ETUDE SECTORIELLE

GLOBAL RECHERCHE ACTIONS

25/05/2010

Europe - Etats-Unis
105.75 55.75 mai-07 oct-08
DJ St oxx Ener gie Rel. DJ St oxx

Energie
fv r-10

Des ressources non conventionnelles sous nos pieds

Les Etats-Unis vivent, depuis environ 5 ans, une rvolution industrielle lie au dveloppement des gaz de schistes. Grce de nouvelles techniques dextraction, notamment la fracturation hydraulique pendant la phase de forage, les rserves amricaines reprsentent dsormais 90 100 ans de production. A long terme, ces nouvelles ressources donnent plus de visibilit aux oprateurs, et les responsables politiques y voient une alternative la dpendance nergtique assortie davantages cologiques. Cette visibilit encourage les investissements, avec plus de 65 Md$ de transactions (M&A et JV) depuis 2008. Aprs le succs des Etats-Unis, nous dressons ltat des lieux des projets dexploration des thmatiques gologiques non conventionnelles en Europe. Si la gologie confirme ce potentiel, il ne sera cependant exploit quaprs avoir lev plusieurs incertitudes. Dabord au niveau environnemental, car les techniques de fracturation hydraulique des roches utilises reprsentent des risques pour les nappes phratiques. Au niveau physique ensuite, car les nombreux forages ncessaires devront sadapter la densit de population. Il nen demeure pas moins que ces ressources constitueraient une alternative politique pour nuancer la forte dpendance de lEurope aux importations de gaz. La thmatique du non-conventionnel, qui est intrinsquement risque lorsquelle en est au stade de lexploration, est difficile jouer boursirement, tant pour les petites socits E&P qui ont dj des permis en Europe que pour les majors europennes. BP ressort cependant comme un acteur particulirement expos. Nous considrons quil est plus intressant de jouer ce thme directement travers les producteurs europens de tubes (Vallourec et Tenaris) particulirement exposs aux forages complexes et les socits amricaines de services comme Halliburton, National Oilwell Varco, Nabors, Cameron, et CARBO Ceramics. Nos valeurs prfres de socits amricaines E&P sur les schistes sont Brigham Exploration, Carrizo Oil & Gas, et Petrohawk.
Reco. Top Picks Europe Tenaris Vallourec Acheter Acheter Acheter Acheter Acheter Acheter Acheter Acheter Acheter Cours 24/05/2010 14,51 148,10 14,87 $ 16,00 $ 17,55 $ 34,42 $ 25,65 $ 17,08 $ 36,07 $ 17,80 168,00 25,00 $ 29,00 $ 30,00 $ 49,50 $ 40,00 $ 30,50 $ 56,00 $ Objectif PE (x) 2010e 18,6 19,7 24,3 12,2 24,0 14,9 17,7 16,2 10,4 2011e 11,5 11,4 34,4 7,1 13,5 12,5 12,8 10,0 11,6 VE/EBIT (x) 2010e 11,5 12,6 17,0 10,3 10,1 9,8 11,0 13,9 6,2 2011e 7,0 7,1 3,9 7,3 9,1 8,4, 8,3 9,7 6,8 VE/CA (x) 2010e 2,6 2,0 6,6 5,8 4,7 1,4 1,5 2,3 1,1 2011e 1,9 1,5 2,2 3,9 3,9 1,3 1,3 1,9 1,2

Source : Natixis Securities

Analystes Natixis Securities Julien Laurent (33 1) 58 55 05 38 julien.laurent@sec.natixis.com Anne Pumir (33 1) 58 55 05 20 anne.pumir@sec.natixis.com Catherine Leveau (33 1) 58 55 05 05 catherine.leveau@sec.natixis.com Hager Bouali (33 1) 58 55 05 29 hager.bouali@sec.natixis.com Analystes Natixis Bleichroeder Roger Read (713) 751 1632 roger.read@us.natixis.com Curtis Trimble (713) 751 1638 curtis.trimble@us.natixis.com Natixis Bleichroeder Associates Lauren Hendrix (713) 495 1384 lauren.hendrix@us.natixis.com

Equity Markets Accs Bloomberg

www.sec.natixis.com NXSE

Top Picks U.S. Brigham Exploration Carrizo Oil & Gas Petrohawk Cameron Halliburton Nabors National Oilwell Varco

For analyst certification, foreign analyst exemption, and other important disclosures, please see pages 30 and 31.

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Sommaire
1. La valeur inexplore des schistes
Un catalyseur de M&A pour les majors
Mthode de valorisation Risques

3
3
4 4

Des ppites potentielles en Europe Nos players favoris sur les schistes amricains
Mthode de valorisation Risques

4 5
5 5

Une thmatique jouable via les services

Les fabricants europens de tubes Mthode de valorisation Risques Les socits de service amricaines Mthode de valorisation Risques

6
6 6 6 7 9 9

2. Aux Etats-Unis, une vritable rvolution sur le gaz

Une monte en puissance significative dans le mix amricain
Des techniques dextraction nouvelles Historiquement dcouvert par des petites socits innovantes Du M&A pour les majors Une tendance suivie pas les socits de service

10
10
12 14 14 16

Des socits de services europennes exposes

16

3. Du potentiel en Europe
Les ressources sont l
Des petites socits spcialises dj en place Les majors commencent se positionner

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18
18 21

Des contraintes lever pour valider le potentiel

Une alternative politique

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4. Annexes

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1.

La valeur inexplore des schistes

La thmatique du non-conventionnel, qui est intrinsquement risque lorsquelle en est au stade de lexploration, est difficile jouer boursirement, tant pour les petites socits E&P qui ont dj des permis en Europe que pour les majors europennes. BP ressort cependant comme un acteur particulirement expos. Nous considrons quil est plus intressant de jouer ce thme directement travers les producteurs europens de tubes (Vallourec et Tenaris) particulirement exposs aux forages complexes et les socits amricaines de services comme Halliburton, National Oilwell Varco, Nabors, Cameron, et CARBO Ceramics. Nos valeurs prfres de socits amricaines E&P sur les schistes sont Brigham Exploration, Carrizo Oil & Gas, et Petrohawk.

Un catalyseur de M&A pour les majors

Avec les avances techniques, la mise en production de ce qui t autrefois considr comme un challenge devient une routine, augmentant la dure de vie des rserves et repoussant ainsi lchance du peak oil. Pour illustrer limpact de lvolution des frontires technologiques sur les rserves ptrolires, certains experts parlent de continuum de ressources carbones : la dpltion des champs considrs comme conventionnels renchrit le cours du ptrole et les dveloppements de ressources alternatives deviennent viables. Les dveloppements non conventionnels reprsentent, en effet, pour lindustrie un nouveau relais de croissance. Les dveloppements gaziers en Amrique du Nord ont constitu un fort catalyseur de M&A et montrent que les industriels sont prts payer des primes substantielles pour combler des vides dans leurs portefeuilles. En 2008, juste avant le retournement des marchs, RD Shell avaient dj ralis l'acquisition de Duvernay pour 5,9 MdC$, faisant ressortir une valorisation des rserves prouves de 10,3 $/Mp (avec des prvisions de croissance de production trs soutenues). Les nombreuses transactions observes en Amrique du Nord au cours des 24 derniers mois sont des facteurs de soutien pour les valorisations des actifs. Celle d'ExxonMobil sur XTO ressort 3 $/Mp. En appliquant une telle valorisation aux portefeuilles des compagnies intgres europennes sur leurs rserves gazires en Amrique du Nord, cette exposition reprsente 26% de la valeur boursire de BP, 7% de Total, 5% de RD Shell, et elle est insignifiante pour ENI et Repsol YPF.
Tableau 1 : Rserves de gaz en Amrique du Nord des compagnies europennes et valorisations implicites
Cours 24/05/10 BP Total RD Shell ENI Repsol YPF Capi. Dette Rserves1P Exposition des rserves Valorisation des rserves % implicite de VE (M$) nette (M$) de gaz (Mdp) au gaz nord-amricain (Mdp) gazires 3 $/Mcf (M$) de march 24 410 16 271 34 084 30 223 17 303 45 130 19 384 49 055 20 229 4 296 16 385 3 597 3 495 ns ns 49 155 10 791 10 485 ns ns 31 9 5 ns ns

493,00 p 133 560 37,54 108 886 1 788,50 p 158 042 14,97 16,42 74 057 24 752

Sources : Socits, Natixis Securities

Ce niveau de valorisation est trs approximatif car il repose sur un cot de transaction sans tenir compte des cots de dveloppements qui lui sont associs. Par ailleurs, une partie importante des rserves gazires nord-amricaines est considre comme conventionnelle.

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Mthode de valorisation Nous utilisons des DCF pour valoriser les compagnies ptrolires, avec un WACC allant de 5,9% 8,3% et une hypothse de croissance linfini de 1,5 2%. RD Shell est notre valeur privilgie dans le secteur pour jouer la rduction des cots court terme, la monte en puissance des cash-flows tirs de ses investissements passs, et ventuellement, une amlioration des oprations au Nigeria et un redressement de lenvironnement aval. Risques Nous garderons en tte les risques politiques spcifiques au secteur, dans les pays aux rgimes peu stables, susceptibles de remettre en cause ou de retarder les attributions de permis et la fiscalit. Les oprations dans des environnements contraignants sont galement des sources de risques sur lexcution qui peut avoir un impact sur lenvironnement. Les compagnies ptrolires sont galement soumises au risque de fluctuation de leurs prix de vente qui peuvent impacter leur capacit de financement.
Tableau 2 : Comparaisons boursires des socits intgres europennes Socits Royal Dutch Shell A Repsol YPF BP Total ENI Mdiane Ptrolires intgres
Source : Natixis Securities

Reco. Acheter Acheter Acheter Neutre Neutre

Cours 24/05/10 1 788,50 p 16,42 493,00 p 37,54 15,01

Objectif 2 345,00 p 20,00 734,00 p 44,50 18,20

PE (x) 2010e 9,5 10,5 7,3 9,0 8,8 9,0 2011e 7,2 8,2 6,4 8,1 7,8 7,8

VE/EBIT (x) 2010e 5,9 7,1 4,0 4,9 5,5 5,5 2011e 4,3 5,7 3,4 4,2 4,9 4,3

Des ppites potentielles en Europe

Les petites socits indpendantes qui ont pris des licences dans des rgions dEurope encore sous-explores pourront un jour tre considres comme des ppites. Nous considrons qu ce jour, les rserves contingentes importantes quelles envisagent ne sont souvent valides que par des observations encore limites. Par ailleurs, leurs faibles capacits dinvestissement devraient les conduire sallier des oprateurs plus importants.
Tableau 3 : Socits indpendantes cotes Cours 24/05/10 6,02 18,00 0,12 0,11 Capi. (M$) 157 104 57 19 Dette nette (M$) 46 6 n/a 42 Rserves 1P (Mbep) 5,8 n/a n/a 8,7 Rserves 2P 9,1 n/a n/a 24,9 VE/Rserves 1P ($/bep) 34,9 n/a n/a 7,0

Toreador Resources San Leon Energy EuroGas, Inc European Gas

$ p A$

Sources : Socits, Natixis Securities

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Nos players favoris sur les schistes amricains

Tableau 4 : Socits E&P amricaines Cours 24/05/10 ($) 14,87 16,00 17,55 Cap. (M$) 1 729,6 553,7 5 302,7 Dette Nette (M$) -202,4 557,4 2 603,3 VE ($) 1 527,2 1 111,1 7 906,0,5 Reserves 1P (m/boe) 27,7 100,3 458,4 EV/Reserves 1P ($/boe) 55,13 11,08 17,25

Brigham Exploration Carrizo Oil & Gas Petrohawk Energy

Sources: Socits, Natixis Bleichroeder

Avec plus de 300 000 acres dans le basin dhuile de schistes de Bakken dans le Dakota du Nord et le Montana, Brigham Exploration est notre valeur privilgie parmi les socits E&P amricaines exposes aux schistes. Bien que nayant pas t le premier entrant sur Bakken, Brigham a t la plus active dans la zone, en augmentant la porte de ses forages horizontaux et leur intensit de la stimulation par facturation. Les rsultats sont impressionnants, avec une hausse squentielle de 7,6% au T1 10 5 420 bep/j. Cette croissance devrait se poursuivre : le management a indiqu, dans un communiqu du 5 avril dernier, que le forage Sorenson 29-32 #1H a atteint un dbit initial sur 24h de 5 133 bep/j, le dbit le important report jusqu prsent sur Bakken. Bien que moins expos au ptrole que Brigham, Carrizo Oil & Gas reprsente un vhicule intressant pour jouer le gaz naturel non conventionnel en Amrique du Nord. Aprs avoir t parmi les premiers entrant dans le bassin de Barnett au Nord du Texas, la socit a tendu son portefeuille pour prendre une position de 70 000 acres dans le basin de Marcellus. En dbut de mois, le management a galement annonc de nouvelles positions sur des prospects huile : 45 800 acres sur Niobrara dans le Colorado, et 9 000 acres sur Eagle Ford, au Sud du Texas. Carrizo, qui opre 3 rigs que Barnett et 2 sur Marcellus, commencera les travaux dexploration sur ces nouveaux prospects au T3 10. Petrohawk bnficiera de ses actifs composs de 368 000 acres dans le bassin dHaynesville et 369 000 acres sur Eagle Ford. Bien que sa production actuelle soit compose 97% de gaz naturel, le management estime que les dveloppements dEagle Ford, fort contenus en liquides, permettront aux condensats de reprsenter 15 20% de la production en 2012. Avec 23 appareils de forage actifs, nous estimons que Petrohawk devrait dlivrer les plus forts taux de croissance de production de lindustrie en 2010 et 2011. Mthode de valorisation Nous valorisons les socits E&P amricaines en utilisant des modles long terme de DCF bas sur les profils de production. Ces cash-flows sont actualiss des WACC de 10% 13,7% en fonction des btas et des structures bilantielles de chaque socit. Nous intgrons galement des taux de dclin linfini de la production de 5%. Risques Prix des commodities : une baisse significative des prix du ptrole et du gaz en dessous de nos estimations 2010 et 2011 peut rduire substantiellement nos prvisions de rsultats. Risque oprationnels : cette catgorie inclut, sans exhaustivit, les difficults de forage et les forages secs, les comportements dcevants des rservoirs, les dpassements de budgets, les allongements de dlais, ou les difficults de positionnement des appareils de forage.

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Fiscalit et environnement rglementaire : tous changements acts par les gouvernements ayant des impacts sur la profitabilit (taux de royalties, taxes spcifiques, impt sur les socits) des oprations dextraction dhydrocarbures peuvent affecter les valorisations des socits. Risques spcifiques aux socits : les risques spcifiques des socits E&P portent principalement sur leur capacit financer et excuter leurs plans dexploration et de dveloppement. Les cots de forage, de compltion, et de dveloppement devraient continuer daugmenter. La perte de personnels cls est galement importante en raison des comptences spcifiques dans certains bassins qui permettent aux socits de se diffrencier. Risque sur les rserves ptrolires : les rserves dhydrocarbures des socits E&P dpendent non seulement du prix des commodities mais galement des cots de dveloppement. Une baisse soudaine des prix des commodities aura un impact sur les rserves. De faon similaire, une hausse substantielle des cots de dveloppement peut entrainer une rvision en baisse des rserves qui sera perue comme une diminution de la valorisation.
Tableau 5: Comparaisons boursires des socits E&P amricaines En x Brigham Exploration Carrizo Oil & Gas Petrohawk Energy
Sources : Socits, Natixis Bleichroeder

Cours 24/05/10 ($) 14,87 16,00 17,55

Cap. (M$) 1 729,6 553,7 5 302,7

VE 1 527,2 1 111,1 7 906,1

VE/EBITDA 2010e 9,6 6,9 6,3 2011e 2,7 4,8 5,5

P/CF 2010e 10,1 4,5 6,9 2011e 3,1 2,7 4,3

PE 2010e 24,3 12,2 24,0 2011e 34,4 7,1 13,5

Une thmatique jouable via les services

Les fabricants europens de tubes Les dveloppements non conventionnels peuvent tre jous de faon indirecte via les socits de services positionnes sur les forages directionnels. Les fabricants de tubes europens, particulirement exposs au march amricains (35% des ventes de Tenaris, 30% pour TMK, et 20% pour Vallourec) ressortent galement comme des alternatives, comme nous lavions abord dans notre note sectorielle OCTG publie le 19 mars dernier. Nos socits prfres dans le secteur sont Vallourec et Tenaris compte tenu de larrive de nouvelles capacits de production, dun bilan solide, et dune valorisation attractive. Mthode de valorisation Nous valorisons le secteur des Tubes OCTG sur des multiples VE/EBITDA de reprise de cycle appliqus sur nos estimations 2011 : 6x pour TMK, 7x pour Vallourec, et 8x pour Tenaris. Risques Les risques pour le secteur portent sur le prix des commodities qui influent les investissements des clients, notamment sur le prix du gaz nord-amricain. Le secteur est galement soumis aux fluctuations des cots de production de lacier qui peut entrainer une contraction temporaire des marges. Nous noterons galement le risque de pression concurrentielle de la part des producteurs chinois sur les marchs qui leur sont encore ouverts en Asie, en Afrique, et au Moyen-Orient. Enfin, bien que TMK ait dj ralis un lourd travail sur sa dette, son gearing reste important 231%.
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Tableau 6: Comparaisons boursires des fabricants de tubes OCTG Socits Vallourec Tenaris TMK Mdiane Tubes OCTG
Source : Natixis Securities

Opinion Acheter Acheter Acheter

Cours 24/05/10 148,1 14,51 15,97 $

Objectif 168,00 17,80 23,00 $

PE (x) 2010 19,7 18,6 17,6 18,6 2011 11,4 11,5 6,6 11,4

VE/REX (x) 2010 12,6 11,5 10,7 11,5 2011 7,1 7,0 6,3 7,0

Les socits de service amricaines Les dveloppements des schistes sont lorigine de deux opportunits pour le secteur des services. Premirement, la croissance de la production onshore a donn au march une configuration dexpansion aprs plusieurs dcennies de stagnation. Deuximement, ces puits onshore ncessitent des services amliors et consomment des volumes plus importants de services et dquipements. Au cours des 10 dernires annes, la production onshore a augment de 33%, passant de 39 Mdp/j 52 Mdp/j, comme lillustre le graphique suivant.
Graphique 1 : Production onshore de gaz naturel aux Etats-Unis entre 2002 et 2011e
U.S. Onshore Natural Gas Production March 2002 To December 2011E
58.0 Temporary decline followed by rebound 54.0 Impressive monthly growth rate from Q1'05 to Q1'09 of 0.52% as shale play development accelerated

50.0

46.0
BCF/Day

Modest monthly growth rate from Q1'02 to Q1'05 of 0.11%

42.0

38.0

34.0

30.0
ar -0 2 Ju l-0 N 2 ov -0 M 2 ar -0 3 Ju l-0 N 3 ov -0 M 3 ar -0 4 Ju l-0 N 4 ov -0 M 4 ar -0 5 Ju l-0 N 5 ov -0 M 5 ar -0 6 Ju l-0 N 6 ov -0 M 6 ar -0 7 Ju l-0 N 7 ov -0 M 7 ar -0 8 Ju l-0 N 8 ov -0 M 8 ar -0 9 Ju l-0 N 9 ov -0 M 9 ar -1 0 Ju l-1 N 0 ov -1 M 0 ar -1 1 Ju l-1 N 1 ov -1 1

Sources: DOE, estimations Natixis Bleichroeder LLC

Au niveau de lquipement en rig, les dveloppements de schistes ont entrain un besoin en appareils de plus forte puissance et des capacits renforces en pompes de boues de forage et de traitement des fluides. De plus, les appareils doivent tre plus mobiles et avoir une emprise au sol plus limite en raison des zones dexploitation proches de centres urbains et/ou dans des zones dont lenvironnement est sensible. Ces lments ont entrain un cycle de rinvestissement dans les rigs de forage, tant pour de nouvelles units que pour mettre niveau les units existantes.

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Au niveau du sous-sol, les schistes sont lorigine dune demande soutenue de services de pressure pumping et de stimulation, et, en fonction des caractristiques de schistes, de proppants en cramique. En raison de ces changement structurants, les titres que nous couvrons et qui bnficieront des dveloppements des schistes aux Etats-Unis et linternational sont Halliburton, National Oilwell Varco, CARBO Ceramics, Nabors, et Cameron. Halliburton fournit des services dvaluation, de forage, de production, et de compltion horizontale dans les principaux bassin de schistes des Etats-Unis, particulirement sur Haynesville, Marcellus, Eagle Ford, et Barnett. Le rebond amricain des forages directionnels dhuile (et de gaz) soutient lactivit et les prix dans tous les services proposs par la socit. Malgr ce redressement de lactivit amricaine, nous considrons que les dveloppements linternational seront les principaux contributeurs de la hausse des rsultats que nous attendons dici 2011, grce un volume dactivit et des prix en hausse, avec un effet bnfique sur les marges grce une rduction des cots de dmarrage de nouveaux projets. En effet, Halliburton devrait tre dans une position confortable pour transfrer le savoir-faire quelle a dvelopp aux Etats-Unis vers des structures gologiques similaires dans le reste du monde. National Oilwell Varco (NOV) offre une vaste gamme dquipements pour le forage onshore dont des quipements de fond de puits (downhole tools), des services dingnierie et de gestion de projets, des solutions de production, des services au puits et des outils de compltion. Nous considrons que National Oilwell Varco tirera avantage de laugmentation des forages lie aux schistes aux Etats-Unis et dans le reste du monde non seulement pour la modernisation dappareils existants mais galement pour des nouvelles constructions. Lquilibre entre les offres de services et de compltion de la socit bnficiera de sa prsence mondiale et de la rputation de sa marque. CARBO Ceramics est une socit leader dans les proppants en cramique utiliss dans le process de fracturation hydraulique. Les proppants de la socit ont gagn une forte notorit pour les dveloppements non conventionnels aux Etats-Unis et dans le reste du monde car ils augmentent significativement la productivit des puits par rapport des produits base de sable. Nous considrons que la socit continuera de bnficier de cette expertise, notamment dans les zones o les pressions sont les plus leves. La flotte dappareils de forage de Nabors est la plus importante au monde, oprant dans tous les bassins de schistes amricains. Grce la supriorit de sa flotte par rapport aux concurrents, Nabors bnficie de lintensivit du forage pour les dveloppements de schistes. Lactivit linternational a souffert de retards et de reports de projets. Prvoyant une hausse des volumes et des prix stables, nous pensons que le segment international reste bien positionn pour le reste de 2010 et 2011. Lactivit de systmes de forage de Cameron ainsi que sa gamme de produits de valves et de mesures profiteront des dveloppements de schistes aux Etats-Unis et linternational. Pour les valves et les instruments de mesure, de nombreux clients commencent restocker des quipements. Nous pensons que lactivit de systmes de forage de production continuera de gagner des parts de march aux Etats-Unis et linternational en raison des investissements de modernisation et des nouvelles commandes.

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Mthode de valorisation Nous valorisons les socits de services sur des PE historiques en relatif entre les socits du secteur par rapport au S&P 500 depuis les annes 70. Nos PE stendent de 10x 20x et dpendent notamment de la situation bilantielle, les risques, et les perspectives long terme de chaque socit. Risques La cyclicit de lconomie et son impact sur la demande dhydrocarbures, historiquement corrl la croissance du PIB, sont dterminants pour lactivit des services ptroliers. En priode de ralentissement de la croissance, la demande de services, de forage, et de raffinage est sous pression. Le climat : les socits de services et les socits E&P en raison de leur implantation dans le golfe du Mexique, peuvent tre soumises des effets saisonniers dont la priode des ouragans qui entraine des suspensions dactivit. Les prix des commodits : en priode de volatilit inhabituelle des prix du gaz et de ptrole, les clients E&P sont susceptibles de restreindre leurs dpenses dinvestissement. Gopolitique : de nombreuses socits de services ont des clients ou des oprations dans des rgions ou des pays instables. Ainsi, des vnements inattendus peuvent interrompre lactivit commerciale et impacter ngativement les rsultats. La surcapacit : les services ptroliers, le forage, et le secteur du raffinage sont traditionnellement des industries cycliques caractrises par des phases dexpansion et de contraction des capacits. Si les participants ne rgulent pas leurs investissements, des capacits excdentaires peuvent dgrader les taux dutilisation et la profitabilit de lindustrie.
Tableau 7 : Comparaisons boursires des socits de services amricaines En x Socit Cameron CARBO Halliburton Nabors NOV Moyenne
Sources : Natixis Bleichroeder LLC, Socit, Bloomberg

Cours au 24/05/10 34,42 $ 62,09 $ 25,65 $ 17,08 $ 36,07 $

BPA ($) 2010e 2,30 2,82 1,45 1,05 3,45 2011e 2,75 3,35 2,00 1,70 3,10

PE 2010e 14,9 22,1 17,7 16,2 10,4 16,3 2011e 12,5 18,5 12,8 10,0 11,6 13,1

CFPA ($) 2010e 2,46 4,01 2,64 3,84 4,68 2011e 3,16 4,70 3,21 4,78 4,41

P/CF 2010e 14,0 15,5 9,7 4,4 7,7 10,3 2011e 10,9 13,2 8,0 3,6 8,2 8,8

VE/EBITDA 2010e 7,9 10,6 7,4 6,1 5,0 7,4 2011e 6,8 8,8 6,1 5,0 5,3 6,4

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2.

Aux Etats-Unis, rvolution sur le gaz

une

vritable

Au cours des dernires annes, lvolution des techniques de forage a permis aux Etats-Unis de dvelopper le gaz de schistes et daugmenter significativement ses ressources domestiques en gaz naturel. Ces techniques, notamment la fracturation hydraulique et le forage directionnel, ont, initialement, t dveloppes par de petites socits indpendantes. Larrive maturit de ce process devenu industriel et les perspectives de volumes significatifs et rentables ont entrain une vague de rapprochements, reprsentant un montant total de transactions de plus de 65 Md$ au cours des 24 derniers mois, avec pour paroxysme loffre de 41 Md$ dExxonMobil sur XTO.

Une monte en puissance significative dans le mix amricain

Alors que son poids tait denviron 30% en 2000, la production de gaz aux Etats-Unis partir de gisements non conventionnels est estime 66% en 2015 puis prs de 75% en 2025. Les rserves conventionnelles nont dailleurs plus quune dure de vie estime 30 ans alors que les non conventionnelles sont de plus de 90 ans.
Graphique 2 : Source dapprovisionnement en gaz des Etats-Unis

Source : ConocoPhillips daprs Douglas Westwood

Ces gaz sont dits non conventionnels car ils ne reposent pas dans des horizons gologiques traditionnels et quils ont ncessit le dveloppement de nouvelles technologies dextraction. Il sagit notamment : Du gaz de houille (Coal Bed Methane), qui est en fait du gaz associ des veines de charbon. Du gaz de rservoirs compacts (tight gas), qui repose dans de petites poches dans des rservoirs sableux. Du gaz de schistes (shale gas), prsent dans de petites poches dans des roches schisteuses (comme lardoise par exemple). Ces derniers sont aujourdhui les principaux contributeurs la
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hausse de la production domestique. Les principaux bassins de gaz de schistes sont situs dans le sud (Barnett, Haynesville, Eagle Ford, Fayetteville, Woodford) et au nord-est (Marcellus).
Tableau 8 : Principaux bassins de production de gaz de schistes aux Etats-Unis
Bassin Commentaire Barnett Le premier dveloppement de schistes. 7% de la production domestique de gaz en 2008. Ses rserves pourraient atteindre 44 Tcf. Nd 2,5 23 Marcellus Proche de la zone de consommation du nord-est ( 200 km de New York) Haynesville Le premier forage dans cette zone remonte seulement 2008. Une des zones les plus rentables grce une forte pression dans les gisements. 3 200 4 300 7 14 > 6,5 Fayetteville Dcouvert en 2004. L'industrialisation des oprations permet de faire un forage en 2 semaines. Woodford Dcouvert en 2003. En croissance rgulire depuis.

Caractristiques d'un forage type Profondeur du forage (m) Cot moyen (M$) Production initiale (Mcf/d) 1 400 2 400 34 >4 4 4,5 1 200 3 24 2 3,5 1 800 2 400 6 10 35 25

Rcupration ultime (Mdcf) 2 2,5 Sources : OGFJ, Natixis Securities

Sur les douze prochains mois, nous attendons une stabilit de la production totale amricaine de gaz environ 58,6 Mdp/j. Cependant, la production partir des schistes devrait crotre de 20% alors que la production partir de champs conventionnels devrait baisser denviron 3%.
Graphique 3 : Evolution de la production amricaine de gaz naturel entre fvrier 2010 et fvrier 2011e
U.S. Daily Gas Production February 2010 And February 2011E 58.6 BCF/d ay 58.6 BCF/da y

60.0

1.0 1.4 2.0 4.2

1.2 2.0 2.3 3.9 3.8 3.8 6.3 6.0

50.0

3.8 3.9 6.4

40.0 6.5 BCF/day 30.0 13.5 20.0

13.0

10.0

15.3

15.0

0.0 2010 Other U.S. Louisiana ex Hay Shale Texas ex. Bar. Shale Barnett Shale GOM Fayetteville Shale 2011 Wyoming Haynesville Shale Oklahoma Woodford Shale

Sources : EIA, Baker Hughes International, estimations Natixis Bleichroeder

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Des techniques dextraction nouvelles Dune faon gnrale, compte tenu de ltat diffus des rservoirs non conventionnels et de la faible permabilit des roches, il faut forer intervalles rapprochs et sur une orientation horizontale pour avoir un contact maximum de la colonne de forage avec le gaz afin doptimiser le dbit. Par ailleurs, la dpltion est rapide (la production baisse denviron 80% ds la premire anne) et les taux de rcupration sont faibles. Lexploitation est donc particulirement intensive en forage.
Graphique 4 : Schma de forages de dveloppements de gaz de schistes

Single Multi-lateral

Pad-based, multiple wells

Sources : Vallourec, Irvine, Natixis Securities

La diffusion des rserves lintrieur des rservoirs ncessite des forages multi-drains pour augmenter la captation. Ainsi, partir dun seul point en surface, les forages couvrent une large zone sous-terraine. Les dveloppements sappuient galement sur la fracturation hydraulique de la roche pour ouvrir un maximum de failles dans le rservoir. Ces oprations comportent plusieurs phases : Dans un premier temps, il sagit dun forage conventionnel vertical. Le bas du forage est ensuite incurv grce des moteurs (downhole motors) placs juste derrire la tte de forage (le drill bit). Les instruments de mesure du fond de puits (measurement while drilling) permettent aux oprateurs de surface doptimiser langle pour un meilleur rendement. La section horizontale du forage est ensuite fore. Des explosifs (guns) permettent ensuite de perforer les tubes de soudainement (casing). La fracturation a ensuite lieu en injectant un fluide laide de pompes haute pression. Ce fluide peut tre compos uniquement deau mais pour plus defficacit, il peut galement prendre la forme de gel, de mousse, de nitrogne, ou de gaz. Par ailleurs, pour viter que les failles ne se referment, le fluide est mlang un additif appel proppant dont les particules soutiennent les parois des fissures. Ce proppant est constitu de sable, de rsine, ou de billettes de cramiques. Ces techniques dextraction ont fondamentalement transform la rentabilit de ces dveloppements. Alors que leur point mort tait encore estim 6 8 $/Mbtu au dbut des annes 2000, les oprateurs estiment dsormais quun prix de 4 $/Mbtu permet datteindre des niveaux de TRI de 20 60% en fonction des gisements. Au niveau de la structure des cots, la stimulation des puits en reprsente environ 30%, ~20% pour les services de cimentation des parois et de forage directionnel, ~15% pour la location des rigs de

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forage, ~15% pour la fracturation hydraulique, et ~15% en tubes OCTG et tubes de surface (linepipes).
Graphique 5 : Rpartition typique des cots de dveloppement de gaz de schistes

OCTG tubes and linepipes Well stimulation

hydraulic f racturing services

Rig

Cementing and directionnal drilling services

Sources : Estimations Natixis Securities, prsentations et commentaires de CHK, HK, BEXP, RRC, et EOG

Malgr la faiblesse actuelle du prix du gaz nord-amricain prs de 4,10 $ sur les quatre dernires semaines, lactivit de forage onshore, mesure par le rig count publi chaque semaine de Baker Hughes, ne faiblit pas. Il est en hausse de 72% par rapport son point bas de juin 2009 et de 24% sur le dbut de 2010. Il apparait que lactivit dans la zone de Barnett est en forte baisse mais celle sur Haynesville, Marcellus, et Eagle Ford a continu de progresser, montrant que la rentabilit est suffisante pour inciter encore les investissements. Les oprateurs gaziers mettent en avant les forts gains de productivit sur la courbe dapprentissage raliss au cours des derniers mois qui permettent dacclrer les dures de forge, doptimiser les dbits, et dabaisser ainsi les points morts et donc la profitabilit.
Graphique 6: Evolution des forages verticaux et horizontaux et dans les principaux bassins de schistes

Source : DoE

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Tableau 9 : Domaines et activit de forage des socits sur les principaux bassins Rgion Barnett Shale Socit Devon Energy Chesapeake Energy XTO Energy Chesapeake Energy Encana Petrohawk Chesapeake Energy Range Resources Exco Resources Continental Resources EOG Resources XTO Energy Acres 663k 277k 215k 530k 429k 368k 1 500k 1 300k 654k 773k 580k 450k Rigs 16 23 8 36 20 15 24 13 4 17 11 3 Rgion Fayetteville Shale Socit Southwestern Energy Chesapeake Energy XTO Energy Newfield Energy XTO Energy British Petroleum EOG Resources Petrohawk Energy Pioneer Natural Acres 663k 277k 215k 167k 160k 90k 505k 369k 310k Rigs 16 23 8 8 3 ? 6 8 7

Haynesville Shale

Woodford Shale

Marcellus Shale

Eagle Ford Shale

Bakken Shale

Sources : Socits, estimations Natixis Bleichroeder

Nous noterons galement lexistence dune autre source de gaz appele hydrates de gaz. Il sagit de molcules de mthane entoures par un rseau de molcules d'eau disposes en cage. Cette ressource pourrait reprsenter deux fois l'quivalent de mthane des rserves prouves de charbon, ptrole et gaz runies mais ces estimations demandent tre valides par des observations et ce jour, seuls des projets pilotes sont envisags. Historiquement dcouvert par des petites socits innovantes De petites socits indpendantes sont lorigine des premiers dveloppements non conventionnels. Ce type de dveloppement nintressait pas les grandes compagnies ptrolires et ncessitait des techniques quelles ne maitrisaient pas et dont la rentabilit ntait pas encore dmontre. Par ailleurs, un savoir-faire immobilier trs particulier est ncessaire car il sagit dacheter des parcelles de terrains pour accder ensuite au droit dexploiter ses ressources en place. En effet, le droit minier amricain est atypique puisque les propritaires dun terrain sont galement propritaires du sous-sol alors que dans le reste du monde, lEtat reste habituellement propritaire des ressources souterraines. Avec leurs statuts de nouveaux entrants, des petites socits indpendantes sont devenues leaders dans la production de gaz non conventionnel aux Etats-Unis. Citons par ordre dimportance, des socits comme Chesapeake, Devon Energy, EOG Resources, Range Resources, Petrohawk, Cabot Oil & Gas et de nombreuses autres. Du M&A pour les majors Limportance des rserves mise jour par ces compagnies indpendantes a pouss les majors sintresser ce relais de croissance potentielle. La crise de financement partir de lt 2008 a mis en difficult des petits oprateurs qui dpendaient de financements externes pour assurer leur forte croissance. Elle a finalement donn lieu une vague de transactions, principalement sous la forme de JV o les grandes compagnies ptrolires ont pris des participations dans des permis en change du financement des dveloppements futurs. Ainsi, BP, Total, ENI, et Statoil se sont renforces ou implantes par le biais de JV avec des prises de participations directes payes upfront sur les actifs, et un complment de prix pay sous la forme de financement des travaux de dveloppement.
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LOPA de 41 Md$ lance par ExxonMobil, en dcembre 2009, sur la socit XTO, reprsente une opration majeure. ExxonMobil justifie ce mouvement par une ncessaire transition de la consommation dnergie polluante (notamment le charbon) vers le gaz. Cependant, le Prsident dExxonMobil a reconnu que cette opration denvergure tait fonde sur un horizon dinvestissement de 10, 20, 30 ans. Selon le DoE (Dpartement amricain de lnergie), le nouvel ensemble reprsente 6,1% de la production de gaz aux Etats-Unis et 9,6% des rserves. Au total, les transactions que nous avons rfrences aux Etats-Unis au cours des 24 derniers mois reprsentent un montant cumul de plus de 65 Md$. Ces oprations montrent lintrt de lexploitation gazire aux Etats-Unis long terme mais les oprateurs restent prudents dans leurs commentaires sur lvolution du prix du gaz attendue court terme. En effet, les nouvelles capacits de production ont entrain une forte reconstitution des stocks (actuellement 10% suprieurs leur moyenne sur 5 ans) et une pression sur le cours du gaz. Cependant, nous estimons que ces ressources donnent plus de visibilit long terme et que, dans une optique de rduction des missions de CO2 dans la gnration dlectricit, le gaz sera privilgi dans le mix amricain lavenir par rapport au charbon qui reprsente encore 48,5% de la production en 2008. Lacquisition par Consol Energy des actifs E&P de Dominion pour 3,5 Md$ (essentiellement sur Marcellus 1Tcf de rserves prouves, 12 34 Tcf de ressources, et 41 Bcf de production nette) est une illustration de cette transition long terme. En effet, Consol Energy est un producteur dlectricit essentiellement partir du charbon et dans une perspective long terme, il est persuad de la ncessit dune production plus propre.
Graphique 7: Oprations (M&A et JV) conclues en Amrique du Nord

Sources : ConocoPhillips, Natixis Securities

Nous noterons galement un lourd mouvement de M&A sur les socits de gaz de houille en Australie qui a vu BG Group acheter Queensland Gas pour 4 Md$, ConocoPhillips a investi 8 Md$
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dans une JV avec Origin Energy, et RD Shell et PetroChina ont dpos une offre amicale de 3 Md$ sur Arrow Energy. Une tendance suivie pas les socits de service Les socits de services au forage nord-amricaines se concentrent, elles aussi, pour renforcer leurs positions. En aot 2009, Baker Hughes a lanc une OPA amicale pour acqurir BJ Services pour 5,5 Md$. Son objectif tait principalement daugmenter le poids de lactivit pressure pumping dans son mix 20% du CA (vs 1% actuellement) et de prendre ainsi une position de numro trois sur ce segment en Amrique du Nord. Le management de Backer Hughes estime que le pressure pumping dans ce pays devrait augmenter encore pour accompagner les dveloppements de gaz non conventionnel. Le pressure pumping reprsenterait environ la moiti des cots de dveloppement de ce type de puits et devient important dans les schmas de rcupration assiste de gisements conventionnels dhuile pour maintenir la production des champs matures. En fvrier 2010, Schlumberger a lanc une OPE amicale de 12,4 Md$ sur Smith International. Schlumberger justifie cette acquisition, qui doit encore faire lobjet de laccord des autorits, par la ncessit de fournir des solutions de forage plus conomiques dans des conditions denvironnement difficiles et damliorer la productivit en combinant les mesures et les capacits en forage dirigs. Jusqu prsent, Schlumberger est leader sur lanalyse du rservoir, mais il estime cette acquisition ncessaire en raison de lvolution des techniques de forage (notamment lanalyse des boues) pour loffshore profond et les gaz de schistes. Les deux socits sont dj partenaires dans une JV 60/40 qui commercialise des fluides de forage et les deux managements se connaissaient trs bien.
Tableau 10 : Valorisation des oprations entre socits amricaines de services au forage Acqureur Baker Hughes Schlumberger Cible BJ Services Smith Montant (Md$) 5,5 (18% cash) 12,4 (0% cash) Prime Valorisation 16% 18% PE : 44,8x 2010 et 17,6x 2011. VE/EBITDA : 10x 2010 PE : 42x 2010 et 24,3x 2011. VE/EBITDA : 11,4x 2010 et 8,5x 2011

Sources : Socits, consensus IBES, Natixis Securities

Des socits de services europennes exposes

Les socits europennes dingnierie ptrolire sont sous-exposes ces dveloppements qui sont trs intensifs en forage (un segment particulirement domin par les compagnies amricaines). Cependant, cette thmatique des socits europennes de services exposes aux dveloppements des gaz de schistes peut tre joue travers les fabricants de tubes et dquipement de forage. Tenaris ralise environ 35% de son chiffre daffaires en Amrique du Nord, 30% pour TMK, et 20% pour Vallourec. Devant les perspectives de ce march, Vallourec a annonc, en fvrier dernier, un investissement de 650 M$ pour construire une nouvelle tuberie de 350 Kt/an (soit 12% des capacits existantes du groupe) dont les capacits pourront tre portes 500 Kt/an pour un investissement additionnel de quelques dizaines de millions de dollars. Le dmarrage est prvu au T4 11. En anne pleine et dans un environnement normalis, nous estimons que ce projet pourrait gnrer plus de 150 M dEBITDA additionnel, avec un ROCE de plus de 15%. Tenaris a pntr le march amricain en 2006 via lacquisition de Maverick (tubes OCTG souds) et des connexions dHydril en 2007. Dans le but dlargir son offre pour les dveloppements de schistes aux Etats-Unis mais galement pour le golfe du Mexique, le management a lanc la construction dune nouvelle tuberie Veracruz au Mexique. Ce site bnficiera de sa proximit avec
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les lieux de consommation mais galement de sa faible base de cots. Lusine reprsente une capacit additionnelle de production denviron 13% (450 000t/an) et doit entrer en service en octobre 2010. Les forages dvis ncessitent des volumes de tubes forte valeur ajoute, au niveau des alliages dacier mais galement de connexions premium afin de rsister la torsion mcanique exerce sur la colonne de forage et la corrosion du gaz. Par ailleurs, les tonnages unitaires de tubes ncessaires chaque forage sont plus importants. Dune faon gnrale, les produits tubulaires reprsentent environ 15% des cots de dveloppement des projets de gaz de schistes.
Graphique 8 : Evolution de lactivit amricaine de forages gaziers et volution des besoins en tubes

Source : Tenaris

Notons galement la forte exposition de la socit autrichienne Schoeller Bleckmann qui ralise 76% de ses ventes en Amrique du Nord. Elle est spcialise sur les forages directionnels en proposant des quipements de tiges de forage en acier amagntique et de moteurs pour la colonne de forage. Les socits de sismique sont galement engages mais dans une proportion difficile quantifier. De faon gnrale, CGG Veritas a ralis 22 % de son CA 2009 en Amrique du Nord. Sur le gaz non conventionnel, elle est essentiellement expose via sa bibliothque de donnes terrestres multiclient qui couvrent des zones situes aux Etats-Unis et au Canada. Elle a investi 68 M$ dans ces librairies en 2009 pour un chiffre daffaires de 102 M$, soit 3% du chiffre daffaires du groupe. PGS nest plus expos au march de la sismique terrestre depuis la cession de cette activit pour 210 M$ Geokinetics annonce en dcembre 2009.

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3.

Du potentiel en Europe
Les rserves potentielles de gaz de schistes en Europe pourraient permettre de doubler la dure de vie des rserves totales actuelles et de rduire ainsi la dpendance par rapport aux importations, notamment en provenance de Russie. Des compagnies se positionnent dj, essentiellement en Pologne, en Ukraine, et en France, mais sont encore au stade de lexploration. Les cots de dveloppement demeurent encore incertains, tout comme la gologie, le risque de pollution, et les limites physiques que reprsente la densit de population.

Les ressources sont l

Les rserves prouves (conventionnelles) europennes de gaz naturel, en incluant lUkraine, slvent environ 7 040 Mdm, soit une dure de vie des rserves de 22 ans. Selon le CERA, les rserves de gaz de schistes en Europe pourraient reprsenter 3 000 12 000 Mdm. Elles pourraient donc plus que doubler les ressources conventionnelles mais ne sont pas encore exploites et leur rentabilit reste valider. Ces rserves sont essentiellement situes en Pologne et en Ukraine. Si elles sont confirmes, elles pourraient compenser partiellement la dpltion des champs matures de mer du Nord et reprsenter ainsi des volumes de prs de 50 Mdm/an en 2030, soit environ un tiers de la production europenne en 2030.
Graphique 9 : Ressources de gaz de schistes et production potentielle de gaz non conventionnels en Europe
Md m

Ressources rcuprables de gaz de schistes

Md m

Production non-conventionnelle potentielle

Source : CERA

Par ailleurs, des ressources importantes de gaz de houille sont prsentes en Ukraine, en Allemagne et en Pologne mais leur exploitation reste marginale ce jour. Des petites socits spcialises dj en place Nous dressons ici une liste non exhaustive de socits de petite taille qui, par des techniques innovantes, produisent ou envisagent de produire des hydrocarbures en Europe. Notons galement la prsence de socits spcialises non cotes : Schuepbach Energy (partenaire de GDF-Suez en France), Composite Energy, EurEnergy, et Lane Energy.

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Toreador Resources : la recherche de ptrole de schistes dans le bassin parisien Cette socit a produit 899 b/j en 2009 et ses rserves 2 P sont estimes 9,1 Mb fin 2009. Elles sont exclusivement situes dans le basin parisien depuis la cession en 2009 des actifs en Turquie (en mer Noire) et en Hongrie. Ces rserves nintgrent cependant pas les ressources en ptrole de schiste dans le basin parisien qui sont encore en phase dvaluation. Le thme gologique de ce basin est similaire celui de Bakken, au nord des Etats-Unis. La socit estime que le potentiel de ressource du bassin pourrait atteindre 30 Mdbep, soit prs de 400 Mbep pour les permis de Toreador Resources. Elle a cependant besoin dobtenir plus dinformations sur la permabilit des roches. Avec un statut de premier entrant , le management compte utiliser dans ce basin les technologies de forages horizontaux et de fracturation qui sont usuelles aux Etats-Unis. Elle vient de crer, le 10 mai, une JV avec la compagnie amricaine Hess pour la faire entrer sur ses permis qui stalent sur une surface denviron 420 000 hectares (dont 275 000 hectares couverts par les permis attribus et 145 000 hectares par des permis en cours dattribution). Selon les termes de cet accord, Hess versera immdiatement 15 M$ et investira jusqu 120 M$ dans un programme en deux phases (50 M$ en phase 1 et 70 M$ en phase 2). La premire phase concernera lvaluation de la superficie prospecter et le forage de six puits, dont le premier est prvu dici la fin de lanne. En fonction des rsultats de la phase 1, la seconde phase devrait consister valuer les rserves et dvelopper la production. A la suite de la phase 2, si les obligations contractuelles ont t respectes, Hess dtiendra 50% des intrts conomiques directs de Toreador dans les permis concerns.
Graphique 10 : Permis de Toreador Resources en France

Source : Toreador Resources

European Gas : fait revivre les mines de charbon franaise European Gas tait lorigine une socit ayant dvelopp une expertise dans lextraction de gaz de houille en Australie. Elle sest redploye en Europe en reprenant 5 permis en France, un en Belgique, et un en Italie. Les rserves contingentes de la socit fin 2009 sont estimes 11 800 Mdp dont un quivalent de 8,7 Mbep de rserves prouves sur le seul projet de Gazonor, dans le nord de la France. A ce jour, seul le permis de Gazonor produit du gaz de houille un rythme de 333 734 MWH sur lensemble de 2009. La socit envisage, sur ce site, la construction de centrales lectriques gaz dune capacit 20 MW ainsi que linjection de gaz naturel sur le rseau. Le projet intgre notamment lconomie de lmission de 10 Mt de CO pendant 10 ans. Le cot de construction des 20 MW de
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capacits rparties sur 3 sites ressortirait 16,5 M avec un taux de rentabilit interne entre 49 et 70%. La construction pourrait tre acheve en 12 mois partir de la prise de dcision finale. European Gas est en discussion avec des industriels (elle a notamment ngoci avec EDF Energies Nouvelles) et des institutions financires pour le dveloppement du projet. European Gas a une JV en Belgique avec Transacor Astra, une filiale de la Compagnie Nationale de Portefeuille (CNP). Cette dernire dtient dailleurs pour 36 M dobligations convertibles European Gas qui arrivent maturit en dcembre 2010.
Graphique 11 : Permis de European Gas

Source : European Gas

EuroGas, Inc : en ngociation avec Total sur lEurope de lEst Eurogas dispose de licences dexploration en Ukraine et en Pologne, ainsi que dintrts dans une mine de talc en Slovaquie et dor aux Etats-Unis. En avril dernier, la socit est entre en ngociation avec Total pour ventuellement la faire entrer sur ses actifs en Ukraine et en Pologne. Il sagit de prospect de gaz de houille. San Leon Energy plc : un pari sur le Maroc et la Pologne Cette socit, fonde en 2002, dispose dun portefeuille de licences dexploration aux Etats-Unis, au Maroc, aux Pays-Bas, en Italie, et en Pologne. Elle dtient 3 licences au Maroc dont une sur le gisement dhuile de schiste de Tarfaya dont les rserves rcuprables pourraient atteindre 53 Mbep avec un cot de production de 22 30 $/b selon la socit. Shell avait dj for 55 puits dvaluation de faible profondeur entre 1981 et 1986 mais avait abandonn le projet en raison de la faiblesse du cours du ptrole de lpoque. San Leone a vendu en mars dernier (via un farm out), 60% de ses trois licences dexploration de gaz de schistes en Pologne Talisman. Talisman a pay 1,5 M mais doit surtout financer les cots dexploration (sismique et forage), estims 80 M$ sur trois ans. Par ailleurs, grce un accord orignal de prise de participation de son fournisseur PGS, ce dernier peut lui fournir jusqu 50 M$ de services dacquisition et de traitement de donnes sismiques, dinterprtation, et dvaluation payables en actions San Leon. Ainsi, fin 2009, PGS dtient 3,4% de San Leon Energy. La socit estime le potentiel de rserves rcuprables de ses permis polonais entre 4 et 6 Tcf.

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Graphique 12 : Permis de San Leon Energy en Pologne et au Maroc

Source : San Leon Energy

Les majors commencent se positionner BP est la compagnie europenne la plus expose au gaz non conventionnel mais essentiellement en Amrique du Nord. Les grandes compagnies ptrolires considrent que lEurope est une zone potentiel mais dans une phase trs prliminaire dexploration. BP : historiquement la plus expose BP est historiquement la socit europenne la plus expose au gaz non conventionnel amricain depuis lacquisition dAmoco en 1998 et Arco en 2000. Elle a environ 1 176 Mdm de ressources gazires en Amrique du Nord dont 80% sont considres comme non conventionnelles. Par ailleurs, les nouvelles transactions, signes par la socit en 2009, reprsentent des rserves denviron 5Tcf (soit 140 Mdm) sur les schistes du bassin dEagle Ford, au sud du Texas. En Europe, le dveloppement pourrait provenir de la JV TNK-BP qui souhaite renforcer sa production de gaz (qui ne reprsente aujourdhui que 12% de son mix) et simplanter linternational. LUkraine apparait ainsi comme une piste privilgie pour la socit. BP a galement obtenu des licences en Pologne. RD Shell : Ax que les tight gas avec Duvernay En 2008, Shell a acquis Duvernay, spcialise dans les tight gas au Canada, pour 5,9 MdC$. Ces actifs sont essentiellement situs louest du Canada et devraient produire 70 000 bep/j en 2012. Shell estimait, avant cette transaction, que sa production issue de gaz de rservoir compact en Amrique du Nord tait dj de 80 000 bep/j, principalement louest du Canada, dans le Wyoming, et au sud du Texas. Par ailleurs, Shell sest alli la compagnie CNPC pour dvelopper le bloc de gaz de rservoir compact de Jinqiu, qui couvre une zone de 4 000 km dans la province chinoise du Sichuan. Total : un pied aux Etats-Unis mais trs prudent en en France Fin 2009, Total a sign un accord en vue de crer une joint-venture avec Chesapeake. Au travers de cette JV, Total dtient 25% du portefeuille de Chesapeake dans la zone de Barnett Shale, au Texas dont les actifs produisent environ 700 Mpc/jour. Total travaille galement en partenariat avec

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PetroChina sur le dveloppement du gisement de gaz de rservoir compact de Sulige Sud, en Chine, sur une zone de prs de 2 390 km en Mongolie intrieure. En France, Total sest vu attribuer le permis de Montlimar pour explorer son potentiel de gaz de schistes, pour une priode de 5 ans. La zone de prospection s'tend sur une surface de 4 327 km allant du sud de Valence la rgion de Montpellier. Ce permis, dont Total est loprateur, a t attribu conjointement Total et une filiale de Devon pour 37,8 M. Ce dernier ayant dcid, fin 2009, de recentrer ses activits sur l'Amrique du Nord, Total a galement annonc le rachat de la filiale franaise de Devon pour dtenir dsormais lintgralit du permis. Dans une interview, M Pouyanne, Directeur Stratgie Croissance Recherche de Total, soulignait que la viabilit conomique des dveloppements de gaz de schistes en France est trs incertaine compte tenu de la gologie et des contraintes logistiques. Total explore galement des prospects de gaz de schistes au Danemark, en Afrique du Nord et en Argentine et il considre que le potentiel dans ce dernier pays est plus probable compte tenu de sa faible densit de population. Total serait galement en discussion avec EuroGas pour prendre des droits dans des champs dans louest de lUkraine. Il sagirait de prospect de type gaz de houille encore en phase dvaluation. GDF-Suez : value la France et lAllemagne La socit considre quil existe un potentiel plus important pour les gaz de schistes en Europe que pour le gaz de houille. Cependant, ce potentiel reste valuer. Selon des sources de presse, GDFSuez doit dans ce but sallier la socit prive amricaine Schuepbach Energy pour explorer le permis de Villeneuve de Berg dans le sud de la France, dune superficie de 931 km. Par ailleurs, la socit a acquis des licences en Allemagne. GDF Suez exploite galement, en partenariat avec Wintershall, un gisement de gaz de rservoir compact (dcouvert en 1971) Leer, en Allemagne. Ce gisement est dvelopp via des forages horizontaux et des fracturations 3 000 m sous la surface. Il produit environ 30 000 bep/j.

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Graphique 13 : Projets dexploitation de gaz de schistes des grandes compagnies en Europe

Sources : Socits, Natixis Securities

Notons la prsence de groupes amricains comme ExxonMobil, ConocoPhilipps et Marathon Oil en Pologne. Cependant, dbut 2010, les tudes conduites par ExxonMobil, Mol, et Falcon Oil & Gaz pour valuer le potentiel du permis de Mak, au sud de la Hongrie, se sont conclues sur un chec alors que ses rserves potentielles taient initialement estimes 26 Tcf. ExxonMobil reste relativement confiant sur le potentiel de dveloppement en Europe. Elle possde des permis sur des gisements de gaz de houille et de gaz de schistes en Allemagne et 5 permis dexploration en Pologne dans les bassins de Podlasie et de Lublin. Ces permis sont particulirement longs et permettent une tude approfondie de la gologie pour optimiser les schmas de dveloppement. Dj plusieurs carottages confirment le potentiel dexploitation.

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Des contraintes lever pour valider le potentiel

Les nombreux puits et la technique de la fracturation hydraulique, ncessaires pour assurer la rentabilit de lexploitation de gaz de schistes, reprsentent plusieurs obstacles lever : Bien que peu probable, la technique dextraction par facturation des roches comporte un risque car louverture de failles peut entrainer des transferts de fluides chimiques vers les nappes acquires adjacentes. Lagence amricaine de protection de lenvironnement (EPA) a ainsi dclar, le 18 mars dernier, quelle tudierait limpact de lexploitation du gaz de schistes (plus prcisment la mthode de forage par fracturation hydraulique) sur lenvironnement et la sant. Lissue de cette tude de 1,9 M$ sur deux ans pourrait dboucher sur une nouvelle rglementation dcourageant lexploitation du gaz de schistes. Notons que cette tude se fait un moment o les groupes ptroliers investissement massivement dans lexploitation de ce gaz laissant augurer un lobbying intensif qui devrait dboucher sur une nouvelle rglementation. Les produits chimiques reprsentent environ 0,5% des fluides utiliss pour la fracturation hydraulique mais cette technique est surtout consommatrice deau. Ces besoins de ressources en eau peuvent ce confronter ceux des autres utilisateurs dj en place. Les Etats-Unis ont bnfici dans le dveloppement de leurs ressources de leur trs faible densit de population (31 hab/km). En effet, bien que de gros progrs aient t raliss par les compagnies ptrolires sur limpact local de leurs oprations de production, les installations ptrolires sont toujours confrontes lhostilit des habitants proximit. Or, la densit de population en Europe est trs diffrente de celle des Etats-Unis. Comme lillustre le tableau cidessous, seule la Sude est moins dense.
Tableau 11 : Densits de population (habitant/km) Etats-Unis 31
Source : CIA

Allemagne 238

Danemark 128

Pologne 123

France 118

Autriche 99

Ukraine 75

Sude 20

Les forages sous forme de pad , qui limitent lemprise au sol des installations de forage tout en couvrant un rayon de forage assez large, sont une alternative face la densit de population. En effet, partir dun point fixe, les drains sont envoys sous forme dtoile branches multiples et permettent ainsi une extraction optimale des ressources. Les limites de capacits techniques : la longue histoire de lexploitation des hydrocarbures aux Etats-Unis leur a permis de dvelopper une industrie forte, non seulement de groupe ptroliers mais galement de fournisseurs de services disposant de technologies innovantes. Le fait que les leaders mondiaux du service au forage soient amricains nest pas le fruit du hasard. Ainsi, on dnombre actuellement environ 1 580 appareils de forage onshore en Amrique du Nord (dont environ 20% ddis des forages de gaz de schistes) contre seulement 45 en Europe. Bien que le transfert de technologie puisse tre rapide, le parc dappareils disponibles en Europe est limit.

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Bien que la ressource soit prsente, le facteur essentiel avant de la considrer comme une rserve est son cot de dveloppement. Or, nous avons vu que les contraintes physiques et techniques seront importantes en Europe et devraient renchrir les cots de dveloppement. Par ailleurs, une hypothtique production domestique devra tre comptitive par rapport aux prix des importations, notamment en provenance de Russie. Une alternative politique Le management de Chesapeake estime au final, quil est difficile denvisager, hors des Etats-Unis, une configuration qui prsente une gologie, une lgislation, des infrastructures, et une demande locale avec des taux de retour aussi attractifs quaux Etats-Unis. Bien que des incertitudes importantes restent lever, si la prsence de ressources est confirme en Europe, nous considrons que les contraintes rglementaires seront leves dans une logique gopolitique afin dinciter les dveloppements domestiques et de rduire ainsi la dpendance de lEurope via vis de ses fournisseurs. Selon un rapport du Centre dAnalyse Stratgique, la demande actuelle de lUnion Europenne est de prs de 500 Mdm. lhorizon 2025, compte tenu de la baisse de la production intrieure (de 200 Mdm 100 Mdm), ses besoins dimportations, aujourdhui de 300 Mdm, pourraient augmenter dun volume compris entre 20 et 160 Mdm suivant les scnarios en rfrence un prix du ptrole de 60 $/baril. Laugmentation du prix du ptrole 100 $/baril, auquel est li le prix du gaz, pourrait diminuer cette fourchette de lordre de 70 Mdm. Sans nouvelles infrastructures de gaz la reliant ses voisins producteurs, lUnion Europenne pourrait ainsi tre en sous-capacit de prs de 100 Mdm dans les scnarios tendanciels. Elle devrait alors recourir massivement au GNL qui pourrait constituer un moyen dajustement si ce march, fortement sollicit par lAsie, le permettait. Aux Etats-Unis, la monte en puissance de la production domestique leur a permis, pour la premire fois depuis 2001, de surpasser la production russe. La production de gaz issue de schiste tait, en effet, en hausse de 40% en 2009 88 Mdm. Cette hausse de la production domestique intervient alors que les capacits mondiales de gazification augmentent et que la consommation de gaz naturel dans les pays de lOCDE ptit dune reprise conomique molle. Le ministre russe des ressources naturelles a dailleurs reconnu, en avril dernier, que le gaz de schistes aux Etats-Unis reprsente un rel problme pour la Russie et pour Gazprom. La production russe de gaz se retrouve en concurrence avec des volumes inattendus, expliquant notamment lattentisme sur le lancement du dveloppement du projet GNL de Shtockman.

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4.

Annexes
Graphique 14 : Schma des oprations de fracturation hydraulique

Source : Irvine Energy

Graphique 15 : Rpartition mondiale des ressources de gaz de schistes dans le monde (tm)

Source : Statoil, dAprs lAIE

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Graphique 16 : Principaux bassins de gaz non conventionnel aux Etats-Unis

Source : US Energy Information Administration

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Graphique 17 : Zones potentielles de gaz de schistes

Source : DoE, daprs une tude de Schlumberger

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Tableau 12 : Socits mentionnes

Socit BP Royal Dutch Shell A Total GDF Suez Tenaris TMK Vallourec Socit Brigham Exploration Carrizo Oil & Gas Petrohawk Cameron CARBO Ceramics Halliburton National Oilwell Varco Nabors Reco. Acheter Acheter Neutre Acheter Acheter Acheter Acheter Reco. Acheter Acheter Acheter Acheter Allger Acheter Acheter Acheter Cours (24/05/10) 493,00 p 1,788,50 p 37,54 24,89 14,51 15,97 $ 148,10 Cours (24/05/10) 14,87 $ 16,00 $ 17,55 $ 34,42 $ 62,09 $ 25,65 $ 36,07 $ 17,08 $ Objectif Note publie la plus rcente 734,00 p 13-mai-10 AIE: garder la tte froide en priode de crise 2,345,00 p 13-mai-10 44,50 13-mai-10 30 19-mai-10 17,80 13-mai-10 23,00 $ 20-mai-10 168 13-mai-10 Objectif 25 $ 29 $ 30 $ 49,5 $ 67 $ 40 $ 56 $ 30,5 $ 30-avr.-10 Upgrading to BUY, $25 Target as Well Performance Exceeds Expectations 07-mai-10 On Lower Nat Gas Realizations, Taking Target down to $29; Still a Buy 25-mai-10 Bring on the Slump Buster. Try Some Pilates. Get a Mojo Bag. Analyst Day Didnt do It 29-avr.-10 Other Than That, How Was the Play, Mrs. Lincoln? 30-avr.-10 Inventory Blown Out on High Proppant Volumes 20-avr.-10 Minor Adjustments Post Results; Maintaining Buy Rating 28-avr.-10 Order Trough Has Passed; Quarterly Earnings Trough Just Ahead 22-avr.-10 Still an Attractive View on Land Drilling AIE: garder la tte froide en priode de crise AIE: garder la tte froide en priode de crise Le Snat dvoile son "American Power Act" - Essence d'un compromis AIE: garder la tte froide en priode de crise Arme pour la reprise AIE: garder la tte froide en priode de crise

Sources: Natixis Securities, Natixis Bleichroeder LLC

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Historique des changements de recommandations sur GDF Suez sur les 12 derniers mois Date 05/03/2010 Date 26/02/2010 09/11/2009 Date 20/05/2010 19/03/2010 Date 31/03/2010 16/02/2010 25/09/2009 Recommandation Renforcer (*) Recommandation Renforcer (*) Allger (*) Recommandation Acheter Renforcer (*) Recommandation Renforcer (*) Acheter (*) Allger (*) Prcdente Acheter (*) Prcdente Allger (*) Renforcer (*) Prcdente Neutre Allger (*) Prcdente Acheter (*) Allger (*) Renforcer (*) Cours 26,69 Cours 15,06 13,29 Cours 17,25 $ 20,40 $ Cours 149,70 126,15 120,25

Historique des changements de recommandations sur Tenaris sur les 12 derniers mois

Historique des changements de recommandations sur TMK sur les 12 derniers mois

Historique des changements de recommandations sur Vallourec sur les 12 derniers mois

* voir mthodologie applique aux recommandations boursires avant le 01/05/2010 prcise dans le disclaimer ci-aprs

Within the last 12 months, Natixis Bleichroeder LLC and/or its affiliates managed or co-managed a public offering of securities for this company: Brigham Exploration, Petrohawk Within the last 12 months, Natixis Bleichroeder LLC and/or its affiliates have received compensation for non-investment banking services from this company: Cameron An analyst team member or member of analysts household has a financial interest (equity position, long) in this company: Cameron, Halliburton Natixis Bleichroeder LLC and/or its affiliates make an over-the-counter market in the stock of this company: Brigham Exploration, Carrizo Oil & Gas
Full reports of covered companies are available on request.
IMPORTANT DISCLOSURES AND INFORMATION ABOUT THE USE OF THIS DOCUMENT REG ANALYST CERTIFICATION: The views expressed in this report accurately reflect the personal views of the author(s) of this report. The author(s) of this report received no investment banking-related compensation or other supplemental payments in connection with the specific views expressed herein. This Communication is only made to or directed at Market Counterparties/Intermediate Customers (Investment Professionals) whose ordinary business activities involve carrying on investments in shares, bonds and associated securities and/or derivative financial products and who have professional experience in such investments. The investments and investment services to which this Communication relates are only available to such investment professionals. Any person who is not an investment professional must not rely upon this Communication. Research Analysts contributing to this report who are employed by any non-US affiliate of Natixis Bleichroeder LLC are not registered/qualified as research analysts with FINRA or the NYSE and therefore are not associated persons of the member and may not be subject to the FINRA Rule 2711 and incorporated NYSE Rule 472 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Natixis Securities is a subsidiary of Natixis. Natixis Securities is regulated by the CECEI, the Commission bancaire and the Autorit des marchs financiers. Natixis Securities is member of the following markets: Euronext (Paris, Brussels and Amsterdam), Xetra and Borsa Italiana (Milan) and Chi-X Europe. NATIXIS BLEICHROEDER LLC RATING DEFINITIONS (12-MONTH HORIZON) BUY: HOLD: SELL: potential return is >15% above the current price potential return is -15% to +15% of the current price potential return is >15% below the current price % OF STOCKS COVERED 68% 30% 2% % IB SERVICES 20% 33% 100%

NATIXIS SECURITIES RATING DEFINITIONS (6-MONTH HORIZON) BUY: NEUTRAL: REDUCE: upside over 10% upside between +10% and -10% downside of more than -10% 52.7% 25.2% 18.3% 2.3% 0.6% 0.3%

2010 Natixis Bleichroeder LLC. All rights reserved. Printed in U.S.A. Reproduction or quotation in whole or in part without prior written permission by Natixis Bleichroeder LLC is forbidden. All information in this report is subject to change at any time without prior notice. The information contained herein, while not guaranteed, has been obtained from sources we consider reliable. This information is taken from company reports and documents and/or Natixis Bleichroeder LLC or any of its affiliates estimates, unless otherwise noted. This is not a solicitation of any order to buy or sell. Past performance is not indicative of future results. Additional information is available upon request from Natixis Bleichroeder LLC, 1345 Avenue of the Americas, New York, NY 10105 / 1-212-698-3000.

Groupe BPCE was created July 31, 2009 from the merger of Banques Populaires and the Caisses dEpargne, two complementary cooperative banking networks. BPCE is the Principal owner of Natixis. Natixis Bleichroeder and Natixis Securities are wholly owned subsidiaries of Natixis.

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The following disclosures apply to Natixis Securities, Paris.

Ce document peut voquer des mthodes dvaluation dont les dfinitions rsumes sont les suivantes : 1/ Mthode des comparaisons boursires : les multiples de valorisation de la socit value sont compars ceux d'un chantillon de socits du mme secteur d'activit, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'chantillon tablit une rfrence de valorisation, laquelle l'analyste ajoute le cas chant des dcotes ou des primes rsultant de sa perception des caractristiques spcifiques de la socit value (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilit...). 2/ Mthode de lANR : l'Actif Net Rvalu est une valuation de la valeur de march des actifs au bilan d'une socit par la mthode qui apparat la plus pertinente l'analyste. 3/ Mthode de la somme des parties : la somme des parties consiste valoriser sparment les activits d'une socit sur la base de mthodes appropries chacune de ces activits puis les additionner. 4/ Mthode des DCF : la mthode des cash-flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des liquidits qu'une socit dgagera dans le futur. Les projections de cash-flows sont tablies par l'analyste en fonction de ses hypothses et de sa modlisation. Le taux d'actualisation utilis est le cot moyen pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de l'entreprise et le cot thorique des capitaux propres estims par l'analyste, pondrs par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la socit. 5/ Mthode des multiples de transactions : la mthode consiste appliquer la socit value les multiples observs dans des transactions dj ralises sur des socits comparables. 6/ Mthode de lactualisation des dividendes : la mthode consiste tablir la valeur actualise des dividendes qui seront perus par l'actionnaire d'une socit, partir d'une projection des dividendes ralise par l'analyste et d'un taux d'actualisation jug pertinent (gnralement le cot thorique des fonds propres). 7/ Mthode de lEVA : la mthode "Economic Value Added" consiste dterminer le surcrot annuel de rentabilit dgag par une socit sur ses actifs par rapport son cot du capital (cart galement appel "cration de valeur"). Ce surcrot de rentabilit est ensuite actualis pour les annes venir avec un taux correspondant au cot moyen pondr du capital, et le rsultat obtenu est ajout l'actif net comptable. * Jusquau 30/04/2010, les recommandations de Natixis Securities portaient sur les 6 prochains mois et taient dfinies comme suit : Acheter Potentiel de hausse suprieure 15% par rapport au march assorti dune grande qualit des fondamentaux. Renforcer Potentiel de hausse de 0 15% avec un niveau de risque lev Allger Potentiel de baisse de 0 15% Vendre Potentiel de baisse suprieure 15% et/ou avec des risques trs levs sur les fondamentaux industriels et financiers. A compter du 1/05/2010, les recommandations de Natixis Securities portent sur les 6 prochains mois et sont dfinies comme suit : Acheter Potentiel de hausse suprieure 10%. Neutre Potentiel compris entre 10% et -10% Allger Potentiel de baisse suprieure -10% et/ou de risques levs sur les fondamentaux industriels et financiers.

Au 25/05/2010, les recommandations de Natixis Securities ainsi que la part, par rapport l'chantillon de valeurs suivies, des metteurs pour lesquels sa maison mre Natixis a fourni des services d'investissement sur les 12 derniers mois se rpartissent comme suit : Valeurs suivies Valeurs Corporate Acheter Neutre Allger 52,7% 25,2% 18,3% 2,3% 0,6% 0,3%

Les cours de rfrence sont bass sur les cours de clture. Ce document dinformations sadresse exclusivement une clientle de professionnels ou dinvestisseurs qualifis. Il vous est communiqu titre dinformation et ne peut tre divulgu un tiers sans le consentement pralable de Natixis Securities. Il ne constitue ni une offre ni une invitation acheter ou souscrire des instruments financiers. Les informations contenues dans ce document proviennent de sources publiques soigneusement slectionnes. Malgr la ralisation de toutes les diligences requises pour sassurer que ces informations soient exactes au moment de leur publication, aucune dclaration de garantie nest faite quant leur exactitude, exhaustivit ou sincrit. Les performances passes et simules ne garantissent par les performances futures. Toute opinion contenue dans le prsent document reflte le contexte actuel et peut tre modifie tout moment sans pravis. Natixis Securities ne saurait tre tenu responsable des consquences dune quelconque dcision prise au regard des informations contenues dans ce document. Natixis Securities est une filiale de Natixis. Elle est rglemente par lACP, la Commission bancaire et lAutorit des marchs financiers et a mis dans ce cadre en place des procdures appropries de sparations des activits visant en particulier prvenir les conflits dintrt entre ses activits de Recherche et ses autres activits. Ces Murailles de Chine peuvent tre dtailles sur demande auprs du Responsable de la conformit. A la date de cette publication, Natixis et/ou lune de ses filiales ou sous-filiales peuvent tre en conflit dintrt avec lmetteur mentionn. En particulier, il se peut ainsi que Natixis Securities ou toute personne morale ou physique lie, leurs dirigeants, leurs reprsentants lgaux ou leurs salaris aient investi pour leur propre compte ou agissent ou envisagent d'agir, dans les douze mois venir, en tant que conseiller, apporteur de liquidit, teneur de march, ou banquier d'affaires d'une des socits mentionnes dans cette publication. Ce document de recherche est distribu depuis le Royaume Uni par Natixis, Succursale de Londres, qui est reconnue par le Comit des tablissements de Crdit et des Entreprises d'Investissement et rglemente par la Financial Services Authority pour ses activits au Royaume Uni. Les dtails concernant la rgulation quexerce la FSA peuvent tre obtenus sur simple demande la Succursale de Londres. La communication / distribution de ce document en Allemagne est ralise / sous la responsabilit de Natixis, Succursale dAllemagne. Natixis est agr par lACP et rglement par la BaFin (Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsich) pour la conduite de ses activits en Allemagne.

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