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MANUAL COMPLETO

para la inversin en Warrants, inLine Warrants Turbos y Certificados

Suba o baje la Bolsa, Warrants

CAPTULO 0. INTRODUCCIN

INTRODUCCIN
La constante evolucin de los Mercados Financieros y las reformas de los Mercados de Valores han permitido que un producto utilizado ya desde la poca de los fenicios, griegos y romanos, se generalice entre los inversores y permita la realizacin de distintas estrategias de inversin. Las opciones sobre acciones se negocian en los mercados americanos desde hace ms de doscientos aos, permitiendo a los inversores tomar posiciones alcistas y bajistas de acuerdo al desarrollo de las acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York. El sistema que exista era un mercado OTC (Over The Counter), es decir, un sistema no normalizado de contratacin y con riesgo de crdito elevado. Sin embargo, en abril de 1973 se cre el Chicago Board Options Exchange (CBOE), primer Mercado Organizado del mundo. Se eligieron 16 compaas sobre las que se podan negociar opciones, apareciendo los contratos de opcin sobre lotes de 100 acciones. La creacin del CBOE supuso el punto de partida para la creacin de las distintas plazas financieras del mundo, donde la utilizacin de opciones se ha generalizado de forma considerable. Los Warrants, como opciones que son, siguen todos los principios aplicados a aquellas, aunque deben destacarse ciertas diferencias que el lector podr aprender a lo largo de este manual. El plazo a vencimiento, la Liquidez garantizada, la fcil negociacin (los Warrants se negocian de igual forma que una accin), el emisor o el diferencial existente entre compra y venta (Spread), son las caractersticas que deben destacarse a la hora de distinguir las opciones de los Warrants. Socit Gnrale, lder en Espaa en cuanto a contratacin de Warrants desde 1999 y uno de los principales emisores a nivel mundial, le ofrece la posibilidad de invertir en uno de los productos de mayor xito dentro del Mercado Internacional. Socit Gnrale pone a su disposicin una amplia gama de Warrants para que pueda participar en los principales Mercados Mundiales. Los Warrants de Socit Gnrale cotizan en la Bolsa de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia, en el Segmento electrnico de Negociacin de Warrants del SIBE (Sistema de Interconexin Burstil Espaol). Estos productos otorgan el derecho, no la obligacin, a comprar o vender un determinado activo a un precio fijado de antemano y durante un perodo preestablecido. La principal ventaja de los Warrants radica en la posibilidad de beneficiarse de un importante efecto Apalancamiento. Gracias a este instrumento, el inversor podr dinamizar su cartera, realizar una inversin inicial reducida con alto grado de Apalancamiento, tomar posiciones alcistas y/o bajistas sobre un activo determinado y se limitar, en

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todo momento, el riesgo asumido al montante de la inversin. De forma paralela, los Warrants de Socit Gnrale le permiten cubrir una cartera para protegerse de una evolucin desfavorable en los precios de los activos que la componen. Los Warrants, igual que otros Productos Cotizados, tienen las siguientes caractersticas comunes: Cotizan en la Bolsa, en tiempo real, de forma continua de 9.03h a 17.30h. La Liquidez est garantizada por el creador de mercado (Market maker), que es Socit Gnrale. Estn sujetos a estrictas normas de supervisin que garantizan su transparencia. Dan acceso a una gran variedad de activos (Renta Variable, Renta Fija, Materias Primas y Divisas). Permiten desarrollar diferentes estrategias como: inversin/especulacin, coberturas, etc. Son productos de inversin complementarios, donde no hay un mnimo de inversin. En este manual encontrar todos los conocimientos necesarios para poder invertir en Warrants de forma ptima. Adems, completando la oferta de Productos Cotizados, encontrar informacin sobre Turbos, inLine Warrants y Certificados. No invierta en estos productos sin conocer toda la informacin que le presentamos a continuacin.

Llamando al telfono gratuito 900 20 40 60 le aclararemos todo lo que considere necesario. Podr beneficiarse de los conocimientos de un grupo de expertos que estn a su disposicin para resolver todas las dudas que pueda tener. Adems, puede suscribirse a AlterEco+, la revista de productos cotizados de Socit Gnrale, donde encontrar un extenso contenido: anlisis tcnico de ndices y acciones, anlisis fundamental, opiniones de expertos independientes sobre la actualidad econmica, cursos de formacin sobre Warrants, inLine, Turbos, Certificados, ltimas emisiones de Warrants, informacin sobre los ETFs de Lyxor Asset Management, herramientas de la pgina web de Warrants, etc. Puede recibir gratis la revista AlterEco+ solicitndola en el telfono gratuito 900 20 40 60. Y no olvide pedir informacin sobre los cursos de formacin gratuitos que se llevan a cabo en todas las ciudades espaolas, as como de los cursos on-line que puede realizar, a su ritmo, y desde su casa a travs de la pgina web de Warrants de Socit Gnrale en internet. En estos cursos, aprender a utilizar los Warrants de forma correcta en cada situacin de mercado, conocer las ventajas y los riesgos del producto y, sobre todo, aprender a potenciar su capacidad de inversin. Toda la informacin relativa a los Warrants de Socit Gnrale la puede seguir en http://es.warrants.com

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CAPTULO 0. AVISO LEGAL

Este documento se ha elaborado con carcter meramente informativo, de fuentes que se consideran fiables, y no constituye una oferta para que su destinatario presente una solicitud de compra de ninguno de los productos o servicios mencionados. No se concede garanta alguna respecto a la exhaustividad de esta informacin, ni respecto a las opiniones, recomendaciones u otras consideraciones contenidas en la misma. Le recomendamos que antes de adoptar cualquier decisin de inversin consulte con su asesor financiero o con el equipo especializado de Socit Gnrale. Las simulaciones presentadas en este documento son el resultado de nuestras propias estimaciones en un momento dado, y en base a unos parmetros escogidos por el equipo de Warrants de Socit Gnrale. De este modo, los precios valorados de esta forma no tienen ms que un valor puramente indicativo y no constituyen, en ningn caso, una oferta de precio en firme por parte de Socit Gnrale. La informacin que contiene este documento se proporciona nicamente con fines educativos e informativos en general. Socit Gnrale no se responsabiliza de las consecuencias financieras, fiscales y cualesquiera otras derivadas de las decisiones de inversin tomadas. En ningn caso se debe sustituir el asesoramiento profesional en relacin con cualquier asunto incluido en el documento, puesto que puede no ser adecuado para

todos los inversores. Los inversores deben adoptar sus propias decisiones de inversin basndose en sus objetivos de inversin y situacin financiera especficos, as como utilizando los asesores independientes que estimen necesarios. Los resultados obtenidos en el pasado, no constituyen necesariamente una orientacin acerca de los resultados futuros. Los rendimientos procedentes de las inversiones pueden oscilar. El precio o valor de las inversiones a que, directa o indirectamente, se refiere el presente documento puede reducirse o incrementarse en perjuicio de los intereses de los inversores. La inversin en Warrants requiere una vigilancia constante de la posicin. Los Warrants comportan un alto riesgo si no se gestionan adecuadamente. Existe la posibilidad de que el inversor pierda la totalidad de su inversin. Se recomienda a los inversores deben consultar el Folleto Base, las Condiciones Finales y en particular la seccin "Factores de riesgo" dentro del Folleto, antes de invertir. El Folleto Base y las Condiciones Finales de este producto se encuentran disponibles en la pgina web es.warrants.com. Los Certificados se emiten en el marco del folleto de emisin de SG Effekten GmbH aprobado por la AMF y pasaporteado en la CNMV. La inversin en Turbos requiere una vigilancia constante de la posicin y puede perderse la totalidad de la inversin. Los Turbos incor-

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poran un mecanismo de toque de barrera, por el cual, si el precio del activo subyacente toca un nivel de barrera prefijado, el Turbo vence de forma anticipada y el inversor perder la totalidad de su inversin. Consulte las Condiciones Finales y el Folleto de emisin publicado en la pgina web es.warrants.com La inversin en inLine Warrants requiere una vigilancia constante de la posicin y puede perderse la totalidad de la inversin. Los inLine incorporan un mecanismo de toque de barrera, por el cual, si el precio del activo subyacente toca unos lmites (superior e inferior) prefijados, el inLine vence de forma anticipada y el inversor perder la totalidad de su inversin. Para cada emisin de Warrants existe un Folleto Base y unas Condiciones Finales, que se encuentran registrados en la CNMV. Dichos

documentos, estn a disposicin del pblico en la CNMV, tanto en el registro como en su pgina web www.cnmv.es, y en el domicilio social de Socit Gnrale Sucursal en Espaa, adems, de publicados en la pgina web http://es.warrants.com. Queda terminantemente prohibido reproducir total o parcialmente el contenido de esta informacin sin la autorizacin expresa y escrita de Socit Gnrale.

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1. Conceptos bsicos 2. Fundamentos del Valor de los Warrants 3. Las Sensibilidades 4. Principales Estrategias 5. Otras oportunidades de inversin 6. Nuevos productos cotizados 7. Fiscalidad de los Productos Cotizados 8. Informacin y Consejos Prcticos 9.
Glosario

CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

CONCEPTOS BSICOS
> DEFINICIN
Los Warrants otorgan a su poseedor el derecho terico, no la obligacin, a comprar (CALL) o a vender (PUT) un nmero determinado de ttulos sobre un activo (Subyacente), a un precio establecido (Precio de Ejercicio o Strike) y hasta una fecha fijada de antemano (Vencimiento). Un Warrant es, por tanto, un Contrato a Plazo. Un ejemplo sencillo ayudar a entender el significado de la definicin dada: Imagine un entrenador de ftbol de un determinado Club que debe realizar un fichaje estrella para la prxima temporada. En Brasil, descubre un jugador que tiene 17 aos y promete ser un verdadero crack. Hasta que no cumpla los 18 aos no se le podr incorporar a la plantilla del primer equipo. El precio del jugador lo fija el equipo brasileo en 6.000.000 .

Qu posibilidades tiene el entrenador? 1) Comprar directamente el jugador y dejarlo en el equipo filial hasta el ao siguiente. Se asegura, de esta forma, poder contar con ese jugador para el prximo ao. 2) Comprar el derecho, no la obligacin, a adquirir ese jugador dentro de 1 ao. La primera posibilidad supone el desembolso de los 6.000.000 . De esta forma, el jugador pasa a estar comprometido con el equipo para el prximo ao con todas sus consecuencias. La segunda alternativa requiere el pago de una Prima de, por ejemplo, 600.000 y al

cabo de un ao se pagar (caso de seguir estando interesado por el jugador) el precio acordado, los 6.000.000 . Se tiene la opcin de compra sobre el jugador, no la obligacin a comprarlo.

Qu suceder si el jugador sufre una grave lesin que le imposibilita jugar al ftbol? Si se ha comprado el jugador (1 posibilidad), se habr perdido toda la inversin realizada. Nadie querr comprar a ese jugador que est lesionado y que no puede jugar al ftbol. Se perdern los 6.000.000 que cost. Si compr la opcin a adquirir el jugador (2 posibilidad) y ste se lesiona, simplemente NO

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

se ejercer esa opcin y la prdida se limitar a los 600.000 pagados por la opcin de compra. Si en un ao el jugador es, efectivamente, un crack del ftbol se ejercer la opcin pagando por el jugador 6.000.000 . Obviamente siempre existir alguien dispuesto a pagar ms de los 600.000 que se pagaron en un inicio por la opcin a medida que se verifique la vala del jugador, lo que supone que ser posible vender esa opcin de compra a otro Club interesado en el jugador. De esta forma, si otro equipo de ftbol, al cabo de unos meses, est interesado en adquirir ese jugador y ofrece 800.000 por la opcin de compra, podr revenderse la opcin (si interesa) siendo el beneficio de 200.000 , es decir, un 33%. Expresado con acciones, un Warrant de compra (CALL) sobre Telefnica con precio de ejercicio 17 , Prima de compra (precio Ask) de 1 y fecha de vencimiento en 6 meses equivale a decir que se est pagando 1 para

tener el derecho terico, no la obligacin, a comprar Telefnica a 17 en el plazo de 6 meses. Siempre que la accin cotice a un precio superior al Precio de Ejercicio (tambin llamado Strike) ms la Prima pagada por ese derecho, se estar dispuesto a hacer valer esa opcin (derecho) adquiriendo la accin al Precio de Ejercicio o Strike del Warrant. En cualquier caso, el inversor podr vender su Warrant en la Bolsa dado que es un producto que goza de una elevada liquidez. En el caso de un Warrant de venta (PUT) sobre Telefnica con precio de ejercicio 18 , Prima de compra (precio Ask) de 1,05 y fecha de vencimiento en 8 meses, equivale a decir que se est pagando 1,05 para tener el derecho, no la obligacin, a vender Telefnica a 18 en el plazo de 8 meses. Siempre que la accin cotice a un precio inferior al Precio de Ejercicio menos la Prima pagada, se estar dispuesto a hacer valer esa opcin vendiendo la accin al Precio de Ejercicio o Strike del Warrant.

CONCLUSIN Al adquirir un Warrant CALL, el comprador tiene una posicin alcista sobre el Activo Subyacente. El incremento de precio del Activo Subyacente lleva aparejado el incremento del precio del CALL. Al comprar un Warrant PUT el comprador tiene una posicin bajista sobre el Activo Subyacente. El PUT aumenta su valor cuando el Activo Subyacente baja de precio.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

> COMPRA DE UN WARRANT CALL


El Warrant CALL otorga a su poseedor el derecho terico, no la obligacin, a comprar un nmero determinado de ttulos sobre un activo (Subyacente), a un precio establecido (Precio de Ejercicio o Strike), en una fecha fijada de antemano (Fecha de Vencimiento).

Act. Subyacente Acerinox

Tipo CALL

Strike 13

Vencimiento 6 meses

Paridad 1/1

Prima 0,50 - 0,51

En el cuadro de arriba, por definicin, el CALL 13 de Acerinox otorga a su poseedor el derecho terico a comprar 1 accin (teniendo en cuenta su Paridad) de Acerinox a 13 , desde el momento de su adquisicin hasta un plazo mximo de 6 meses. El inversor tendr que pagar 0,51 para adquirir el Warrant. El hecho de que Acerinox cotice a 12 o a 14 va a condicionar la Prima (el precio) del Warrant. Si Acerinox cotiza a 14 , la posibilidad de comprar la accin a 13 que otorga el Warrant es interesante, ya que podra (tiene el derecho y no la obligacin) adquirir la accin a un precio ms bajo de lo que cotiza en Mercado. Como la opcin es interesante, la Prima del Warrant es alta. Si Acerinox cotiza a 12 , la posibilidad de comprar la accin a 13 que otorga el Warrant ya no es tan interesante, ya que, podra adquirir la accin a un precio ms alto, situacin que no interesa. La Prima es ms baja. De esta forma, puede comprobar cmo la

evolucin del precio del Activo Subyacente va a hacer que la Prima del Warrant sea ms alta o ms baja, tanto en el caso del CALL como en el caso del PUT.

NOTA No olvide que la Prima del Warrant son dos precios, 0,50 0,51 , correspondientes a las posiciones de demanda y oferta (igual que las acciones). El inversor que adquiera el Warrant, pagar 0,51 , el precio ASK, mientras que si desea venderlo, ingresar 0,50 , el precio BID.

Si un inversor adquiere acciones de un ttulo X cuya cotizacin es de 26 su expectativa es, obviamente, alcista. No obstante, de producirse un movimiento contrario que le lleve a perder, por ejemplo, un -30% del valor de ese ttulo, el inversor perdera 7,8 por cada accin adquirida.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

Sin embargo, si realiza una compra de un Warrant CALL sobre dicho ttulo X, con un desembolso de 0,77 , podr aprovecharse tambin de la revalorizacin del Subyacente, si ste sube; pero en el caso de que el precio del ttulo caiga el 30%, las prdidas siempre estarn limitadas como mximo al valor de la Prima pagada por el Warrant, es decir, a los 0,77 por cada derecho de compra sobre el ttulo. En el siguiente grfico puede ver el perfil de riesgo a vencimiento de un inversor que compra el Warrant CALL de Telefnica con Strike 17 , Paridad 2/1 y vencimiento 6 meses.
PERFIL WARRANT CALL
Rendimiento del Warrant

A vencimiento, cualquier precio por encima del Strike, 17 , implica valor en el Warrant pero no necesariamente beneficio para el inversor, ya que para conseguir beneficios tendr que cubrir el coste de tener el Warrant en cartera, la Prima pagada. Por lo tanto, para calcular el Punto Muerto de la inversin, el inversor tendr que sumar al Strike la Prima para saber a partir de qu cotizacin de Telefnica consigue beneficios a vencimiento. Ntese que para este clculo se tienen en cuenta 2 Warrants, ya que la Paridad, que es de 2/1, indica que son necesarios 2 Warrants para tener derecho a 1 accin. Por lo tanto, el clculo ser: Punto Muerto= 17 + (2 x 0,57) = 17 + 1,14 = 18,14

17

Cotizacin Telefnica

18,14 -0,57
a Vencimiento

En el eje X, el eje de abscisas, se representan las cotizaciones de Telefnica a vencimiento. En el eje Y, el eje de ordenadas, el beneficio o prdida del inversor. El potencial de beneficios del Warrant es ilimitado, cunto ms alejada est la cotizacin de Telefnica del Strike a vencimiento, mejor al tratarse de un CALL. Las prdidas estn limitadas a la propia inversin, la Prima pagada de 0,57 .

De esta forma tenemos que, a vencimiento, un cierre de Telefnica por encima de 18,14 supondr beneficios para el inversor (no se tienen en cuenta las comisiones de intermediacin); un cierre de la accin por debajo de los 18,14 pero por encima de los 17 supone que el Warrant tiene valor (liquidacin positiva) y que el inversor recupera parte de su inversin, la Prima pagada, pero no consigue beneficios; un cierre en 17 o por debajo supone que el Warrant valdr 0 y que el inversor habr perdido la Prima. En cualquier caso, Socit Gnrale recomienda no mantener Warrants hasta la fecha de vencimiento sino venderlos durante la vida de los mismos en Bolsa (ver Valor Temporal de un Warrant), ya que son productos lquidos

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que permiten una negociacin activa y que gracias a efecto Apalancamiento le permiten

obtener interesantes plusvalas aplicando estrategias de inversin en Mercado.

> COMPRA DE UN WARRANT PUT


El Warrant PUT otorga a su poseedor el derecho terico, no la obligacin, a vender un nmero determinado de ttulos sobre un activo (Subyacente), a un precio establecido (Precio de Ejercicio o Strike), hasta una fecha fijada de antemano (Fecha de Vencimiento).

Act. Subyacente Acerinox

Tipo PUT

Strike 12,5

Vencimiento 6 meses

Paridad 1/1

Prima 0,57 - 0,58

Vemos como en el ejemplo, por definicin, el PUT 12,5 de Acerinox otorga a su poseedor el derecho a vender una accin de Acerinox a 12,5 , desde el momento de su adquisicin hasta un mximo de 6 meses. El inversor tiene que pagar 0,58 para adquirir el Warrant, es decir, la inversin es de 0,58 . El hecho de que Acerinox cotice a 11,5 o a 13,5 , al igual que en el ejemplo con el Warrant CALL, va a condicionar la Prima (el precio) del Warrant.

Si Acerinox cotizase a 11,5 , la posibilidad de vender la accin a 12,5 que otorga el Warrant es interesante, ya que podramos (tenemos el derecho y no la obligacin) vender la accin (derecho terico, no es necesario tener las acciones en cartera) a un precio ms alto de lo que cotiza en Mercado. La opcin es interesante, con lo que la Prima del Warrant ser alta. Si Acerinox cotizase a 13,5 , la posibilidad de vender la accin a 12,5 que otorga el Warrant ya no sera tan interesante, ya que la accin cotiza a un precio ms alto. La Prima sera ms baja.

NOTA No olvide que la Prima del Warrant son dos precios, 0,570,58 , correspondientes a las posiciones de demanda y oferta (igual que las acciones). El inversor que adquiera el Warrant, pagar 0,58 , el precio ASK, mientras que si desea venderlo, ingresar 0,57 , el precio BID.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

Los Warrants le ofrecen la posibilidad de potenciar su capacidad de inversin tambin cuando el mercado es bajista, cuando los precios descienden. Una alternativa para rentabilizar los descensos en bolsa, consiste en vender ttulos a crdito, es decir, pedir prestadas las acciones para venderlas y recomprarlas a un precio inferior. El riesgo de esta estrategia es que si no se producen los descensos en el ttulo se estarn asumiendo prdidas de forma ilimitada, ya que deben devolverse los ttulos prestados y cuanto ms suba su cotizacin ms prdidas se acumularn. Adems, este tipo de estrategia tiene un coste aadido que consiste en el pago de un tipo de inters aplicable sobre el valor efectivo de los ttulos vendidos. Sin embargo, si cree que un activo va a bajar y compra Warrants PUT sobre ese determinado activo aprovechar el efecto Apalancamiento de los Warrants si el activo baja, mientras que si, por el contrario, el Subyacente sube, su prdida estar limitada al valor de la Prima pagada. En el siguiente grfico puede ver el perfil de beneficios a vencimiento de un inversor que compra un Warrant PUT del Ibex 35 con Strike 10.500 puntos, Paridad 1000/1 y vencimiento 6 meses. Al igual que se explic para el Warrant CALL, en el eje X, el eje de abscisas, se representan las cotizaciones del ndice Ibex 35 a vencimiento. En el eje Y, el eje de ordenadas, el beneficio o prdida del inversor.

PERFIL WARRANT PUT


Rendimiento

10.500

Cotizacin IBEX 35

9.300 -1,2
a Vencimiento

El potencial de beneficios del Warrant es muy elevado, hasta que el ndice no tenga valor, mientras que las prdidas estn limitadas a la propia inversin, la Prima pagada de 1,2 . A vencimiento, cualquier precio por debajo del Strike, 10.500 puntos, implica valor en el Warrant pero no necesariamente beneficio para el inversor, ya que para conseguir beneficios tendr que cubrir el coste de tener el Warrant en cartera, la Prima pagada. Por lo tanto, para calcular el Punto Muerto de la inversin, el inversor tendr que restar al Strike la Prima teniendo en cuenta la Paridad del Warrant, que en este caso es de 1000/1, es decir, 1000 Warrants dan derecho sobre 1 ndice. El clculo a aplicar sera en siguiente:

Punto Muerto= 10.500-(1.000 x 1,2)= 10.500-1.200= 9.300 puntos

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

De esta forma tenemos que, a vencimiento, un cierre del ndice Ibex 35 por debajo de 9.300 puntos conllevar beneficios para el inversor (no se tienen en cuenta las comisiones de intermediacin); un cierre del ndice por encima de los 9.300 puntos pero por debajo de los 10.500 puntos supone que el Warrant tiene valor (liquidacin positiva) y por tanto, que el inversor recupera parte de su inversin, la Prima pagada, pero no consigue beneficios; un cierre en 10.500 puntos o por encima implica que el Warrant valdr 0 y que el inversor habr perdido la Prima.

No obstante, no debe olvidar que se est hablando de valores a vencimiento. Se puede potenciar la capacidad de inversin mediante la Compra y posterior Venta de la Prima del Warrant en la Bolsa y obtener muy buenos resultados en diferentes horizontes Temporales de inversin. Esto es posible gracias al Apalancamiento del Warrant que se explica ms adelante, y a que el emisor dota de liquidez a los Warrants en mercado.

CONCLUSIN Si la inversin que se lleva a cabo es a Vencimiento, es decir, no se negocia el Warrant durante la vida del mismo, solamente se recuperar la Prima cuando se supere el Punto Muerto.

> QU ES EL ACTIVO SUBYACENTE DE UN WARRANT


Se entiende por Activo Subyacente de un Warrant aquel activo sobre el que se emite el Warrant y por tanto, al que va referenciado. Un Warrant emitido por Socit Gnrale sobre Repsol otorga el derecho de compra o venta sobre la accin de Repsol al precio y durante el plazo temporal determinado en el Warrant. En la terminologa de Warrants se denomina Spot al precio o cotizacin del Activo Subyacente empleado en la valoracin del Warrant, que obviamente puede variar durante la sesin burstil en funcin de la oferta y demanda del Mercado. El aumento del precio del Activo Subyacente sobre el cual se ha emitido el Warrant, provocar un aumento en las Primas de los Warrants CALL y un descenso en las Primas de los Warrants PUT; y viceversa, si baja el precio del Activo Subyacente, los Warrants CALL emitidos sobre dicho activo perdern valor, mientras que los Warrant PUT lo ganarn, a resto de factores constantes.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

Entre los posibles Activos Subyacentes de un Warrant se encuentran: Acciones Cestas de acciones Indices burstiles Divisas Materias primas o ndices sobre materias primas Tipos de inters En principio, todo activo financiero puede ser Subyacente de un Warrant. Los Warrants sobre acciones proporcionan la posibilidad de tomar posiciones sobre la evolucin de una compaa determinada. Los Warrants sobre cestas de acciones permiten posicionarse sobre la evolucin de un determinado sector o grupo de acciones con un nico instrumento. Los Warrants sobre ndices le ofrecen la posibilidad de posicionarse sobre un determinado ndice, como con en el resto de Warrants, a partir de una inversin reducida y disponiendo de un efecto Apalancamiento. Es posible desarrollar diferentes estrategias, desde cubrir una cartera de acciones que replique el ndice hasta tomar una posicin alcista o bajista sobre el ndice de referencia. En el caso de los ndices, los Warrants pueden referenciarse bien al ndice contado o bien al futuro de dicho ndice.

En la actualidad, Socit Gnrale tiene emitidos Warrants sobre una gran variedad de activos como: Acciones Nacionales Telefnica, Repsol, Inditex, Gamesa Acciones Extranjeras Nokia, Cisco, Apple, Yahoo ndices Nacionales Ibex 35 ndices Extranjeros Dow Jones, Euro Stoxx 50, Nasdaq 100 Divisas Tipo de cambio Euro/Dlar y Euro/Yen Materias Primas Oro, Plata, Cobre y Petrleo Brent

CONCLUSIN Si tiene Warrants emitidos por Socit Gnrale sobre el ndice Dax Xetra, con precio de ejercicio 6.000 y vencimiento en 1 ao; significa que el activo sobre el cual se tiene el derecho terico a comprar, mediante Warrants CALL, o vender, mediante Warrants PUT en ese plazo y a ese precio de ejercicio, es el ndice Dax Xetra. Socit Gnrale pone a su disposicin Warrants emitidos sobre una gran variedad de Activos Subyacentes que son ampliados de forma constante y peridica al objeto de facilitar al inversor instrumentos adaptados a sus requerimientos. Los precios de ejercicio y los vencimientos se renuevan de forma continua para adaptarlos a las caractersticas y evolucin del mercado.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

> QU VENTAJAS LE OFRECEN LOS WARRANTS?


Atendiendo al tipo de Warrant, el inversor tiene la posibilidad de posicionarse al alza, con Warrants CALL, y/o a la baja, con Warrants PUT, sobre una gran variedad de Activos Subyacentes. La inversin en Warrants es reducida teniendo en cuenta que la Prima de los mismos, su cotizacin, es un valor pequeo. Sin embargo, su potencial de beneficios es ilimitado como consecuencia de apalancar una inversin reducida sobre un Activo Subyacente con un precio mucho ms grande. La principal ventaja de los Warrants es el Apalancamiento o Efecto Multiplicacin, pero en qu consiste? Vemoslo con un ejemplo.

EJEMPLO: Suponga un inversor cuya expectativa en la evolucin de Telefnica es alcista. El ttulo cotiza a 17 , que es el precio que tendr que pagar el inversor que desee adquirir una accin. Un segundo inversor, tambin espera que Telefnica suba en los prximos meses y para ello compra un Warrant CALL con precio de ejercicio (Strike) 17 sobre Telefnica, vencimiento 3 meses y Paridad 2/1. El Warrant cotiza a 0,4 , esto es, la Prima del Warrant es 0,4 , que es el precio que tendr que pagar el inversor por tener el Warrant en cartera. Si analizamos la posicin de los dos inversores, vemos que: El inversor de contado ha invertido 17 y tiene una accin de Telefnica en cartera. El inversor de Warrants ha invertido 0,4 (la Prima del Warrant) y tiene la posibilidad (el derecho terico) de comprar (por ser CALL) la accin de Telefnica a 17 .

Como vemos, el posicionamiento sobre el valor es el mismo, alcista a partir de 17 , pero los diferencia la inversin necesaria para tener dicho posicionamiento. Posicionarse en Telefnica cuesta 17 (inversor de contado) y por lo tanto supone no disponer de Apalancamiento= 17/17= 1 Posicionarse en Telefnica cuando cotiza a 17 cuesta 0,4 (inversor en Warrants) y supone disponer de un Apalancamiento= 17/0,4x2 = 21,25 veces. En conclusin, el Warrant va a multiplicar por el movimiento de la accin.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

Suponga que Telefnica sube a 20 en los 3 meses siguientes, hasta el vencimiento del Warrant. El inversor de contado puede vender a 20 la accin que tiene en cartera comprada a 17 , consiguiendo: 20 - 17 3 = = + 17,6% 17 17

Rentabilidad =

El inversor en Warrants puede comprar una accin de Telefnica a 17 , el Warrant CALL le otorga el derecho terico a adquirir el Subyacente al precio de ejercicio (Strike), cuando la accin cotiza a 20 . Le interesar llevar a cabo su derecho? La respuesta es, obviamente s, ya que va Warrants recibir la diferencia (derecho terico) que supone adquirir la accin de Telefnica a un precio inferior (Strike) de lo que cotiza en Mercado. Por lo tanto, el inversor en Warrants llevar a cabo el derecho terico que le otorga su Warrant a la compra terica de Paridad acciones de Telefnica a 17 para venderla en mercado a 20 , es decir, al igual que el inversor en acciones ingresar los 3 (20-17), teniendo en cuenta que la Paridad de su Warrant es 2/1 y que le cost 0,4 , su Beneficio ser:

Beneficio =

(20 - 17) -0,4 2

3 -0,4 2

=1,5 - 0,4

= 1,1

+275%

De esta forma el inversor de Warrants habr multiplicado su beneficio gracias al Apalancamiento al alza. Suponga que ambos inversores equivocan su expectativa en Telefnica, y la accin baja hasta los 15 en 3 meses, fecha de vencimiento del Warrant. El inversor en Warrants sigue teniendo el derecho a comprar la accin de Telefnica a 17 , Warrant CALL 17 a 3 meses, eso no ha cambiado, pero la situacin del valor no es favorable. Le interesar llevar a cabo su derecho ahora que Telefnica cotiza a 15 ? La respuesta es no, de hecho, a vencimiento, su Warrant no valdr nada y el inversor habr perdido su inversin, que fue de 0,4 . Por otro lado, el inversor en contado tiene en cartera una accin de Telefnica que vale 15 por la que pag 17 , con una prdida de 2 . Vemos como los Warrants ofrecen un interesante efecto Apalancamiento con el riesgo limitado a la propia inversin, la Prima del Warrant, que es reducida.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

> EJERCER FRENTE A NEGOCIAR WARRANTS


Ejercer un Warrant consiste en hacer valer el derecho terico que ste confiere. Negociar un Warrant supone aprovechar la Liquidez del producto para comprar y vender el Warrant en Mercado (Smart SIBE). Ejercer un Warrant Ejercer un Warrant CALL equivale a llevar a cabo el derecho terico que el producto derivado confiere, es decir, comprar el Activo Subyacente del Warrant al precio de ejercicio o Strike fijado. Ejercer un Warrant PUT supone poder vender el Activo Subyacente al precio de ejercicio. Es evidente que el ejercicio del Warrant slo presenta inters si el Strike o precio al que se va a adquirir el Activo Subyacente es inferior al valor de mercado del Activo Subyacente en el caso de los Warrants CALL, y al contrario para los Warrants PUT. El ejercicio de un Warrant consiste en anticipar la Liquidacin del Warrant, si se produce antes de la fecha de vencimiento, o se realiza de manera automtica si se llega a la fecha de vencimiento. En la mayora de los casos al inversor le va a resultar ms interesante negociar el Warrants en Bolsa, excepto en los casos donde se produzca el ejercicio EJEMPLO 1: Un inversor que posee un Warrant CALL de Repsol, con un precio de ejercicio de 16 y Paridad 2/1 decide ejercer el derecho que sus Warrants le otorgan. La accin cotiza, en ese momento, a un precio de 16 . anticipado ptimo, segn se explica en la pgina 36 de este manual. La Liquidacin de los Warrants es por diferencias en euros, y consiste en la entrega, en efectivo y siempre que sta sea positiva, de la diferencia entre el precio del Activo Subyacente y el precio de ejercicio (ajustando por Paridad) en el caso del CALL; y la diferencia entre el precio de ejercicio y el Precio del Activo Subyacente (ajustando por Paridad) en el caso del PUT. En el caso de emisiones de Socit Gnrale, todos los Warrants se liquidan por diferencias, no existiendo la posibilidad de que se produzca entrega fsica de los ttulos. Adems, el ejercicio de los Warrants a vencimiento se realiza de forma automtica, es decir, el inversor no cursa su orden de ejercicio sino que es el propio emisor, Socit Gnrale, quien se encarga de liquidar las posiciones con diferencias positivas, y el custodio del inversor quien se las liquide al mismo.

Importe de liquidacin Precio de Accin - Precio de Ejercicio positiva = Paridad

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

Se debe considerar, en su caso, el parmetro Paridad, puesto que habr que ajustar el importe de la liquidacin en funcin del mismo.

EJEMPLO 2 Un inversor que posee un Warrant CALL del Ibex 35 con un precio de ejercicio de 10.500 puntos y Paridad 1000/1, llega hasta la fecha de vencimiento del mismo donde se produce la Liquidacin de manera automtica. El Ibex 35 se sita en los 11.500 puntos en la fecha de vencimiento. El clculo del importe a percibir es el siguiente: Importe de liquidacin Precio de ndice - Precio de Ejercicio positiva = Paridad Se recibiran, por tanto, 1 consecuencia de la liquidacin de la posicin en Warrants (11.500 10.500)/1000 = 1 .

EJEMPLO 3 Un inversor que posee un Warrant PUT de Telefnica con un precio de ejercicio de 18 y Paridad 2/1 mantiene los Warrants hasta la fecha de vencimiento de los mismos donde se practica la Liquidacin automtica. Telefnica cotiza a 17 en la fecha de vencimiento. El clculo que el inversor debe realizar es el siguiente:

Importe de liquidacin Precio de Ejercicio - Precio de Accin positiva = Paridad Se recibiran, por tanto, 0,5 consecuencia de la liquidacin de la posicin en Warrants (18 17)/2 = 0,5 .

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

Negociar un Warrant Una de las principales ventajas que ofrecen los Warrants es, sin duda alguna, la alta Liquidez que tienen en Mercado, lo que posibilita la Negociacin de manera continua en unas condiciones muy similares a la negociacin de acciones. Por Liquidez se entiende que existan posiciones en Bolsa para poder comprar y/o vender un determinado Warrant a lo largo del horario de contratacin establecido, en el caso de la Bolsa espaola, de 9.03h a 17:30h

sin incluir la subasta de apertura y de cierre de Mercado. A tal efecto, Socit Gnrale mantiene un compromiso de Liquidez, en condiciones normales de mercado, para todos los Warrants emitidos y hasta la fecha de vencimiento de los mismos. De esta forma, con independencia de la existencia o no de posiciones compradoras y/o vendedoras en Bolsa, Socit Gnrale actuara como contrapartida tanto en la compra como en la venta.

En el cuadro de arriba podemos ver las posiciones de compra/venta que tenan algunos de los Warrants y Turbos de Socit Gnrale en una determinada sesin de mercado en el Segmento de Negociacin de Warrants (SMART) integrado en el Sistema de Interconexin Burstil Espaol (SIBE). Los Warrant son derivados, por lo que su Liquidez siempre va a estar condicionada por la liquidez del Activo Subyacente sobre el cual se emiten. En este caso, la Liquidez del Warrant se entiende como el mayor o menor volumen y spread (horquilla entre el precio de compra y de venta) que cotiza el producto.

Pero, existe la misma Liquidez en un Warrant sobre Telefnica que en un Warrant sobre ACS?. La respuesta es obvia: No. Vamos a ver la razn. Supongamos un inversor A en acciones que desea adquirir 10.000 acciones de Telefnica y otro inversor B que desea adquirir 5.117 acciones (que en importe efectivo corresponde a una inversin equivalente en Telefnica) de ACS. Van a adquirir esas acciones al mismo cambio?

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

Veamos la realidad del mercado el da 05/May/2010 en un caso y otro:


Cotizacin de TELEFNICA DEMANDA
Ttulos 1.4031 38.696 22.682 23.485 28.584 Precio 16,410 16,405 16,390 16,385 16,375

Cotizacin de ACS DEMANDA


Ttulos 786 750 517 100 1.000 Precio 31,94 31,92 31,89 31,85 31,84

OFERTA
Precio 16,415 16,420 16,430 16,435 16,440 Ttulos 15.321 11.475 26.521 14.118 51.270

OFERTA
Precio 32,08 32,10 32,13 32,14 32,15 Ttulos 543 903 1.150 328 2502

Fuente: Bolsa de Madrid

El inversor A en acciones de Telefnica podr adquirir, a la vista de las posiciones de mercado, sus 10.000 acciones a 16,415 al existir Liquidez suficiente para esa posicin. Sin embargo, el inversor B en acciones de ACS, podr comprar 543 acciones a 32,08 , 903 ttulos a 32,10 , otras 1.150 a 32,13 y as hasta alcanzar los 5.117 ttulos deseados. Esta claro que la Liquidez existente en las acciones de Telefnica no es la misma que la existente en las acciones de ACS. Si esta situacin la trasladamos a los Warrants, teniendo en cuenta que el derivado no puede ser ms lquido que el Activo Subyacente, se traducir en que el Volumen de compra y venta de los Warrants sobre Telefnica ser mucho mayor que en el caso de los Warrants sobre ACS. Esto se debe a que el Emisor, Socit Gnrale, realiza operaciones de Cobertura en mercado comprando o vendiendo acciones

para que el beneficio o prdida del inversor no sea el beneficio o prdida del Emisor, sino el de un tercero en mercado. A su vez, el Spread, diferencia entre el precio de compra y el precio de venta, tambin depender de la Liquidez del Activo Subyacente. Por lo que habr un Spread ms reducido en Warrants sobre Telefnica, Ibex 35, etc., valores muy lquidos, que en Warrants sobre ACS, Telecinco, etc., valores menos lquidos. As las cosas, el inversor ver que existe mucha ms oferta (en nmero de Warrants) en los principales valores como Telefnica, BBVA, Repsol, etc., que en otros valores como, por ejemplo, Telecinco, Inditex o el mismo ACS. En cualquier caso, la Liquidez est siempre garantizada por el Emisor y ser el propio Activo Subyacente el que influya en el nmero de Warrants disponibles en cada referencia.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

> EL ESTILO DE LOS WARRANTS


Los Warrants de estilo europeo se pueden ejercer nicamente en la fecha de vencimiento. Los Warrants de estilo americano permiten al tenedor del mismo, ejercer el Warrant en cualquier momento, desde la fecha de su adquisicin hasta la fecha de vencimiento. El estilo americano o europeo de un Warrant no afecta a su negociacin diaria en la Bolsa. En el caso de los Warrants emitidos por Socit Gnrale, el estilo americano es el utilizado para todas las emisiones, exceptuando aquellos referenciados a las materias primas (Petrleo Brent, Oro, Plata y Cobre) y a las cestas de acciones, que son de estilo europeo.

> QU ES LA PARIDAD Y EL MNIMO DE NEGOCIACIN?


La Paridad indica el nmero de Warrants necesarios para tener derecho (a comprar o a vender) una unidad de Activo Subyacente. Si la Paridad es 5/1 significa que se necesitan 5 Warrants para tener derecho a 1 unidad de Activo Subyacente. El ratio es la inversa de la Paridad y por lo tanto otra forma de expresar la relacin del Warrant y el Activo Subyacente. Si la Paridad de un Warrant es 5/1, el ratio es 1/5 0.2, esto es, con un Warrant se tiene derecho a 0.2 Activos Subyacentes. El ratio y la Paridad representan lo mismo expresado de formas distintas. A nivel operativo, la Paridad es un parmetro que se puede despreciar, ya que un inversor puede comprar, por ejemplo: 28.963 Warrants para luego venderlos sin importar sobre cunto Activo Subyacente se est posicionando. Sin embargo, en algunas estrategias concretas de posicionamiento o Cobertura de contado o la mera inversin con Warrants a vencimiento, es un parmetro que se tiene que tener en cuenta. No existe una cantidad mnima de negociacin a la hora de operar con Warrants de Socit Gnrale. Sin embargo, no olvide que su Sociedad de Valores aplica una comisin mnima a todas las operaciones y si, por ejemplo, compra 5 Warrants de precio 0,20 , la comisin aplicada puede superar dicho importe de compra. Igualmente, no existe un mnimo de Warrants si se desea ejercer el derecho que el Warrant confiere en la fecha de vencimiento. Sin embargo, si el ejercicio se produce antes de la fecha de vencimiento, el nmero mnimo requerido es de 100 Warrants.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

EJEMPLO Si desea posicionarse al alza en el ndice Nikkei 225 destinando para ello un capital de 6.000 cmo debe cursar la orden y sobre qu se est posicionando realmente?. El Warrant CALL sobre el ndice Nikkei 225 con Strike 10.000 tiene un vencimiento de 1 ao, la Prima es de 1,09 - 1,10 * y la Paridad de 10/1. Si el inversor dispone de 6.000 y el precio de compra del Warrant es de 1,10 , significa que puede comprar 5.454 Warrants (6.000/1,10). Para saber sobre cunto Activo Subyacente se est posicionado con los Warrants adquiridos se tiene que tener en cuenta la Paridad del Warrant. De esta forma sabremos a qu liquidacin tendremos derecho a vencimiento o en caso de ejercicio anticipado. Si el inversor decide adquirir 5.454 Warrants, eso equivale a tomar una posicin sobre 545 ndices Nikkei (5.454/10).
* No olvide el riesgo de tipo de cambio EUR/JPY en la cotizacin diaria y a vencimiento.

EJEMPLO Un inversor ha comprado 5.000 Warrants de Socit Gnrale emitidos sobre Banco Popular con vencimiento 1 ao, Paridad de 5/1 y precio de ejercicio 30 . De esta forma, con los 5.000 Warrants el inversor tiene derecho a comprar 1.000 acciones de Banco Popular a 30 . Un mes despus de la compra de los Warrants, Banco Popular anuncia que va a llevar a cabo un Split en la proporcin de 5 acciones nuevas por cada accin antigua, es decir, si un inversor tena 100 acciones compradas a 30 , tras el Split tendr 500 acciones con un precio de compra de 6. La pregunta es, qu consecuencias tendr el Split para el inversor en Warrants?. El inversor tendr el mismo nmero de Warrants (5.000), eso no cambia, pero la Paridad de los mismos pasar a ser de 1/1, es decir, tras el Split, con cada Warrant tendr derecho a adquirir 1 accin. Al mismo tiempo, el precio de ejercicio se dividir entre 5, permaneciendo el precio del Warrant, el da que se haga efectivo el Split, en el mismo nivel, a resto de factores constantes. De este modo, el inversor en Warrants mantiene el mismo posicionamiento sobre las acciones de Banco Popular, teniendo en cuenta la nueva situacin de la compaa.

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

> EL MERCADO DE WARRANTS EN ESPAA


Desde 1.998, ao en el que comenz la actividad industrial de Warrants en Espaa, se han producido tres puntos de inflexin en la negociacin de Warrants en nuestro pas. El primero tuvo lugar en el ao 2.000, cuando la consecucin de mximos histricos seguida de la explosin de la burbuja tecnolgica impuls la negociacin de Warrants. El segundo se produjo en el ao 2.003, gracias al definitivo asentamiento de la plataforma de negociacin de Warrants (Segmento de contratacin de Warrants y otros productos) del SIBE, que tras su puesta en marcha en Noviembre de 2.002, contribuy a que los Warrants ganaran en transparencia y agilidad en su contratacin. El tercero se produjo en el ao 2.005, donde la clara tendencia alcista de los Mercados contribuy a que se superaran por primera vez los 2.000 millones de euros negociados en Primas. Durante 2.007 se dieron todas las condiciones necesarias para que los Warrants alcanzaran niveles de contratacin nunca vistos antes en la bolsa espaola. A una reforma fiscal que beneficiaba la operativa a corto plazo, de la que los Warrants son un claro exponente, se uni una alta actividad de fusiones y adquisiciones hasta la primera mitad de ao, y un mercado voltil durante la segunda. Todo ello, junto con la constante labor de formacin de los emisores y la mayor oferta en Warrants, contribuy a que por primera vez y de forma excepcional se superara la barrera de los 5.000 millones de euros contratados. Los aos 2008 y 2009 han estado marcados por el descenso generalizado de los mercados, del volumen y por las variaciones extremas en la volatilidad.

A continuacin se muestra un grfico con la evolucin del volumen negociado en Warrants en Espaa durante los ltimos aos:

VOLUMEN NEGOCIADO WARRANTS


Millones de Euros 5000
5079,00

4000

3000
2142.29

2907,39

2.849,83

2000
1609.84 1065.57 1120.89

1826.87 1.676,00

1000
196.34

898.44

0 Ao

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Fuente: Bolsa de Madrid

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CAPTULO 1. CONCEPTOS BSICOS

> WARRANTS COMO VALOR MOBILIARIO


Los Warrants, a diferencia de las opciones de Mercado Organizado, son valores mobiliarios que cotizan en Bolsa. Esto significa que los Warrants estn representados por un ttulo que confiere a su poseedor un derecho sobre un activo determinado. De esta forma, el inversor deber tener presente que un Warrant puede comprarse, pero no venderse si no se ha adquirido previamente. El tratamiento de valor mobiliario est detrs de esta afirmacin. De igual forma que no pueden venderse acciones (salvo que se pidan prestadas) tampoco podrn venderse Warrants en descubierto. La operativa con Warrants no requiere del depsito de garantas y el perfil de riesgo ser siempre el mismo: beneficios ilimitados y prdidas limitadas a la propia inversin.

> DNDE SE NEGOCIAN LOS WARRANTS?


El 11 de noviembre de 2002 vio la luz el nuevo segmento de negociacin electrnico de Warrants en el Sistema de Interconexin Burstil Espaol (SIBE), lo que supuso la creacin de un mercado propio, similar al de Renta Variable, donde se negocian todos los Warrants emitidos en Espaa. Este mdulo naci impulsado por Sociedad de Bolsas que trabaj conjuntamente con todos los emisores de Warrants a lo largo de varios meses. El resultado es un sistema de negociacin puntero, que cuenta con una tecnologa capaz de absorber varios cientos de miles de transacciones por da y un funcionamiento innovador a la vanguardia de Europa. Este sistema hace posible que los Emisores garanticen la Liquidez absoluta y en tiempo real de todos los Warrants cotizados. Un inversor puede, de esta forma, posicionarse en mercado, tanto para comprar como para vender, a un precio determinado, como si de
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una accin se tratase. Al igual que sucede en mercado continuo puede existir profundidad de mercado para un determinado Warrant, aunque sta depende del inversor, el cual no est obligado a estar presente. En el caso del segmento de Warrants y a diferencia del segmento de acciones, desde Marzo de 2005 slo es posible utilizar rdenes a precio limitado, controlando el riesgo de operar en un mercado abierto donde participan tanto el Emisor del producto como cualquier inversor interesado. Muchos de los intermediarios que ofrecen la negociacin de Warrants en Espaa han desarrollado herramientas de contratacin que permiten al inversor establecer rdenes condicionadas o stop loss ampliando las posibilidades en la operativa. Desde febrero de 2009, los Warrants cotizan en la plataforma Smart, creda por Sociedad de Bolsas para lograr una mejor eficiencia en el envo y tratamiento de rdenes.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS


En este captulo se analiza la composicin del precio de un Warrant, destacando en primer lugar lo que se entiende por Valor Intrnseco y Valor Temporal. sto no implica que el precio del Warrant deba contener, obligatoriamente, esos dos componentes. El precio o Prima del Warrant puede estar formado por Valor Intrnseco y Valor Temporal, slo por Valor Temporal o nicamente por Valor Intrnseco.

> VALOR INTRNSECO


El Valor Intrnseco es el valor que tendra el Warrant en un momento determinado si se ejerciese el derecho que confiere. Para un Warrant CALL, el Valor Intrnseco ser la diferencia entre el precio del Activo Subyacente (Spot) y el precio de ejercicio en ese momento (Strike). Cuando el precio de ejercicio sea superior al precio del activo no interesar ejercer, como vimos anteriormente, ya que en ese caso, el Valor Intrnseco ser nulo. Para un Warrant PUT, el Valor Intrnseco ser la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del Activo Subyacente. Cuando el precio de ejercicio sea inferior al precio del activo no interesar ejercer ya que, en ese caso, el Valor Intrnseco ser nulo. Cuando se calcula el Valor Intrnseco de un Warrant se debe tener en cuenta la Paridad del mismo, es decir, el nmero de Warrants necesarios para tener derecho a una unidad de Activo Subyacente. La expresin matemtica sera la siguiente para el Warrant de compra (CALL): Vc = MAX (0, VS-X)

La expresin matemtica para el Warrant de venta (PUT) sera: Vp = MAX (0, X-VS)

Siendo: Vc = Valor Intrnseco del Warrant de compra CALL Vp = Valor Intrnseco del Warrant de venta PUT VS = Valor del Activo Subyacente X = Precio de Ejercicio o Strike

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

EJEMPLO El Warrant CALL emitido por Socit Gnrale sobre France Telecom con precio de ejercicio 15 , Paridad 2/1 y vencimiento 5 meses, cotiza a 0,72 , siendo el precio de la accin en el mercado de 16 . Cul es el Valor Intrnseco? 16 - 15 2 = 0,5

Vc =

Es decir, del precio del Warrant, 0,5 corresponden al Valor Intrnseco. Pero, por qu la Prima es de 0,72 ?. Esta diferencia de precio se explica por el llamado Valor Temporal del Warrant que veremos a continuacin. Para el ejemplo anterior, Cmo se calcula el Valor Temporal? Valor Temporal = 0,72 0,5 = 0,22

PRIMA 0,72 0,22 0,5

Valor Temporal

Valor Intrenseco

FTE 15 16

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

> VALOR TEMPORAL


El Valor Temporal del Warrant se obtiene de la diferencia entre el precio o Prima del Warrant y el Valor Intrnseco. La existencia de ese sobreprecio se debe al mayor importe que estar dispuesto a pagar un potencial comprador del Warrant, que piensa que el Warrant ganar ms Valor Intrnseco desde la fecha de compra hasta la fecha de vencimiento. De igual forma, el vendedor de ese Warrant (el Emisor) exigir un precio superior al Valor Intrnseco para cubrirse del riesgo de una variacin en los precios que le suponga una prdida superior. En consecuencia, este elemento temporal tender a decrecer a medida que se acerque la fecha de vencimiento, puesto que las posibilidades de que el Warrant acumule valor en caso de que el Activo Subyacente siga subiendo (Warrant CALL) o siga bajando (Warrant PUT) se reducen. Por lo general, el inversor no ejercer sus Warrants antes de la fecha de vencimiento puesto que, aun estando el precio del Activo Subyacente por encima del precio de ejercicio (Warrant CALL), todava existe tiempo para que dicho precio se incremente ms. Esto significa que existe un componente temporal que se puede obtener con la negociacin del Warrant en mercado y que se perdera ejerciendo el Warrant. La existencia de Valor Temporal se debe a la capacidad potencial que tiene el Warrant de generar valor por el hecho de que exista tiempo hasta vencimiento y de que se descuente movimiento futuro en el Activo Subyacente (Volatilidad). El inversor debe tener presente la disminucin del Valor Temporal a la hora de tomar sus decisiones de inversin. La forma de medir este efecto se realiza mediante la Sensibilidad denominada Theta, que se explica en los prximos captulos.

CONCLUSIN Hemos visto que la Prima de los Warrants puede tener dos componentes: el Valor Intrnseco o valor resultante de aplicar la definicin de Warrant; y el Valor Temporal consecuencia de la existencia de tiempo hasta el vencimiento del Warrant y movimiento esperado del Activo Subyacente.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

> DETERMINANTES ENDGENOS DEL VALOR DEL WARRANT


El Precio de Ejercicio Es el precio al que se tiene el derecho a comprar (Warrant CALL) o a vender (Warrant PUT) el Activo Subyacente del Warrant. Este precio lo fija el Emisor del Warrant en el momento de la emisin. Hay diferentes precios de ejercicio: por encima del valor del Subyacente en el momento de la emisin, por debajo o con el mismo valor del Subyacente en el momento de la emisin. El precio de ejercicio es constante durante la vida del Warrant salvo en contadas excepciones, como: - Ampliaciones de Capital - Reduccin de Capital o de Reservas mediante devolucin de aportaciones en efectivo a los accionistas. - Divisin del valor nominal (Splits) - Agrupacin de acciones mediante variacin del valor nominal - Adquisiciones, Fusiones y Absorciones Todos estos supuestos se explican en el Folleto de Base de las emisiones publicado en la pgina web de Warrants Socit Gnrale en Espaa, http://es.warrants.com Considerando el precio de ejercicio del Warrant y la cotizacin del Activo Subyacente, los Warrants se pueden clasificar en tres tipos. Warrant en el dinero (At the Money ATM).- Aquella situacin en la que el precio de ejercicio coincide con el valor del Activo Subyacente, tanto para los Warrants CALL como para los Warrants PUT. Dicho de otra forma, cuando el Strike sea igual al Spot, por ejemplo, un CALL o un PUT de Repsol Strike 16 cuando Repsol cotiza a 16 , o en el entorno ms cercano a los 16 . Warrant dentro de dinero (In the Money ITM).- en el caso de un Warrant CALL, cuando el precio de ejercicio es inferior al precio del Activo Subyacente (Strike < Spot), por ejemplo un Warrant CALL Strike 14 cuando Repsol cotiza a 16 . En el caso de un Warrant PUT, cuando el precio de ejercicio es superior al precio del Activo Subyacente (Strike > Spot), por ejemplo, un Warrant PUT Strike 14 cuando Repsol cotiza a 12 . Warrant fuera de dinero (Out of the Money OTM).- en el caso de un Warrant CALL, cuando el precio de ejercicio es superior al precio del Activo Subyacente (Strike > Spot), por ejemplo, un Warrant CALL Strike 14 de Repsol cuando la accin cotiza a 12 . En el caso de un Warrant PUT, cuando el precio de ejercicio es inferior al precio del Activo Subyacente (Strike < Spot), por ejemplo un Warrant PUT Strike 14 cuando la accin cotiza a 16 .
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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

Hasta el momento hemos hablado de los diferentes valores que puede contener la Prima del Warrant: Valor Intrnseco y Valor Temporal; y de la diferente denominacin que puede tener el Warrant en funcin de su Strike y su Spot; no olvide que el Strike de un Warrant no cambia (salvo ajustes contemplados en las Condiciones Finales de la emisin) y el Spot (cotizacin del Activo Subyacente) lo puede hacer en Mercado. Ahora vamos a relacionar los conceptos vistos anteriormente, de forma que: Los Warrants en el dinero o At the Money (ATM) y fuera del dinero o Out of the Money (OTM), tienen Valor Intrnseco igual a cero, es decir, la Prima del Warrant est compuesta nicamente por Valor Temporal.

EJEMPLO 1 La Prima del Warrant PUT 17 de Telefnica con vencimiento 6 meses y Paridad 2/1, cuando Telefnica cotiza a 17 es 0,42 . Warrant ATM. Si calculamos el V. Intrnseco, tenemos = (17 17)/2 = 0 . El Valor Temporal es = Prima V. Intrnseco = 0,42 0 = 0,42 .

EJEMPLO 2 La Prima del Warrant CALL 10.500 de Ibex 35 con vencimiento 3 meses y Paridad 1000/1, cuando el Ibex 35 cotiza a 10.100 puntos es 0,33 . Warrant OTM. Si calculamos el V. Intrnseco tenemos = (10.100 10.500)/1000 = valor negativo = 0 El Valor Temporal es = Prima V. Intrnseco = Prima = 0,33 .

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

Los Warrant dentro de dinero o In the Money (ITM), tienen Valor Intrnseco y Valor Temporal. A medida que el Warrant se site ms dentro de dinero el Valor Temporal se reduce y el Valor Intrnseco aumenta pasando a ser un Warrant menos arriesgado. EJEMPLO 1 La Prima del Warrant CALL 10.700 IBEX 35 con vencimiento en 5 meses y Paridad 1.000/1, cuando el ndice IBEX 35 cotiza en 11.930 puntos es 1,89 . Warrant muy ITM. Si calculamos el V. Intrnseco, tenemos: (11.930 10.700) 1.000

V. Intrnseco =

= 1,23

El Valor Temporal es = Prima V. Intrnseco = 1,89 1,23 = 0,66 y representa un 35% de la Prima (0,66/1,89) EJEMPLO 2 La Prima del Warrant CALL 10.500 IBEX 35 con vencimiento en 5 meses y Paridad 1.000/1, cuando el ndice IBEX 35 cotiza a 10.930 puntos es 1,36 . Warrant ITM. Si calculamos el V. Intrnseco, tenemos:
(10.930 10.500) 1.000

V. Intrnseco=

= 0,43

El Valor Temporal es = Prima V. Intrnseco = 1,36 0,43 = 0,93 y representa un 68% de la Prima (0,93/1,36).

NOTA No olvide que la Prima de un Warrant son dos precios, correspondientes a la posicin de oferta y a la posicin de demanda; y que existe un diferencial o Spread entre ambos condicionado por la Liquidez del Activo Subyacente sobre el que se emite. Si la Prima del Warrant es 1,35 1,36, 1,36 es el ASK (oferta o venta) al que el inversor compra el Warrant y 1,35 es el precio BID (demanda o compra) al que el inversor vende el Warrant.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

Fecha de vencimiento Es la fecha en la que el Warrant expira, termina su vida y se produce el ejercicio automtico. Los Warrants no se pueden negociar en la fecha de vencimiento. En general, el ltimo da de negociacin de los Warrants, ser la anterior sesin burstil a la fecha de vencimiento. En la fecha de vencimiento se toma el precio de liquidacin del Activo Subyacente, generalmente el cierre oficial en su Bolsa de origen, que va a servir para calcular el importe de liquidacin del Warrant. Si los Warrants son de estilo americano, se pueden ejercer cualquier da durante la vida del mismo. Por el contrario, un Warrant de estilo europeo slo puede ejercerse el da de vencimiento, como se vio anteriormente. Generalmente, los Warrants tienen un vencimiento entre varios meses y dos aos desde el momento de la emisin, siendo la gama de vencimientos muy amplia. Siempre existir un vencimiento que se adapte al horizonte de inversin o Cobertura del inversor. El paso del tiempo afecta de igual forma al Warrant de compra y al Warrant de venta. Como ya se ha visto, el precio del Warrant incluye un componente temporal, que tiende a decrecer al aproximarse la fecha de vencimiento, es decir, cuanto menos le quede de vida al Warrant, menor ser su Valor Temporal, puesto que la capacidad que tiene de generar valor (en un CALL, un Spot cada vez mayor que el Strike; o en un PUT, un Spot cada vez menor que el Strike) se va reduciendo al aproximarse a la fecha de vencimiento. El inversor preferir no ejercer el Warrant de compra antes de la fecha de vencimiento, debido a que, incluso si la cotizacin del Activo Subyacente supera al precio de ejercicio, an quedar tiempo para que la cotizacin siga subiendo ms, y por lo tanto el Warrant tendr un componente temporal en la Prima que, de ejercerse se perdera. En el caso del los Warrants PUT sucedera lo mismo. Recuerde que hay una excepcin con el ejercicio anticipado ptimo que se explica en la pgina 36 de este manual. El inversor debe tener en cuenta este factor a la hora de invertir en Warrants.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

> DETERMINANTES EXGENOS DEL VALOR DEL WARRANT


El Activo Subyacente La influencia del precio del Activo Subyacente sobre el precio del Warrant es clara, una subida de la cotizacin del Activo Subyacente har que aumente el valor de los Warrants CALL y reducir el valor de los Warrants PUT, y viceversa. La Volatilidad La Volatilidad Implcita suele ser el factor ms difcil de entender. No obstante, el inversor en Warrants siempre lo debe tener presente para intentar aprovechar las variaciones de la misma y potenciar su capacidad de inversin al mximo con los Warrants. Volatilidad Implcita significa movimiento y tambin incertidumbre. La Volatilidad Implcita se define como la velocidad y amplitud esperada de las variaciones del Activo Subyacente. No se debe confundir con la tendencia del Activo Subyacente. Al ser una variable que recoge las fluctuaciones esperadas del mercado, hay que realizar un seguimiento constante de la misma para entender sus posibles variaciones. stas tienen su origen en los mercados donde cotizan las opciones (Mercado Organizado de opciones o Mercados OTC) y se producen tanto al alza como a la baja, de modo que el valor del Warrant puede variar en ambos sentidos. Los siguientes grficos ayudarn a entender a qu se refiere el concepto de Volatilidad.
TTULO A

TTULO B

El ttulo A sigue un comportamiento determinado, sin grandes variaciones ni cambios bruscos de precios de un da a otro. Es un activo con poca Volatilidad o velocidad de variacin. El ttulo B, sin embargo, s experimenta variaciones fuertes de precios existiendo, por tanto, alta Volatilidad o velocidad en las variaciones del Activo Subyacente.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

Como puede observar, el precio inicial y el precio final de los dos activos es el mismo, no obstante, la evolucin durante el perodo considerado ha sido muy distinta. El activo B ha experimentado unas variaciones mucho ms fuertes; es un activo ms voltil y las posibilidades de que el precio suba o baje son mayores que en el caso del activo A. Como vemos la Volatilidad no est asociada al qu est haciendo el Activo Subyacente (sube, baja o se mantiene lateral), sino al cmo lo har en un futuro (movimientos con fuertes oscilaciones o de una manera tranquila y progresiva). Es completamente errneo creer que la Volatilidad slo vara en una direccin, pues sta depende de la velocidad de los movimientos que se esperan en el Activo Subyacente. Cuando el activo en cuestin empieza a moverse, tanto al alza como a la baja, a gran velocidad, se dice que la Volatilidad de mercado de ese activo sube si la expectativa de movimiento futuro aumenta, afectando dicha variacin de forma positiva tanto a los Warrants de compra como a los Warrants de venta. Por el contrario, cuando el Activo Subyacente de un Warrant determinado no experimenta velocidad en las variaciones producidas, se dice que la Volatilidad de mercado de ese activo cae si la expectativa de movimiento futuro disminuye, con su correspondiente influencia negativa en el precio tanto de los Warrant CALL como de los Warrants PUT.

El grado de incertidumbre que acompae a dichos movimientos es clave para entender la evolucin futura de la Volatilidad. En un mercado eficiente, donde el precio del Activo Subyacente incorpore toda la informacin relevante sobre dicho activo, la variacin de los precios es totalmente aleatoria, ya que sta se producir con la aparicin de nueva informacin en el mercado, que tambin es aleatoria. Por lo tanto, la distribucin de probabilidades de los precios se aproximar a una distribucin Normal. En el caso del Activo Subyacente de un Warrant, la dispersin esperada de los precios al vencimiento se corresponde con la Volatilidad que lleva implcita el Warrant, por lo que podemos asociar, en trminos estadsticos, la Volatilidad a la desviacin tpica del Activo Subyacente. Las variaciones de la Volatilidad afectan del mismo modo al Warrant CALL y al Warrant PUT. En un mercado donde haya fuertes oscilaciones en los precios, mayor ser la probabilidad de que el Activo Subyacente del Warrant alcance o rebase, a vencimiento, el precio de ejercicio (en un CALL), por lo que mayor ser su valor. De este modo veremos como en un mercado con alta Volatilidad, el Warrant tendr una Prima ms alta, debido a que es ms probable que la Prima contenga o aumente su Valor Intrnseco. Lo contrario ocurre en un mercado que se mueve despacio y que, por lo tanto, tiene una

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baja Volatilidad. En este caso, la probabilidad de que el contado se desplace hacia un determinado precio de ejercicio es menor, por lo que menor ser tambin el precio o Prima del Warrant. De esta forma, podemos decir que al inversor en Warrants le interesar que, tras comprar su Warrant, la Volatilidad suba y maximizar as su inversin en aquellos momentos de mercado en los que se define Tendencia y Movimiento claros. De existir un mercado en tendencia lateral y sin movimiento, la operativa con Warrants debera centrarse en el corto plazo y/o con Warrants dentro de dinero (ITM), aquellos que minimizan su exposicin a factores como la Volatilidad o el paso del tiempo renunciando tambin a un mayor Apalancamiento. En cualquier caso, no olvide que las variaciones de la Volatilidad de un Warrant con un vencimiento cercano suelen ser ms acusadas que las variaciones de la Volatilidad de un Warrant con un mayor plazo de vencimiento. Aplicando conceptos bsicos de estadstica, puede verse lo comentado; si tenemos un Warrant cuyo vencimiento es 10 das, un movimiento muy fuerte del Activo Subyacente har variar al alza dicha Volatilidad con su correspondiente impacto positivo en el precio

del Warrant. Sin embargo, si el vencimiento del Warrant es de 200 sesiones, un movimiento puntual de esas caractersticas tiene menor influencia en la Volatilidad del Warrant al tratarse de un nico dato relevante dentro de una serie ms extensa. Slo si esos fuertes movimientos se prolongan en el tiempo harn variar la Volatilidad de esos Warrants. Tipos de Volatilidad: Debido a la importancia que la Volatilidad Implcita tiene en el precio del Warrant, lo que a cualquier operador o inversor de este mercado le interesara conocer es la posible evolucin futura de esta variable, de modo que la pueda utilizar para maximizar su rentabilidad. En el mercado de Warrants se puede conseguir rentabilidad, no slo acertando la tendencia del Activo Subyacente, sino tambin, gracias a la evolucin alcista de la Volatilidad implcita del Warrant. De este modo, compraremos Warrants cuando la Volatilidad del mercado sea menor que nuestra previsin futura, y venderemos en el caso contrario, cuando la Volatilidad del mercado supere nuestra expectativa. La dificultad radica, al igual que en los diversos mbitos de la economa, en poder predecir los movimientos futuros de la Volatilidad.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

A continuacin, se indican cuales son los diferentes tipos de Volatilidad que un inversor en Warrants debe conocer: Volatilidad histrica. Es una medida de las oscilaciones de un activo con respecto a su media. Se emplea como una primera aproximacin a la estimacin de la Volatilidad del Activo Subyacente y se obtiene mediante series histricas de precios. El clculo de esta Volatilidad se puede realizar atendiendo bien a los precios de cierre del Subyacente, bien a los precios mximos y mnimos de las diferentes sesiones de negociacin del perodo de clculo. El perodo que el inversor debe tomar como referencia cuando invierte en Warrants es un plazo equivalente al del vencimiento del Warrant y/o al de su horizonte temporal de inversin. El inversor puede seguir la tendencia de la Volatilidad histrica a travs de un indicador de Volatilidad anualizada basado en la serie histrica de precios del Activo Subyacente. Volatilidad implcita. Tambin denominada Volatilidad del mercado, es la que refleja la expectativa del mercado sobre la Volatilidad del Subyacente hasta el vencimiento del Warrant. Al ser slo una expectativa, puede variar segn el agente que la realice. La Volatilidad implcita es la que se utiliza para la valoracin de los Warrants. El dato para cada Warrant puede consultarlo en la pgina web de Warrants de Socit Gnrale http://es.warrants.com, en el men de Cotizaciones. Volatilidad futura. Es la Volatilidad que cualquier inversor en Warrants quisiera conocer, pues de su conocimiento dependen las posibles ganancias que se puedan producir derivadas de los errores que sobre las expectativas de Volatilidad tengan los dems agentes.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

NOTA En el grfico anterior, se puede ver la evolucin del VIX, que es un ndice que se construye con la volatilidad que cotizan las opciones de ms corto plazo del ndice S&P500, y que da una idea de cmo ha evolucionado la volatilidad en los ltimos aos en ese ndice (similar al de otros). Hasta el ao 2002, la volatilidad se ha comportado de forma errtica con fuertes oscilaciones pero con una tendencia alcista de fondo. A partir del 2003, la volatilidad comenz a descender, al tiempo que el mercado suba hasta el ao 2007. La crisis financiera y econmica volvi a provocar un aumento de la volatilidad que en 2007 estaba en niveles mnimos. La quiebra de Lehman Brothers en Septiembre de 2008, marc un rcord en el nivel de volatilidad que de forma excepcional bati todos los registros conocidos. La nueva tendencia alcista de los mercados en 2009, produjo una vez ms que la volatilidad bajase aunque se mantuvo en niveles medios con las fuertes cadas a principios del 2010. A la vista del grfico, se puede afirmar que la volatilidad suele aumentar en mercados bajistas, y suele bajar en mercados alcistas.

No olvide que siempre tiene que tener en cuenta el nivel de Volatilidad del que partimos para poder entender a dnde podemos ir, es decir, si el actual nivel de Volatilidad es reducido y el Activo Subyacente empieza a moverse de forma acusada, es ms probable que la Volatilidad aumente que si el actual nivel de Volatilidad fuera medio o alto.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

Dividendos El valor futuro de una compaa en Bolsa tiene en cuenta los rendimientos que sta va a repartir a sus accionistas, es decir, los dividendos. Cuando una compaa reparte un dividendo, la cuanta del mismo se resta de su cotizacin. En consecuencia, el valor de la accin caer por impacto de ese dividendo. La influencia en el precio de los Warrants es clara; ejercer un efecto negativo sobre el precio de los Warrant CALL y un efecto positivo sobre los Warrants PUT en el momento en el que los dividendos se valoran. Sin embargo, hay que matizar el efecto de este factor en la Prima de los Warrants atendiendo al carcter del dividendo. As, tenemos: Reparto de dividendos ordinarios, entendidos como aquellos anunciados por la empresa, y que tienen un carcter recurrente: el Emisor incluye su estimacin sobre los mismos en la valoracin de los Warrants (afectan negativamente a los CALL, y positivamente a los PUT), de modo que cuando se produce el descuento en la accin, los Warrants permanecen invariables. La razn se deba a que en el caso de los Warrants CALL, el Activo Subyacente baja de cotizacin cuando se reparte el dividendo, por lo que tericamente debera bajar la cotizacin del Warrant, pero su precio a futuro (a vencimiento, calculado como precio actual + intereses dividendos) permanecer invariable, de ah que la valoracin del CALL tampoco vare. En aquellos supuestos en los que cambia el importe del dividendo ordinario valorado en el Warrant, la prima variar en el sentido comentado anterioremente. Reparto de dividendos extraordinarios, entendidos bsicamente como los de carcter no recurrente; como puede ser la reduccin de Capital o de reservas mediante devolucin de aportaciones en efectivo a los accionistas: El precio de ejercicio se ajustar cuando la sociedad emisora del Activo Subyacente realice una disminucin de la reserva por Prima de emisin de acciones, u otras cuentas de recursos propios equivalentes, con distribucin del importe a los accionistas. Asimismo se ajustar el precio de ejercicio cuando la sociedad emisora del Activo Subyacente lleve a cabo una disminucin del valor nominal de las acciones con distribucin de dicho importe a los accionistas. Se ajustar el precio de ejercicio restndole el importe por accin que la entidad emisora haya devuelto a sus accionistas. Dicho ajuste ser efectivo en la fecha de pago del importe a los accionistas. En lo que respecta al reparto de dividendos en forma de acciones, entendido como ampliaciones de capital totalmente liberadas y sin diferencia de dividendos: el precio de ejercicio se multiplicar el precio de ejercicio por el cociente acciones antes de ampliacin / acciones
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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

despus; el Nmero de acciones representado por cada Warrant se multiplicar por el cociente acciones despus de la ampliacin / acciones antes. En cualquier caso, el inversor debe tener en cuenta que los dividendos son un factor puntual ya que no se reparten todos los das y no todos los Activos Subyacentes sobre los que hay emitidos Warrants los reparten. Anteriormente se habl de los diferentes estilos que pueden tener los Warrants: estilo americano que le permite ejercer el derecho que confiere el Warrant en cualquier momento durante la vida del mismo, y estilo europeo que slo lo puede ejercer en la fecha de vencimiento. A su vez comentamos que en la mayora de los casos siempre va a ser ms ventajoso negociar el Warrant y no ejercerlo, sin embargo, existen casos en los que puede resultar ptimo ejercer el Warrant y no negociarlo, situaciones que estn relacionadas con un dividendo prximo a la fecha de vencimiento. En este sentido, el ejercicio anticipado de un Warrant CALL muy dentro de dinero (ITM) de corto plazo es ptimo cuando los dividendos que se van a repartir son superiores al coste de la financiacin del precio de ejercicio que se deriva de la compra del Activo Subyacente generada por ese ejercicio anticipado. En el caso del Warrant PUT muy dentro de dinero

(ITM) de corto plazo, el ejercicio anticipado es ptimo cuando los dividendos (muy pequeos, en caso de existir) y el repo que debemos pagar cuando nos ponemos cortos del Activo Subyacente son inferiores al inters de capitalizar el precio de ejercicio que se deriva de la venta del Activo Subyacente generada por el ejercicio anticipado. Tipos de Inters Desde el punto de vista financiero, la compra de un Warrant equivale a la compra (CALL) del Activo Subyacente con parte del pago aplazado o a la venta (PUT) del Subyacente con parte del ingreso aplazado. El efecto de los tipos de inters se obtiene teniendo en cuenta que, en el caso del Warrant CALL, el inversor puede diferir parte del desembolso necesario para adquirir el Activo Subyacente, e invertir ese excedente al tipo de inters libre de riesgo para recibir as un retorno. Cuanto mayor sea el tipo de inters, mayor ser el retorno, y por tanto ms valor tendr el Warrant CALL que permite hacer esa operacin. En el caso de los Warrants PUT el efecto ser el contrario. Las variaciones de los tipos de inters afectan a la Prima de los Warrants de una manera poco significativa, por eso este factor se tiende a despreciar.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

EJEMPLO 1 El Warrant CALL Strike 10 del BBVA con vencimiento a 6 meses cotiza a 0,620,63 con la accin del BBVA en 10,30 al cierre del da 9/Jul/20XX, mientras que el Warrant PUT Strike 10 sobre el BBVA con vencimientos a 9 meses cotiza a 0,54-0,55 en ese mismo momento. En la sesin siguiente, da 10/Jul/20XX, el BBVA hace efectivo el reparto de un dividendo ordinario por importe de 0,09 /accin, por lo que el precio de referencia de la accin es 10,21 (cierre anterior menos el dividendo efectivo). El precio del Warrant CALL y del Warrant PUT permanecen constantes cuando la accin cotiza a 10,21 (para resto de factores constantes: paso del tiempo y la Volatilidad), ya que el nivel de Spot 10,21 del da 10/Jul/20XX es igual al nivel de Spot 10,30 del da 9/Jul/20XX puesto que el Warrant tena en cuenta el reparto de ese dividendo al tratarse de un dividendo ordinario. Si la accin de BBVA se situase en el nivel de 10,30 el da 10/Jul/20XX, los Warrants CALL se vern favorecidos ya que el Activo Subyacente estar ganando valor (desde 10,21 , como punto de partida, hasta 10,30 ), mientras que los Warrants PUT se vern perjudicados atendiendo nicamente al movimiento del Activo Subyacente (una vez ms, con el resto de factores constantes). EJEMPLO 2 El Warrant CALL Strike 17 sobre Telefnica con vencimiento a 1 ao cotiza a 0,72-0,73 con la accin de Telefnica en 16,96 el da 12/May/20XX. La compaa anuncia el reparto de un nuevo dividendo ordinario con fecha 15/May/20XX por importe de 0,03 /accin. El Warrant va a tener en cuenta en su valoracin el reparto del dividendo que no se haba contemplado anteriormente, con lo que los Warrants CALL sobre Telefnica van a perder valor, mientras que los Warrants PUT se van a revalorizar. El impacto del dividendo sobre la Prima del Warrant depende de la importancia del mismo sobre el Activo Subyacente. La influencia de los dividendos en el precio de los Warrants es puntual, aunque no debe despreciarse.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

CONCLUSIN El inversor debe tener en cuenta todos los factores explicados, puesto que ese conocimiento le permitir tomar las decisiones acertadas de inversin con Warrants.

A continuacin, puede observar el comportamiento de los Warrants ante un alza en los factores sealados;

CALL
ACTIVO SUBY VENCIMIENTO TIPOS INTERS DIVIDENDOS VOLATILIDAD

PUT

La lectura de la tabla es la siguiente: - Si la cotizacin del Activo Subyacente o Spot aumenta, el precio del Warrant CALL se incrementar y el precio del Warrant PUT bajar. - Cuanto mayor (ms alejado) sea el Vencimiento de un Warrant CALL o de un Warrant PUT, mayor ser la Prima. - Un aumento del tipo de inters provoca un incremento en el precio del Warrant CALL y un descenso del precio del Warrant PUT. - Un incremento de los dividendos a pagar por el Activo Subyacente (si procede) supone un descenso del precio del Warrant CALL y un incremento del Warrant PUT. - Un incremento de la Volatilidad beneficia tanto a los Warrant CALL como a los Warrants PUT, y viceversa. No olvide que debe tener en cuenta la totalidad de los factores a la hora de evaluar el precio final del Warrant.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

> LA VALORACIN DE LOS WARRANTS


Los modelos de Valoracin de opciones aplicables a los Warrants han sido y siguen siendo objeto de estudio por parte de la teora financiera moderna. El sistema de valoracin de Black-Scholes de 1973 constituye el punto de partida de la carrera en busca del sistema perfecto de valoracin. El objetivo de todo sistema de valoracin de Warrants es, de forma sencilla, calcular el valor actual esperado de los beneficios futuros que el Warrant puede proporcionar. Entender cada uno de los factores que intervienen en la formacin del precio del Warrant es el punto de partida para poder valorar correctamente este instrumento. Qu factores deben ser considerados? Evolucin del precio del Activo Subyacente: La evolucin del Spot va a influir de manera directa en la Prima del Warrant, de forma que cuando el Activo Subyacente suba, aumentar la Prima de los Warrants CALL y disminuir la de los Warrants PUT; y viceversa, cuando el Activo Subyacente baje, disminuir la Prima de los Warrants CALL y aumentar la de los Warrants PUT. Plazo a Vencimiento: Cuanto mayor sea el tiempo que queda para el vencimiento del Warrant, mayor es la probabilidad de que el Activo Subyacente alcance un determinado precio al alza o a la baja. A medida que se acerca el vencimiento del Warrant, su capacidad de generar valor disminuye, por lo tanto el paso del Tiempo afecta negativamente tanto a un Warrant CALL como a un Warrant PUT. Las variaciones de la Volatilidad Implcita: El concepto de Volatilidad Implcita se asocia a la velocidad y amplitud esperadas del movimiento del Activo Subyacente. Es importante no confundir Volatilidad Implcita (movimiento) con Tendencia (alcista, bajista o lateral). Un incremento en la Volatilidad Implcita aumentar la Prima de los Warrants, tanto CALL como PUT, ya que una mayor fluctuacin del Activo Subyacente en mercado conlleva una mayor probabilidad de beneficio con independencia de su tendencia. Matemticamente hablando, la Volatilidad representa el rango posible de precios en los que se puede mover el Activo Subyacente. Estadsticamente hablamos de la desviacin tpica de las variaciones del precio de ese activo. Los Dividendos: El valor futuro de una accin tiene en cuenta los dividendos que sta va a repartir. Si se produce un incremento de los dividendos a pagar, se reducir la Prima de los Warrants CALL (la accin valdr menos en el futuro) y se incrementar la de los Warrants PUT.

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

Tipos de Inters: El valor futuro del Activo Subyacente est directamente relacionado con los tipos de inters. Un aumento de stos beneficiar a los Warrants CALL (derecho de compra sobre el Activo Subyacente) y perjudicar a los Warrants PUT (derecho de venta sobre el Activo Subyacente). Una vez repasado los factores que intervienen en la formacin del precio de los Warrants (y que el lector puede ampliar en apartados anteriores), vamos a iniciar una primera aproximacin a la valoracin de los mismos. Supongamos que queremos valorar el derecho de compra (Warrant CALL) de una accin de Telefnica con precio de ejercicio (Strike) 17 y

vencimiento 6 meses. Telefnica cotiza a 17 . Asignamos una probabilidad (movimiento esperado = Volatilidad Implcita) del 50%, a que Telefnica est, en esos 6 meses, en el mismo nivel, 17 ; un 20% de probabilidad a que cotice a 17,50 ; otro 20% a que cotice a 16,50 ; un 5% a que cotice a 18,50 y, por ltimo, un 5% de probabilidad a que transcurridos los 6 meses Telefnica est a 15,50 . El tipo de inters anual es del 3%. Tenga en cuenta que esa probabilidad se asigna en funcin de la Volatilidad esperada del Activo Subyacente y de ah la importancia con respecto a esa variable.

50%

Probabilidad

20%

5%
15,5 16,5 17 17,5 18,5

Telefnica

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

Cmo se lleva a cabo la valoracin terica del Warrant CALL?. Sencillamente, se trata de actualizar al tipo de inters vigente, por ejemplo el 3%, la esperanza matemtica del Valor Intrnseco a vencimiento de ese Warrant. Siguiendo con nuestro ejemplo y dado que slo existir Valor Intrnseco cuando la accin cotice por encima del precio de ejercicio (17 ), es decir, en un 20% de probabilidad si la accin cotiza 17,50 y un 5% si la accin cotiza a 18,50, segn los datos que asignamos a nuestro ejemplo, nos damos cuenta de que el Valor Intrnseco total sera de: (0,5 x 0,20) + (1,50 x 0,05) = 0,18 . El paso siguiente consistir en actualizar dicho Valor Intrnseco al 3% lo que nos da un resultado de 0,174 . Como pueden comprobar, los fundamentos de la valoracin de Warrants son relativamente sencillos y modelos como el Black-Sholes siguen, en esencia, los mismos principios. La hiptesis fundamental del entorno BlackScholes es que la rentabilidad continua de los precios de los Activos Subyacentes sigue una distribucin estadstica Normal. A continuacin se muestra las frmulas de valoracin del modelo Black-Scholes.

Para los Warrants CALL:


CALL= (S-Da) e-qt N(d1) -X e-rt N(d2)

Para los Warrants PUT:


PUT= X e-rt N(-d2) - (S-Da) e-qt N(-d1)

Donde:

ln d1=

( ((

S-Da + (r-q) + X x t

xt

d2= d1- x t

Plazo en aos hasta el vencimiento del Warrant X =Precio de Ejercicio del Warrant S =Precio del Activo Subyacente =Tipo de inters continuo correspondiente al plazo de vencimiento del Warrant N : funcin de distribucin normal Ln: Logaritmo Neperiano =Raiz cuadrada de la varianza del Activo Subyacente. Volatilidad en trminos anualizados

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CAPTULO 2. FUNDAMENTOS DEL VALOR DE LOS WARRANTS

Para Subyacentes que no pagan dividendos (Black-Scholes): q=0 Da = 0 Para Subyacentes que pagan dividendos continuos (Merton): q = Dividendo continuo en tasa anual pagado por el Activo Subyacente Da = 0 Para Subyacentes que pagan dividendos discretos: q=0 Da = Dividendos estimados que pagar el Activo Subyacente hasta la fecha de vencimiento, descontados a fecha de valoracin
n

Da =
i=1

DIVi x

-ri ti

DIVi ri ti n

= Dividendo discreto pagado por el Activo Subyacente en la fecha i-sima = Tipo de inters continuo correspondiente a la fecha i-sima en la que se paga el dividendo i-simo = Plazo en aos hasta la fecha i-sima en la que se paga el dividendo i-simo = Nmero de dividendos discretos que pagar el Activo Subyacente hasta la fecha de vencimiento

Segn consta en el Folleto Base de Warrants 2009-2010, los Warrants de estilo americano se valoran por el modelo binomial; los de estilo europeo por el modelo Black-Scholes

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

LAS SENSIBILIDADES
Como se ha visto en los captulos previos, el precio o Prima de los Warrants depende de cinco factores de forma simultnea: la evolucin del precio o cotizacin del Activo Subyacente, el paso del Tiempo hasta la fecha de vencimiento, las variaciones de la Volatilidad Implcita, los Dividendos y el Tipo de Inters. Las variables que van a trasladar las variaciones de los factores a la Prima de los Warrants se conocen como Sensibilidades, y estn representadas por letras griegas: Delta, Gamma, Theta, Vega y Rho. En este manual se explican de forma individual, pero en la inversin con Warrants deben ser tenidas en cuenta de forma conjunta.

> DELTA
La Delta cuantifica la variacin que sufre la Prima del Warrant, ante la variacin en un 1 punto (ndice) o 1 unidad monetaria (accin, materia prima o divisa) del precio del Activo Subyacente.

EJEMPLO La Prima de un Warrant CALL es de 1,5 e, Paridad 1/1, con una Delta de 0,35 (tambin puede expresarse como Delta del 35%), si el precio del Subyacente sube 1 , el precio terico de ese Warrant subir en 0,35 . Si lo que se produce es un descenso del precio del Activo Subyacente, el descenso del precio terico del Warrant se producir en esa misma cantidad. La Delta oscilar entre 0% y 100% (0 y 1 en trminos unitarios) en caso del CALL y entre -100% y 0% (-1 y 0 en trminos unitarios) en caso del PUT. En trminos absolutos, ante una variacin de 1 punto del Activo Subyacente, la variacin del precio del Warrant no puede ser ni mayor que 1 ni menor que 0.*
* Para Warrants con Paridad 1/1 como mximo

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

Matemticamente la Delta del Warrant es la derivada parcial de la Prima con respecto al precio del Activo Subyacente.

apenas incidirn en un incremento sustancial de la probabilidad de que a vencimiento ese Warrant tenga valor. El Warrant OTM es poco sensible a las variaciones del Activo Subyacente. El inversor que negocia un Warrant muy OTM asume un riesgo muy elevado si el Mercado no define Tendencia y Movimiento claros. En el caso de los Warrants PUT, la Delta es negativa y ello se explica por el hecho de que si el precio del Subyacente sube, provoca un descenso en Delta unidades en el precio del Warrant PUT. El siguiente grfico representa el valor de la Delta, en el caso de compra de un Warrant CALL, frente a variaciones en el Precio de Ejercicio.

d Prima Delta = d Activo Subyacente

Por definicin, la Delta de un Warrant nos informa de la probabilidad que tiene el Warrant de acabar a vencimiento con Valor Intrnseco, es decir, de que el Subyacente cotice por encima del Strike en el caso de un CALL o de que el Subyacente cotice por debajo del Strike en el caso de un PUT. La Delta de un Warrant CALL muy Out of the Money (OTM) estar prxima a cero por lo que las variaciones en el precio del Subyacente

DELTA

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

Puede verse que cuando el Warrant est en el dinero (ATM) en el nivel 100 (eje x), la Delta es aproximadamente del 0,5 o del 50% (eje y). Si el Warrant CALL est muy fuera del dinero (OTM) en los niveles 70, 80 (eje x) la Delta tiene un valor cercano a cero (eje y), mientras que si el Warrant CALL se encuentra dentro del dinero (ITM), la Delta tender a la unidad o al 100% (eje y). Una Delta elevada indica que el Warrant tiene una alta probabilidad de terminar dentro del dinero (ITM) a vencimiento. Por el contrario, una Delta reducida indica que existen muy pocas posibilidades de que el Warrant tenga valor a vencimiento. Si la Delta es del 50% significa que existe la misma probabilidad de que el Warrant se encuentre tanto dentro como fuera del dinero a vencimiento.

El inversor no debe olvidar que la Delta evoluciona conforme lo hace el precio del Activo Subyacente. Esto significa, que la Delta del Warrant no es constante en el tiempo, ya que, al igual que el resto de sensibilidades, es variable. Para el inversor en Warrants, la Delta es muy importante ya que representa la sensibilidad de su Warrant ante las variaciones del Activo Subyacente y a su vez, le permite calcular la Elasticidad del Warrant (efecto Multiplicacin) para conocer la evolucin porcentual del precio del Warrant ante movimientos del Activo Subyacente. Su cambio es mximo en el nivel ATM.

> ELASTICIDAD
Con la Delta se obtiene la variacin terica del precio del Warrant, ante variaciones de 1 punto o 1 unidad monetaria en el precio del Subyacente. Con la Elasticidad se obtiene la variacin porcentual terica del precio del Warrant ante variaciones del +/- 1% en el Activo Subyacente. Esto significa que si se tiene un Warrant con Elasticidad de 6 sobre una accin de Endesa y la accin sube un 1%, el Warrant CALL experimentar un alza terica del +6%. Igualmente, si la accin baja un -1%, el precio del Warrant CALL sufrir un descenso porcentual del 6% (resto de factores constantes).

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

Cmo se calcula la Elasticidad? La Elasticidad y la Delta estn relacionadas matemticamente de la siguiente forma:

Elasticidad = Delta x Apalancamiento

El Apalancamiento o Gearing representa el nmero de Warrants que pueden comprarse con el precio del Subyacente o Spot. As, podemos deducir, que el Apalancamiento permite al inversor en Warrants posicionarse en un determinado Activo Subyacente sin necesidad de pagar el precio del mismo, sino una cantidad ms pequea, la Prima del Warrant. La Paridad ya se defini anteriormente y representa el nmero de Warrants necesarios para tener derecho sobre un Activo Subyacente.

Spot Elasticidad = Delta x Prima x Paridad

EJEMPLO Suponga un Warrant CALL emitido sobre acciones de Inditex con los siguientes datos: Precio de Ejercicio: 40 Vencimiento: 3 meses Precio de compra (Ask) del Warrant: 0.49 Delta: 0,43 43% Paridad: 5/1, 5 Warrants necesarios para 1 accin Spot: 37,6 Para calcular la Elasticidad se aplica la frmula descrita anteriormente y obtenemos: 37,6 Elasticidad = 0,43 x 0,49 x 2 Esto significa que si las acciones de Inditex suben un +1%, el Warrant CALL subir un +6,59%. Obviamente, si las acciones de Inditex caen un 1% el Warrant lo har tambin en un 6,59% (resto de factores constantes). El inversor puede, gracias a la Elasticidad, potenciar su capacidad de inversin y obtener una rentabilidad muy superior a la conseguida en acciones. No obstante, se debe vigilar en todo momento la posicin y limitar el riesgo. = 6,59

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

EJEMPLO Supongamos un inversor que ha adquirido un Warrant CALL sobre Telefnica y que desea calcular lo que variar la Prima del Warrant ante movimientos de la accin aplicando el concepto de Delta y Elasticidad Cmo realiza los clculos?. Tipo CALL Strike 17 Spot 16,50 Vencimiento 5 meses Prima 0,76 - 0,77 Paridad 2/1 Delta 49,4% Elasticidad 5,7

Si la accin de Telefnica sube desde los 16,5 hasta los 17,5 , cmo vara el Precio del Warrant? Utilizando la DELTA. Al ser Paridad 2/1, por cada euro que se mueva la accin, el Warrant variar en (0,494/2)= 0,25 . En nuestro caso, al subir la accin 1 , el Warrant CALL subir 0,25 , siendo el precio final del Warrant 1,011,02 . Utilizando la ELASTICIDAD. Al subir la accin un 5,7%, el Warrant subir 5,7% x 5,7 = 32,3% que sobre el precio del Warrant supone 0,25 (32,3% x 0,77). Como podemos comprobar, el resultado es el mismo en ambos casos, ya que la Delta y la Elasticidad estn relacionadas matemticamente. La Delta traslada la variacin del Subyacente a la Prima en trminos unitarios y la Elasticidad en trminos porcentuales.

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

> GAMMA
Esta sensibilidad no es tan conocida como la Delta, pero su estudio puede resultar interesante pues nos indica la variacin que se producir en la Delta del Warrant ante movimientos del precio del Activo Subyacente. En el caso de los Warrants, que slo pueden comprarse (no es posible tener posiciones en descubierto), la Gamma es siempre positiva. Este parmetro tender a cero cuando el Warrant est muy dentro del dinero (muy ITM), y por tanto su Delta se acerque a 1; y cuando el Warrant est muy fuera del dinero (muy OTM) y por tanto su Delta se acerque a 0. La Gamma alcanza su valor mximo cuando el Warrant est en el dinero (ATM). La Gamma de un Warrant comprado a vencimiento (tanto CALL como PUT) se representa a continuacin, siendo el precio del Subyacente 100 unidades. Adems, a medida que se acerca la fecha de vencimiento, el efecto de la Gamma sobre el Warrant se incrementa, al tiempo que se reduce el rango de precios afectados por variaciones de esta variable.

GAMMA

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

> THETA
El efecto del paso del tiempo y su incidencia en el precio de los Warrants debe ser entendido y vigilado por el inversor de Warrants de forma constante a travs de su componente temporal. A medida que transcurre el tiempo y se acerca la fecha de vencimiento, el Precio del Warrant tanto CALL como PUT, disminuye. A qu se debe esta prdida de Valor Temporal? La respuesta est relacionada con la probabilidad de que el Warrant acumule valor. A medida que quede menos tiempo para el vencimiento del Warrant, menor ser la probabilidad de poder ganar o acumular Valor Intrnseco, lo que provocar que el Valor Temporal disminuya. La Theta del Warrant nos mide en euros la prdida de valor en el precio del Warrant por cada da natural que transcurre. Grficamente se representa:

THETA

Si, por ejemplo, se tiene un Warrant CALL sobre Inditex con precio de ejercicio 35 , vencimiento de 1 ao, Prima 0,95 y Theta de -0,005 .

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

Qu representa la Theta? El precio del Warrant, a resto de factores constantes, bajar -0,005 por el simple transcurso de 1 da natural. El valor de la Theta se debe tener en cuenta en relacin a la Prima, es decir, de forma relativa y no nicamente de manera absoluta. De esta forma 2 Warrants con la misma Theta en valor absoluto, por ejemplo de -0,005 , se vern afectados de forma completamente distinta si la Prima de uno de ellos es 0,5 y la del otro 1,5 . El primero de los Warrants perder una cuanta muy superior, porcentualmente hablando (-0,005/0,5 = 1%) al segundo (-0,005/1,5 = 0,3%). Por otro lado, la prdida de valor que padecer un Warrant ATM con un plazo de vencimiento largo ser mucho ms reducida que la prdida que experimentar un Warrant ATM con un plazo de vencimiento ms corto. A su vez, y como se puede ver en el grfico adjunto, la Theta de una Warrant ATM es mxima en valor absoluto y tiende a decrecer a medida que se seleccionan Warrants OTM o ITM. En el siguiente grfico se observa la prdida de Valor Temporal sufrida por la Prima de un Warrant comprado (CALL o PUT).

Valor Temporal de un Warrant ATM

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

Se puede observar que la prdida de Valor Temporal de un Warrant ATM no es lineal durante la vida del Warrant; al comienzo de la misma, la prdida de valor por el paso del tiempo es muy reducida, sin embargo aumenta a medida que se acerca el vencimiento hasta que se vuelve exponencial cuando el vencimiento del Warrant es inminente. Esta es la razn por la cual el inversor debe ser muy cauto a la hora de operar con Warrants de vencimiento muy cercano. En cualquier caso, no olvide que cuando la Prima del Warrant disminuye por el paso del

tiempo se produce un incremento en el Apalancamiento del Warrant y en consecuencia, por norma general, en la Elasticidad. Hay que sealar que si la prima del Warrant es muy pequea, una alta elasticidad no tendr un gran impacto en ella. Los Warrants con vencimiento cercano ofrecen al inversor un elevado efecto Multiplicacin (Elasticidad), lo que quiere decir que disponen de un elevado potencial de beneficios, pero tambin, implican un elevado nivel de riesgo.

Grficamente podra verse de la siguiente forma:

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CAPTULO 3. LAS SENSIBILIDADES

> VEGA
La Vega es la sensibilidad que traslada las variaciones de la Volatilidad Implcita a la Prima del Warrant. Como ya se ha visto anteriormente, los incrementos en la Volatilidad influyen positivamente en el precio de cualquier Warrant (tanto CALL como PUT), lo que explica que todos los Warrants tengan una Vega positiva. Por contra, los descensos de Volatilidad influyen negativamente en el precio de cualquier Warrant. Si la Vega de un Warrant, cuyo precio es de 1,45 , fuera de 0,03 , un aumento de un +1% de la Volatilidad provocara que el valor del Warrant fuera de 1,48 . Si por el contrario, la Volatilidad cayese un -1% el precio o Prima del Warrant pasara a ser 1,42 , a resto de factores constantes. El coeficiente Vega es positivo puesto que una mayor Volatilidad hace ms probable que las oscilaciones del Activo Subyacente beneficien al Warrant independientemente de la Tendencia que se defina. Matemticamente, la Vega es la derivada parcial de la Prima del Warrant con respecto a la Volatilidad:

d Prima Vega = d Volatilidad

VEGA Vega

Precio del Activo Subyacente

Strike

NOTA No olvide contemplar TODOS los factores expuestos a la hora de invertir en Warrants. Recuerde que el xito de sus inversiones depender del conocimiento previo de las caractersticas del mercado donde va a invertir.

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

PRINCIPALES ESTRATEGIAS
Como resumen a la teora vista hasta el momento, el inversor debe tener en cuenta que los Warrants son derechos cuya valoracin (la Prima) depende de varios factores simultneamente: de lo que represente el Warrant (determinantes endgenos) y de la situacin del Mercado (determinantes exgenos).

EJEMPLO Un Warrant CALL sobre Repsol Strike 15 con fecha de vencimiento 1 ao no tendr el mismo valor (la misma Prima) que un Warrant CALL sobre Repsol Strike 15 con fecha de vencimiento 3 meses, cuando la accin de Repsol cotice en 16 . A su vez, el Warrant CALL sobre Repsol Strike 15 vencimiento 1 ao, ofrecer un potencial de revalorizacin distinto si la accin se mueve con fuerza (sube un +8%, baja un 4%, sube un 6%, etc.) independientemente de que defina tendencia o no; que si se mueve de forma progresiva y poco variable (sube un +0,4%, baja un 1%, sube un +1,2%), hablamos de distintos escenarios de Volatilidad. Los Warrants ofrecen grandes posibilidades a la hora de desarrollar estrategias y el inversor debe conocer las alternativas disponibles y adaptar su perfil y objetivos a las mismas. Con Warrants, el inversor puede cubrir su cartera de acciones ante una situacin inestable del mercado, tomar posiciones especulativas tanto alcistas (CALL) como bajistas (PUT) ante una posible evolucin de los precios del Activo Subyacente y extraer Liquidez del mercado manteniendo todo su potencial.

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

> LA COBERTURA CON WARRANTS


Una de las estrategias ms populares y ms utilizadas con Warrants es, sin duda, la Cobertura de carteras. Los Warrants son un instrumento ideal para cubrir cualquier riesgo de precios. Con ellos, es posible inmunizar el riesgo de prdida, al tiempo que se mantienen las posibilidades de beneficio ante una evolucin positiva de los mercados, puesto que el inversor dispone del derecho, no de la obligacin, a comprar o a vender el Activo Subyacente del Warrant. Para cubrir el riesgo de una cartera de acciones ante movimientos adversos del mercado de referencia se utilizan los Warrants PUT. La Cobertura tambin se puede utilizar para cubrir el riesgo de divisa de activos o bienes materiales. Al realizar una Cobertura debe tener presente que se est realizando un seguro por el cual se protege una posicin de contado. Este seguro tiene un coste, la Prima o precio del Warrant. Si desea cubrir una cartera de acciones ante una posible evolucin negativa de los precios, debe comprar un nmero determinado de Warrants PUT, de forma que, si el mercado efectivamente cae con los PUT se compensan las prdidas sufridas por la cartera de acciones. Sin embargo, si el mercado sube, lo que se podra perder como mximo con la Cobertura, es la Prima pagada por la compra de los Warrants PUT, sin olvidar que stos se pueden vender en Bolsa sin necesidad de perder la totalidad de la inversin. Existen dos tipos de Cobertura: La Cobertura Esttica o a un plazo fijo y la Cobertura Dinmica. Cobertura Esttica Este tipo de Cobertura supone mantener los Warrants PUT hasta su fecha de vencimiento. De esta forma, se estar inmunizando la cartera de acciones en un plazo fijo, hasta el vencimiento de los Warrants. Los pasos para desarrollar la estrategia son los siguientes: Seleccin del Precio de Ejercicio Al realizar una Cobertura, el precio de ejercicio que se tome debe coincidir con el Spot (cotizacin del Activo Subyacente) de Mercado en ese momento. Toda diferencia entre Spot y Strike producir desviaciones en la estrategia de Cobertura. Esto es as, siempre que se desee inmunizar la cartera al mismo nivel al que se encuentra el activo objeto de la Cobertura. Se dice que la Cobertura es a todo riesgo. Si se desea invertir en la Cobertura un importe inferior, seleccionando un Warrant que est OTM, se reducir el precio o Prima a pagar pero no debe olvidar que, de igual forma, se reduce la eficacia de la estrategia en algunas situaciones. Determinacin de la Beta de la Cartera La Cobertura ser ms precisa cuanto ms se ajuste la composicin de la cartera que se

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

desea cubrir al Activo Subyacente de los Warrants que se van a utilizar. Este ajuste se puede realizar mediante la Beta de la cartera, que es una medida de la relacin terica que

existe entre el movimiento del Activo Subyacente de los Warrants y la cartera a cubrir (por ejemplo, estudiar la relacin entre el movimiento de los Blue Chips y el Ibex 35).

Para saber el nmero de Warrants PUT a comprar, se aplicar la siguiente frmula: Valor en de la Cartera Nmero de = x Beta x Paridad Warrants PUT Strike

Valor Cartera: Nominal que desea cubrirse en euros. Strike: Nivel a partir del cual la cartera estar cubierta a vencimiento. La Cobertura ser perfecta cuando el Strike del Warrant coincida con el Spot. Beta: Beta de la cartera. Paridad: Paridad del Warrant utilizado para la Cobertura.

EJEMPLO Suponga una cartera de acciones por valor de 30.000 comprada con el Ibex 35 cotizando en niveles de 10.000 puntos, en un momento de baja Volatilidad en los mercados pero con un riesgo latente de posibles cadas. El inversor quiere cubrir el riesgo de que el Ibex 35 caiga y para ello compra Warrants PUT sobre el Ibex 35 con el Strike ms cercano posible a la cotizacin del Subyacente, en este caso el PUT 10.000 con vencimiento en 3 meses. Para llevar a cabo la Cobertura esttica aplica la siguiente frmula de clculo:

N Warrants PUT a comprar =

Valor en de la Cartera Strike

x Beta x Paridad

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

En el ejemplo planteado la Beta ser 1, ya que vamos a cubrir una cartera que replica el Ibex 35 con Warrants emitidos sobre el Ibex 35. Los datos del Warrant PUT 10.000 con vencimiento en 3 meses en el momento de realizar la Cobertura, son: Prima: 0,74 - 0,75 Delta: 50% Paridad: 1.000/1 Spot: 10.000 El resultado de aplicar la frmula de la Cobertura es: N Warrants PUT a comprar 30.000 = 10.000 x 1 x 1.000 = 3.000 Warrants

Para adquirir 3.000 Warrants PUT 10.000 de Ibex 35 el inversor tiene que pagar = 0,75 x 3.000 = 2.250 De esta forma, el inversor paga 2.250 para cubrir una cartera valorada en 30.000 , con lo cual el seguro le supone un desembolso del 7,5% respecto de la valoracin de la cartera. A partir de ese momento y a vencimiento del Warrant, momento en el que finaliza la Cobertura, el inversor podra perder un 7,5% como mximo, con independencia de lo que caiga el Ibex 35.

Cobertura Dinmica Este tipo de Cobertura es ms exacta que la anterior pero tambin ms costosa. La Cobertura Dinmica ajusta el nmero de Warrants PUT a comprar mediante la evolucin de la Delta de los mismos, por lo que se deben comprar/vender Warrants para conseguir una Cobertura perfecta.

La Cobertura Dinmica se aplica en un determinado momento de mercado (das, semanas, meses ) pero no implica mantener los Warrants en cartera hasta la fecha de vencimiento, de tal forma que el inversor recupere su inversin cuando deshaga la Cobertura.

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

Para llevar a cabo una Cobertura Dinmica tiene que aplicar la siguiente frmula de clculo: N Warrants PUT a comprar Valor en e de la Cartera = Strike x Delta x Beta x Paridad

Aplicando la frmula en nuestro ejemplo, obtenemos: 30.000 N Warrants = x 1 x 1.000 = 6.000 Warrants PUT a comprar 10.000 x 0,5 Para adquirir 6.000 Warrants PUT 10.000 de Ibex 35 el inversor tiene que pagar = 0,75 x 6.000 = 4.500 Como podemos comprobar la Cobertura Dinmica es ms cara que la Cobertura Esttica al incluir la Delta del Warrant (con un valor inferior a 1) en la frmula de clculo.

> LA ESPECULACIN CON WARRANTS


La estrategia ms desarrollada por los inversores en Warrants es la de especulacin ya que, como hemos visto, los Warrants son productos lquidos que les permiten posicionarse tanto al alza como a la baja sobre una gran variedad de Activos Subyacentes. Los Warrants disponen de un alto atractivo gracias al, ya comentado, efecto Multiplicacin (Elasticidad) por el que el Warrant amplifica las variaciones que experimenta el Activo Subyacente. El efecto Multiplicacin permite potenciar la especulacin con Warrants, puesto que movimientos de un 1% al alza en el Activo Subyacente conllevan un mayor movimiento al alza en los CALL y un mayor movimiento a la baja en los PUT, en el porcentaje representado por su Elasticidad. Obviamente, la Volatilidad y el efecto temporal deben tenerse en cuenta a la hora de ver el resultado final, ya que la Prima del Warrant depende de varios factores y no slo del movimiento del Activo Subyacente. Al realizar las distintas estrategias con Warrants, y sabiendo que nicamente pueden comprarse CALL o PUT, se limitan las prdidas a la inversin realizada mientras que los beneficios potenciales son ilimitados. La Elasticidad ser el elemento bsico, pero no el nico, para la eleccin de un determinado Strike, Activo Subyacente y plazo de inversin en el Warrant.

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

Tipos de estrategias Posicionamiento ALCISTA La compra de un Warrant CALL otorga el derecho de compra sobre el Activo Subyacente a un precio fijo, Strike o precio de ejercicio. A medida que el Activo Subyacente suba y se aleje del Strike el Warrant ganar valor de forma ilimitada. La inversin en Warrants CALL o PUT limitan su prdida mxima al pago de la Prima del Warrant, que recordamos supone una inversin reducida. En la siguiente figura se recoge el perfil de riesgo a vencimiento de un Warrant CALL con precio de ejercicio 15 , Paridad 1/1 y un coste o Prima de 0,75 .
COMPRA DE UN WARRANT CALL

o PUT limitan su prdida mxima al pago de la Prima del Warrant, que recordamos que es una inversin reducida. En la siguiente figura se recoge el perfil de riesgo a vencimiento de un Warrant PUT con precio de ejercicio 15 , Paridad 1/1 y un coste o Prima de 0,75 .
COMPRA DE UN PUT WARRANT

Posicionamiento BIDIRECCIONAL El Straddle o cono comprado Si no tiene claro la direccin que puede tomar la cotizacin de una accin, cesta de acciones, ndice, divisa o materia prima, pero piensa que el activo puede moverse de forma importante hacia un lado u otro, puede realizar una estrategia denominada Straddle que consiste en la adquisicin simultnea de un Warrant CALL y un Warrant PUT con el mismo precio de ejercicio y la misma fecha de vencimiento. De esta forma, si efectivamente el mercado experimenta movimientos alcistas o bajistas significativos se entrar en beneficios. Obvia-

Posicionamiento BAJISTA La compra de un Warrant PUT otorga el derecho de venta sobre el Activo Subyacente a un precio fijo, Strike o precio de ejercicio. A medida que el Activo Subyacente baje y se aleje del Strike el Warrant ganar valor de forma ilimitada. La inversin en Warrants CALL

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

mente, necesitaremos que el movimiento sea lo suficientemente amplio como para permitir recuperar la Prima o parte de la Prima de la posicin que resulte fallida.
STRADDLE

Sin embargo, el inversor que realiza un Straddle puede ganar con ambas posiciones. Cundo sucede esto? Cuando se produce un incremento fuerte de la Volatilidad que, como se dijo anteriormente, beneficia tanto a los CALL y como a los PUT. Al subir las Primas, el inversor podra vender la posicin y obtener beneficios por ambos lados. En este caso, la figura resultante tendra la siguiente forma:

Peor situacin para el inversor con esta estrategia ser aquella en la que no se produzca el movimiento previsto (ausencia de movimiento), ni alcista, ni bajista; en cuyo caso el riesgo es doble al obtener prdidas tanto por la posicin alcista como por la posicin bajista por el mero transcurso del tiempo. Obviamente, el inversor puede vender su posicin en Warrants sin tener que esperar al vencimiento y as recuperar parte de las Primas que pag tanto por el Warrant CALL y como por el Warrant PUT.

En cualquier caso, si el inversor desea optimizar el Straddle, deber tener en cuenta la Delta del CALL y del PUT para ajustar el nmero de Warrants a ese ratio.
STRADDLE

EJEMPLO Tenemos 3 inversores que desean tomar 3 posiciones distintas: una alcista (CALL), una bajista (PUT) y un Straddle (CALL y PUT), sobre el Ibex 35. El Ibex 35 cotiza en 10.500 puntos, observamos los Warrant que Socit Gnrale tiene emitidos sobre el Ibex 35, de vencimiento 6 meses y Paridad 1.000/1, con la siguiente informacin:

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Strike CALL 10.500 PUT 10.500

Prima 0,89-0,90 1,00-1,01

Delta 51% 49%

Elasticidad 9,3 8

Theta -0,003 -0,002

Vega 0,04 0,04

En cualquiera de las tres estrategias a desarrollar, el inversor debe fijar un objetivo de precios en el Ibex 35, as como el nivel mximo de prdidas (stop de proteccin) que estar dispuesto a asumir. No debe olvidar el momento de Volatilidad del Mercado y el plazo temporal de la inversin. El inversor a), que es alcista, establece el objetivo de precios del Ibex 35 en los 11.400 puntos, es decir, un +8,57% por encima de los niveles actuales. El Stop Loss lo establece en los 10.280 puntos, es decir, un -2,09% por debajo de los actuales niveles. El plazo lo fija en 15 das. Adquiere el Warrant CALL Strike 10.500 emitido por Socit Gnrale. El inversor bajista, el b), piensa que el Ibex 35 caer hasta los 9.740 puntos, es decir, un -7,23% por debajo de los niveles actuales. El Stop Loss lo establece en los 10.670 puntos, un +1,62% por encima de los niveles actuales. Plazo de la inversin 7 das. Adquiere el Warrant PUT Strike 10.500 emitido por Socit Gnrale. Por ltimo, el inversor bidireccional, c), prev un movimiento muy fuerte, de un mnimo de un +/10%, hacia un lado u otro. Su idea consiste en deshacer, de inmediato, la posicin que no est en concordancia con la tendencia que efectivamente defina el Mercado y mantener la posicin ganadora. En caso de permanecer 8 das sin movimiento, cerrar todas las posiciones. Suponga que al final, el Ibex 35 se mueve de forma fuerte al alza alcanzando los 10.945 puntos en 6 das, es decir, sube un +4,22% con un aumento de Volatilidad de +0,5 %. Veamos los resultados de las distintas posiciones: Inversor a) Precio de compra Obtiene beneficios por: Elasticidad Volatilidad Theta Precio Final del Warrant

0,90 4,22% x 9,3 = 39,24%, es decir, 0,35 . +0,5% x 0,04 (Vega) = +0,02 . 6 x 0,003 = -0,02 (aprox) 1,25 . Rentabilidad positiva del +38,88% .

(No se ha tenido en cuenta el Spread del Warrant en el ejemplo).

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En este caso, el inversor se ha posicionado correctamente con un Warrant CALL, siendo el movimiento de la Volatilidad favorable y negativo el efecto temporal. Ante esta situacin el inversor puede deshacer su Warrant CALL vendindolo en mercado, o bien, subir el Stop de proteccin, ahora de beneficios, y mantener dicha posicin. Inversor b) Precio de compra: Obtiene prdidas por: Elasticidad: Volatilidad: Theta: Precio Final del Warrant

1,01 4,22% x 8 = 33,76%, es decir, -0,34 . +0,5% x 0,04 = +0,02 . 6 x 0,002 = -0,01 (aprox) 0,68 , rentabilidad negativa del -32,67%. ,

El inversor ha errado la posicin y ha entrado en prdidas. Fjese que en este caso, el ejecutar el Stop de proteccin le ha permitido salir de Mercado antes de perder el 32,67%, de ah la importancia del Stop de proteccin y la disciplina cuando se opera con Warrants. Inversor c) Warrant CALL Precio de compra: Obtiene beneficios por: Elasticidad: Volatilidad: Theta: Precio Final del Warrant Warrant PUT Precio de compra: Obtiene prdidas por: Elasticidad: Volatilidad: Theta: Precio Final del Warrant: Resultado Total: 0,90 4,22% x 9,3 = 39,24%, es decir, 0,35 . +0,5% x 0,04 (Vega) = +0,02 . 6 x 0,003 = -0,02 (aprox) 1,25 . Rentabilidad positiva del +38,88%. .

1,01 4,22% x 8 = 33,76%, es decir, -0,34 . +0,5% x 0,04 = +0,02 . 6 x 0,002 = -0,01 (aprox) 0,68 , rentabilidad negativa del -32,67%. , +38,88% 32,67% = +5,23%

En este ltimo caso, el inversor no tiene por qu mantener una posicin bidireccional hasta la fecha de vencimiento, puede deshacer en mercado aquella posicin en la que est incurriendo en prdidas (en el ejemplo el Warrant PUT) en cualquier momento.

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

> LA EXTRACCIN DE LIQUIDEZ O CASH EXTRACTION


Una de las estrategias ms interesantes que se pueden llevar a cabo con Warrants es el denominado Cash-Extraction o extraccin de Liquidez del mercado. La idea fundamental es ganar Liquidez (efectivo) con la sustitucin de la inversin en acciones por la inversin en Warrants (recuerde que la Prima de los Warrants es un valor reducido). Ello es posible gracias al efecto Multiplicacin o Elasticidad de los Warrants, donde invirtiendo una cantidad pequea se expone a un montante superior. La frmula siguiente, necesaria para la realizacin de esta estrategia, nos informa sobre la posicin equivalente en Warrants de un determinado nmero de acciones:

Inversin Warrants = Prima x Paridad x N de Activos Subyacentes

EJEMPLO Suponga un inversor con una posicin en acciones de ACS por valor de 10.800 e equivalentes a 300 acciones compradas a 36 . El inversor teme una posible cada del mercado, aunque mantiene su expectativa de alzas en el precio de la accin para el medio plazo. Suponga que la accin de ACS sube hasta los 45,5 , y por lo tanto la cartera se revaloriza un +26,39% valorndose en 13.650 . El inversor quiere obtener cierta Liquidez (efectivo) para poder comprar acciones de ACS a precios inferiores si, a partir de este momento, se producen cadas. Qu estrategia puede realizar para obtener Liquidez?. Una de las posibilidades sera vender todos los ttulos en mercado, pero si el ttulo sube, habr perdido su posicin alcista en las acciones y, por tanto, la oportunidad de obtener nuevas plusvalas. La alternativa es realizar un Cash Extraction. El inversor sustituir sus acciones por Warrants, para ello, vender las acciones en mercado y tomar una posicin equivalente en Warrants sobre ACS con un precio de ejercicio lo ms cercano posible al precio de venta de las acciones.

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

Seleccionamos el Warrant CALL de ACS con Strike 45 emitido por Socit Gnrale. Paridad 10/1 y vencimiento en 6 meses. Precio del Warrant: 0,54 . El clculo a realizar sera el siguiente: Inversin Warrants = 0,54 x 10 x 300 = 1.620 Vemos como, con una inversin de 1.620 en Warrants se obtiene la misma exposicin a la accin que con 13.650 . Por otro lado, la venta de las acciones supone ingresar 13.650 y la compra de los Warrant CALL supone invertir 1.620 . El inversor consigue = 13.650 1.620 = 12.035 , obtiene un 88,17% de Liquidez, manteniendo el resto de la posicin en Warrants. Si ACS sigue subiendo, gracias a la Elasticidad, el inversor conseguir un resultado similar a la inversin con acciones. Si cae, se limitan las prdidas, como mximo a la inversin realizada en los Warrants, disponiendo de Liquidez para entrar en mercado, si interesa, a precios inferiores en un momento posterior.

> FONDOS GARANTIZADOS CON WARRANTS


Socit Gnrale le ofrece la posibilidad de gestionar sus inversiones como si de su propio fondo con capital 100% garantizado se tratara e invertir sobre el alza/baja de un ndice, accin, materia prima o divisa. La idea de cualquier fondo garantizado es la de utilizar una estructura Cupn Cero que asegura la inversin inicial y una estructura variable que participa sobre la revalorizacin o depreciacin de un determinado activo. En esta ocasin, la parte variable se destinar a una inversin en Warrants. Estructura Cupn Cero Para crear la estructura que garantice la inversin inicial se puede recurrir a Deuda Pblica, cuentas de alta remuneracin, depsitos, todo aquel instrumento que garantice un rendimiento seguro con nico riesgo de contrapartida. En el ejemplo utilizaremos un depsito. Inversor con 60.000 = Inversin inicial

Un inversor que disponga hoy de 60.000 , y adquiera un depsito a 5 meses con un tipo de inters del 3,9%, tendr que invertir hoy 59.051 para tener 60.000 a vencimiento. De esta forma, el inversor ha asegurado la inversin inicial, y dispone de 949 (60.000 59.051) para destinar a la parte variable del fondo.

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

Estructura Variable En esta ocasin, vamos a constituir un fondo garantizado que invierta al alza en el Ibex 35 a Junio de 2.0XX. Para ello, realizamos los siguientes clculos: 1.- Obtenemos lo que representa la parte variable sobre la inversin inicial, es decir, 949 sobre 60.000 = 949/60.000 = 1.58%. 2.- Con el ndice Ibex 35 en el entorno de los 11.000 puntos, seleccionamos el Warrant CALL strike 11.000 con vencimiento en de Junio de 20XX y prima 0,56 (Paridad 1000/1). Atendiendo a este ltimo parmetro Paridad, necesitaramos 1000 Warrants para tener derecho a un ndice Ibex 35, es decir la prima para esos 1000 Warrants sera de 560 . 3.- Con este ltimo dato, podemos calcular lo que representa la Prima sobre el Spot, es decir, 560/11.000 = 5,1%

4.- En funcin de estos porcentajes, podemos calcular la proporcin sobre la que participamos con el fondo en el futuro movimiento alcista del ndice Ibex 35, de la siguiente manera = 1.58/5,1 = 31%. 5.- Con 949 (parte que destinamos a la Estructura Variable) adquirimos 1.695 Warrants CALL 11.000 del Ibex 35 a un precio de 0,56 por Warrant. En este momento, hemos creado un fondo garantizado con el capital inicial 100% asegurado y que invierte en un 31% (aprox) de la apreciacin del ndice Ibex 35. La estrategia, que es a vencimiento del Warrant = vencimiento del depsito, no tiene en cuenta el efecto del paso del tiempo y de la volatilidad en la Prima de los Warrants, es ms, podramos suponer distintos escenarios para el ndice Ibex 35 a vencimiento y calcular el resultado del fondo garantizado en dicha fecha.

Caso a) El ndice Ibex 35 cotiza a 12.500 puntos el da de vencimiento de los Warrants, sube un +13,6%, fecha en la que vence el depsito (Junio 20XX). - El depsito devuelve 60.000 , 100% inversin inicial garantizada. - Los Warrants llegan a vencimiento y el importe de liquidacin es:

(Strike - Spot) = (12.500 - 11.000) Paridad 1.000

= 1,5 / Warrant

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CAPTULO 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS

El Resultado del fondo es 62.543 , lo que supone una revalorizacin del +4.2% sobre la inversin inicial, el 31% de la revalorizacin del +13,6% del Ibex 35 (31% de 13,6 = 4.2%). Caso b) El ndice Ibex 35 cotiza a 10.000 puntos el da de vencimiento de los Warrants, baja un -9,1%, fecha en la que vence el depsito (Junio 20XX). - El depsito devuelve 60.000 , 100% inversin inicial garantizada. - Los Warrants llegan a vencimiento y el importe de liquidacin es: (Strike - Spot) = (10.000 - 11.000) Paridad 1.000 = 0 / Warrant

El Resultado del fondo es 60.000 , capital 100% garantizado. La estrategia ofrecer un mejor resultado cuanto mayor sea la parte del capital que se destina a la inversin en Warrants, por lo que tambin se podr realizar una estrategia con un 95% de capital garantizado.

NOTA Los bonos Cupn Cero aseguran el mantenimiento del capital en trminos nominales, no reales.

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN CON WARRANTS


En un mercado de Warrants cada vez ms desarrollado como el nuestro hay tambin espacio para otros activos que tradicionalmente no han estado al alcance del inversor particular, en unos casos por tratarse de mercados fuertemente profesionalizados y en otros, debido a los altos costes operativos. Socit Gnrale ampla sus posibilidades de inversin ofrecindole Warrants sobre una gran variedad de Activos Subyacentes. Ahora tiene la oportunidad, no slo de acceder al mercado de acciones e ndices tanto nacionales como extranjeros con Warrants, sino tambin, de participar en el mercado de divisas, del petrleo Brent y de los metales preciosos. Los Warrants emitidos sobre activos cuyo mercado de origen tiene un horario de cotizacin que no coincide con el mercado espaol (de 9:03h. a 17:30h.) presentan algunas peculiaridades. As, en el caso de los Warrants emitidos sobre Acciones estadounidenses, mientras la bolsa de Nueva York permanece cerrada, se toma como referencia el activo que cotiza en el mercado alemn, ya que muchas de estas compaas disponen de un GDR (Global Depositary Receipt) que cotiza en la bolsa de Frankfurt. En el caso de los Warrants sobre ndices extranjeros, la referencia de cotizacin para el Spot del Warrant, ser el futuro sobre dicho ndice. El Strike de los Warrants emitidos sobre activos estadounidenses y, obviamente, el Spot, est denominado en dlares, mientras que la Prima de dichos Warrants son euros. Por lo tanto estos Warrants se ven afectados por las variaciones que se producen en el tipo de cambio Euro/Dlar. Lo mismo sucede con los Warrants emitidos sobre subyacentes japoneses, por ejemplo los Warrants del ndice nipn Nikkei 225, o sobre cualquier activo que cotice en una divisa distinta al euro.

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

> WARRANTS SOBRE DIVISAS


Antes de pasar a comentar las caractersticas de los Warrants sobre divisas, haremos un breve repaso sobre un mercado que quiz, dada sus caractersticas, no sea tan conocido como lo puede ser el mercado continuo espaol. El mercado de divisas es un mercado interbancario, sin plaza de contratacin y abierto las 24 horas. En l se realizan operaciones financieras que superan en efectivo a lo negociado en cualquier mercado financiero del mundo, de ah la gran liquidez del Activo Subyacente. El tipo de cambio que mayor inters despierta es el del Dlar contra el Euro. En este mercado, muchas divisas cotizan directamente, lo que significa que cotizan por un Dlar. Divisas que cotizan indirectamente, es decir, el Dlar cotiza por una unidad de esa divisa, son el Euro, la Libra Esterlina, el Dlar australiano y el neozelands. Los tipos de cambio evolucionan segn diferentes factores, tales como:

Factores fundamentales, donde podemos incluir factores econmicos y polticos: las expectativas sobre la tasa de inflacin y los tipos de inters son factores econmicos que afectan a la oferta y demanda de la divisa de una zona econmica; los factores polticos pueden incluir, por ejemplo, intervenciones de los bancos centrales. Factores de carcter tcnico, que cobran mayor importancia cuando se alcanza un soporte o resistencia. Los movimientos en mercado pueden ser entonces ms violentos, debido a que los profesionales que actan en mercado lo hacen siguiendo la misma tendencia. Por ltimo, tambin se debe tener en cuenta los rumores que sobre cualquier divisa pueden existir en mercado.

Los Warrants sobre divisas tienen como Subyacente el nivel de cambio de una divisa contra otra. Si, por ejemplo, el EURUSD (tipo de cambio Euro/Dlar) cotiza a 1,30, significa que necesitamos 1,30 dlares para comprar 1 euro. Por otro lado, el EURJPY (tipo de cambio Euro/Yen) cotiza a 120, significa que necesitamos 120 yenes para comprar 1 euro.

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

Definicin: Los Warrants sobre divisas dan derecho a su tenedor a comprar (CALL) o vender (PUT) una divisa (por ejemplo, el euro contra el dlar) a un precio determinado (precio de ejercicio o Strike) durante un perodo de tiempo establecido.

Por lo tanto, exactamente igual que ocurre con los Warrants sobre acciones, los Warrant CALL sobre el EUR/USD se apreciarn siguiendo las alzas del euro. Cuando se invierte en Warrants sobre divisas, el comprador especula sobre el alza de una divisa contra otra. Para elegir el Warrant correcto, basta con seguir las siguientes reglas:
Warrant Compra CALL EUR/USD Compra PUT EUR/USD Compra PUT EUR/USD Compra CALL EUR/USD

Estrategia Apreciacin del Euro frente al Dlar Depreciacin del Euro frente al Dlar Apreciacin del Dlar frente al Euro Depreciacin del Dlar frente al Euro

Estrategia Apreciacin del Euro frente al Yen Depreciacin del Euro frente al Yen Apreciacin del Yen frente al Euro Depreciacin del Yen frente al Euro

Warrant Compra CALL EUR/JPY Compra PUT EUR/JPY Compra PUT EUR/JPY Compra CALL EUR/JPY

Precio de Ejercicio: El precio de ejercicio o Strike de los Warrants sobre el EUR/USD viene expresado como el nmero de dlares que se necesitan por un euro. El precio de ejercicio o Strike de los Warrants sobre el EUR/JPY viene expresado como el nmero de yenes que se necesitan por un euro.

Paridad y ejercicio de un Warrant: La Paridad viene expresada en una de las dos divisas comprendidas en el tipo de cambio. En los Warrants sobre EUR/USD, la Paridad es 1/10, por lo que cuando se compra un Warrant de este tipo, se adquiere el derecho equivalente a 10 euros. Como ya hemos visto, es importante conocer la Paridad a la hora de calcular el Valor Intrnseco del Warrant, del siguiente modo.

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

Warrant CALL = (Spot - Strike) x Paridad = Importe en dlares

[(Spot - Strike) x Paridad] Warrant CALL = Spot = Importe en euros

EJEMPLO Suponga que decide ejercer un Warrant CALL sobre el EUR/USD con un Precio de Ejercicio de 1,30 (es decir, de 1,30 dlares por 1 euro). Si a vencimiento, el tipo de cambio EUR/USD alcanza el 1,35, el ejercicio dar lugar a la siguiente liquidacin, en euros: (1,35 - 1,30) x 10 Importe de liquidacin = 1,35 = 0,37

Frmulas de inters Los Warrants sobre divisas, y en concreto los emitidos sobre el EUR/USD y EUR/JPY, tienen una serie de particularidades a la hora de aplicar las frmulas que un inversor necesita para seguir su inversin.

Premium (Punto Muerto) El Premium representa el cambio, en trminos porcentuales, que tiene que experimentar el Activo Subyacente (al alza en caso de un CALL o a la baja en caso de un PUT) para que el Warrant alcance el Punto Muerto a vencimiento. Matemticamente, lo podemos expresar, para un Warrant CALL sobre el EUR/USD, de la siguiente manera:

Precio del Ejercicio + (Prima $ x Paridad) - Spot Premium (%) = Spot

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

EJEMPLO Queremos calcular el premium de un CALL sobre EUR/USD con precio de ejercicio 1,30 (1,30 dlares por 1 euro), siendo el Spot 1,25 y el precio del Warrant de 0,24 : 1,30 + (0,24 x 1,25/10) - 1,25 Premium (%) = 1,25 Este movimiento representa un alza del 6,4% respecto de la cotizacin actual. = 6,4 %

Gearing o Apalancamiento Como ya hemos visto con anterioridad, el Gearing representa el nmero de Warrants que se podran comprar con el precio del Subyacente. Se calcula como sigue:

Conviene recordar que si multiplicamos la Delta por el Gearing o Apalancamiento obtenemos el movimiento del Warrant ante un 1% del Subyacente, es decir, la Elasticidad.

Precio del Activo Subyacente Gearing o Apalancamiento = Prima $ x Paridad

Estrategias a realizar con los Warrants sobre divisas Como cualquier otro Warrant sobre acciones o ndices, los Warrants sobre divisas se pueden utilizar para: La Especulacin, aprovechando el efecto Apalancamiento. Como en los Warrants emitidos sobre cualquier otro Subyacente, los Warrants sobre tipo de cambio fluctan con ms fuerza de la que lo hace el propio Activo Subyacente.

Potenciar la cartera. Si un inversor tiene una cartera formada por ttulos extranjeros (por ejemplo, estadounidenses) y quiere beneficiarse de un movimiento positivo de la divisa en la que estn nominados esos activos, puede potenciar su cartera mediante los Warrants sobre tipo de cambio, consiguiendo un doble efecto: por un lado, se obtendran beneficio con la propia cartera, y por otro, con la revalorizacin de la divisa en que est nominada.

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

La Cobertura de la propia cartera, si est expuesta a potenciales movimientos desfavorables del tipo de cambio, o de transacciones internacionales realizadas en una moneda extranjera. En caso de que la divisa en que est nominada la cartera pueda sufrir depreciaciones, podremos inmunizarla con la compra de los Warrants sobre divisa, total o parcialmente.

Por ejemplo: Un inversor con una cartera de ETFs que replican el ndice Dow Jones o un inversor que tiene una hipoteca denominada en yenes.

Para calcular el nmero de Warrants que son necesarios para cubrir el valor nominal de la cartera, podemos utilizar dos mtodos: 1. Cobertura Esttica, en la que se mantienen los Warrants a un plazo fijo, la fecha de vencimiento de los Warrants: N Warrants PUT a comprar = Valor nominal de la Cartera en euros x Paridad

Este mtodo no asegura la Cobertura total de la cartera, pero requiere una menor inversin que el segundo tipo de Cobertura. 2. Cobertura Dinmica, en la que se realizan los ajustes necesarios para cubrir perfectamente el valor nominal de la cartera: N Warrants PUT a comprar Valor nominal de la Cartera en euros x Paridad = Delta

Por lo que los dos factores a controlar para llevar a cabo correctamente la Cobertura sern el valor nominal de la cartera y el valor de la Delta del Warrant.

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

> WARRANTS SOBRE PETRLEO


Cada da, a lo largo y ancho del mundo, miles de millones de dlares referenciados a productos energticos, metales preciosos y a otras commodities cambian de mano en los diferentes mercados del mundo: Nueva York, Chicago, Londres, Estocolmo, Singapur, Hong Kong o Sidney. La particularidad de estos mercados es que estn reservados a los inversores profesionales, capacitados para manejar grandes volmenes. Socit Gnrale Corporate & Invesment Banking fue pionero a la hora de emitir Warrants sobre este tipo de activos, y tras consolidarse la emisin de Warrants ligados a la evolucin del precio del petrleo le llego el turno a otras commodities como el Oro o recientemente la Plata.

El mercado del petrleo. A mediados del siglo XIX, se empezaron a crear foros para facilitar la compra y venta de materias primas. En la actualidad casi no se realizan intercambios fsicos de petrleo en los mercados, aunque las reglas de funcionamiento de los propios mercados lo permitan. En vez de esto, lo que hacen los traders es comprar y vender a travs de los denominados contratos de futuro. De este modo, los profesionales de los mercados de materias primas no siempre compran la materia prima y pagan por ella en contado, sino que adquieren el derecho a comprarla en algn momento del futuro. Los dos principales mercados de productos energticos son:

1) El NYMEX (New York Mercantile Exchange), que es el principal mercado de energa y metales preciosos de los EEUU. 2) El ICE FUTURES (Intercontinental Exchange Futures), con sede en Londres, es el mayor mercado de energa de Europa. Cada da se negocian ms de 1.000 millones de dlares en el Activo Subyacente. Las emisiones de Warrants sobre el petrleo tienen como Activo Subyacente (activo de referencia sobre el que se emite un Warrant) el contrato de futuro del barril de petrleo Brent, cotizado en el ICE de Londres, el barril de petrleo equivale a 159 litros aproximadamente. El hecho de que el Subyacente sea el futuro y no el contado se debe a que casi la totalidad de las operaciones que se realizan en el mercado del petrleo van referenciadas, como ya hemos comentado, a contratos de futuro.

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

No siempre hay una correlacin directa entre el futuro y el contado o precio de barril: El futuro puede cotizar por debajo del contado, fenmeno que se conoce con el nombre de backwardation, y que se explica por la saturacin en la capacidad de almacenaje, el nivel de produccin, etc. Pero la situacin de backwardation puede tornarse en otra denominada contango, cuando el precio del contrato de futuro cotiza por encima del contado. En el cambio de una a otra, puede darse la situacin de que el precio del futuro sube mientras que el contado baje. En ese momento, el inversor en Warrants debe ser consciente del activo sobre el que est posicionado. Podemos concluir que las expectativas futuras sobre el precio del Subyacente cobran una especial importancia en los Warrants sobre petrleo. Como ocurre con los emitidos sobre otros Subyacentes, los Warrants sobre el petrleo, sern especialmente sensibles a la Volatilidad de su activo de referencia conforme el tiempo a vencimiento del Subyacente sea menor. Por contra, si el vencimiento del Subyacente es ms lejano, los movimientos en su cotizacin sern menores, por lo que tambin sern menores las variaciones en su Volatilidad.

El plazo a vencimiento de estos Warrants suele ser menor que el del resto debido a que a mayor plazo, no hay Liquidez suficiente en el futuro del petrleo Brent que permita ofrecer Warrants con una horquilla de cotizacin atractiva. Caractersticas generales de los Warrants sobre el petrleo: a) Activo Subyacente: como ya hemos mencionado, en los mercados donde se negocia el petrleo, los intercambios se realizan normalmente a travs de contratos de futuro, por lo que los agentes que operan en l adquieren la obligacin de comprar o vender el petrleo en una fecha futura. Estos contratos estn estandarizados y el utilizado como referencia para los Warrants emitidos por Socit Gnrale presenta las siguientes caractersticas: Denominacin: contrato de futuro sobre el Barril de Petrleo Brent, Calidad Crudo. Su precio est fijado para la cantidad de 1.000 barriles. Plaza de cotizacin: ICE FUTURES (Intercontinental Exchange Futures), en Londres. Divisa del Subyacente: USD Horario de negociacin: de 9:00h a 20:00h.

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

b) Warrant: Estilo: Europeo, slo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento. Horario de cotizacin: de 9:03h. a 17:30h. Liquidacin: por diferencias en euros. Listado: Bolsa de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia.

Para ver cmo afectan los movimientos del Subyacente a la cotizacin del Warrant, podemos utilizar la Elasticidad, que indica la variacin porcentual que experimentar el precio del Warrant ante variaciones de un 1% en la cotizacin del Subyacente (mantenindose fijos los dems factores).

EJEMPLO Tenemos un Warrant CALL sobre petrleo BRENT con Strike 90$, Paridad 10 Warrants a 1 barril y tipo de cambio en 1,30 dlares por euro. Si el Subyacente cotiza a 95 $ en la fecha de vencimiento, cul ser su importe de liquidacin?. 95 - 90 10

Importe Liquidacin (dlares) =

= 0,5 dlar por Warrant

Importe Liquidacin (euros) =

0,5 dlar 1,30 $/

= 0,38 por Warrant

Si a vencimiento el valor del Subyacente fuese inferior a 90 dlares, el importe de liquidacin sera 0 .

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

> WARRANTS SOBRE METALES Y OTRAS MATERIAS PRIMAS


Tras la emisin de Warrants sobre petrleo Brent, Socit Gnrale estudi la posibilidad de emitir Warrants sobre otras commodities y as lleg la primera emisin de Warrants sobre el Oro. Despus vendran los Warrants sobre la Plata que comenzaron a cotizar en Espaa en Marzo de 2.006 y ms tarde los de Cobre. En la formacin del precio de los metales preciosos intervienen multitud de factores, entre ellos, la situacin geopoltica y econmica ocupa un lugar destacado. Su carcter de valor refugio no puede ser olvidado, los metales preciosos (Oro y Plata) son una materia prima escasa y valiosa y ello hace que tengan un valor en si mismos. Junto a ello, se debe tener en cuenta que cualquier posible aumento en la produccin de los metales preciosos es muy lento, de ah que la oferta sea muy limitada e inflexible, sin embargo la demanda de metales preciosos puede sufrir fuertes variaciones, ofreciendo interesantes oportunidades de inversin con productos apalancados. A) Activo Subyacente: los Warrants del Oro se emiten sobre la Onza de Oro Troy y los de la Plata sobre la Onza de Plata Troy, que cotizan en dlares en el LBMA (London Bullion Market Association), de Londres. Los Warrants sobre el Cobre tienen como Activo Subyacente el futuro del Cobre que cotiza en el LME (London Metal Exchange). El factor riesgo del tipo de cambio deber ser tenido en cuenta por los inversores que los adquieran ya que el Subyacente cotiza en dlares, mientras que los Warrants lo hacen en euros. B) Warrant: Oro, Plata y Cobre Estilo: Europeo, slo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento. Horario de cotizacin: de 9:03h. a 17:30h. Liquidacin: por diferencias en euros. Para ver cmo afectan los movimientos del Subyacente a la cotizacin del Warrant, podemos utilizar la Elasticidad que indica la variacin porcentual que experimentar el precio del Warrant ante variaciones de un 1% en la cotizacin del Subyacente (mantenindose fijos los dems factores).

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CAPTULO 5. OTRAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

EJEMPLO Tenemos un Warrant CALL sobre Oro con Strike 1100$, Paridad 100 Warrants a 1 onza y el tipo de cambio en 1,30 dlares por euro. Si el Oro cotiza a 1200 $ en la fecha de vencimiento, cul ser su importe de liquidacin?. 1.200 - 1.100 100

Importe Liquidacin (dlares) =

= 1 dlar por Warrant

Importe Liquidacin (euros) =

1 dlar 1,30 $/

= 0,77 por Warrant

Si a vencimiento el valor del Subyacente es inferior a 1.100 dlares, el importe de liquidacin sera 0.

EJEMPLO Tenemos un Warrant PUT sobre Plata con Strike 17,5$, Paridad 1 Warrant a 1 onza y el tipo de cambio en 1,30 dlares por euro. Si la Plata cotiza a 17$ en la fecha de vencimiento, cul ser su importe de liquidacin?. 17,5 - 17 1

Importe Liquidacin (dlares) =

= 0,5 dlares por Warrant

Importe Liquidacin (euros) =

0,5 dlares 1,30 $/

= 0,38 por Warrant

Si a vencimiento el valor del Subyacente fuese superior a 17,5 dlares, el importe de liquidacin sera 0. La oferta de Warrants sobre este tipo de activos se va ampliando peridicamente con nuevas commodities demandadas por los inversores.

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CAPTULO 6. NUEVOS PRODUCTOS COTIZADOS

NUEVOS PRODUCTOS COTIZADOS


> inLine WARRANTS
Qu son? El complemento perfecto para su inversin en Warrants 1.- Son Warrants que dan derecho a recibir un importe fijo de 10 euros en la fecha de vencimiento, siempre que el Activo Subyacente (por ejemplo, Ibex 35) cotice dentro de unos lmites establecidos. 2.- Si el Activo Subyacente traspasa los lmites establecidos (superior e inferior) en cualquier momento de la vida de los inLine Warrants, stos vencen anticipadamente sin valor, ya que la liquidacin sera cero euros. 3.- Los inLine Warrants son apropiados para mercados que evolucionan dentro de un rango de precios ms o menos amplio. Por ejemplo, entre 9.000 y 14.000 puntos del Ibex 35. Apropiados para mercados que evolucionen dentro de rangos de precios ms o menos amplios. Les benefician los descensos de la Volatilidad, son vaga negativas. Les beneficia el paso del tiempo, son theta positiva. Importe de liquidacin fijo, 10 euros, y conocido de antemano. Posibilidad de que se produzca un vencimiento anticipado sin valor si se toca alguno de los lmites establecidos.
9 8 7 6 5 11.000 10.800

Ibex 35

10.600 10.400 10.200

inLine
4 3 23/07/10 29/07/10 04/08/10 10/08/10 16/08/10 20/08/10 30/08/10 03/09/10 09/09/10 16/09/10 23/09/10 29/09/10 10.000 9.800

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CAPTULO 6. NUEVOS PRODUCTOS COTIZADOS

Ejemplo de un inLine que llega a la fecha de vencimiento. El importe de liquidacin es 10 euros.

Ejemplo de un inLine que vence anticipadamente por el toque de los lmites del Rango. El importe de liquidacin es 0 euros.
COTIZACIN IBEX 35

COTIZACIN IBEX 35

11.500

11.500

8.000

8.000

7.500

7.500

3 meses

3 meses

Caso 1
COTIZACIN IBEX 35

11.500

8.000

7.500

3 meses

Caso 2 y 3

Ejemplo de Rentabilidad a vencimiento en los inLine Warrants


Rentabilidad a vencimiento (en caso de no tocar ninguno de los lmites) +41,6% a 3 meses

Activo Subyacente Ibex 35 (10.700 puntos)

Lmite inferior/ Lmite superior 7.500 / 11.500

Fecha Vencimiento 17 - Dic - XX

Precio Ask EUR (26/08/XX) 7.06

Importe de Liquidacin EUR 10

Clculo realizado con la cotizacin (Precio Ask) del inLine en un momento de la sesin del 26 de Agosto de 20XX y el valor del inLine a vencimiento, 10 euros, si el activo subyacente no toca ninguno de los lmites del Rango.

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CAPTULO 6. NUEVOS PRODUCTOS COTIZADOS

> TURBOS
APALANCAMIENTO EXTREMO

Qu son? 1.- Son Productos Cotizados en Bolsa que le permiten invertir tanto al alza (CALL) como a la baja (PUT) sobre un determinado Activo Subyacente (por ejemplo, Ibex 35) disponiendo de un apalancamiento extremo. 2.- Los TURBOS dependen principalmente de la evolucin del precio del Activo Subyacente, como factor que afecta a su precio, eliminando prcticamente su exposicin a factores como el paso del tiempo o las variaciones de la Volatilidad. 3.- A diferencia de los Warrants, los TURBOS tienen un nivel de Barrera, que si el Activo Subyacente toca, hace que el TURBO venza de forma anticipada sin valor. 4.- Los TURBOS le ofrecen distintos grados de riesgo, en funcin de la distancia de la cotizacin del Activo Subyacente al nivel de Barrera y del vencimiento. De esta forma, un TURBO ser ms arriesgado cuando el Activo Subyacente cotice prximo a la Barrera y quede poco tiempo para el vencimiento.

Turbo CALL
Rentabilidad Acumulada Rentabilidad Acumulada

Turbo PUT

45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% Apalancamiento

Warrants CALL ITM (in the money)

120% 105% 90%

Warrants PUT ITM (in the money)

Activo Subyacente

75% 60% Apalancamiento 45% 30% 15% 5%

Tiempo

-5% -15%

Tiempo

Activo Subyacente

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CAPTULO 6. NUEVOS PRODUCTOS COTIZADOS

Con Turbos PUT se pueden desarrollar estrategias de Cobertura dinmica siendo conscientes de que si el activo subyacente de Turbo tocase la barrera, igual al strike, el Turbo vencera anticipadamente sin valor.

Factores recurrentes que afectan a los Warrants y a los Turbos


Factor Evolucin del activo subyacente (+) Posibilidad de vencimiento anticipado en cero euros Warrant CALL Warrant PUT Turbos CALL Turbos PUT

NO

NO

S mnimo impacto mnimo impacto

S mnimo impacto mnimo impacto

Paso del Tiempo

Evolucin de la Volatilidad

Ejemplo de evolucin porcentual de un Turbo PUT strike 10250 de Ibex que toca el nivel de barrera
180,00 160,00 150,00 140,00 120,00 100,00 100,00
Ibex

Ejemplo de evolucin porcentual de un Turbo CALL strike 10500 de Ibex que toca el nivel de barrera
200,00

Ibex

80,00 60,00
Turbo

Turbo

50,00

40,00 20,00

0,00 15-jun-10 17-jun-10 21-jun-10 29-jun-10 1-jul-10 5-jul-10 7-jul-10 12-jul-10 12-jul-10 14-jul-10 19-jul-10 21-jul-10

0,00 1-abr-10 6-abr-10 7-abr-10 8-abr-10 9-abr-10 12-abr-10 13-abr-10 14-abr-10 15-abr-10 16-abr-10 19-abr-10 20-abr-10 21-abr-10 22-abr-10 23-abr-10 26-abr-10 27-abr-10

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CAPTULO 6. NUEVOS PRODUCTOS COTIZADOS

Ejemplo de la evolucin de un Turbo (simulacin)


Tiempo Momento 1 Spot Ibex 35 = 10.378 puntos Ibex 35 = 10.690 puntos Turbo Call 9.500 vto. Junio'20XX Call 9.500 vto. Junio'20XX Precio Turbo 0.86 - 0.88 Barrera 9.500 Var% Turbo Var% Spot

Momento 2

1.14 - 1.16

9.500

+31,8%

+3%

Simulacin realizada con la evolucin terica del precio del Turbo utilizando la elasticidad, considerada constante y no variable, en el supuesto en el que el activo subyancente suba un 3%.

> CERTIFICADO QUANTO ORO


El 13 de diciembre de 2.007, Socit Gnrale empez a cotizar en la Bolsa espaola un Certificado quanto sobre el Oro. 1- Replica al 100% la evolucin de la onza de Oro Troy cotizada en Londres. 2- Al ser tipo quanto, no tiene riesgo de tipo de cambio Euro/Dlar. 3- Cotiza en la Bolsa espaola y cuenta con la garanta de Liquidez de Socit Gnrale que acta como creador de mercado ofreciendo contrapartida, tanto en compra como en venta, durante todo el horario burstil espaol, de 9.03h a 17.30h. 4- No tiene fecha de vencimiento. 5- Tiene una comisin de gestin de 1.75% anual que se va deduciendo diariamente del valor del Certificado de forma proporcinal.

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CAPTULO 6. NUEVOS PRODUCTOS COTIZADOS

En el ao 2009, el Oro en dlares se revaloriz un +36.7% aproximadamente, sin embargo, el Oro en euros lo hizo en un +25.7% aproximadamente, en un menor porcentaje debido a la apreciacin que tuvo el Euro con respecto al Dlar. Un inversor que hubiera invertido en el Certificado Quanto de Oro, al tener el riesgo de divisa cubierto, habra obtenido la misma rentabilidad que el Oro en dlares, menos la comisin anual de 1.75%.

> CERTIFICADO QUANTO SOBRE EL PETRLEO BRENT


El 19 de julio de 2.010, Socit Gnrale empez a cotizar el Certificado Quanto de petrleo Brent. 1- Replica al 100% la evolucin del futuro de ms corto plazo cotizado en el ICE Brent Crude Futures Contract. 4- No tiene fecha de vencimiento. 2- Al ser tipo Quanto, no tiene riesgo de tipo de cambio Euro/Dlar.

3- Cotiza en la Bolsa espaola y cuenta con la garanta de Liquidez de Socit Gnrale, como en el resto de Productos Cotizados.

5- Tiene una comisin de gestin anual fija de 0.5% que se va deduciendo diariamente de su valor, en su parte proporcional, y una comisin variable Quanto que se publica en la pgina web es.warrants.com.

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CAPTULO 7. FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS COTIZADOS

FISCALIDAD DE LOS WARRANTS, INLINE Y TURBOS


El anlisis que se expone a continuacin desarrolla las principales caractersticas del rgimen tributario actualmente aplicable, de acuerdo con la normativa espaola de mbito estatal en vigor a la fecha de registro del presente Documento de Registro, sin perjuicio de los regmenes tributarios forales de Concierto y Convenio Econmico en vigor en los Territorios Histricos del Pas Vasco y en la Comunidad Foral de Navarra. Esta exposicin no pretende ser una descripcin comprensiva de todas las consideraciones de orden tributario que pudieran ser relevantes en cuanto a una decisin de inversin o desinversin en los Warrants, ni tampoco puede abarcar el tratamiento fiscal aplicable a todas las categoras de inversores, algunos de los cuales (como por ejemplo las entidades financieras, las entidades exentas del Impuesto sobre Sociedades, las Instituciones de Inversin Colectiva, los Fondos de Pensiones, las Cooperativas, etc.) pueden estar sujetos a normas particulares, tanto de aplicacin subjetiva como territorial. Se aconseja en tal sentido a los inversores interesados en la adquisicin de los Warrants que consulten con sus abogados o asesores fiscales las consecuencias tributarias aplicables a su caso concreto. Del mismo modo, los inversores habrn de tener en cuenta los cambios que la legislacin vigente en este momento pudiera experimentar en el futuro.

> IMPOSICIN INDIRECTA


La adquisicin, transmisin o ejercicio de los Warrants estn exentos del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurdicos Documentados y del Impuesto sobre el Valor Aadido, en los trminos previstos en el artculo 108 de la Ley del Mercado de Valores y concordantes de las leyes reguladoras de los Impuestos citados.

> IMPOSICIN DIRECTA


Por lo que respecta a las rentas o hechos imponibles derivados de la titularidad, ejercicio o transmisin de los Warrants, de acuerdo con la Legislacin Fiscal espaola vigente, el Emisor interpreta que se trata de una emisin de valores negociables de carcter atpico y carentes, por tanto, de un rgimen legal especfico en el Derecho Espaol, los cuales no representan la captacin y utilizacin de capitales ajenos sino que instrumentan productos derivados que se liquidan por diferencias, en metlico,

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CAPTULO 7. FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS COTIZADOS

y que por tanto no originan rendimientos obtenidos por la cesin a terceros de capitales propios, en los trminos establecidos en el apartado 2 del artculo 25 de la Ley 35/2006, de 28 de noviembre del Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas y de Modificacin Parcial de las leyes de los Impuestos sobre Sociedades, sobre la Renta de No Residentes y sobre el Patrimonio, en lo sucesivo LIRPF. Bajo esta 1- Inversores residentes en Espaa

premisa, coincidente con las contestaciones emitidas por la Direccin General de Tributos a las consultas no vinculantes, con nmeros de referencia 1038/01, de fecha 29 de mayo de 2001, 0955/03, de fecha 8 de julio de 2003, 1632/03, de fecha 14 de octubre de 2003 y 1554/04 de fecha 4 de agosto de 2004, el tratamiento fiscal de las emisiones a realizar bajo el Programa de emisin se considera el siguiente:

Se consideran inversores residentes en Espaa a efectos fiscales, sin perjuicio de lo dispuesto en los tratados y convenios internacionales que hayan pasado a formar parte del ordenamiento interno, las entidades residentes en territorio espaol conforme al artculo 8 del Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 marzo, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades (en adelante, LIS) modificada en este punto por la LIRPF y los contribuyentes personas fsicas que tengan su residencia habitual en Espaa, tal y como se define en el artculo 9 de la LIRPF, as como los residentes en el extranjero contemplados en dicho precepto, o en el artculo 46 del Real Decreto Legislativo 5/2004, de 5 marzo, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley del Impuesto sobre la Renta de no Residentes y otras Normas Tributarias (en adelante, LIRNR).

Impuesto sobre Sociedades La fiscalidad sobre la renta obtenida por inversores sujetos pasivos del Impuesto sobre Sociedades, se encuentra regulada por la LIS y por el Real Decreto 1777/2004, de 30 de julio, por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre Sociedades. Cuando el suscriptor del Warrant sea un sujeto pasivo del Impuesto sobre Sociedades, la Prima o Precio de Emisin pagado por su adquisicin constituir, a efectos fiscales, el valor de adquisicin del Warrant. Respecto de las adquisiciones de Warrants en el mercado secundario, la misma consideracin se aplicar en relacin con el precio satisfecho adicionado en los gastos y comisiones de intermediacin que pudieran corresponder y que correspondieran al sujeto pasivo.

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CAPTULO 7. FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS COTIZADOS

Si se produce la transmisin del Warrant, tendr la consideracin de renta sometida al Impuesto sobre Sociedades, de conformidad con las normas que determinan la base imponible en el rgimen de estimacin directa, contenidas en el artculo 10 de la LIS, el resultado contable que se registre como consecuencia de esta transmisin, el cual, con carcter general, vendr determinado por la diferencia entre el precio de transmisin, minorado en los gastos y comisiones que pudieran haberse satisfecho por dicha transmisin, y el valor de adquisicin definido en el prrafo anterior. Si se produce el ejercicio del Warrant, se debe integrar en la base imponible la renta generada, la cual, con carcter general, vendr determinada por el resultado contable que produce la diferencia entre (i) el Importe de Liquidacin, definido como la diferencia entre el Precio de Liquidacin del Warrant y el Precio de Ejercicio (strike), en el caso de Call Warrants, o el resultado de restar del Precio de Ejercicio (strike) el Precio de Liquidacin, en el caso de Put Warrants, en ambos supuestos minorado en los gastos y comisiones que pudieran corresponder al titular por el ejercicio del Warrant, y (ii) la Prima o Precio de Emisin o, en su caso, el valor de adquisicin satisfecho en el mercado secundario. Si llegado el vencimiento, el Warrant no se hubiera ejercitado y no procediese, por tanto, ningn tipo de liquidacin, se consolidar una renta negativa, fiscalmente computable por el importe del valor de adquisicin del Warrant, tal y como se ha definido anteriormente. De acuerdo con el nuevo Plan General de Contabilidad (aprobado por Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre), con carcter general los warrants deben valorarse a valor razonable. En consecuencia, a cierre del ejercicio, las plusvalas y minusvalas latentes deben contabilizarse en la cuenta de Prdidas y Ganancias como ingreso o gasto. La renta obtenida del Warrant no se encuentra sujeta retencin a cuenta o ingreso a cuenta del Impuesto sobre Sociedades.

Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas Cuando los titulares de los Warrants sean contribuyentes por el Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas, el rgimen fiscal aplicable a las rentas derivadas de los mismos se encuentra regulado, bsicamente, por la LIRPF y por el Real Decreto 439/2007, de 30 de marzo, por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas.

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CAPTULO 7. FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS COTIZADOS

Respecto a la adquisicin del Warrant en el mercado secundario, el precio a pagar por ste, adicionado en los gastos y comisiones de intermediacin satisfechos por el contribuyente, se computar como valor de adquisicin. Las rentas derivadas de la transmisin del Warrant, con las excepciones expresamente previstas en los apartados 2, 3, 4, y 5 del artculo 33 de la Ley IRPF, tendrn la calificacin de ganancias o prdidas patrimoniales, las cuales vendrn determinadas por la diferencia entre el valor de transmisin, el cual normalmente estar configurado por el precio de enajenacin minorado por los gastos y comisiones inherentes a la transmisin, siempre que hubiesen sido satisfechos por el transmitente, y el valor de adquisicin definido en el prrafo anterior. Dichas rentas debern imputarse al perodo impositivo que corresponda, atendiendo, en su caso, a lo dispuesto en el apartado f) del nmero 5 del artculo 33 de la LIRPF. En el supuesto de ejercicio del Warrant, la renta obtenida tendr la naturaleza de ganancia o prdida patrimonial, y vendr calculada por la diferencia entre (i) el Importe de Liquidacin, definido como la diferencia entre el Precio de Liquidacin del Warrant y el Precio de Ejercicio (strike), en el caso de Call Warrants, o por la diferencia entre el Precio de Ejercicio (strike) y el Precio de Liquidacin en el caso de Put Warrants, en ambos casos minorado en los gastos y comisiones que pudieran corresponder al titular por el ejercicio del Warrant, y (ii) el valor de adquisicin anteriormente definido. Si llegado el vencimiento, el Warrant no se hubiera ejercitado, y no procediese, por tanto, ningn tipo de liquidacin, se producir una prdida patrimonial fiscalmente computable por el importe del valor de adquisicin del Warrant, anteriormente definido. Las ganancias o prdidas patrimoniales obtenidas con ocasin de las operaciones antes mencionadas referidas a Warrants constituyen renta del ahorro en los trminos del artculo 46 de la LIRPF. La ganancia o prdida patrimonial antes citada se integra y compensa con el resto de las ganancias y prdidas patrimoniales obtenidas en el mismo perodo impositivo. Si el resultado de esta integracin y compensacin arrojase saldo negativo, su importe slo se podr compensar con el positivo que se manifiesta durante los cuatro aos siguientes, debiendo efectuarse en la cuanta mxima que permita cada uno de los ejercicios siguientes y sin que puedan practicarse fuera del plazo de los cuatro aos mediante la acumulacin a rentas negativas de ejercicios posteriores.

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CAPTULO 7. FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS COTIZADOS

Si el saldo de la integracin y compensacin resultase positivo junto con los rendimientos de capital mobiliario a los que se refiere el artculo 46 de la LIRPF, constituyen, en principio, la base liquidable del ahorro y a la que se aplica el siguiente tipo de gravamen: - 19%, hasta 6.000 euros; - 21%, a partir de 6.000,01 euros. La renta obtenida del Warrant no se encuentra sujeta retencin a cuenta o ingreso a cuenta del Impuesto sobre la Renta de Personas Fsicas. Al tener los Warrants, la condicin de valores admitidos a negociacin en el mercado secundario oficial, se les aplica la norma que impide computar las prdidas patrimoniales derivadas de la transmisin cuando en un plazo de dos meses, anteriores o posteriores a la misma, se hubieran recomprado valores homogneos. En este sentido, la Direccin General de Tributos en una contestacin a una consulta vinculante de fecha 27 de agosto de 2007 ha aclarado que los Warrants que procedan de distintos emisores, o que tengan distintos subyacentes, o distintos precios de ejercicio, o diferentes fechas de vencimiento, no tienen entre s la consideracin de valores homogneos.

2- Inversores no residentes en Espaa Cuando los titulares de los Warrants sean contribuyentes por el Impuesto sobre la Renta de no Residentes, de conformidad a lo dispuesto en el artculo 5 de la LIRNR, el rgimen fiscal aplicable a las rentas obtenidas se encuentra regulado, bsicamente, por dicha Ley IRNR, y por el Real Decreto Decreto1776/2004, de 30 de julio, por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre la Renta de no Residentes. Todo ello sin perjuicio de lo que puedan establecer los tratados y convenios internacionales que hayan pasado a formar parte del ordenamiento interno. Puesto que la condicin de Emisor radica en una entidad no residente, en principio cabra considerar no sometidas al Impuesto sobre la Renta de no Residentes las rentas que se deriven de los Warrants, en virtud de lo dispuesto en el artculo 13.1 de la LIRNR, en concurrencia, en el caso de residentes en un pas con el que Espaa tenga vlidamente suscrito un Convenio para evitar la doble imposicin internacional con lo que establezcan las disposiciones del mismo (artculo 4 de la LIRNR).

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CAPTULO 7. FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS COTIZADOS

Bajo ciertos supuestos y condicionantes, la transmisin o el ejercicio del Warrant podra generar una renta sujeta al Impuesto sobre la Renta de No Residentes, que se encontrara exenta del mismo si se produjese como consecuencia de la transmisin en un mercado secundario oficial de valores espaol y, dicha renta, fuera obtenida por una persona fsica o una entidad no residente sin mediacin de establecimiento permanente sito en Espaa, que sea residente en un estado que tenga suscrito con Espaa un convenio para evitar la doble imposicin con clusula de intercambio de informacin (artculo 14.1.i) de la LIRNR). Asimismo, las rentas procedentes de los Warrants tambin quedaran exentas de tributacin, tal como establece el artculo 14.1.c) de la referida Ley IRNR, cuando se obtengan en Espaa por residentes en un pas de la Unin Europea que no operen a travs de un establecimiento permanente en Espaa, y siempre que las mismas no se hubieran obtenido a travs de un pas o territorio calificado como paraso fiscal por el Real Decreto 1080/1991, de 5 de julio. Cuando el titular de los Warrants sea un establecimiento permanente en territorio espaol de una entidad no residente, las rentas obtenidas que procedan de dichos valores mobiliarios quedarn sujetas al Impuesto sobre la Renta de no Residentes de acuerdo con las disposiciones reguladoras del Impuesto sobre Sociedades, segn lo sealado en el apartado anterior 4.1.14.3.2.2.

> IMPUESTO SOBRE EL PATRIMONIO


Con efectos a partir del 1 de enero de 2008, se establece una bonificacin general del 100% en la cuota ntegra del Impuesto sobre el Patrimonio . Dicha bonificacin se aplicar tanto a los sujetos pasivos sometidos a tributacin por obligacin personal como por obligacin real, lo que determina en la prctica la eliminacin generalizada del gravamen por el citado impuesto tanto para las personas fsicas residentes en Espaa como para los no residentes que sean titulares de bienes o derechos situados en Espaa o que hubieran de ejercitarse o cumplirse en Espaa. Asimismo, se elimina la obligacin de presentar declaracin.

> IMPUESTO SOBRE SUCESIONES Y DONACIONES


La regulacin de este impuesto se contiene en la Ley 29/1987, de 18 de diciembre, del Impuesto de Sucesiones y Donaciones, as como en su reglamento, aprobado por Real Decreto 1629/1991, de 8 de noviembre. Las transmisiones de los Warrants a ttulo lucrativo (por causa de muerte o donacin) a
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favor de personas fsicas residentes en Espaa segn lo establecido en el artculo 9 de la Ley 40/1998, estn sujetas a tributacin por el Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones, siendo sujeto pasivo el adquirente.

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CAPTULO 7. FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS COTIZADOS

FISCALIDAD DE LOS CERTIFICADOS


> IMPUESTO SOBRE LA RENTA DE LAS PERSONA FSICAS E IMPUESTO SOBRE SOCIEDADES PARA INVERSORES PERSONAS FSICAS Y JURDICAS RESIDENTES EN ESPAA
En lo que respecta al Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas y al Impuesto sobre Sociedades, el importe de los cupones y/o la diferencia entre el valor de compra del Certificado y su valor de transmisin o de amortizacin tendrn la consideracin de rendimiento del capital mobiliario. De acuerdo con la normativa vigente al efecto, los rendimientos del capital mobiliario que se obtengan de dichos valores quedarn sujetos a retencin al tipo del 19% (o el tipo vigente en cada momento). Dichas rentas debern ser integradas en la base imponible del ahorro del Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas, aplicndose el tipo de gravamen actual del 19% para los primeros 6.000 euros y del 21% a partir de los 6.000,01 euros. No obstante lo anterior, las rentas obtenidas por personas jurdicas residentes en Espaa que deriven del pago del cupn y/o de la transmisin o amortizacin de los Certificados estarn exentos de retencin siempre y cuando los Certificados (i) estn negociados en un mercado secundario oficial de valores espaol y (ii) estn representados mediante anotaciones en cuenta.

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CAPTULO 8. INFORMACIN Y CONSEJOS PRCTICOS

INFORMACIN Y CONSEJOS PRCTICOS


La informacin tiene un alto valor con la formacin adecuada, por ello Socit Gnrale pone a su disposicin un completo material que le ayudar al estudio de la teora y de la prctica de los Warrants, inLine y Turbos. Entre los diferentes medios que puede usar para seguir la informacin de los productos cotizados, destacan:

> La pgina web http://es.warrants.com .- donde encontrar toda la informacin > > >
relativa a los Warrants, inLine, Turbos y Certificados de Socit Gnrale con un solo click. La lnea gratuita 900 20 40 60 .- donde podr conocer las cotizaciones de los Warrants, inLine, Turbos y Certificados o resolver cualquier sugerencia o duda con un especialista. Medios de Comunicacin .- radio, prensa, televisin en diferentes formatos y horarios. AlterEco+ .- la revista de productos cotizados que edita y enva gratuitamente Socit Gnrale a las personas interesadas.

Pgina WEB http://es.warrants.com/ La pgina web de Warrants de Socit Gnrale est diseada para una navegacin rpida y sencilla. En su pgina de inicio se pueden distinguir tres etapas: Etapa 1: Descubra los Warrants.- Explica de forma resumida qu son los Warrants y qu ventajas le ofrecen, con la posibilidad de ampliar la informacin a travs de un Manual de formacin integrado en la web. Etapa 2: Los servicios de Socit Gnrale.- Explica los diferentes medios que el departamento de Warrants de Socit Gnrale pone a su disposicin. Etapa 3: Reciba nuestro Manual gratuito.- Ofrece la posibilidad de solicitar el presente Manual sin coste alguno.

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CAPTULO 8. INFORMACIN Y CONSEJOS PRCTICOS

En la pgina web dispone de toda la informacin (de carcter indicativo) necesaria para aprender e invertir con los Warrants de Socit Gnrale. Podr:

Seguir las cotizaciones de los Warrants en Tiempo Real.

Utilizar Herramientas de simulacin que le ayudarn a entender el funcionamiento de los Warrants, como: el Pricer, el Optimizador, la herramienta de Anlisis Tcnico, el Simulador de Mercado, la herramienta de Cobertura, etc.

Disponer de toda la informacin relativa a las Sensibilidades de los Warrants.

Informacin sobre el funcionamiento y la oferta de Warrants, inLine Warrants, Turbos y Certificados.

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CAPTULO 8. INFORMACIN Y CONSEJOS PRCTICOS

Muchas de las herramientas y secciones de la web estn disponibles nicamente para los usuarios registrados de la pgina web, sin embargo, ser usuario registrado de la web no tiene ningn coste y le aporta muchas ventajas. Lnea 900 20 40 60 La lnea gratuita de atencin al cliente le ofrece la posibilidad de conocer las cotizaciones de los Warrants de forma automtica a travs de una centralita virtual o de hablar con un especialista que atienda sus dudas o consultas sobre Warrants, inLine Warrants, Turbos y Cetificados de Socit Gnrale. Medios de Comunicacin Puede seguir la informacin sobre los Warrants y otros Productos Cotizados de Socit Gnrale a travs de diferentes medios como Radio, Televisin, Prensa econmica, etc Consulte la agenda en el telfono 900 20 40 60. AlterEco+ AlterEco+ es la revista de productos cotizados de Socit Gnrale en Espaa que puede recibir de forma gratuita en su domicilio. Ofrece una amplia informacin sobre los Warrants, inLine Warrant, Turbos y Certificados de Socit Gnrale, y los ETFs o Fondos Cotizados de Lyxor Asset Management. Adems puede encontrar: anlisis tcnico de ndices y valores, anlisis fundamental, artculos de opinin sobre la actualidad econmica, etc

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CAPTULO 8. INFORMACIN Y CONSEJOS PRCTICOS

> CONSEJOS PARA LA INVERSIN CON WARRANTS


Una vez conocidos todos los parmetros necesarios para controlar y calcular el precio del Warrant, deben establecerse las reglas o Disciplina necesaria para la operativa en Mercado al objeto de conseguir una estrategia adecuada para cada perfil de inversin. Establecer una estrategia de inversin y ser riguroso con la misma es fundamental para la correcta operativa con Warrants. Deben fijarse el objetivo de beneficios y el nivel de riesgo mximo que se est dispuesto a asumir. El inversor no debe olvidar que est invirtiendo en un producto derivado de alto Apalancamiento. Para negociar los Warrants, inLine y Turbos de Socit Gnrale necesita un intermediario financiero (Banco, Caja, Agencia o Sociedad de Valores, o Broker online), ya que no es posible negociar los Warrants directamente con Socit Gnrale. A la hora de tomar posiciones en Warrants, son muchas las tcnicas que pueden utilizarse para fundamentar esas decisiones de inversin. El anlisis Fundamental puede servir para seleccionar a aquellos valores con una mayor proyeccin en cuanto a resultados, dividendos, etc. Cuando existen distintos Warrants sobre valores de un determinado sector, este tipo de anlisis puede ayudar en la eleccin. El Anlisis Tcnico puede dar seales de entrada o salida en un valor, en base al comportamiento del precio del mismo o bien a travs de un estudio chartista (del grfico de precios).

Consejos prcticos 1.- Los Warrants maximizan su rentabilidad cuando se define Tendencia y Movimiento Esta es, sin duda, la clave de la operativa en Warrants. Cuando el Activo Subyacente define tendencia, al alza o a la baja, el Warrant (CALL o PUT) acumula valor por el movimiento favorable del mismo; si a su vez, la tendencia se ve acompaada de movimiento (Volatilidad al alza) tanto el Warrant CALL como el PUT ganarn por este factor. Por otro lado, cuando un activo no marca tendencia alguna (direccin alcista o bajista) y sta no viene acompaada por movimiento (Volatilidad a la baja) no deben tomarse posiciones en Warrants clsicos. En mercados laterales, la inversin en inLine Warrants cosntituye una alternativa rentable a la operativa con Warrants o Turbos.

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CAPTULO 8. INFORMACIN Y CONSEJOS PRCTICOS

2.- Seleccin correcta del Warrant en funcin del perfil de riesgo del inversor y del escenario de Mercado esperado

Al existir una amplia gama de Warrants, el inversor debe ajustar el grado de Elasticidad que desea utilizar y, consecuentemente, el riesgo asociado a dicha posicin.

EJEMPLO Un inversor quiere posicionarse sobre Warrants de Telefnica para una operativa a 10 das. La accin cotiza a 17 y el inversor espera una revalorizacin del +10% en el ttulo. Entre los distintos Warrants de Telefnica emitidos por Socit Gnrale, encontramos:
Tipo Strike CALL CALL 17 17 Vencimiento Elasticidad 1 mes 10 meses 11,75 5,05 Theta 1 da -0,0085 -0,004 Prima 0,34-0,35 1,89-1,90

Supongamos que el inversor acierta con su escenario de mercado y Telefnica sube un +10% en 10 das. Qu resultado se obtendra con cada Warrant? Warrant de vencimiento en 1 mes: (la volatilidad permanece constante) Precio de Compra: 0,35 Efecto Elasticidad: 10 x 11,75 = 117,5% = 0,41 Efecto paso del Tiempo: 10 (das) x (-0,0085) = -0,085 Precio Final: 0,68 En este caso, ante un alza del +10% en el ttulo, el Warrant CALL de vencimiento prximo ha obtenido una rentabilidad del +94% y no del 117,5%, que resultara de aplicar nicamente el efecto Elasticidad por el movimiento del activo subyacente. Como se trata de una operativa de corto plazo, el impacto del paso del tiempo se ve ms que compensado con el efecto Elasticidad. Warrant de vencimiento en 10 meses: (la volatilidad permanece constante) Precio de Compra: 1,90 Efecto Elasticidad: 10 x 5,05 = 50,5% = 0,505 Efecto paso del Tiempo: 10 (das) x (-0,0040) = -0,04 Precio Final: 2,82

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CAPTULO 8. INFORMACIN Y CONSEJOS PRCTICOS

En este caso, ante un alza del +10% en el ttulo, el Warrant CALL de largo plazo al vencimiento ha obtenido una rentabilidad del +48% y no del 50,5%, que resultara de aplicar nicamente el efecto Elasticidad por el movimiento del activo subyacente. Como se trata de una operativa de corto plazo y de un Warrant con un vencimiento alejado, el impacto del paso del tiempo es pequeo. Supongamos ahora que el inversor no acierta en su escenario de mercado y que finalmente, el ttulo suba un +3% en un plazo de 30 das. Qu resultado se obtendra con cada Warrant? Warrant de vencimiento 1 mes: (la volatilidad permanece constante) Precio de compra: 0,35 Efecto Elasticidad: 3 x 11,75 = 35,3% = 0,12 Efecto paso del Tiempo: 30 (das) x (-0,0085) = -0,255 Precio Final: 0,22 En este caso, el paso del tiempo, que perjudica seriamente a un Warrant de vencimiento prximo, conlleva una prdida de valor superior a la ganancia que experimenta el Warrant por el movimiento al alza del activo subyacente, medido por la Elasticidad. Mantener en cartera un Warrant con vencimiento prximo sobre un activo que desarrolla una tendencia moderada, puede ser muy arriesgado. Warrant de vencimiento 10 meses: (la volatilidad permanece constante) Precio de compra: 1,90 Efecto Elasticidad: 3 x 5,05 = 15,15% = 0,29 Efecto paso del Tiempo: 30 (das) x (-0,0040) = -0,12 Precio Final: 2,07 En este caso, ante un alza del +3% en el ttulo, el Warrant CALL de largo plazo al vencimiento ha obtenido una rentabilidad del +9% y no del 15%, que resultara de aplicar nicamente el efecto Elasticidad por el movimiento del activo subyacente. Al tratarse de un Warrant de vencimiento amplio, el impacto del paso del tiempo en su precio, es menos importante que para los Warrants de vencimiento prximo. Por tanto, la seleccin de un Warrant o el otro va a depender del riesgo que est dispuesto a asumir el inversor y el escenario que espere en el activo subyacente. No necesariamente, un Warrant con alta Elasticidad va a dar un mejor resultado. Siempre habr que tener en cuenta todos los factores y la exposicin que tiene el Warrant a los mismos.

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3.- Fijacin del Stop de Proteccin y Objetivo de Beneficios Nunca debe adquirir un Warrant sin delimitar, previamente, cul es el porcentaje mximo de prdida asumible y cul es el objetivo de precios a alcanzar (rentabilidad esperada). Si se adquiere un Warrant CALL y no se produce el movimiento deseado, se ha visto como el Valor Temporal ir descendiendo y existe, por tanto, un riesgo de prdida total de la Inversin. Esta situacin no debe darse en ningn caso y de ah la necesidad de fijar siempre un Stop de prdidas. Puede utilizar el Anlisis Tcnico o un porcentaje fijo a partir del cual se cierran las posiciones. Igualmente, debe establecer un nivel objetivo de precios. Llegado ese nivel se puede optar por el cierre de posiciones y recogida de beneficios, o bien por seguir de cerca el mercado y ajustar el Stop de Proteccin al alza (CALL) y a la baja (PUT), de acuerdo con la nueva situacin de mercado. A este respecto, una parte de los inversores

deshace la mitad de su cartera de Warrants una vez alcanzado el objetivo de beneficios. De esta forma, el inversor recoge Liquidez y plusvalas y deja abierta la mitad de su posicin a la espera de nuevos ascensos (CALL) o descensos (PUT) del Subyacente con un riesgo inferior. Cmo puede establecerse el Nivel de Stop de Prdidas? Una de las formas ms utilizadas para la delimitacin de niveles de proteccin se establece en base a Anlisis Tcnico. De esta forma, la prdida de un nivel de Soporte puede llevar a deshacer posiciones alcistas y, por contra, al llegar a zonas de Resistencia se realizan beneficios. Es recomendable establecer un doble criterio en el nivel de Stop de Prdidas, en funcin de la prima del Warrants y su nivel de Apalancamiento; y el otro en funcin del precio del Activo Subyacente y su anlisis chartista.

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4.- Seleccin correcta del Warrant en funcin de su precio Uno de los errores que se cometen a la hora de invertir en Warrants radica en la seleccin incorrecta de un Warrant en funcin de su precio. As, un inversor puede llegar a seleccionar un Warrant atrado por un precio bajo y, sin embargo, puede llegar a ser uno de los menos rentables y de mayor riesgo. Veamos los siguientes Warrants sobre Repsol:
Tipo CALL CALL Strike 16 16 Vencimiento 1 mes 12 meses Elasticidad 18,5 6,12 Prima 0,02-0,03 1,10-1,11

Supongamos que la accin de Repsol sube en un da un 2%. Cul es el nuevo precio de esos Warrants?
Tipo CALL CALL Strike 16 16 Vencimiento Prima inicial 1 mes 12 meses 0,02-0,03 1,10-1,11 Prima 0,03-0,04 1,24-1,25

En el primer caso, el Warrant de precio 0,03, no se ha obtenido rentabilidad alguna, pues, aunque la accin ha subido un 2% y el efecto Multiplicacin es muy alto (18,5 veces), el bajo precio y el alto Spread (50%) provocan un beneficio cero para el inversor, pese a que el Warrant ha subido un 50%. Por contra, en el segundo de los Warrants, la rentabilidad (Spread incluido) es del 11,7%.

Adems, no debe olvidar que en caso de querer cerrar posiciones en esos Warrants y, sin haberse producido variacin alguna del precio de la accin, con el primero de los Warrants, el hecho de comprar a 0,03 , y vender a 0,02 , supone una prdida del 33,3% (a pesar de ser el mnimo Spread posible). Por contra, en el segundo Warrant el Spread es del 0,91%.

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CONCLUSIN Los Warrants de precios bajos deben evitarse al objeto de no asumir un Spread demasiado elevado, porcentualmente hablando, y tener, en todo momento, la opcin de cerrar posiciones a coste mnimo.

5. Seleccin correcta del Warrant en funcin del escenario de mercado esperado. En funcin del escenario de Mercado esperado, el Warrant ms adecuado sera: Mercado TA y M+ TB y M+ TA y MTB y MM+ sin T M- sin T Warrant CALL OTM o CALL ATM PUT OTM o PUT ATM CALL ITM PUT ITM CALL ATM o PUT ATM Fuera del mercado Turbo CALL ITM PUT ITM CALL ITM PUT ITM CALL ITM o PUT ITM Fuera del mercado inLine Fuera Fuera Depende del Rango Depende del Rango Depende del Rango Dentro del mercado

TA (Tendencia Alcista), TB (Tendencia Bajista), T (Tendencia) M+ (Mucho movimiento= Volatilidad al alza) M- (Poco movimiento= Volatilidad a la baja) Otro aspecto a tener en cuenta es la exposicin del Warrant al factor Volatilidad.

EJEMPLO Veamos los siguientes Warrants CALL sobre el Ibex 35 cuando el ndice cotiza en 10.520 puntos:
Strike 10.000 11.000 Prima 0,80-0,81 0,19-0,20 Delta 75% 32% Elasticidad 10,8 20,5 Theta -0,0035 -0,0031 Vega 0,0159 0,0161

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CAPTULO 8. INFORMACIN Y CONSEJOS PRCTICOS

Un posible ajuste a la baja del 1% en la Volatilidad de los Warrants del Ibex 35 supondr una prdida de valor de Vega euros en la Prima. Bajo este supuesto, el Warrant CALL Strike 10.000 perder 0,0159 e mientras que el Warrant CALL Strike 11.000 perder 0,0161 e. Sin embargo, la prdida ser mucho mayor en el Warrant fuera de dinero (OTM) si tenemos en cuenta que la Vega se resta de la Prima. La Prima del Warrant CALL Strike 11.000 se reducir de la siguiente forma: 0,20-0,0161 lo que supone una prdida del -8,1% (-0,0161/0,20); en comparacin a la prdida del 2% (-0,0159/0,81) que experimentar la Prima del Warrant CALL Strike 10.000 por el descenso de Volatilidad. Vemos como los Warrants OTM y sobre todo los ATM tienen una mayor exposicin a las variaciones de la Volatilidad que los Warrants ITM. En el supuesto de un ajuste al alza del +1% en la Volatilidad de los Warrants del Ibex 35, sern los Warrants ATM los ms beneficiados. 6.- Inversin Mxima del 20% de la cartera. La inversin en Warrants nunca debe exceder del 20% del total de su ahorro destinado a Renta Variable. No debe olvidarse que con los Warrants se cuenta con un perfil de riesgos donde los beneficios son ilimitados pero donde las prdidas pueden llegar a ser del 100%. Adems, con una inversin del 20% y gracias al efecto Multiplicacin, se est tomando una posicin Nominal mucho mayor, de forma que, con una menor inversin se est tomando una posicin nominal ms alta. Los Warrants, inLine y Turbos son productos complementarios de inversin, nunca deben forman el ncleo de una cartera de inversin. 7.- Minimizar la exposicin a factores como el tiempo o las variaciones de la volatilidad. Con los Warrants dentro del dinero (ITM) o con los Turbos, se puede minimizar la exposicin al factor paso del tiempo o variacin volatilidad, que en determinados escenarios puede jugar en contra del inversor. 8.- Aprovechar la liquidez de los Turbos e inLine para que no se pierda la inversin por toque de barrera.

Socit Gnrale le ofrece el ms completo material para aprender y seguir los Warrants y otros Productos Cotizados, a partir de aqu, la opcin es suya.

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CAPTULO 9. GLOSARIO

GLOSARIO
Activo Subyacente Activo de referencia sobre el que se emite el Warrant. Pueden ser acciones, cesta de acciones, ndices, divisas o materias primas. Apalancamiento Nmero de Warrants que pueden adquirirse por el precio del Activo Subyacente. Ask only Corresponde a un Warrant que vale 0 euros y que, por tanto, no tiene precio de demanda. Generalmente sucede cuando un Warrant est muy fuera de dinero y/o cerca de su vencimiento. At the money Un Warrant CALL o PUT se encuentra at the money (en el dinero) cuando el precio del activo es igual que el precio de ejercicio. Barrera En un Turbo, es el nivel que coincide con el Strike o precio de ejercicio, que si toca el activo subyacente, provoca el vencimiento anticipado del Turbo sin valor. Bid only Emisin agotada. Aquella situacin en la que el Emisor ha vendido toda la emisin de un determinado Warrant. Dicha emisin se encuentra en la cartera de los inversores. El Emisor no puede seguir vendiendo el Warrant al no tener papel por lo que no publica precio Ask (posicin de oferta, precio de compra del inversor). Si un inversor quiere comprar este Warrant tendr que pagar el precio que fije otro inversor en el mercado. CALL Warrant que otorga a su poseedor el derecho a comprar el Activo Subyacente a un precio determinado durante un perodo o fecha prefijada. Cesta de Acciones Cuando un Warrant se emite sobre una Cesta de Acciones significa que con un nico instrumento, el Warrant, se adquiere el derecho sobre un conjunto de activos determinado y en funcin de las proporciones especificadas.

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CAPTULO 9. GLOSARIO

Creador de mercado / (Market Maker) Agente que se compromete a dotar de liquidez al mercado. Delta Coeficiente que mide la variacin que experimenta el precio del Warrant ante variaciones en el precio del Activo Subyacente. Tambin indica la probabilidad que tiene un Warrant de acabar con liquidacin positiva a vencimiento. Derivados Son aquellos productos financieros cuyo valor depende de la evolucin de otro activo (Subyacente). Ejercicio Automtico Si un Warrant cuenta con ejercicio automtico a vencimiento, significa que en esa fecha se liquidarn todas las posiciones, siempre que sean positivas, sin necesidad de que el titular de los Warrants as lo manifieste. Elasticidad Mide, en trminos porcntuales, la variacin que experimentar el precio del Warrant ante movimientos de un 1% en el precio del Activo Subyacente. Entidad Especialista Es la responsable de crear mercado sobre los Warrants emitidos, es decir, de dar liquidez permanente a todas las emisiones de Warrants vivas. Entrega fsica Cuando el ejercicio de un Warrant se realiza mediante entrega fsica, significa que el Emisor entrega el Activo Subyacente contra pago del precio de ejercicio del activo en cuestin. Fecha de Vencimiento Es el ltimo da del plazo de vida de un Warrant. Hasta ese da el tenedor del Warrant puede negociar el Warrant en Bolsa o ejercer el derecho que le confiere, si es de estilo americano. De no hacerlo as y en caso de existir diferencias positivas, se liquidar su posicin por diferencias de forma automtica. Gamma Coeficiente que mide la variacin de la Delta ante variaciones del Activo Subyacente.

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CAPTULO 9. GLOSARIO

Gearing Nmero de Warrants que pueden adquirirse por el precio del Activo Subyacente. Es el denominado Apalancamiento. In the money Un Warrant de compra (CALL) se encuentra in the money (dentro del dinero) cuando el precio del Activo Subayacente es mayor que el precio de ejercicio, y de forma inversa para los Warrants de venta (PUT). inLine Warrants Es un Producto Cotizado que otorga el derecho a percibir un importe fijo de 10 euros al vencimiento, siempre que el activo subyacente no toque en ningn momento los lmites (superior e inferior) que definene el Rango del inLine, porque de hacerlo, el inLine vence de forma anticipada sin valor. s un Producto Cotizado que otorga el derecho a percibir un importe fijo de 10 euros al vencimiento, siempre que el activo subyacente no toque en ningn momento los lmites (superior e inferior) que definene el Rango del inLine, porque de hacerlo, el inLine vence de forma anticipada sin valor. Liquidacin por diferencias Si un inversor decide ejercer su derecho a comprar (CALL) o a vender (PUT) un determinado activo, se producir la liquidacin por diferencias efectivas, siempre que stas sean positivas, y no la entrega fsica de los ttulos. Liquidez Compromiso del Emisor del Warrant a mantener en todo momento precios de compra y venta para los Warrants, en condiciones normales de mercado, de forma que exista contrapartida en mercado en cualquier direccin. La liquidez de los Warrants est condicionada por la liquidez del Activo Subyacente. Mercado electrnico Segmento de negociacin de Warrants en el Sistema de Interconexin Burstil Espaol (SIBE), que permite el acceso a este mercado de todos los intermediarios burstiles, dotndolo de una mayor agilidad y transparencia. Mercados de Negociacin Son las Bolsas donde cotizan los Warrants. Los Warrants cotizan, en la actualidad, en las Bolsas de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia.

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CAPTULO 9. GLOSARIO

Orden a precio limitado Se introducen en mercado con un determinado precio para un determinado volumen y permanecen en l hasta que se produzca la negociacin. Orden on stop Se fija un precio de activacin para el lanzamiento de la orden. Puede no ejecutarse. Este tipo de rdenes dependen del desarrollo tecnolgico realizado por el intermediario financiero que las ofrece. Out of the money Un Warrant de compra (CALL) se encuentra out of the money (fuera del dinero) cuando el precio del Activo Subyacente es menor al precio de ejercicio, siendo de forma inversa para los Warrants de venta (PUT). Cuando un Warrant se encuentra out of the money todo su valor es temporal. Paridad Nmero de Warrants necesarios para tener derecho sobre un Activo Subyacente. Precio de Ejercicio Es el precio al que tiene derecho a comprar (CALL) o vender (PUT) el Activo Subyacente. Tambin se denomina Strike. Premium Es la distancia hasta el punto muerto, es decir, lo que debe subir o baja el Activo Subyacente para recuperar la inversin a vencimiento. Prima del Warrant Precio o cotizacin del Warrant. Punto Muerto Nivel del Subyacente en el que se recupera la inversin realizada y a partir del cual se obtienen beneficios en un Warrant a vencimiento. PUT Warrant que otorga a su poseedor el derecho a vender un Activo Subyacente a un precio determinado durante un perodo o fecha prefijada.

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CAPTULO 9. GLOSARIO

Rango En un inLine Warrant, es el rango de precios del activo subyacente con lmite superior y lmite inferior, que si se tocan, provocan el vencimiento anticipado del inLine Warrant sin valor. Por ejemplo un inLine Warrant sobre Ibex con Rango 8000 - 12000 puntos. Rho Es la sensibilidad que traslada a la Prima del Warrant las variaciones del tipo de inters. Spread Es el diferencial que existe entre el precio de compra (Precio ASK) y el precio de venta (Precio BID) de un Warrant. Strike Ver Precio de Ejercicio. Turbo Es un Producto Cotizado que ofrece la posibilidad de invertir al alza (Turbo CALL) y a la baja (Turbo PUT) con un apalancamiento extremo. A diferencia de los Warrants clsicos, los Turbos dependen casi exclusivamente de la evolucin del activo subyacente y no dependen de otros factores como el paso del tiempo y las variaciones de la Volatilidad. Igualmente, los Turbos tienen un nivel de Barrera que coincide con el Strike, que de ser tocado por el activo subyacente, provoca el vencimiento anticipado del Turbo sin valor. Valor Intrnseco Valor que se obtiene de la diferencia entre el precio de ejercicio y la cotizacin del Activo Subyacente para los Warrants de venta (PUT), y la diferencia entre la cotizacin del Activo Subyacente y el precio de ejercicio para los Warrants de compra (CALL). En el clculo se debe tener en cuenta la Paridad. Valor Temporal Valor de un Warrant en funcin del tiempo que reste hasta la fecha de vencimiento y el movimiento esperado en el Activo Subyacente, derivado de la probabilidad que tiene el Warrant de estar dentro del dinero llegada la fecha de vencimiento.

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CAPTULO 9. GLOSARIO

Vega Coeficiente que mide la variacin en el precio del Warrant ante variaciones en la Volatilidad Implcita. Warrant americano Aquel que se puede ejercer durante la vida del Warrant. Todos los Warrants emitidos por Socit Gnrale son de estilo americano a excepcin de los emitidos sobre cestas de acciones y materias primas, que son de estilo europeo. Warrant europeo Aquel que slo se puede ejercer en la fecha de vencimiento.

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telfono: 900 20 40 60 web: warrants.com e-mail: warrants.spain@sgcib.com