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Autor: Miguel del Riego Valledor

DFI 04-01082-01

VALORACIÓN POR DCF
En notas anteriores hemos explicado porqué la valoración por descuento de los flujos de caja libres es la mejor de las alternativas posibles a la hora de valorar una empresa. Conviene, no obstante, recordar las ventajas de este método y profundizar en su conocimiento.

Ventajas del método ¿Qué hace que este método, a pesar de su metodología compleja, sea utilizado tan frecuentemente? Claramente, la respuesta a la pregunta no puede ser otra que las numerosas ventajas que ofrece: • Rigor conceptual • Única herramienta válida para empresas no cotizadas • Obliga a una comprensión total acerca de la empresa que se valora, por lo que se incluyen en la valoración todos los elementos que puedan afectar al valor: Gestión operativa Calidad del Management Posicionamiento Tendencia del mercado Riesgos Estrategia Política fiscal Gestión del circulante Apalancamiento … • Puede aplicarse a cada línea de negocio de la empresa de forma individual • Permite un análisis de sensibilidad • Permite una evaluación de posibles sinergias • Permite ser utilizado como análisis de sensibilidad. Una vez enumeradas algunas ventajas de este método, vamos a repasar las variables clave a la hora de desarrollar un modelo.

“La Valoración por DCF tiene en cuenta todos los factores que pueden incidir sobre la evolución futura de la empresa.”

¿Flujos de caja libres o flujos de caja operativa libres? Una de las decisiones que hay que tomar es si consideramos que la estructura financiera debe influir en la valoración o no. Obviamente, si somos una multinacional que va a comprar una pequeña empresa, la valoración no debe tener en cuenta la estructura financiera de la empresa objetivo. Sin embargo, si estamos valorando la empresa con otra finalidad, como por ejemplo una evaluación del equipo directivo, quizás si deba ser tenido en cuenta. Para ver la relevancia de esta decisión, proponemos un ejemplo en el que consideramos las dos formas posibles de inclusión de la deuda.
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CLASE EJECUTIVA 2004 © Miguel del Riego Valledor. © Clase Ejecutiva, S.L. Todos los derechos reservados. De uso exclusivo para los alumnos de Clase Ejecutiva. Prohibida la
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8 95.9 36.4 97.9 28.6 Año 4 549.4 254.7 333. TABLA 1 EMPRESA X Opción 1 Año 0 EBIT Impuestos Be ne ficio Ne to Amortizaciones GFGO Inversiones Variación FM Ca sh Flow Libre Valor Residual Flujos a De sconta r Valor Actual Negocio Menos Deuda Va lor de la Empre sa 1. .3 639.9 26.410. 2 CLASE EJECUTIVA 2004 © Miguel del Riego Valledor. Todos los derechos reservados.6 95.4 Año 3 520.9 28.0 1.L.7 380.8 277. ¿tiene sentido que la empresa valga más sólo por el hecho de estar endeudada a precios de mercado? Para entenderlo.0 450. en la opción 2 se descuenta el cash flow teniendo en cuenta el coste de la deuda. la opción de incluir el coste de la deuda en los Flujos de Caja arroja una valoración superior en más de 230.7 106.0 342.1 371.6 292.6 Opción 2 Año 0 EBIT Intereses EBT Impuestos Be ne ficio Ne to Amortizaciones GFGO Inversiones Variación FM Ca sh Flow Libre Valor Residual Flujos a De sconta r Va lor de la Empre sa 1.4 -179.853.2 338.8 293.7 1.7 95.7 354.0 95. S.5 243.2 269.239.9 30. Prohibida la reproducción total o parcial del documento y su distribución por cualquier medio impreso o electrónico sin la autorización escrita de Clase Ejecutiva.5 494.4 -170.9 1.6 -182.4 36.9 -190.2 116.1 277.1 106.0 484.1 347.3 Año 2 486.7 -157. © Clase Ejecutiva.8 311.4 95.0 Año 5 580.Autor: Miguel del Riego Valledor DFI 04-01082-01 En la opción 1 se presentan los resultados de la valoración de la EMPRESA X descontando los flujos de caja sin deuda al WACC y restando la deuda a continuación.9 27.4 Año 1 450.7 403.6 318.7 -145. Pero.0 95.4 370.7 95.9 -203.253.0 342.610.3 435.4 -192.0 311.9 440.1 254. En el ejemplo el valor de la deuda es de 600 y la tasa de descuento del 11%.7 243.6 287.2 316.6 36.9 Año 1 450. podemos observar la diferencia entre los Flujos de ambas opciones en la siguiente tabla: pág.7 87.5 220.0 414.7 36.9 27.4 36.3 412.8 287.9 31.1 87.4 347.3 357.9 26.6 -169.4 -157.9 31.3 95.9 464.9 987.0 97.3 377.6 Año 5 580.0 318. De uso exclusivo para los alumnos de Clase Ejecutiva.7 Año 2 486.3 220.0 544.5 470.6 95.9 30.1 95.6 78.6 116.2 Como se puede apreciar.0 513.0 78.4 600.6 315.0 Año 4 549.8 Año 3 520.

conviene alargar el plazo ya que. Esto parece bastante razonable. concluimos diciendo que conviene utilizar periodos de. como veremos a la hora de hablar del Valor Residual. pero en ningún caso podríamos asignarle una valoración de más de 230.6 Año 2 23. Periodo de proyección Se ha generalizado utilizar un periodo de cinco años como periodo para el que se realizan proyecciones financieras detalladas.4 Año 3 23. “El periodo de proyección debe abarcar un periodo en el que se puedan manejar hipótesis sobre la evolución futura de la empresa de cierta fiabilidad” pág. Por tanto. Un caso especial. © Clase Ejecutiva.Autor: Miguel del Riego Valledor DFI 04-01082-01 TABLA 2 EMPRESA X Año 0 Flujos de Caja Diferenciales Va lor a ctua l Año 1 23. a pesar de la incertidumbre. Esto se debe a que los pagos de intereses generan un ahorro fiscal del 35%. De uso exclusivo para los alumnos de Clase Ejecutiva. Prohibida la reproducción total o parcial del documento y su distribución por cualquier medio impreso o electrónico sin la autorización escrita de Clase Ejecutiva.L. dejando el resto incluido en el Valor Residual. En estos casos. que tienen unos ingresos más previsibles.4.4 Año 4 23. Por otra parte. S.4 En la tabla. Todos los derechos reservados. cinco años siempre que al final del periodo la empresa ya haya alcanzado su velocidad de crucero. o aparcamientos o inmobiliarias. muy común para las llamadas empresas tecnológicas. es que las proyecciones incluyan varios años en pérdidas y la compañía aún no haya llegado a su “velocidad de crucero”. . La suma de ambos factores (escudo fiscal y menor valor actual de la deuda) eleva el valor al incluir el coste de la deuda dentro de la valoración. observamos que el hecho de incluir la deuda sólo disminuye el flujo anual en 23. al menos. ya que son pocas las empresas capaces de establecer proyecciones financieras fiables a un plazo mayor (de hecho. pocas pueden hacer proyecciones fiables a cinco años). al actualizar la deuda al 5º año a la tasa de descuento utilizada del 11%. Utilizar periodos más cortos no es conveniente ya que se deja gran parte de la valoración concentrada en el valor residual. experimentamos un apalancamiento financiero positivo al ser el tipo de interés menor que la tasa de actualización. frente a unos pagos de intereses de 36. como pueden ser concesionarias de autopistas. 3 CLASE EJECUTIVA 2004 © Miguel del Riego Valledor. al calcular éste se suele presuponer que la compañía ha alcanzado una situación estable. pero ¿es esto razonable? Podríamos asignarle algún valor si pensáramos que es una deuda privilegiada o en condiciones favorables. Existen excepciones.4 442.4 Año 5 623. Esta distorsión es la que hace que la práctica generalizada se utilicen los Flujos de Caja libres de deuda. Al descontar la deuda al 11% la estamos valorando muy por debajo de su valor contable.