Los Efectos de los Dficit Pblicos sobre el Ahorro y los Tipos de Inters Rafael Domnech

Madrid, 31 de Marzo de 2003

1. Introduccin
Durante los ltimos trimestres se ha producido un deterioro significativo del saldo presupuestario en Europa y en los Estados Unidos. Este comportamiento se explica por la desaceleracin de la actividad econmica (aumento del componente cclico del saldo presupuestario) y por una disminucin del saldo presupuestario estructural, debido al estimulo de la poltica fiscal discrecional. El deterioro ser mayor durante 2003 en EE.UU. por los recortes impositivos y por el coste de la guerra de Irak. Estas polticas fiscales discrecionales han vuelto a plantear cules son los efectos a medio y largo plazo de un estmulo fiscal.
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Saldo presupuestario sobre PIB

EE.UU.
2

-2

-4

UEM

-6 19601964196819721976198019841988199219962000
2

 The Economist (23/Ene/2003): Do bigger budget deficits cause higher interest rates?. Esta cuestin se ha convertido en el centro de un intenso debate poltico en EE.UU.: I Republicanos (Mitch Daniels (WH Budget Director) y Dick Cheney a la cabeza): no ha evidencia de que mayores dficit den lugar a tipos de inters ms elevados. I Demcratas: el cambio en la poltica presupuestaria durante los noventa propici la reduccin de los tipos de inters y el aumento de la inversin privada.

 Objetivo: ofrecer una panormica sobre los argumentos tericos y la evidencia de los efectos macroeconmicos a medio y largo plazo de estos cambios del saldo presupuestario. Para ello, conviene centrarse en el saldo presupuestario estructural y en las polticas fiscales discrecionales, ya que el debate actual no se centra en la respuesta cclica del presupuesto debida a los estabilizadores automticos. Punto de partida del debate actual a ambos lados del Atlntico: se da por supuesto que un impulso fiscal tiene efectos positivos a corto plazo sobre el nivel de actividad.

2. Algunas reflexiones tericas

En el terreno terico el debate existente a cerca de los efectos de los impulsos fiscales sobre el ahorro, tipos de inters, dficit de la balanza por cuenta corriente e inversin puede representarse grficamente de una manera muy sencilla a travs de la I oferta de ahorro y de la I demanda de inversin. Como se discutir ms adelante, los aumentos del dficit pblico han sido en general consecuencia de un aumento del gasto o de los ingresos corrientes y, por lo tanto, de una disminucin del ahorro pblico.

 Equivalencia ricardiana Si la disminucin de Sg se ve compensada por un aumento de la misma cuanta de Sp el ahorro nacional no cambia y tampoco el tipo de inters real. Existen razones tericas (e.g., Seater, 1993) y empricas para pensar que Sp slo compensa parcialmente la disminucin de Sg . Implicacin: S, I, r.
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 Argumentos en contra de la equivalencia ricardiana: I Restricciones de liquidez. I Horizonte finito y comportamientos no altrusticos. I Existencia de incertidumbre. I El sector pblico puede endeudarse a un tipo de inters inferior. I Racionalidad limitada. I Impuestos distorsionadores.

 Equilibrio exterior En el caso de una pequea economa abierta, en principio, la disminucin de S puede no afectar a la inversin. En la prctica, la I correlacin entre y S es muy elevada incluso en economas abiertas (Feldstein and Horioka, 1980, o Baxter and Crucini, 1993) Aumento de la prima de riesgo y efectos tamao.
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 Estos efectos tambin se han analizado en modelos estocsticos de equilibrio general dinmico: I Andrs y Domnech (2002): modelo keynesiano con inercias nominales en precios. El aumento del gasto tiene efectos expansivos sobre el output y (para algunas parametrizaciones) sobre el consumo, pero con efectos negativos sobre la inversin. I Gal, Lpez-Salido y Valls (2002): la presencia de restricciones de liquidez amplifica los efectos positivos que un estmulo fiscal tiene sobre el consumo privado y el output, pero tiene efectos negativos sobre el ahorro y la inversin. I Andrs, Domnech y Leith (2003): cuando los consumidores son no ricardianos, un aumento de la deuda pblica da lugar a un incremento del tipo de inters real a largo plazo.
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3. La evidencia
3.1 Poltica fiscal discrecional y estabilizacin
En los ltimos aos han aparecido trabajos que analizan los efectos estabilizadores de las polticas fiscales: Blanchard y Perotti (2002), De Castro (2003), Fats y Mihov (2001), Gal, Lpez-Salido y Valls (2002), Mountford y Uhlig (2002) y Perotti (1999, 2002). Gal, Lpez-Salido y Valls (2002) analizan los efectos de un aumento del consumo pblico en EE.UU.. I Aumento del output, consumo, horas, salario real y r. I Disminucin de la inversin. Perotti (2002): efectos variados en los pases de la OCDE y decrecientes en las ltimas dcadas. Good or bad times?
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3.2 Dficits y ahorro

Seater (1993) y Elmendorf y Mankiw (1999) muestran los siguientes resultados: I La literatura emprica parece a primera vista poco informativa y desalentadora. I Serios problemas economtricos: especificacin, datos, endogeneidad y no estacionariedad. I La valoracin global de esta literatura depende del punto del vista de partida del investigador. Domnech, Taguas y Varela (2000): el ahorro privado en la OCDE entre 1960-1995 han compensado menos del 40 por ciento de los aumentos del dficit pblico. Este resultado es robusto a la exclusin de pases en la muestra.
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3.3 Dficits y tipos de inters

Gale y Orszag (2002): como los mercados financieros son forwardlooking, los tipos de inters no se ven slo afectados por los dficit corrientes o pasados, sino tambin por los dficit futuros (crowding-out adelantado). En esta panormica I todos los modelos macroeconmicos (economtricos o calibrados) para los EE.UU. dan lugar una relacin positiva entre dficit y tipos de inters, I la evidencia emprica que ha estimado formas reducidas analizando la relacin entre dficit y tipos de inters es muy variada, aunque I los trabajos que incorporan expectativas de dficit encuentran una relacin positiva y estadsticamente significativa.
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Nmero de artculos que analizan la relacin entre dficit y r Significatividad y signo Medida del dficit o deuda + Mixto No Futuro o no anticipado 12 4 1 VAR 2 2 6 Coriente 14 5 12 Total 28 11 19
Fuente: Gale y Orszag (2002)

Salvo un artculo, todos los trabajos que utilizan las proyecciones de dficit de la CBO encuentran que aumentos del dficit dan lugar a incrementos de los tipos de inters reales, entre 40-60 puntos bsicos.

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 Canzoneri, Cumby y Diba (2002): los diferenciales entre los tipos a largo y a corto en EE.UU. han disminuido cuando la CBO ha mejorado las expectativas del supervit presupuestario a 5 o 10 aos vista: l 3 rt rt = a + bEtSt+j Los mercados han reaccionado bajando tipos a largo cuando las expectativas sobre la disciplina fiscal en el futuro han mejorado.

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 Canzoneri, Cumby y Diba (2002): VAR a lo Blanchard y Perotti (1999) introduciendo inflacin, precios de materias primas, reservas bancarias, los tipos de inters de los fondos federales y del bono del Tesoro a 10 aos (constant maturity). Aumentos en el gasto pblico producen un aumento de los tipos de inters, sobre todo en los tipos a largo, en contraste con resultados previos de la literatura (Plosser, 1982 y 1987, Evans, 1987a y 1987b). Esta reaccin de los mercados financieros atena los efectos del gasto sobre el PIB. Poterba y Rueben (1999), Bayoumi y Woglom (1995): el coste de la deuda pblica aumenta con el ratio B/P IB . Las reglas fiscales conllevan la reduccin de los tipos de inters y de la prima de riesgo de la deuda pblica y la mejora en los ratings de las agencias de calificacin (Bayoumi y Eichengreen, 1994).
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3.4 Dficits y crecimiento

Si los mayores dficit presupuestarios implican una menor inversin, este resultado da lugar a efectos negativos indirectos a largo plazo sobre la renta per capita y/o el crecimiento (e.g., Mankiw, Romer y Weil, 1992). Junto a este efecto indirecto a travs de la acumulacin de capital, la literatura emprica tambin ha encontrado otros efectos directos sobre el crecimiento a largo plazo. Fischer (1993) estima ecuaciones de crecimiento de la renta per capita para una muestra amplia de pases, I incluye entre los regresores la tasa de inversin (efecto indirecto) y el dficit (efecto directo), I el dficit afecta negativa y significativamente al crecimiento.
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 Andrs, Domnech y Molinas (1996): en general existe un efecto negativo directo del dficit pblico sobre la renta per capita a largo plazo en los pases de la OCDE, aunque su significatividad es sensible al periodo analizado y al conjunto de regresores incluidos en las ecuaciones de crecimiento. Estos resultados indican que dficit ahorro + eficiencia crecimiento
(MRW) (Fischer)

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3.5 La evidencia en la UEM y en los EE.UU.

La experiencia en Estados Unidos durante los ochenta: I Los recortes impositivos de la era Reagan dieron lugar a un aumento sin precedentes en tiempos de paz del dficit pblico. I Se observa un aumento del consumo, de los tipos de inters reales y del dficit de la balanza por cuenta corriente, I acompaados por una disminucin del ahorro. No obstante, este argumento contrario a la equivalencia ricardiana tambin tiene sus puntos dbiles: no se controla por otras variables (e.g., cambios de objetivos de la poltica monetaria por parte de la FED) y problemas de medicin de las variables (e.g., S vs cambios en la riqueza real).
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 Los dficit pblicos han venido determinados fundamentalmente por diminuciones del ahorro pblico.
1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -3
9688 87 91 75 90 86 92 94 83 85 9584 81 82 93 77 97 79 76 78 8980 98 2000 70 73 71 66 69 67 99 72 68 65 74 64

Saldo presupuestario (%PIB), EE.UU

Saldo presupuestario (%PIB), UEM

4
2000

2 0 -2 -4 -6 -4
75 93 82 91 92 84 86 85 83 96 71 95 81 77 94 8889 80 87 90 76

69 60 65 70 9774 66 61 64 63 6773 62 79 72 78 68

99 2001 98

-2

-1 0 1 2 Ahorro pblico (%PIB), UEM

corr=0.98

-2

0 2 4 Ahorro pblico (%PIB), EE.UU.

corr=0.58

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 Las variaciones del ahorro pblico son slo compensadas parcialmente (40-20 por ciento) por aumentos del ahorro privado.

28

22

Ahorro Nacional (%PIB), UEM

Ahorro Nacional (%PIB), UEM

Ahorro Pblico (%PIB), UEM

26

S
24

3 2 1

20 19 18 17 16 15 14 13

5 4 3 2 1

22

0 -1 -2

0 -1 -2

20

18 -3 19601964196819721976198019841988199219962000
corr=0.82, coef.=0.83 (8.74)

12 -3 19601964196819721976198019841988199219962000
corr=0.70, coef.=0.56 (6.21)

20

Ahorro Pblico (%PIB), UEM

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 La disminuciones del ahorro nacional se trasladan a la inversin. Los efectos son mayores en la UEM (1:1) que en los Estados Unidos (1:2) efectos sobre la balanza por cuenta corriente.
28 23

Tasa de inversin, EE.UU.

Tasa de inversin, UEM

84 85 2000 99 98 97 88 71 76 70 75 92 91 82 77 72 80 67 74 68 69

78

79

26
80 81 91

24
82

64 63 6665 62 74 61 67 69 68 60 75

71 7273

70

21

81 66 73 6263 64 60 61

65

86

87

22

92 83

20 20

84 9394 85

87 99 95 86 98 96 97

76 77 79 78 90 89 2001 88 2000

19
93

83 89 96 2001 94 95 90

22

24 26 Tasa de ahorro, UEM

corr=0.86

28

17 15

17

19 Tasa de ahorro, EE.UU.

corr=0.72

21

21

 Los mayores dficit se han producido en periodos en los que los tipos de inters reales a largo plazo han sido ms altos. dficit de 1 punto, r entre 0.75-0.85 puntos.
Tipo de inters real (ex-post), EE.UU. Tipo de inters real (ex-post), UEM
8 6 4 2 0 -2 -4 -6
75 90 959291 85 87 88 84 94 96 93 83 81 82 86 89 97 98 80 79 77 66 2001 99 69 67 68 71 74 72 2000 70

10
84

8 6 4 2 0

83

85

82

78 76

73

86 88 87 66 94 89 95 96 62 92 90 81 97 91 99 982001 69 93 73 80 76 68 64 78 72 79 63 65 77 71 70 67 75 61 74

2000

-5

-4 -3 -2 -1 0 Saldo presupuestario (%PIB), UEM

corr=-0.7

-2 -6

-4

-2 0 2 Saldo presupuestario (%PIB), EE.UU.

corr=-0.5

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4. Conclusiones
Teorema de imposibilidad: no existen mens gratis. I Si aceptamos la equivalencia ricardiana completa, no tiene sentido llevar a cabo polticas discrecionales con fines estabilizadores, pero tampoco hay costes a largo plazo. I Si rechazamos la equivalencia ricardiana completa, las polticas discrecionales tienen efectos a estabilizadores a corto plazo y costes a largo. Con la poltica fiscal ocurre algo parecido que con la poltica monetaria: en economas que no estn en una situacin de stress presupuestario los estmulos fiscales de estabilizacin tienen efectos positivos a corto plazo pero costes a largo plazo.

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 Efectos positivos a corto plazo: aumento del consumo privado, del empleo y del PIB. Efectos negativos a largo plazo: disminucin del ahorro, de la inversin y aumentos del tipo de inters real. El debate poltico en Estados Unidos y Europa que se est produciendo en la actualidad no puede ignorar este problema de sustitucin intertemporal, es decir, el trade-off existente entre estabilizacin a corto y crecimiento a largo.

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