierno y las entidades financieras autorizadas tales como bancos y compaas de
financiamiento comercial. Bajo este mecanismo, la entidad entrega al usuario
(Llamado Locatario) la tenencia de un inmueble destinado a vivienda, a cambio de una
cuota peridica durante un plazo determinado. Esta cuota incluye un componente de
amortizacin y el costo financiero de la operacin. Al finalizar el plazo (normalmente de
10 aos) la vivienda puede ser adquirida por el usuario pagando la diferencia entre las
amortizaciones y el valor de la misma, o de lo contrario se restituye el bien a la
entidad.
2.1.5 AGENTES QUE ACTUAN EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
En una economa se pueden distinguir dos tipos de agentes; Los que tienen dficit de
financiacin, llamados inversores o consumidores y aquellos que gozan de supervit
9
termino financiero tomado de consultorio econmico financiero, editado por corporacin financiera del
valle.
15
de financiacin, los ahorradores. A medida que el sistema econmico se desarrolla, se
hace necesaria la aparicin de instituciones que medien entre dichos agentes para
canalizar el ahorro de unos a otros a unos costos inferiores.
Los intermediarios financieros son el conjunto de instituciones cuya funcin consiste en
facilitar la transferencia de recursos de las unidades con exceso de liquidez a las
unidades con necesidad de liquidez, a travs de la compraventa de activos financieros.
El transito de fondos de ahorradores a inversores se puede efectuar por dos vas
distintas:
a. Va directa. Las unidades con dficit emiten activos financieros primarios, que son
canjeados por el dinero de las unidades con supervit. En esta relacin intervienen las
instituciones financieras de carcter mediador, cuya misin es poner en contacto
ambas partes.
b. Va intermediada. En este caso aparecen las instituciones financieras puras, cuya
funcin es emitir activos financieros intermediarios que permitan adaptar las distintas
necesidades de financiacin de los agentes econmicos. En este sentido, las unidades
con supervit depositan sus fondos en dichos intermediarios, mientras que stos
ceden los recursos a las unidades con dficit a travs de crditos. De este modo,
existen dos tipos de instituciones financieras:
1. Instituciones financieras mediadoras. Pueden ser brokers, cuya funcin es
nicamente poner en contacto demandantes y oferentes de fondos cobrando una
comisin por ello, o dealers, que adems de esta puesta en contacto, toman
posiciones por cuenta propia.
2. Instituciones financieras intermediadoras. Su funcin bsica es tomar fondos
prestados y ofrecerlos a inversores. Se clasifican en intermediarios financieros
bancarios e intermediarios no bancarios.
16
Los Intermediarios financieros bancarios estn constituidos por el Banco Central y las
entidades bancarias. Se caracterizan por su capacidad de crear nuevos activos
financieros a partir del dinero depositado por los ahorradores. As, no se limitan a una
funcin nicamente mediadora. El Banco Central se encarga de ejecutar (y definir, en
los casos en que goce de independencia) la poltica monetaria nacional, mientras que
las entidades bancarias operan directamente con particulares, empresas y otras
instituciones. La relacin entre ambos tipos de instituciones se establece a travs del
mercado interbancario.
Los Intermediarios financieros no bancarios. Tienen como caracterstica fundamental
que sus pasivos no son monetarios. Existen varios tipos: intermediarios cuyos pasivos,
an no siendo dinero tienen un valor monetario fijo y pueden ser convertidos en dinero
con facilidad, instituciones cuyos pasivos tienen un valor monetario que puede variar
con frecuencia (fondos y sociedades de inversin bsicamente) y, por ltimo,
instituciones aseguradoras.
Las ventajas que conlleva la existencia de intermediarios financieros para el conjunto
de la economa pueden resumirse en tres puntos:
a. Reduccin del riesgo de los diferentes activos mediante la diversificacin de la
cartera y obtencin de un rendimiento superior al conseguido por cualquier agente
individual. La razn de ello es el aprovechamiento de economas de escala:
* Posibilidad de adquirir activos de cualquier valor nominal, dado el elevado volumen
de recursos. Ello permite una mayor diversificacin.
* Facilidad de acceso a informacin y mayor eficiencia en su gestin por la dedicacin
de un mayor volumen de recursos financieros y personales.
* Reduccin de los costes de transaccin al trabajar con volmenes mayores, lo que
implica una mayor rentabilidad.
17
b. Adecuacin de las necesidades entre prestamistas y prestatarios. Los intermediarios
financieros permiten transformar los plazos de las operaciones, captando recursos a
corto plazo y cedindolos a plazos mayores. Ello evita que prestamistas y prestatarios
deban ponerse de acuerdo previamente sobre el plazo de la operacin concertada.
c. Gestin del mecanismo de pago. Los intermediarios financieros se ocupan de
realizar el abono o cargo de los talones acreditativos, utilizados como medios de pago
de forma habitual.
La funcin de mediacin financiera resulta ventajosa para el conjunto de la economa
por varias razones:
1. Posibilidad por parte de los prestatarios de obtener financiacin a unos a los que se
incurrira en caso de acudir directamente al mercado, tanto a nivel econmico como a
nivel de costes de oportunidad.
2. Reduccin de los costes de informacin por parte de los pequeos ahorradores e
incremento de la transparencia del mercado.
3. Reduccin de los tipos de inters demandados a los prestatarios por parte de los
prestamistas al tener avalados sus depsitos.
4. Incremento de la movilidad del dinero mediante la transformacin de activos de unos
agentes en pasivos de otros.
Todo ello implica establecer un sistema financiero mucho ms eficiente.
2.1.6 ENTIDADES QUE CONFORMAN EL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO
2.1.6.1 EL BANCO DE LA REPBLICA
Las funciones bsicas del Banco son las de regular la moneda, los cambios
internacionales y el crdito; emitir moneda legal; administrar las reservas
18
internacionales, ser prestamista de ltima instancia y banquero de los establecimientos
de crdito; y servir como agente fiscal del gobierno. Todas ellas se ejercen en
coordinacin con la poltica econmica general. Est organizado como persona jurdica
de derecho pblico, con autonoma administrativa, patrimonial y tcnica, sujeto a un
rgimen legal propio. La junta directiva del Banco de La Repblica es la autoridad
monetaria, cambiaria y crediticia.
2.1.6.2 CORPORACIONES FINANCIERAS
Segn el actual Estatuto Orgnico del sistema financiero se define a las corporaciones
como establecimientos de crdito cuyo objetivo fundamental es la movilizacin de
recursos y asignacin de capital para promover la creacin, reorganizacin, fusin,
transformacin y expansin de cualquier tipo de empresas, como tambin participar en
su capital y promover la participacin de terceros, otorgarles financiacin y ofrecerles
servicios financieros especializados que contribuyan a su desarrollo.
2.1.6.3 BANCOS
Instituciones que realiza labores de intermediacin financiera, recibiendo dinero de
unos agentes econmicos (depsitos), para darlo en prstamo a otros agentes
econmicos (crditos). La ley define las operaciones que puede realizar un banco y
prohbe el uso de esta denominacin a otras instituciones o empresas.
2.1.6.4 COMPAAS DE FINANCIAMIENTO COMERCIAL
Es un intermediario financiero cuya funcin principal consiste en captar ahorro a
trmino y dedicarlo a financiaciones a corto y mediano plazo para facilitar la
comercializacin de bienes y servicios, y realizar operaciones de arrendamiento
financiero o leasing. Deben de estar constituidas como sociedades annimas y estn
sometidas al control y vigilancia de la Superintendencia Bancaria.
19
2.1.6.5 COMPAAS DE SEGUROS
Estas entidades son instituciones financieras especializadas en asumir riesgos de
terceros mediante la expedicin de plizas de seguros. Son entidades sujetas al
control y vigilancia de La Superintendencia Bancaria y deben estar constituidas como
sociedades annimas.
En Colombia existen dos tipos de compaas de seguros: las generales y las de vida.
Las compaas de seguros de vida se especializan en cubrir, mediante la expedicin
de plizas los riesgos de muerte, en forma individual o colectiva, accidentes
personales, hospitalizacin y ciruga, etc. Las compaas de seguros generales por su
parte, buscan mediante la expedicin de plizas cubrir los riesgos de robo, hurto,
daos, transporte de mercancas, proteccin contra incendios, terremotos,
lucrocesante, manejo y cumplimiento y todas aquellas actividades para las cuales se
les haya autorizado a expedir plizas.
2.1.6.6 COMPAAS DE FINANCIAMIENTO COMERCIAL ESPECIALIZADAS EN
LEASING
El Leasing o arrendamiento financiero, es una actividad conocida desde hace muchos
aos en Colombia y en varios pases del mundo. A travs de este producto financiero,
los diferentes sectores econmicos pudieron adelantar los procesos de modernizacin,
con la incorporacin de tecnologas y maquinarias fundamentales para elevar los
ndices de productividad que garantizarn la mayor competitividad que trajo la
liberacin de los mercados. Segn las disposiciones vigentes, se entiende por
operacin de arrendamiento financiero la entrega a ttulo de arrendamiento de bienes
adquiridos para el efecto, financiando su uso y goce a cambio del pago de cnones
que se recibirn durante un plazo determinado, pactndose para el arrendatario la
facultad de ejercer al final del perodo una opcin de compra. En consecuencia, el bien
20
deber de ser propiedad de la compaa arrendadora, derecho de dominio que
conservar hasta tanto el arrendatario ejerza la opcin de compra.
2.1.6.7 FIDUCIARIAS
Las sociedades fiduciarias son sociedades de servicios financieros, constituidas como
sociedades annimas, sujetas a inspeccin y vigilancia permanente de la
Superintendencia Bancaria. Reciben mandatos de confianza, los cuales desarrollan
con el objeto de cumplir una finalidad especfica, siendo, a la vez, asesoras de sus
clientes. Mediante la fiducia una persona natural o jurdica (Fideicomitente) confan a
una sociedad fiduciaria uno o ms de sus bienes, para que cumpla con una finalidad
determinada en el contrato. Esta finalidad puede ser en provecho del mismo
propietario o de otra persona (beneficiario).
2.1.6.8 SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES Y
CESANTAS
Una de las decisiones de poltica econmica ms trascendentales de la segunda mitad
del siglo XX en Colombia se considera, por los expertos, la reforma laboral y de la
seguridad social, consignada en la ley 100 de 1993 y sus posteriores modificaciones.
Con la Ley 100 de 1993, el sistema pensional con el cual se vena trabajando se
liberaliz, dndole participacin al sector privado y por ende, desmontando el
monopolio que hasta entonces tena en este campo el Instituto de Seguros Sociales
(ISS). De esta forma, se adopt el sistema general de pensiones, integrado por dos
regmenes claramente diferenciados en cuanto a su administracin, fundamentos
financieros y monto de los beneficios, entre muchos otros aspectos. Mediante la
Resolucin 275 de 2001, modificada por las Resoluciones 598 y 625 de 2001, se
estableci que los recursos de los fondos de pensiones solo pueden destinarse a
adquirir valores emitidos por personas jurdicas que hayan adoptado un cdigo de
buen gobierno y hayan adecuado sus estatutos a las Resoluciones mencionadas. Se
exceptu de esta obligacin a la nacin.
2.1.6.9 BOLSA DE VALORES
21
Son los clsicos intermediarios de capitales, pues su objeto bsico consiste en poner
en contacto oferentes y demandantes de ttulos representativos de valores, mediante
la intervencin de personas autorizadas para ello, que hacen las veces de
representantes de los oferentes y demandantes (Comisionistas de Bolsa) y convienen
reuniones pblicas ( ruedas ) el precio de los ttulos, objeto de la transaccin .
Las principales funciones de las Bolsas de Valores comprenden el proporcionar a los
participantes informacin veraz, objetiva, completa y permanente de los valores y las
empresas inscritas en la Bolsa, sus emisiones y las operaciones que en ella se
realicen, as como supervisar todas sus actividades, en cuanto al estricto apego a las
regulaciones vigentes. Los recursos invertidos por medio de las Bolsas de Valores
permiten tanto a las empresas como a los gobiernos, financiar proyectos productivos y
de desarrollo que generan empleos y riqueza para un pas. Los aportantes de estos
recursos reciben a cambio la oportunidad de invertir en una canasta de instrumentos
que les permite diversificar su riesgo, optimizando sus rendimientos.
2.1.7 OPERACIONES EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
Las siguientes operaciones financieras se realizan a travs de las mesas de dinero de
las entidades financieras, los cuales se encuentran en permanente contacto con
corredores de bolsa y tesoreras de entidades financieras y del sector real, logrando
brindar as informacin certera y a tiempo sobre tasas y opciones del mercado. De una
manera generalizada existen tres tipos de operaciones financieras.
- La venta y compra de ttulos valores a la orden tales como bonos, certificados de
deposito a termino (CDTs) y aceptaciones bancarias o financieras emitidos por
empresas del sector real y ttulos de tesorera (TES) emitidos por el ministerio de
hacienda y crdito pblico y catalogados como triple A.
- Las operaciones a plazo de cumplimiento efectivo (OPCE) implican la compra y venta
de divisas o ttulos valores a futuro, sea un titulo de renta fija (un CDT, bono, etc.) o
variable (una accin, bono convertible, etc.). Las operaciones ms comunes en
22
Colombia son compra y venta de ttulos valores a futuro, operaciones carrusel,
operaciones spot, operaciones forward, operaciones forex, contratos N.D.F.,
operaciones repo, fondeos y Permutas financieras (swaps).
- Las Operaciones de cumplimiento financiero (OPCF) implican la entrega del
diferencial en dinero entre el precio pactado y el precio de mercado del activo
subyacente el da de vencimiento de la operacin. Las operaciones ms comunes en
Colombia son los contratos en los que el activo subyacente es la DTF para el
cubrimiento del riesgo de la tasa de inters y los contratos TRM para el cubrimiento del
riesgo del tipo de cambio del peso con respecto al dlar.
A continuacin se har una descripcin mas detallada de estas operaciones
financieras y el objeto econmico de su realizacin.
- En la compra y venta de ttulos valores con una alta rotacin y bajo riesgo., estas
operaciones se hacen con el objeto de que las tesoreras de las empresas del sector
real o entes del gobierno tiene la oportunidad de invertir sus excesos de liquidez en
ttulos emitidos por entidades con bajo riesgo a tasas de mercado y obtener una
rentabilidad adicional para su empresa y optimizar su gestin financiera.
- La compra y venta de ttulos a futuro permite a empresas o entidades del sector real,
oficial o financiero que tengan expectativas futuras de liquidez, responder a las
expectativas hacia las variaciones del mercado y de esta forma prever o anticiparse a
sus situaciones futuras de iliquidez o liquidez comprando o vendiendo ttulos valores a
futuro. La demanda y oferta de estos productos se ve afectada por el pago de primas y
vacaciones a los empleados, que realizan las empresas en las temporadas de
diciembre-enero, junio-julio, generando que en el mercado se presenten expectativas
de iliquidez de dinero, para la cual las compaas se aseguran sus recursos
econmicos, comprando con anterioridad ttulos valores.
- Las operaciones carruseles son convenios entre varios inversionistas para comprar y
vender, durante periodos de tiempo sucesivos y por valores de transaccin fijados de
23
antemano, un titulo de renta fija. En trminos financieros consiste en una secuencia de
operaciones de compra y venta de un titulo a futuro. Los precios establecidos para
comprar y vender el titulo determinan la rentabilidad de la operacin en cada uno de
los periodos de tenencia del titulo denominados tramos.
- Las operaciones SPOT son contratos para intercambiar (vender o comprar) un monto
determinado de divisa, a una tasa de cambio establecida, se lleva a cabo
inmediatamente (esto es, dentro de 1 o 2 das hbiles comerciales. En el mercado
colombiano se conoce como operaciones Spot a los contratos de compra o venta de
dlares estadounidenses. Las empresas del sector real negocian dlares por medio de
las entidades financieras.
- Las operaciones forward: son contratos para intercambiar, comprar o vender divisas
en una fecha especfica, se hacen 1,2 y 3 meses a una tasa de cambio establecida en
la fecha en que se cierra el contrato. En la fecha de constitucin no se realiza ningn
traspaso de divisas, solo se acuerdan las condiciones de la negociacin del forward. El
traspaso de divisas se realiza en la fecha de cumplimiento. EL contrato se anula en la
fecha de vencimiento. Existe riesgo de impago de la contraparte. No hay un mercado
secundario. Imposibilidad de abandonar la posicin antes del vencimiento, sin la
autorizacin de la contraparte.
- Las operaciones FOREX: son contratos para intercambiar (vender o comprar) un
monto determinado de divisas diferentes al dlar, a una tasa de cambio establecida,
para que su cumplimiento sea con fecha valor de dos das. Son las negociaciones de
compra y venta de monedas diferentes al dlar. Los clientes pueden negociar
diferentes tipos de monedas a travs de las mesas de dinero del pas. Las monedas
ms transadas son: marcos alemanes, libras esterlinas, euros, dlares canadienses,
yenes, liras, francos suizos.
- Las operaciones N.D.F. (Non Deliverable Forwards), Son operaciones a futuro que no
requieren entrega fsica a su vencimiento. Son operaciones realizadas en el mercado
24
O.T.C, mediante las cuales las partes acuerdan la compra o venta de un monto
especfico de divisas a una fecha futura, a una tasa de cambio acordada. Se establece
una tasa de cambio representativa del mercado spot, para realizar la compensacin y
es la tasa representativa del mercado. En la fecha de constitucin se acuerdan las
condiciones de la negociacin del forward. La compensacin se realiza en la fecha de
cumplimiento, estableciendo la diferencia entre la tasa de cambio y la tasa tomada
como referencia.
- Los Repos son operaciones de venta con pacto de recompra, donde la garanta de la
negociacin es el 120% del monto que se necesita prestar. El cargo financiero
depende de las tasas del mercado que rigen en ese momento y debe de ser
contabilizado el costo de la negociacin en el estado de resultados como un gasto
financiero. Tambin existen los fondeos que tiene la misma definicin descrita
anteriormente, pero con la diferencia que el costo financiero es absorbido por el titulo
valor y donde el monto a negociar es el valor del titulo a precios de mercado y la
garanta es el mismo titulo valor.
- Las permutas financieras son operaciones realizadas en la bolsa de valores de
Colombia y son diseadas para satisfacer las necesidades de los inversionistas
cuando desean sustituir valores de su portafolio de inversin por otros, con el fin de
modificar su rentabilidad o liquidez o mejorar la calificacin de riesgo de los ttulos
valores que conforman su portafolio de inversiones.
- Las operaciones a plazo de cumplimiento financiero (OPCF) son contratos a futuro
sobre la tasa representativa del mercado (TRM) y contratos sobre tasas de inters
(DTF) y son estandarizados respecto al tamao del contrato, fecha de vencimiento y
nmero de vencimientos abiertos y se negocian en la Bolsa de Valores de Colombia, el
cual este contrato establece la obligacin de comprar o vender cierta cantidad de un
activo en una fecha futura a un precio determinado, asumiendo las partes la obligacin
de celebrarlo y el compromiso de pagar o recibir las perdidas o ganancias producidas
25
por las diferencias de precios del contrato, durante la vigencia del mismo y su
liquidacin. Tiene el respaldo y es garantizado por una cmara de compensacin.
2.2. EL MERCADO DE CONTRATOS FORWARD PESO/DOLAR
En los ltimos aos la volatilidad del dlar es el mayor riesgo financiero que enfrentan
los empresarios en Colombia. Esto ha trado implicaciones profundas para las
empresas debido a que no pueden proyectar adecuadamente sus flujos de caja ante
movimientos de mercados financieros como la tasa de cambio peso / dlar, causando
perdidas debido a la exposicin de activos y / o pasivos en moneda extranjera.
Los activos en moneda extranjera afectados son las exportaciones, cuentas por cobrar
en dlares e inversiones en dlares ante una reevaluacin del peso Colombiano
respecto al dlar. Del mismo modo los pasivos en moneda extranjera afectados son
las importaciones, las cuentas por pagar y prestamos en dlares ante una devaluacin
del peso Colombiano respecto al dlar. Las empresas no pueden evadir el riesgo
cambiario, pero si pueden controlar o minimizar sus efectos a travs de coberturas en
el mercado forward sobre tasa de cambio.
Los contratos forward peso/dlar hacen parte del Mercado de derivados y un derivado
es una operacin financiera que pueden ejercerse para comprar o vender activos en
un futuro, como divisas o ttulos valores, o futuros financieros sobre la tasa de cambio,
tasas de inters o ndices burstiles. En Colombia de las operaciones con derivados el
mas activo son los contratos Forward peso/dlar y de una manera genrica se define
como un contrato entre dos partes, hecho a la medida de sus necesidades y por fuera
de bolsa, para aceptar o realizar la entrega de una cantidad especifica de un producto
o subyacente, entendindose como subyacente al activo , tasa o ndice de referencia
cuyo movimiento de precio determina el valor de un derivado, con especificaciones
definidas en cuanto al precio, lugar y forma de entrega, generalmente en la fecha en
que se realiza el contrato no hay intercambio de flujo de dinero entre las partes.
26
En la descripcin del mercado forward peso/dlar en Colombia es til agrupar los
participantes en dos categoras: el sector interbancario y el sector real. Esta distincin
puede hacerse, ya que de acuerdo con las normas expedidas por la junta directiva del
Banco de la Republica, el sector real debe negociar a travs de los intermediarios del
mercado cambiario. Por otra parte, las comparaciones de los montos trazados en el
mercado de contado y el forward muestra que los dos responden a factores distintos:
el primero esta mas orientado al motivo de transaccin y el segundo responde a mas
factores especulativos, as mismo el estudio de estacionalidad muestra que no existe
una correspondencia entre el comportamiento del mercado de contado y forward
peso/dlar. Finalmente los montos trazados por compradores y vendedores del sector
real no siguen patrones estacinales similares, como si ocurre entre el sector
interbancario y el sector real en el mercado forward.
En Colombia hasta el ao 1995 las operaciones forward son de tasas de cambio
inspiradas en algunas multinacionales cuyo objetivo es cubrir riesgos asociados con
deterioro de su capital. Las primeras operaciones siguieron a finales de la dcada de
los aos 80 y principios de esta, cuando algunos bancos obtuvieron ganancias
importantes gracias a la intermediacin con forward de tasa de cambio a travs de
certificado de cambio. Las compras futuras de esta herramienta cubran a varias
multinacionales de probables fluctuaciones cambiarias pero simulaba en forma
cercana el mercado cambiario. El Banco de la Republica ha querido promocionar este
tipo de operaciones pero debido a las dificultades de diferencia entre las tasas
internas y externas, el mercado no ha despegado, adems las dificultades regulatorias
para vender en corto
10
en el pas restringen adicionalmente este tipo de operaciones.
En Colombia el Banco Central conciente de la necesidad de proveer cobertura
cambiaria autorizo las operaciones forward peso/divisas en la Resolucin Externa 36
de 1992 ampliada luego en el capitulo 7 de la Resolucin 21 de 1993 y la Circular
Externa 014 de febrero del 98 la Superintendencia de Valores ante la carencia de
10
Venta en corta se refiere a vender una accin sobre la cual no se posee. Esto es altamente rentable
cuando se espera que una accin baje de precio.
27
instrumentos alternativos como son los productos que se tranzan en las bolsas de
futuros y opciones, los forward tienen una gran relevancia y el desarrollo de este
mercado se asocia con el crecimiento y la apertura de la economa como lo muestra lo
ocurrido en otros pases.
El mercado de las operaciones forward que se hacen en Colombia tiene como
subyacente principal la tasa de cambio peso/dlar y buscan ante todo cubrir riesgos
cambiarios derivados de las operaciones de importacin y exportacin.
2.2.1. ORGENES DE LOS MERCADOS FUTUROS
Los orgenes de los mercados futuros se remontan a la India en el ao 2.000 antes de
Cristo, cuando mercaderes de lo que hoy es el emirato de Bahrein reciban bienes en
consignacin para permutarlos en la India .Tambin existen antecedentes de
transacciones de futuros en la poca greco-romana y ms tarde en el siglo XII en
Francia e Inglaterra. Sin embargo, las transacciones de contratos de futuros en la
forma que hoy conocemos datan de mediados del siglo XIX en Estados Unidos. En
ese entonces, debido principalmente a los excesos de oferta en los perodos de
cosecha, la alta variabilidad del precio de los productos agrcolas constitua un
desincentivo a la produccin. Esto hizo necesaria la creacin de los llamados contratos
a futuro, en los cuales se estableca entre las dos partes la venta de productos a ser
entregados y pagados en el futuro, pero en base a precios definidos en el presente.
Los primeros en aparecer histricamente fueron los futuros sobre productos agrcolas,
posteriormente aparecieron los futuros sobre minerales y los productos energticos;
ambos se conocen con el trmino Commodites futures o futuros sobre mercancas. En
la dcada de los setenta, aparecieron los futuros sobre divisas, coincidiendo con la
desaparicin del sistema monetario de Bretton Woods, y con la libre fluctuacin de las
monedas. Por ltimo, a fines de los setenta y a principios de los ochenta aparecen los
futuros financieros, sobre tipo de inters o ndices burstiles; surgen estos como una
respuesta al desarrollo de los mercados financieros y a los riesgos percibidos en estos
mercados. Estos se transan de forma organizada en bolsas de valores bolsas de
28
futuros. Las Primeras bolsas de futuros se formaron en Estados Unidos en la segunda
mitad del siglo pasado y posteriormente tambin se crearon bolsas de futuros en
Europa.
2.2.2 OPERACIONES CON DERIVADOS
Se definen como operaciones con derivados aquellas operaciones financieras que
pueden ejercer para comprar o vender activos en un futuro, como divisas o ttulos
valores, o futuros financieros como sobre tasas de cambio, tasas de inters o ndices
burstiles. Los ejemplos ms comunes de derivados son los contratos a trmino o
forward, las opciones, los futuros y los swaps o permutas financieras. Todos ellos son
operaciones con cumplimiento en un futuro. En adelante, se utiliza el trmino
subyacente para hacer referencia al activo, tasa o ndice de referencia cuyo
movimiento de precio determina el valor de un derivado.
Los contratos forward se definen como un acuerdo entre dos partes para comprar o
vender un activo subyacente, en una fecha futura especificada y aun precio
previamente acordado. Es decir, la operacin de compra, venta se pacta en el
presente pero la entrega del activo y del dinero en efectivo se realiza en el futuro.
Este tipo de operaciones junto con las de otros productos derivados, fueron
reglamentadas en nuestro pas en 1998 y desde entonces, se vienen utilizando
principalmente para realizar operaciones de cubrimiento cambiario. Esto, debido a que
dicho instrumento le permite a los agentes hacer coberturas de acuerdo con sus
posiciones en dlares y sus propias expectativas de tipo de cambio. Estas operaciones
pueden adaptarse a las necesidades particulares de las contrapartes y generalmente
requieren de garantas, lneas de crdito, tenencia de divisas, entre otros, con el fin de
que se reduzcan los impactos de un eventual incumplimiento.
Resumiendo, podemos decir que debemos comprar un contrato forward cuando
estemos convencidos de que el precio del subyacente vaya a subir y queramos
especular con el mismo, o bien queramos cubrirnos del riesgo de una subida de
29
precios (por ejemplo porque necesitemos comprar una determinada materia prima
dentro de unos meses). Si, por el contrario, pensamos que el precio del subyacente va
a bajar en el futuro, debemos vender el contrato forward ya sea con fines
especulativos o de cobertura.
2.2.3 CLASES DE FORWARD
- Operaciones Forward son contratos para intercambiar (comprar o vender) divisas en
una fecha especfica, se hacen 1,2 y 3 meses a una tasa de cambio establecida en la
fecha en que se cierra el contrato. En la fecha de constitucin no se realiza ningn
traspaso de divisas, solo se acuerdan las condiciones de la negociacin del forward. El
traspaso de divisas se realiza en la fecha de cumplimiento. EL contrato se anula en la
fecha de vencimiento. Existe riesgo de impago de la contraparte. No hay un mercado
secundario. Imposibilidad de abandonar la posicin antes del vencimiento, sin la
autorizacin de la contraparte.
- Operaciones Forex son contratos para intercambiar (vender o comprar) un monto
determinado de divisas diferentes al dlar, a una tasa de cambio establecida, para que
su cumplimiento sea con fecha valor de dos das. Son las negociaciones de compra y
venta de monedas diferentes al dlar. Los clientes pueden negociar diferentes tipos de
monedas a travs de las mesas de dinero del pas. Las monedas ms transadas son:
marcos alemanes, libras esterlinas, pesetas, francos franceses, dlares canadienses,
yenes, liras, francos suizos.
- Operaciones Spot son contratos para intercambiar (vender o comprar) un monto
determinado de divisa, a una tasa de cambio establecida, se lleva a cabo
inmediatamente (esto es, dentro de 1 o 2 das hbiles comerciales). En el mercado
colombiano se conoce como operaciones Spot a los contratos de compra o venta de
dlares estadounidenses. Las empresas del sector real negocian dlares por medio de
las entidades financieras.
30
- Operaciones N.D.F. (Non Deliverable Forward), son operaciones que no requieren
entrega fsica a su vencimiento. Son operaciones realizadas en las bolsas de valores
del pas, mediante las cuales las partes acuerdan la compra o venta de un monto
especfico de divisas a una fecha futura, a una tasa de cambio acordada. Se establece
una tasa de cambio representativa del mercado Spot, para realizar la compensacin.
Se utiliza la TRM. En la fecha de constitucin se acuerdan las condiciones de la
negociacin del forward. La compensacin se realiza en la fecha de cumplimiento,
estableciendo la diferencia entre la tasa de cambio y la tasa tomada como referencia.
2.2.4 DEFINICION DE OPERACIONES FORWARD
11
2.2.4.1 FORWARD SOBRE UNA TASA DE MERCADO PESO/DLAR
Es un contrato forward donde el subyacente es un ndice cualquiera de tasas de
cambio peso/dlar. El ndice que se utilizar en este tipo de contratos ser convenido
entre las partes. Este puede ser la TRM publicada por la Superintendencia Bancaria o
cualquier otra tasa reconocida por el mercado para el intercambio entre pesos y
dlares.
En este contrato se deben definir claramente por lo menos los siguientes aspectos:
a) TMPD (Tasa de Mercado Peso/Dlar)
b) El monto nominal en dlares (US$N).
c) La fecha de cumplimiento, fecha en que se liquidar el contrato.
d) La tasa de cambio fijada (TCF).
e) La entidad A que asumir el valor en pesos ($CTMPD) del nominal en dlares
convertidos a la TMPD vigente en el da de cumplimiento y la entidad B que
asumir el valor en pesos ($CTCF) del nominal en dlares convertidos a la TCF
del contrato.
En la fecha de cumplimiento se calculan los montos en pesos as:
$CTMPD = US$N * TMPD
La TMPD utilizada es la convenida entre las partes para la fecha de cumplimiento.
$CTCF = US$N * TCF
11
Circular Externa 100 de 1995. Capitulo 18. Superintendencia Bancaria de Colombia.
31
La TCF corresponde a la establecida previamente en el contrato.
Una vez calculados $CTMPD y $CTCF, el neto de la operacin para cada una de las
partes ser:
Neto para la entidad A = $ a recibir - $ a pagar
= $CTCF - $CTMPD
Neto para la entidad B = - [Neto para la entidad A ]
= $CTMPD - $CTCF
2.2.5. VALORACION DE LOS FORWARDS
2.2.5.1 FORWARD SOBRE LA TASA DE MERCADO PESO/DLAR (TMPD).
Cuando la entidad A que asume el valor en pesos del nominal en dlares convertidos a
la TMPD vigente en el da de cumplimiento. Los pasos a seguir, en la fecha de
valoracin, para cuantificar las ganancias o prdidas en este tipo de contrato son:
a) Estimar la tasa de mercado peso/dlar (TMPD). Se debe estimar el valor que
debera tener la tasa de mercado peso/dlar hoy, en la fecha de valoracin, para
obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa de mercado peso/dlar as:
TMPD = TCF
[ ( 1 + rc ) / ( 1 + ji ) ] ( k / 365 )
TMPD: Tasa de mercado peso/dlar estimada.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dlar.
k : Nmero de das que hay entre la fecha de valoracin y la fecha de
cumplimiento.
ji : Tasa de inters aplicable a la entidad para la realizacin de inversiones en
dlares americanos con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k das.
rc : Tasa de inters aplicable a la entidad para la toma de crditos en moneda
legal, para un plazo aproximado de k das.
32
b) Calcular el valor de las utilidades (prdidas).
$NA = US$N * (TMPD - TMPDspot)
$NA : Neto para la entidad A, que asume la tasa de cambio del da de cumplimiento.
US$N : Nominal en dlares
TMPDspot : Tasa de mercado peso/dlar vigente en la fecha de valoracin,
debe ser la misma tasa de referencia convenida en el contrato.
Cuando la entidad B asume el valor en pesos del nominal en dlares convertidos a la
TCF fijada en el contrato. Los pasos a seguir, en la fecha de valoracin, para
cuantificar las ganancias o prdidas en este tipo de contrato son:
a) Estimar la tasa de mercado peso/dlar (TMPD).
Se debe estimar el valor que debera tener la tasa de mercado peso/dlar hoy, en la
fecha de valoracin, para obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada en el
contrato.
La entidad debe estimar la tasa de mercado peso/dlar as:
TMPD = TCF
[ ( 1 + ri ) / ( 1 + jc) ] ( k / 365 )
TMPD: Tasa de mercado peso/dlar estimada.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dlar.
k : Nmero de das que hay entre la fecha de valoracin y la fecha de
cumplimiento.
jc : Tasa de inters aplicable a la entidad para la toma de crditos en dlares
americanos, para un plazo aproximado de k das.
ri : Tasa de inters aplicable a la entidad para la realizacin de inversiones
en moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k das.
b) Calcular el valor de las utilidades (prdidas).
$NB = US$N * (TMPDspot - TMPD)
$NB : Neto para la entidad B, que asume la TCF fijada en el contrato.
33
US$N : Nominal en dlares
TMPDspot: Tasa de mercado peso/dlar vigente en la fecha de valoracin,
debe ser la misma tasa de referencia convenida en el contrato.
2.2.5.2 FORWARD SOBRE DLARES CONTRA PESOS COLOMBIANOS.
En este tipo de contratos forward la entidad que valora la operacin puede estar en
una de las siguientes dos situaciones: comprando dlares a cambio de pesos o
vendiendo dlares a cambio de pesos. La forma de valorar este tipo de contratos para
hallar las utilidades (prdidas) en un momento dado, dependiendo de la situacin de la
entidad, es:
Cuando la entidad est comprando dlares (largo en dlares) a cambio de pesos
(corto en pesos). Los pasos a seguir para la valoracin son:
a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado para venta (TRMV).
Se debe estimar el valor que debera tener la tasa representativa del mercado para
venta en la fecha de valoracin, para obtener una tasa de cambio forward igual a la
pactada en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para venta peso/dlar as:
TRMV = TCF
[ ( 1 + ri ) / ( 1 + jc) ] (k / 365)
TRMV: Valor estimado que debera tener la tasa representativa de mercado de venta.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dlar.
k : Nmero de das que hay entre la fecha de valoracin y la fecha de
cumplimiento.
jc : Tasa de inters aplicable a la entidad para la toma de crditos en dlares
americanos, para un plazo aproximado de k das.
ri : Tasa de inters aplicable a la entidad para la realizacin de inversiones en
moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k das.
34
b) Calcular el valor de las utilidades (prdidas) netas en pesos en el da de valoracin.
$Neto = (US$N) * (TRMventa - TRMV)
US$N : Monto nominal en dlares.
TRMV: Valor estimado que debera tener la tasa representativa de mercado de venta.
TRMventa: Tasa representativa del mercado para venta de dlares por pesos, vigente
en la fecha de valoracin y publicada por la Superintendencia Bancaria.
Cuando la entidad est vendiendo dlares (corto en dlares) a cambio de pesos (largo
en pesos) los pasos a seguir para la valoracin son:
a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado de para compra (TRMC).
Se debe estimar el valor que debera tener la tasa representativa del mercado para
compra en la fecha de valoracin, para obtener una tasa de cambio forward igual a la
pactada en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para compra peso/dlar
as:
TRMC = TCF
[ ( 1 + rc ) / ( 1 + ji ) ] (k / 365 )
TRMC: Valor estimado que debera tener la tasa representativa de mercado de
compra.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dlar.
k : Nmero de das que hay entre la fecha de valoracin y la fecha de
cumplimiento.
ji : Tasa de inters aplicable a la entidad para la realizacin de inversiones con
bajo riesgo en dlares americanos, para un plazo aproximado de k das
rc : Tasa de inters aplicable a la entidad para la toma de crditos en moneda legal,
para un plazo aproximado de k das. Para calcular el valor de las utilidades (prdidas)
netas en pesos en el da de valoracin.
35
$Neto = (US$N ) * (TRMC

- TRMcompra)
US$N : Monto nominal en dlares, dado por el contrato a trmino.
TRMC : Valor estimado que debera tener la tasa representativa de
mercado de compra.
TRMcompra: Tasa representativa del mercado para compra de dlares por pesos, vigente
en la fecha de valoracin. Esta tasa es publicada diariamente por la Superintendencia
Bancaria. La entidad que al final tenga un neto de la operacin negativo deber
cancelar en efectivo ese valor a la contraparte.
2.3 EL MERCADO DE CONTRATOS TRM
En Colombia, hasta el momento las operaciones con derivados y futuros se vienen
realizando dentro del marco de funciones de la Bolsa de Valores de Colombia, y estas
operaciones se encuentran estipuladas dentro de la circular reglamentara de la Bolsa
de Valores, As las OPCF(operaciones a plazo de cumplimiento financiero) en
general se desenvuelven como una acepcin ms de la bolsa general, cuando se ha
demostrado por la experiencia de otros pases de similar desarrollo al colombiano que
es necesario independizar las funciones de uno y otro mercado, y crear las
instituciones pertinentes ( en este caso las bolsas de futuros).
En Colombia los productos derivados ms utilizados son los contratos forward
peso/dlar y las operaciones a plazo de cumplimiento financiero (OPCF) sobre tasa de
cambio TRM (Peso / Dlar) y tasa de inters DTF.
2.3.1 LOS CONTRATOS TRM
Los contratos TRM hacen parte de las OPCF, y sirven como mecanismos de
cobertura estandarizados que se transan en la bolsa de valores de Colombia. El
36
objetivo es comprar o vender dlares en una fecha futura, lo que permite disminuir el
riesgo cambiario. El cumplimiento de la operacin se realiza mediante el pago en
dinero de un diferencial de precios, de manera que no se presenta la transferencia
fsica del activo. Los contratos TRM se transan por intermedio de una sociedad
comisionista de bolsa (SCB). El activo subyacente es el ndice de la tasa de cambio de
pesos colombiano por un dlar de los estados unidos de norte Amrica, denominado
Tasa de cambio representativa del mercado (TRM).
2.3.2 FUNCIONAMIENTO DE LOS CONTRATOS TRM
Es una operacin en la cual una empresa o una entidad financiera contactan a un
comisionista de bolsa para pactar una tasa de cambio futura, en una fecha, a un precio
y cantidades especficos, con el fin de cubrir su riesgo cambiario. El cobro de comisin
es opcional y usualmente no se cobra por parte de la sociedad comisionista de bolsa.
Por su parte, la sociedad comisionista de bolsa se dirige a la bolsa de Valores de
Colombia para realizar en un sistema transaccional la operacin ordenada por su
cliente. Simultneamente, otros comisionistas de bolsa acuden a este mercado para
hacer efectivas las rdenes de sus respectivos clientes, de tal forma que tanto
oferentes como demandantes tengan la posibilidad de calzar sus rdenes.
2.3.3 CARACTERSTICAS DE LOS CONTRATOS TRM
Cuando el cliente da la orden de compra o de venta a la sociedad comisionista, debe
especificar la tasa de cambio que quiere pactar en el futuro, as como la cantidad de
dlares que desea cubrir y la fecha futura para la cual espera cubrirse. La principal
caracterstica de los contratos TRM es que la cantidad y la fecha de vencimiento son
estandarizadas y cada uno con un tamao de USD5.000. Por ejemplo, si un
37
exportador desea cubrir USD 10.000 utilizando contratos TRM, le pide a su
comisionista que venda 2 contratos, siendo la cantidad mnima un contrato a negociar
y estas ofertas de contratos se cotizaran por precio, con dos decimales. La fecha de
terminacin de la operacin o vencimiento de la operacin la bolsa de valores de
Colombia establece un esquema de vencimientos estndar que permite negociar estos
contratos con un plazo mximo de 6 meses. Las fechas se distribuyen as: durante los
primeros 2 meses hay vencimientos semanales todos los mircoles y en los siguientes
4 meses hay vencimientos el tercer mircoles de cada mes. El nmero de
vencimientos abiertos son mensuales, hasta por un plazo de 4 meses a partir del
tercer mes, hasta el sexto mes., siendo el ltimo da de negociacin el quinto da
anterior al da de vencimiento de la operacin a plazo, inclusive, entendidos como das
comunes.
2.3.4 GARANTAS
Para este tipo de operaciones, el comprador y el vendedor debern constituir un
depsito inicial para garantizar el cumplimiento de la operacin denominado garanta
bsica y diariamente por efecto de los diferenciales de precios, debern realizarse
ajustes cuya suma ser equivalente a la garanta de variacin o margen de
mantenimiento , ajustes que para facilitar su manejo en bolsa, se van descontando de
la garanta bsica hasta un porcentaje determinado que si es excedido, obliga a un
llamado para ajustar la garanta de variacin hasta restaurar completamente el monto
de la garanta bsica inicialmente constituida, en un concepto similar al "margen call"
que funciona en los mercados internacionales. Cada ajuste representa una ganancia o
prdida contable no realizada sobre el contrato de TRM, esa ganancia o prdidas son
acreditadas o debitadas diariamente en la cuenta de garanta bsica de cada
participante. Si una prdida contable supera el 50% del Depsito de margen inicial, el
participante deber hacer un depsito adicional para seguir con la posicin abierta.
Esta garanta le es entregada a la bolsa de valores de Colombia por intermedio de la
respectiva SCB. La garanta bsica puede ser constituida en efectivo o en ttulos
valores, su valor oscila entre 7% y 9% de la operacin, lo cual depende de su fecha de
38
vencimiento. En caso de extremas oscilaciones de la TRM, la bolsa de valores de
Colombia podr solicitar garantas adicionales con el fin de minimizar el riesgo de
incumplimiento.
2.3.5 CIERRE DE POSICIONES
Cuando un cliente realiza un contrato TRM para determinada fecha de vencimiento a
travs de su SCB, puede decirse que tiene una posicin abierta en el mercado. Una de
las ventajas de los contratos TRM es que permiten hacer un seguimiento diario de la
posicin, lo que brinda la posibilidad de cerrar anticipadamente la operacin si el
cliente lo desea. Lo anterior es posible mediante la realizacin de una operacin
contraria a la inicial; significando que si entra en el mercado con una posicin de
compra cierra esta posicin tomando la posicin contraria, es decir tomando una
posicin de venta y viceversa.
2.3.6 OPERACIN DE LOS CONTRATOS TRM
Los contratos TRM se originan cuando se ejecuta una orden en el saln de
negociaciones de la bolsa. La orden puede originarla un miembro de la bolsa que
negocia por su propia cuenta en busca de utilidades o puede ser originada por un
inversionista por fuera de la bolsa que coloca una orden a travs de un corredor de
bolsa, quien solicita a un miembro de la bolsa que ejecute una operacin por cuenta
del cliente, estas rdenes externas se transmiten electrnicamente a la sala de
negociaciones donde la transaccin real se lleva a cabo en lugar conocido como pit .
2.3.7 AGENTES QUE PARTICIPAN EN LAS OPCF.
Las Bolsa de valores son los clsicos intermediarios de capitales, pues su objeto
bsico consiste en poner en contacto oferentes y demandantes de ttulos
representativos de valores, mediante la intervencin de personas autorizadas para
39
ello, que hacen las veces de representantes de los oferentes y demandantes
(Comisionistas de Bolsa) y convienen reuniones pblicas (ruedas) al precio de los
ttulos, objeto de la transaccin.
2.3.8 CMARA DE COMPENSACIN
La cmara de compensacin es una Institucin Financiera con un importante capital,
que supervisa y garantiza que ambas partes cumplirn con el contrato. La cmara de
compensacin acta como vendedor para el comprador, y como comprador para el
vendedor. A partir de ese momento el comprador y el vendedor originales tienen
obligaciones con la cmara de compensacin y ninguna obligacin entre ellos. Los
participantes en esta cmara de compensacin son los coberturistas (hedgers) y
especuladores. Los llamados coberturistas (hedgers) son aquellos que acuden al
mercado para realizar una cobertura, es decir, eliminar o cubrir un riesgo que tienen
por su actividad principal. As un productor agrcola, ganadero o una petrolera
enfrentan el riesgo de no saber a que precio van a vender su produccin y pueden
cubrir ese riesgo en un mercado de futuros fijando ese precio anticipadamente, y
eliminando de esta manera la incertidumbre. Los especuladores son inversores que
quieren lograr una ganancia anticipando los cambios en los precios de los activos
financieros y son quienes estn dispuestos a asumir el riesgo que los coberturistas
desean eliminar y por lo tanto proporcionan la liquidez necesaria para que los
coberturistas puedan vender o comprar grandes volmenes con facilidad y al mismo
tiempo ayudan a la formacin de los precios.
2.3.9 VALORACIN CONTRATOS TRM
La entidad debe estimar la tasa de los contratos TRM. as:
TRMC = TCF
[ ( 1 + rc ) / ( 1 + ji ) ] (k / 365 )
TRMC: Valor estimado que debera tener la tasa de los contratos TRM.
40
TCF : La tasa de cambio fijada TRM (Tasa representativa del mercado), dada en
pesos por dlar.
k : Nmero de das que hay entre la fecha de valoracin y la fecha de
cumplimiento.
ji : Tasa de inters aplicable a la entidad para la realizacin de inversiones con
bajo riesgo en dlares americanos, para un plazo aproximado de k das
rc : Tasa de inters aplicable a la entidad para la toma de crditos en moneda legal,
para un plazo aproximado de k das. Para calcular el valor de las utilidades (prdidas)
netas en pesos en el da de cumplimiento.
$Neto = (US$N) * (TRMC

- TRMcompra/venta)
US$N : Monto nominal en dlares, dado por el contrato a trmino.
TRMC : Valor estimado que debera tener la tasa de los contratos TRM.
TRMcompra/venta: Tasa representativa del mercado para compra o venta de dlares por
pesos, vigente en la fecha de valoracin. Esta tasa es publicada diariamente por la
Bolsa de valores de Colombia. La entidad que al final tenga un neto de la operacin
negativo deber cancelar en efectivo ese valor a la contraparte.
2.4 EL MODELO DE CARTERAS DE MARKOWITZ
Harry Max Markowitz es considerado como uno de los padres fundadores de la
moderna economa financiera, debido a sus trabajos pioneros sobre le eleccin de
carteras. Este economista estadounidense naci en 1927, premio Nbel de ciencias
econmicas en 1990, premio compartido con Merton H. Miller y William Sharpe
relacionada con seleccin optima de portafolios.
La teora de portafolios que Markowitz plantea, es la construccin de posibilidades de
inversin que grficamente se representan a travs de la frontera eficiente, donde
cada punto representa un portafolio, que le permiten obtener la adecuada combinacin
41
rentabilidad-riesgo. Con este fin el inversionista evala la mxima rentabilidad a un
riesgo determinado, o el menor riesgo a una rentabilidad dada. (Ver grafica 1)
Grafica 1
Los clculos utilizados en la construccin de portafolios eficientes emplearon las
siguientes modelaciones:
2.4.1 ANLISIS DEL RENDIMIENTO DE ACTIVOS FINANCIEROS
Los retornos entre t y t+1 para caca activo (i= 1,n,) se obtiene a partir de aplicar la
aproximacin logartmica.
100 *
1

,
_

t
t
n i
P
P
I R
2.4.2 EL RENDIMIENTO PROMEDIO DE CADA ACTIVO FINANCIERO
Se obtiene mediante la siguiente formula:
( )
t
R
R E
T
t
i
i

1
En donde:
42
5,72%
6,13%
7,250%
9,31%
11,00%
12,20%
15,40%
RENTABILIDAD
0,15% 0,20% 0,25% 0,30% 0,35% 0,40% 0,45% 0,50%
RIESGO
Ri es el rendimiento del activo i en un periodo dado t y T
2.4.3 EL RIESGO DE CADA ACTIVO FINANCIERO
Es medido como la desviacin tpica y se le define como volatilidad; se obtienen
mediante la siguiente formula:
( )
1
1
2

n
Ri
n
i

En donde:
es la desviacin estndar
Ri es el rendimiento del activo i
es la media del activo i
2.4.4 LA VARIANZA
Se define como el valor promedio de los cuadrados de las desviaciones de cada
observacin con respecto a la media y se puede expresar mediante la siguiente
forma:
( )
N
xi
2
2

En donde:

2
es la

varianza de la poblacin
Xi es el valor de la observacin i ensima
es la medida de la poblacin
N es el nmero total de observaciones en la poblacin
2.4.5 LA COVARIANZA
43
Es una medida de relacin lineal entre los diferentes activos describiendo la tendencia
o movimiento conjunto de estos. Dichas variables pueden ser los rendimientos de un
portafolio.
Si la covarianza es positiva significa que cuando uno de los activos sube el otro
tambin lo hace y si por el contrario la covarianza es negativa, implica que cuando
aumenta el activo A el activo B disminuye o viceversa. Si adems la covarianza es
cercana a cero significa que los dos activos son independientes y se obtiene mediante
la siguiente formula:
( ) ( ) [ ] ( ) [ ] Fj E Rj Ri E Ri pi Rj Ri COV
j


1
2
,
En donde:
Ri es la rentabilidad del activo financiero A
Rj es la rentabilidad del activo financiero B
pi es la probabilidad de ocurrencia
E(Ri) el rendimiento promedio del activo A
E(Rj) el rendimiento promedio del activo B
2.4.6 COEFICIENTE DE CORRELACIN
Es la raz cuadrada del coeficiente de determinacin, se conoce como coeficiente de
correlacin, p. Se define como la covarianza entre la variable dependiente y la
variable independiente dividida entre el producto de sus desviaciones estndar.
( )
y x
y x COV
Pxy

,

2.4.7 EL RENDIMIENTO ESPERADO DEL PORTAFOLIO

Se obtiene as:
44
( ) ( )

n
i
i i p
R E W R E
1
En donde:
Ri es el rendimiento de cada activo p
Ei es el peso de cada activo en el portafolio
N es el nmero de activos que participan en el portafolio
E(Rp) es el rendimiento esperado del portafolio.
8. El riesgo de un Portafolio P con mltiples alternativas de inversin se logra mediante
el clculo de su desviacin tpica:
2 / 1
1 1

,
_

n
i
n
j
j i j i
COV W W p
En donde:
p es el riesgo del portafolio
2.4.8 DETERMINACIN DE UNA FRONTERA EFICIENTE:
La frontera eficiente define los portafolios factibles que permitan optimizar el riesgo o la
rentabilidad, de manera que a cada nivel de rentabilidad se tenga el menor riesgo
posible, el conjunto de carteras eficientes puede calcularse resolviendo el siguiente
programa cuadrtico paramtrico:
Min
( )

n
i
n
i
ij j i p
X X R
1 1
2
*
Sujeto a:
( ) ( ) * *
1
V R e X R E
i
n
i
i p

0 Xi ( ) n i ,......, 1
En donde:
Xi es la proporcin del presupuesto del inversor destinado al activo financiero
45
i e incgnita del programa

2
(Rp), la varianza de la cartera
p, y ij, la covarianza entre los rendimientos de los valores i y j.
E(Rp), es la rentabilidad o rendimiento esperado de la cartera p, de tal forma que al
variar el parmetro V* obtendremos en cada caso, al resolver el programa, el conjunto
de proporciones Xi que minimizan el riesgo de la cartera, as como su valor
correspondiente.
El conjunto de pares
( ) ( ) [ ]
p p
R R E
2
,
, o combinaciones rentabilidad-riesgo de todas las
carteras eficientes es denominado frontera eficiente. Una vez conocida sta, el
inversor de acuerdo con su tasa libre de riesgo, elegir su cartera ptima.
2.4.9 INDICE DE SHARPE
Este indicador mide el rendimiento del portafolio en exceso de la tasa libre de riesgo
en relacin con la volatilidad de dicho portafolio y se utiliza para evaluar cual es el mas
optimo con base en los puntos de la frontera eficiente.
p
rf Rp
IS

Donde:
Rp= Rendimiento del portafolio
rf = Tasa libre de riesgo
p
Volatilidad del portafolio
2.5 MEDICION DEL RIESGO DE MERCADO
46
En los ltimos 30 aos, el mercado financiero internacional ha experimentado
transformaciones de ndole econmica y financiera, como la eliminacin de los
sistemas de tipo de cambio fijo hacia tipos de cambio flexibles, debido al aumento de
la interdependencia financiera entre los pases desarrollados y subdesarrollados por
efecto de la liberacin financiera y eliminacin de las restricciones a las tasas de
inters. Adems simultneamente se han producido avances en el capo tecnolgico y
de anlisis cuantitativos, conllevando a desarrollar nuevos instrumentos financieros
tales como los productos derivados, con la particularidad de una mayor volatilidad del
precio de los activos financieros expuestos a riesgos de tasa de enteres, tasas de
cambio y cadas de los mercados burstiles, originando inestabilidad en los mercados
financieros, basta con observar en los aos 80 y 90, la inestabilidad y crisis financieras
de pases como Japn, Rusia, Brasil, pases asiticos, el efecto de la devaluacin de
las monedas de la mayora de los pases latinoamericanos y la perdida de confianza
de los mercado burstiles de Estado Unidos.
Con base en los cuentos descritos anteriormente los sistemas de medicin de riesgo
han experimentado un crecimiento y es cuando por parte del sector privado el Banco
J.P. Morgan desarrolla un sistema llamado Risk Metrics, realizando mediciones de
riesgo de instrumentos financieros, conllevando a que la mayora de instituciones
financieras puedas cuantificar los riesgos de mercado, colateralmente las autoridades
reguladoras internacionales buscan unificar criterios de supervisin en cuanto a
requerimientos de capital de garanta de los bancos internacionales, para 1988 se
firma un acuerdo financiero denominado el acuerdo de Basilea (Suiza), con una
finalidad que es proporcional a los bancos comerciales un campo de accin equitativo,
por medio del establecimiento de un estndar mnimo de requerimientos de capital,
donde se exponen los principales modelos de Riesgos Financieros, En junio de 1999,
el comit de Basilea busca cubrir las necesidades del nuevo entorno financiero
haciendo nfasis en la calificacin y supervisin interna, la utilizacin de evaluaciones
externas del crdito, tcnicas de cobertura de riesgo, titularizaciones de activos, el
tratamiento de los riesgos operativos y disciplina del mercado de las instituciones
47
financieras a nivel Internacional. Todos estos elementos anteriores marcan la
importacin de la administracin de los riesgos del mercado en las instituciones
financieras.
2.5.1 RIESGOS FINANCIEROS
Los riesgos Financieros se clasifican en riesgo de mercado, riesgo de crdito, riesgo
de liquidez, riesgo operacional y riesgo legal.
Los riesgos de mercado se pueden generar por los siguientes aspectos:
Tasa de inters
Tipos de cambio
Inflacin
UVR en moneda legal
Tasa de inters en moneda extranjera
Tasa de inters pactada a la UVR
Valor de la UVR
Precio de las acciones
2.5.2 VALOR EN RIESGO
El VaR o Valor en Riesgo, es una de las herramientas mas utilizadas por los gerentes
de Riesgo en le medicin de riesgo de mercado y se define como la cantidad mxima
probable que se puede perder en una cartera de trading como consecuencia de
movimientos adversos de los precios de mercado con una probabilidad dada y sobre
un horizonte temporal determinada. En trminos formales el VAR se define como la
mxima prdida que una institucin financiera podra observar por una determinada
posicin o cartera de inversin, en el caso de presentarse una cambio en los factores
de riesgo, durante un horizonte de inversin definido y con un nivel de confianza
establecido. Su medicin tiene fundamentos estadsticos y el estndar de la industria

48
es calcular el VaR con un nivel de significancia de 5%. Esto significa que solamente el
5% de las veces, o 1 de 20 veces, es decir una vez al mes con datos diarios, el retorno
del portafolio caer mas de lo que seala el VAR, en relacin del retorno esperado.
Si consideramos una serie de rendimientos histricos de un portafolio de inversin que
posee un numero n de activos y se observa su respectivo histograma presentara su
funcin de densidad con fluctuaciones de rendimientos en torno a un valor medio
levemente diferente de 0
12
y cuya distribucin se aproxima a una normal. Una vez
generada la distribucin se debe de calcular aquel punto del dominio de la funcin de
densidad que deja el 5% del rea en su rango inferior (

). La distancia de este punto

en el dominio de la distribucin en relacin al valor esperado de la distribucin se
denomina Valor en Riesgo. (Grafico 2).
Analticamente el VaR se define por el lmite superior de la Integral de la funcin de los
rendimientos esperados r (s).
[ ]

ds s r
VaR r E
) (
Usualmente se asume que el valor esperado de los rendimientos es cero, [ ] 0 r E , con
lo cual la solucin a la expresin anterior se transforma en:

ds s r
VaR
) (
Una representacin alternativa consiste en estimar el VaR a travs de la siguiente
expresin:
t VaR 2 .
donde

es el factor que define el rea de perdida de los rendimientos, 2 la varianza

de los rendimientos, y t el horizonte de tiempo para el cual se calculara el factor de
riesgo VaR.
12
En estadstica se denomina proceso con reversin a la media.

49
Grafica 2.
Valor en Riesgo
2.5.3 MEDICION DEL RIESGO DE LOS TES B TASA FIJA EN US.
2.5.3.1 BONOS YANKEE
Los bonos yankee son ttulos de renta fija denominados en dlares de Estados Unidos
de Amrica. Estos ttulos son el mecanismo de financiacin del Gobierno Colombiano
en el mercado internacional, son ttulos al portador y su custodia es a travs de
sistemas de depsitos internacionales, los cuales se contratan con firmas de bolsa en
el exterior. Los pagos de intereses son semestrales en la moneda de emisin.
Actualmente existen emisiones con fechas de vencimiento para los aos 2006, 2007,
2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013, 2014, 2015, 2016, 2020, 2024, 2027 2028 y
2033, y tienen liquidez en el mercado Norteamericano o local, inscritos en el Registro
Nacional de Valores en Colombia y en la Bolsa de Valores de Colombia. La
rentabilidad est compuesta por la tasa de inters y devaluacin. Es importante tener

Valor en
Riesgo
Cambio en el Valor de Mercado del
portafolio
Prdidas
Nivel de significacin (5%)
50
presente que cuando se compra el ttulo, ste tiene intereses ya causados porque se
estn comprando en el mercado secundario.
2.5.3.2 DURACION
Para el clculo del valor mximo de exposicin al riesgo, debe de tenerse en cuenta la
duracin para determinar el efecto de los cambios en la tasa de inters ya sea sobre
el valor del capital o sobre el valor de los portafolios de inversin. Esta metodologa
permite determinar la sensibilidad de los flujos de un instrumento financiero de renta
fija a diferentes escenarios de tasa de inters.
La Duracin permite cuantificar la sensibilidad del precio de un instrumento financiero
de renta fija a cambios en las tasas de inters y se define como:
VPN
i
F
DUR
n
j
j
j
j
t
j t

1
]
1

1
*
) 1 (
donde:
Fj: Flujo de fondos al final del perodo j, j =1,..., n.
tj: Nmero de perodos entre el momento del clculo y el vencimiento del
flujo j.
ij: Tasa de descuento para el plazo j.
n: Nmero de flujos de fondos futuros pendientes.
VPN: Valor presente neto, definido como:
VPN
F
i
j
j
j
n
tj

( ) 1
1
Del concepto de duracin se pueden derivar, entre otras, las siguientes afirmaciones:
- La duracin est expresada en unidades de tiempo (das, meses, aos, etc.).
51
- La duracin siempre es menor que la madurez contractual con excepcin de los
instrumentos que tienen un solo flujo. Si el activo financiero tiene un nico flujo
de efectivo a ocurrir en la fecha de vencimiento, ste se define como un
instrumento cero cupones, en cuyo caso su duracin ser igual al plazo que
reste hasta su vencimiento.
- Para el clculo de la duracin, los flujos de caja deben proyectarse segn lo
pactado contractualmente y descontarse utilizando las tasas vigentes en el
mercado para operaciones de similares caractersticas, plazo y riesgo.

2.5.3.4 DURACIN DE INSTRUMENTOS EN MONEDA EXTRANJERA
Para el clculo de la duracin de instrumentos pactados en moneda extranjera, se
deben seguir las mismas metodologas descritas para los diferentes tipos de
instrumentos en moneda legal. La diferencia radica en que los instrumentos pactados
en moneda extranjera responden a tasas de inters de referencia del mercado
internacional y su duracin debe reflejar sensibilidades a estas tasas. Los flujos de
efectivo de estos instrumentos deben proyectarse en moneda extranjera.
2.5.4 CLCULO DEL VALOR EN RIESGO (VAR) EN TTULOS DE TASA FIJA.
Con base en las duraciones individuales de los activos de renta fija, se deben calcular
los valores en riesgo correspondientes, se debe calcular el valor en riesgo definido
como el cambio en el valor del instrumento como respuesta a cambios de la tasa de
inters:
i
i i
i VP
Y
VP VaR
1
]
1

+
* *
) 1 (
DURi
donde:
i
VP
: Cambio en el valor de la posicin i
DURi: Duracin de la posicin i
52
i : Variacin mxima probable en la tasa de inters (expresada en trminos
absolutos)
Y: Rentabilidad o costo de mercado de la posicin i (tasa efectiva anual)
VPi: Valor presente de los flujos de la posicin i
En el caso de instrumentos pactados moneda extranjera, se debe seguir el mismo
procedimiento descrito anteriormente con la diferencia de que el clculo del valor en
riesgo se debe calcular en moneda extranjera respectivamente y los resultados
obtenidos se convertirn a moneda legal utilizando el valor de la unidad o el tipo de
cambio de la moneda en el da de la evaluacin. Para la medicin del riesgo de tasa
de inters en instrumentos expresados en moneda extranjera se deben tener en
cuenta las siguientes consideraciones:
- Se debe convertir el saldo en pesos de los instrumentos denominados en
moneda extranjera a dlares utilizando la tasa de cambio vigente en la fecha de
evaluacin.
- Se deben proyectar los flujos de caja de los activos y los pasivos denominados
en moneda extranjera de acuerdo con lo estipulado contractualmente,
incluyendo en cada caso las amortizaciones de capital y los rendimientos y/o los
costos.
- Se debe calcular la duracin de los flujos proyectados empleando, en cada
caso, las tasas de descuento vigentes en el mercado para el plazo y el tipo de
operacin respectivas. El clculo de las duraciones debe efectuarse de acuerdo
con lo definido en el literal 2.4.3.2, pero teniendo en cuenta que los flujos estn
proyectados en dlares.
- Se debe estimar el valor en riesgo de cada posicin de la misma forma en que
se efectu ese clculo para los activos y pasivos en moneda legal.
- Se deben convertir a moneda legal los valores en riesgo calculados
anteriormente empleando la tasa de cambio vigente en la fecha de evaluacin.
- Para el caso de la posicin en dlares, una vez determinado el Var sobre tasas
de cambio, se procede a estimar las perdidas probables derivadas de las tasas
53
de cambio de la divisa , mediante la multiplicacin de cada Posicin Neta
expresada en moneda legal por la variacin mxima probable en la tasa de
cambio correspondiente, de la siguiente manera:
-
j j j e PNL V *
donde:
Vj
Cambio en el valor de la posicin neta en la divisa j.
PNLj = Valor en moneda legal de la Posicin Neta en la divisa j.
ej
= Variacin mxima probable en la tasa de cambio de la divisa j
2.5.5. MTODO DE AGREGACIN (SUMA DE LOS VALORES EN RIESGO DE LOS
DIFERENTES FACTORES DE RIESGO)
Un portafolio est compuesto por posiciones activas y pasivas que son afectadas por
factores de riesgo. Estas posiciones tienen un valor en riesgo que depende de la
volatilidad de los factores de riesgo que las afectan.
En teora, los portafolios estn construidos de tal manera, que la relacin entre los
instrumentos que lo componen hacen que el riesgo agregado del portafolio sea menor
que la suma de los riesgos individuales. Esto se conoce como diversificacin del
portafolio. Por lo anterior, la contribucin de cada posicin al riesgo del portafolio
depende de la relacin entre los diferentes factores de riesgo que lo componen. Esta
relacin entre factores de riesgo puede ser medida a travs del coeficiente de
correlacin (). Las correlaciones ayudan a diversificar el riesgo de un portafolio. Por
esto se da el nombre de Valor en Riesgo diversificado a aquel que se calcula
utilizando las correlaciones entre los factores de riesgo.
La correlacin entre dos factores de riesgo k y l se calcula como:
54
l k
kl
kl

donde:
kl

: Coeficiente de correlacin entre los factores de riesgo k y l.

kl

: Covarianza entre el factor de riesgo k y el factor de riesgo l.

k

: Desviacin estndar del factor de riesgo k.

l

: Desviacin estndar del factor de riesgo l.

La covarianza puede estimarse a partir de las muestras de los factores de riesgo k y l
como:
( )( )

l l t k k t kl
x x
T

) (
1

, ,
donde:
kl

: Covarianza entre el factor de riesgo k y el factor de riesgo l.
k , t
x
: Ocurrencia del factor de riesgo k.
l , t
x
: Ocurrencia del factor de riesgo l.
k

: Media muestral del factor de riesgo k.
l

: Media muestral del factor de riesgo l.
La desviacin de un factor se puede estimar a partir de la muestra del factor as:
( )

k k t k
x
T

) (
1

,
donde:
k
: Desviacin del factor de riesgo k
T: Tamao de la muestra.
k , t
x
: Ocurrencia del factor de riesgo k.
55
k
: Media muestral del factor de riesgo k.
Una vez determinada la correlacin entre los diferentes factores de riesgo que
componen el portafolio, se puede proceder a calcular el VAR diversificado.
El valor en riesgo de un portafolio puede estimarse como:
( ) ( )


+
n
i
n
i
ij j i
n
i j j
i
i
portafolio
VaR VaR VaR VaR
1 1 , 1
2
2 2

A B
donde:
n: nmero de factores de riesgo.
i
VaR
: Valor en Riesgo del factor de riesgo i.
ij

: Correlacin entre el factor de riesgo i y el factor de riesgo j.

portafolio
VaR
: Valor en Riesgo del portafolio que equivale a ( )
2
portafolio
VaR
Esta suma no slo contiene los Valores en Riesgo individuales, los cuales estn
representados en el primer sumando denotado con A, sino tambin todos los distintos
productos cruzados representados por el segundo trmino B. Este clculo puede
representarse de manera mas abreviada usando notacin vectorial. Para esto
asumimos que los Valores en Riesgo de cada factor estn organizados de la siguiente
manera:
1
1
1
1
]
1

real
dtf
uvr
VaR
VaR
VaR

Este es el vector de Valores en Riesgo (de dimensin n x 1) cuyos elementos

representan cada uno de los Valores en Riesgo originados en los factores de riesgo.
El Vector Transpuesto de Valores Riesgo de dimensin 1 x n equivale a un rengln
con estos mismos valores.
56
[ ]
real euro tbs trm dtf uvr
VaR VaR VaR VaR VaR VaR
De igual manera, la correlacin entre los diferentes factores de riesgo se puede
representar utilizando notacin matricial. Para esto se organizan, en una matriz, las
correlaciones entre los factores de riesgo tal como se muestra a continuacin:
1
1
1
1
]
1

n n n n
n
n
n
n
f
f
f
f f f
, 2 , 1 ,
, 2 2 , 2 1 , 2
, 1 2 , 1 1 , 1
2
1
2 1

donde:
n: nmero de factores de riesgo.
i
f
: Factor de riesgo i.
ij

: Correlacin entre el factor de riesgo i y el factor de riesgo j.

A continuacin se expresa el valor en riesgo del portafolio como la multiplicacin del
vector transpuesto de valores en riesgo multiplicado por la matriz de correlaciones, es
decir una matriz de n x n y esto multiplicado de nuevo por el vector de Valores en
Riesgo.
( ) [ ]
1
1
1
]
1

1
1
1
]
1

R
a
V
MC R a V VaR
t
portafolio
2
donde:
[ ]
t
VaR : Vector de Valores en Riesgo Transpuesto.
MC: Matriz de Correlaciones
portafolio
VaR
: Valor en Riesgo del portafolio que equivale a ( )
2
portafolio
VaR .
57
Esto se puede expresar de la siguiente manera:
[ ]
1
1
1
1
]
1

1
1
1
1
]
1

n n n n n
n
n
n portafolio
VaR
VaR
VaR
VaR VaR VaR VaR

2
1
, 2 , 1 ,
, 2 2 , 2 1 , 2
, 1 2 , 1 1 , 1
2 1



donde:
n: nmero de factores de riesgo.
f
VaR
: Valor en Riesgo correspondiente al factor f.
j , i

: Correlaciones entre los factores de riesgo i y j.

portafolio
VaR
: Valor en Riesgo del portafolio.
As por ejemplo, si se tiene un portafolio cuyo valor slo depende de 3 factores de
riesgo k, l y m, el valor en riesgo del portafolio se obtiene de la siguiente manera:
[ ]
1
1
1
]
1

1
1
1
]
1

m
l
k
m m l m k m
m l l l k l
m k l k k k
m l k portafolio
VaR
VaR
VaR
VaR VaR VaR VaR
, , ,
, , ,
, , ,



2.5.6 AGREGACIN POR CADA FACTOR DE RIESGO
Una vez calculados los valores en riesgo por cada rengln (VaRr) segn la
metodologa de la Superbancaria, se procede a sumar en forma separada los VaRr
tanto del activo, como del pasivo y de los derivados y forwards generados por el
mismo factor de riesgo. Finalmente a la sumatoria de VaR del activo se le resta la
Sumatoria de VeR del pasivo y se le agrega la sumatoria de VaRr de los derivados y
forward, obteniendo el valor en riesgo por el factor de riesgo en cuestin.
Analticamente, este conjunto de operaciones se puede describir de la siguiente
manera:
58

+
d
f
p
f
a
f f
VaR VaR VaR VaR
Donde:

a
f
VeR
: Suma de los Valores en Riesgo originados por el factor de riesgo f del
activo.

d
f
VaR
: Suma de los Valores en Riesgo originados por el factor de riesgo f de los
derivados de tasa de inters y contratos forward sobre divisa.
f
VaR
: Valor en Riesgo total originado por el factor f.
f: Factor de riesgo
De esta manera se obtiene un valor en riesgo para cada factor de riesgo f (
f
VaR
). Se
debe de considerar los contratos forward de compra de divisas como posiciones
activas y los contratos forward de venta de divisas como posiciones pasivas.
59
CAPITULO 3.
MARCO METODOLOGICO
3.1 BASES DE DATOS
En este trabajo de investigacin para conformar el portafolio de inversin se utilizo el
precio de cierre de las tasas de mercado de los bonos yankee y el precio de cierre de
la tasa peso/dlar, informacin suministrada por www.infofinanciera.com. Para los
precios de cierre de los contratos forward se utiliz la tasa DTF de colocacin y la tasa
de inters libor en dlares de Estados Unidos como tasa de captacin. Esta base de
datos que se tomo como estudio contiene 332 precios de cierre, con fecha desde el
da 28 de julio del 2004 hasta el da 7 de diciembre de 2005.
3.2 ELABORACIN DE LA FRONTERA EFICIENTE
Los ttulos utilizados para elaborar la frontera eficiente se detallan en la Tabla 1.
Tabla1. TES en Dolares
Cdigo ISIN
13
Fecha de
Vencimiento
Cupn
US195325AX31 13/Junio/2006 10.50%
US195325AK10 15/Febrero/2007 7,625%
US195325AM75 01/Abril/2008 8,625%
US195325AW57 09/Abril/2011 9,75%
US195325BA29 15/Enero/2013 10,75%
US195325AJ47 15/Febrero/2016 8,70%
US195325AU91 25/Febrero/2020 11,75%
Los precios de mercado de los bonos TES en dlares se valoraron para cada uno de
los 332 das con la tasa de mercado de cierre diario. Para el valor total del portafolio
13
Es el cdigo registrado en Deceval (Deposito centralizado de valores de Colombia).
60
de inversin en pesos se utiliz el precio de cierre diario de la tasa peso/dlar. Luego
se procedi a calcular el logaritmo natural del precio sucio en dlares del cierre del da
t con el da t-1, con estas rentabilidades se elaboro la matriz varianza-covarianza
utilizando modelos matemticos bajo los parmetros de solver en Excel, se obtuvo el
mayor retorno y el menor riesgo del portafolio para cada combinacin posible de las
proporciones de cada uno de los activos, la cual al graficarlo en un diagrama de
dispersin nos muestra la frontera eficiente, los ejes son la desviacin estndar (eje x),
y los rendimientos (eje y) del portafolio. La frontera eficiente representa el conjunto de
carteras, para cada nivel de riesgo que no tiene una combinacin mejor. Cualquiera
cartera por debajo de la frontera eficiente representa una combinacin que no es la
ptima desde el punto de vista que no es racional tener una combinacin de activos
con igual riesgo que otra pero con menos rentabilidad esperada. Si queremos que el
modelo no permita posiciones cortas, todos los valores de las proporciones deben de
ser positivas.
3.3 DETERMINACIN DEL PORTAFOLIO PTIMO
Desde un punto de vista terico, la determinacin del portafolio ptimo implica la
maximizacin de la utilidad esperada del inversionista. Para obtener el ndice de
sharpe se utilizo la rentabilidad de las T-Bonds del da Enero 4 de 2006 con una yield
de 4,54% como tasa libre de riesgo y se tomaron diferentes tasas de libre de riesgo de
los T-Notes y T-Bonds con diferentes vencimientos para comprobar la evidencia
emprica de la utilizacin del ndice de sharpe. El portafolio ptimo se conformo
tomando como referencia el ndice sharpe.
61
3.4 ANALISIS DE RIESGO
El calculo del valor en riesgo del portafolio, se calculo tomando los parmetros segn
la circular externa 031 de 2004, Capitulo 21 de la Superintendencia Bancaria. El Valor
en riesgo del portafolio en TES se halla con la duracin por el valor de mercado de
cada uno de los TES en dlares y este resultado se divide por el producto de uno mas
la tasa de mercado por la variacin de la Tasa de los TES de 1,5%. Adems se debe
de calcular el Valor en Riesgo de la TRM que es el producto del valor de cada uno de
los TES valorados a precios de mercado por la TRM de la fecha de valoracin y
multiplicado por la tasa de variacin de la TRM a 10 das, con un factor de riesgo
equivalente al 2,85%. La matriz de correlacin que representa las variaciones mximas
probables de la tasa de los TES y la TRM como factores de riesgo, segn la variacin
a 10 das con un valor de -27.2%. Luego se procedi a calcular el valor en riesgo
diversificado, valor en riesgo no diversificado y valor en riesgo del portafolio en TRM
por cada titulo. Posteriormente se procedi a calcular La matriz de correlacin de los
TES en Dlares derivado de la correlacin de los rendimientos de cada uno de los TES
en dlares que conforman el portafolio optimo y se calculo el Valor en Riesgo con esta
matriz, obteniendo un riesgo agregado del portafolio menor que la suma de los riesgos
de cada TES en dlares. Este procedimiento se realizo para el periodo de estudio del
28 de julio de 2004 hasta el 7 de diciembre del 2005
3.5 VALOR EN RIESGO DE CONTRATOS FORWARD Y CONTRATOS TRM
Para la evaluacin del riesgo de los contratos forward peso/dlar y contratos TRM se
debe de tener en cuenta que el inversionista es residente en Colombia y desea
cubrirse contra una apreciacin del peso colombiano con respecto al dlar, esto
significa que debe de tomar una posicin de venta de dlares o corta en un contrato
forward peso/dlar o un contrato de venta sobre contratos TRM y esta posicin corta
equivale a un portafolio compuesto por una posicin corta en la divisa objeto del
62
contrato, una inversin en moneda local y un prstamo en moneda extranjera. Esto
significa que para realizar la cobertura se realizo la inversin en Colombia a la tasa de
inters DTF vigente y un prstamo en dlares en Estados Unidos a la tasa de inters
libor y se asume que la posicin corta en la divisa objeto del contrato es la compra de
los TES en dlares, de esta forma se realiza la cobertura.
Para calcular el Valor en riesgo de la tasa de inters DTF se calcula la duracin
tomando como base una inversin en pesos colombianos a tres meses en un CDTs,
luego calculamos el valor de mercado de este CDTs a la tasa facial y este resultado
se divide por el producto de uno mas la tasa de mercado, para esta valoracin se tomo
la tasa facial de los CDTs por la variacin de la tasa de la DTF de 0.30%. El calculo
del Valor en riesgo de la tasa libor utiliza el mismo procedimiento donde la duracin se
calcula tomando como referencia un prstamo en dlares a tres meses vinculado a la
tasa libor y se calcula la duracin, luego calculamos el valor de mercado de este
prstamo a la libor y este resultado se divide por el producto de uno mas la tasa libor
de los prestamos en dlares por la variacin o factor de riesgo de la tasa libor de
0.0686%. Posteriormente se procedi a calcular La matriz de correlacin compuesta
por los TES en Dlares, tasa DTF y tasa libor derivado de la correlacin de los
rendimientos de cada uno de estos activos y se calculo el Valor en Riesgo con esta
matriz, obteniendo un riesgo agregado del portafolio menor que la suma de los riesgos
de cada TES en dlares. Este procedimiento se realizo para el periodo de estudio del
28 de julio de 2004 hasta el 7 de diciembre del 2005.
63
CAPITULO 4.
RESULTADOS Y DISCUSIONES
Grafico 3
BONOS TESUS
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
1
7
/
0
8
/
2
0
0
4
0
6
/
0
9
/
2
0
0
4
2
4
/
0
9
/
2
0
0
4
1
4
/
1
0
/
2
0
0
4
0
5
/
1
1
/
2
0
0
4
2
6
/
1
1
/
2
0
0
4
1
7
/
1
2
/
2
0
0
4
0
7
/
0
1
/
2
0
0
5
2
8
/
0
1
/
2
0
0
5
1
7
/
0
2
/
2
0
0
5
0
9
/
0
3
/
2
0
0
5
0
1
/
0
4
/
2
0
0
5
2
1
/
0
4
/
2
0
0
5
1
2
/
0
5
/
2
0
0
5
0
2
/
0
6
/
2
0
0
5
2
4
/
0
6
/
2
0
0
5
1
5
/
0
7
/
2
0
0
5
0
5
/
0
8
/
2
0
0
5
2
6
/
0
8
/
2
0
0
5
1
5
/
0
9
/
2
0
0
5
0
5
/
1
0
/
2
0
0
5
2
6
/
1
0
/
2
0
0
5
2
1
/
1
1
/
2
0
0
5
T
A
S
A

M
E
R
C
A
D
O
YIELD TES US 2006
YIELD TES US 2007
YIELD TES US 2008
YIELD TES US 2011
YIELD TES US 2013
YIELD TES US 2016
YIELD TES US 2020
En el grafico 3 se observa las tasas de mercado a que se negocian los TES en
dlares, desde el da 28 de julio del 2004 hasta el 7 de diciembre de 2005, los precios
a los cuales se transaron entre enero y septiembre del 2004, no tiene antecedente en
el mercado de deuda publica externa y esta explicacin corresponde al
comportamiento de los inversionistas internacionales que debido a los psimos
rendimientos, la enorme liquidez y la demora de la reserva federal en subir las tasa de
inters de corto plazo en Estados unidos, han optado por los papeles de mayor riesgo,
entre los cuales estn los bonos emergentes, esta bsqueda de rendimientos permiti
que Colombia colocara una emisin de bonos en dlares por US$500 millones a una
tasa muy baja del 8,125%. Sin embargo se presenta una volatilidad muy marcada en
el mes de Abril del 2004 con las declaraciones de Alan Greenspan, director de la
reserva federal, ante el Congreso de los Estados Unidos cuando afirmo que las tasas
64
de inters de corto plazo deberan subir para contrarrestar las presiones inflacionarias.
Aunque no dijo cuando, los mercados interpretaron que seria muy pronto y
reaccionaron de inmediato, anticipndose al impacto que sobre los bonos de los
pases emergentes podra tener la eventual alza de intereses, en la tasa de la Fed de
corto plazo o funds rate, de hecho ha subido 110 puntos bsicos entre abril y mayo del
2004. En Colombia el impacto se sinti en el mercado secundario de TES yankee, y
mas a finales del 30 de junio donde se da el primer aumento de la tasa de inters de la
reserva federal de Estados Unidos en casi cuatro aos. La tasa pas de 1% a 1,25%
un aumento muy poco significante para el mercado secundario de los TES en dlares,
la poltica monetaria que implementa la Fed de subir 0,25% con incrementos
sostenidos tiene muy poco impacto sobre las tasas de mercado de los TES en dlares,
Entre abril y junio del 2005 el deseo de los inversionistas de adquirir TES en Dolares
se ve afectada por el posible fallo de la corte constitucional sobre la reeleccin del
presidente Uribe como presidente , esto ocasiono una percepcin de alto riesgo en los
mercados internacionales, sumado a una poltica de ajuste de las tasas de inters de
Estados Unidos, tendencia que cambia en octubre del 2005 debido a la menor
incertidumbre frente a la situacin poltica del pas y los buenos resultados del
crecimiento econmico del pas y la aprobacin de la corte constitucional para una
nueva reeleccin del presidente Uribe y la ley de garantas. Adems el gobierno sigue
efectuando operaciones con respecto al manejo del perfil de la deuda, como el
prepago de una deuda con el BID, y canjes de deuda externa por deuda externa, de
deuda externa por deuda interna y de deuda interna por deuda interna. Con esto se
logro la reduccin del riesgo cambiario, y se brinda una estabilidad al mercado interno
y externo. Adems con las perspectivas de crecimiento econmico en Colombia los
mercados responden con una tendencia de las tasas de mercado a la baja,
conllevando a un aumento de los precios de los TES en dlares, tendencia que
persiste hasta finales del 2005., debido a factores que se han presentado en los
ltimos dos aos donde el comportamiento de la economa mundial y mercado
nacional han tenido una alta liquidez, mejora sustancial de las condiciones y
65
perspectivas econmicas debido a un slido ritmo de crecimiento econmico, baja
inflacin, menor dficit fiscal como porcentaje del PIB y bajas expectativas de
revaluacin, que han permitido que los ttulos de mayor plazo impliquen un menor
riesgo para los inversionistas.
Grafico 4
TASA PESO/DOLAR
$ 2,000.00
$ 2,100.00
$ 2,200.00
$ 2,300.00
$ 2,400.00
$ 2,500.00
$ 2,600.00
$ 2,700.00
2
3
/
0
8
/
2
0
0
4
1
6
/
0
9
/
2
0
0
4
1
2
/
1
0
/
2
0
0
4
0
9
/
1
1
/
2
0
0
4
0
6
/
1
2
/
2
0
0
4
0
3
/
0
1
/
2
0
0
5
2
8
/
0
1
/
2
0
0
5
2
3
/
0
2
/
2
0
0
5
2
2
/
0
3
/
2
0
0
5
1
9
/
0
4
/
2
0
0
5
1
6
/
0
5
/
2
0
0
5
1
4
/
0
6
/
2
0
0
5
1
1
/
0
7
/
2
0
0
5
0
5
/
0
8
/
2
0
0
5
0
1
/
0
9
/
2
0
0
5
2
7
/
0
9
/
2
0
0
5
2
4
/
1
0
/
2
0
0
5
2
3
/
1
1
/
2
0
0
5
T
R
M
En el mercado cambiario peso dlar tambin se ha sentido una volatilidad marcada
segn las declaraciones de Alan Greenspan mencionadas anteriormente, sin embargo
en Colombia la revaluacion del peso colombiano respecto al dlar ha sido sostenida
hasta septiembre del 2004, el peso colombiano ha tenido una revaluacion en el ao
2004 del 7,45% frente al dlar, las razones son diversas, el ingreso de divisas a
Colombia se debe a la recuperacin de la economa mundial, liderada por Estados
Unidos, adems el crecimiento extraordinario de China ha llevado a un aumento
sustancial de la demanda de productos bsicos como petrleo, acero, hierro, carbn
etc. por tanto sus precios se han incrementado. En el caso del petrleo se ha tenido
un mayor efecto sobre el precio debido a la especulacin en el mercado por posibles
66
disminuciones de los suministros provenientes de zonas en conflicto como Iraq,
Nigeria y Venezuela, y en Rusia donde Yukos la mayor petrolera de ese pas podra
entrar en bancarrota, por estas razones en a Colombia estn entrando mayores
ingresos provenientes de la exportacin de materias primas a precios mas altos,
divisas provenientes de la mayor demanda de productos colombianos generada por la
bonanza petrolera en los pases exportadores, las exportaciones a Venezuela han
crecido entre enero y mayo del 2004 un 119%, tambin han tenido un efecto las
remesas de dlares y es un factor que esta sucediendo en todos los pases
emergentes, la cuenta de capitales tambin se ha visto afectado por la inversin
extranjera directa, el sector privado ha crecido su endeudamiento con el exterior y
adems las inversiones en portafolio por parte de extranjeros debido a las bajas tasas
de inters en los mercados desarrollados han hecho atractiva la inversin en Bonos de
pases emergentes de mayor riesgo, pero tambin de alta rentabilidad, esto explica
parte del ingreso masivo de dlares entre junio del 2004 y marzo del 2005 . Tambin
es importante destacar el manejo que se le ha dado al dficit fiscal, debido a que para
financiarse a travs de deuda publica el Gobierno colombiano ha tenido que acudir al
Mercado de capital interno y externo, terminando presionando finalmente los intereses
y por tanto la tasa de cambio, tendencia que persiste todo el ao del 2005 vindose
afectado por el crecimiento de Estados Unidos y Espaa que son dos pases que tiene
una fuerte incidencia sobre las remesas. Sin embargo hay que destacar la poltica del
manejo cambiario, durante el ao 2005 el gobierno utilizo su poltica de intervencin
discrecional comprando dlares en el mercado cambiario de esta manera todo el 2005
el peso colombiano no ha soportado altas volatilidades que tuvieran un efecto en las
inversiones de colombianos en TES en dlares.
En la tabla 2 se muestra sus datos faciales, tasa de mercado (Yield) y precio en pesos,
informacin mas detallada de los resultados de los clculos de los precios de los TES
en dlares de todo el periodo de estudio se encuentra en Bases de datos.xls
67
Tabla 2. Datos Faciales de los TES en Dlares
TES 2006 TES 2007 TES 2008 TES 2011 TES 2013 TES 2016 TES 2020
Fecha de
Valoracin
28/07/2004 28/07/2004 28/07/2004 28/07/2004 28/07/2004 28/07/2004 28/07/2004
Fecha de
Vencimiento
13-jun-06 15-feb-07 1-abr-08 9-abr-11 15-ene-13 15-feb-16 25-feb-20
Tasa Cupn
10.50% 7.625% 8.625% 9.750% 10.750% 8.700% 11.750%
Yield
4.08% 5.49% 6.13% 6.22% 8.99% 9.83% 10.01%
Precio Sucio
112.77% 108.44% 110.88% 122.02% 110.65% 96.20% 118.53%
Valor en
Pesos
297,684.14 286,248.74 292,682.69 322,100.45 292,091.02 253,937.09 312,873.94
Con base en los rendimientos del 28 julio de2004 y 7 de diciembre del 2005 se obtuvo
la siguiente matriz varianza covarianza, descrita en la Tabla 3.
Tabla 3
Matriz Varianza Covarianzas TES en dlares
2006 2007 2008 2011 2013 2016 2020
2006 0.001714% 0.000019% 0.000077% -0.000057% 0.000173% 0.000086% 0.000150%
2007 0.000019% 0.001572% 0.000265% 0.000401% 0.000261% 0.002025% 0.000796%
2008 0.000077% 0.000265% 0.002452% 0.000805% 0.000631% 0.000863% 0.001239%
2011 -0.000057% 0.000401% 0.000805% 0.033675% 0.001293% 0.000449% 0.001292%
2013 0.000173% 0.000261% 0.000631% 0.001293% 0.004060% 0.000473% 0.001668%
2016 0.000086% 0.002025% 0.000863% 0.000449% 0.000473% 0.015766% 0.001791%
2020 0.000150% 0.000796% 0.001239% 0.001292% 0.001668% 0.001791% 0.005845%
En la tabla 3, se observa que las correlaciones entre los TES en dlares es positiva,
indicndonos que sus rendimientos se mueven en la misma direccin, tan solo se
observa que la correlacin entre los TES en dlares del ao 2006 y ao 2011, tiene
una correlacin negativa. Con esta matriz se elaboro los puntos eficientes de la
frontera como se muestra en Bases de datos.xls
68
Para comprobar la evidencia emprica del ndice sharpe, se tomaron diferentes tasas
de libre de riesgo, tomando como referencia los CDs a un mes y a tres meses,
T-Bonds a 10 aos y 30 aos, los resultados se observan en la Tabla 4.
El portafolio ptimo se obtuvo aplicando el ndice de sharpe, los clculos se encuentra
en Bases de datos.xls, donde se observa en la tabla 5 la siguiente mezcla de activos
del portafolio optimo.
Tabla 5
Portafolio Optimo
Rendimiento Riesgo 2013 2016 2020 Total
0.5451% 0.0474% 46.74% 13.32% 39.95% 100%
Con este portafolio ptimo se procedi a calcular la matriz de varianza- covarianza de
los rendimientos de los TES en dlares mostrados en la tabla 6.
Tabla 6
Matriz Varianza-Covarianza Portafolio Optimo
TES 2013 TES 2016 TES 2020
TES 2013 1 0.05875305 0.34155664
TES 2016 0.05875305 1 0.18591289
TES 2020 0.34155664 0.18591289 1
El calculo del valor en riesgo agregado nos muestra que el valor del portafolio esta
ntimamente relacionado con el nivel de riesgo medido a travs del VaR para el
Tabla 4
Tasas libre de riesgo
Titulo
CDs a un Mes CDs a tres meses T- Bonds 10 aos T-Bonds 30 Aos
1.38% 3.88% 4.35% 4.54%
Indice de Sharpe
8% 6,72% 6,48% 6,39%
69
portafolio optimo, donde el VaR individual de los activos es superior al VaR agregado
del portafolio y se reduce al tener en cuenta la matriz de varianza covarianza y los
factores de riesgo fde nuestro portafolio y se muestra una disminucion pa lo largo del
periodo de estudio, esta disminucion se debe a la tendencia a la baja de las tasas de
mercado de negociacion y a la revaluacion del peso Colombiano., conllevando a un
menor riesgo de mercado. (Ver Bases de datos.xls)
En nuestro Pais aun no se ha generalizado el uso de los derivados para el control del
riesgo, por falta de conocimiento de su potencial, como se observa en la Tabla 7.
Tabla 7
Matriz Varianza Covarianzas portafolio Optimo DTF- Libor
REN 2013 REN 2016 REN 2020 REN DTF REN LIBOR
REN 2013 1 0.059675682 0.34244731 -0.123276 -0.02255423
REN 2016 0.05967568 1 0.18583142 -0.03839184 -0.04871884
REN 2020 0.34244731 0.185831417 1 -0.23509429 -0.0365684
REN DTF -0.123276 -0.03839184 -0.23509429 1 0.06744613
REN LIBOR -0.02255423 -0.04871884 -0.0365684 0.06744613 1
La matriz varianza- covarianza de los rendimientos de los TES en dolares, tasa DTF y
tasa libor presentan una correlacion negativa entre los rendimientos de los TES en
dolares y la Tasa de interes DTF y tasa libor, como se observa en Bases de datos.xls
al calcular el VaR por el metodo agregado, este disminuye o se reduce al utilizar el
contrato forward o contratos TRM, los factores que inciden en el calculo del Valor en
Riesgo tiene en primera instancia un efecto negativo y es el aumento de la tasa libor,
causando un mayor costo de la cobertura con respecto a los prestamos en tasa libor.
Otro factor ha considerar es la tendencia a la baja de las tasa de interes de la DTF,
que permite que los rendimientos financieros disminuyan y tiene un efecto negativo en
la valoracion de los contratos forward y contratos TRM. Con respecto al
comportamiento de la tasa peso/dlar su tendencia es a la baja, en el ao 2005 ha
sido estable con poca volatilidad, volatilidad que en cambio en el ao 2004 fue muy
alta, esta tendencia permite que el costo de la cobertura de los contratos forward
peso/dlar y contratos TRM disminuya, efecto muy importante en el calculo del Valor
70
en Riesgo, con base en estas consideraciones se logra explicar por que el Valor en
Riesgo a traves del periodo de estudio del 28 de julio del 2004 hasta el 7 de diciembre
del 2005 disminuye conllevando a la disminucion del riesgo de mercado de nuestro
portafolio. La diferencia entre el VaR sin cobertura y el VaR con cobertura es
representada en la Grafica 5,
Grafico 5
Diferencia de VaR con Cobertura y sin Cobertura
8.00
8.50
9.00
9.50
10.00
10.50
11.00
2
8
/
0
7
/
2
0
0
4
2
8
/
0
8
/
2
0
0
4
2
8
/
0
9
/
2
0
0
4
2
8
/
1
0
/
2
0
0
4
2
8
/
1
1
/
2
0
0
4
2
8
/
1
2
/
2
0
0
4
2
8
/
0
1
/
2
0
0
5
2
8
/
0
2
/
2
0
0
5
2
8
/
0
3
/
2
0
0
5
2
8
/
0
4
/
2
0
0
5
2
8
/
0
5
/
2
0
0
5
2
8
/
0
6
/
2
0
0
5
2
8
/
0
7
/
2
0
0
5
2
8
/
0
8
/
2
0
0
5
2
8
/
0
9
/
2
0
0
5
2
8
/
1
0
/
2
0
0
5
2
8
/
1
1
/
2
0
0
5
Dias
D
i
f
e
r
e
n
c
i
a

c
o
n

c
o
b
e
r
t
u
r
a

y

s
i
n

c
o
b
e
r
t
u
r
a
DIF. COBERTURA
Se observa que esta diferencia tiene casi el mismo comportamiento que la tasa
peso/dlar, indicandonos que el factor de riesgo que tiene mayor incidencia en los
contratos forward y contratos TRM es la tasa representativa del mercado (TRM) y es la
que tiene mayor incidencia en la valoracion de estos contratos.
71
Capitulo 5
5.1 Conclusiones
Por toda la exposicion teorica y prctica aplicado en esta tesina las conclusiones a que
se llega en esta tesina son las siguientes:
- La inversion en TES en dolares tiene una alta demanda por inversionistas
extranjeros e inversionistas nacionales, debido a que su rentabilidad es mayor
que la tasa libre de riesgo de los titulos emitidos por la Reserva federal y esto es
debido al bajo nivel de las tasas de interes en Estados Unidos, la estabilidad de
la apreciacion del peso Colombiano con respecto al dlar y las perspectivas de
crecimiento a largo plazo de la economia Colombiana.
- La aplicacin de la teora de carteras de Markowitz en este trabajo, nos muestra
un portafolio optimo, donde los titulos que lo conforman son a largo plazo,
contrastandolo con la practica se observa que tieneuna justificacion economica,
debido a que Colombia mejora sustancial de las condiciones y perspectivas
econmicas debido a un slido ritmo de crecimiento econmico, baja inflacin,
menor dficit fiscal como porcentaje del PIB y bajas expectativas de
revaluacin.
- La utilizacion de los contratos forward peso/dlar y contratos TRM permiten a
los inversionistas, exportadores e importadores contrarrestar los efectos de las
flutuaciones de la tasa de cambio peso/dolar, son un seguro de cambio que
permite una adecuada planeacion financiera con respecto a los flujos de caja
esperados.
72
- La aplicacin del modelo VaR, permite un mejor control del riesgo de mercado,
debido a que evalua la maxima perdida que un portafolio puede tener en caso
de presentarse un cambio en los factores de riesgo. Adicionalmente este Valor
en Riesgo se puede reducir si al portafolio de inversiones en moneda extranjera,
para nuestro caso en dolares, se aplican actividades de cobertura a traves de
contratos forward peso/dlar y contratos TRM., Sin embargo hay que tener en
cuenta el volumen de operacin, si es relativamente bajo, intentar realizar
operaciones de cobertura en estos mercados puede incrementar el VaR, en vez
de reducirlo.
5.2 Recomendaciones
Para finalizar se considera apropiado realizar las siguientes apreciaciones con
respecto a esta tesina:
- Hay que desarrollar un cambio cultural en los inversionistas y empresarios del
sector real en las operaciones forward y contratos TRM, politica que el gobierno
Colombiano viene desarrollando a principios del ao 2004, este otorgo un
subsidio para los floricultores de $ 200 pesos por cada dlar para operaciones
forward peso/dlar.
- Para hacer crecer el mercado de derivados es necesario permitir la entrada de
inversionistas especuladores. Las normas actuales solo permiten que los
derivados se usen para cubrir el riesgo de deudas. Siempre deben de estar
atadas a un pasivo. Para apoyar este argumento los especuladores son los que
le dieron liquidez al mercado de los TES en todos los plazos en los dos ultimos
aos.
- La Bolsa de Valores de Colombia debe de crear instituciones de riesgo en
contraparte, es decir camaras de compensacion para mercados de divisas, para
73
mercado de forwards de dolares, mercado de opciones peso/dlar, de esta
forma a estos activos subyacentes y sus respectivos contratos financieros se le
otorga liquidez, transparencia y profundidad al mercado de capitales en
Colombia.
- En la valoracion de los derivados y clculo del Valor en Riesgo se debe de
utilizar metodos de simulacion de montecarlo, es el mas apropiado para
mercados de poca profundidad, como es el caso del mercado Colombiano.
- El calculo del Valor en Riesgo, tiene en cuenta la volatilidad de los rendimientos
historicos, para realizar una valoracion adecuada de esta volatilidad se
recomienda la utilizacion de modelos Garch y Arch, debido a que los precios de
las acciones, las tasas de cambio, las tasas de inflacin etc., presentan colas
anchas, de gran densidad, tienden a ser leptokurticos; esto es, se caracterizan
por distribuciones de probabilidad con una kurtosis superior a 3, por lo tanto
mas apuntada que la distribucin normal. Tambin presenta agrupamiento de la
volatilidad, significando que grandes cambios en las variables tienden a ser
seguidos por grandes cambios, de cualquier signo; mientras que pequeos
cambios en las variables tienden a ser seguido por pequeos cambios de
cualquier signo. Es decir; que hay evidencia de turbulencias en el mercado
seguido de una tranquilidad.
- La metodologia VaR adoptada por el Comit de Basilea esta basada en
supuestos de normalidad de los retornos, la regulacion colombiana, al estimar
la variacion maxima probable de los factores de riesgo, supone que estos se
distribuyen de manera normal. Las series financieras presentan el fenomeno de
colas gruesas, indicando que hoy puede ocurrir un mayor numero de
observaciones extremas, mostrando evidencia que el Valor en Riesgo no se
ajusta a los rendimientos de las series financieras, por eso se debe de realizar
un estudio complementario del VaR con la teoria de valor extremo debido a que
74
los precios de los activos cada vez estan mas expuestos a fluctuaciones del
mercado.
BIBLIOGRAFIA
Adell, Ramn. Opciones Y Futuros. Ediciones Pirmides, Madrid Espaa. 1996
Banco Central de Chile. Documentos de Trabajo. Value At Risk: Teoria Y aplicaciones.
No. 136. Enero 2002.
Banco Central de Chile. Documentos de Trabajo. Metodos de Evaluacion del Riesgo
para portafolios de Inversion.No. 67. Marzo 2002.
Brealey. Myers. Marcus. Fundamentos De Finanzas Corporativas. Edit. Mc- Graw Hill.
1997
Campos Osorio Alexander. Asobancaria. El VeR: Herramienta para la Medicion de
Riesgos de mercado. Apuntes de Banca y Finanzas No. 4
Olivares Ramirez Francisco Javier. Comision Nacional de Seguros y Fianzas.
Importancia del Valor en riesgo (VaR) como instrumento de Admnistracion Integral de
Riesgos para las Instituciones de Seguros y Fianzas. 2002.
De Lara Haro Alfonso. Medicin Y Control De Riesgos Financieros. Editorial LIMUSA
Noriega Editores. Mxico 2002
Diaz Tinoco, Jaime Trillo Hernandez, Fausto. Futuros Y Opciones Financieras, Una
Introduccin. Editorial Limusa Noruega Editores. Mxico. 2002.
Diaz, Carmen. Futuros Y Opciones. Teora Y Prctica. Edit. Prentice Hall. 1 Edicin.
1998
Diez De Castro. Mascareas J. Ingeniera Financiera. Edit. Mc- Graw Hill.
Fabozzi. Modigliani. Mercados E Instituciones Financieras Edit. Prentice Hall May 1
Edicin.1998.
Grandio A. Mercados Financieros. Edit. Mc-Graw Hill. 1 Edicin.1999.
Hull. John C. Introduccin A Los Mercados De Futuros y Opciones Edit. Edit. Prentice
Hall. 1 Edicin.
Jorion Philippe. Valor En Riesgo. El Nuevo Paradigma Para El Control De Riesgos Con
Derivados. Editorial Limusa. Noriega Editores. Mxico 2003.
75
Levi Mauricio Finanzas Internacionales. Edit. Mc-Graw Hill. 1 Edicin. 1997
Mendez A. Carlos E. Metodologia. Diseo y desarrollo del Proceso de Investigacion.
Edit. Mc-Graw Hill. Tercera Edicion.2001.
Pinilla Roberto. Valero R. Luis. Guzman V. Alexander. Operaciones Financieras En El
Mercado Burstil. Universidad Externado De Colombia
Rosillo Corchuelo Jorje. Marinez Aldana Clemencia. Modelos de Evaluacion de Riesgo
en Decisiones Financieras. Universidad Externado de Colombia. 2004
Superintendencia Bancaria. Circular Externa 031 de 2004. Capitulo XXI. Reglas
Aplicables a la Gestin de los Riesgos de Mercado.
Snchez Tabales, Ramn. La Innovacin Financiera En Los Mercados Internacionales.
Torra Porras Salvador. Conferencias Herramientas De Estadstica Financiera Para El
Anlisis Internacional. Master En Comercio Y Finanzas Internacionales Universidad
Barcelona.
Van Horne C. James. Administracin Financiera. Edit. Prentice Hall. 9 Edicin.1997
Vilario Sanz Angel. Turbulencias Financieras y Riesgo de Mercado. Edit. Prentice
Hall. 2000.
Zambrano Berendsohn Mario Antonio. Superintendencia de Banca y Seguros del Peru.
Gestion del riesgo Cambiario: Una Aplicacin del Valor en Riesgo para el mercado
Financiero Peruano. Junio 2002.
Zapata Galindo Alexander. Ricaurte Avella David. Asobancaria. Sobre la Matriz de
correlacion para el calculo del Valor en Riesgo (VeR). Apuntes de Banca y Finanzas
No. 5.
Zbigniew Kozikowski Z. Finanzas Internacionales. Edit. Mc-Graw Hill. 1 Edicin. 1998
76
77