INFORMEECONOMICO

BuenosAires,Argentina

jueves,17dediciembrede2009

Nioronipetrleo:PBI
Argentinanoeselnicopasquehainstrumentadounidadesocuponesligadosadeterminadohechoeconmico. EnVenezuelaalgunavezseemitieronttulosatadosalasuertedelpreciodelpetrleoyenelsudesteasiticootros gobiernos han emitido deuda con esa caracterstica atada a determinado activo subyacente que la hace ms atractiva,enunamaneradeendulzarunaemisinytentaralosinversores. Esteinstrumento,unacombinacindeopcineuropeayamericanasobreelcrecimientodelPBIdomsticopara alcanzar un mayor grado de aceptacin en el canje de deuda domstica en default en el 2005, ha sido de los ttulosmsrentablesenloquevadelao2009:lasunidadesatadasalPIBdomsticoendlaresganaron ms de 300% mientras que la serie emitida en pesos subi ms del 122% (ambas medidas en pesos). Los preciosanpermanecenpordebajodelvalormximoquetestearonunaoatrs,perosuperanelpromediodel ndicedebonosdelIAMCqueactualmenteesde129%.
Figura1

CuponesatadosalPIB:variacionesporcentuales
Especie TVPP TVPA TVPY Cierreal 15/12/2009 ARS4.82 USD6.12 USD6.45 Variacinporcentual 1sem. 15.60 33.28 30.79 1mes 29.21 40.06 35.87 enelmes 18.31 30.88 24.90 acum. 2009 122.18 311.52 323.34 Mx. Mn. ltimos 12meses 5.20 1.85 6.51 1.54 6.76 1.59 Var.% desde Mx. 7% 6% 5% Var.% desde Mn. 160% 298% 305%

Fuente:ElaboracinpropiaenbaseadatosdeEconomtica

Qu fue lo que impuls a los mismos en las ltimas semanas? La salida de la crisis desatada el ao pasado gener un mejor contexto econmico global. Eso habilit a Argentina para comenzar a negociar sus compromisosdedeudaconinversoresextranjerosyasdemostrarunabuenavoluntaddepagofrenteal mercadodecapitalesinternacional.Lasnegociacionesdeuncanjefueronavanzandohastaquefinalmentese decidi realizar una operacin con los bonistas holdouts, en donde participan de la misma tres bancos internacionales(Barclays,DeutscheBankyCitigroup).Elmartes,lapropuestafuepresentadaanteelorganismo reguladordelmercadodeEE.UU.(SEC)parasuaprobacinyseestimaqueparafinesdelmesdeeneroseiniciela operacin. Aposteriori,laintencindelEstadoesfinanciarseatravsdelmercadovoluntariodedeudaexternopara cubrir los defasajes de las cuentas fiscales generados durantela crisis, en un momento en el que el Boden 2012yarindepocomsdel8%cuandosuTIRsuperabael50%haceunosmesesatrs. Porotrolado,influylaexpectativaporelpago(efectivizadoelmartespasado)delcupndelcrecimientodelao 2008 por un monto aproximado a USD 1.500 M. Los inversores cobraron USD 3,17 por cada 100 unidades de cuponesemitidosendlarestantoleyArgentinacomoleydeNewYork(TVPAyTVPY),ARS3,72porlaunidaden pesosLeyArgentina(TVPP)yEUR2.84porlasunidadeseneurosLeyInglesa(TVPE).Losactivosmostraronun importanteincrementoensuprecionibiencortelcupnelviernespasadolosfondosproductodeque muchosinversoresreinvirtieronanticipadamente(a72hs.)losfondosqueibanarecibir.

Eltercerpuntosonlasexpectativasdeunaexpansindelaeconomaen2010quepermitaalosinversores cobrarelcupnenelao2011,aunqueesodependerdelatasadecrecimientodelaoqueviene.Segnel ltimoRelevamientodeExpectativasdeMercado(REM)delBancoCentral,seesperaqueelPIBcrezca3.0%elao prximo. Otros como Nouriel Roubini (economista que predijo la crisis financiera internacional) y la consultora econmicaM&SestimanquelaArgentinacrecera2,5%enel2010.

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jueves,17dediciembrede2009

INFORMEECONOMICO

Figura2

EvolucinPIBLatamyEE.UU.:Variacin%Ao2009estimadoy2010proyectado
Argentina Brasil Bolivia Chile Colombia Ecuador Mxico Paraguay Per Uruguay Venezuela EE.UU.
Fuente:M&SConsultores

2003 8.8 1.1 2.7 4.0 4.6 3.6 1.4 3.8 4.0 0.8 7.8 2.5

2004 9.0 5.7 4.2 6.0 4.7 8.0 4.0 4.1 5.0 5.0 18.3 3.6

2005 9.2 3.2 4.4 5.6 5.7 6.0 3.2 2.9 6.8 7.5 10.3 3.1

2006 8.5 4.0 4.8 4.6 6.9 3.9 5.1 4.3 7.7 4.6 9.9 2.7

2007 8.7 5.7 4.6 4.7 7.5 2.5 3.3 6.8 8.9 7.6 8.2 2.1

2008 6.8 5.1 6.1 3.2 2.7 6.5 1.3 5.8 9.8 8.9 4.8 0.4

2009e 3.4 0.5 2.0 1.8 1.0 3.0 7.5 3.8 0.0 0.6 2.5 2.6

2010e 2.5 4.0 2.9 4.0 2.1 1.8 3.0 2.3 3.8 2.5 0.8 1.5

Los excelentes datos sobre el incremento en la recaudacin (una suba de 20,5% interanual para noviembre),apuntalanlasexpectativasparaelaoprximo.Elsupervitfuediluyndose,esperndosecerca de1,8%delPIBen2010,aunquehayqueincorporarlasmejores perspectivasquegeneraelcanjedebonosyel acercamientoalosmercadosdecapitalesinternacionales. Esto comenz a vislumbrarse ya en la industria: el Estimador Mensual Industrial (EMI) que elabora el INDEC registrdosmesesconsecutivosdealzasenlavariacinmensual,yyapresentacrecimientointeranual.Porotro lado, el consumo parecieraestar reactivndosedado que las expectativas mostraron un fuerte incremento en el mes de noviembre y se mantuvieron relativamente estables en diciembre. Los centros de compras tambin muestranunclaroaumentoensusnivelesdeventasaligualquelossupermercados,losqueexperimentaronlos mayores incrementos en los meses de junio y julio. El Indice Lder de la Universidad Torcuato Di Tella muestra adems una evolucin positiva desde marzo de este ao, aunque determina que el crecimiento no ser visible hastacomienzosdelaoprximo. EsunhechoqueelcrecimientodelPIBnominaldelao2009resultaramenoralatasadecrecimientodel PIBbasede2009(unadelascondicionesparaqueseconcreteelpago),conlocualdescontamosqueno pagarn el ao que viene. Pero tomamos un modelo suponiendo que Argentina crece al 3,5%. Para llegar al recupero que tienen los cupones, debemos estimar el pago de los mismos. Esto surge de multiplicar el 5% del excesodelPIBde2010porelcoeficientedepagodelcupn,segndetallaelprospectodeemisin.Elexcesodel PIBresultadeladiferenciaentreelPIBnominalyelPIBbasenominal,amboscorrespondientesalao2010,enel caso del pago del sptimo cupn del ttulo. El resultado de la estimacin debemos multiplicarlo por el tipo de cambio promedio de la segunda quincena de diciembre de cada ao. Para el 2010, tomamos en cuenta la estimacindelRelevamientodeExpectativasdeMercado(REM)delBCRAparadichoao.Dichaestimacinpara eldlaresdeARS4,26. En sntesis, tomando en cuenta un crecimiento del PIB del 3,50% en el ao 2010, estara dando un recuperode2,596porcada100cupones.Paraelcupnenpesos(TVPP)dara3,791porcada100cupones yporltimoparaelcupnenEuros2,42tambinporcada100cupones.
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jueves,17dediciembrede2009

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Figura3

PagodelcupnatadoalPIBdelao2010:15Dic2011 Coeficientesdepago ClculoOriginal(enARS) Porunidad Cada100cupones TipodeCambio Enmonedaoriginal Porunidad Cada100cuponesestimado

Fuente:ElaboracinpropiaenbaseadatosdeBloomberg

En USD 0.012225 0.111 11.059 4.260 0.026 2.596

En ARS 0.004190 0.038 3.791 1.000 0.038 3.791

En EUR 0.015387 0.139 13.920 5.751 0.024 2.420

Cabe destacar, que solo tomamos en cuenta para la estimacin losprximosdos cuponesa pagar (cuota 6 y 7), paraobservarquerelacinexisteentreelpagorespectoalpreciodemercado.Enlasiguientefiguramostramosla relacinentreelpagoyelpreciodelcupnatadoalPIB.
Figura4

RelacinPagovs.PreciodelcupnatadoalPIB:Cuponesdelastresleyes
PrecioActual Pago15/12/2010 Pago15/12/2011
Fuente:ElaboracinpropiaenbaseadatosdeBloomberg

En USD 6.45 0.0000 2.5961 40%

En ARS 4.82 0.0000 3.7907 79%

En EUR 5.75 0.0000 2.4204 42%

Sitomamosencuentaloscuponesdelastresleyes,elquecuentaconunamayorrelacineseldenominadoen pesos.Conlaproporcinentrelavaluacindeloscuponesapagarendiciembrede2010y2011vs.elpreciode mercado,losinversoresrecuperaranenelcasodelTVPYun40%,esdecirquerestaun60%pararecuperarel 100%delcapitalinvertido.Conlocual,elahorristacobraraelsptimocupnen2011yelrestoanno.Paralos ttulosenpesos(TVPP)serecuperaraun79%,esdecirquelefaltarapararecuperarel100%delcapital un21%.EnestecasotambincobraraelcupnN7yelrestono.En cuantoalosttulosenEuroselrecupero sera de 42%. En definitiva, el TVPP es el ms recomendable debido a su mayor recupero respecto a los dems cupones. Sienelsupuestocaso,latasadecrecimientoseacercaalaestimadaporlasconsultorasprivadasoalas delINDEC,losinversorestampocopodrncobrarelcupncorrespondientealPIBdel2010.

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Enlasiguientefigura,podemosobservarlatasadecrecimientorealdelPIByelvalordelPIBrealenmillonesde pesos.ElgrficoexpuestoessolounaestimacinrealizadaporelMinisteriodeEconoma,tomandoencuentael PIB base. El Gobierno pagar los cupones,siempre y cuandoel PIB nominal seencuentre por encima del PIBbase.Lomismosucederconlatasadecrecimiento.Silamismaseencuentraporencimadelatasa estimada,serealizarnlospagosdedichoscupones.
Figura5

ValoryTasadeCrecimientodelCasoBasedelPIB:Estimacin
Tasa de crecimiento del caso base del PIB, en % Caso base del PIB, en mill. de ARS

8.5% 8.0% 7.5% Tasa de crecimiento anual real del PIB 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%

800.000

700.000

600.000

500.000

400.000

300.000

200.000

100.000

0.000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034

PIB real, en mill. de ARS de 1993

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de MECON.

Cuales seran los riesgos que sufrira la cartera compuesta por este tipo de activos? Una cada del PIB que deterioreelexcesodelproductorealenrelacinalproductobase,habilitandoanocobrarelcupnendiciembre de2011,sumadoaestoundeteriorodelcontextoexternoqueimpacteenlatasadedescuentoreduciendoel valoractualdelcupnligadoalPIB,msunincrementoenlastasasdeinters,seranlosprincipalesdrivers queafectaranlainversin. Perounacosaestclara,apesardelasfuertessubasdelosmesespasadosydedescontarelhechoqueno pagarnadaporespaciodedosaos,esteinstrumentoanpresentapotencialdeapreciacinafuturopor larecuperacinqueobservaramosenelPBIelaoprximo,quehabilitaraacobraruncupnafinesdel 2011,algoqueannoesttotalmentedescontadoenelmercado.

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MarceloF.Menndez JefedeAnlisisFinanciero mmenendez@researchfortraders.com JonathanR.Galbarini ResponsabledelDepartamentoComercial jgalbarini@researchfortraders.com

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