FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES, ECONMICAS Y FINANCIERAS ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

MANUAL:

VALORACIN DE EMPRESAS CICLO X

SEMESTRE ACADMICO 2008 I-II

Material didctico para uso exclusivo de clase.

LIMA - PER

UNIVERSIDAD DE SAN MARTIN DE PORRES Rector(e) Ing. Ral E Bao Garca Vicerrector Ing. Ral E Bao Garca
FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES, ECONMICAS

Y FINANCIERAS Decano Dr. Domingo Senz Yaya Director de la Escuela Profesional de Contabilidad y Finanzas Dr. Juan Amadeo Alva Gmez Director del Departamento Acadmico de Contabilidad y Finanzas Dr. Enrique Loo Ayne Secretario de Facultad Dr. Augusto H. Blanco Falcn Directora de la Seccin Postgrado Dra. Yolanda Salinas Guerrero Director del Instituto de Investigacin Mo. Vctor Loret de Mola Cobarrubias Director de la Oficina de Grados y Ttulos Dr. Sebastin Ferril Mrquez Jefa de la Oficina de Registros Acadmicos Sra. Belinda Quicao Macedo Jefa de la Oficina de Bienestar Universitario Lic. Maria Pizarro Dioses Jefe de la Oficina de Administracin Dr. Luis Flores Barros

INTRODUCCION Tradicionalmente, a la Valoracin de Empresas no se le ha dado la importancia que merece debido a los constantes crticas de superficialidad y discrecionalidad con que se ha tratado este tema. Las crticas han partido de los financieros, debido a que la valoracin de empresas en nuestro pas se ha enfocado a la utilizacin de mtodos tradicionales. Sin embargo, en los ltimos aos, a raz de la adquisicin de la Compaa Peruana de Telfonos por la Compaa Telefnica de Espaa y de la fusin del Banco Continental por el Banco Bilbao Vizcaya, principalmente, y de otras empresas, caso de la adquisicin de la Cervecera Backus y Jhonson y otras inversiones en el pas, se han venido utilizando mtodos modernos como el Due Dillegens (anlisis financiero de la empresa) sumado a la aplicacin del anlisis del Capital intelectual del EVA (Valor Econmico Agregado), que han desembocado en la valoracin moderna por el mtodo del Cash Flow descontado, al cual se suele adicionar el know how de la empresa objetivo, se considera que ste mtodo constituye el mtodo moderno y correcto de valoracin de empresas. De otra parte al existir un mbito terico muy slido en finanzas que le es de directa aplicacin, como son las aportaciones de Markowitz Sharpe, Modigliane, Miller y otras que han tenido una gran aplicacin en la gestin de portafolios, en la dinmica de los mercados financieros y en las fiananzas coorporativas, se vizlumbra buenas perspectivas, ya que el anlisis de valor de la empresa es necesario en operaciones de compra venta, ampliaciones de capital, fusiones, escisiones reorganizaciones, emisin de valores convertibles y en general en todo el anlisis de inveriosnes. Este manual se divide en 04 Unidades Temticas: a) UNIDAD TEMTICA I: PRINCIPIOS DE VALORACIN DE EMPRESAS Define qu es la valoracin de empresas y explica su importancia para el accionista y para los potenciales inversionistas. Reconoce y explica la metodologa para el proceso de valoracin de empresas. Analiza la diferencia entre el valor contable y el valor sustancial de una empresa. Analiza la relacin del valor patrimonial y el valor contable.

b) UNIDAD TEMTICA II: MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS Analiza y distingue los principales mtodos de valoracin de empresas tradicionales, ms utilizados. Establece sus ventajas y desventajas. Define y explica los mtodos reconocidos como los correctos: mtodos basados en el descuento de flujo de fondos (cash flows). c) UNIDAD TEMTICA III: OTROS ASPECTOS DE LA VALORACIN DE EMPRESAS. VALORACIN EN BOLSA. Determina y analiza la empresa como suma de valores de distintas divisiones. Aplica frmulas para valorar empresa por descuento de flujos de fondos (cash flows). Analiza la relacin del valor burstil y el valor de la empresa.

d) UNIDAD TEMTICA IV: ADQUISICIN DE EMPRESAS, FUSIONES Y ESCISIONES Define las razones de la fusin o adquisicin de una empresa. Establece un Due Dilligencia (anlisis financiero) y empresarial previo al proceso de fusin o adquisicin de una empresa. Establece los modos de fusionar o adquirir una empresa. Determina las razones y el valor de una fusin o adquisicin de una empresa.

Al trmino de la asignatura se estima que el alumno tendr un conocimiento cabal de lo que es una valoracin de empresas y de continuar con sus investigaciones y anlisis, podr en el futuro desempearse como Consultor de esta especialidad.

INDICE DE CONTENIDO PORTADA INTRODUCCION INDICE DE CONTENIDO OBJETIVOS UNIDAD I: PRINCIPIOS DE VALORACIN DE EMPRESAS. TEMA 1: DEFINICION DE LA VALORACION 1. Qu es la Valoracin de Empresas? 2. Influencias de orden interno y externo en la Valoracin de Empresas. 3. Valor para el accionista y finalidad de la empresa. 4. La creacin de valor para el accionista. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 2: METODOLOGA PARA EL PROCESO DE VALORACIN DE EMPRESAS. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 3: RELACION DE VALOR CONTABLE Y SUSTANCIAL 1. El Valor contable y el Valor sustancial. La primera aproximacin al valor. 2. El significado de las cuentas contables. 3. La relacin del Valor patrimonial contable y el valor de la empresa. 4. Anlisis de las cuentas patrimoniales y sus correcciones. 5. Los valores contables y las proyecciones. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS UNIDAD II: MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS TEMA 4: ANALISIS DE METODOS VARIOS 1. Mtodos basados en el valor patrimonial. Valor y precio. 1.1.Valor contable. 1.2.Valor contable ajustado 1.3.Valor de liquidacin 2. Mtodos basados en el benfico y los dividendos. 2.1. Valor de los beneficios 2.2. Valor de los dividendos 3. Mtodos basados en el fondo de comercio o goodwill 4. Mtodos basados en el descuento de flujo de fondos. 5. Mtodos basados en el fondo de comercio o goodwill 5.1. Mtodo de valoracin clsico. 5.2. Mtodo simplificado de la renta abreviada del goodwill o mtodo de la UEC simplificado. 6. Mtodos basados en el descuento de flujo de fondos. 6.1. Mtodo general para el descuento de flujos. 6.2. Determinacin del Flujo de Fondos adecuado para descontar. El due dilligence. El flujo de Fondos Libre El Flujo de Fondo disponible para el accionista ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

TEMA 5: VENTAJAS DE LOS METODOS DE VALORACION. CALCULOS DEL VALOR DE LA EMPRESA SIN APALANCAMIENTO Y CON APALANCAMIENTO. 1. 2. 3. Ventajas de estos mtodos. Clculo del Valor de la empresa a travs del Cash Flow Libre. Clculo del Valor de la empresa como el valor sin apalancamiento ms el valor de los ahorros fiscales de la deuda. 4. Clculo del valor del capital de la Empresa a travs del descuento del Cash Flow disponible para los accionistas 5. Mtodos simplificados de valoracin por flujo del fondo. 6. QU MTODO EMPLEAR? CONCLUSIONES ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS UNIDAD TEMTICA III OTROS ASPECTOS DE LA VALORACIN DE EMPRESAS. TEMA 6: ANALISIS DE LA EMPRESA COMO SUMAS DE VALORES DE DISTINTAS DIVISIONES. VALORACION POR DESCUENTOS DE CASH FLOWS VARIOS. 1. Break UP Value. La empresa como sumas de Valores de distintas divisiones. 2. Relacin entre el PER, la rentabilidad del capital y crecimiento (PER, Ke y g) Ejemplos de Valoracin de empresas por descuento de distintos Cash-Flows. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 7: EMPRESAS SIN CRECIMIENTO. 1. Formulas para valorar empresas por descuento de flujos. 1.1. Formulas de Valoracin. 1.2. Perpetuidades. 2. Beta y Volatilidad. 3. Ejemplos de Empresas sin crecimiento ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 8: CASOS DE VALORACION. 1. Valoracin real de un caso peruano. 2. Valoracin internacional de una empresa en Espaa y Brasil. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 9: ANALISIS DE VALOR BURSATIL Y EL VALOR DE LA EMPRESA. 1. El valor de los rendimientos burstiles. Metodologas. La relacin del Valor burstil y el Valor de la empresa. 2. Las expectativas del mercado. Los principales indicadores del mercado burstil. 3. Caso prctico para aproximar el valor de una empresa a travs sus precios en bolsa y estudiar las limitaciones de estos valores. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

UNIDAD IV: ADQUISICIN DE EMPRESAS: FUSIONES Y ESCISIONES. TEMA 10: 1. Adquisicin de empresas. Operaciones negociadas. Las razones de una fusin o adquisicin. 2. Determinacin del Valor, operaciones fuera de bolsa. El precio. Razones de diferentes precios de los postores. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 11: ADQUISICION DE COMPRAS HOSTILES. 1. Adquisiciones de empresas. Compras hostiles. 2. Composicin de una oferta pblica de acciones. Los tipos de OPAS. El proceso de una OPA. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 12: FORMAS DE FINANCIAMIENTO. 1. Adquisiciones de empresas mediante apalancamiento financiero. El leveraged buy-out. 2. Adquisicin de empresas con recursos financieros de la compradora y la adquirida. Efectos en el costo de Capital. Precio de la accin y esquema de financiamiento. 3. Caso practico para analizar un proceso de adquisicin de empresas con apalancamiento financiero. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 13: FACTORES DETERMINANTES DE UNA FUSION. 1. Introduccin. Las razones de una fusin. Determinantes del Valor de una fusin. Valores de intercambios de acciones. 2. Caso prctico para analizar un proceso de fusin de empresas. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

OBJETIVOS OBJETIVO GENERAL Contribuir a la formacin profesional del alumno como consultor de Valoracin de Empresas, de gran demanda y necesidad en el actual mundo globalizado de negocios. OBJETIVOS ESPECIFICIOS Dotar al alumno de herramientas necesarias para la aplicacin de los diversos mtodos de valoracin tradicional, especialmente del mtodo de valoracin por Cash flow; el mismo que permitir determinar correctamente el valor de una empresa; a fin de que los directivos de la empresa objetivo tomen las mejores decisiones en operaciones de: compra/venta, fusin y/o escisin.

UNIDAD TEMATICA I PRINCIPIOS DE VALORACIN DE EMPRESAS QU ES LA VALORACIN DE EMPRESAS? Antes de entrar en forma sencilla en los que es la valoracin de una empresa, es conveniente mencionar algunas pautas de lo que es el valor. QU ES EL VALOR?1 Existen muchas interpretaciones del valor pero, desde la perspectiva del economista, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el valor de una empresa es el grado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios o propietarios. Todo valor se transfiere de forma automtica a dinero, esto es, se expresa en dinero, pero ste no es otra cosa que una convencin para favorecer la transaccin de bienes y servicios, aunque la extensin de tal convencin ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En realidad el valor es diferente del precio y del costo de los bienes. El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el que estaran de acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transaccin, es decir lo que se paga por el bien en el mercado. El costo de un bien es una medida de la cuanta de recursos empleados para producirlos. Cuanto ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su costo, sobre todo cuando su elaboracin se prologa a lo largo de un largo perodo de tiempo, pues ello da lugar a agregar costos que debido al paso del tiempo, no son homogneos. En esencia y resumiendo mucho, el valor de las cosas est asociado a dos elementos bsicos: 1.- la utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U) 2.- el costo de obtencin de dichos bienes ...que han de ser conjugados en el mercado, normalmente a travs de la oferta y la demanda, donde debe jugar un papel muy importante el grado de escasez de los bienes (E). As pues, el valor (V) es una funcin (f) directa de todas estas variables, lo que podra representarse analticamente a travs de la siguiente expresin: V = f(U;C;E) Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor es un concepto relativo, sobre todo si tenemos en cuenta que el propio costo de los bienes puede ser

Dr. Alfonso A. A. Rojo. Catedrtico del Dpto de Direccin y gestin de empresas. (Univ.Almera)

relativo en funcin del momento en que se determinan, as como de la escasez de los mismos. LA VALORACIN DE EMPRESAS Muchos expertos y estudiosos de la valoracin de empresas han dicho en algn momento que esta actividad es en gran medida un arte para manejar los nmeros segn unos propsitos. Sin duda algo puede haber de verdad en esta forma de decir, pero sin duda que tiene mucho de conocimiento profundo de las dificultades y problemas asociados para asignar el valor a un negocio vivo cuya gestin puede variar sustancialmente segn quienes sean los responsables y, por tanto, valor se hace vulnerable a esta circunstancia, as como a otras ligadas a la situacin del entorno. Adems se han presentado nuevos elementos y variables que la sociedad del conocimiento introduce. Hoy da el gran peso de las empresas no se encuentra en sus activos fsicos, sino en su capital intelectual, lo que hace ms difcil la actividad de valoracin. La valoracin es un proceso por el cul tratamos de asignar valor a las cosas, esto es, tratamos de determinar el grado de utilidad que reportar a sus usuarios o propietarios. Por tanto, la valoracin de una empresa es el proceso para determinar su valor para los usuarios o propietarios. La valoracin de empresas no es un proceso para determinar el precio de stas, ni tampoco su costo. El precio lo fijar finalmente una transaccin, si existe un comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la misma. El costo se forma por el pasado, esto es, quedara recibido en los valores contables, si bien es cierto que estos no captan el paso del tiempo y, por tanto, es un costo heterogneo. Ahora bien, hay que considerar que las empresas tienen bienes tangibles capaces de ser individualizados y bienes intangibles (capital intelectual), difcilmente separables, que se ordenan en el tiempo con el propsito normalmente, de mantenerlos indefinidamente, lo que depende de cmo se gestione el negocio. Por tanto, cuando nos disponemos a analizar una empresa para su valoracin, habr que tener en cuenta los siguientes aspectos: 1.- Los distintos tipos de elementos que conforman la empresa: a) Los de naturaleza tangible, esto es, con carcter general, los recogidos en los estados contables de las empresas. b) Los de naturaleza intangible o capital intelectual, que son aquellos otros que no estn recogidos, con carcter general, en los estados contables. 2. Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados, pueden generar en un futuro previsible, generalmente de duracin limitada n. 3. El valor residual que cabe asignar a los elementos antedicho al final de las estimaciones de flujos de renta durante el perodo previsible n. 4.La tasa de descuento que debe ser aplicada para convertir las estimaciones de futuro en valores de hoy.

Los puntos 2, 3 y 4 son aplicables a la valoracin de empresas por el mtodo de flujos de fondos descontado. INFLUENCIAS DE RDEN INTERNO Y EXTERNO EN LA VALORACIN DE EMPRESAS. Muchas son las razones que pueden inducir a una empresa a tener que proceder a la valoracin de su situacin patrimonial. Una de ellas puede ser el querer actualizar sus valores contables histricos por razones de orden interno de participacin de los socios o propietarios, ante la necesidad de proceder a recomposiciones participativas, como situaciones de sucesin, herencias, etc., o por otras razones, sobre la base de negociaciones futuras de ndole financiero o de capitalizacin. En cualquiera de estas situaciones, la valoracin no tendr ms trascendencia que el conocimiento por parte de las personas interesadas en la marcha de la empresa, sin que ello suponga ninguna implicacin para personas ajenas a la empresa. Otras razones muy diferentes son las motivadas por otras finalidades, como pueden ser la oportunidad o necesidad de comprobar y demostrar el valor de la empresa ante terceras personas para una colaboracin, bien sea en forma de venta de la empresa, fusin, absorcin, etc. Las primeras razones expuestas es decir aquellas que no traspasan el umbral de la empresa- se basarn en estudios y mtodos de valoracin cuya finalidad es la informacin a las personas afectadas, y una vez concluidos y aceptados, se proceder a adoptar los acuerdos que precisamente originaron la necesidad de este proceso. En contrapartida, cuando los motivos obedezcan a las razones aducidas como necesidad externa, con un grado mucho ms amplio de rigurosidad en la aplicacin de mtodos y conceptos, precisamente por su trascendencia, el estudio debe contemplar otros muchos aspectos adems de los simples mtodos de valoracin que sirvieron en el anterior ejemplo de aplicacin. Por lo expuesto, el desarrollo de los mtodos de valoracin de este curso pretende dirigirse al proceso de valoracin y negociacin basndose en unas necesidades de la empresa, inducidas por motivos ms amplios que los internos, ya que se trata de poner en evidencia por parte del vendedor la excelencia de su producto, sin perder de vista que frente a ella existe otra postura totalmente distinta en la mayora de las ocasiones. En resumen presentamos en forma sintetizada los motivos que suelen inducir a la valoracin: a) Trascendencia interna. - Conocimiento del patrimonio - Ampliacin del capital con medios internos - Porcentaje de participacin - Poltica de dividendos - Por motivos legales - Por causas de herencia - Por estudio de emisin de deuda - Actualizacin contable

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- Conocer la capacidad de endeudamiento - Otras. b) Trascendencia externo Ampliacin del capital con medios ajenos Posibilidad de absorcin Posibilidad de participacin en otras empresas Venta Absorciones y fusiones.

VALOR PARA EL ACCIONISTA Y FINALIDAD DE LA EMPRESA El valor para el accionista se est convirtiendo en el patrn mundial para medir la rentabilidad de la empresa. Actualmente en los pases muy avanzados en su economa, especialmente en los Estados Unidos, la maximizacin del valor para el accionista est considerada, tanto por los miembros de los consejos de administracin como por los de la alta direccin, la poltica correcta. De otra parte no hay que dejar de considerar que la finalidad de la empresa no es solamente crear riqueza para los accionistas, sino que debe considerar tambin el aspecto social de la misma. Los defensores del medio ambiente, los activistas sociales, y los defensores del consumidor, han venido sosteniendo desde los aos sesenta que la empresas debieran ser socialmente responsables y servir tanto al inters pblico general como a los intereses de los accionistas. En los aos noventa, los debates relacionados con el poder en la empresa estn repletos de referencias relativas a equilibrarlos intereses de todas las partes involucradas. Y esto se repite en los primeros aos del siglo XXI. Aunque, a veces, los que abogan por la responsabilidad social de la empresa y los defensores de las otras partes involucradas defienden planteamientos diferentes, ambos reclaman que las empresas tengan otras finalidades adems de la de maximizar los rendimientos para los accionistas. LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA El enfoque del valor para el accionista calcula el valor econmico de una inversin descontando los cash-flows previstos utilizando como factor de descuento el costo del capital. A su vez, estos cash-flows sirven de fundamento para calcular los rendimientos para los accionistas obtenidos por dividendos y apreciacin del valor de las acciones. El clculo del valor para el accionista El valor econmico total de una entidad tal como una empresa o una unidad de negocio es la suma de los valores de su deuda y de su patrimonio neto. Este valor del negocio se denomina valor societario y el valor de la parte correspondiente al patrimonio neto se le denomina valor para el accionista. En resumen: Valor societario = Deuda + Valor para el accionista. La parte correspondiente a deuda del valor societario comprende el valor de mercado de las deudas, las obligaciones de pago por pensiones no dotadas de financiamiento, y el valor de mercado de otras obligaciones tales como las acciones preferentes. Reestructurando la frmula antes expuesta a efectos de hallar el valor para el accionista tenemos:

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Valor para el accionista = Valor societario Deuda Con el fin de determinar el valor para el accionista, se puede empezar calculando el valor del conjunto de la empresa o de la unidad de negocio, es decir, el valor societario. A su vez, el valor societario est constituido por dos componentes fundamentales: El valor actual del cash-flow procedente de las actividades de la empresa durante el perodo que abarca la previsin. El valor residual, que representa el valor actual de la empresa atribuible al perodo siguiente al perodo de previsin.

Para hacer un clculo ms preciso del valor societario, se puede introducir tambin un tercer componente: el valor corriente de los ttulos valores susceptibles de venta en el mercado junto con el de otras inversiones que igualmente puedan convertirse en dinero y que no sean esenciales para el funcionamiento normal de la empresa. Ninguna de estas inversiones ni los beneficios que de ellas se derivan estn incluidos en los cash-flows de explotacin. Sin embargo, es claro que estas inversiones tiene valor ym, por tanto, es preciso incluirlas en los clculos del valor societario. Por consiguiente, el valor societario tiene tres componentes: Valor societario = Valor actual del cash-flow de explotacin durante el Perodo de previsin + Valor residual + Valores Negociables.. El cash-flow de explotacin. El cash.flow de explotacin resulta de la diferencia entre las entradas y salidas de tesorera de la explotacin. Estos cash-flows, son significativos para calcular el valor societario, por representan la tesorera disponible para pagar a los titulares de deuda y los accionistas. Un< vez que se calcula el cash-flow de explotacin para cada ao del perodo de la previsin, estos cash-flows se descuentan hasta la fecha presente. El tipo de descuento aplicable puede ser el costo del capital o la media ponderada de los costos de la deuda y de los recursos propios. Principales conceptos de Valoracin en formas simples. El valor de las acciones de una empresa suponiendo su continuidad. Proviene de su capacidad para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones; por consiguiente, el mtodo ms apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos futuros esperados. La valoracin de la empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todas las operaciones de adquisicin o fusin, en planificacin estratgica, en anlisis de inversiones, en salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza tambin como referencia para evaluar y remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoracin permite medir el impacto de las diferentes poltica de la empresa en la creacin, transferencia y destruccin de valor. La comprensin de los mecanismos de valoracin de empresas es un requisito indispensable para toda persona involucrada en el campo de las finanzas de la empresa. Esto se debe no slo a la importancia de la valoracin en la negociacin de

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adquisiciones y fusiones, sino tambin a que el proceso de valoracin de la empresa y de sus unidades de negocio ayuda a identificar las fuentes de creacin y de destruccin de valor econmico en la empresa. Los mtodos ms utilizados (y conceptualmente correctos) son los basados en el descuento de flujos de fondos, que consideran la empresa como un ente generados de flujos de fondos y, por ello, valorable como un activo financiero. METODOLOGA PARA EL PROCESO DE VALORACIN DE EMPRESAS. Necesidad de proceder a un diagnstico previo Es Necesario que antes de iniciar una negociacin abierta en su fase de decisin, y aun antes de aplicar los mtodos para la valoracin de la empresa, se proceda a realizar un anlisis-diagnstico de la misma, al cual se llegar a travs de una exhaustiva investigacin de todos los aspectos que afectan a la misma, sean de ndole financiero, humano, productivo, etc. Este proceso de investigacin deber contribuir, fundamentalmente, a establecer la identificacin real de los siguientes aspectos: Evidenciar los puntos fuertes y dbiles que se deben considerar en cada aspecto de las magnitudes tratadas. Debe permitir cuantificar una situacin econmico-financiera a travs de los actuales resultados. Permitir poner en evidencia, si los hubiera, aspectos que podran haber originado serios inconvenientes para el comprador, caso de ignorarlos.

Hay que tener en cuenta que, en ocasiones, el vendedor aportar unos datos e informacin que, aunque basados en sanas intenciones, podrn adolecer de deformaciones debido a la fuerte carga de subjetividad y, en ocasiones, sentimentalismos que empaan la situacin real. A continuacin se establece una metodologa para aplicar a los datos bsicos obtenidos y poder conseguir la informacin adecuada una vez tratados los mismos. Anlisis financiero basado en seis puntos fundamentales Para conocer la poltica histrica de la empresa en todo lo que hace referencia a la situacin financiera, de capitales, etc., se contemplan a continuacin seis puntos fundamentales que se detallan: Estudio de la rentaabilidad de los recursos propios. Evolucin del beneficio/accin, poltica de autofinanciacin. Rentabilidad de las nuevas inversiones incorporadas. Proporcin entre capital social/reservas. Costo de los recursos permanentes utilizados. Poltica de endeudamiento.

MTODOS DE VALORACIN Clculos basados en datos contables. Dentro de los diversos mtodos de valoracin basados en datos contables histricos destacamos: a) Valor contable. b) Valor contable corregido. c) Valor sustancial.

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d) Valor basado en los capitales permanentes empleados. Todos estos mtodos considerados como tradicionales estn concebidos en los datos que aparecen en los balances, tanto en el activo como en el pasivo (ste representa la financiacin utilizada por la empresa), Slo contempla los datos histricos representados por la situacin patrimonial de la empresa, sin tener ninguna otra consideracin en cuanto a las posibilidades de generacin de beneficios futuros. Por ello, el valor logrado con la aplicacin de todos estos sistemas mostrar una situacin patrimonial esttica y ser un punto de referencia que, si bien tiene su importancia, slo es un elemento de partida para cualquier negociacin. Valor contable (book-value) Tambin se le denomina valor matemtico. Es la diferencia entre el activo real y las deudas totales. Se debe hacer hincapi en el hecho de considerar slo el activo real. A tal efecto se deber prescindir de todas aquellas partidas, que, figurando en el activo, no tengan ningn grado ni posibilidad de realizacin. Estas partidas estn generalmente representadas en el activo ficticio, que si bien la empresa tuvo que desembolsar y considerar como gastos amortizables en su momento, de hecho no tiene ningn valor a efectos de valoracin de la empresa en s. Las partidas que generalmente comprenden este apartado son: - Gastos ocasionados por la constitucin de la sociedad. - Gastos de primer establecimiento. - Gastos ocasionados por ampliacin del capital social. - Gastos de emisin de deuda. Prdidas de ejercicios anteriores y/o actual. Todos estos gastos figuraban en estas partidas para ser compensados con beneficios futuros. Es innecesario resaltar ahora la importancia que tiene esta partida. En caso de aparecer activo ficticio, no slo se debe proceder a su deduccin, sino que adems se valorar el peso especfico que sobre el total del activo puede representar. Su representacin sera: VC = ACTIVO REAL DEUDA TOTAL O VC = RECURSOS PROPIOS ACTIVO FICTICIO (VC = VALOR CONTABLE) Valor contable corregido Consiste en la actualizacin de los elementos que constituyen el balance actual de una empresa, sustituyendo los valores que figuran en el balance por los actuales y, en su caso, los otros valores que hayan seguido un determinado criterio de valoracin que deban ser objeto de ajuste. Primero se debe proceder a un exhaustivo inventario de todos los elementos que componen el activo de la empresa, atendiendo a: Valores de activo fijo Valores de explotacin.

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Dentro de los primeros, tambin se deben considerar tres aspectos: Valores de activo fijo: - En explotacin - En futura va de incorporacin. - Ajenos a la explotacin. Una vez procedido a este anlisis, se debe valorar cada elemento con especial atencin a su fecha de adquisicin, marca, vida til, etc., as como al grado de amortizacin que le corresponda debido a su estado, antigedad, etc. Aplicando esta metodologa se obtendrn los valores contables corregidos partiendo de los datos base del balance inicial. En cuanto a los valores de explotacin, previamente se debe proceder a contemplar: Valores de explotacin: - Stock (en todos sus grados de clasificacin). - Derechos y crditos a favor. - Tesorera y depsitos a favor de la empresa. Lo primero que se debe hacer es proceder a la comprobacin fehaciente de la existencia en cantidad y calidad de todos los elementos que estn detallados en el balance a revisar. Una vez efectuado este recuento, se proceder a su valoracin en unidades homogneas, (unidades monetarias) en base a los siguientes criterios generales: Stocks. Para la valoracin de las partidas que comprenden los stocks de la empresa, se aplicar el precio de adquisicin o el de mercado, si ste fuera menor. El precio de adquisicin comprender el consignado en la factura del proveedor ms los gastos ocasionado por el acto de la compra (portes, fletes, aranceles, seguros, etc.). Si se tratase de artculos de produccin propia, se computarn el clculo de stocks, las materias primas empleadas, los materiales de consumo incorporados, la mano de obra y todos aquellos gastos que le corresponda debido a la aplicacin del sistema de costos que la empresa pudiera tener en aplicacin. Los mtodos de valoracin conocidos como FIFO, LIFO y PROMEDIO pueden ser de utilidad para la aplicacin de los criterios descritos. Derechos y crditos a favor. Los ttulos o derechos a favor de la empresa en cuestin se valorarn, por regla general, segn su precio de adquisicin ms todos los gastos que haya ocasionado tal operacin. Una salvedad que se ha de tener en cuenta es la que se refiere a los ttulos que coticen el Bolsa, que podran figurar con el valor que haya alcanzado la cotizacin como media de los tres ltimos meses. Los valores en cartera y crditos de toda clase que figuraran en el balance, lo harn por su importe nominal. Siempre se deber proceder con extrema cautela en todo lo referente al saneamiento de los saldos que figuren como pendientes de cobro con cierta antigedad y que hagan presumir, sino ya una insolvencia, la sospecha de gran dificultad en su cobro. En los valores de tesorera y depsitos cuya titularidad corresponda a la empresa, se deber proceder a la comprobacin de su existencia e importe.

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De la misma forma se actuar con los valores correspondientes a deudas contradas por la empresa con todos sus acreedores e instituciones financieras. Se har mediante una comprobacin de la existencia e importe de todos los saldos que figuran acreedores, sin dejar de prestar atencin a aquellos que puedan obedecer a deudas contradas con organismos oficiales, que podran ser objeto de inspecciones, actas, recargos, multas, etc. Una vez obtenidos todos los datos y habiendo procedido a su aplicacin se obtendr un nuevo balance actualizado, y aplicando la frmula descrita en el valor contable, slo deber procederse a diferenciarla para el tratamiento de correccin fruto de la aplicacin de tal caracterstica. La frmula ser: VC(C) = ACTIVO REAL ( C) - DEUDA TOTAL (C) C = Corregido En cuyo valor final VC ( C ) habrn quedado de manifiesto las diferencias, con su correspondiente signo positivo o negativo, lgicamente ms fiable por el rigo que contiene que el demostrado en el sistema sin corregir. Valor sustancial. A diferencia del valor contable, el valor sustancial contempla slo el activo de la empresa como conjunto de inversiones, prescindiendo de la forma y poltica de financiacin que se haya utilizado,. Dicho de otra forma, se supone que el pasivo est formado exclusivamente con recursos propios. El valor sustancial es, en definitiva, el valor de reposicin en valores actuales que corresponde a todos los elementos que comprenden el activo, pero, eso s, considerando slo los bienes y derechos indispensables para la explotacin. Al igual que se hizo con el valor contable, debemos de nuevo referirnos a la necesidad de proceder a una valoracin de los elementos que corresponden al activo fijo y corriente de acuerdo con las masas que componen los mismos. El valor sustancial sera el correspondiente al de reposicin o costo necesario para obtener la produccin interesada. Este valor servir de punto de referencia para la valoracin, ya que la aplicacin sobre la valoracin real en cuestin estribara principalmente en el recuento y comprobacin de valores que componen el activo. Criterios basados en los capitales permanentes Los capitales permanentes necesarios para la explotacin son aquellos que precisa la empresa para la adecuada financiacin de toda su inversin en activos fijos ms la dotacin necesaria para la cobertura del fondo de maniobra de aquellos activos circulantes cuya rotacin no est cubierta por las deudas a corto plazo. En contraposicin con el concepto de valor sustancial, que contempla el activo como inversin sin tener en cuenta la forma de financiacin, este criterio se basa precisamente en la cuantificacin de los fondos necesarios para el correcto equilibrio financiero de la empresa. De forma es esquemtica podemos resumir este criterio as:

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CAPITALES PERMANENTES NECESARIOS: ACTIVO FIJO NETO TOTAL (-) FICTICIO (EN SU CASO) = ACTIVO FIJO NETO REAL ( -)ACTIVO FIJO AJENO A LA EXPLOTACIN = ACTIVO FIJO DE EXPLOTACIN (+) FONDO DE MANIOBRA NECESARIO A LA EXPLOTACIN BASNDOSE EN EL CLCULO DEL PERODO DE MADURACIN = CAPITALES PERMANENTES NECESARIOS

Estos capitales permanentes pueden estar representados en el pasivo como recursos propios ms deudas a medio y largo plazo, constituyendo la proporcin entre ambas precisamente las cargas financieras de la empresa derivadas de la deuda externa. Este aspecto puede tener cierta relevancia para poder entender por qu un vendedor puede llegar a tener que optar por tal decisin. Si, por ejemplo, los fondos permanentes necesario para una empresa son tales que provoquen: a) Un dividendo muy bajo o inexistente. b) Unas cargas financieras excesivas, c) Es fcil llegar a la conclusin que los recursos que se han de generar no estn en consonancia con la capacidad real de los mismos para retribuir, de una manera justa, a los accionistas. Aqu, se impone pues el estudio a fondo si la inversin es excesiva o bien la rentabilidad insuficiente. De cualquier forma, este sistema tambin podr ayudar a clarificar las necesidades financiera en estructura que precisa una empresa en determinadas situaciones, que no ser otra cosa que su valor. Valor de liquidacin de la empresa Si consideramos el valor de la empresa en trminos contables constantes, podramos establecer perfectamente que el valor de una empresa sera igual a los resultados globales obtenidos desde su puesta en marcha, junto con las aportaciones y ampliaciones de capital, as: RG = VL + D (Ai + As) Donde: RG = Resultado global. VL = Valor de liquidacin o venta. D = Dividendos. Ai = Aportaciones iniciales. As = Aportaciones sucesivas. Lo que nos dara una nuevo parmetro para basar el clculo del valor empresa en funcin del valor VL.

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Clculo en funcin a datos de futuro Frente a los mtodos estudiados con anterioridad y que hacan referencia a la valoracin en funcin de unos bienes o derechos existentes, vamos a considerar unos mtodos de valoracin basados en la capacidad de producir beneficios. Parece evidente que la empresa tenga una capacidad real de generacin de beneficios basada en los datos histricos que reflejan las situaciones contables. Pero no es menos cierto que la empresa debe tener una capacidad futura de generacin de beneficios fruto de su implantacin en el mercado, cartera de clientes, producto, etc. As, pues, esa capacidad de generacin de beneficios futuros debidamente actualizada durante un perodo de tiempo determinado, arrojar el resultado de la capacitacin por beneficios que se han de considerar en un futuro ms o menos prximo, cuyo valor no debe ser ignorado. Entendido el concepto, la dificultad que pueda encerrar la aplicacin de estos mtodos radica en: 1) Fijacin de un perodo de ejercicios que se ha de proyectar. 2) Proceder a la confeccin de las cuentas de explotacin referidas al perodo considerado en el punto anterior. 3) Designar la tasa de descuento o actualizacin que se tiene que aplicar. Si la suma de este valor total obtenido, es decir: la suma de los ingresos actualizados del perodo considerado, fuera igual al conseguido con el mtodo del valor matemtico, el valor que se ha de contemplar y negociar, estara muy ajustado en lo relativo al conocimiento del valor esttico y de futuro. No ocurrira lo mismo en el caso que la diferencia fuera mayor o menor. Para mayor comprensin podemos afirmar que: RENDIMIENTOS ACTUALIZADOS VALOR MATEMATICO EMPLEADO

SI

> Existe la posibilidad de una plusvala econmica = Los valores son coincidentes < Se produce una minusvala econmica.

Los mtodos basados en proyecciones de futura capacidad de rentabilidad tienen mayor aceptacin, pues muestran no slo el valor de la empresa en un momento esttico, sino en su dimensin dinmica. La dificultad que conlleva es una gran carga de subjetividad en la aplicacin de los valores por proyectar, por lo que, para evitar en lo posible este efecto, se debe contemplar un sinfn de factores correctivos ajustados.

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UNIDAD TEMATICA II MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS La valoracin de la empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en toda operacin de adquisicin o fusin. La nocin de valor est en el fundamento mismo de las finanzas. El valor es adems la base de la ligazn entre finanzas y estrategia empresarial, vnculo que ltimamente ha sido objeto de creciente inters por parte de los estudios de las finanzas y de la estrategia, con el fin de lograr una mejor comprensin del impacto de las diferentes polticas de la empresa en la creacin, transferencia o destruccin de valor. En este captulo se enumeran los mtodos de valoracin de empresas ms utilizados. Se han agrupado en cuatro bloques: Mtodos basados en el valor patrimonial. Mtodos basados en el beneficio y los dividendos. Mtodos basados en el fondo de Comercio o Goodwill Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos.

Los mtodos conceptualmente correctos son los basados en el descuento de flujos, cada vez ms utilizados. Enumeramos los otros mtodos porque aunque son conceptualmente incorrectos se siguen utilizando con frecuencia.

1. VALOR Y PRECIO La comprensin de los mecanismos de valoracin de empresas es un requisito indispensable para toda persona involucrada en el campo de las finanzas de la empresa. No slo por la importancia del tema desde el punto de vista de la valoracin y negociacin de adquisiciones y fusiones, sino tambin porque el proceso de la valoracin de la empresa o de sus diversiones o filial ayuda a identificar las fuentes de creacin y de destruccin de valor econmico y constituye una forma de identificar fortalezas y debilidades desde el punto de vista estratgico. Es importante aclarar que cuando hablamos de valoracin de empresas nos referimos al intento de encontrar un valor justificable para una entidad econmica. El valor no debe confundirse con el precio que es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar una operacin de compraventa de un empresa y que no tiene porque coincidir exactamente con el valor que ha determinado la valoracin. Una

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empresa normalmente tiene distinto valor para distintos compradores y tambin puede tener distinto valor para comprador y vendedor. Debemos precisar que una cosa es el valor de la empresa (VE) y otra el valor de las acciones (VA); la diferencia estar en el valor de la deuda (VD), segn la ecuacin: VE VA = = VA VE + VD VD

Por lo tanto,

En general, en el inters de valuar unas acciones est implcito el deseo de comprar o vender. Por lo tanto, es importante identificar cuales son las razones que tienen comprador y vendedor. Estos aspectos necesariamente cualitativos existen sin duda en cada parte, y son los que pueden sesgar el valor que se asigne o espera de una accin y pueden, a su vez, influir mucho a la hora de establecer el precio. Desde luego, quien logre anticipar las razones de la otra parte, se encontrar en mejor posicin para negociar. Adicionalmente, las tcnicas cuantitativas los mtodos de valoracin que determinan un punto de partida para fijar un cierto precio. De la interaccin de mtodos y argumentos de cada parte, surgir un rango de valor para comprador y otro para vendedor. En la medida que los extremos sean constantes y rgidos, se reducir la posibilidad de cierre de la compra venta (ver grfico), continuando finalmente con el precio de transaccin.

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TCNICA DE EVALUACIN
Punto de partida Para fijar un cierto precio. Cuantitativas

RAZON. PARA COMPRAR O VENDER

Existen en mbas Partes y pueden Modificar (+/-) El precio. Cualitativas

VALOR (ES) SUBJETIVO (S) DEL COMPRADOR

VALOR (ES) SUBJETIVO (S) DEL VENDEDOR

PRECIO MXIMO

POSIBILIDAD DE CIERRE

PRECIO MNIMO

ESTRATEGIA DE NEGOCIACIN

PRECIO DE TRANSACCIN

Los mtodos de valoracin se aplican siempre desde una determinada perspectiva, que puede ser la del comprador o la del vendedor. De acuerdo al punto de vista del primero se trata de determinar en cierta medida el valor mximo que debera estar dispuesto a pagar por lo que le aportar la empresa a adquirir; desde el punto de vista del vendedor se trata de saber cual ser el valor mnimo al que debera aceptar la operacin. Este par de valores son los que se confrontan en una negociacin en la cual finalmente se acuerdan un precio que est generalmente en algn lugar intermedio de ambos.

2. MTODOS BASADOS EN EL VALOR PATRIMONIAL Estos mtodos tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin del valor de su patrimonio. Proporcionan el valor desde una perspectiva esttica que no tiene en cuenta la posible evolucin futura de la empresa. Entre ellos podemos mencionar los siguientes:

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2.1 Valor contable El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa es la diferencia es la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible, es decir, el excedente del total de bienes y derechos de la empresa sobre el total de sus deudos hacia terceros. Es, por tanto, el valor de los fondos propios (capital, ms reservas) que figuran en el balance. Supongamos una empresa con el balance que aparece en la tabla 1: el valor contable o valor en libros de las acciones es 80 millones de dlares.

Tabla 1 Empresa ABC. Balance Oficial. Millones de Dlares. ACTIVO Caja Deudores Inventario Activos fijos Total activo 5 10 45 100 160 Proveedores Deuda Bancaria Deuda a largo Capital y reservas Total Pasivo 30 80 160 PASIVO 40 10

2.2 Valor Contable Ajustado Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, obtenemos el patrimonio neto ajustado. Si analizramos algunas partidas del balance en forma individual podramos ajustarlas a su valor de mercado aproximado. De sta manera, por ejemplo, si consideramos que los deudores incluyen 2 millones de dlares de deuda de dudosa cobrabilidad, deberan figurar por un valor de 8 millones de dlares. Las mercaderas, despus de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar las restantes a su valor de mercado, representan un valor de 52 millones de dlares. Los activos fijos a precio de mercado, valorados por un experto, ascienden a 150 millones de dlares. Para no complicar en exceso las cosas, si suponemos que el valor contable de las deudas o proveedores, bancos y deuda a largo plazo es igual a su valor de mercado, el balance ajustado sera el que aparece en la Tabla 2:

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Tabla 2 Empresa ABC. Balance ajustado. Millones de dlares. ACTIVO Caja Deudores Inventario Activos fijos Total activo 5 8 52 150 215 Proveedores Deuda Bancaria Deuda a largo Capital y reservas Total Pasivo PASIVO 40 10 30 135 215

As podemos comprobar que el valor del patrimonio neto ajustado es de 135 millones de dlares, esto es, 55 millones de dlares mayor que el valor contable.

2.3 Valor de liquidacin Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidacin, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidacin del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos notariales, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidacin). Si los gastos de indemnizar a los empleados y todos los dems gastos asociados a la liquidacin de la empresa ABC fuesen de 60 millones, el valor de liquidacin de las acciones seran 75 millones (135 60).

2.4 Valor sustancial El valor sustancial es el valor de continuacin estimado sobre la base de la sustitucin actual de los bienes y derechos que constituyen el patrimonio de la empresa. Tambin puede definirse como el valor de reposicin de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa, por oposicin al valor de liquidacin. Normalmente no se incluyen en el valor substancial aquellos bienes que no sirven para la explotacin. Se suelen distinguir tres clases de valor substancial:

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Valor sustancial bruto: es el valor del activo bruto revaluado o regularizado. Valor sustancial neto o activo neto corregido: es el valor sustancial bruto menos el pasivo exigible. Tambin se conoce como patrimonio neto ajustado, que hemos visto en el apartado anterior.

Valor sustancial bruto reducido: es el valor sustancial bruto reducido solo por el valor de la deuda sin costo.

3. METODOS BASADOS EN EL BENEFICIO O LOS MOVIMIENTOS A diferencia de los mtodos anteriores, estos mtodos contemplan la empresa desde un punto de vista dinmico, pues tienen en cuenta el futuro del negocio. Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin de su rentabilidad futura. Son mtodos de capitalizacin de los beneficios futuros o de los dividendos. En sta categora tambin se suele incluir los mtodos basados en el PER. La cuenta de resultados de la empresa ABC. Aparece en la tabla 3.

Tabla 3 Empresa ABC. Cuenta de resultados. Millones de dlares.

Ventas Costos de ventas Gastos generales Intereses Utilidad antes de impuestos Impuestos (35 %) Utilidad neta

300 136 120 4 40 14 26

3.1 Valor de los beneficios El valor de los beneficios (tambin llamado valor de rentabilidad) se obtiene multiplicando el beneficio neto anual despus de impuestos por un coeficiente k, es decir: V = k x Beneficio Como valor del coeficiente k puede tomarse cualquiera de los siguientes:

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a) El valor actual a un tipo 1 (tasa de rentabilidad exigida) de una renta unitaria durante n aos, o de una renta unitaria por tiempo indefinido. Si la renta es temporal: K = 1 1+t Si la renta es indefinida: K = 1 T + 1 + 1 + (1+t)3 1 (1+t)n

(1+t)2

Tabla 4 K: valor actual neto de una renta unitaria recibida durante n aos y descontada a la tasa t. Nmero de aos que se recibe la renta unitaria (n) Tasa de descuento (t) 10% 15% 20% 25% 30% 3 2,49 2,28 2,11 1,95 1,82 5 3,79 3,35 2,99 2,69 2,44 10 6,14 5,02 4,19 3,57 3,09 15 7,61 5,85 4,68 3,86 3,27 20 6,26 4,87 3,95 3,32 infinitos 6,67 5,00 4,00 3,33 8,51 10,00

b) El valor actual de una renta unitaria temporal o indefinida al tipo de inters de la deuda. c) El PER2 de una empresa parecida del mismo sector de actividad o un PER medio del sector. La tabla 5 muestra el PER de varias empresas espaolas y el PER medio de bolsas de distintas naciones.

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Supongamos que para la empresa ABC, se toma la tasa de descuento 15% y un nmero indefinido de aos. El valor de las acciones, debido a los beneficios (o valor de rentabilidad) sera 26/0,15 = 26*6,67 = 173.3 millones de dlares. Esto equivaldra a aplicar un PER de 6,67.

3.2 Valor de los dividendos Los dividendos son la porcin de las utilidades que se entregan efectivamente al accionista y constituyen, en la mayora de los casos, el nico cash flor peridico que reciben. La consideracin de ste concepto de cash flor es muy simplificadora, y solo caben su utilizacin con los modelos de Gordon y Shapiro (modelos de crecimiento de dividendos), tomando las precauciones que corresponden con relacin a la determinacin de Ke (rentabilidad exigida por los accionistas a la empresa) y de g (crecimiento), o en el caso de que los dividendos representen el 100 % del cash disponible para los accionistas en cada periodo, con lo cual el descuento de los dividendos ser equivalente al descuento del flujo de fondos disponibles para los accionistas. De cualquier otra manera la capitalizacin de los dividendos ser un mtodo cuestionable de valoracin. Las razones son varias. En primer lugar, en la realidad la empresa habitualmente genera una mayor cantidad de fondos que los especficamente destinados al pago de dividendo; de hecho stos suelen ser solo una porcin de la totalidad de los flujos generados por la empresa. De sta manera pretender valorar una empresa basndose solamente en una porcin de los ingresos que genera es, en la mayora de los casos, adems de una forma simplificadora en exceso, un mtodo que lleva a resultados errneos. En segundo lugar, la evidencia emprica demuestra que las empresas que pagan mayor dividendos no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en la cotizacin de sus acciones; de manera que basarse en los dividendos sera una vez mas, una forma discutible de valorar las acciones de una empresa. De todos modos si se utilizan los dividendos en forma consistente, los mtodos ya vistos permiten aproximar el valor de las acciones de la empresa. (VC). La tasa de descuento apropiada ser la tasa de responsabilidad requerida por los accionistas para la inversin en las acciones de la empresa valorada.

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Este valor puede expresarse as: V = D T Siendo: D = dividendo repartido por la empresa en el ltimo ao, la medida del dividendo de los ltimos aos, o lo que se espera que sea la media del dividendo en los aos futuros. R = una rentabilidad de referencia, que puede ser la rentabilidad media de acciones del mismo sector, la rentabilidad media de acciones cotizadas en bolsa, o una tasa de capitalizacin de dividendos. Si la empresa espera que el dividendo no crezca en aos futuros (g=0, siendo g el ritmo de crecimiento de los dividendos); puede calcularse el valor de las acciones V con la frmula expresada anteriormente tomando como D el dividendo del ltimo ao: V = D t Si, por lo contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo constante g > 0, la frmula anterior se convierte en la siguiente: V = Do (1 + g) t - g respectivamente. = D1 t-g

Siendo Do y D1 los dividendos del ao que se toma como base y del prximo ao,

4. MTODOS BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO O GOODWILL Estos mtodos parten de un punto de vista mixto, por un lado realizan una evaluacin esttica de los activos de la empresa y, por otro, le confieren cierta dinamicidad a dicha valoracin, tratando de determinar el valor que generar la empresa en el futuro. A grandes rasgos se trata de mtodos cuyo objetivo es la determinacin del valor de la empresa a travs de la estimacin del valor conjunto de su patrimonio mas una plusvala resultante del valor del rendimiento, o sea de sus beneficios futuros. Estos mtodos se centran en los activos de la empresa que se valora considerados a valor de mercado, con el fin de llegar a lo que se llama valor substancial y luego, mediante la utilizacin de tcnicas de capitalizacin de los beneficios futuros, buscan determinar el valor econmico a dicho valor substancial por las operaciones de la empresa.

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4.1 Mtodo de valoracin clsico Este mtodo parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su activo Neto mas el valor del Fondo de Comercio. A su vez, el fondo de Comercio se valora como n veces el beneficio neto de la Empresa, o como un determinado porcentaje de la facturacin. Segn este mtodo, la frmula mediante la que podemos expresar el valor de una empresa es. V = A + (n xB) , o bien Siendo: A N B z F = = = = = V = A + (z x F) Valor del activo neto coeficiente normalmente comprendido entre 1.5 y 3 beneficio neto porcentaje de las cifras de ventas. Facturacin.

La primera frmula se utiliza principalmente para empresas industriales, mientras que la segunda se utiliza frecuentemente para el comercio minorista. La aplicacin del primer mtodo para la empresa ABC, suponiendo que el Fondo de Comercio se estime en tres veces el beneficio anual, dara un valor para las acciones de millones de dlares 213 (135 + 3*26) Una variante de ste mtodo consiste en utilizar el Cash flow ( o flujo de fondos) en lugar del beneficio neto.

4.2 Mtodo simplificado de la Renta abreviada del goodwill o mtodo de la UEC simplificada. El valor de una empresa segn ste mtodo puede expresarse mediante la siguiente frmula: V = A+ an (B- IA)

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Siendo: A = activo neto revaluado o valor substancial neto. an= valor actual, a un tipo t (tasa de rentabilidad exigida), de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 aos. B= utilidad neta del ltimo ao o el previsto para el ao prximo i = tipo de inters de colocacin alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (despus de impuestos) an (B-iA)= Fondo de Comercio o goodwill sta frmula podra explicarse as: el valor de una empresa es el valor de su activo neto revaluado mas el valor del Fondo de Comercio, que se obtiene capitalizando, por aplicacin de un coeficiente an, superbeneficio igual a la diferencia entre la utilidad neta y la colocacin del activo neto revaluando en el mercado de capitales a un tipo de inters i. ste es el mtodo de valoracin que se utiliza en el caso AESA (A). En el caso de la empresa ABC, tenemos que B = 26; A = 135. supongamos que para el clculo de an se consideran 5 aos y un 15 %, con lo que an = 3,352. Supongamos tambin que i = 10%. Con estos supuestos, el valor de las acciones sera: 135 + 3,352 (26-0,1 * 135) = 135 + 41,9 = 176,9 millones de dlares.

5. MTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin de los flujos de dinero Cash Flows (CF) que generara en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiado segn el riesgo de dichos flujos. Los distintos mtodos descritos anteriormente han sido muy utilizados en el pasado, especialmente los mtodos mixtos en Europa. Sin embargo stos mtodos cada vez son menos usados y se pueden decir que en la actualidad en general, se recurre a la utilizacin del mtodo del descuento de los flujos de fondo, que ha sido la metodologa tradicionalmente usada en los Estados Unidos, y que puede decirse constituye el nico mtodo de valoracin conceptualmente correcto. 5.1 Mtodo general para el descuento de flujos Los distintos mtodos basados en el descuentos de Flujos de Fondos parten de la expresin: V = CF1 1+k + CF2 (1 + k)
2

CF3 + CFn + Vn (1 + k)3 (1 + k)n

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Siendo: CFi = Flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i. Vn = Valor residual de la empresa en el ao n K = Tasa de descuento o actualizacin apropiada para el riesgo de los flujos totalidad de la vida de los activos que generan los Flujos de Fondos. Aunque a simple vista puedan parecer que la frmula anterior est considerando una duracin temporal de los flujos, esto no es as, ya que una valoracin correcta del valor residual de la empresa en el ao n (Vn) obligar a descontar flujos futuros a partir de ese periodo. A pesar de que stos flujos pueden tener una duracin indefinida, es lgico despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual tiende a 0 cuanto mas lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos aos. Un procedimiento simplificado para considerar una duracin indefinida de los flujos de fondos a partir del ao n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el ao n aplicando la frmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante: Vn = CF n+1 = CFn (1 + g) Kg k-g de fondos. En sta frmula se supone una tasa constante para la

Antes de desarrollar los diferentes mtodos de valoracin basados en el descuento de flujos de fondos, es necesario definir la determinacin de los diferentes tipos de flujos de fondos que pueden considerarse para la valoracin.

5.2 Determinacin del flujo de fondos adecuados Para entender cules son los Cash Flows bsicos que se pueden considerar con una valoracin, en el cuadro siguiente se representa un esquema de las distintas corrientes de fondos que genera una empresa y los valores de mercado tericos que son posibles de determinar a travs de la capitalizacin con las tasas de descuentos apropiadas.

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FLUJOS DE FONDOS Flujo de fondos libre (free cash flown) Flujo de fondos disponible Para el accionista

TASA DE DESCUENTO APROPIADA WACC Costo ponderado de deuda (kd) y capital (ke) Costo del capital Rentabilidad exigida a las acciones (ke)

INDICA EL VALOR DE la empresa

las acciones

Flujo de fondos Para la deuda

Costo de la deuda (kd)

la deuda

Como se ve, existen tres flujos de fondos bsicos el flujo de fondos libre; el flujo de fondos para los proveedores de deudas y el flujo de fondos disponibles para los accionistas. El flujo de fondos para los proveedores de deuda, considera los intereses que corresponde pagar por la deuda mas las devoluciones de principal, menos los flujos recibidos correspondientes a nueva deuda. Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente debe descontarse este flujo a la tasa de costos de la deuda. En la mayora de los casos el valor de mercado de la deuda ser equivalente a su valor contable. Para la deuda muchas veces se toma su valor en libros como una aproximacin suficientemente buena y rpida al valor de mercado. No obstante dado que pretendemos efectuar la valoracin de una empresa el valor de la deuda por si solo no es suficiente, siendo necesario tambin determinar el valor de mercado de las acciones de la empresa (VC). ste ltimo valor constituye el mas relevante a determinar para valorar definitivamente una empresa. Para valorar una empresa en su totalidad (VE), o para hallar el valor de mercado del capital, es relevante considerar los siguientes flujos de fondos: Flujos de fondos libre, (Cash flow disponible para deudores y accionistas). Flujos de fondos disponibles para el accionista y Dividendos

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El flujo de fondos libre permite directamente obtener el valor total de la empresa (VE). El flujo de fondos disponible para el accionista y los dividendos permiten obtener el valor de mercado de las acciones, que unido al valor de mercado de la deuda, permitir tambin establecer el valor total de la empresa.

El flujo de Fondos libre El flujo de fondo libre (FFL) es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones despus de impuestos. Es el dinero que queda disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de reinversin e inactivos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que por lo tanto no hay cargas financieras. Es el concepto de flujo de caja mas fcil de comprender, por que representa el dinero disponible para todos los suministradores de fondos de la empresa. Estos son los suministradores de capital (los accionistas) y los suministradores de deuda, ambos en sus diferentes tipos. Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsin del dinero que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los periodos, o sea que se trata bsicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorera. Sin embargo, para valoracin de empresas sta tarea exige pronosticar flujos de fondos a mucho mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorera. La contabilidad no puede proveernos directamente de dichos datos por que por una parte utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, por que asigna sus costos y gastos basndose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios. Estas dos caractersticas de la contabilidad distorsionan la percepcin del enfoque relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que deben ser el enfoque de caja, es decir dinero efectivamente recibido o entregado. Sin embargo ajustando la contabilidad segn esta ltima perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de fondos que no interese calcular. A continuacin trataremos de identificar los componentes bsicos de un flujo libre de fondos en el ejemplo hipottico de la empresa XYZ S.A. La utilizacin de la informacin proveniente de los estados contables que se exhibe en la tabla 6, debera ser ajustada para obtener los flujos de fondo de cada periodo o sea la suma de dinero que efectivamente se cobra y se pagan en cada periodo.

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Tabla 6 CUENTA DE RESULTADOS XYZ , S.A.

1991 Ventas - Costos de Merc. Vendidas 65.0% - Gastos Generales - Depreciacin 18.9 % 1,000 650 189 20 141 10 131 35% 45.85 85.15 40% 34.06 51.09

1992 1,100 715 207.9 20 157.1 10 147.1 51.49 95.62 38.25 57.37

1993 1,210 786.5 228.7 20 174.8 10 164.8 57.68 707.1 42.85 64.28

Utilidad ant. Int.e Imp (UAIT) - Pagos de intereses

Utilidad despus de int. (UDI) - Impuestos

Utilidad Neta (UN) - Dividendos

Utilidad Retenida

En la tabla 6 se puede ver la cuenta de resultados de la empresa XYZ S.A. en trminos contables. A partir de stos datos determinaremos el flujo de fondos libre de la empresa, que sabemos por definicin, no debe incluir ningn pago a los proveedores de fondos. De sta manera, los dividendos y los intereses pagados que aparecen en la Tabla 6 no deberan ser considerados en el Cash Flor libre. Por lo tanto una manera de ajustar la informacin contable que nos ha sido proporcionada es, en primer lugar, tomar el UAIT o sea la utilidad antes de intereses e impuestos y descontar el importe de impuestos a pagar sobre el UAT directamente. As obtenemos la utilidad neta sin tener en cuenta los intereses, al cual debemos aadirle las depreciaciones del periodo por que no representa un pago sino que constituye nicamente un apunte contable. De sta manera tenemos el flujo de fondos bruto de las operaciones. Es importante aclarar que los impuestos a descontar deben ser los que efectivamente sern pagados

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en dicho periodo, o sea que los impuestos que sean diferidos debern ser incluidos en el Cash Flow del periodo en que corresponda su pago. Como vemos en la tabla 7, una vez obtenido el flujo de fondos bruto debemos considerar los importes de dinero que habr que destinar a nuevas inversiones en activos fijos y a nuevas necesidades Operativas (NOF), ya que dichas sumas deben ser descontadas del flujo de fondos bruto de las operaciones obtenindose as el flujo de caja libre. Tabla 7 Flujo de Fondos libre de XYZ

1991 Ventas - Costos de Merc. Vendidas 65.0% - Gastos Generales - Depreciacin 18.9 % 1,000 -650 -189 -20 141 35% -49.4 95.65 20 111.7 -61 -11 39.65

1992 1,100 -715 -208 -20 157.1 -55 102.1 20 122.1 -67.1 -12.1 42.92

1993 1,210 -787 -229 -20 174.8 -61.2 113.6 20 133.6 -73.8 -13.3 46.51

Utilidad Oper.ant. Int.e Imp (UAIT) - Impuestos / UAIT

Utilidad Neta (UN) + Depreciacin

Flujos de fondos Bruto - Incremento en activos Fijos - Incremento NOF

Flujo de Fondos Libre

La obtencin del flujo de fondos libre supone prescindir de la financiacin de las operaciones, para centrarnos en el rendimiento econmico de los activos de la empresa despus de impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en cuenta en cada periodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio.

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Finalmente, es interesante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda en su estructura de capital, el flujo de fondos libre sera idntico al flujo de fondos disponible para los accionistas que es otra de las variantes de los Cash Flow que se utiliza para valoraciones y que ser analizada a continuacin.

El flujo de fondo disponible para el accionista El flujo de fondos disponibles para los accionistas (FFDA) se calcula restando al flujo de fondos libre, los pagos de principal e intereses (despus de impuestos) que se realizan en cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa despues de haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y el NOF y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la siguiente forma: FFDA = FFL (Interses pagados x (1 T)) Pagos Principal + Nueva deuda ste flujo de fondos supone la existencia de una determinada estructura de financiacin por periodo, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a las deudas existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el total de dinero que queda disponible para los accionistas y que se destinar, segn la poltica de distribucin de la empresa, a dividendos, a recompra de acciones o a reinversin en los negocios de la empresa. Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas, en realidad lo que estamos valorando son las acciones de la empresa (VC), por lo cual la tasa de descuento apropiada ser la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas. Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (VE), solo hace falta sumarlo a VC el valor de mercado de la deuda existente (VD).

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5.3 Ventajas de estos mtodos. Las caractersticas ms importantes de los mtodos de valoracin basados en el descuento de flujos de fondos son: Los mtodos de descuentos de flujos utilizan el concepto de flujos de fondos libre o de flujo de fondo disponible para el accionista y no el de dividendos como medida de flujo de fondos. Los mtodos de descuento de flujos se basan en el pronstico detallado y cuidadoso, para cada periodo, de cada una de las partidas financieras que se vinculan con la generacin de los Cash Flow correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo el cobro de ventas, los gastos por concepto de mano de obra, de materia prima, etc., y la cancelacin de sueldos de gastos administrativos y de ventas, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorera. Para descontar los flujos de fondos, se determina un horizonte de planificacin de T aos, generalmente entre 10 y 15, en el cual se realizan los pronsticos mencionados en el punto anterior con el fin de llegar al flujo de Fondos Neto de cada periodo. En el mtodo de descuento de flujos, se determina un valor de continuidad o valor residual en el periodo T, que conceptualmente es el valor actual, en dicho periodo T, de los flujos de fondos que se producirn desde T en adelante. Para hallar ste valor se utiliza el modelo de crecimiento constante ya analizado, para lo cual se trata de determinar una tasa de crecimiento apropiada que pueda considerarse sostenible en el futuro. Adems y dado que la valoracin se est haciendo en t = 0, se debe actualizar sta cantidad hasta ste periodo, de manera que deber descontarse el valor residual hasta el momento actual. En la valoracin basada en el descuento de flujos, se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos que se ha adoptado para realizar la valoracin. Todos los cash Flow peridicos se descuentan a la tasa mencionada en el punto anterior, llegando as al valor actual de los flujos de fondos futuros, que

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es el valor terico de la empresa que estamos valorando o el de sus acciones, segn se halla utilizado el flujo de fondos libre o el flujo de fondos disponible para los accionistas a la hora de realizar el descuento. El mtodo de descuento de flujo de fondos es en general til para valorar cualquier empresa, y es particularmente eficaz para valorar negocios que se encuentran en periodos de expansin o que han sido objeto de una reconversin importante. Estos hechos suelen determinar una evolucin variable de los flujos de fondos de los primeros aos. A partir de entonces, se supone que la evolucin de los cash flow tendr un ritmo de crecimiento pequeo pero constante.

5.4 Clculo de valor de la empresa a travs del Cash Flow libre Para calcular el valor de la empresa mediante ste mecanismo, el descuento de los flujos se realiza usando la tasa de costo promedio ponderado de capital (WACC), por ser sta la tasa relevante para ste caso. ste costo se calcula ponderando el costo de la deuda (kd) y el costo del capital (ke) en funcin de la estructura financiera de la empresa:

WACC = D k d (1-t) + D+C Siendo

ke D+C

D = valor de mercado de la deuda C = valor de mercado del capital Kd = costo de la deuda antes de impuestos t = tasa impositiva del negocio. ke = rentabilidad exigida al capital, que refleja el riesgo

5.5 Clculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento mas el valor de los ahorros fiscales de la deuda. En ste caso el clculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: Por una parte el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se est financiando con deuda.

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El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del Cash Flow libre, usando la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas para la empresa bajo el supuesto de considerarla como si no tuviera deuda. sta tasa (keU) es conocida como la Tasa Unlevered (no apalancada) de costo de capital para el accionista y representa un rendimiento menor al que exigiran los accionistas en el caso de que la empresa tuviera deuda en su estructura de capital, ya que en ese caso los accionistas soportaran el riesgo financiero que supone la existencia de la deuda y requeriran una prima de riesgo adicional superior. Adems, para los casos en que no existe deuda, la tasa keU es equivalente a la tasa de costos promedio ponderado de capital (Weighted Average Costo f Capital WACC), ya que la nica fuente de financiamiento que se est utilizando es capital. El valor actual de los ahorros fiscales (VAAF) existe por el hecho de financiarse la empresa con deuda, y se produce especficamente por el pago de intereses correspondientes a la estructura de deuda planificada que se efecta en cada periodo. Para hallar el valor actual del ahorro de impuestos por intereses, habr que calcular primero los ahorros por ste concepto para cada uno de los aos, multiplicando el gasto previsto debido al inters de la deuda por la Tasa impositiva. Una vez que tengamos estos flujos habrn que descontarlos a la tasa que se considere apropiada. Aunque la tasa de descuento a utilizar en ste caso es un tema algo conflictivo muchos autores proponen utilizar el costo de mercado de la deuda que no tiene por qu coincidir con el tipo de inters al que la empresa a contratado su deuda.

5.6 Clculo del valor del Capital de la Empresa a travs del descuento del Cash Flow disponible para los accionistas El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el Cash Flow disponible para el accionista a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la empresa (ke). El valor del capital as calculado y sumado al valor de mercado de la deuda permiten determinar el valor de la empresa en su conjunto. La tasa de rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a travs de algunos de los siguientes mtodos: 1. A partir del modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordon y Shapiro : siendo: Div 1 = dividendos a percibir en el periodo siguiente PO = precio actual de la accin g = Tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.

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2. A partir de Modelo de Equilibrio de Activos financieros (CAPM = capital Asset Pricing Model) que define as la rentabilidad exigida por los accionistas: Ke = rf + BL (rm rf) Siendo: rf = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo Bl = beta apalancada rm = tasa de rentabilidad del mercado rm rf = prima por riesgo esperada sobre el mercado El CAPM permite determinar el valor de la beta apalancada a travs de la siguiente frmula: BL = BU (1+(1-t) D/C), siendo BU la beta sin apalancar, t la tasa impositiva y D/C el ratio deuda / capital. No obstante, sta frmula ignora el efecto de la B de la deuda, por lo que es mas exacto calcular B apalancada a partir de la siguiente expresin: B activos =B acciones C D (1-t) + C + B deudo D(1-t) D(1-t) + C

La Beta de la deuda se puede obtener despejndola de la frmula del CAPM aplicada a costo de mercado de la deuda (kd): Kd = rf + Bd (rm rf) Bd = (kd rf) / (rm rf)

Y as, partiendo de un determinado valor de la beta de los activos, se puede hallar el valor de la beta de las acciones, que es la llamada beta apalancada.

5.7 Mtodos simplificados de valoracin por flujo de fondos Los modelos que se describen a continuacin son una muestra de cmo se puede simplificar la frmula expresada en el mtodo general del descuento de flujos de fondos al considerar determinado supuestos.

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CASH FLOW Y BENEFICIO Mxima Financiera y Contable: El beneficio es slo una opinin, pero el cash flow es un hecho - Segn algunos analistas afirman en forma equivocada: el beneficio es la magnitud clave y nica para describir la marcha de la empresa. a) Si el beneficio sube, entonces la empresa mejora y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora. b) Se suele decir que una empresa que mostr el ao pasado un beneficio mayor gener ms riqueza para los accionistas que otra con beneficio ms reducido. Tambin segn esto, una empresa que presenta beneficios genera riqueza y una empresa que presenta prdidas destruye valor. Todas estas afirmaciones pueden ser falsas.

Otros analistas depuran el beneficio y calculan el llamado habitualmente cash flow contable sumando al beneficio la amortizacin. Entonces hacen las mismas observaciones del prrafo anterior y refirindolas al cash flow, en lugar del beneficio. Tambin estas afirmaciones pueden ser falsas. La definicin clsica de beneficio (ingresos de un perodo menos los gastos que en ese periodo posibilitaron la obtencin de tales ingresos) pese a su simplicidad conceptual, se apoya en una serie de premisas que pretenden identificar qu gastos fueron precisos para obtener los ingresos referidos. No es siempre una labor sencilla y a menudo pasa por la aceptacin de cuestiones de criterio. Cuestiones tales como la periodificacin de gastos, el tratamiento de la amortizacin y depreciacin, el cmputo del costo del producto, las previsiones, etc. Pretenden identificar de la mejor forma posible la cantidad de recursos que fue necesario sacrificar en la obtencin del ingreso. Si bien este indicador, una vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una informacin adecuada sobre la marcha de una empresa, es habitual que se utilice la cifra del beneficio sin un conocimiento total de dichas hiptesis, lo que suele llevar a la confusin. Otra posibilidad es utilizar una medida objetiva, que est sujeta a un criterio particular. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de caja, tambin llama flujo de caja o cahs flow en sentido estricto: el dinero que ha entrado en la empresa menos el que ha salido. Se utilizan dos definiciones de cash flow en sentido estricto: el cash flow disponible para las acciones y el free cash flow o cash flow libre. Tambin se utiliza el llamado capital cash flow. Podemos decir, en general, que una empresa mejora y genera riqueza para los accionistas cuandos ambos cash flows mejoran.

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En la prensa econmica aparece con frecuencia la definicin de cash flow contable: Cash flow contable = beneficio despus de impuestos + amortizacin. Nosotros utilizaremos tres definiciones distintas: Cash Flow Disponible para los accionistas (Cfac), Free cash flow (FCF), y Capital Cash flow (CCF) Cash Flow disponible para las acciones (Cfac) es el dinero que queda disponible en la empresa despus de impuesto, despus de haber cubierto las necesidades de inversin en activos y las necesidades operativas de fondos (NOF) y de haber abonado las cargas financieras, as como de devolver el principal de la deuda y de haber recibido nueva deuda. El Cfac representa el dinero disponible en la empresa para los accionistas, que se destinar a dividendos o a recompra de acciones. El Cash Flow Disponible para las acciones en un perodo no es ms que diferencia entre las entradas (cobros) y las salidas (pagos de dinero en ese perodo. Cash Flow disponible para las acciones = cobros pagos en un perodo Al realizar previsiones, el cash flow disponible para las acciones previsto en un perodo tiene que ser igual a los dividendos previstos ms la recompra de acciones en ese perodo. Sin embargo al realizar un anlisis histrico de una empresa, esta igualdad no se cumple siempre. Free Cash Flow, tambin llamado flujo de fondos libres es el flujo de fondos generado por las operaciones despus de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la empresa, es decir, sin restar el costo de los intereses para la empresa. Es, por lo tanto, el dinero que queda disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades inversin en activos y NOF, suponiendo que no existe deuda. El FCF es el Cfac de la empresa en el caso de que sta no tuviera deuda. Se dice con fecuencia que el FCF representa el dinero generado por la empresa para los suministradores de fondos, es decir, accionistas y acreedores. Esto no es cierto, la magnitud que representa el dinero generado por la empresa para accionistas y acreedores es el Capital Cash Flow.

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Free Cash Flow = Cash Flow disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda. Capital Cash Flow es el cash flow disponible para los poseedores de deuda ms el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses ms la devolucin de princional (o menos el incremento del principal). Capital Cash Flow = Cash flow disponible para las acciones + cash flow para la deuda.

CALCULO DE LOS CASH FLOWS. Cash Flow disponible para las acciones (Cfac) corresponde con el concepto de flujo de caja. El Cfac de un perodo es la diferencia entre todas las entradas de dinero y todas las salidas de dinero (cobros y pagos), en dicho perodo. Por consiguiente, para el clculo del Cfac se procede de la siguiente manera: Beneficio despus de impuestos + amortizacin y depreciacin - aumento NOF (activo corriente neto ) devolucin de la deuda + aumento de la deuda - aumento de los gastos amortizables - inversiones en activo fijo + valor contable de los activos retirados o vendidos = Cfac (cash flow disponible para las acciones) El Cfac de un perodo es el aumento de caja (por encima de la caja mnima cuyo aumento va incluido en el aumento de NOF) durante ese perodo, antes de proceder al reparto de dividendos y a la recompra de acciones. El Free Cash Flow o flujo libre de caja (FCF) es igual al hipottico cash flow disponible para las acciones que habra tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo. Por consiguiente, para calcular el FCF a partir del beneficio, hemos de realizar las siguientes operaciones:

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Beneficio despus de impuestos + amortizacin - aumento NOF (activo corriente neto) - aumento de los gastos amortizables - inversiones en activo fijo + intereses (1-T) + valor contable de los activos retirados o vendidos =FCF (free cash flow o cash flow libre) Teniendo en cuenta los dos clculos anteriores, se puede comprobrar que, en el caso de una perpetuidad, la relacin entre el FCF y Cfac es la siguiente: FCF = Cfac + I(1-T)-Aumento de D. En el hipottico caso de que la empresa no tuviera deuda en su pasivo, Cfac y FCF coinciden El Capital Cash Flow (CCF) es el cash flow disponible para todos los poseedores de deuda y acciones. Es el cash flow disponible para las acciones (Cfac) ms el cash flow que corresponde a los tenedores de deuda (CFd), que es igual a los intereses percibidos por la deuda (I) menos el incremento de principal de la deuda (IncrementoD). CCF = Cfac + CFd =Cfac + I Incremento Deuda Donde I=Dkd BENEFICIO Y CASH FLOW
DEUDA ACTIVO NETO (Valor de mercado)

Flujo para la deuda FLUJO DE FONDOS GENERADO POR LA EMPRESA Cash flow acciones

(Valor de mercado)

Puede una

ACCIONES (Valor de mercado)

IMPUEST OS (Valor actual de

Impuestos

IMPUEST OS (Valor actual de

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Puede una empresa mostrar beneficios y tener cash flows negativos? Por

supuesto que s: basta pensar en las muchas empresas que suspenden pagos tras haber presentado beneficios. A la empresa que mostramos en el siguiente ejemplo le sucede precisamente esto. Otro diagrama que permite visualizar la diferencia entre los distintos flujos es el siguiente:
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)

Menos amortizacin Menos aumento de NOF

Menos inversiones en

V.
Menos impuestos pagados por la empresa: (BAIT-intereses) x Tasa impositiva)

Cash

flow

Menos impuesto pagados por la empresa: (BAIT-intereses) x Tasa impositiva)

Menos intereses Menos repago de deuda Ms nueva deuda

Menos impuesto pagados por hipotticos de la empresa sin deuda: BAIT x Tasa impositiva

Capital cash flow

IV.

Cash disponible
l i

flow

Capital cash flow

Una empresa con beneficio positivo y cash flow negativos Para concretar lo anterior, aportamos un ejemplo en las 5 tablas que se aaden a continuacin. La tabla 7.1 muestra las cuentas de resultados de una empresa comercial en fuerte crecimiento de ventas y tambin de beneficios. La tabla 7.2 muestra los balances de la empresa. La tabla 7.3 muestra cmo a pesar de que la empresa genera beneficios crecientes el cash flow libre es negativo, y cada ao ms negativo. El cash flow disponible para las acciones es tambin negativo. La tabla 74. muestra otra manera de explicar por qu el cash flow disponible para las acciones es negativo: porque los cobros derivados del negocio fueron inferiores a los pagos y se financi con deuda a corto plazo. Finalmente, la tabla 7.5 proporciona algunos ratios y o tras informaciones adicionales.

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Tabla 7.1 FAUSSA. Cuentas de resultados. (millones de pesetas) 1994 Ventas netas Coste de ventas Mano de obra Amortizacin Otros gastos Intereses Beneficios extraordinarios (venta de activos) Beneficios antes de Impuestos Impuestos (30%) Beneficio neto 16 4 12 1995 1996 1997 4.630 3.236 882 34 285 96 97 29 68 1998 6.019 4.207 1.146 37 370 117 142 42 100 2.237 2.694 3.562 1.578 1.861 2.490 424 25 132 62 511 28 161 73 -15 45 13 32 679 39 220 81 32 85 25 60

Tabla 7.2 FAUSSA. Balances. (millones de pesetas) 1994 Caja y bancos Cuentas a cobrar neto Stocks Activo fijo bruto Amort. Acumulada Activo fijo neto TOTAL ACTIVO 32 281 371 307 50 257 941 1995 28 329 429 335 68 267 1053 1996 26 439 583 342 95 247 1295 1997 25 570 744 375 129 246 1585 1998 25 742 968 410 166 244 1979

1994 Crdito bancario Impuesto a pagar-hacienda Otros gastos a pagar Proveedores Deudas a largo Fondos propios TOTAL PASIVO 402 2 22 190 95 230 941

1995 462 6 26 212 85 262 1053

1996 547 12 36 303 75 322 1295

1997 697 14 47 372 65 390 1585

1998 867 21 61 485 55 490 1979

45

Tabla 7.3 FAUSSA. Free cash flow, cash flow disponible para acciones, cash flow para la deuda y capital cash flow (millones de pesos) 1995 Beneficio neto + amortizacin - compra de activos fijos + valor contable de activos vendidos - aumento de NOF + intereses x (1-30%) Free cash flow = cash flow libre - intereses x (1-30%) + aumento de deuda a corto - disminucin de deuda a largo Cash flow disponible para las acciones Intereses + disminucin de deuda a largo - aumento de deuda a corto Cash flow para la deuda 32 28 53 15 76 51 -3 51 60 10 -4 73 10 60 23 1996 60 39 47 28 157 57 -20 57 85 10 -2 81 10 85 6 210 67 -74 67 150 10 -1 96 10 150 -44 262 82 -78 82 170 10 0 117 10 170 -43 1997 68 34 33 1998 100 37 35

Capital cash flow

19

-45

-43

46

Tabla 7.4 FAUSSA. Cobros y pagos (entradas y salidas de dinero) Nueva financiacin. (millones de pesetas)

1995 Entradas de dinero: cobros de clientes Salidas de dinero de las operaciones ordinarias: Pagos a proveedores Mano de obra Otros gastos Intereses Impuestos Compra de activos fijos Total salidas (pagos) Entradas salidas = cobros pagos Financiacin: Ms deuda a corto Reduccin caja Venta de activos Devolucin de deuda a largo Fuentes de financiacin 60 4 0 -10 54 1.897 511 157 73 9 53 2.700 -54 2.646

1996 3.452 2.553 679 210 81 19 47 3.589 -137

1997 4.499 3.328 882 274 96 27 33 4.640 -141

1998 5.847 4.318 1.146 356 117 35 35 6.007 -160

85 2 60 -10 137

150 1 0 -10 141

170 0 0 -10 160

IV. RATIOS

Tabla 7.5 FAUSSA. Ratios 1994 0.5% 5,4% 68,4% 45,8 40,3 85,8 5,2% 27,9% 1995 1,2% 13,0% 67,9% 44,6 40,3 84,1 4,0% 20,4% 1996 1,7% 20,5% 66,3% 45,0 418 85,5 2,9% 32,2% 1997 1,5% 19,1% 66,6% 45,0 40,0 84,0 2,2% 30% 1998 1,7% 22,7% 65,8% 45,0 40,0 84,0 1,7% 30%

Beneficio neto/ventas Beneficio neto/fondos propios (med) Endeudamiento Das de deudores Das de proveedores Das de stock Ratio de tesorera Crecimiento de ventas

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Cundo el beneficio es un cash flow? A partir de la frmula que relaciona el beneficio con el cash flow disponible para las acciones podemos deducir que el beneficio despus de impuestos coincide con el cash flow disponible para las acciones cuando los sumandos de la siguiente igualdad, que son de distinto signo, se anulan. Un caso particularmente interesante en el que sucede esto es aqul en que la empresa no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos fijos por un importe idntico a la amortizacin, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente amortizados. Otro caso en el que esto sucede es el de una empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (estas tres condiciones se pueden resumir en que las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero) y compra activos fijos por un importe idntico a la amortizacin.

Cundo el cash flow contable es un cash flow? Siguiendo con el razonamiento del apartado anterior, el cash flow contable es igual al cash flow disponible para las acciones en el caso de una empresa que no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), mantiene constante la deuda, solamente retira o vende activos totalmente amortizados y no compra activos fijos. Tambin en el caso de una empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (las necesidades operativas de fondos de esa empresa son cero) y no compra activos fijos. Es ms til el cash flow que el beneficio? No es una pregunta que pueda contestarse si previamente no se define quien es el receptor de tal informacin y qu pretende saber analizando la informacin. Por otro lado, ambas magnitudes proceden de los mismos estados contables. Pero generalmente s: el beneficio reportado en uno entre los diversos que pueden darse (una opinin entre muchas), mientras que el cash flow disponible para las acciones o el free cash flow es un hecho: una cifra nica.

Cash flow disponible para las acciones y dividendos Ya hemos comentado que al realizar proyecciones el cash flow disponible para las acciones ha de coincidir con los dividendos previstos. Al hacer proyecciones, los dividendos previstos deben coincidir exactamente con el cash flow para las acciones, porque si no, estaremos haciendo hiptesis acerca de en qu se emplea la parte de

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los flujos para las acciones que no son dividendos (caja, inversiones, devolucin de deuda...) y habra que haberlos restado previamente de los flujos para las acciones. El reparto de dividendos en forma de acciones no se refleja como cash flow porque no lo es: el accionista que recibe acciones, pasa a tener ms acciones con menor valor, pero el mismo valor total. Veamos un ejemplo. Las tablas 7.6 y 7.7 contienen las cuentas de resultados y los balances previstos para la empresa SANTOMASA, que se prev instalar a finales de 1999. La inversin inicial es de 64 millones de euros, que se financian con deuda a largo plazo y acciones al 50%. La empresa tiene previsto no repartir dividendos el ao 2000 para as requerir menor financiacin a medio plazo para financiar sus necesidades operativas de fondos.

Tabla 7.6. Cuentas de Resultados previstos de SANTOMASA. (miles de euros)

Ao Ventas Coste de mercancas vendidas Personal Fletes y embalajes Amortizacin Otros gastos Intereses Beneficio antes de impuestos Impuestos Beneficio neto Dividendos A reservas

1999

2000

2001

2002

2003 137.81 11.169 3.621 4.478 3.264 2.356 29.590 10.356 19.233 8.817 10.417

110.275 170.367 170.367 192.288 75.417 116.456 116.456 10.735 2.381 4.141 7.151 1.920 8.530 2.730 5.801 0 5.801 1.950 3.672 4.381 3.200 2.356 29.352 9.686 19.666 18.388 1.278 10.950 3.672 4.381 3.200 2.356 29.352 9.686 19.666 19.666 0

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Tabla 7.7 Balances previstos de SANTOMASA. (miles de euros) Ao Caja y bancos Cuentas a cobrar Stocks Terrenos Edificio Maquinaria Amortizacin acumulada Activo fijo neto Total activo 1999 1.000 2000 1.103 2001 1.704 2002 1.704 2003 1.923

18.788 21.471 21.471 24.234 6.300 14.729 14.729 14.729 16.335 14.200 14.200 14.200 14.200 14.200 10.500 10.500 16.500 16.500 16.500 32.000 32.000 32.000 36.381 41.381 0 4.141 8.522 12.903 17.381 56.700 52.559 54.178 54.178 54.700 64.000 87.179 92.082 92.082 97.191

Pasivo Proveedores Impuestos a pagar Deuda financiera a medio plazo Deuda financiera a largo plazo Capital Reservas Total pasivo 0 9.195 10.502 10.502 12.244 910 7.273 3.229 7.273 3.229 7.273 3.452 0

32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 0 5.801 7.078 7.078 17.495

64.000 87.179 92.082 92.082 97.191

La tabla 7.8 muestra los distintos cash flows de la empresa. Puede comprobarse que el cash flow disponible para las acciones coincide con los dividendos previstos. Tambin puede comprobarse otra afirmacin realizada en el apartado 7.5. Como en el ao 2002 la empresa a) no crece (idntica cuenta de resultados que en el ao 2001); b) mantiene constantes sus necesidades operativas de fondos; c) mantiene constante su deuda financiera; d) compra activos fijos por un importe idntico a la amortizacin, resulta que el beneficio previsto del ao 2002 es idntico al cash flow disponible para las acciones previsto (y a los dividendos previstos).

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Tabla 7.8 Cash flows previstos de SANTOMASA (miles de euros) Ao Beneficio neto + amortizacin - NOF - Activos fijos + Deuda financiera a corto + Deuda financiera a largo Flujo disponible para las acciones - Deuda financiera a corto - Deuda financiera a largo + Intereses (1-T) 1999 0 0 56.700 0 32.00 -32.000 0 32.000 0 -64.000 Cash flow contable Flujo para la deuda Capital cash flow Dividendos 0 -32.000 -64.000 2000 4.141 0 7.273 0 2001 4.381 -341 6.000 0 0 2002 4.381 0 4.381 0 0 2003 4.478 2.622 5.000 -7.273 0 8.817 -7.273 0 1.532 5.801 19.666 19.666 19.233

7.300 17.214

0 18.388 19.666 7.273 0 1.248 0 0 1.532 0 0 1.532

-6.025 19.920 21.197 17.621 9.942 24.047 24.047 23.711 -5.353 2.356 2.356 9.629 8.817 -5.353 20.744 22.022 18.446 0 18.388 19.666

6. CONCLUSIN QU MTODO EMPLEAR? La tabla 8 muestra el valor de las acciones de la empresa ABC segn los distintos mtodos basados en el valor patrimonial, en el beneficio y en el fondo de comercio. El problema fundamental de stos mtodos es que algunos se basan nicamente en le balance; otros se basan en la cuenta de resultados, pero no tienen en cuenta nada mas que los datos histricos. Podemos imaginar dos empresas con idnticos balances y cuentas de resultados, pero con distintas perspectivas uno con un gran potencial de ventas, beneficios y margen, y la otra en una situacin estabilizada y con gran competencia. Todos estaremos de acuerdo en dar mayor valor a la primera empresa que a la segunda, a pesar de que sus balances y cuentas de resultados histricos sean idnticos. Considerar lo que se espera de una empresa (continan operando de igual forma, mejor o peor, en ste caso, tal vez no continuar) orientar en la eleccin del mtodo.

51

El valor de las acciones de una empresa suponiendo su continuidad proviene de la capacidad de la misma para generar dinero para el propietario de las acciones, esto es, Cash Flow para el accionista. Por lo tanto, el mtodo ms apropiado para valorar es el de descontar los flujos futuros esperados.

Tabla 8 EMPRESA ABC Valor de acciones segn los distintos mtodos (millones de dlares) Valor Contable Valor contable ajustado Valor de liquidacin PER Mtodo de valoracin clsico Mtodo de la UEC simplificado 80 135 75 173 213 177

UNIDAD TEMATICA III OTROS ASPECTOS DE LA VALORACIN DE EMPRESAS Break-up value. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores de sus distintas divisiones o distintas unidades de negocio. La mejor explicacin para entender este mtodo es un ejemplo. La tabla1 muestra la valoracin de una empresa estadounidense realizada a comienzos de 1980. La empresa en cuestin tena 3 divisiones diferenciadas: Productos para el hogar Construccin naval Accesorios para el automvil

Un grupo financiero lanz una OPA (Oferta Pblica de Adquisicin) sobre la mencionada empresa a 38 dlares por accin y un conocido Investment Bank recibi el encargo de valorar de la empresa. Esta valoracin servira como base para ponderar la oferta. La tabla 1 muestra que el Investment Nank valor las acciones de la empresa entre 430 y 479 millones de dlares (o, lo que e lo mismo, entre 35 y 39 dlares por accin). Pero veamos cmo lleg a tal valor. En primer lugar, proyect la utilidad neta de cada

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divisin y a continuacin asign un PER (mximo y mnimo) para cada una. Mediante una sencilla multiplicacin (utilidad x PER), calcul el valor de cada divisin el valor de la empresa no es mas que la suma de los valores de las tres divisiones. Al valor as calculado (entre 387 y 436 millones) podemos llamarlo valor de los beneficios que genera la empresa. A continuacin hay que aadir a esta cifra el exceso de caja que tenia esta empresa y que el Investment Bank estim en 77.5 millones. La empresa tena su plan de previsiones sin dotar completamente (faltaban 34.5 millones de dlares) por lo que haba que restar esta cantidad al valor de la empresa. Tras hacer estas operaciones se llega a que el valor de cada accin debe estar comprendido entre 35 y 39 dlares, nmeros sorprendentemente cercanos a la oferta realizada de 38 dlares por accin. Tomado de Finanzas para Directivos de Pablo Fernndez, J.R. Stock para uso exclusivo de alumnos del X Ciclo USMP.

OTROS ASPECTOS DE LA VALORACIN DE EMPRESAS 1. Break-up value. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores de sus distintas divisiones o distintas unidades de negocio. La mejor explicacin para entender este mtodo es un ejemplo. La tabla 1 muestra la valoracin de una empresa estadounidense realizada a comienzos de 1980. La empresa en cuestin tena 3 divisiones diferenciados: Productos para el hogar Construccin naval Accesorios para el automvil

Un grupo financiero lanz una OPA (Oferta Pblica de Adquisicin) sobre la mencionada empresa a 38 dlares por accin y un conocido Investment Bank recibi el encargo de valorar la empresa. Esta valoracin servira como base para ponderar la oferta.

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La tabla 1 muestra que el Investment Bank valor las acciones de la empresa entre 430 y 479 millones de dlares (o, lo que es lo mismo, entre 35 y 39 dlares por accin). Pero veamos cmo lleg a tal valor. En primer lugar, proyect la utilidad neta de cada divisin y a continuacin asign un PER (mximo y mnimo) para cada una. Mediante una sencilla multiplicacin (utilidad x PER), calcul el valor de cada divisin. El valor de la emopresa no es ms que la suma de los valores de las tres divisiones. Al valor as calculado (entre 387 y 436 millones) podemos llamarlo valor de los beneficios que genera la empresa. A continuacin hay que aadir a esta cifra el exceso de caja que tena esta empresa y que el Investment Bank estim en 775 millones. La empresa tena su plan de previsiones sin dotar completamente (faltaban 345 millones de dlares) por lo que haba que restar esta cantidad al valor de la empresa. Tras hacer estas operaciones se llega a que el valor de cada accin debe estar comprendido entre 35 y 39 dlares, nmeros sorprendentemente cercanos a la oferta realizada de 38 dlares por accin.

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55

Tabla 1 VALORACIN DE UNA EMPRESA COMO SUMA DEL VALOR DE SUS DIVISIONES Valoracin individual de cada negocio utilizando el criterio del PER (en millones de dlares) Productos Para el Hogar Utilidad de explotacin esperado del prximo ao** Gastos de central y otros gastos Utilidad antes de impuestos Impuestos (48%) Utilidad neto Valoracin en base a distinto PER para cada negocio PER-supuesto Valor Ms: - Exceso de caja neto estimado al 31/12/79 Menos: - Pensin por jubilacin (sin dotacin), al 31/12/78. - Valor de las acciones (millones) - Valor por accin (basado en 12.201.000 acciones). * Total en caja al cierre del ejercicio: 103.1 millones de dlares, menos 10.0 millones de dlares en efectivo para operaciones y menos 15.6 en deuda, resulta 77.5. El exceso de caja se estima, por lo tanto, en 77.5 millones de dlares. ** La utilidad de explotacin del ao en curso: Productos para el hogar Construccin naval Accesorios del automvil 58 19 10 77.5 34.5 430.4 35.0 77.5 34.5 479.2 39.0 Minimo Mximo 9 257.4 10 286.0 Minimo Mximo 5 72.0 6 86.4 Minimo Mximo 10 58.0 11 63.8 Minimo Mximo N.A. 387.4 N.A 436.2 56.1 1.1 55.0 56.4 28.6 29.0 1.3 27.7 13.3 14.4 11.9 0.7 11.2 5.4 5.8 97.0 3.1 93.945.1 48.8 Construccin Naval Accesorios del Automvil TOTAL EMPRESA

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2.

Relacin entre el PER, la rentabilidad del capital y el crecimiento (PER, Kc y C). El PER no es ms que el cociente entre la cotizacin y la utilidad por accin de una empresa. P PER = --------- luego P = PER x UPA UPA

Por otro lado, tambin hemos visto que el precio de una accin de una empresa cuyos accionistas exigen una rentabilidad ke y cuyo cash-flow por accin crece anualmente a una tasa g es: C F PA P = ---------------Ke - g Para muchas empresas es razonable suponer (especialmente a largo plazo) que la utilidad por accin se parece al cash-flow por accin. Ntese que en ese caso, resulta: 1 PER = ------------Ke - g Como muestra la tabla 2, cuando ke crece (a mayor riesgo de la empresa), el PER disminuye. Cuando el crecimiento aumenta (g crece) el PER tambin aumenta, lo que deja de manifiesto la sensibilidad que recoge el PER frente al riesgo y crecimiento de la empresa.

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Tabla 1 RELACIN ENTRE PER, ke y g PER = / (ke g)

Tasa de Descuent (ke) 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 8.33 7.69 7.14 6.67 6.25 5.88 5.56 5.26 5.00 4.76 4.55 4.35 4.17 4.00 0%

Crecimiento anual del cash-flow (g) 2% 10.00 9.09 8.33 7.69 7.14 6.67 6.25 5.88 5.56 5.26 5.00 4.76 4.55 4.35 4% 12.50 11.11 10.00 9.09 8.33 7.69 7.14 6.67 6.25 5.88 5.56 5.26 5.0 4.76 6% 16.67 14.29 12.50 11.11 10.00 9.09 8.33 7.69 7.14 6.67 6.25 5.88 5.56 5.26 8% 25.00 20.00 16.67 14.29 12.50 11.11 10.00 9.09 8.33 7.69 7.14 6.67 6.25 5.88 10% 50.00 33.33 25.00 20.00 16.67 14.29 12.50 11.11 10.00 9.09 8.33 7.69 7.14 6.67

TRES EJEMPLOS DE VALORACIN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE DISTINTOS CASH-FLOWS1 Vamos a ver, con tres ejemplos, la coincidencia en la valoracin de una empresa al utilizar cualquiera de los tres mtodos de descuento de cash-flows. Los ejemplos tambin permiten comprobar la influencia del apalancamiento en el riesgo de las acciones y en el valor de la deuda y las acciones.2 Ejemplo: Supongamos los siguientes datos para una empresa no endeudada y sin crecimiento (g=0): en otras palabras, suponemos que esperamos que la cuenta de resultados y el cash-flow de la empresa sea el mismo todos los aos.

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Millones de pesetas Beneficio Inters B.A.T. Impuestos (35%) B.D.T. + Amortizaciones - Inversiones Cash-Flow disponible para los Accionistas

1.000 0 1.000 350 650 200 -200 650

D u Ke

= = =

0 1 20 % (*)

Ke = rF + Bu x (rM rF) = 12% + 1 x (8%) = 20%

(3) Esta es la expresin del CAPM (Capital Asset Pricing Model), que postula que la rentabilidad exigida por un accionista es la suma de la rentabilidad que obtendra invirtiendo en Renta fija sin riesgo (rF) y de una prima de riesgo que el modelo cuantifica como B (rM-rF) B(beta) es un coeficiente que indica el riesgo de la inversin (B=0 para inversiones sin riesgo, B mayor cuanto ms riesgo tiene la inversin). rM es la rentabilidad esperada de una cartera muy diversificada de acciones (el ndice general de la bolsa de Madrid, por ejemplo).

En el ejemplo suponemos que la prima de mercado (que es el valor esperado de Rm es 8%. El concepto de prima de mercado se asocia a la rentabilidad que exige inversor medio a una cartera de valores diversificada por encima de la rentabilidad de renta fija sin riesgo, cuando se decide a comprar acciones. El valor de la empresa sin apalancar (VU), esto es, el valor de las acciones de empresa sin deuda, lo podemos obtener descontando el cash-flow para los accionistas al coste del capital (Ke): Vu = 650 = 3,250 millones de pesetas 0.20 Ntese que si no hubiera impuestos, el cash flow para las acciones sera1,000, con lo que el valor de las acciones en ese caso sera 1,000/0.2 =5,000millones de pesetas. La diferencia entre 5,000 (valor de las acciones sin impuestos) y 3,250 (valor de las acciones con impuestos del 35%) es el valor de los impuestos que se pagan al estado:

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5,000 3,250 = 1,750 millones de pesetas Por esto a veces se dice que el valor de la empresa (de sus acciones) antes de impuestos es 5,000 millones, de los cuales, 1,750 (el 35%) corresponden al estado y 3,250 (el 65%) a los propietarios de las acciones. Supongamos ahora que la misma empresa tiene deuda por valor de 1.000 y el coste de la deuda es KD = 13% 4 , tendremos: Beneficio Intereses B.A.T. Impuestos (35%) B.D.T. + Amortizaciones - Inversiones Cash-Flow accionistas 1,000 130 870 304.5 565.5 200 - 200 565.5

El que el coste de la deuda sea 13%, supone que la beta asignada a la deuda (aunque sea implcitamente) es 0125. Kd = 13% = 12% + d x 8% = 12% + 0125 x 8%

El valor del ahorro de impuestos por inters ser:

VAN(ahorro impuestos) = 130 x 35% = 350 0.13 VL es el valor de la empresa (valor de las acciones ms valor de la deuda) apalancada. Aplicando la frmula VL = D + C = VU + VAN KD (ahorro impuestos por inters). Obtenemos VL = 3,250 + 350 = 3,600. Con este resultado se comprueba que la empresa aumenta de valor al aumentar el endeudamiento, debido al valor del ahorro de impuestos por los intereses de la deuda. Igualmente. Podemos obtener el valor del capital: VL = D + C = 1,000 + C = 3,600 C = 2,600

60

Vamos a comprobar ahora que este valor coincide con el que se obtiene con la frmula: C = VANKe (Cash-Flow para las acciones) Para ello hay que calcular el valor de la B apalancada (BL), que nos permitir obtener el valor de la Ke a la que tenemos que descontar el cash-flow para las acciones. La frmula que aparece a continuacin para calcular la BL, a pesar de ser la que frecuentemente se utiliza, no es la correcta, y lo podemos comprobar viendo que con ella, se obtiene un cash-flow para las acciones 565.5, que es el que deberia obtenerse: L = u x (D + C) V. C L = 1 x 3,600 = 1.3846 2,600 Ke = 12% + 1.3846 x 8% = 23.0769 %

1. Tomado de Mtodos de valoracin de empresa. Pablo Fernndez. 2 El alumno interesado en profundizar en estos conceptos puede hacerlo con las notas del IESE: Ejercicio de valoracin de empresas sin crecimiento (FE-%.1993) y Ejercicio de valoracin de empresas con crecimiento (FE-4. 1993). C = Cash-Flow acciones Ke Cash Flow acciones = 2.600 x 230769% = 600 diferente 565 La razn por la que no se puede utilizar la frmula anterior para el clculo de la BL es porque con ella se ignora el efecto de la B de la deuda y el efecto de la tasa impositiva. La frmula que se debe aplicar para obtener la B apalancada es la siguiente: u= activos = L C D (1 t) +C + D D(1-t)

D (1 t) +C D = 0.125

La d la podemos obtener as: KD = 13% = 12% + D x 8%;

y despejando L de la frmula anterior se desprende: L = act |D(1-t) + C| - D D(1-t) C L = 1|1,000 x 065) + 2,600| - (0.25 x 1,000 x 065) 2,600 L = 1.21875

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Con este valor, hallamos la Ke y comprobamos que se cumple la frmula con un Cash-Flow = 565,5 y C = 2,600: Ke = 12% + 1.21875 x 8% = 21.75% 565,5 = 2,600 0.2175 El VAN de los impuestos es ahora 304.5 / 0.2175 = 1,400 millones. El valor antes de impuestos de la empresa (5,000 millones) se reparte ahora de la siguiente forma: Estado Deuda Anteriores 1,400 1,000 2,600 5,000

Ntese que en la empresa sin apalancar (sin deuda), el valor de los impuestos era 1,750 millones de pesetas. El valor actual de los impuestos ha disminuido por el efecto del pago de intereses en 350 millones de pesetas. Ahora, con los valores de D y C que tenemos, vamos a comprobar que tambin se verifica que: VL = VA WACC (Cash-Flow para la deuda y el capital o Cash-Flow libre) Para ello calcularemos el WACC (coste ponderado de los recursos), y luego descontaremos el cash Flow libre a esta tasa para obtener el valor de la empresa: WACC = D KD (1-t) + C Ke = 1,000 x 13% x 0.65 + 2,600 x 21.75% = 18.05% D+C D+C 3,600 3,600 VANWACC = D + C = 650 = 3,600 0.1805 A travs de este ejemplo hemos podido verificar que bajo los supuestos dados se obtiene el mismo valor para la empresa con cualquiera de las siguientes frmulas: VL = D + C = VU + VAN KD (ahorro de impuestos por intereses) VL = D + C = D + VAN ke (Cash flow para las acciones) VL = D + C = VAN WACC (Cash flow para deuda y capital) Ejemplo 2 Supongamos ahora, partiendo de los mismo datos del ejemplo anterior, que el tipo de inters al que se contrata la deuda es el 14%, aunque el tipo de inters de mercado sigue siendo del 13%. En este caso, el cash-flow para los accionistas ser:

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Beneficio Inters B.A.T. Impuestos (35%) B.D.T. + Amortizaciones - Inversiones Cash-Flow accionistas

1,000 140 860 301 559 200 - 200 559

Aplicando VL = VU + VANKD (ahorro impuestos por inters) obtenemos: VL = 3,250 + 140 x 35% = 3250 + 376.92 = 3,626.92 0,13 El valor de la empresa es por tanto mayor que contratando la deuda al 13%. El incremento de valor es debido a un mayor ahorro de impuestos por intereses de la deuda. Al no haberse contratado la deuda al tipo de inters de mercado, el valor de mercado de la deuda es distinto de su valor contable. Para calcular el valor de mercado, hay que actualizar al tipo de inters de mercado los flujos anuales que se generan. Puesto que consideramos que es una renta perpetua, su valor de mercado ser: D = 140 = 1,076,92 0.13 Y el valor de las acciones ser: C = 3.626.92 1,076.92 = 2,550 Vamos a comprobar por cualquiera de los otros mtodos de valoracin que el resultado es tambin el mismo. El procedimiento que vamos a seguir para hallar el costo del capital y el WACC es el mismo que se ha seguido en el Ejemplo 1. KD = 13% = 12% + d x 8% => d = 0.125

L = 1 |(1,076.92 x 0.65) + 2,550| - (0.125 x 1.076,92 x 0.65) 2,550 L = 1.2402; Ke = 0.12 + 1.2402 x 0,08 = 0.2192 VANKe (Cash-flow accionistas) = 559 = 2,550 0.2192

VL = D + C = 1,076.92 + 2,550 = 3,626,92 Con el Cash Flow libre descontado al WACC obtenemos este mismo valor:

WACC = 1,076.92 x 13% x 0.65 + 2,550 x 0.2192 = 0.1792 3,626.92 3,626.92 VAN WACC (Cash Flow libre) = 650 = 3,626.92 0.1792

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Ejemplo 3 Veamos ahora cmo al valor de la empresa un incremento de la deuda, que pasa a ser D = 2.000, partiendo de nuevo de los restantes supuestos del ejemplo 1. Excepto el coste de la deuda, que vamos a suponer en este caso es del 15%, ya que es lgico que a una empresa ms endeudada se le exija un tipo de inters superior. El cash-flow para las acciones con la nueva deuda ser: Beneficio Inters B.A.T. Impuestos (35%) B.D.T. + Amortizaciones - Inversiones Cash-Flow accionistas 1,000 300 700 245 455 200 - 200 455

Aplicando VL = VU + VAN (ahorro impuestos) 3,250 + 300 x 0.35 = 3,950 0.15 El valor de la empresa con D = 2,000 es mayor que con D = 1,000 porque el ahorro de impuestos por inters es mayor. De hecho, todo el incremento de valor entre los dos supuestos de deuda viene dado por el mayor ahorro de impuestos que se debe, por una parte, a una mayor deuda, y por otra, a un tipo de inters superior: VL con D = 1,000 : VL con D = 2,000 : Diferencia Explicacin de la diferencia de 350 millones 6: Diferencia intereses x t = |(2,000 x 0.15) (1,000 x 0.130| x 0.35) = 350 KD de la nueva deuda 0.17 Seguimos suponiendo que la deuda se ha contratado al tipo de inters de mercado. El valor de mercado de la deuda es: D = 300 = 2,000 0.15 3,600 3,950 350

Ntese que 15% es el inters sobre la totalidad de la deuda (2.000). Esto se puede interpretar como: 13% para los primeros 1.000 millones (deuda anterior) y 17% para los1.000 millones adicionales.

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El valor del capital es, por tanto: C = VL D = 3,950 2,000 = 1,950 La de las acciones y la Ke sern:
L

= |(2,000 x 0.65) + 1,950| - 0.375 x 2,0003 x 0.65 = 1,4167 1.950 Ke = 12% + 1.4167 x 8% = 23.33 %

y comprobamos el valor del cash-flow para los accionistas: CF acc. = C x ke 1,950 x 0.2333 = 455 Calculamos ahora el WACC y comprobamos el valor de la empresa descontando el cash flow libre al WACC: WACC = 2,000 x 0.15 x 0.65 + 1,950 x 0.2333 = 0.16455 3,950 3,950 VAN WACC (cash-flow libre) = 650 = 3,950 0.16455

4. Frmulas para valorar empresas por descuento de flujos El propsito de estas lneas es profundizar (a travs de las frmulas que se emplean habitualmente) en los conceptos que se utilizan en la valoracin de empresas. Se comienza exponiendo las frmulas de valoracin para un caso general. A

continuacin se trata el caso de una empresa sin crecimiento, con todos sus parmetros constantes, esto es una perpetuidad.

Formulas de valoracin Se exponen a continuacin las tres frmulas de valoracin de empresas por descuento de flujos para un caso general. La frmula (1) propone que el valor de mercado de la deuda (D) y de los esperados propios (C) es el valor actual neto de los Free Cash-Flows (FCF) esperados que generar la empresa, descontando al costo ponderado de la deuda y los recursos propios (WACC). La frmula (2) indica que el valor de mercado de los recursos propios es el valor actual neto del Cash-Flow disponible para las acciones (GFacc) descontado al costo de los recursos propios (Ke).

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La frmula (3) indica que el valor de mercado de la deuda (D) y de los recursos propios (C) de la empresa apalancada, es el valor de los recursos propios de la empresa sin apalancar ms el valor actual neto del ahorro de impuestos por pago de intereses. La frmula (4) es la definicin del valor de mercado de la deuda hoy. La frmulas (5), (6) y (7) no son ms que la relacin, segn el Capital Asset Pricing Model (CAPM) entre los costos de los recursos propios de la empresa, sin apalancar y apalancada, y del costo de la deuda con sus betas correspondientes: El significado de las abreviaturas que se utilizan a continuacin es el siguiente: T FCF I Ku Ke Kd Kl C D Nt Rt d u l PM = Tasa del impuesto sobre la utilidad = Free cash flow5 = intereses debidos a la deuda = Costo de los recursos propios de la empresa sin apalancar = Costo de los recursos propios de la empresa apalancada = Costo de la deuda = Tasa de descuento de los impuestos pagados por la empresa = Valor de las acciones en t = 0 = Valor de la deuda en t = 0 = Nominal de la deuda que se devuelve el ao t = Tasa de inters sin riesgo = Beta de la deuda = Beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar = Beta de los recursos propios de la empresa apalancada = Prima de mercado = E (RM RF) = valor esperado de la rentabilidad del

CFacc= Cash flow disponible para las acciones

WACC= coste ponderado de deuda y recursos propios

mercado por encima de la tasa sin riesgo = rentabilidad exigida al mercado por encima de la tasa sin riesgo. Vu = valor de la empresa sin apalancar.

66

D+C =

t =1

FCF1

(1 + WACCt )
1

C=

t =1

C Facct

(1 + et )
1

D+C =
intereses.

t =1

FCF1

(1 + k u t )
1

+ VAN del ahorro de impuestos por pago de

El valor de mercado la deuda hoy (D) es:

D0 =
Segn el CAPM:

t =1

lt + N t

(1 + K d t )
1

Ku = Rf + u PM Ke = Rf + l PM Kd = Rf + d PM

Perpetuidades Para el caso de perpetuidades las frmulas (1), (2) y (3) se transforman en (1p), (2p) y (3p).

C=

FCF 1 . D ; D= WACC Kd

(1p)

C=

C F acc Ke

(2p)

67

C=

CC F + VAN (ahorro de impuestos D) Ku

(3p)

Adems, la frmula que relaciona FCF y Cfacc es : (4p) Cfacc = FCF K(1-T) = FCF D kd (1-T)

Relaciones que se obtienen a partir de las frmulas A continuacin, vamos a deducir algunas relaciones importantes emparejando las frmulas y basndonos en el hecho de que los resultados que proporcionan han de ser iguales. De igualar las frmulas (1p) y (2p), utilizando (4p) resulta:

FCF FCF D k d (1 T ) D = WACC Ke

FCF IKe D Ke WACC = WACC [FCF D kd (1 T)] FCF IKe WACCI = D WACC [Ke Kd (1-T)]

C=

CFacc + D K d (1 T ) D WACC

C=

C F e + D K d (1 T ) D WACC

Luego:

(8)

W AC C =

C K e D K d (1 T ) C + D

Para una perpetuidad, la utilidad despus de impuestos (UDT) es idntica al CashFlow para las acciones : UDT = Cfacc.

68

El valor de los impuestos de la empresa apalancada, esto es, el valor de la participacin del Estado en la empresa es:

IMPL =

TCFacc TUAT TUDT = = Ke (1 T ) K e (1 T ) K e

El valor de los impuestos de la empresa sin apalancar es :

IMPU =

TFCF (1 T ) K U

El VAN del ahorro de impuestos por pago de intereses es exactamente:

IMPU IMPL =
Haciendo uso de (1p) y (3p):

T FCF CFacc Ke 1 T K u

VAN =

T (C + D + VAN C ) 1 T

Con lo que resulta: VAN = DT De igualar las frmulas (2p) y (3p) teniendo en cuenta (4p) resulta :

C=

FCF CFacc + DK d (1 T ) D (1 T ) + DT D = Ku Ku C K e + D K d (1 T ) D (1 T ) Ku

C=
Luego :

Ku=

C K e + D K d (1 T ) C + D (1 T )

69

Otro modo de expresar (9) es:

K e=K u+

D (1 T ) (K u K d ) 6 C

Sustituyendo Ke, Ku y Kd :

R F + U PM =

C IR F + L PM I + D(1 T )( R F + d PM I C + D (1 T ) C L + D(1 T ) d C + D (1 T )

U =

Igualando (1p) y (3p) resulta:

C=

WACC (C + D ) FCF + DT D = D (1 T ) Ku Ku

WACC = K u

C + D (1 T ) C+D

La frmula (11) indica que con impuestos, el WACC es siempre inferior a Ku y tanto ms pequeo cuanto mayor es el apalancamiento.

Ejemplos de empresas sin crecimiento La Tabla 3 muestra la valoracin de nueve empresas distintas sin crecimiento. Las empresas difieren entre s en la tasa de impuestos, en el costo de la deuda y en la magnitud de la deuda. La columna 1 corresponde a la empresa sin deuda y sin impuestos. La columna 2 corresponde a la misma empresa con impuestos del 35%. Las columnas 3 y 4 corresponden a empresas con deuda igual a 1,000 millones, sin impuestos y con distinto costo de la deuda. La columna 5 corresponde a la empresa con deuda igual a 1,000 millones e impuestos del 35%.

70

Las lneas 1 a 5 La lnea 8 La lnea 9 La lnea 10 La lnea 11 Lnea 12 Lnea 13

Muestran la cuenta de resultados de las empresas Muestra el Cash-flow disponible para las acciones Muestra el Free-cash-flow Se supone una beta sin apalancar (equivalente a la beta de los activos netos) igual a 1.0 La tasa sin riesgo se supone igual al 12% Se toma como prima de mercado un 8% Con los datos anteriores, el costo de los recursos propios de la empresa sin apalancar (Ku) resulta un 20% en todos los casos.

Lnea 14

El

valor

de

la

empresa

sin

apalancar

(Vu = FCF/Ku), resulta que es 5,000 millones para las empresas sin impuestos y 3,250 millones para la empresas con impuestos del 35%. La diferencia (1,750 millones) es el valor actual de los impuestos. Lnea 15 Lnea 16 Lnea 17 Lnea 18 Muestra la magnitud de la deuda de la empresa Es el costo de la deuda de la empresa Beta correspondiente al costo de la deuda segn la frmula (7)Valor actual neto del ahorro de impuestos debido al pago de intereses, que en este caso (por ser una perpetuidad) es D x T. Lneas 19 y 20 Lnea 21 Lnea 22 Lnea 24 Lnea 25 Lnea 26 Son la aplicacin de la frmula (3p) para calcular el valor de los recursos propios. Muestra la beta de los recursos propios segn la frmula (10). Muestra el costo de los recursos propios segn la frmula (6). Costo ponderado de los recursos propios y de la deuda, calculado segn la frmula (8). Valor de la empresa apalancada (FCF/WACC). Clculo del valor de los recursos propios utilizando la frmula (1p). La figura 1, la tabla 1 y la tabla 5 resaltan los resultados ms importantes de la tabla 3.

71

TABLA 3 EMPRESAS SIN CRECIMIENTO D=0 T = 0% (1) 1 Margen 2 Intereses 3 UAT 4 Impuestos 5 UDT 6 +Depreciacin 7 Inversiones 8 CF acciones 9 FCF 10 Beta U 11 Rf 12 (Rm Rf) = prima de mercado. 8.00% 13 Ku 14 Vu 15 D 16 Kd 17 Beta d 18 VAN ahorro impuestos por intereses. 19 VAN ahorro Inter. + Vu 20 E1 = lnea 19 D 21 Beta E 22 ke 23 E2 = CF /Ke 24 WACC 25 FCF /WACC 26 E3 = (FCF / WACC) -D 0.00 5.0000.00 5.0000.00 1.000000 20.00% 5.000.00 20.0000% 5.000.00 5.000.00 0.00 3.250.00 3.250.00 1.000000 20.00% 3.250.00 20.0000% 3.250.00 3.250.00 0.00 5.000.00 4.000.00 1.218750 21.75% 4.000.00 20.0000% 5.0000.00 4.000.00 0.00 5.000.00 4.000.00 1.187500 21.50% 4.000.00 20.000% 5.000.00 4.000.00 350.00 3.600.00 2.600.00 1.218760 21.75% 2.600.00 18.0556% 3.600.00 2.600.00 20.00% 5.000.00 0 8.00% 20.00% 3.250.00 0 8.00% 20.00% 5.000.00 1.000.00 13.00% 0,125000 8.00% 20.00% 5.000.00 1.000.00 14.00% 0.250000 8.00% 20.00% 3.250.00 1.000.00 13.00% 0.125000 1000 0 1000 0 1000 200 -200 1000 1000 1,000000 -12,00% D=0 T = 35% (2) 1000 0 1000 350 650 200 -200 650 650 1,000000 12,00% D = 1000 T = 0% Kd = 13% (3) 1000 130 870 0 870 200 -200 870 1000 1,000000 12.00% D = 1000 T = 0% Kd = 14% (4) 1000 140 860 0 860 200 -200 860 100 1,000000 12.00% D = 1000 T = 35% Kd = 13% (5) 1000 130 870 304,5 565,5 200 -200 565,5 650 1,000000 12.00%

72

Figura 1 Distintas maneras de repartir el valor global (en t = 0) de la empresa (5.000 millones) entre el Estado (cuando hay impuestos) la deuda y los recursos propios. Valor en t = 0 (Millones) Sin Crecimiento

VI. Sin Deuda

SIN IMPUESTOS Con Deuda D = 1.000

CON IMPUESTOS = 35% Sin Deuda Con Deuda

D = 1000

Estado (Impuestos) 1.750

D = 1.000 Estado (Impuestos) 1.400

VU : T = 0 5.000

ET : 0 5.000

VU = EU 3.250 E 2.600

(1)

(3)

(2)

(5)

Columnas de la tabla 1 con que se corresponden estos valores

Tabla 4 :

Flujos anuales (Millones de dlares) Sin crecimiento. SIN IMPUESTOS Sin Deuda Con Deuda D = 1.000 CON IMPUESTOS = 35% Sin Deuda Con Deuda D = 1.000 870 0 870 1.000 870 130 1.000 350 650 650 650 0 870 304.5 565.5 650 565.5 130

U.A.T Impuestos U.D.T. F.C.F. Flujo Disponible para las acciones Flujo para la deuda

1.000 0 1.000 1.000 1.000 0

73

Tabla 5 Flujos, tasas de descuento y valor de la empresa Sin crecimiento.

(1) Flujo Total CFACC Impuestos Flujo Deuda Ke Kd KIMP E = CFACC/Ke Estado = Impuestos/KIMP D = Flujo Deuda/Kd SUMA 1.000 1.000 1.000 0 0 20% ----5.000 ---------5.000

(3) 870 0 130 21.75% 13% --4.000 ---1.000 ---5.000

(2) 1.000 1.000 650 350 0 20% --20% 3.250 1.750 ----5.000

(5) 565.5 304.5 130 21.75% 13% 21.75% 2.600 1.400 1.000 --5.000

Comparando las columnas (2) y (5) se observan dos puntos muy interesantes: En este caso (no siempre es as como veremos luego) el riesgo del flujo para las acciones es idntico al riesgo del flujo para el estado (los impuestos). Al aplicar la frmula (3) que propone que el valor de la empresa apalancada (D+C) es igual al valor de la empresa sin apalancar (VU) + VAN del ahorro de impuesto por pago de intereses, muchos autores sostienen que el VAN ha de realizarse descontando el ahorro de impuestos (Intereses x T = 130 x 0.35 = 45.5) al costo de los recursos propios (Ke). Esto es errneo. En nuestro ejemplo este VAN es 350 millones = 1,000 + 2,600 3,250 = 1,750 1,400. Es inmediato comprobar que 350 45.5/0.2175. En este caso resulta que 350 = 45.5/0.13, razn por la que parece que la tasa correcta para descontar sea Kd. Aunque en este caso resulte as, debemos indicar que esto es salvo para perpetuidades, errneo.

74

Otros resultados importantes de la tabla 3 son los siguientes: 1. El costo de los recursos propios (Ke) disminuye a medida que aumenta el costo de la deuda, al tomar sta una parte mayor del riesgo de la empresa (que es constante y no se ve afectado por el apalancamiento). 2. El costo ponderado de capital (WACC) no depende del costo de la deuda, sino del endeudamiento y de u ( no de cmo la u se reparte entre d y l). 3. Para la empresa apalancada, el WACC es siempre menor que Ku. 4. El valor de las acciones es independiente de Kd: depende del valor de la deuda, pero no de Kd. Esto no quiere decir que el inters de la deuda sea irrelevante. Es evidente que si creemos que el costo apropiado para la deuda es el 13% (as la deuda tiene un valor de 1,000 millones) y el banco nos exige un 14% las acciones disminuyen de valor porque el valor de la deuda ya no es 1,000 sino 1,076.9 (140/0.13). Lo que sucede es que no hay ninguna frmula que nos diga el riesgo de la deuda a partir del riesgo del negocio y del endeudamiento. Slo sabemos que el riesgo del negocio se ha de repartir entre la deuda y los recursos propios segn (10). Por esto el costo de la deuda tiene un cierto grado de arbitrariedad: ha de ser superior a Rf e inferior a Ku. UN CASO REAL DE VALORACIN

PLANTA CHIMBOTE SUR

Plan de Privatizacin Pesqueras Desde julio de 1990 en que el gobierno del Presidente Alberto Fujimori asumi la direccin del pas, se dieron los pasos necesarios para privatizar todas aquellas empresas que estaban en poder del Estado. Dentro de las mayores empresas pblicas se encontraba Pesca Per que mantena el liderazgo nacional en la produccin de harina de pescado. En 1995 su cuota de mercado alcanz el 19%. A partir de 1994, se inicia la venta de las distintas plantas de harina que posea Pesca Per a lo largo de todo el litoral peruano. En ese ao se privatizaron tres plantas y durante 1995 otras dos. Se esperaba que en julio de 1996 pasaran a manos privadas las plantas de Chimbote, Supe y Chancay.

75

DAVID PRIETO Y SU GRUPO En mayo de 1996, David Prieto, joven empresario limeo, estudiaba la posibilidad de adquirir una planta de procesamiento de harina de pescado. Su padre y l, incursionaron en el negocio pesquero hace casi 5 aos. A la fecha poseen dos embarcaciones con una capacidad total de bodega de 800 TM de pescado. Se encuentran muy interesado en crecer dentro de su actual rubro y consideran que la privatizacin de las plantas de Pesca Per son una excelente oportunidad para lograr la integracin vertical de sus negocios. Ya que sus embarcaciones operan en la zona de Chimbote, David tena especial inters en participar en la privatizacin de la planta ubicada en esa localidad. La planta Chimbote Sur tiene una capacidad real de procesamiento de 130 Ton. d pescado por hora y su productividad (TM de pescado por TM de harina) ha estado en un rango de 4.3 y 4.5 en los ltimos tres aos. El plan de David proyecta el abastecimiento de la planta de harina con la materia prima capturada con sus barcos. Es consciente que el grado de utilizacin de la planta sera bastante bajo al inicio, pero suficiente para generar interesantes rendimientos facilitados por las sinergias de la integracin. Al ser un sector con precios bastante voltiles, la incertidumbre de los ingresos futuros es alta; si adems se considera la posibilidad de perodos de veda de pesca, que podra llevar a las plantas a operar un mximo de 8 meses al ao, el riesgo del negocio se vuelve muy elevado y por lo tanto David pensaba que obtener el financiamiento necesario para esta aventura no sera cosa fcil. David estaba convencido que tendra que afinar muy bien sus nmeros para determinar el valor que tendra esa planta, el precio que ofertara en la subasta y el plan de financiamiento necesario.

2.

EL SECTOR Y SUS CARACTERSTICAS El producto La harina de pescado es un producto proteico de alto valor nutritivo (utilizado

en la alimentacin animal. Existen dos tipos de harina: la convencional (estndar o FAQ) y las especiales (o prime). La calidad de la harina depende de la calidad de la materia prima y de la tecnologa empleada.

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A partir de la obtencin de la harina de pescado se obtiene un suproducto el aceite de pescado- cuyo uso se orienta a la elaboracin de aceites y barnices industriales.

Precios Los precios internacionales de la harina de pescado se basan en la cotizacin Reuter, que est referida a un producto con 65% de protenas. La cotizacin Reuter es un reporte de las ofertas que hacen los importadores alemanes en la bolsa de Hamburgo. Como se puede ver, los precios han mostrado alta volatilidad en los ltimos aos, con valores promedios que han llegado de US$ 280 TM en 1985 hasta los ms de US$ 600 TM que se ha estado pagando a inicios de 1996. La volatilidad de estos precio se explica por la subordinacin de la produccin al abastecimiento de materia prima: dependiente totalmente de condiciones naturales. La materia prima bsica es la anchoveta, aunque tambin se suelen utilizar, en mucha menor proporcin, otras especies. Ha sido una riqueza tradicional del mar peruano; sin embargo, la excesiva pesca y las variaciones climticas, la convierten en una especie cuya disponibilidad es difcil predecir. Incluso, las autoridades peruanas; sin embargo, la excesiva pesca y las variaciones climticas, la convierten en una especie cuya disponibilidad es difcil predecir. Incluso, las autoridades peruanas a travs del Ministerio de Pesquera-, suelen establecer perodos de veda de su captura, afn de salvaguardar la especie. Usualmente, el precio de la materia prima significa el 10% del precio de mercado de la harina.

La oferta En 1995 exista en el Per 96 plantas autorizadas para producir harina tipo estndar con una capacidad instalada total de 3,210 TM/hora. Tanto la implementacin de una planta de harina de pescado como la operacin de una embarcacin pesquera estn regulados por el Ministerio de Pesquera en base a licencias. Las principales empresas pesqueras privadas son: SIPESA (15% del mercado); Pesquera Austral (7%) y Hayduk (6%). La produccin de harina de pescado lleg en 1995 a 1775,000 TM.

77

La demanda La demanda est dada principalmente por los mercados internacionales, cuyas importaciones mundiales han crecido un promedio anual de 5% en los ltimos 10 aos. El consumo interno apenas llega a un 10% de la produccin nacional, y proviene bsicamente de los fabricantes de alimentos balanceados para aves y langostinos.

Comercializacin La comercializacin de harina se realiza a travs de brokers internacionales. Existen pocos brokers importantes por lo cual se trata de un mercado de compradores. No se comercia sobre stocks sino sobre ventas a futuro. Estos brokers suelen cobrar comisiones de 1% sobre las ventas.

3.

INFORMACIN DISPONIBLE La CEPRI encargada de la venta de las plantas de Pesca Per haba habilitado

una Data Room donde se tena informacin histrica de produccin y costos operativos de las distintas plantas tal como la mostrada en el Anexo 3 para la Planta Chimbote Sur. Esta era una importante referencia de lo que se poda esperar de ellas, aunque existan muchos puntos que tendran que ser definidos por los nuevos propietarios, tales como nmero de das y jornada diaria de la planta, volumen de abastecimiento de materia prima que se le dara, poltica salarial de los trabajadores, poltica de inversiones futuras, etc. David consideraba que de obtener la propiedad de la planta no la operara ms de 189 das al ao, con una jornada normal para el sector que llegaba a las 20 horas diarias, habida cuenta de las posibilidades reales de obtener pescado. Decidi que el abastecimiento de la misma se dara por las 800 TM de materia prima que podran conseguir sus barcos diariamente. Prieto realiz una estimacin de los costos variables para la produccin de una TM de harina de pescado en base al precio actual de los insumos que se muestra en el Anexo 4. Adems se conoca el hecho que la produccin de harina arrojaba como subproducto el aceite de pescado a un ratio de 0.15 TM de aceite por cada TM de harina. Los precios actuales del aceite bordeaban los 215 dlares la TM.

78

En el sector era normal que la materia prima se pagara al contado y lo otros insumos a los 60 das, el perodo de cobro alcanza los 30 das, y el inventario mnimo de insumos directos para iniciar operaciones era de 30 das. El personal actual de la planta llegaba a 60 personas entre operarios de produccin y mantenimiento, as como supervisores, con una planilla anual de US$ 750 mil (incluyendo beneficios sociales). La CEPRI estableci que las plantas se venderan libres de toda deuda y su patrimonio estara constituido por el valor que obtendran sus activos segn una tasacin que se hara una vez se hubiera definido quien era el nuevo dueo, tomndose de all los valores para depreciar. En opinin del padre de David, gran conocedor de plantas industriales, los valores de reposicin del inmueble no superaban los US$ 3.5 millones (de los cuales US$ 1 milln era terreno) incluyendo el muelle, y el valor de la maquinaria apenas llegaba a US$ 1.5 millones. Por todo esto haba que ser muy cuidadoso en establecer el valor real de los flujos que podran generar estos activos antes de definir la oferta que se presentara por el 100% de las acciones de la empresa.

4.

FINANCIAMIENTO DE LA ADQUISICIN David podra tener disponible para invertir en esta operacin casi 2 millones de

dlares, parte de los cuales esperaba destinar a capital de trabajo. Consideraba que si iba con otro socio podra conseguir un milln adicional. Sin embargo estos montos estaban lejos de los US$ 5.35 millones que era el precio base fijado por la CEPRI para la planta Chimbote Sur. Si bien la misma CEPRI ofreca un interesante programa de financiamiento para el 60% del precio de adquisicin (perodo de gracia de 6 meses despus del pago inicial, y 12 cuotas trimestrales iguales por el principal ms intereses a una tasa de Libor + 2%), se tena que desembolsar el 40% inicial en efectivo apenas se concretara la transferencia de propiedad; este 40% representaba en el mejor de los casos US$ 2.14 millones. Ante este panorama, David comenz a buscar posibles fuentes de financiamiento y trat de averiguar el nmero de empresarios interesados en esa planta, para determinar cuan fuerte sera la competencia. En sus indagaciones se dio con varias sorpresas.

79

5.

OTROS COMPRADORES POTENCIALES La zona de Chimbote se encontraba bastante saturada de plantas de harina de

pescado por lo cual la competencia por obtener materia prima era fuerte y los costos de la misma se elevaban. Usualmente el precio de la materia prima bordeaba el 10% del precio de mercado de la harina. La planta Chimbote Sur destacaba por su elevada capacidad instalada y era conocido que en los ltimos aos haba estado funcionando a menos del 40% de su capacidad. Si bien para cualquier empresario era riesgoso entrar en un mercado con estas caractersticas haba diversos grupos cercanos al sector pesquero que mostraron su inters por esta planta adquiriendo las bases de la privatizacin. Entre estos resaltan tres: Un destacada banco nacional que tena una importante cartera de clientes en el sector pesquero y que adems tena todos sus crditos garantizados por las embarcaciones de los mismos. En caso de insolvencia de sus clientes, pasara a poseer una flota de embarcaciones pesqueras, las cuales sin la posibilidad de ser explotadas valen muy poco. Una forma de disminuir su riesgo era entrar a este sector en forma integrada, por lo cual de agudizarse los problemas financieros de sus clientes podran ejecutar garantas (las embarcaciones) que podran ser aprovechadas. No pensaban explotar la planta inmediatamente sino esperar y conseguir un socio que se hiciera cargo de la gestin. Un grupo pesquero que ya posea una slida flota y plantas de harina en el sur del pas. Este grupo haba crecido mucho en los ltimos dos aos, tena inversiones en distintos sectores y crea oportuno ingresar a la zona norte del pas. Su objetivo era integrar operaciones por lo cual le era prioritario tener una planta que aprovechara la materia prima extrada por sus embarcaciones en esa zona, que a la fecha tenan una capacidad de pesca de 1,200 TM diarias. Inversionistas chilenos que ya trabajaban en el sector pesquero en su pas y vieron en las privatizaciones de Pesca Per una oportunidad de expandir

80

internacionalmente sus operaciones. Ellos si bien no contaban con flota propia, estaban dispuestos a negociar contratos anuales de abastecimiento con armadores locales hasta por 1,000 TM diarias de pescado ofreciendo pagar por la materia prima hasta un 20% por encima del precio de mercado.

6.

PRESENTACIN DE LA OFERTA El lunes 24 de junio de 1996, David se reuni con su equipo y les comunic su

decisin de participar en la subasta de la planta Chimbote Sur. La oferta econmica tena que presentarse el 8 de julio, respaldada por una Carta Fianza a favor de la CEPRI por US$ 1 milln garantizando cumplimiento de la oferta. En sus conversaciones preliminares con los bancos para obtener el financiamiento necesario para el pago inicial, estas instituciones les recomendaron que preparan un informe donde se visualizara el potencial del negocio, se valorara la empresa a adquirir y se determinara la factibilidad de atender el posterior repago de los fondos solicitados. David se reuni esa misma tarde con su asesor financiero, y le explic la operacin. Le coment que solo contaba con fondos suficientes para financiar el capital de trabajo, por lo cual adems de necesitar saber el precio mximo a ofertar por la planta, los bancos le exigan esta evaluacin como requisito previo para analizar un posible financiamiento que el esperaba tener aprobado antes de la apertura de sobres fijada para el 15 de julio. El asesor entendi enseguida que la jugada deba ser pronta y precisa: determinar un valor atractivo para Prieto, hacer una oferta ganadora en la subasta y obtener el financiamiento necesario de los bancos.

81

ANEXO 1 PLANTAS DE PESCAPERU PRIVATIZADAS (MILLONES DE US$)

PLANTA CHICAMA CHIMBOTE CENTRO MOLLENDO LA PLANCHADA ATICO

PRECIO BASE 6.0 5.6 5.1 6.7 5.7

PRECIO VENTA 8.9 5.9 5.1 10.3 7.5

CAPAC. TERICA 138 TMP/H 135 TMP/H 85 TMP/H 145 TMP/H 81 TMP/H

FECHA 25.11.94 12.12.94 23.12.94 13.01.95 27.01.95

Fuente: Data Room de CEPRI Pesca Per

PLANTAS DE PESCAPERU POR PRIVATIZAR (MILLONES DE US$)

PLANTA CHIMBOTE SUR SUPE SUR CHANCAY CALLAO SUR TAMBO DE MORA NORTE ILO NORTE

PRECIO BASE 5.35 5.8 5.2 5.5 5.85 6.35

PRECIO VENTA 166 TMP/H 136 TMP/H 82 TMP/H 101 TMP/H 132 TMP/H 78 TMP/H

CAPAC. TERICA 1-JUL-96 1-JUL-96 5-JUL-96 por definir por definir 5-JUL-96

FECHA 8-JUL-96 8-JUL-96 15-JUL-96 Por definir Por definir 15-JUL-96

Fuente: Informativo COPRI, Julio 1996.

82

ANEXO 2 PRECIOS PROMEDIOS DE HARINA DE PESCADO ESTNDAR (US$ FOB)

AO 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 enero-96 febrero-96 marzo-96 abril-96 mayo-96 Fuente: Banco Central de Reserva del Per.

PRECIO 353 452 373 280 320 383 544 409 412 467 483 355 361 481 635 619 588 564 529

83

ANEXO 3 PLANTA CHIMBOTE SUR COSTO DE PRODUCCIN DE HARINA DE PESCADO AL 31 DE DICIEMBRE DE 1994 24,805 PRODUCCIN DE HARINA (TM) PRODUCCIN ACEITE (TM) TIPO DE CAMBIO EXPORTACIN CONCEPTO MATERIA PRIMA PESCADO COMPRADO GASTOS DE PERSONAL Sueldos y Leyes Sociales Jornales y Leyes Sociales CTS Otros Gastos GASTOS DE FABRICACIN Envases Antioxidantes Petrleo Aceite p. cons. Combustin Lubricantes Materiales Diversos Depreciaciones Servicios de Terceros Tributos Cargas Diversas de Gestin Otros Gastos de Fabricacin 13.31 15.60 2.06 2.14 33.1 4.42 4.85 25.94 21.63 0.34 9.41 2.82 30.70 0.10 8.41 0.35 88.97 COSTO TOTAL HARINA-ACEITE RECUPEROS Aceite a Precios neto de Venta Ingresos Servicios Varios 49.41 3.12 52.53 COSTO PRODUCCIN HARINA 239.99 292.52 5,397 2.18 COSTO POR TM (US$ 170.44

84

ANEXO 4 COSTOS VARIABLES TM HARINA DE PESCADO EN US$ (en base a precio de harina de US$ 600 por TM) Materia Prima (4.4 TM MP x TM harina) Insumos: Combustible, Lubric. Antioxidante, Sal, Envases Otros costos: Electricidad, Agua, otros TOTAL POR TM HARINA PRODUCIDA NOTA: Por cada TM de harina se producen 0.15 TM de aceite. 60 394 15.23% 100.00% 70 17.7% 264 67.01%

PLANTA PESQUERA CHIMBOTE VALORACIN PARA EL GRUPO PRIETO Supuestos y Cuenta de Resultados: 1. Es importante definir la capacidad productiva de la planta en la que operar Prieto. Considerando: factor de productividad de 4.4 TM pescado por 1 TM de harina abastecera su planta con 800 TM de pescado diario de sus embarcaciones resultan: 800 x 180 = 32,727 TM de harina al ao. 4.4 Asumiendo que la produccin de harina el 1 ao llegar a estas 32,727 TM (30.77%) de utilizacin de la capacidad), podemos proyectar su evolucin como el % de utilizacin de la capacidad total. Al saber por el caso que por cada TM de harina obtenemos 0.15 TM de aceite, podemos definir el volumen de produccin de este subproducto. 2. Una vez definidos los volmenes producidos (y suponiendo que se vende todo lo que se produce), tendremos que definir los precios de venta de estos productos. Para el aceite, se nos dice que los precios actuales estn alrededor e 215

85

US$/TM: se entiende que hay una relacin entre este precio y el de la harina, por lo cual considerando que el precio de la harina en ese momento bordeaba los 530 US$/TM, vemos que el precio del aceite representa un 40$ del precio de la harina. En el caso de la harina, el Anexo 2 nos da una evolucin de los precios promedio anuales, donde se nota que hay gran volatilidad. La media del 82.95 es de 405 US$/TM y de los primeros meses del 96 es de 587 US$/TM. Si bien actualmente los precios son altos, creemos que US$ 480 podra ser un precio razonable como promedio para proyectar. 3. En lo referente a Costos Variables de Produccin, el Anexo 4 nos da amplia informacin: Si consideramos un precio de US$ 480 la TM de harina, sabiendo que el precio de la materia prima flucta con el precio de sta, y es un 10% de la misma, tendremos que el costo de la materia prima para producir una TM de harina ser: 4.4 X 48 = US$ 211. Luego, el total de costos variables por TM de harina ser: US$ 211 por la materia prima, US$ 70 por los insumos y US$ 60 por otros costos. 4. Con relacin a los otros costos: El caso nos da informacin de la planilla y el monto total de sus haberes, podemos suponer que los nuevos dueos no incrementarn los mismos sino ms bien buscarn reducirlos. Entonces, tendramos US$ 750 mil como gastos de personal. Con respecto a la depreciacin, David ha realizado su propia estimacin, y podemos tomar estos valores como base para nuestra depreciacin proyectada:

Terreno Construccin Maquinaria

US$ 1 milln US$ 2.5 millones (33 aos) US$ 1.5 millones (5 aos)

No se deprecia US$ 75,757 ao US$ 300,000 ao

Por ltimo, en lo referente a Gastos de Ventas sabemos que los brokers cobran 1% sobre las ventas de harina que realizan.

86

5.

Con todo lo anterior estamos en condiciones de armar la Tabla de Supuestos (Cuadro 1) y la Cuenta de Prdidas y Ganancias proyectada (Cuadro 2).

Flujo de Caja: 1. Con los datos que nos proporciona la Cuenta de Resultados podemos armar nuestro Flujo de Caja. Debido a la gran variabilidad de los datos bsicos, consideramos razonable proyectarlo por 5 aos, incluyendo al final un valor residual para el proyecto (Cuadro 3). 2. La base para nuestro flujo ser la UAIT (Utilidad antes de Intereses e Impuestos), a la cual tendremos que sumar la depreciacin, restar los impuestos, sumar el aumento en Cuentas por Cobrar, restar el aumento en Cuentas por Pagar y restar el aumento en Inventarios (las 3 ltimas partidas constituyen el cambio en las Necesidades Operativas de Fondos). 3. El caso nos da informacin sobre los das de cobro, pago e inventarios que se consideran en este negocio. En base a ello y tomando las cifras de Ventas, Costo de Insumos y otros costos de nuestra Cuenta de Resultados podremos estimar el cambio en estas partidas ao a ao. 4. Cuando tengamos completo el flujo proyectado podemos proceder a su descuento. Tenemos dos puntos por definir: la tasa de descuento a utilizar y el valor residual que se dar al proyecto puesto que si bien se ha proyectado un flujo de 5 aos, eso no significa que despus del 5 ao la empresa no genere ingresos o prdidas. 5. En lo referente a la tasa de descuento, al trabajar con un flujo de Caja como si no hubiera nada de deuda, tendremos que descontar el mismo al costo del capital, o tasa requerida por los inversionistas (Ke). Considerando la alta volatilidad del negocio, tanto en precio s como en volumen, asumiremos que el mismo alcanza 22%, lo que considera un nivel de riesgo implcito de la operacin (), de 1.875 Recordemos que Ke = Rf + (Rm-Rf), y si Rf = 7% y Rm = 15%, entonces para = 1.88, ser Ke = 22% 6. Respecto al valor residual del proyecto, existen diversas formas de estimar el mismo. Una muy usual es tomar el flujo del ltimo perodo y descontarlo como una renta perpetua. Luego este valor se trae al perodo cero.

87

7.

El valor actual obtenido (15876,986 dlares) es el valor total de la empresa; como no hay endeudamiento, este valor es el del capital o de las acciones de la empresa.

Valor a ofrecer en la Subasta 1. Queda por definir el valor ofrecer en la subasta. Primeramente hay que tener en cuenta que el valor obtenido es el valor actual mximo que Prieto podra obtener de esta operacin. Por lo tanto, su oferta ser sensiblemente menor. 2. No obstante, no desea perder esta oportunidad; debe ganar a las ofertas de los dems postores. Para ello, es conveniente pensar en las posibles actitudes de los competidores, a fin de estimar el valor para ellos. De esta manera, Prieto debera considerar cules seran los elementos diferenciales -y que aumenten o resten valor- que tendra cada uno de ellos, y evaluar la probabilidad de su participacin en la subasta. Sugerimos al lector que realice esta tarea. 3. Debe tenerse en cuenta, que el valor determinado se basa en unos supuestos, entre los cuales hay elementos que son decisivos en la determinacin del valor de la empresa. Animamos al lector a identificarlos y, viendo su alta incidencia en el valor final, piense cmo podra Prieto minimizar esos riesgos.

SUPUESTOS

PRODUCCIN Horas trabajadas por da Das trabajados ao Capac. Procesamiento (TM/Hora) Productividad harina Productividad TM harina/TM aceite Capacidad instalada /TM harina % utilizacin capacidad Produccin harina (TM) Produccin aceite (TM) PRECIO DEL PRODUCTO TM pescado/TM

1 20 180 130 4.4 0.15 106,364 30.77% 32,727 4,909

2 20 180 130 4.4 0.15 106,364 30.77% 32,727 4,909

3 20 180 130 4.4 0.15 106,364 35% 37,227 5,584

4 20 180 130 4.4 0.15 106,364 35% 37,227 5,584

5 20 180 130 4.4 0.15 106,364 35% 37,227 5,584

88

Precio Harina US$/TM Precio Aceite US$/TM COSTOS VARIABLES Pescado US$/TM Harina Insumos US$/TM Harina Otros costos US$/TM Harina COSTOS FIJOS Planilla (US$) Depreciacin (US$) GASTOS DE VENTA Comisiones (US$ OTRAS Das de Cobro Das de Pago Das de Inventarios Impuesto a la renta

480 192 211,20 70 60 750,000 375.57 157,090 30 60 30 30%

480 192 211,20 70 60 750,000 375.57 157,090 30 60 30 30%

480 192 211,20 70 60 750,000 375.57 178,691 30 60 30 30%

480 192 211 70 60 750,000 375.57 178,691 30 60 30 30%

480 192 211,20 70 60 750,000 375.57 178,691 30 60 30 30%

89

PROYECCIN DE CUENTA DE RESULTADOS (US$)

PRODUCCIN VENTAS Harina Aceite COSTO VENTAS Costos variables Materia prima Insumos Otros 1 16,651,498 15,708,960 942,538 12,449,299 11,166,452 6,911,942 2,290,80 1,963,620 1,125,757 750,000 375,757 157,090 E 4,202,199 2 16,651,498 15,708,960 942,538 12,449,299 11,166,452 6,911,942 2,290,890 1,963,620 1,125,757 750,000 375,757 157,090 4,202,199 3 18,941,236 17,869,091 1,072,145 14,006,393 12,701,945 7,862,400 2,605,909 2,233,636 1,125,757 750,000 375,757 178,691 4,934,843 4 18,941,236 17,869,091 1,072,145 14,006,393 12,701,945 7,862,400 2,605,909 2,233,636 1,125,757 750,000 375,757 178,691 4,934,843 5 18,941,236 17,869,091 1,072,145 14,006,393 12,701,945 7,862,400 2,605,909 2,233,636

Costos Fijos Planilla Depreciacin

1,125,757 750,000 375,757 178,691 4,934,843

Comisiones de Venta UTILIDAD Imptos. antes Int.

FLUJO DE CAJA PROYECTADO 0 UAIT Depreciacin Impuestos Aumento Pagar Aumento Cobrar Aumento en Inventarios en Ctas. Por en Ctas. Por 1 4,202,199 375,757 1,260,660 699,372 1,368,616 188,292 2 4,202,199 375,757 1,260,660 0 0 0 3 4,934,843 375,757 1,480,453 96,170 188,198 25,892 4 4,934,843 375,757 1,480,453 0 0 0 5 4,934,843 375,757 1,480,453 0 0 0

FLUJOS DE CAJA TASA DESCUENTO VAN VALOR RESIDUAL VAN FLUJOS VALORACTUAL TOTAL 22% 6,441,598 9,435,388 15,876,986

2,459,759 3,317,296 3,712,228 3,830,147 3,830,147 0 0 0 0 17,409,76 0

90

Tomado de Valoracin de Empresas en la Prctica: Francisco Lpez Lubian para uso exclusivo de alumnos del X Ciclo de la Facultad de Ciencias 0Contables de la U.S.M.P. VALORACIN INTERNACIONAL

1.

INTRODUCCIN En una economa cada vez ms globalizada, las empresas tienen un mbito para

hacer negocios que no se reduce exclusivamente al propio pas y, en consecuencia, los componentes internacionales en las decisiones empresariales adquieren una creciente importancia. En este contexto, las inversiones internacionales son un elemento cada vez ms presente en la creacin de valor de una empresa, y, como tal, deben ser correctamente gestionadas. El anlisis financiero de las decisiones de inversin en un contexto multinacional suele ser un quebradero de cabeza para los gestores involucrados en la decisin. Con frecuencia, a los problemas que se derivan del insuficiente conocimiento del mercado y de la realidad social, poltica y econmica del nuevo pas, se aade la inseguridad en el anlisis tcnico de la decisin. Sin embargo, la metodologa para valorar inversiones internacionales es una simple extensin de los principios bsicos de valoracin: se trata de descontar los flujos de caja apropiados, a la tasa apropiada. No obstante, la aplicacin de estos principios para un escenario internacional presenta una serie de problemas especficos, como son: a. Eleccin de la moneda en la que llevar a cabo el anlisis. b. Cmo tratar posibles riesgos especficos asociados a la valoracin: riesgos del tipo de cambio, riesgos de pas, polticos, etc. c. Cmo influyen en la valoracin las posibles acciones fiscales y/o limitaciones al movimiento de flujos de tesorera, si se producen. A travs del anlisis del caso Sellers International, en este captulo trataremos de abordar y dar solucin a estas cuestiones.

91

2.

EL CASO DE SELLERS INTERNATIONAL En diciembre de 1999, la empresa sller International, sociedad espaola dedicada

a la elaboracin y comercializacin de soluciones informticas globales para empresas de alta tecnologa, se planteaba la conveniencia de comprar una empresa brasilea, Soluao Inc., que se convertira en el punto de apoyo para una posterior expansin en Sudamrica. Para valorar el negocio en Brasil, la empresa espaola parti de la siguiente informacin (cifras en miles): 2000 Exportaciones previstas a Europa (en euros) Ventas domsticas en Brasil (en reales) Las ventas totales previstas para la empresa brasilea seran la suma de las exportaciones y las ventas domsticas. Por otra parte, la evolucin prevista de los costes operativos de Soluao Inc. en miles de reales, era la siguiente:
2000 Coste de ventas Gastos generales Gastos personal Gastos amortizacin 17.644 11.763 8.822 1.706 2001 22.861 15.241 11.431 1.713 2002 24.403 14.235 12.201 1.761 2003 25.319 14.769 12.659 1.763 2004 26.097 15.223 13.048 1.857

2001 4.074 45.097

2002 4.155 48.979

2003 4.237 50.616

2004 4.473 51.529

3.498 35.097

Otros datos de inters sobre la evolucin previsible de Soluao Inc. eran (inversiones y deuda en miles): 2000 Inversiones en reales Coste deuda (nom. en reales) Reparto dividendos Rotacin existentes (s/ventas) Rotacin clientes Endeudamiento (en reales) Rotacin proveedores (s/coste de ventas) 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 1.771 16.5% 0% 9.5 8.0 200 2001 2.191 12.5% 0% 9.5 8.0 200 2002 1.782 11.3% 0% 9.5 8.0 200 2003 2.706 10.3% 0% 9.5 8.0 200 2004 2.310 10.3% 0% 9.5 8.0 200

92

A 31 de diciembre de 1999, el balance de la empresa brasilea, en miles de reales, era:

Inmovilizado neto Fondo comercio Existencias Clientes Tesorera

5.511 11.550 3.437 4.082 715

VII.

TOTAL ACTIVO 25.295 23.136 200 1.959

Capital y reservas Deuda Proveedores

VIII.

TOTAL PASIVO

25.295

Existan dos millones ochocientos sesenta y cuatro mil reales de prdidas de ejercicios anteriores, que podran emplearse como escudo fiscal en los prximos tres aos.

3.

VALORACIN SIMPLE DE SOLUAO INC. Con esta informacin, procedamos a valorar la empresa brasilea bajo la

perspectiva de Sellers International. Como es sabido, para valorar una empresa a travs del descuento de flujos de tesorera se deben emplear los cash flows diferenciales correctos a la tasa que represente correctamente el coste de oportunidad de los recursos empleados. Una solucin es valorar los flujos de caja generados por la empresa, en el caso de que sta se financiase exclusivamente con fondos propios, el llamado cash flow libre, descontado al coste medio ponderado de capital (WACC). Al intentar llevar a cabo este anlisis, surge la primera cuestin: en qu moneda hay que realizarlo? Respecto a este punto, el principio bsico es claro: la eleccin de moneda en la que valorar los flujos no debe determinar el resultado del anlisis. Es decir, se debe obtener el mismo valor empleando la moneda extranjera y descontando a la tasa de descuento apropiada nominada a esa moneda, que descontando en moneda domstica a la tasa equivalente nominada en moneda domstica.
93

En la prctica, suele ser frecuente realizar la estimacin de los cash flows libres en moneda extranjera del pas donde se va a llevar a cabo la inversin- y determinar una estimacin de la futura evolucin de los tipos de cambio. Si existe informacin de mercado sobre los tipos de cambio futuros entre ambas monedas, la solucin ms fcil es utilizarlos para llevar a cabo la conversin, incluyendo el coste total de los contratos de aseguramiento en los cash flows. Como esto no suele ser frecuente, lo habitual es establecer una previsin de esos tipos de cambio a travs de las teoras de la paridad del poder de compra relativa (PPC) y la del equilibrio en el mercado de capitales (EMC). Segn la primera teora, existe una relacin entre los diferenciales de inflacin entre dos pases y las variaciones en los tipos de cambio entre sus monedas, de tal manera que las diferencias esperadas en las tasas de inflacin reflejan las variaciones esperadas en el tipo de cambio. Por otra parte, segn la teora ECM los tipos de inters reales son iguales en todos los mercados. Profundicemos en estos conceptos. La teora de la paridad del poder de compra establece que el tipo de cambio de equilibrio entre las monedas es igual al cociente entre el nivel de precios domstico y el extranjero (PPC absoluta). La versin relativa, sostiene que la variacin en el ratio de precios domsticos/ precios extranjeros ser igual a la variacin en el tipo de cambio de equilibrio entre ambas monedas (Cassel, 1918). Es decir: S2/1(t)/S(t 1) = E(1 + ipc 2)/E(1 + ipc 1)1 El desarrollo moderno de esta formulacin tiene su fundamento terico en el supuesto de eficiencia de los mercados y la eliminacin de las oportunidades de arbitraje (Adler y Lehmann, 1982 y Roll, 1979). Partiendo del llamado efecto Fisher internacional (simplificado): 1 + i1 (t) = [1 + ir 1 (t)] x E[1 +ipc1 (t)] Si suponemos, de acuerdo con la teora de equilibrio en los mercados de capital, que ir1 = ir2, entonces: [1 + i2(t)] / [1 + i1 (t)] = E[1 + ipc2(t)] / E[1 + ipc1 (t)] De esta manera: [1 + i2(t)] / [1 + i1(t)] = E[1 + ipc2(t)] / E[1 + ipc1(t)] = S (t) / S(t-1)

94

La validez de PPC tiene adems importantes implicaciones para la teora financiera internacional: su existencia garantiza que, en ausencia de impuestos y trabas a la inversin internacional, los inversores internacionales valorarn los activos financieros en un contexto comn, originndose un modelo de valoracin de activos internacional (International Asset Pricing Model IAPM-). Diversos estudios concluyen que la PPC y la EMC se cumplen cuando se analizan series histricas largas. Para aplicar estos principios a nuestro caso, necesitamos conocer una estimacin de la evolucin de la inflacin esperada en Brasil y en la zona del euro para los prximos aos, as como de la evolucin de los tipos de inters reales en ambos mercados. Supongamos que es la siguiente:

2000 Inflacin Brasil Inflacin estimada zona Euro Inters real estimada en 12 % 2% 4%

2001 10 % 2% 4%

2002 8% 2% 4%

2003 6% 2% 4%

2004 5% 2% 4%

2005 5% 2% 4%

Los tipos de inters previstos para Brasil se calcularan, para cada ao, a travs de la siguiente igualdad: (1 + inflacin esperada en Brasil) x (1 + tipos de inters reales) - 1 De igual forma, los tipos de inters para la zona Euro se obtendran a travs de: (1 + inflacin esperada en zona euro) x (1 + tipos de inters reales) - 1 En consecuencia, la previsin de tipos de inters sera: 2000 Estim. tipos int. a 1.p. Brasil Estim. tipos int. a 1.p. zona euro 16,5 % 6,1% 2001 14,4 % 6,1% 2002 12,3 % 6,1% 2003 10,2 % 6,1% 2004 9,2% 6,1% 2005 9,2% 6,1%

95

* Por ejemplo: estimacin de tipos de inters a largo plazo en Brasil para el ao 2001: (1 + 10%) x (1 + 4%) 1 = 14,4%

Como el tipo de cambio previsible debe reflejar el diferencial de inflacin (PPC) y la igualdad de los intereses en trminos reales (EMC), la frmula de conversin estimada es la siguiente: Estimacin tipo cambio real/euro (ao t + 1) = tipo de cambio Real/euro (ao t) x (1 + inflacin esperada en Brasil ao t + 1) / (1 + inflacin esperada en zona euro ao t + 1), o lo que es igual: (1 + IPCB) (t + 1) SR/E(t + 1) = SR/E(t) x ------------------------------(1 + IPCE) (t + 1)

Partiendo del dato de que el tipo de cambio real/euro a 31/12/99 era de 1,8, la previsin de la evolucin de los tipos de cambio real/euro es:

1999 Estim. tipo cambio real/euro 1,80

2000 1,98

2001 2,13

2002 2,26

2003 2,35

2004 2,41

2005 2,49

Con esta informacin, podemos elaborar los estados financieros previsionales para la empresa brasilea, de acuerdo con los supuestos de partida y adoptando una tasa impositiva marginal del 34 por 100 (datos en miles):

CUENTA EXPLOTACIN PREVISIONAL (reales) 2000 3.498 35.097 6.914 42.011 17.644 24.367 11.763 8.822 3.782 1.706 2.076 2001 4.074 45.907 8.684 54.591 22.861 31.730 15.241 11.431 5.058 1.713 3.345 2002 4.155 48.979 9.377 58.356 24.403 33.953 14.235 12.201 7.517 1.761 5.756 2003 4.237 50.616 9.937 60.553 25.319 35.234 14.769 12.659 7.806 1.763 6.043 2004 4.473 51.529 10.799 62.328 26.097 36.231 15.223 13.048 7.960 1.857 6.103

Exportaciones prev. a Europa (euros) Ventas domsticas en Brasil (reales) Export. prev. a Europa (reales) Ventas netas Coste de ventas Margen bruto Gastos generales Gastos personal EBITDA Gastos amortizacin EBIT

96

Gastos financieros EBT Base negativa a compensar Compensacin ao Base imponible Gastos impuestos Tipo impositivo efectivo BN A dividendos A reservas

23 25 3.320 5.734 0 -821 0 -821 2.498 5.734 849 1.949 25,59 34,00 % % 2.470 3.784 0 0 2.470 3.784 BALANCES PREVISIONALES (reales) 33 2.043 -2.864 2.043 0 0 0,00% 2.043 0 2.043

21 6.023 0 0 6.023 2.048 34,00 % 3.975 0 3.975

21 6.083 0 0 6.083 2.068 34,00 % 4.015 0 1.015

2000 Inmovilizado neto Fondo comercio Existencias Clientes Tesorera Total Activo Capital reservas Deuda Proveedores Total Pasivo 5.576 4.422 5.251 1.100

2001 6.054 5.746 6.824 941

2002 6.075 6.143 7.295 4.056

2003 7.018 6.374 7.569

2004 7.471 6.561 7.791

11.550 11.550 11.550 11.550 11.550

6.726 10.002

27.899 31.115 35.119 39.237 43.375 25.179 27.649 31.433 35.408 39.423 200 2.520 200 3.266 200 3.486 212 3.617 224 3.728

27.899 31.115 35.119 39.237 43.375

EOAF (reales)

2000 BN Gastos amortizacin FGO Variacin NOF: Existencias Clientes Proveedores Total VNOF -985 -1.169 562 -1.593 2.043 1.706 3.749

2001 2.470 1.713 4.183 -1.324 -1.572 745 -2.151

2002 3.784 1.761 5.545 -396 -471 220 -647

2003 3.975 1.763 5.738 -231 -275 131 -375

2004 4.015 1.857 5.872 -187 -222 111 -298

97

CGO Inversiones Dividendos CFN Variacin tesorera Variacin deuda Total

2.156 -1.771 385 -385 0 -385

2.032 -2.191 0 -159 159 0 159

4.898 -1782 0 3.116 -3.116 0 -3.116

5.363 -2.706 0 2.657 -2.669 12 -2.657

5.574 -2.310 0 3.264 -3.276 12 3.264

En consecuencias, los cash flows libres previsiones para Soluao son (en miles):

2000 CFL en reales EBIT EBIT (1 t) Gastos amortizacin Inversiones en reales Necesidades Operativas de Fondos CFL CFL en euros 2.076 2.076 1.706 -1.771 -1.593 418 211

2001 3.345 2.489 1.713 -2.191 -2.151 -141 -66

2002 5.756 3.799 1.761 -1.782 -647 3.131 1.387

2003 6.043 3.989 1.763 -2.706 -375 2.671 1.139

2004 6.103 4.028 1.857 -2.310 -298 3.278 1.358

Cifra en euros que se deriva de aplicar los tipos de cambio previstos. Para finalizar la valoracin de Soluao, se han de descontar los CFL a su WACC correspondiente.

3.1

Valoracin Simple de Soluao en euros Partiendo de los CFL en euros, habr que descontarlos al WACC nominado en

euros. Al mismo tiempo, se ha de asignar un valor residual al ltimo ao previsto. Para esto, necesitamos de nuevos supuestos sobre la estructura de capital objetivo (valorada a precio de mercado), la g de crecimiento futuro a partir del ltimo ao, y los costes de la deuda y los recursos propios:

98

IX. X. XI. XII. XIII. XIV. XV. XVI. XVII. XVIII.

Estructura de capital objetivo Equity (vm) 73,40 % Deuda (vm) 26,60 % g en euros 2,75 % Rf (Bonos Espaa 10 aos) 5,65 % PM (66% de Rf) 3,50 % Beta apalnc. sector 0,8 Prima por tamao reducido 3,47 % Prima pas (bono Bras. en euros -bonos Estado en euros) 7,00 % Como es sabido, estimar las variables que se contienen en el modelo del Capital

Assets Pricing Model (CAPM) es tarea no exenta de controversia. Sin nimo de entrar en polmicas y dado el carcter eminentemente prctico de este trabajo, sealamos a continuacin algunos puntos que pueden ser tiles para esta labor.

Estimacin de variables del CAPM

La Tasa de Descuento De la misma manera que al determinar los cash flows hay que fijarse solamente en los que son relevantes es decir, incrementarles o diferenciales para el proyecto o la empresa que se est valorando, y bajo la perspectiva del que est valorando-, la tasa de descuento asociada debe reflejar el coste de oportunidad de los recursos empleados para los cash flows relevantes, y bajo la perspectiva del que valora. Al emplear el WACC como tasa de descuento, el primer supuesto es establecer la estructura de capital futuro de la empresa que se est valorando. En nuestro caso, hemos supuesto que Soluao Inc. va a mantener en el futuro una estructura de 73,4 por 100 de Equity y 26,6 por 100 de Deuda, basndonos en que esta es la estructura promedio de las empresas brasileas de ese sector, y que ser mantenida una vez adquirida por la empresa espaola.

La Tasa Libre de Riesgo Se define habitualmente como el tipo de un bono del Estado cupn cero a un plazo equivalente al plazo de la inversin que se realiza. Cuando el anlisis se realiza en moneda fuerte, la tasa libre de riesgo no debe ser la TIR de una emisin del pas extranjero en dicha moneda fuerte (por ejemplo, emisin en dlares en Brasil), porque

99

habitualmente cotizar con diferenciales respecto al bono de referencia del pas ms desarrollado (default premium) y no ser, por tanto, verdaderamente risk free. La referencia correcta ms aproximada de Tasa Libre de Riesgo en la moneda fuerte es la TIR del bono a largo plazo lquido emitido por el pas desarrollado (por ejemplo, si la moneda fuerte del anlisis es el dlar, la referencia es la TIR del bono americano a 10 aos). Cuando el anlisis se realiza en la moneda dbil, es muy habitual que no existan dichas referencias, por lo que habra que realizar estimaciones explcitas de lo que podra ser la TIR de un bono a largo plazo del pas emergente en moneda local. Esta previsin puede realizarse mediante estimacin de tasas de inflacin e intereses reales, a travs de la expresin TIR = (1 + IPC) x (1 + IR) 1, donde IPC es la inflacin esperada e IR es el inters real. El inters real suele aproximarse a la tasa de crecimiento esperada para la economa en el largo plazo.

La Prima de Riesgo del Mercado El CAPM define la Primera de Riesgo del Mercado de acciones (PM) como (Rm Rf), es decir, como la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado de acciones y el rendimiento actual del mercado de renta fija sin riesgo. Para estimar este parmetro se utiliza con frecuencia una media de una serie de datos histricos, con lo que se supone que las expectativas medias o de consenso de los inversores, en lo que se refiere al rendimiento futuro adicional de las acciones, ser igual a lo que realmente se produjo en el pasado que se contempla. En este procedimiento el analista tiene que decidir sobre algunas cuestiones relevantes: Qu media debe utilizarse? La geomtrica o la aritmtica? Hay defensores suficientes de la utilizacin de ambos datos. Definir cul es el perodo de permanencia en la inversin puede ayudar postura al respecto. La media geomtrica de una serie de 50 aos nos dice la rentabilidad alcanza si hubiramos permanecido en la inversin esos 50 aos. La media aritmtica de dicho perodo es la media simple de rendimientos geomtricos anuales, es decir, la media de 50 perodos de permanencia de un ao. No parece que ninguno de los dos criterios sea aplicable en la prctica. Por ello, J. Michael Julius examina la media aritmtica de rendimientos geomtricos para perodos de

100

permanencia en la inversin de varios aos entre 1926 y 1995. El efecto final es una prima de riesgo mayor que la media geomtrica e inferior a la aritmtica. Qu serie histrica se debe utilizar? Si el analista decide utilizar la media aritmtica de Rm Rf, cuanto ms larga sea la serie mejor, por el aumento de la fiabilidad en los datos. Si, tal como creemos nosotros, se deben utilizar los principios expuestos en el artculo arriba comentado (Julius), habr que elaborar los datos por dcadas. An as, la utilizacin de datos histricos sin otra referencia puede ser una simplificacin excesiva, que confunde lo que realmente ocurri con las expectativas que en aquel momento tenan los inversores, siendo ambas variables el resultado de unas condiciones de crecimiento, inflacin, tipos de inters reales, volatilidad e integracin de mercados que difcilmente se van a repetir en el futuro. Otros inconvenientes del mtodo son: a. Que si no se utiliza una media (aritmtica o geomtrica) de una serie suficientemente larga de datos, se suelen tener desviaciones tpicas grandes, lo que resta calidad y significado al dato obtenido. En algunos casos, por ejemplo, Espaa 1970 1990 y segn la serie histrica que se utilice, se puede llegar a concluir sin sentido: en este perodo, en Espaa la prima de riesgo result ser negativa: -1,98%. b. Que se llega a la conclusin de que los mercados que mejor rendimiento tuvieron en el pasado, son los que tenan una prima de riesgo mayor.

Hay procedimientos alternativos para la estimacin de la prima de mercado, entre los que se pueden sealar los siguientes:

1.

PM = x % de Rf Un mtodo alternativo sera estimar PM como media aritmtica de medias

geomtricas de una serie histrica relevante de dcadas pasadas y poner la misma en relacin a la Rf media del mismo perodo, porque no es lo mismo aplicar una prima media histrica del 4 por 100 cuando Rf es del 5 por 100 que cuando Rf es del 10%. As obtendramos la PM (media histrica) como igual a un x% del Rf (media histrica), y en consecuencia, PM actual sera un x% del Rf (actual). Adems, se puede utilizar el x% Rf obtenido del mercado del que existen las series ms largas y fiables (el SP 500) para estimar PM de otros mercados (vase Cuadro 2.1).

101

Algunos comentarios a estos datos pueden ser: a. Los perodos ms significativos podran ser las dcadas de la etapa de posguerra por ser el perodo que da origen al orden financiero actual con el progresivo abandono del patrn oro. b. Parece que para estimar la PM puede utilizarse un multiplicador de Rf de 0,5 0,6.

Cuadro 2.1

Primas para perodos de permanencia en la inversin de 10 aos, ltimas cuatro dcadas (1960-69, 70-79, 80-89, 90-99).

Pas Alemania Francia Inglaterra EE.UU.

Rm 10,5 13,0 14,0 12,4

Rf 7,7 8,4 8,9 7,0

Prima 2,8 4,6 5,1 5,4

Prima/Rf 0,36 0,55 0,57 0,77

Media Media Alemania, Francia e Inglaterra

0,56 0,49

Rm es la media aritmtica de los rendimientos geomtricos de cada dcada del ndice de cada pas. Rf es la media aritmtica de los rendimientos geomtricos totales del bono a largo plazo de cada dcada y en cada pas. Para Espaa pueden encontrarse datos en Pablo Fernndez: Creacin de Valor para los Accionistas. Gestin 2000. Fuente datos: Global Financial Data 2. PM implcita Otra forma de estimar PM es calcular la prima de riesgo implcita que se deriva de la aplicacin de algn modelo de valoracin como, por ejemplo, la frmula de GordonShapiro: PM = D/P + g Rf Ejemplo (datos supuestos del mercado espaol):

102

D/P g Rf PM anterior.

= 1,7% = 6% = 5,45% = 2,25% = 0,41 x 5,45% algo inferior al rango estimado en el apartado

Se podra calcular adems una media histrica de las primas implcitas de un mercado y ponerla en relacin con Rf y utilizar un modelo de descuento de dividendos con dos etapas de crecimiento.

3.

PM = Rf x (va/vb 1) Si la prima de mercado de acciones debe reflejar la expectativa de rendimiento

adicional de las acciones respecto a los bonos del Estado por su mayor riesgo (volatilidad), tambin puede definirse:

Rm = Rf x volatilidad acciones (va) / volatilidad bonos (vb) con lo que: PM = (Rm Rf) = Rf x (va/vb 1) Veamos (datos del mercado americano tomados de J.J. Siegel, obra citada):

va (%) 1946 97 1966 97 16,7 17,0

vb (%) 10,5 12,2

va/vb 0,59 0,39

donde va y vb son volatilidades anuales para acciones y bonos, respectivamente. C.S. Asness encuentra una fuerte relacin lineal entre E/P (inversa del PER) y el TIR de los bonos del Estado norteamericano, la media mvil (20 aos) de la volatilidad de los bonos. Utiliza medias mviles de 20 aos porque supone que es la memoria histrica de una generacin en lo que a riesgos relativos se refiere. De acuerdo con sus conclusiones, sera conveniente utilizar medias mviles de volatilidades de perodos relativamente recientes para el clculo de va/vb. El cociente de medias mviles de 20 aos de acciones y bonos calculada por Asness se sita, en mayor de 1998, en aproximadamente 1,5.

103

Utilizando este dato, resultara que PM = Rf x 0,5 Los datos de J.J. Siegel no son medias mviles, sino datos anuales, aunque describe en su obra cmo vara va/vb segn el perodo de permanencia en la inversin, hasta llegar a 1 (va = vb) a partir de los 10-15 aos. Entonces si CFA/Ke = E y en perpetuidades CFA = Beneficio neto (BN), tenemos que E Ke = CFA/Ke = TLR + Beta x PM

Si suponemos que en plazos suficientemente largos, PM = 0, Ke = TLR y, por tanto, E = BN/Rf

En algunos lugares se denomina a este modelo como el Fed Model, en base al cual A. Greenspan populariz la exuberancia irracial del mercado. En definitiva, podemos concluir que:

a. Estimar Rm Rf previsto con base en datos histricos (medias geomtricas o aritmticas) de cada mercado puede resultar insuficientemente y difcilmente utilizable en mercados emergentes, donde apenas existen datos tiles cuando el anlisis se realiza en moneda local. Si existen datos sobre la volatilidad de los mercados de acciones y bonos puede utilizarse Rm Rf = Rf x (va/vb 1), y si no es as puede utilizarse Rm Rf = x% - Rf del mercado norteamericano, y as, al multiplicar por la Rf local (si existe), obtener la prima en moneda local. b. La evolucin histrica de la prima de riesgo implcita puede ofrecernos una buena medida de contraste.

Con estos procedimientos se deberan alcanzar resultados ms lgicos sobre cul es la expectativa futura razonable del rendimiento adicional de las acciones respecto a la renta fija, y son aplicables tanto en el anlisis realizado en moneda local como en el llevado a cabo en moneda extranjera.

104

XIX.

La beta

En la ecuacin bsica del CAMP, Ri = Rf + beta x (Rm Rf), beta es un coeficiente de riesgo relativo, un multiplicador de la PM (Rm Rf) en funcin de las diferencias de los riesgos operativos y financieros de la empresa, en concreto respecto de los de las empresas que componen el ndice de referencia (regresin entre las variaciones de los rendimientos del valor concreto y las variaciones del rendimiento del propio ndice). Aspectos que inciden en la beta son: el tamao de la sociedad, el apalancamiento operativo (proporcin de costes fijos respecto a costes totales), la volatilidad del negocio (de sus ingresos) respectivo al PIB y su estructura de capital. Cuando se valora una sociedad cotizada, es prctica habitual utilizar la beta histrica de una serie de datos ms o menos larga (de un ao, cinco aos) medida de diversas maneras (variaciones diarias, semanales, mensuales) para estimar el riesgo sistemtico futuro:

Este mtodo tiene los siguientes inconvenientes: La inestabilidad de la beta, un coeficiente de correlacin (R2) bajo y posibles cambios acontecidos en la naturaleza o composicin del negocio analizado, pueden convertir la beta histrica en inservible. Estamos suponiendo que la cartera de referencia es el mercado local y esto puede no ser lo correcto en muchos casos (cul es el portafolio de referencia de los accionistas de Telefnica? El Ibex o el SP 500?) En general, cabe afirmar que lo ms correcto es adoptar el punto de vista y mercado de referencia de aquel inversos que est realizando el anlisis. Para un inversos americano, la beta relevante de, por ejemplo, Telefnica S.A. ser muy probablemente la que se deriva del SP 500, mientras que para un inversor local no diversificado puede ser relevante la beta de Telefnica S.A. respecto al Ibex 35. Es muy probable que la valoracin realizada por el inversor internacional obtenga un valor ms alto (por ser su coste de capital inferior al considerar como cartera de referencia un ndice global con menor volatilidad y una correlacin menor entre el valor y el ndice), por lo que podr ser comprador de la accin a precios a los que el inversor local la considera sobrevalorada. Es de esperar que, poco a poco, este inversor desplace al inversor restrictivamente local como referencia para la formacin del precio.

105

Suponemos, por tanto, que en el caso de las acciones europeas sern cada vez ms necesarias estimaciones de beta respecto a ndices europeos (como cartera de referencia de los inversores europeos) y no frente a los respectivos ndices locales. En el caso de inversiones de un europeo fuera de su mbito, sera relevante entonces la beta de la sociedad objeto del anlisis respecto a, por ejemplo, el Eurostock 50. Adems, mejor que emplear la beta apalancada histrica de la sociedad concreta, es estimar la beta apalancada futura comenzando por emplear una beta desapalancada histrica del sector en el que opera la compaa, del mercado apropiado de referencia, y si es una empresa con varias lneas de negocio, aplicar la beta desapalancada de cada sector de referencia para cada unidad de negocio. Para obtener la beta apalancada y el Ke ser necesario apalancar de nueva la beta en funcin de la nueva estructura de capital objetivo. Adicionalmente, en mercados emergentes ocurre que las betas histricas pueden no estar disponibles o estar distorsionadas por la composicin de los ndices locales. En estos casos, opinamos que la mejor solucin es realizar el anlisis calculando los cash flows (mediante estimacin de los tipos de cambio) y el coste de capital (Kd en $ y Ke = TLR$ + beta x PM$ + Prima de riesgo pas) en dlares. Es claro que aqu la beta relevante es la de la sociedad emergente respecto al SP 500. Cmo estimar dicha beta? Se puede utilizar como proxy de la beta desapalancada la media del sector del SP 500 al que pertenezca la compaa valorada. Por ejemplo, utilizar la beta media desapalancada del sector neumticos en EE.UU. para estimar el Ku de una compaa brasilea del mismo sector (cuando el anlisis se realiza en dlares). No parece haber contraindicaciones para una utilizacin transfronteriza de las betas al tratarse de un coeficiente de riesgo relativo. Hacerlo as implica suponer que el riesgo relativo operativo (otros riesgos se contemplan en la prima de riesgo pas) de la empresa emergente desapalancada, respecto al SP 500, es igual al de la media del sector norteamericano, lo que nos parece una estimacin bastante razonable: este es el mtodo que utilizamos en nuestro anlisis. Los datos para calcular una beta desapalancada sectorial pueden obtenerse de fuentes como Value Line, Bloomberg o Ibbotson. Otros anlisis han demostrado que las betas tienden a 1 si se analizan plazos suficientemente largos (ajuste de Blume), por lo que algunos servicios de informacin (por

106

ejemplo, Bloomberg) calculan una beta ajustada igual a 0,66 x beta original + 0,33 x 1. Aplicar dichos ajustes puede ayudar a moderar valores extremos obtenidos por la regresin. De esta forma se habr captado mejor el riesgo sistemtico de la empresa valorada en un contexto de creciente internacionalizacin, que en el caso de partir de un anlisis en moneda extranjera y utilizar alguna beta histrica de las acciones de la sociedad respecto al ndice local. En algunos casos, cuando no existe un sector homogneo de referencia en los mercados relevantes, se puede calcular la llamada beta contable: la regresin entre la variacin de los EBIT histricos de la empresa y las variaciones de los precios del ndice de referencia. As se obtiene una estimacin de la beta desapalancada, aunque no muy significativa si no se ha realizado la regresin con una serie suficientemente larga.

XX.

La Prima de Riesgo Pas

Para calcular el Ke en una valoracin de una compaa de un pas emergente, realizada en moneda fuerte, se incluye la Prima de Riesgo Pas. Al introducir esta prima se supone que existen riesgos adicionales en el pas extranjero (riesgo de default), que NO estn recogidos en las previsiones de tipos de cambio (bsicamente, segn la PPC, riesgos de inflacin). As lo entiende tambin el mercado, que exige este premium a las emisiones en dlares de pases considerados emergentes. Desde el punto de vista de la valoracin de empresas, la cuestin es si este riesgo de default es o no diversificable y, por tanto, es o no acreedor de remuneracin. Cundo es diversificable este riesgo? Cuando no existe correlacin en la evolucin de sus rendimientos con otros mercados. Existen evidencias suficientes de correlacin positiva significativa de muchos mercados emergentes con los mercados ms desarrollados (S&P 500) como para que una valoracin prudente descuente flujos de caja libres a un WACC que pondere un Ke con una prima de riesgo pas. Para estimar la Prima de Riesgo Pas (PRP) se pueden emplear varios procedimientos: PRP = TIR bonos del Estado emitidos por el pas emergente TIR bonos del Estado emitidos por el pas de la moneda fuerte en que se hace el anlisis, con el mismo vencimiento (EE.UU., si el anlisis es en dlares). Esta estimacin podra

107

cuestionarse argumentando con que dicha medida se obtiene una prima pas de renta fija, no de renta variable, por lo que sera necesario aadir una nueva prima pas de renta variable, de muy difcil estimacin. Esto es cierto si suponemos, coincidiendo con una opinin muy extendida, que en plazos largos el riesgo (volatilidad) de las acciones es superior al de la renta fija. Estudios recientes demuestran lo contrario. Si no existen bonos emitidos en dlares por el pas emergente, se puede estimar el diferencial de TIR conociendo la calificacin de riesgo que las agencias de rating otorgan al pas en concreto, y el spread que lleva consigo.

La Prima de Tamao o por pequea capitalizacin Aadir una Prima por Tamao (PT) supone aceptar que las compaas con un valor de capitalizacin pequeo tienen un riesgo superior al de otras de mayor tamao, ya que experimentan con mayor intensidad los ciclos econmicos (mayor volatilidad de sus ingresos respecto al PIB) y tienen mayores probabilidades de quiebra. Histricamente este tipo de empresas han ofrecido rendimientos superiores a los de las grandes empresas (al menos en el mercado norteamericano) y rendimientos superiores a los que predeca la beta. Estudios relativamente recientes concluyen que la beta no refleja correctamente el riesgo de las pequeas empresas, y desarrollan metodologas que mejoran la estimacin del coste de los recursos propios para estas empresas. En el caso de incluir esta prima, cmo se puede calcular? Si la prima es un sumando ms en la formulacin de Ke, es decir: Ke = TLR + beta x PM + PRP + PT (Prima Tamao) y se quieren utilizar datos histricos como estimacin de la PT, es necesario conocer el rendimiento adicional que han tenido las compaas pequeas respecto a las grandes en un perodo largo de tiempo. Segn Stocks, Bonds, Bills & Inflation, 1997 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 1997), el rendimiento adicional sobre el CAPM de las empresas de capitalizacin aproximada a los 17.000.000 de ptas. ha sido del 3,47 por 100 en el perodo 1926-1996. Para hacer ms manejable el dato y utilizarlo para otros mercados, se puede establecer un ratio entre PT/Rf. Si Rf = 5,2% (J.J. Siegel, op. cit.), entonces PT / Rf = 0,667. Otra posible estimacin de este dato sera:

108

PT = PM x (volatilidad grupo pequeas empresas/volatilidad grupo grandes empresas) PM. Valoracin en euros En la valoracin de Soluao, se ha empleado la siguiente frmula para estimar el coste del Equity: Ke,L = Rf + PM + PP + PT = 18,92%

Donde, como ya se ha sealado,

Rf PM PT PP

= 5,65% = 3,50% = 0,8 = 3,47% = 7,00%

El coste de la deuda se ha supuesto igual al euribor + spread de 1%, por lo que: 2000 Kd (euribor + 1%) Kd x (1 t) 5,70 % 5, 70% 2001 5, 70% 4,24 % 2002 5,70% 3,76% 2003 5,70 % 3,76 % 2004 5,70% 3,76 %

Y, en consecuencia, el WACC nominado en euros es:

2000 WACC Factor actualizacin 1,1540

2001 1,3273

2002 1,5249

2003 1,7520

2004 2,0128

15,40% 15,02% 14,89% 14,89% 14,89%

Considerando un valor residual con crecimiento de g = 2,75% y a perpetuidad, los cask flows a descontar son:

2000 CFL en euros VR 211

2001 -66

2002 1.387

2003 1.139

2004 1.358 11.492

109

CFL a descontar VA de CFL y NR

211 183

-66 -50

1.387 910

1.139 650

12.850 6.384

que descontados al WACC correspondiente proporciona un valor de la empresa de 8.077 euros (en miles). El valor del Equity es: Valor de la empresa Deuda Valor E en euros Valor en reales 8.077 111 7.966 14.339

aplicando el tipo de cambio spot (1,8 reales/euro)

3.2

Valoracin simple de Soluao en reales La empresa debe tener un mismo valor si se realiza el anlisis en reales. En

efecto, partiendo de los CFL en reales y deduciendo el WACC nominado en reales, se obtiene: 2000 CFL en reales VR en reales CFL a desc. 418 -141 3.131 2.671 418 2001 -141 2002 3.131 2003 2.671 2004 3.278 27.746 31.024

Estructura de capital objetivo Equity (vm) Deuda (vm) g (en reales) WACC en reales Factor actualizac. Valor actual CFL y VR Valor de empresa Deuda Valor E en reales Valor E en euros 14,539 200 14,339 7,966 73,40% 26,60% 5,77% 26,72% 24,04% 21,65% 19,39% 18,27% 1.2672 330 1.5718 -89 1.9120 1.638 2.2828 1.170 2.6998 11.491

110

(1 + IPC) Por ejemplo, si WACC en reales = (1 + WACCE) x ----------------- - 1 (1 + IPCE) entonces, para el ao 2001: WACCR (1 + 10%) = (1 + 15,02%) x ----------------- - 1 = 24,04% (1 + 2%)

aplicando el tipo de cambio spot, y donde, para cada ao:

WAAC en reales = (1 + WACC en euros) x (1 + T. inters en reales)/ (1 + T. inters en euros) - 1

Y, de la misma forma:

g en reales = (1 + g en euros) x (1+T. inters en reales)/ (1 + T. inters en euros) - 1

Esta valoracin de la empresa brasilea ha sido calificada de simple debido a que: 1. Supone que todos los cash flows son repartibles entre los proveedores de fondos (Equity y Deuda). 2. No se han tenido en cuenta las posibles diferencias fiscales en las tasas impositivas entre Espaa y Brasil. 3. No incluye el supuesto de financiacin de la empresa brasilea por parte repatriacin de flujos monetarios a Espaa a travs de mecanismos distintos del reparto de dividendos.

Todos somos conscientes de que, en el mundo real, las empresas operan sin lar restriccin de estos supuestos simplificadores, entre otros motivos porque una adecuada gestin de estos temas constituye una fuente de creacin de valor econmico. Se hace necesario, por tanto, ampliar nuestro anlisis e incorporar estas cuestiones.

111

4.

EQUIVALENCIA DE VALOR DE SOLUAO POR DIFERENTES MTODOS DE VALORACIN Antes de incorporar los posibles efectos en la valoracin como consecuencia de

limitaciones en los flujos de tesorera, dediquemos un epgrafe a comprobar que el valor de la empresa es el mismo con independencia del mtodo de valoracin que se emplee, siempre que se descuenten los cash flows correctos a la tasa correcta. En efecto, el valor de una empresa a travs del descuento de flujos de caja puede calcularse por cuatro mtodos que son semejantes:

a. Descuento de los Cash Flows Libres al coste medio ponderado de capital. b. Valoracin por el APV. c. Descuento de los Cash Flows de Capital al coste medio ponderado de capital antes de impuestos. d. Descuento de los Cash Flows para el Accionista al coste del Equity o recursos propios ms valor del mercado de la deuda. Como es sabido, los tres primeros mtodos proporcionan el valor total de la empresa, mientras que con el cuarto se obtiene el valor de mercado de los recursos propios. Comencemos estableciendo los cash flows previsionales para Soluao, en moneda brasilea, de acuerdo con los supuestos ya conocidos, tal y como se recogen en el Cuadro 2.2. En estas previsiones se supone que la compaa crecer indefinidamente un 5,77% por 100 a partir del ao 2004, con lo que el valor residual que se obtiene es el de una renta perpetua con g = 5,77 por 100. Los cash flows se derivan de las siguientes expresiones: Cash Flow Libre = + = BAIT (EBIT) G. impositivo (s/BAIT) BAIdT G. amortizacin Cash Flow Operativo

+/- Necesidades operativas de fondos +/- Inversiones / Desinversiones (Capex) = Cash Flow Libre

112

Cash Flow Capital = + =

BAIT (EBIT) G. impositivo (s/BAT) BAIdT G. amortizacin Cash Flow Operativo

+/- Necesidades operativas de fondos +/- Inversiones / Desinversiones (Capex) = Cash Flow Accionista BN = G. amortizacin FGO Cash Flow Capital

+/- Necesidades operativas de fondos +/- Inversiones / Desinversiones (Capex) +/- Servicio de la deuda = Cash Flow Accionista

Cuadro 2.2

Comparacin de cash flows previsionales para Soluao, Inc. Datos en miles de reales.

Equivalencia en mtodos de 2000 42.011 Ventas netas 17.644 Coste de ventas 24.367 Margen bruto 11.763 Gastos generales 8.822 Gastos personal 3.782 EVITAD 1.706 G. amortizacin 2.076 EBIT 33 G. financieros 2.043 EBT 0 Base imponible 0 G. impuestos 0,0% Tipo imposit. Efectivo 2.043 BN FGO NOF CAPEX 3.749 -1.593 -1.771

valoracin en reales 2001 2002 2003 54.591 58.356 60.553 22.861 24.403 25.319 31.730 33.953 35.234 15.241 14.235 14.769 11.431 12.201 12.659 5.058 7.517 7.806 1.713 1.761 1.763 3.345 5.756 6.043 21 23 25 3.320 5.734 6.023 2.498 5.734 6.023 849 1.949 2.048 25,6% 34,0% 34,0% 2.470 3.784 3.975 4.183 -2.151 -2.191 5.545 -647 -1.782 5.738 -375 -2.706

2004 62.328 26.097 36.231 15.233 13.048 7.960 1.857 6.103 22 6.082 6.083 2.068 34,0% 4.015 5.872 -298 -2.310

2005 65.926 27.603 38.323 16.102 13.801 8.420 1.964 6.456 23 6.433 6.434 2.188 34,0% 4.246 6.211 -315 -2.443

113

Deuda Variacin deuda G = 5,77% CFA CFL CFC CFA deriv. de CFC

200 0 385 418 418 385

200 0 -159 -141 -134 -159

200 0 3.116 3.131 3.139 3.116

212 0 2.669 2.671 2.678 2.669

224 12 3.276 3.277 3.286 3.276

237 13 3.465 VR = 35.047 3.466 VR = 35.284 3.476 VR = 35.284 3.465

Se comprueba que el valor residual para el CFC y para el CFL es el mismo, mientras que el del CFA es igual a los dos anteriores menos la deuda en el ao 2005, e igual al valor de mercado del Equity en ese ao. Estos cash flows deben ser descontados a su tasa correspondiente, es decir: El Cash Flow Libre al Coste Medio Ponderado de Capital (WACC). El Cash Flow de Capital al WACC antes de impuestos. El Cash Flow para el Accionista al coste del E apalancado. El cuadro 2.3, recoge la estimacin de estas tasas de descuento.

Cuadro 2.3

Tasas de descuento aplicables a la valoracin de Soluao Inc.

2000 Deuda Equity* D/E E/(E + D) D/(E + D) Kd Kd x (1 t) Rf Beta deuda PRM Prima tamao Beta desapal Ku Beta 200 20.773 0,96 % 99,05 % 0,95 % 16,50 % 16,50 % 16,48 % 0,00 9,89 %

2001 200 26.214 0,76 % 99,24 % 0,76 % 12,50 % 9,30 % 14,40 % -0.22 8,64 % 5,18 %

2002 200 28.796 0,69 % 99,31 % 0,69 % 11,30 % -746 % 12,32 % -0,14 7,39 % 4,44 %

2003 212 31,329 0,68 % 99,33 % 0,67 % 10,30 % 6,80 % 10,24 % 0.00 6,14 % 3,69 %

2004 224 33.136 0,68 % 99,33 % 0,67 % 10,30 % 9,20 % 0,00 5,52 % 3,31 % 0,67

2005 237 35.048 0,68 % 99,33 % 0,67 % 10,30 % 9,20 % 0,00 5,52 % 3,31 % 0,67

6,80 % 6,80 5

114

Ke WACC WACCat

5,93 % 0,67

0.67 25,37 % 0,68 25,43 % 25,27 % 25,30 %

0,67 21,71 % 0,67 21,74 % 21,63 % 21,66 %

0,67 18,04 % 0,67 18,06 % 17,98 % 18,01 %

16,21 % 0,67 16,23 % 16,16 % 16,19 %

16,21 % 0,67 16,23 % 16,16 % 16,19 %

* La formula del E es Et-1 = E1 x (1 + Ke1 + 1) CFAt Mercado de los recursos propios. Por ejemplo:

+ 1

donde E es el valor del

E2002 = E2001 x (1 + Ke2002) CFA2002 = 26.214 x (1 + 0.2147) 3.116 = 28.796 Para estimar el Ke se incluye una prima de tamao que es igual al 36 por 100 de la rentabilidad libre de riesgo (Rf). En efecto, descontando los diversos cash flows a sus tasas, obtenemos:

2001 Equity 20,773 Factor de descuento CFA VA 20,773 Deuda 200 VA 20,973 Factor de Descuento CFL VA 20,973 CFA CFA + D 1,253 -107 1,253 -112 CFA a vm (ao 2000) 1,254 -127

2002

2003

2004

2005 2,435

1,527 2,041

1,803 1,480

2,095 1,564 VR actual

15,815 14,392

1,524 2,055

1,798 1,486 2,088 1,569

2,426 15,974 14,545 2,428 15,960 14,529

1,524 2,059

1,799 1,488

VR actual 2,090 1,572

115

VR Factor de Descuento CFC VA 20,973 CFC actual

Se produce una circularidad en el modelo: E2000 es la variable buscada y adems es la que se utiliza para determinar la estructura de capital. El proceso de iteraciones del programa Excell resuelve este problema.

El valor de Soluao, Inc. resulta ser de 20.973 miles de reales en todos los casos.

Valorando la empresa a travs del APV, es decir, separando el valor de la empresa sin deuda y el valor que aporta el ahorro fiscal de los intereses de la deuda, obtenemos:

Valoracin de Soluao, Inc. a travs del APV Valor efecto fiscal deuda Ku x D x t VR Suma Fact. actualizacin (Ku) Valores actuales Valor deuda Valor empresa sin deuda CFL VR CFL a descontar Fact. actualizacin (Ku) Valor empresa sin deuda Valor total empresa 20.880 20.973 -141 1,254 -112 3.131 1,526 2.052 2.671 1,801 1.483 2,093 -141 3.131 2.671 3.277 3.466 35.125 3.277 38.592 2,432 1.566 15.865 efecto fiscal de la 93 13 1,254 10 15 1,526 10 13 1,801 7 12 2,093 6 2000 2001 13 2002 15 2003 13 2004 12 2005 13 132 145 2,432 60

116

Aqu utilizamos la frmula del VA del ahorro fiscal que produce la igualdad con los otros mtodos de valoracin. Su desarrollo se encuentra en P. Fernndez: Valoracin de empresas. 1999. Qu ocurrira si realizsemos el anlisis en euros? Utilizando las tasas de conversin que se derivan de las teoras de la PPC y del EMC, obtendramos los cash flows a descontar en euros: Valoracin de Soluao, Inc. Estimacin de los cash flows 2000 2001 2002 2003 2004 2005 -159 3.116 2.669 3.276 3.465 385 CFA (en reales) -141 3.131 2.671 3.277 3.466 418 CFL (en reales) -134 3.139 2.678 3.286 3.476 418 CFC (en reales) CFA deriv. de CFC -159 3.116 2.669 3.276 3.465 385 (en reales) 237 224 212 200 200 200 Deuda (en reales) 2,49 2.41 2.35 2,26 2,13 1,98 Tipo cambio reales/euro -75 1.381 1.138 1.357 1.394 195 En euros: -66 1.387 1.139 1.357 1.395 211 CFA -63 1.391 1.142 1.361 1.398 211 CFL 0,0% 25,6% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% CFC Tipo imposit. efectivo

VR = 35.047 VR = 35.284 VR = 35.284

VR = 14.101 VR = 14.197 VR = 14.197

De igual forma, las tasas correspondientes nominadas en euros seran

117

2000 Ku reales Ku euros* WACC reales WACC euros WACC at reales WACC at euros Ke reales Ke euros

2001

2002

2003

2004 16,21 % 12,89 % 16,16 % 12,84 % 16,19 % 12,87 % 16,23 % 12,91 %

2005 16,21 % 12,89 % 16,16 % 12,84 % 16,19 % 12,87 % 16,23 % 12,91 %

18,04 18,04 21,71 25,37 % % % % 13,59 13,59 14,95 16,25 % % % % 17,98 17,98 21,63 25,27 % % % % 13,53 13,53 14,87 16,16 % % % % 18,01 18,01 21,66 25,30 % % % % 13,55 13,55 14,90 16,19 % % % % 18,06 18,06 21,74 25,43 % % % % 13,61 13,61 14,97 16,31 % % % % * Por ejemplo, al ser Ku reales 2001 = 25.37%, entonces:

(1 + IPCE) 1.02 Ku euros 2001 = (1 + Ku reales 2001) x ------------- - 1 = (1 + 25,37%) x --------- = 16.25% (1 + IPC) 1.10 Y, en consecuencia, la valoracin en euros es: Equity (pm) Deuda (pm) Valor empresa D/E E/(E + D) D/(E + D) Ku Ke WACC WACC at 2000 2001 2002 2003 2004 2005 10.510 12.298 12.759 13.357 13.724 14.102 95 93 90 89 94 101 10.611 12.392 12.847 13.447 13.817 14.197 0,96% 99,05 % 0,95% 0,76% 99,24 % 0,76% 16,25 % 16,31 % 16,16 % 16,19 % 0,69% 99,31 % 0,69% 14,95 % 14,97 % 14,87 % 14,90 % 0,68% 99,33 % 0.67% 13,59 % 13,61 % 13,53 % 13,55 % 2003 1,519 749 0,68% 99,33 % 0,67% 12,89 % 12,91 % 12,84 % 12,87 % 2004 1,715 791 0,68% 99,33 % 0,67% 12,89 % 12,91 % 12,84 % 12,87 % 2005 1,937 8.002 7.282

2000 Valor empresa 10.611 Factor de

2001 1,163 -64

2002 1,337 1.033

118

descuento CFA VA CFA 10.510 Deuda 101 VA CFA + D 10.611 Factor de descuento CFL VA CFA 10.611

VR actual 1,162 -57 1,334 1.040 1,515 752 1,710 794 VR actual 1,711 795 VR actual 1,929 8.082 7.359 1,931 8.075 7.351

1,162 -54

1,335 1.042

1,516 753

Factor de descuento CFc VA CFc 10.611 Lgicamente, el valor en euros es igual al valor en reales multiplicado por el tipo de cambio correspondiente. Es decir:

Valor en reales / Valor en euros = Tipo de cambio reales / euros = 1,98 Finalmente, se comprueba que valorando la empresa por parte a travs del APV y en euros, obtenemos el mismo resultado:

2000 Valor efecto fiscal deuda Ku x D x t VR Suma Fact. Actualizacin (Ku) Valores actuales Valor efecto fiscal deuda 47 Valor empresa sin deuda CFL VR CFL a descontar FAct. Actualizacin (Ku) Valor sin deuda 10.564 Valor total 10.611

2001 6 6 11,63 5

2002 7 7 1,336 5

2003 6 6 1,518 4

2004 5 5 1,714 3

2005 5 53 58 1,934 30

-66 -66 1,163 -57

1.387 1.387 1,336 1.038

1.139 1.139 1,518 750

1.357

1.395 14.133 1.357 15.528 1,714 1,934 792 8.027

119

Como es lgico, el valor (en euros o reales) que ahora se obtiene para Soluao, Inc. es distinto del derivado en el Epgrafe 2.3, ya que se emplea una estructura de capital y una beta distintas.

5.

ANLISIS DEL EFECTO FISCAL DE LOS FLUJOS REPATRIABLES La creacin de valor para el accionista de la empresa matriz en un proyecto de

inversin internacional se puede ver modificada dependiendo de: a. Que exista una planificacin fiscal que optimice el valor neto de los flujos repatriables. b. Que existan limitaciones a los movimientos de tesorera entre ambos pases (control de cambios). Una correcta planificacin fiscal de los flujos de tesorera repatriables incrementa el valor creado por la inversin para los accionistas de la empresa matriz. En efecto, estos flujos pueden materializarse en el cobro de cnones o royalties por el uso de tecnologa, y en intereses de un prstamo de la matriz a la filial, adems del simple pago de dividendos. Las dos primeras modalidades de cobro pueden ser especialmente relevantes cuando existen limitaciones a los movimientos de tesorera entre el pas de la matriz y el de la filial que se va a constituir. Consideremos el caso de una empresa espaola que, a finales de 1999, se plantea invertir en una brasilea y supongamos que no existen limitaciones a los movimientos de flujos monetarios entre ambos pases. La creacin de valor para el accionista de la empresa espaola ser igual al valor actual neto de los cash flows para el accionista espaol, descontados al coste de los recursos propios de la empresa espaola por invertir en Brasil. Para simplificar el ejemplo, supongamos que este coste es del 25 por 100 (nominado en reales). Los cash flows netos para el accionista pueden variar dependiendo de la modalidad que stos adquieran, ya que el tratamiento fiscal es distinto.

5.1

Creacin de valor para el accionista sin optimizacin fiscal Supongamos que, de acuerdo con los tratados de doble imposicin existentes

entre Espaa y Brasil, la situacin fiscal de los diversos flujos monetarios entre ambos pases es la siguiente:

120

Intereses Cnones Dividendos

Retencin en Brasil 15 % 15 % 0%

Tributacin en Deduccin en Espaa Espaa 35 % 20 % 35 % 25 % 35 % 35 %

Tributacin Total 30 % 25 % 0%

donde: Tributacin total = Tributacin en Espaa Deduccin en Espaa + Retencin en Brasil. Cuadro 2.4 Previsiones de empresa brasilea, sin uso de cnones ni deuda.

1998 1999 2000 (hist.) (hist.) (prev.) 15.142 23.000 30.000 Ventas netas 51,9% 30,4% Variacin de ventas (%) 5.950 9.038 11.788 Materiales primas Cnones netos Retencin cnones 9.192 13.962 18,212 Margen bruto 3.786 5.750 7.500 Gastos generales 5.407 8.212 10.712 Valor aadido 3.028 4.600 6.000 Gastos personal 3.612 4.172 EVITAD 15.71 EVITAD/V % 1.200 1.275 Amortizaciones 1.178 2.337 1.300 EBIT 7,8% 10,2% 3.412 EBIT/Ventas 11,4% G. financieros 35 35 Deuda Brasil 33 G. finan. Matriz netos Retenciones GF matriz 1.143 2.302 Resultados explotacin 0 3,379 0 Base imponible 0 3.379 0 Impuestos 34% 0 Resultados despus 1.143 2.302 2.343 3.577 3.379 imp. - 4.679 Cash flow 1.143 2.302 Dividendos 17,50 3.379 Reservas % 16,50 1.350 Coste de la deuda % 1.000 Inversiones 1.350 NOF 500 200 Tipo impuestos efectivo

2001 (prev.) 34.500 15,0% 13.557 0 0 20.943 8.625 12.318 6.900 5.418 15,71 % 1.350 4.068 11,8% 25 0 0 4.043 4.043 1.375 2.669 4.019 2.669 12,50 % 1.650 550

2002 (prev.) 36.250 5,1% 14.244 0 0 22.006 9.063 12.943 7.250 5.693 15,71 % 1.400 4.293 11,8% 23 0 0 4.271 4.271 1.452 2.819 4.219 2.819 11,30 % 1.550 600

2003 (prev.) 40.000 10,3% 15.718 0 0 24.282 10.000 14.282 8.000 6.282 15,71 % 1.450 4.832 12,1% 21 0 0 4.811 4.811 1.636 3.175 4.625 3.175 10,55 % 2.050 700

2004 (prev.) 42.500 6.3% 16.700 0 0 25.800 10.625 15.175 8.500 6.675 15,.71 % 1.500 5.175 12,2% 22 0 0 5.152 5.152 1.752 3.401 4.901 3.401 10,55 % 1.750 740

2005 (prev.) 44.952 5,77% 17.664 0 0 27.288 11.238 16.050 8.990 7.060 15.71 % 1.587 5.473 12,2% 24 0 0 5.450 5.450 1.853 3.597 5.183 3.597 10,55 % 1.851 783

121

Deuda bancos Aumento de deuda Deuda procedente de matriz Beneficio neto Amortizaciones Inversiones NOF Aumento deuda bancaria Cnones netos Ingresos financieros netos CFA

200 200 -

2.829

34,00 % 200 2.669 1.350 1.650 550 1.819

34,00 % 200 2.819 1.400 1.550 600 0 0 0 2.069

34,00 % 212 12 3.175 1.450 2.050 700 12 1.887

34,00 % 224 12 3.401 1.500 1.750 740 12 2.422

34,00 % 237 13 3.597 1.587 1.851 783 13 2.562

Supongamos asimismo que la empresa espaola decide repatriar todos los cash flows a travs de dividendos, sin hacer uso de cnones ni de intereses por prstamos a la filial brasilea. La creacin de valor para el accionista espaol depender de la evolucin futura de los cash flows disponibles para el accionista. El Cuadro 2.4 recoge esta informacin previsional. El CFA que resulta es antes de impuestos en Espaa. En este caso, el valor creado para los accionistas de la empresa espaola neto de impuestos en Espaa coincide con el descuento de estos CFA antes de impuestos, ya que la nica deduccin en Espaa es la aplicable a los dividendos, que coincide con la tributacin:

Supuesto de repatriacin total Dividendos + reduccin de capital Cnones Intereses deuda Total Impuestos por dividendos - Deduccin por dividendo (Impuesto pagado en Brasil) Impuesto por cnones - Deduccin por ingresos 35% 25% 35%

2001 2002 2003 2004 2005 (prev.) (prev.) (prev.) (prev.) (prev.) 1.819 2.069 1.887 2.422 2.562 1.819 637 637 2.069 724 724 1.887 660 660 2.422 848 848 2.562 897 897 -

122

Cnones Impuestos por intereses - Deduccin por intereses Total impuestos CFA neto VG (g = 5,77% Coste de los recursos propios Factor actualizacin VA de CFA neto 10.195 25,0% 1,25 1.455 25,0% 1,56 1.324 25,0% 1,95 966 25,0% 1,95 966 35% 20% 1.819 2.069 1.887 2.422 2.562 14.093 25,0% 3,05 5.458

5.2

Creacin de valor para el accionista con optimizacin fiscal Supongamos ahora que la empresa espaola decide hacer uso de las ventajas

fiscales que lleva consigo la repatriacin de flujos a travs de cnones e intereses. A tal efecto, establece un canon a la empresa brasilea por el uso de tecnologa del 2 por 100 de las ventajas y decide financiar a la filial a travs de un prstamo de 1,500 millones de reales, a un coste de mercado. Bajo estos supuestos, los CFA previsionales son los que se recogen en el Cuadro 2.5. En este caso, la empresa brasilea paga un canon del 2 por 100 de las ventas, sobre el que se retiene un 15 por 100. Como es lgico, los cnones netos que estn disponibles para el accionista espaol son el 85 por 100 de la cuanta total. De la misma forma, al existir un prstamo desde la matriz, la empresa brasilea paga unos intereses, establecidos a coste de mercado, sobre los que tambin existe una retencin del 15 por 100. En definitiva, el cash flow disponible para el accionista en la matriz se ve incrementado por el ahorro fiscal que supone incluir estos gastos como deducibles en la base imponible en la sociedad brasilea. En efecto, en el ao 2005 el CFA es de 2,925 miles de reales, mientras que en la situacin anterior era de 2.562. Esa diferencia de 363 miles de reales coincide con el ahorro fiscal que proporcionan los gastos financieros y los cnones de ese ao (1.066 x 0,34).

123

Cuadro 2.4

Previsiones de empresa brasilea, sin uso de cnones ni deuda.

Ventas netas Variacin de ventas (%) Materiales primas Cnones netos Retencin cnones Margen bruto Gastos generales Valor aadido Gastos personal EVITAD EVITAD/V Amortizaciones EBIT EBIT/Ventas G. financieros Deuda Brasil G. finan. Matriz netos Retenciones GF matriz Resultados explotacin Base imponible Impuestos 34% Resultados despus imp. Cash flow Dividendos Reservas Coste de la deuda Inversiones NOF Tipo impuestos efectivo Deuda bancos Aumento de deuda Deuda procedente de matriz Beneficio neto Amortizaciones Inversiones NOF Aumento deuda bancaria Cnones netos Ingresos financieros netos CFA

1998 (hist.) 15.142 5.950

1999 (hist.) 23.000 51,9% 9.038

2000 (prev.) 30.000 30,4% 11.788

9.192 3.786 5.407 3.028

13.962 5.750 8.212 4.600 3.612 1.275 2.337 10,2% 35

1.200 1.178 7,8% 35

18,212 7.500 10.712 6.000 4.172 15.71% 1.300 3.412 11,4% 33

2001 (prev.) 34.500 15,0% 13.557 0 0 20.943 8.625 12.318 6.900 5.418 15,71% 1.350 4.068 11,8% 25 0 0 4.043 4.043 1.375 2.669 4.019 2.669 12,50% 1.650 550 34,00% 200 2.669 1.350 1.650 550 1.819

2002 (prev.) 36.250 5,1% 14.244 0 0 22.006 9.063 12.943 7.250 5.693 15,71% 1.400 4.293 11,8% 23 0 0 4.271 4.271 1.452 2.819 4.219 2.819 11,30% 1.550 600 34,00% 200 2.819 1.400 1.550 600 0 0 0 2.069

2003 (prev.) 40.000 10,3% 15.718 0 0 24.282 10.000 14.282 8.000 6.282 15,71% 1.450 4.832 12,1% 21 0 0 4.811 4.811 1.636 3.175 4.625 3.175 10,55% 2.050 700 34,00% 212 12 3.175 1.450 2.050 700 12 1.887

2004 (prev.) 42.500 6.3% 16.700 0 0 25.800 10.625 15.175 8.500 6.675 15,.71% 1.500 5.175 12,2% 22 0 0 5.152 5.152 1.752 3.401 4.901 3.401 10,55% 1.750 740 34,00% 224 12 3.401 1.500 1.750 740 12 2.422

2005 (prev.) 44.952 5,77% 17.664 0 0 27.288 11.238 16.050 8.990 7.060 15.71% 1.587 5.473 12,2% 24 0 0 5.450 5.450 1.853 3.597 5.183 3.597 10,55% 1.851 783 34,00% 237 13 3.597 1.587 1.851 783 13 2.562

1.143 0 0 1.143 2.343 1.143 1.350

2.302 0 0 2.302 3.577 2.302 17,50% 1.000

3,379 3.379 0 3.379 4.679 3.379 16,50% 1.350 500 200 -

200

200

2.829

124

Cuadro 2.5

Previsiones de empresa brasilea, sin uso de cnones y deuda.

1998 1999 2000 (hist.) (hist.) (prev.) 15.142 23.000 30.000 Ventas netas 51,9% 30,4% Variacin de ventas (%) 5.950 9.038 11.788 Materiales primas Cnones netos Retencin cnones 9.192 13.962 18,212 Margen bruto 3.786 5.750 7.500 Gastos generales 5.407 8.212 10.712 Valor aadido 3.028 4.600 6.000 Gastos personal 3.612 4.172 EVITAD 15.71 EVITAD/V % 1.200 1.275 Amortizaciones 1.178 2.337 1.300 EBIT 7,8% 10,2% 3.412 EBIT/Ventas 11,4% G. financieros 35 35 Deuda Brasil 33 G. finan. Matriz netos Retenciones GF matriz 1.143 2.302 Resultados explotacin 0 3.379 0 Base imponible 0 3.379 0 Impuestos 34% 0 Resultados despus 1.143 2.302 2.343 3.577 3.379 imp. - 4.679 Cash flow 1.143 2.302 Dividendos 17,50 3.379 Reservas % 16,50 1.350 Coste de la deuda % 1.000 Inversiones 1.350 NOF 500 200 Tipo impuestos efectivo 200 Deuda bancos 200 Aumento de deuda Deuda procedente de matriz Beneficio neto Amortizaciones Inversiones NOF

2001 (prev.) 34.500 15,0% 13.557 587 104 20.253 8.625 11.628 6.900 4.728 13,71 % 1.350 3.378 9,8% 25 159 28 3.166 3.166 945 2.221 3.571 2.221 12,50 % 1.650 550 29,84 % 200 1.500 2.221 1.350

2002 (prev.) 36.250 5,1% 14.244 616 109 21.821 9.063 12.218 7.250 4.968 13,71 % 1.400 3.568 9,8% 23 144 25 3.376 3.376 1.014 2.362 3.762 2.362 11,30 % 1.550 600 30,03 % 200 1.500 2.362 1.400

2003 (prev.) 40.000 10,3% 15.718 680 120 23.482 10.000 13.482 8.000 5.482 13,71 % 1.450 4.032 10,1% 21 134 24 3.853 3.853 1.166 2.687 4.137 2.687 10,55 % 2.050 700 30,27 % 212 12 1.500 2.687 1.450

2004 (prev.) 42.500 6,3% 16.700 723 128 24.950 10.625 14.325 8.500 5.825 13,71 % 1.500 4.325 10,2% 22 134 24 4.144 4.144 1.258 2.886 4.386 2.886 10,55 % 1.750 740 30,35 % 224 12 1.500 2.886 1.500

2005 (prev.) 44.952 5,77% 17.664 764 135 26.389 11.238 15.151 8.990 6.161 13,71 % 1.587 4.574 10,2% 24 142 25 4.383 4.383 1.330 3.053 4.640 3.053 10,55 % 1.851 783 30,35 % 237 13 1.500 3.053 1.587

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Aumento deuda 1.650 1.550 2.050 1.750 1.851 783 740 700 600 bancaria 550 13 12 12 Cnones netos 764 723 680 616 Ingresos financieros 2.829 587 142 134 134 144 netos 159 CFA 2.117 2.373 2.213 2.765 2.925 En cualquier caso, este CFA es antes de impuestos en Espaa. Para calcular el CFA neto de impuestos en Espaa, se han de deducir a la posible carga tributaria en Espaa los impuestos ya pagados en Brasil por dividendos, cnones y gastos financieros, de acuerdo con la informacin suministrada al inicio de este epgrafe, tal y como se desarrolla a continuacin:

Supuesto de repatriacin total Dividendos + reduccin de capital Cnones Intereses deuda Total Impuestos por dividendos - Deduccin por dividendo (Impuesto pagado en Brasil) Impuesto por cnones - Deduccin por ingresos Cnones Impuestos por intereses - Deduccin por intereses Total impuestos CFA neto VG (g = 5,77% Coste de los recursos propios Factor actualizacin VA de CFA neto 11.297 35% 20% 35% 25% 35%

2001 2002 2003 2004 2005 (prev.) (prev.) (prev.) (prev.) (prev.) 1.371 1.612 1.398 1.908 2.018 587 159 2.117 480 480 205 147 56 32 83 2.034 25,0% 1,25 1.628 616 144 2.373 564 564 216 154 50 29 83 2.289 25,0% 1,56 1.465 680 134 2.213 489 489 238 170 47 27 88 2.124 25,0% 1,95 1.088 723 134 2.765 668 668 253 181 47 27 92 2.673 25,0% 2,44 1.095 764 142 2.925 706 706 267 191 50 28 98 2.827 15.549 25,0% 3,05 6.022

Como vemos, los impuestos por dividendos se deducen completamente, mientras que la deduccin por cnones recibidos es del 25 por 100 y la de intereses recibidos es

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del 20 por 100. Y, de esta forma, el cash flow disponible para el accionista neto de impuestos en Espaa, con lo que la creacin de valor disponible para el accionista en Espaa es mayor que en el caso anterior, precisamente por el ahorro fiscal. Finalmente conviene sealar, a modo de resumen, que la planificacin para minimizar el coste fiscal de la inversin o adquisicin internacional es una fuente importante de creacin de valor, especialmente en aquellos supuestos donde no hay neutralidad en la regulacin impositiva bilateral (como, por ejemplo, en participaciones sin control en filiales extranjeras) o existen limitaciones a la repatriacin de capitales impuestas por el pas receptor de la inversin. Asimismo, cuando por la intervencin de convenios especficos (por ejemplo, con autoridades locales en Brasil) o instituciones de apoyo a la inversin extranjera (por ejemplo, el Bnedes en Brasil) se obtiene una financiacin o imposicin subvencionada, deben incluirse los efectos de las mismas en los flujos de caja a descontar. Mediante la utilizacin de la metodologa del APV, especialmente indicada para estos supuestos, se obtendr un panorama claro de qu aporta cada componente a la creacin de valor.

6.

RESUMEN Y CONCLUSIONES Valorar proyectos de inversin en un contexto internacional suele ser una fuente

de problemas para los gestores involucrados en la decisin. De una parte, por la dificultad que se deriva del insuficiente conocimiento del nuevo mercado y de sus peculiaridades polticas, sociales y econmicas. De otra porque el anlisis tcnico de la decisin lleva consigo una serie de problemas especficos a los que hay que dar una solucin apropiada. El anlisis del caso Sellers International y su inters por intervenir en la empresa Soluao permite llevar a cabo una revisin de las principales cuestiones que se plantean en un valoracin internacional, y que resumimos en los siguientes puntos: 1. Para unos mismos supuestos, el resultado obtenido en la valoracin debe ser el mismo, con independencia de la moneda en que se lleve a cabo el anlisis. 2. Para esto, la tasa de descuento asociada debe estar nominada en la misma moneda en que se calculan los flujos de tesorera. 3. La conversin entre diferentes monedas de valores de flujos monetarios y tasas de descuento exige aplicar datos de mercado, si estos estn disponibles, o estimar la

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evolucin de los tipos de cambio, para lo que suelen aplicarse las teoras de la paridad del poder de compra (PPC) y la del equilibrio en el mercado de capitales (EMC). 4. En la medida en que la informacin disponible sobre mercados financieros suele ser mayo en los pases con economas desarrolladas, es frecuente realizar el anlisis en la moneda fuerte o de origen del inversor, para lo que es necesario convertir los flujos de caja en moneda del pas donde se invierte en flujos en moneda domstica. 5. El valor creado para el accionista de la empresa inversora depende de la existencia o no de una correcta planificacin fiscal que optimice el valor neto de los flujos repatriables. Por ejemplo, a travs del cobro por intereses de deuda o cnones a la empresa filial. 6. Esta planificacin es especialmente relevante cuando existen limitaciones a la repatriacin de dividendos, por control de cambios en el pas donde se invierte. La planificacin para minimizar el coste fiscal de la inversin o adquisicin internacional es una fuente importante de creacin de valor, especialmente en aquellos supuestos donde no hay neutralidad en la regulacin impositiva o existen limitaciones a la repatriacin de capitales impuestos por el pas receptor de la inversin.

El valor burstil Para aquellas empresas cuyas acciones cotizan en bolsa es posible definir un nuevo valor: el valor burstil. El valor burstil de una empresa se obtiene multiplicando el precio de cotizacin de sus acciones por el nmero de acciones. Es decir: Vb = C x n Donde Vb = Valor burstil. C = Cotizacin de las acciones. n = Nmero de acciones. Para aquellas empresas que posean acciones con caractersticas diferentes (por ejemplo, acciones preferentes), el valor burstil se desglosa en varias partes segn las clases de acciones. Como la cotizacin de las acciones en bolsa no es una cifra nica y estable sino que experimenta variaciones diarias y hasta dentro de un mismo da, el valor burstil variar en el mercado continuo en funcin de los precios alcanzados en cada momento por las acciones. Por ello, se suelen tomar valores medios, mximos y mnimos, iniciales y finales referidos a un da, a un mes, trimestre o semestre.

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El valor burstil que acabamos de definir no se puede confundir en ningn caso con el valor de mercado de la empresa, sino que es un simple indice orientativo para tener en cuenta en las estimaciones de valores de mercado.

Modelos de valoracin de acciones Un primer grupo de mtodos de valoracin dde acciones se basa en la capitalizacin de las expectativas de los beneficios, ya sea directa o indirectamente. Como veremos a continuacin, algunos de estos mtodos que se presentan como diferentes tienen el mismo fundamento lgico y sus frmulas de clculo una cierta analoga. Modelo de Gordon Saphiro. El mtodo o frmula de Gordon Sphiro explica el valor de una accin a partir de los dividendos futuros y las plusvalas, bajo diversos supuestos a) Limitacin de la operacin a un ao El valor de una accin depende de los dividendos esperados por accin y de su cotizacin futura, en el prximo ao, segn la expresin: D1 + V1 Vo = (1 + r ) donde: Vo : Valor actual de la accin. V1 : Cotizacin de la accin al cabo de un ao. D1 : Dividendo por accin en el ao. R : Tasa de asctualizacin para este tipo de acciones en ese ao. b) Horizonte ilimitado de la operacin sin crecimiento de los dividendos. Por aplicacin de las frmulas de recurrencia sobre V1, que depender de D2 se obtiene: D1 + V1 Vo = (1 + r) c) Duracin ilimitada de la operacin con dividendos crecientes La nueva expresin ser: Do V= r r donde r es la tasa de crecimiento de los dividendos. Segn el modelo de valoracin de Gordon: El valor de mercado de una empresa sera su capitalizacin burstil. Precio de mercado de la Accin por el Nmero de Acciones emitidas. El mercado no tiene toda la informacin relevante y no se ajusta de inmediato. En consecuencia, pueden existir diferencias entre el precio de bolsa de la accin y su valor en el mercado (precio intrnseco o terico)

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El precio intrnseco de la accin es el valor actualizado de los flujos de caja que promete proporcionar en el futuro. Los flujos de caja de una accin que permanece indefinidamente con el inversionista est dado por los flujos de dividendos esperados que pague dicha accin El modelo de Gordon, determina el valor terico de una accin en funcin del valor actual del flujo de dividendos esperados y de la tasa de crecimiento de los mismos.

Modelo de Modigliani y Miller Sin entrar en la complejidad analtica del modelo de Modigliani y Miller, el enfoque RN estima el valor burstil de la empresa (valor de mercado de sus acciones) capitalizando la ganancia neta a un tipo de inters dado. Es decir: G Vb = r donde r : Depende del riesgo para cada empresa o grupo de empresas G :Ganancia neta. El ratio PER Finalmente, el ratio PER (Price Earning Ratio), relacin precio ganancia, se define como: V PER = =r B Donde: V : Cotizacin de la accin B : Beneficio por accin. Despejando V se obtiene la estimacin del valor burstil, tal como: V = PER B =rB En todos los casos expuesto anteriormente se llega a una expresin general del tipo V = aB En la cual al parmetro a se le puede dar el sentido de una tasa de capitalizacin y B es el beneficio. La cotizacin burstil como valor de mercado de acciones aisladas

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La bolsa puede considerarse como un mercado de competencia perfecta para las acciones de la empresa, as como para algunas de las fuentes de su financiacin ajena. Ello no impide que en ocasiones se produzcan distorsiones en relacin con la competencia perfecta, como es el caso de la informacin privilegiada, en determinadas ocasiones puntuales contraviniendo la legislacin al respecto. El precio de cotizacin de una accin se fija, por lo general, atendiendo a las expectativas de los resultados de las empresas.

Por lo menos en lo que respecta a la operatividad, se puede aceptar que la bolsa es un mercado libre, cuando la transaccin afecta a un nmero reducido de acciones. En cambio cuando la transaccin afecta al volumen de acciones establecido por la Ley de OPA, el mercado es intervenido. Posiblemente se trate de uno de los mercados ms transparentes, concurrente, de libre entrada y salida de compradores y vendedores, as como de transacciones frecuentes que se puedan encontrar en la realidad. En este sentido, considerar la cotizacin de una accin, ya sea diaria, semanal, mensual o anual, como valor de mercado puede ser una hiptesis aceptable en la prctica valorativa. Con ms razn an si comparamos esta situacin con la tasacin de otros bienes (inmuebles, maquinaria) cuando se intenta estimar su valor de mercado por los mtodos sintticos o comparativos y economtricos. Tambin si analizamos las posibles fuentes de arbitrariedad y error cuando empleamos mtodos de capitalizacin. As pues, la calidad de los datos burstiles no se puede comparar con la calidad de los datos procedentes de otros mercados. La valoracin de una empresa que cotiza en Bolsa. La valoracin de empresas que cotizan en un mercado de valores activamente organizado puede parecer algo sencillo desde el momento en que ya existe un valor capitalizado de la empresa en ese mercado. Sin embargo, un adquirente deber pagar, por lo general un precio superior al valor de mercado por las acciones de la empresa que pretende adquirir, es decir deber pagar una prima. Podra parecer innecesario el pago de la misma si el mercado es eficiente en su forma intermedia (el precio de las acciones refleja toda la informacin pblicamente disponible). As que el pago de una prima implica una sobrevaloracin o una ineficiencia del mercado?. El precio de mercado de una accin refleja su valor cuando es negociado en pequeas cantidades. Pero cuando la negociacin se extiende a grandes paquetes de acciones, el precio ascender, puesto que el control tiene un precio. Efectivamente, el comprador de un paquete de control podr dictar la futura poltica de dividendos que afectara al resto de los accionistas minoritarios, as que si quiere hacerse con el mando de la empresa deber pagar por ello (de ah la prima). Adems el precio pagado por el adquirente se basa en las sinergias que puede lograr en el futuro y los vendedores querrn parte de las misma, lo que hace que ste sea otro motivo de la existencia de la prima. En principio, el valor de mercado de una empresa vendra dado por su capitalizacin burstil, esto es, por el producto de multiplicar su precio de mercado por nmero de acciones emitidas. Ahora bien, cuando nos enfrentamos con la decisin de adquirir una empresa, deberemos averiguar si dicho precio de mercado est infra o sobrevalorado, para lo cual deberemos compararlo con su precio intrnseco o terico.

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El precio intrnseco de un activo financiero cualquiera viene dado por el valor actualizado de los flujos de caja que promete proporcionar en el futuro. Por lo tanto, las acciones en tanto que son un activo financiero, pueden ser valoradas en funcin de los flujos monetarios (dividendos, derechos de suscripcin, etc.) que se espera que produzcan desde el momento en que son adquiridas en adelante. Uno de los modelos ms conocidos de valoracin del precio intrnseco de las acciones es el modelo de Gordon, que determina el valor terico de una accin en funcin del valor actual de sus dividendos futuros y de la tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismo. Otros modelos de valoracin de las accciones son el de Modigliani Miller y el PER.

UNIDAD TEMATICA IV ADQUISICIN Y FUSIONES DE EMPRESAS Una empresa adquiere a otra por algn motivo. De hecho, la decisin de adquirir una empresa es una decisin de tipo econmico, ms an, es una tpica decisin de inversin. Los motivos para una combinacin son varios y complejos, no siendo mutuamente excluyentes puesto que, normalmente existe ms de un motivo. En una combinacin de negocios. Ahora bien, el propsito final es aumentar el valor de mercado de la empresa. En el caso de las adquisiciones, se puede hablar de la existencia de sinergia cuando el valor actual de los flujos de tesorera supera al precio de compra de la empresa a adquirir; por lo tanto, el anlisis de una posible adquisicin debe basarse en la posibilidad de producir sinergias. La adquisicin de una compaa con una lnea de negocios distinta a la de la empresa adquirente dificilmente producir dicho efecto. Cuando la eficiencia comienza a descender la empresa adquirente obtiene un rendimiento marginal inferior al requerido por el mercado, de acuerdo al riesgo sistemtico del momento. Esto llevar a una cada de la cotizacin de la accin, que se situar a un precio inferior al que se habra vendido de no llevarse a cabo la adquisicin. Si la empresa a comprar est bien valorada en el mercado, la sociedad adquirente pagar lo que vale aqulla como entidad independiente. Aunque lo ms normal es pagar una prima sobre el precio de mercado debido a que en el momento de hacer la oferta pblica de adquisicin el precio de las acciones de la empresa objetivo subir. Esta subida se debe a que el mercado exige el pago de una cantidad adicional, la prima, por la pretensin de hacerse con el control de la sociedad. Es decir, si usted adquiere un pequeo paquete de acciones de una empresa, ello, en si mismo, no debera producir ninguna oscilacin del precio de cotizacin; pero otra cosa ocurre cuando el tamao del paquete es suficientemente grande como para influir en las decisiones de la empresa, el mercado exige un mayor precio por dicha toma de control. Otra razn para la existencia de la prima es el reparto de parte de las sinergias esperadas con motivo de la fusin entre los accionistas de la empresa adquirida. De tal manera que, slo si es posible producir en la fusin un efecto sinrgico, se podr compensar dicha prima consiguiendo que la operacin produzca un rendimiento superior

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al sealado por el mercado de acuerdo con el riesgo sistemtico. Aunque debe tenerse en cuenta que cuanto ms grande sea la prima menor ser la probabilidad de xito. Una fusin consiste en el acuerdo de dos o ms sociedades jurdicamente independientes, por el que se comprometen a juntar sus patrimonios y formar una nueva sociedad. Si una de las sociedades absorbe los patrimonios de las dems se dice que ha ocurrido un fusin por absorcin. Pero no hace falta hacerse con el control de una empresa a base de fusiones o absorciones, dado que tambin se la puede controlar sin necesidad de mezclar los patrimonios de la vendedora y de la compradora, bastara con hacerse con la mayora de las acciones de la misma, lo que viene a ser una adquisicin. Cuando dos empresas se fusionan, o cuando una empresa adquiere a otra, lo hacen por uno o varios motivos que se materializan en que ambas empresas valoradas conjuntamente tomen un valor superior a si operasen de forma totalmente independiente. Al menos este es el objetivo perseguido, pero no siempre es posible cumplirlo y ello llevar a que el resultado de la adquisicin o fusin desemboque en un fracaso. Entre los motivos de ste ltimo podemos citar: el mal desarrollo de la fusin en s; el que el comprador sobrestime el valor de los activos o subestime el valor de la deuda de la empresa adquirida; que se subestimen los efectos ambientales o antiecolgicos producidos por la empresa adquirida; por los directivos de ambas empresas sean incapaces de realizar un perfecta fusin de las estructuras y cultura corporativa de las mismas, etc. La compra de empresas mediante apalancamiento financiero (leveraged buy-out) Una compra apalancada (leveraged buy-out o ms comnmente, LBO) consiste en financiar una parte importante del precio de adquisicin de una empresa mediante el uso de deuda. Esta ltima est asegurada, no slo por la capacidad crediticia del comprador, sino por los activos de la empresa adquirida y por los flujos de caja esperados. Detal manera que, despus de la adquisicin, el ratio de endeudamiento o apalancamiento financiero (es decir, deudas/fondos propios) suele alcanzar un valor comprendido, normalmente, entre 4 y 12 o incluso mayor.

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